TASSI AI MINIMI STORICI: LUCI ED OMBRE SUL MERCATO

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1 Convegno AIAF, Roma 27 gennaio 2015 L'Italia fuori dalla crisi nel 2015? L'azione di governo, il contesto internazionale, la sfida delle imprese TASSI AI MINIMI STORICI: LUCI ED OMBRE SUL MERCATO Maria Cannata Direttore del Debito Pubblico Dipartimento del Tesoro Associazione Italiana degli Analisti e Consulenti Finanziari

2 Tassi ai minimi storici: luci ed ombre sul mercato Maria Cannata Direttore Generale del Debito Pubblico Dipartimento del Tesoro 27 gennaio 2014

3 Debito pubblico e Titoli di Stato Debito Amministrazioni Pubbliche Titoli di Stato % Titoli sul Debito PA Anche se il debito pubblico non è costituito solo da titoli di Stato, questi ne rappresentano la fetta più significativa (83 84%) e ciò che accade sul relativo mercato è rappresentativo dell intero aggregato. Stock dei titoli di Stato al 31/12/2014: mld di euro ,6% ,0% ,6% ,5% ,7% ,3% ,6% ,4% ,2% ,5% ,6% ,6% ,7% ,4% ,5% ,7% ,2% ,0% ,7% ,3% ,5% ,0% ,9% ,9% ,2% ,3% ,2% ,7% ,5% ,2% ,4% ,2% Vita media residua: 6.38 anni Oct ,2% 3

4 I tassi all emissione hanno subito fluttuazioni eccezionalmente ampie negli ultimi anni 4

5 Evoluzione del costo all emissione Dopo le turbolenze della seconda metà del 2011, e soprattutto dal settembre 2012, il tasso medio ponderato all emissione dei titoli di Stato è diminuito drasticamente, registrando un minimo storico nel ,00 12,10 11,00 11,50 11,50 General Government Interest Payments as % of GDP Average Yields at issuance 10,00 10,88 11,10 9,40 8,00 9,37 8,67 8,00 6,70 6,50 6,37 6,00 6,44 5,52 5,12 4,71 4,53 4,65 4,98 5,16 4,66 4,58 4,96 5,52 5,26 4,71 4,00 2,00 4,64 3,35 4,79 4,33 3,74 2,72 2,66 2,47 3,32 4,14 4,09 2,18 2,10 3,61 3,11 2,08 1,35 0,00 Source: For GG interest payments on GDP, ISTAT and DEF update (September 2014) and data revised according to ESA

6 Risultati delle principali aste BOND ISSUES OCTOBER JANUARY 2014 BOTs CTZs BTPs DATE 6 months 12 months 24 months 3 years 5 years 7 years 10 years amount yield amount yield amount yield amount yield amount yield amount yield amount yield Oct , , , , , ,240 Nov , , , , , ,920 Dec , , , ,450 Jan , , , , , ,480 Jan , , Feb , , , , , ,170 Mar , , , , , ,830 Apr , , , , , ,660 May , , , , , ,940 Jun , , , , , ,140 Jul , , , , , ,550 Aug , , , , ,460 Sep , , , , , ,460 Oct , , , , , , ,500 Nov , , , , , ,110 Dec , ,010 Jan , , , , , , ,110 Feb , , , , , , ,810 Mar , , , , , , ,420 Apr , , , , , , ,290 May , , , , , , ,220 Jun , , , , , , ,010 Jul , , , , , , ,810 Aug , , , , ,600 Sep , , , , , , ,390 Oct , , , , , , ,450 Nov , , , , , ,440 Dec , , ,080 Jan , , , , , , ,890 6

7 Risultati delle principali aste 7

8 Spread vs Bund sui benchmark a 10 anni Spain Belgium France Italy

9 Rendimenti assoluti dei titoli benchmark a 10 anni 7,50 7,00 Yield Italy - lx Yield Spain - lx Yield Germany - lx 6,50 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 9

10 Evoluzione sul mercato secondario dei rendimenti assoluti dei titoli di Stato italiani 7,00 6,50 2y 5y 10y 30y 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 10

11 Effetti del QE sul mercato dei titoli di Stato / 1 L annuncio della BCE del 22 gennaio scorso ha positivamente sorpreso il mercato: Per l entità dell intervento: ci si attendeva un volume di acquisti di miliardi, invece è stato annunciato un importo di Per il dettaglio della disclosure : si temeva una certa vaghezza nell indicazione di tempi e ammontari, invece sono date chiare indicazioni circa: Orizzonte temporale di almeno 19 mesi (da marzo 2015 a settembre 2016) Importo mensile degli acquisti nell ordine di 60 mld Titoli oggetto dell intervento: oltre agli ABS e covered bond già preventivati, i titoli degli istituti sovranazionali europei (BEI, Commissione, ecc.), tutti i titoli sovrani investment grade e anche quelli sotto tale rating, purché lo Stato membro emittente rimanga sotto programma Ampiezza dell intervento, che coprirà tutti i segmenti di mercato (nominali sia a tasso fisso che a tasso variabile e indicizzati all inflazione) e tutte le scadenze da 2 a 30 anni Per i titoli sovrani acquistati, si resterà sotto la soglia di maggioranza prevista per l attivazione delle CACs e la BCE e le banche centrali nazionali avranno lo stesso status degli altri creditori (varrà la regola del pari passu) Sarà data disclosure settimanale sui titoli acquistati 11

12 Effetti del QE sul mercato dei titoli di Stato / 2 Con le caratteristiche degli interventi così delineate, è presumibile che non si ripeteranno gli effetti collaterali che tante distorsioni hanno prodotto sul mercato dei titoli di Stato tra settembre e novembre 2011, durante il programma SMP. La liquidità del mercato dei titoli di Stato, così importante per il buon funzionamento delle aste e dell attività di funding in generale, non dovrebbe risentirne. CCTeu 15/10/ BTP i 15/09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/

13 Altri effetti del QE / 1 La chiarezza e l ampiezza della comunicazione, accompagnate da un linguaggio che ha ribadito che sarà possibile andare anche oltre - ove necessario - ha evitato che la limitata condivisione del rischio, insita nel ruolo delle banche centrali nazionali, indebolisse il segnale complessivo. Lo scopo dell intervento è dichiaratamente quello di riportare l inflazione in area 2%, al fine di stimolare gli investimenti e la ripresa, con un costo del credito più omogeneo nell Area Euro. Il deprezzamento dell euro che già si è verificato darà pure il suo contributo alla ripresa. D altro canto, forte è stato il richiamo alla necessità che anche i governi facciano la loro parte nel procedere con determinazione alle riforme necessarie nei rispettivi paesi, poiché la politica monetaria da sola non può risolvere tutti i problemi. Da notare che, se le proporzioni di acquisto dei titoli governativi in funzione della percentuale di partecipazione al capitale della BCE possono apparire relativamente meno favorevoli per i paesi ad alto debito come l Italia, è anche vero che gli acquisti della nostra banca centrale nazionale rappresenteranno un «buon investimento», mentre così non sarà per la Bundesbank, visto che una buona fetta dei titoli tedeschi presenta tassi negativi. 13

14 Altri effetti del QE / 2 La riduzione dei tassi assoluti sui titoli di Stato aiuterà a ridurre il costo del debito pubblico, soprattutto in combinazione con la politica del Tesoro di allungamento della vita media del debito. Infatti, se si emette a lungo termine con tassi molto bassi, l effetto di lungo periodo sarà una stabile riduzione del costo medio, oltre quanto già stimato nell ultima Nota di aggiornamento al DEF. Sull entità di tale riduzione è opportuno essere prudenti, perché la volatilità del mercato resta elevata, ma è indubbio che le prime evidenze sono in questo senso. Costo storico del debito P.A. Fonte: elaborazione su dati contenuti nella Nota di aggiornamento al DEF 30 Settembre

15 Il turn-over dei titoli in scadenza diventa un opportunità Nei prossimi 3 anni scadono molti titoli: la possibilità di rinnovarli a tassi bassi aiuterà a ridurre il costo del debito Scadenze dei titoli di Stato a medio-lungo termine (Situazione al 31/ ) 15

16 Tassi bassi: solo benefici? Il contesto di tassi ai minimi storici ha richiesto profonde modifiche alla gestione della liquidità del Tesoro, poiché ormai su di essa si applicano tassi negativi. GESTIONE DELLA LIQUIDITÀ DEL TESORO Prima del Da giugno 2014 Giacenza massima remunerata Illimitata Illimitata 1 miliardo di euro 0,04% del PIL (ora 649 milioni) Saldo obiettivo Nessuno Variabile in base alle previsioni MEF-BI 800 milioni 600 milioni Tasso di remunerazione Media dei BOT emessi nel semestre Media dei BOT emessi nel semestre Tasso MRO BCE Non superiore al tasso EONIA Remunerazione oltre la soglia massima Nessun limite di giacenza Nessun limite di giacenza Zero Zero o tasso Deposit Facility BCE se negativo 16

17 Tassi monetari (MRO vs Eonia da febbraio 2012) 17

18 Tassi bassi: modifiche imposte dal nuovo contesto Nel giugno 2014 la BCE ha imposto nuove regole, molto penalizzanti, per la remunerazione della liquidità delle amministrazioni pubbliche depositata presso le banche centrali nazionali. Poiché la presenza di un adeguato buffer di liquidità è necessario per una prudente gestione delle emissioni, i gestori del debito dell Area Euro si trovano a sopportare un costo imprevisto. Per molti, tuttavia, tale inconveniente è sostanzialmente neutralizzato dal fatto che la politica complessiva della BCE ha indotto il ribasso dei tassi e degli spread. In Italia È stata modificata la procedura d asta dei BOT unica a svolgersi su tasso e non su prezzo per consentire di collocarli anche a tasso negativo. Per allinearsi a tale nuovo contesto, è stato anche aggiornato il c.d. «Decreto Trasparenza», riducendo le commissioni bancarie massime applicabili sui BOT acquistati in asta dalla clientela, prevedendo il caso di tassi negativi. La legge di stabilità per il 2015 ha introdotto alcune norme per mitigare i contraccolpi delle nuove regole: È stato modificato il Test Unico sul debito pubblico, per recepire le decisioni BCE, contemplando la possibilità di tassi negativi È stato disposto il trasferimento del Fondo per l ammortamento dei titoli di Stato dalla Banca d Italia a CDP, prevedendone la disciplina con apposita convenzione È stata disposta l infruttiferità di gran parte dei conti correnti fruttiferi aperti presso la Tesoreria centrale dello Stato, per evitare che fossero penalizzati rispetto a quelli infruttiferi. 18

19 Tassi bassi: altri potenziali problemi per gli operatori del mercato Tutti gli investitori istituzionali (fondi d investimento, assicurazioni, fondi pensione, banche) faticano sempre più a soddisfare la propria clientela con un adeguata remunerazione del capitale investito. Possono allungare l orizzonte dei loro investimenti per trovare maggior rendimento (e questo ben si concilia con l obiettivo del Tesoro di collocare titoli a più lungo termine), ma pesa sui parametri di rischio che sempre più la regolamentazione prudenziale impone di controllare. Al momento dell auspicata normalizzazione dei tassi, conseguente proprio all efficacia dell intervento BCE, gli investitori istituzionali e le banche dovranno prepararsi a gestire il loro portafoglio in modo da minimizzare le perdite in conto capitale. Poiché le banche tesoriere degli enti territoriali (conti di tesoreria unica) erano remunerate in funzione del tasso corrisposto su tali conti (MRO con uno spread negativo), al momento rendono un servizio non compensato. Peraltro, proprio per evitare il paradosso di un pagamento anziché un introito - a fronte di tale servizio reso, già dalla fine del 2013 tali conti erano stati resi infruttiferi. Più in generale, è evidente che molti contratti (e lo stesso codice civile) sono stati redatti senza che lontanamente si fosse ipotizzata la possibilità di tassi di interesse negativi, e ciò pone problemi interpretativi e applicativi di non poco conto. 19