LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI

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1 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI CARLO KRUSICH * - ADRIANA LOTTI ** - MARCO ROSSI *** Introduzione Il presente lavoro costituisce una analisi empirica sul processo di privatizzazione delle imprese pubbliche in Italia. I principali contributi offerti consistono nella raccolta ed illustrazione dei dati relativi alle privatizzazioni, ed in una analisi più dettagliata delle principali operazioni di dismissione delle partecipazioni pubbliche. L articolo è suddiviso in due parti. Nella prima si accenna alle ragioni teoriche che sostengono il processo di privatizzazione, ed in particolare ai riflessi che tali dismissioni hanno sull andamento dinamico della finanza pubblica; si illustrano le caratteristiche delle principali modalità di collocamento sul mercato delle partecipazioni stesse; infine viene offerto un resoconto sulle principali operazioni di dismissione delle partecipazioni pubbliche in SpA dal 1993 ad oggi. Nella successiva sezione si analizzano più a fondo le maggiori operazioni, con una particolare attenzione circa i prezzi di collocamento relativamente all andamento dei titoli nel mercato azionario. Questa analisi è finalizzata a verificare se le operazioni compiute abbiano * Borsista, CNR, Roma. ** Borsista, ISFOL, Roma. *** Ricercatore, Università «La Sapienza», Roma. In questo articolo si analizza il processo di privatizzazione occorso in Italia. Si espongono le ragioni teoriche in base alle quali le dismissioni possono contribuire al miglioramento del benessere sociale ed in particolare al risanamento della finanza pubblica. Viene quindi offerto un resoconto sulle operazioni occorse e svolta una analisi più approfondita sulle privatizzazioni di maggiore rilievo. Se ne deduce che in Italia il processo di privatizzazione è stato principalmente diretto alla riduzione del debito pubblico. A tal fine un analisi di medio periodo dimostra che, nei casi analizzati, l obiettivo del risanamento strutturale della finanza pubblica è stato generalmente assolto (tranne una assai importante eccezione). Pur sottolineando che questa ricerca è stata svolta in uno spirito di cordiale collaborazione, al fine di estrapolare i contributi individuali degli autori si ricorda che sono attribuibili a Krusich i paragrafi 2.2. e 2.5.; a Lotti i paragrafi 2.1. e 2.3.; a Rossi l Introduzione, la sezione 1, le conclusioni e i paragrafi 2.4. e 2.6. Le opinioni espresse nel presente lavoro sono attribuibili esclusivamente agli autori e non coinvolgono in alcun modo gli Istituti di appartenenza. 111

2 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 contribuito all obiettivo primario di finanza pubblica: cioè se nelle operazioni di vendita abbia prevalso l obiettivo della massimizzazione dei ricavi, relativamente all andamento complessivo del mercato ed alle caratteristiche intrinseche delle imprese dismesse. In questo articolo non si affronta il tema della regolamentazione che, specialmente nel caso delle public utilities, è strettamente legato a quello della privatizzazione. Le ragioni di questa scelta consistono nel fatto che le privatizzazioni in Italia hanno finora principalmente interessato imprese che non fornivano servizi di pubblica utilità, per le quali gli aspetti regolamentativi assumevano un rilievo minore. Concentrando la nostra attenzione sugli aspetti terminali del processo (cioè le modalità di vendita), abbiamo quindi ritenuto sufficiente indagare se tale processo di dismissione abbia efficientemente perseguito l obiettivo primario di risanamento della finanza pubblica. 1. Le privatizzazioni delle imprese a partecipazione pubblica Il teorema fondamentale della privatizzazione afferma che se lo Stato concede, tramite un adeguato sistema di asta pubblica, il diritto ad espletare determinate attività economiche, in certe condizioni il sistema privato può conseguire gli stessi obiettivi di equità che sono alla base delle necessità di nazionalizzazione. Questo significa che, se sono soddisfatte alcune condizioni, il privato può sostituirsi allo Stato senza danni per il Welfare. Le suddette condizioni necessarie sono: concorrenza perfetta, assenza di asimmetrie informative, mercati completi, verificabilità dei contratti e neutralità delle imprese rispetto al rischio. La probabilità che queste condizioni vengano soddisfatte contemporaneamente è minima; ciò rende l applicabilità del teorema fondamentale della privatizzazione un eccezione, piuttosto che la norma. A livello teorico non esistono risposte definitive circa la relativa superiorità delle imprese privatizzate rispetto a quelle pubbliche. Numerosi argomenti sono stati avanzati a favore dell una o dell altra forma di assetto proprietario, qui di seguito ne illustriamo il contenuto e li confrontiamo con le relative controargomentazioni: a) L andamento dei corsi dei titoli nel mercato azionario fornisce alle imprese privatizzate quella guida verso la migliore allocazione delle risorse che invece manca alle imprese pubbliche. Si presuppone qui l efficienza dei mercati azionari che rimuovono il gruppo dirigente incapace. Nella misura in cui, tuttavia, la partecipazione pubblica si riduce ad una quota di maggioranza relativa dell impresa, il restante flottante può comunque permettere un medesimo flusso informativo sulla valutazione dell efficienza delle scelte di politica aziendale. Inoltre, qualora ottengano risultati giudicati insoddisfacenti, i dirigenti delle imprese pubbliche possono essere rimossi dall autorità pubblica, ed in maniera spesso più agevole rispetto alle possibilità dei raiders delle imprese private. 112

3 C. KRUSICH - A. LOTTI - M. ROSSI, LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI b) Si sostiene che l inefficienza relativa delle imprese pubbliche derivi dalla scarsa stringenza dei loro vincoli di bilancio. Questa soft bufdget constraint si sostanzia in una sistematica opera di salvataggio delle imprese pubbliche in difficoltà, politica che grava sui pubblici bilanci ed induce gestioni inefficienti delle imprese stesse. Il controargomento ricorda come spesso anche le imprese private godano di tale attenzione da parte dei pubblici poteri, mentre talvolta anche le imprese pubbliche vengono liquidate (come sta accadendo di recente in Italia). c) In un contesto di contratti incompleti, qualora i diritti residuali di controllo appartengano al governo, esso potrebbe ex post espropriare i manager dei rendimenti conseguenti ai loro investimenti irreversibili nell impresa. Tale minaccia disincentiva, ex ante, la formazione di un efficiente volume di firm specific capital. Problema che non si pone nel caso di impresa direttamente gestita dal proprietario. Nel caso tuttavia delle imprese ad azionariato diffuso, ancora caratterizzate dalla separazione tra proprietà e controllo, ritorna questo trade-off tra tutela degli interessi dei proprietari non controllanti e certezza del controllo. d) La gestione pubblica è naturalmente portata verso una molteplicità di obiettivi (stabilizzazione, allocazione e redistribuzione), mentre si presuppone che i manager privati cerchino unicamente di massimizzare il profitto delle loro imprese. Al di là della critica alla seconda parte della precedente affermazione già sviluppata nella teoria manageriale dell impresa, questa molteplicità di obiettivi rimane una caratteristica ambivalente, ineliminabile, delle imprese pubbliche. Da una parte esse possono perseguire il benessere sociale, ma possono anche essere utilizzate per finalità indicate dagli alterni indirizzi politici, ed in ciò risentire delle attività di lobbying di particolari gruppi di interesse. Tuttavia anche l attività delle imprese private può essere influenzata, tramite la regolamentazione, dalle vicende politiche; così come una attività di lobbying può cercare di indirizzare la stessa politica di regolamentazione. Ciononostante l implementazione di contratti relativi agli obiettivi politici delle imprese pubbliche rimane più difficile rispetto a quelli concernenti la pura massimizzazione del profitto. Poiché inoltre gli indirizzi politici di successive amministrazioni possono essere diversi, si rende necessaria l introduzione di norme che limitino il grado di commitment nella persecuzione degli obiettivi. L obiettivo dell impresa privata rimane invece il medesimo nel corso del tempo: la massimizzazione del profitto. Anche la verifica empirica non offre conclusioni univoche circa la superiorità di uno dei due tipi di assetti proprietari. Sarno (1994) ha svolto una ricerca relativa ad un campione di imprese privatizzate nel corso degli anni Ottanta. L analisi comparata mostra come le scelte 113

4 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 delle combinazioni produttive non differiscano molto tra le imprese pubbliche e quelle private (sebbene le imprese pubbliche mostrino un maggiore utilizzo del fattore lavoro, tale differenza non è statisticamente significativa). In altri termini la verifica empirica indica una sostanziale efficienza economica dei processi produttivi utilizzati dalle imprese pubbliche; ciò che distingue l impresa pubblica è invece l adozione di una scala della produzione sistematicamente eccessiva rispetto alle effettive possibilità di collocamento del prodotto ed agli sbocchi di mercato. L impresa pubblica appare quindi sovradimensionata rispetto alle corrispondenti imprese private: gli investimenti finalizzati all ampliamento delle sue capacità produttive corrispondono ad una sovracapitalizzazione e ad un uso eccessivo dell indebitamento a lungo termine. I rendimenti sul capitale delle imprese pubbliche sono di conseguenza assai modesti relativamente ai principali indici di redditività a conferma che la gestione delle imprese pubbliche non tende unicamente verso la massimizzazione del profitto. Lo Passo (1997) viceversa dimostra che, nella misura in cui i vincoli di bilancio diventano stringenti, anche le imprese pubbliche mirano alla massimizzazione dei profitti, mostrando un grado di efficienza economica pari a quello dei loro corrispettivi privati. Egli infatti esamina alcuni indici di rendimento e di efficienza delle principali società affiliate ai gruppi IRI, ENI ed EFIM relativamente a due sottoperiodi. Dal 1978 al 1987, fase in cui tali imprese godevano di una sorta di soft budget contraint grazie ai conferimenti in conto capitale od alla garanzia prestata dallo Stato sui debiti da esse contratti, l ipotesi tradizionale circa l inefficienza e scarsa redditività delle imprese pubbliche viene confermata. Nel triennio , in cui si riduce l assistenza finanziaria dello Stato, le imprese partecipate mostrano un significativo recupero di competitività, tale da riportare il loro grado di efficienza in linea con i rispettivi comparables privati. Se ne deriva che il processo di privatizzazione può essere inteso come una (quasi) irreversibile imposizione di stringenti vincoli di bilancio ad imprese che altrimenti avrebbero perseguito finalità politiche. Piuttosto che in fondamenti teorici, che ispirano una strategia di recupero di efficienza e concentrazione della presenza pubblica su punti strategici fondamentali per il governo dell economia, le ragioni del corrente processo di privatizzazione in Italia possono essere rinvenute nel tentativo di ridurre la crescita del debito pubblico tramite i proventi delle dismissioni. Questo obiettivo di finanza pubblica è tuttavia raggiungibile solo se l introito netto della vendita, sommato agli oneri della precedente gestione pubblica, eccede i costi-opportunità di tale azione, costi-opportunità pari alla somma di: i) eventuali utili, dividendi e potenzialità di guadagno in conto capitale a cui si rinuncia contestualmente alla cessione dell impresa; ii) costi di collocamento e cessione; iii) costi per il successivo monitoraggio e regolazione dell attività privatizzata. 114

5 C. KRUSICH - A. LOTTI - M. ROSSI, LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI Le privatizzazioni non possono sostituirsi alle politiche fiscali di risanamento, tranne l importante eccezione dovuta al caso in cui il tasso di interesse sui titoli di debito pubblico sia maggiore rispetto al saggio di rendimento dello stock di capitale pubblico, circostanza questa tutt altro che improbabile, sia sul piano teorico, stante la ricordata molteplicità di obiettivi delle imprese pubbliche (che non si limitano alla semplice massimizzazione del profitto), che sul piano empirico, vedasi la storia dei rendimenti dei titoli in Italia nel recente passato. Le privatizzazioni possono infine sortire effetti benefici sulla finanza pubblica qualora la conseguente riduzione dello stock di debito da rifinanziare consenta un minor tasso di remunerazione sul restante debito. Questo effetto tuttavia richiede che la curva di domanda dei titoli pubblici sia inclinata negativamente, e ciò a causa dell inefficienza dei mercati finanziari, dovuta a segmentazioni del mercato o comunque imperfetta sostituibilità tra i titoli. Circa i metodi di privatizzazione, essi possono essere distinti in due fondamentali categorie: l Offerta Pubblica di Vendita (OPV) e la vendita diretta tramite Trattativa Privata con gli acquirenti. Esistono inoltre altre tipologie comunque riconducibili a varianti o combinazioni dei suddetti principali metodi. L Offerta Pubblica di Vendita richiede la determinazione e pubblicizzazione dei seguenti parametri: 1) ammontare della dismissione; 2) prezzo di collocamento; 3) tetti massimi di proprietà individuale delle azioni; 4) soggetti incaricati della vendita; 5) sistema di incentivi. Il capitale sociale in vendita può consistere nella totalità delle azioni, in un pacchetto di controllo, nella cessione di una significativa minoranza o di altre quote minori. Si possono poi pianificare modalità di privatizzazioni incrementali (dismissioni effettuate tramite successive tranche), le quali possono consentire una migliore valutazione del prezzo nelle successive OPV, e magari riscuotere gli introiti di eventuali aumenti dei corsi azionari intervenuti nel frattempo. La determinazione del prezzo di collocamento è particolarmente difficile qualora si tratti di emissioni primarie o di società conglomerate complesse. In particolare, non mirando le imprese pubbliche unicamente alla massimizzazione del profitto, l utilizzazione di un metodo reddituale di stima del valore di mercato delle stesse (fondato sull attualizzazione dei redditi attesi dell impresa, magari proiettandone i rendimenti passati nel futuro) può essere in tal caso inadatto. Inoltre è necessario valutare l impatto sul mercato dell operazione di collocamento. In generale, la probabilità che una singola collocazione di un grosso lotto di azioni concentrata in un ristretto intervallo di tempo possa indebolire il valore di mercato di quei titoli è tanto più alta quanto più quest ultimo è piccolo e scarsamente diversificato (come la Borsa valori di Milano). Può in tal caso risultare preferibile esercitare una (almeno parzia- 115

6 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 le) tender offer al posto (od al fianco) della offer for sale (offerta di vendita ad un prezzo fisso predeterminato). La tender offer consiste nella preliminare raccolta delle richieste di acquisto coniugate al relativo prezzo, nella successiva fissazione dello striking price (cioè prezzo di equilibrio tra domanda ed offerta), ed infine nella collocazione delle azioni al suddetto valore. Questo metodo riesce meglio a definire il prezzo di mercato del titolo privatizzando rispetto ad una operazione di stima da parte di esperti. Ma non consente alcuna politica redistributiva, cioè non dà modo di perseguire alcuna strategia circa gli assetti proprietari desiderati (sub 3). Accenniamo al proposito alla diffusa pratica di underpricing (sottovalutazione) inerente alla maggior parte delle privatizzazioni effettuate (non solo in Italia). Esso può consistere in una sorta di incentivo (sub 5) alla diffusione della proprietà verso determinate categorie di acquirenti (solitamente piccoli risparmiatori o dipendenti) altrimenti scarsamente interessati a tale forma di investimento. L underpricing, legato ad obiettivi di tipo redistributivo sugli assetti proprietari, è di entità proporzionale alla presenza di asimmetrie informative a sfavore dei piccoli azionisti ed alla incertezza del contesto istituzionale relativo all impresa privatizzata, mentre è inversamente proporzionale al grado di efficienza del mercato ed alla credibilità del processo di privatizzazione. Inoltre, questo sconto dipenderà dall ammontare assoluto del volume della collocazione relativamente alle capacità di assorbimento del mercato. La partecipazione di investitori istituzionali all operazione di collocamento può in un certo modo rassicurare i piccoli investitori e quindi ridurre lo sconto necessario all incentivazione dell investimento dei loro risparmi. I sistemi di incentivi (fiscali, normativi o finanziari) possono essere differenziati per categorie di acquirenti. Un sistema di incentivi è particolarmente necessario qualora si voglia indirizzare la struttura proprietaria dell impresa privatizzanda verso un particolare assetto (sub 3). Ad esempio la costituzione di public companies richiede la partecipazione di un gran numero di piccoli azionisti che devono essere incentivati all acquisto dei titoli in vendita, magari dalla possibilità di ottenere forti capital gains (sub 2). La modalità di vendita tramite Trattativa Privata, alternativa alla OPV, è in Italia attualmente permessa solamente dove ricorrano interessi pubblici di particolare rilevanza (delibera CIPE del 30/12/1993), intendendo con ciò particolari obiettivi di politica industriale, finanziaria od occupazionale. Difatti la scarsa trasparenza rimane un grave difetto di questo metodo di vendita. La vendita di un pacchetto di controllo fuori dal mercato può tuttavia permettere l ottenimento di un premio di maggioranza, derivante dalla contrattazione diretta con l acquirente, surplus che difficilmente sarebbe estratto da relazioni di mercato. Si ricorda inoltre che il trasferimento di un large block contiene 116

7 C. KRUSICH - A. LOTTI - M. ROSSI, LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI aspetti estremamente rischiosi, poiché anche lievi variazioni di prezzo possono comportare notevoli perdite in conto capitale (in valore assoluto). La conseguente difficoltà di reperire intermediari disposti ad accollarsi tali rischi, ovvero l elevato costo di intermediazione, può costituire una ulteriore ragione per cui si preferisce effettuare lo scambio di rilevanti pacchetti azionari fuori dal mercato, tramite una negoziazione diretta. L utilizzo di strategie miste può talvolta risultare preferibile alle suddette modalità di vendita. In particolare la combinazione di una iniziale vendita di large blocks e di una successiva OPV può consentire: a) la formazione guidata di un nocciolo duro di azionisti di controllo, che forniscano garanzie sull integrità degli assetti proprietari e sulla politica industriale perseguita; b) la riscossione di un premio per la cessione del controllo ad un insieme ristretto di azionisti; c) la riduzione della residua quota proprietaria su cui si esercita un underpricing destinato ad incentivare la partecipazione dei piccoli azionisti. Si ricorda infine che i processi di privatizzazione richiedono un assetto legale ed istituzionale evoluto ed efficiente a garanzia della trasparenza delle operazioni e della tutela dell investimento azionario. La sostanziale assenza di tale contesto nell ambito del mercato mobiliare italiano suggerisce l utilità del cross-listing seguita ad esempio da FIAT, ENI ed INA. La quotazione parallela sul mercato nazionale e su quello di Wall Street impone all impresa di sottoscrivere le norme di condotta proprie del mercato americano, che prevedono un controllo più severo e maggiore tutela degli azionisti. La mancata osservanza di tali regole comporterebbe sanzioni da parte della SEC (Security and Exchange Commission) che indurrebbero un conseguente crollo sul piano finanziario e della reputazione. In questo modo, dunque, si supera l inerzia dei legislatori domestici e si impongono indirettamente sistemi di regole e di enforcement più efficaci del nostro. La scelta, infine, dei soggetti incaricati di gestire le operazioni di vendita deve rispondere a criteri di efficienza operativa e tecnica. L economicità nella prestazione del servizio di assistenza alla vendita è particolarmente importante nel caso di cessione direttamente sul mercato, in cui la conduzione della trattativa assume minore importanza rispetto alla minimizzazione dei costi di transazione (commissioni, ecc.). La capacità di analisi tecnica nella valutazione del valore di mercato dell impresa, e la abilità di incrociare l offerta con le domande dei più adatti ed interessati acquirenti sono invece le qualità necessarie dei soggetti (advisors, coordinators, ecc.) incaricati di gestire le operazioni nel caso di collocamento delle imprese sul mercato primario o di conduzione della vendita tramite trattativa diretta. Illustriamo quindi le dismissioni già effettuate dal Tesoro e forniamo un riepilogo delle restanti partecipazioni pubbliche in imprese SpA. Il processo di privatizzazione in Italia ha avuto praticamente 117

8 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 inizio nel 1993, anche grazie al DL 11 luglio 1992, n. 333, convertito dalla Legge 8 agosto 1992, n. 359 che trasformava gli enti pubblici economici in società per azioni attribuendo al Ministero del Tesoro la titolarità delle relative azioni, e da allora è proceduto con ritmi abbastanza sostenuti. Limitandoci infatti alle principali operazioni, i ricavi complessivi delle vendite ammontano a quasi 70 mila miliardi. I settori di appartenenza delle imprese privatizzate, così come le procedure di vendita, sono stati assai vari. Variegato è pure l insieme delle restanti partecipazioni pubbliche, anche se le principali poste (dal punto di vista del valore di mercato della partecipazione pubblica) possono essere rinvenute nell ENI, ENEL, FS, STET, IRI, INA, BNL e Mediocredito Centrale. Altre partecipazioni, come quella nel Banco di Sicilia, benché formalmente consistenti sembrano attualmente assai poco appetibili dal mercato. Mentre riportiamo in Appendice una lista completa delle privatizzazioni compiute dal 1993, segnaliamo come tale processo sia stato assai concentrato: le principali dieci operazioni che hanno riguardato Telecom, ENI, INA ed i principali istituti bancari, ammontano ad un controvalore di oltre 68 mila miliardi, cioè oltre due terzi dei complessivi ricavi dell intero processo di dismissione delle partecipazioni pubbliche in Italia (Tabella 1). Tabella 1 Le dieci maggiori privatizzazioni Operazione Ricavi (miliardi) Telecom ENI (III tranche) ENI (II tranche) ENI (I tranche) INA (I tranche) INA (III tranche) Comit ILVA laminati Piani Credito Italiano IMI (I tranche) Totale Le modalità di cessione utilizzate dal 1993 al 1997 sono riconducibili a due: le operazioni di minore dimensione sono state condotte tramite Trattativa Privata; le principali privatizzazioni sono state invece collocate direttamente sul mercato tramite OPV oppure Offerte Globali di Vendita, ovvero Offerte Pubbliche di Vendita accom- 118

9 C. KRUSICH - A. LOTTI - M. ROSSI, LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI pagnate da trattative private finalizzate alla formazione di un nucleo stabile di azionisti istituzionali. Il ricorso all emissione di titoli più complessi (Obbligazioni Convertibili e Warrant) è stato assai meno frequente, ma comunque utilizzato per operazioni di un consistente importo unitario (Tabella 2). Tabella 2 Metodi di privatizzazione utilizzati in Italia Metodo Ricavi Quota perc. Valore medio Numero di (miliardi) sul totale operazioni operazioni Tratt. Privata OPV Obbl. Conv Offerta globale Altro Totale Nelle Tabelle 3 e 4 riportiamo lo stato corrente delle partecipazioni azionarie del Ministero del Tesoro e l evoluzione storica delle sue principali componenti. Tabella 3 Partecipazioni azionarie del Ministero del Tesoro (ottobre 1997) Industria - Servizi % IRI 100,00 ENI 69,18 INA * 34,38 ENEL 100,00 FS 100,00 Ente Cinema 100,00 Consap 100,00 FIME 71,00 Insud 97,00 GEPI 100,00 Società Gest. Impianti Idrici 100,00 Italstrade (in fallimento) 100,00 Banche % IMI 0,68 BNL 85,52 Coopercredito 14,42 (segue) 119

10 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 (segue) Banche % Banca CIS 46,27 Isveimer (in liquidazione) 33,18 Melioconsorzio 7,32 Mediocredito Centrale 100,00 Mediocredito Friuli 34,01 Mediovenezie 0,22 Mediocredito Umbria 6,86 Mediocredito di Roma 1,59 Mediocr. Fond. Centroitalia 3,39 Mediocredito Toscano 6,51 Mediocredito Abruzzese 24,22 Mediocredito del Sud 21,95 N.B. Altre società, poiché in liquidazione, sono di competenza della Ragioneria Generale dello Stato, IGED. Tabella 4 Principali partecipazioni % del Tesoro Società IRI 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 ENI 100,00 100,00 100,00 85,00 69,18 ENEL 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 FS 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 INA 100,00 100,00 52,75 34,38 34,38 Ente Cinema 0,00 100,00 100,00 100,00 100,00 Consap 0,00 100,00 100,00 100,00 100,00 IMI 50,00 50,00 22,55 8,07 1,13 STET 0,00 0,00 0,00 0,00 61,27 Fonte: Dati cortesemente forniti dal Ministero del Tesoro. 2. Analisi delle principali privatizzazioni italiane In questa seconda sezione si illustrano più dettagliatamente le operazioni di dismissione delle principali partecipazioni pubbliche italiane dal al fine di studiare la redditività di tali investimenti per gli acquirenti privati viene utilizzato un diffuso modello di valutazione dei rendimenti azionari, il Capital asset Pricing Model (più brevemente CAPM), in cui i titoli vengono analizzati in un approccio di diversificazione di portafoglio utile a ponderarne la redditività relativamente alla rischiosità. 120

11 C. KRUSICH - A. LOTTI - M. ROSSI, LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI 2.1. Credito Italiano La cessione del Credit si è realizzata nel dicembre del 1993, nell ambito di un disimpegno dal settore bancario che ha interessato anche IMI e Comit. La quota detenuta dall IRI ammontava, prima di quella data, al 58,1 per cento; a seguito dell operazione di Offerta Globale (OPV e trattativa diretta) si è ridotta al 3,3 per cento. Gli acquirenti tramite OPV sono stati , ed hanno acquisito il 29,6 per cento del capitale totale della banca. Il prezzo loro proposto è stato di lire. Stesso prezzo è stato accordato anche agli investitori istituzionali. Le richieste, 300 mila, hanno di gran lunga superato le offerte, non solo grazie al consueto lancio pubblicitario tramite i media, ma soprattutto grazie al non irrilevante underpricing rispetto alla quotazione di Borsa. Nella dismissione del Credit è stata inoltre adottata la soluzione di una bonus share per invogliare gli acquirenti, che ha riguardato il 3,3 per cento del capitale sociale. I ricavi della dismissione sono stati di miliardi di lire, a cui si devono sottrarre i 73,6 miliardi di spese di cessione. Dalla fine del 1994, le quotazioni azionarie del titolo Credit hanno subito una diminuzione che ha portato il loro livello medio al di sotto del prezzo di vendita. Ciò vuol dire che i sottoscrittori, nonostante l underpricing proposto nell OPV, hanno a lungo subito una perdita in conto capitale. Negli ultimi mesi si è invece assistito ad una decisa inversione di tendenza: la quotazione del titolo ha ampliamente superato il valore del prezzo di privatizzazione ed il suo corso continua a crecere ben oltre il generale andamento al rialzo del mercato azionario (Tabelle 5-6 e Figura 1). Si può supporre che il periodo di basso rendimento si possa identificare con il tempo necessario a integrare il Credit con la nuova situazione gestionale. Non bisogna dimenticare, però, che più del 30 per cento della società era già in mano ai privati e che la nuova struttura proprietaria non può aver portato immediate e profonde modifiche. Viceversa, l IRI ha probabilmente sfruttato il momento adatto per vendere la sua partecipazione. Le quotazioni stavano scendendo già da qualche tempo durante il 1993 e la cessione, realizzata di fretta, ha Tabella 5 Credito Italiano Corso azionario medio Rendimento (conto capitale e dividendi) 18,60 1,51 7,9 178,7 Deviazione Standard 980,0 173,2 165,4 821,3 N. B. Per il 1997 i dati si riferiscono fino al 31/10/

12 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98 Tabella 6 Credito Italiano (12/1993) Prezzo di collocamento Ricavi lordi (miliardi) corso data differenza percentuale dal prezzo di dismissione Quotazione massima del titolo Credit dopo la dismissione /05/94 30,4 Quotazione minima del titolo Credit dopo la dismissione /10/96 25,5 Quotazione media nel mese di cessione dicembre ,3 Fig. 1 Credit, prezzo di dismissione e corso azionario permesso di spuntare un prezzo ancora buono, prima che il valore scendesse ai livelli propri degli anni A partire dalla primavera del 1997, più che in linea con l andamento rialzista del mercato azionario, il Credit ha ottenuto degli aumenti in conto capitale così rilevanti che hanno mutato il senso del- 122

13 C. KRUSICH - A. LOTTI - M. ROSSI, LE PRIVATIZZAZIONI ITALIANE: UNA ANALISI le precedenti considerazioni sulla redditività del titolo. Fino al maggio del 1997 i mancati rendimenti dovuti alla dismissione della sua partecipazione nel Credit erano stati inferiori od uguali al costo del debito risparmiato dal Tesoro relativamente ad un BTP emesso nel periodo della privatizzazione. La successiva impennata del titolo ha completamente mutato la scena, ed alla fine di ottobre 1997 si poteva registrare uno scarto di circa novanta punti percentuali tra il rendimento del titolo Credit (127 per cento) ed il montante del suddetto titolo di debito pubblico (circa il 34 per cento). Analisi dei rendimenti del titolo Credit in un approccio di portafoglio (CAPM) Grazie alla suddetta impennata nella quotazione del titolo Credit, quello che per gli aderenti alla OPV era fino ad allora stato un pessi- Legenda E (Credit) = Rendimento atteso del titolo Credit in base al CAPM. R (Credit) = Rendimento del titolo Credit. X (Credit) = Rendimento in eccesso del titolo Credit (differenza tra rendimento effettivo del titolo e rendimento atteso). N. B. Le quotazioni del titolo Credit si riferiscono ai corsi di chiusura settimanale fino al 31/10/1997. Quale proxi del rendimento di un titolo privo di rischio è stato considerato il rendimento del Buono Poliennale del Tesoro emesso il 17/1/1994 (all indomani della prima privatizzazione del Credito Italiano) e con scadenza 1/1/1999. Fig. 2 Credit, rendimenti del titolo 123

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