La Massimizzazione del Valore come Esplicitazione degli Obiettivi Economici dell Impresa

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1 La Massimizzazione del Valore come Esplicitazione degli Obiettivi Economici dell Impresa Corso di Economia e Gestione delle Imprese, Università degli Studi di Pavia, aprile 202 Riferimento Bibliografico: E. COTTA RAMUSINO, A. ONETTI: Strategia d Impresa; Il Sole 24Ore, Appendice 2.5

2 Le Due Prospettive di Misurazione delle Performance Aziendali Massimizzazione del Profitto Massimizzazione del Valore L unica dimensione di misurazione della performance è data dal livello di redditi prodotto (a parità di capitale impiegato) Indicatori Return on Equity (Roe) Return on Investment (Roi) Funzione de: a) I redditi prodotti b) Il rischio associato ai redditi (operativo e finanziario) c) Le opportunità di crescita futura dei redditi Indicatori Performance a Valore Prospettiva Contabile Prospettiva Finanziaria 2

3 La Prospettiva del Manager Finanziario Stato Patrimoniale Ottimizzazione Investimenti Attività Nette Debito - A Breve Termine - A Lungo Termine Struttura Finanziaria Patrimonio Netto Creazione di Valore 3

4 Il Bravo manager finanziario: il caso Apple Apple Inc. $ 56, x $ 3, 0 4

5 Il Valore di Mercato differisce dal Valore Contabile: il caso Apple SP a Valori Contabili 20 - Apple Attivo Contabile 86,7 bn Market Cap / Patrimonio Netto Contabile = 6,4x Debito 29,6 bn PN Contabile 57,3 bn = SP a Valori di Mercato 20 - Apple Valore di Mercato dell Attivo 39,4 bn Debito 29,6 bn Market Cap 36,8 bn Market Cap = Capitalizzazione di Borsa = n Azioni x Prezzo per Azione = Valorizzazione del Patrimonio Netto nella Prospettiva del Mercato Finanziario (Investitori) 5

6 La scomposizione dello Stato Patrimoniale a Valore di Mercato SP a Valori di Mercato Opportunità di Crescita Valore Futuri Investimenti Debito Netto a valori contabili Assets in Place Intangibili formati internamente (Es: Brand Apple) Plusvalenze su Att. Nette Iscritte a Costo Storico Attivà Nette di Bilancio a Costo Storico Delta Valore di Patrimonio Netto Patrimonio Netto Contabile (equity) Valore di Mercato dell Equity 6

7 E possibile generare valore tramite la gestione attiva degli investimenti? Il caso Berkshire Hathaway The ideal standard for measuring our yearly progress would be the change in Berkshire s per-share intrinsic value. Alas, that value cannot be calculated with anything close to precision, so we instead use a crude proxy for it: per-share book value. [ ] In aggregate, our businesses are worth considerably more than the values at which they are carried on our books. In our all-important insurance business, moreover, the difference is huge. Even so, Charlie and I believe that our book value understated though it is supplies the most useful tracking device for changes in intrinsic value. By this measurement, as the opening paragraph of this letter states, our book value since the start of fiscal 965 has grown at a rate of 20.3% compounded annually Warren Buffet, Letter to shareholders of Berkshire Hathaway, Il prezzo di una azione Berckshire nel 984 era pari a 293$. Il , pochi giorni prima del punto di minimo degli indici di borsa dell attuale crisi finanziaria, il prezzo di Berkshire era pari a $ (Per un ritorno medio del 8,4% rispetto a un ritorno medio dell indice S&P 500 pari al 5,98%). 7

8 Il Cattivo manager finanziario: il caso Lehman Brothers 90.0 Lehman Brothers Holdings Inc. $ 82, Crack Lehman 5 sett x -00% $ 4,

9 Il Valore di Mercato differisce dal Valore Contabile: il caso Lehman Brothers SP a Valori di Mercato Lehman Brothers Attivo a Valore di Mercato $ 639 bn Debito $ 768 bn (Valore di Mercato del Debito = $ 639 bn) Mkt Cap. $ 0 (mai < 0) 9

10 Lo Stato Patrimoniale 0

11 La Sua Riclassificazione (Pertinenza Gestionale) ATTIVO CIRCOLANTE - Attività liquide - Attività che non costituiscono immobilizzazioni - Crediti verso clienti - Altri crediti - Ratei e risconti attivi - Magazzino ATTIVO FISSO - Immobilizzazioni materiali - Immobilizzazioni immateriali - Immobilizzazioni finanziarie PASSIVITA GESTIONALI - Debiti verso fornitori e acconti da clienti - Debiti tibutari e previdenziali - Altri debiti - Ratei e risconti passivi - Fondo TFR altri fondi PASSIVITA FINANZIARIE - Debiti verso banche e altre istituzioni finanziarie - Debiti rappresentati da titoli emessi sui mercati finanziari - Debiti verso soci e altri finanziatori CAPITALE (O PATRIMONIO) NETTO - Capitale sociale - Riserve delle varie specie - Utile d esercizio TOTALE ATTIVO = CAPITALE INVESTITO LORDO (CI)

12 Il Conto Economico 2

13 La Sua Riclassificazione (a Valore Aggiunto) + VALORE DELLA PRODUZIONE (VP) -COSTO BENI E SERVIZI ACQUISTATI DA TERZI (voci 6, 7,8, e 4) = VALORE AGGIUNTO (VA) -COSTO DEL PERSONALE (voce 9) = MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL) -AMMORTAMENTI,SVALUTAZIONI E ACCANTONAMENTI (voci 0,2, 3) = UTILE OPERATIVO (UO) +PROVENTI FINANZIARI ONERI FINANZIARI +/-RETTIFICHE DI VALORE DI ATT. FINANZ. Valore monetario della produzione realizzata nell esercizio Remunerazione di terze economie per l acquisizione di fattori produttivi Maggior valore conferito dall impresa ai fattori acquisiti dall esterno; residuo disponibile per la remunerazione dei fattori della produzione Remunerazione del fattore lavoro Margine operativo al lordo del reintegro del capitale fisico Reintegro del capitale fisso, svalutazioni durevoli di attività, accantonamenti a presidio del rischio Reddito della gestione operativa (core business dell impresa) Remunerazione delle passività finanziarie (capitale finanziario di terzi) = REDDITO GESTIONE CARATTERISTICA +/-COMPONENTI STRAORDINARI DI REDDITO = UTILE ANTE IMPOSTE (UAI) - IMPOSTE = UTILE NETTO (UN) Reddito della gestione caratteristica Impatto della gestione extra-caratteristica Base imponibile per la determinazione delle imposte Remunerazione dello stato per l utilizzo dei beni pubblici Remunerazione dei portatori di capitale di rischio 3

14 Indici di redditività ROS CAPITAL TURNOVER ROI = UO CI UO VP VP CI OPERATIVA OBIETTIVI INDICI DI REDDITIVITA D IMPRESA NETTA ROE = UN CN 4

15 Indici di Redditività: il Roe 5

16 segue 6

17 La Redditività Operativa (Roi) ROI UO CI I driver della Redditività UO VP VP x CI Return On Sales (ROS) Capital Turnover o indice di rotazione del capitale 7

18 Scomposizione per aree di business Nelle imprese multidivisionali, la redditività operativa corrisponde alla media ponderata della redditività delle singole divisioni: n UO CI div ROI ROI div x CI CI CAMPARI Segment reporting 200 div Spirit Wine Soft drink Altre attività Totale allocato Totale Vendite nette 867,4 75,0 98,5 3, 63,0 63,0 Margine di settore 375,4 46,9 39, 2,2 463,6 463,6 Costi di struttura 57,2 9,6 6,4 0,9 94, Imposte 6,7 7,7 6,4 0,4 76,2 Reddito operativo netto 56,5 9,6 6,3 0,9 93,3 Attività operative (AO) 93,9 279,0 32,6 2225,5 265, Redditività di divisione 8,2% 7,0% 50,0% 8,69% ROI UO Post imposte CI 93,3 2225,5 8,69% ROI 8,2 x 0,860 7,0 x0,2550,0 x0,04 8,64% 8

19 Le curve iso-roi Combinazioni ROS e turnover che generano la stessa redditività CT 4 3 A A B ROI 0% 0% ROS 2,5% 40% CT 4 0,25 2 0% 20% 30% 40% B ROS A. Taglio dei costi 2. Aumento dei prezzi B. Riduzione capitale impiegato 2. Incremento vendite 9

20 Analisi inter-settoriale ROS e Capital Turnover (USA, ) 20

21 ROS Media Analisi intra-settoriale (abbigliamento) 40.0% 35.0% 30.0% ROI Coach 25.0% Hermes Folli-Follie Piquadro 20.0% 5.0% 0.0% Swatch LVMH Tod's Richemont Tiffany Benetton Bulgari PPR Polo Ralph Lauren VF Corp. Phillips-Van Heusen Geox Burberry Guess? Hugo Boss Timberland Gap 5.0% Antichi Pellettieri Aeffe 0.0% Turnover Media

22 I limiti degli indicatori contabili di Performance () LE RAGIONI DELLA VARIABILITA DEL ROE ROE UN CN ROE UN CN ROI D ( ROI i) ( t) CN 22

23 ROE ROI i ROI - i D/Cn ( t) 6, ,5 7, ,5 0, ,5 8, ,5 0,5 9, ,5 0, ,5 0, ,5 ROE ROI i ROI - i D/Cn ( t) 6, ,5 8, ,5 23

24 ROE ROI i ROI - i D/Cn ( t) 6, ,5 7, ,5 ROE ROI i ROI - i D/Cn ( t) 6, ,5 8, ,65 24

25 I limiti degli indicatori contabili nella misurazione della performance (2) I CONCETTI DI - LEVA OPERATIVA (MISURAZIONE DEL RISCHIO OPERATIVO DELL IMPRESA); - LEVA FINANZIARIA (MISURAZIONE DEL RISCHIO FINANZIARIO DELL IMPRESA); - LEVA TOTALE (MISURAZIONE DEL RISCHIO TOTALE DELL IMPRESA) IL RISCHIO E INTESO COME VARIABILITA DEI RENDIMENTI (E DEI RISULTATI AZIENDALI) 25

26 LE DETERMINANTI DEL RISCHIO DI BUSINESS 26

27 Le Determinanti del Rischio di Business: La Ciclicità dei Ricavi e la Leva Operativa Il rischio operativo di una impresa dipende dalla volatilità del risultato operativo d impresa, misurabile in termini relativi rispetto alla volatilità dei risultati operativi aggregati del mercato nel suo insieme. La variabilità del risultato operativo di una impresa è data da due determinanti: a) La variabilità dei ricavi d impresa rispetto ai ricavi aggregati del sistema (il PIL) tale variabilità definisce il c.d. grado di ciclicità dei ricavi b) La variabilità dei costi d impresa rispetto ai ricavi d impresa. Poiché la variabilità dei costi di natura variabile è identica a quella dei ricavi, la variabilità dei costi è data dal livello di costi fissi. Un elevata presenza di costi fissi espone l impresa a fluttuazioni del risultato operativo più elevate rispetto ad una con soli costi di natura variabile. Tale variabilità definisce il c.d. grado di leva operativa Rischio di Business Ciclicità dei Ricavi Leva Operativa La volatilità del risultato operativo di una impresa è tanto più elevata tanto più i suoi ricavi dipendono dalla dinamica dell economia generale La volatilità del risultato operativo di una impresa è tanto più elevata tanto più elevati sono i suoi costi fissi rispetto ai costi variabili ed ai ricavi 27

28 La Ciclicità dei Ricavi: un Esempio 28

29 Retail and luxury goods Goldman Sachs Global Investment Research, 26 nov 2009 we believe that the fundamental drivers of growth are weakest in Local Discretionary companies, which have the highest proportion of sales to domestic consumer markets. Nevertheless, we expect these companies to experience a steep earnings recovery as they can grow margins from a low base as demand returns owing to their significant operating leverage. In the medium term, however, we do not expect the demand outlook to be strong enough to improve returns above historical levels. Nonostante un consistente saggio di crescita atteso del reddito operativo, il rating era stato: neutral per 2 società sell per 5 (di cui tre presentavano una crescita del reddito operativo superiore all 80%) buy solo per 5. Perché? Come deve essere interpretato il significant operating leverage? 29

30 L Elasticità del Reddito Operativo IL BREAK-EVEN POINT (O PUNTO DI EQUILIBRIO ECONOMICO) RAPPRESENTA IL LIVELLO DI FATTURATO IN CUI L EBIT È NULLO: BEP fatturato Costi fissi Costi var iabili vendite IL GRADO DI LEVA OPERATIVA MISURA L ELASTICITÀ DEL REDDITO OPERATIVO RISPETTO A VARIAZIONI INTERVENUTE NEL FATTURATO (QUANTITÀ VENDUTE E PREZZO DI VENDITA): GLO UO/ UO VP / VP Q( P V ) Q( P V ) CF HP: l unica fonte di incertezza è rappresentata dai volumi di vendita, mentre prezzo di vendita e costo variabile unitario rimangono costanti. L esistenza di capacità produttiva non utilizzata è alla base della stabilità dei costi fissi. 30

31 L Effetto Esercitato dai Costi Fissi sul Rischio di una Società Si ipotizzino due società operanti nel settore del risparmio gestito (Alfa e Beta), identiche sotto tutti i profili, fatta eccezione per il fatto che Beta da in outsourcing le proprie gestioni pagando una fee variabile rispetto alle masse in gestione, mentre alfa sostiene internalizza la gestione. Tra un anno e l altro le masse in gestione si riducono del 50% per effetto delle perdite realizzate dai mercati finanziari Ricavi = Commissioni di Gestione % x Asset Under Management Medi Annui Commissioni di Gestione % = 2% Commissioni di Retrocessione alla Rete Distributiva (=Rebates) = 70% x Comm. Gestione Anno Conto Economico Azienda Alfa Conto Economico Azienda Beta A) Asset Under Management Medi Annui 0,000 A) Asset Under Management Medi Annui 0,000 B) Com. Gestione % 2% B) Com. Gestione % 2% C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 200 C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 200 D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% E) Commissioni di Retrocessione = C x D 40 E) Commissioni di Retrocessione = C x D 40 F) Margine di Intermediazione = C - E 60 F) Margine di Intermediazione = C - E 60 G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori) 20 G) Costi del Personale (Backoffice + 0.2% AUM)20 H) Altre Spese Amministrative Legate H) Altre Spese Amministrative Legate alle Masse in alle Masse in 0.2% AUM = A x % AUM 0.2% 20 I) Depreciation & Amortization 0 I) Depreciation & Amortization 0 K) EBIT = F - G - H - I 20 K) EBIT = F - G - H - I 20 3

32 segue Alfa sopporta una maggiore variazione di EBIT per effetto del sostenimento di spese per il personale identiche a quelle sostenute nell anno (considerabili quindi alla stessa stregua di costi fissi). Beta invece, poiché è riuscita ad esternalizzare la gestione e riconoscere fee in base alle masse in gestione, è riuscita a ridurre tale spesa, riuscendo a conseguire un utile di 0. Beta ha quindi una variazione di utile operativo tra un anno e l altro inferiore a quella di alfa Anno 2 Azienda Alfa Azienda Beta A) Asset Under Management Medi Annui 5,000 A) Asset Under Management Medi Annui 5,000 B) Com. Gestione % 2% B) Com. Gestione % 2% C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 00 C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 00 D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% E) Commissioni di Retrocessione = C x D 70 E) Commissioni di Retrocessione = C x D 70 F) Margine di Intermediazione = C - E 30 F) Margine di Intermediazione = C - E 30 G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori) 20 G) Costi del Personale (Backoffice + 0.2% AUM)0 H) Altre Spese Amministrative Legate H) Altre Spese Amministrative Legate alle Masse in alle Masse in 0.2% AUM = A x 0 0.2% AUM 0.2% 0 I) Depreciation & Amortization 0 I) Depreciation & Amortization 0 K) EBIT = F - G - H - I 0 K) EBIT = F - G - H - I 0 vs EBIT = 20 Anno vs EBIT = 20 Anno 32

33 Valutazione delle Azioni 33

34 Il DDM: il caso di un investimento in azioni con holding period di anno Nella prospettiva di un azionista di minoranza con un orizzonte temporale di investimento pari ad un anno il flusso di cassa corrisponde a: a) Il dividendo atteso b) L incremento di prezzo che avrà il titolo acquistato (capital gain) Denotando con D = dividendo previsto ricevere P = prezzo alla fine del tempo P 0 = prezzo iniziale Il rendimento atteso per l azionista sarà pari a: D P P0 D P Rendimento atteso r P0 P0 P0 34

35 Un esempio Esempio: ALFA quota 00 per azione. Nelle aspettative del mercato (equity analysts) e dell acquirente si prevede vendere l azione a 05 tra un anno. Sia il dividendo distribuibile tra un anno pari ad 5. A quanto ammonta il rendimento atteso? Rendimento atteso r % 35

36 Derivazione del Prezzo al tempo 0 L equazione precedente può essere scritta come: Sulla base di questa notazione, il prezzo corrente dell azione (P 0 ) è rappresentato dal valore attuale dei flussi che l azione porterà agli azionisti e può essere individuato sulla base del dividendo distribuito all anno, del costo opportunità del capitale (r) e del prezzo all anno. r P D P P P D r P P D r

37 DDM: dal caso di un investimento in azioni con holding period pari ad anno al caso di holding period di 2 anni... Il prezzo a cui l azione potrebbe essere venduta al tempo sarà funzione de: a) I dividendi previsti ricevere all anno 2 (D 2 ) b) L incremento di prezzo (P 2 - P ) (capital gain) che avrà il titolo acquistato tra l anno e l anno 2 Si avrà che: Quindi: r P r D r D r r P D D r P D P r P D P

38 Poiché il medesimo approccio può essere utilizzato per il prezzo dell azione in qualunque momento t nel tempo, se si considera una vita dell impresa pari ad n anni sarà: n n t t n n n r P r D r P D... r D r D r D P n t...al caso pluri-periodale 38

39 ...al caso pluri-periodale Se fosse possibile prevedere all infinito i dividendi, il valore d impresa sarebbe dato dalla sommatoria dei dividendi distribuiti, attualizzati al costo del capitale. L unico flusso rilevante sarebbe il flusso di dividendi P P 0 0 n t n t Dt ( r) Dt ( r) t t Pn ( r) Pn ( r) Notiamo che anche se n non tende ad infinito il valore dell impresa è sempre dato dai soli dividendi: P n Dt ( r) t n t n n 39

40 Prezzo Azione E se un impresa non distribuisce dividendi? Il caso Microsoft Dividendo per Azione $ $6.00 $55.00 $5.50 $50.00 $5.00 $45.00 Prezzo Azione $4.50 $40.00 $4.00 $ $3.50 $ $3.00 $25.00 $20.00 $5.00 $0.00 $5.00 $ Dividendo per Azione 9.44 $2.50 $2.00 $.50 $.00 $0.50 $

41 Il Modello di Gordon Se nella prospettiva dell azionista di minoranza si prevede una crescita nulla dei dividendi (D =D 2 =D 3 =D n ), e si pianifica un holding period indefinito, il valore diviene il valore derivante da una rendita perpetua: D Rendita perpetua P0 r Se invece si prevede una crescita costante all infinito dei dividendi allora per la valutazione del prezzo si utilizza la versione del DDM in cui i dividendi crescono a un tasso costante (Modello di crescita di Gordon) D0 ( g) t ( r) D r g t P0 t Modello di Gordon 4

42 Un esempio sul Modello di Gordon Ipotesi g ( ) 5,0% g da a 3 5,0% r 0,0% P 3 = 5,5 x ( + 5,0%) / (0,0% - 5,0%) = 5,8 Previsione Esplicita Anni DIV t 5,00 5,25 5,5 5,8 %Δ DIV n.d. 5,0% 5,0% Discount 0,0% 0,909 0,826 0,75 0,75 V.A. (DIV + Pn) 4,5 4,3 4, 87,0 Prezzo al tempo 0 00,0 P 3 Poiché il tasso di crescita g è stato posto pari al tasso di crescita nel periodo di previsione esplicita, il Prezzo di 00 al tempo 0 si può ottenere semplicemente con il Modello di Gordon: D P0 r g 5,0 0% 5% 00 42

43 A cosa corrisponde il costo opportunità del capitale nel DDM a crescita stabile e senza crescita? E utile ri-esprimere (r) in funzione del prezzo in t = 0, dei dividendi e della crescita attesa. Si ha: Nell ipotesi di stabilità: dato :P Nell ipotesi di crescita: 0 D r r D P 0 Dividend yield D D dato:p0 r r g P 0 g Capital Gain 43

44 I driver della crescita: le determinanti 44

45 Segue La crescita dipende dal saggio di reinvestimento degli utili e dalla loro redditività g = (-payout) x Roe = plowback x ROE = b x Roe Assumptions Patrimonio Netto Iniziale 00 Reddività sui Mezzi Propri (Roe) 0% Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout) 50% Anno 2 A) Patrimonio Netto Iniziale B) Roe 0% 0% C) Utile a Fine Anno = A x B 0 0,5 D) Payout 50% 50% E) Dividendo = C x D 5 5,25 Di quanto Cresce l'utile ed il Dividendo da un Anno all'altro? F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E 05 0,25 Crescita Dividendo = g = Crescita Utile = Roe x (-Payout) Crescita Utile = Crescita Dividendi = g = (Utile t = 2 - Utile t = ) / (Utile t = ) Utile t = 2 = Patrimonio Netto Iniziale t = 2 x Roe g = (Utile t = 2 - Utile t = ) / (Utile t = ) Poiché: = (Utile t= + Roe x Utile t= x (-Payout) - Utile t= ) / Utile t= P. Netto Iniziale t = 2 = (P. Netto Iniziale t = + Utile Reinvestito t= ) = (Roe x Utile t= x (-Payout)) / Utile t= si ha: g = (Roe x (-Payout)) Utile t = 2 = (P. Netto Iniziale t = + Utile Reinvestito t= ) x Roe = = Roe x P. Netto Iniziale t = + Roe x Utile Reinvestito t= = Utile t= + Roe x Utile Reinvestito t= = Utile t= + Roe x Utile t= x (-Payout) 45

46 I driver della crescita: il pay-out ratio P 0 t Divt ( r) t Div Net Income Tasso di distribuzione degli utili NI( b) P 0 t Divt ( r) t t NIt ( b) t ( r) t b saggio di ritenzione degli utili Plowback Ratio - Payout Ratio 46

47 I driver della crescita: il pay-out ratio D D 2 Payout BV 0 ROE Utile Payout Retention Reinv BV ROE Utile 2 Retention BV = Book Value, Patrimonio Netto Contabile Reinv 2 BV 2 47

48 I driver della crescita: Stoxx 600-Tecnology vs. Stoxx 600-Utilities Stoxx Tecnology Country Dividend Yield 202 Pay-out ratio 202E Price P Steadystate VANOC % VANOC / Prezzo Aixtron SE (Registered) Germany 0,4% 55,00% 3,44 0,66 2,78 95,% Alcatel-Lucent (Ordinary) France 0,00% 0,00%,73,24 0,50 28,7% ARM Holdings PLC (Ordinary) Great-Britain 0,7% 28,62% 7,0,94 5,6 72,7% ASML Holding N.V. (Ordinary) Netherlands,28% 8,25% 36,04 24,24,79 32,7% ATOS (FR Listing) France,40% 5,24% 42,7 34,90 7,8 8,3% Aveva Group PLC Great-Britain,33% 28,93% 9,84 8,29,55 58,2% Capgemini (FR Listing) France 3,03% 40,90% 33,04 2,89,4 33,7% Dassault Systemes S.A. (Ordinary) France,3% 22,50% 63,64 36,03 27,6 43,4% Ericsson LM Shs B (Class B) Sweden 4,05% 63,58% 7,60 5,48 2,2 27,9% Iliad S.A. France 0,40% 6,05% 07,0 33,33 73,77 68,9% Imagination Technologies Group PLC Great-Britain 0,00% 0,00% 8,52,58 6,94 8,5% Indra Sistemas S.A. (Ordinary) Spain 5,70% 54,62% 9,64 2,79-3,5-24,6% Infineon Technologies AG (DE Listing)Germany,6% 29,63% 7,44 2,4 5,30 7,3% Ingenico S.A. France,40% 24,0% 35,59 20,58 5,0 42,2% Invensys PLC (GB Listing) Great-Britain 2,5% 23,9% 2,35 2,0 0,34 4,3% Logica PLC (GB Listing) Great-Britain 4,62% 40,9%,6,08 0,08 7,0% Logitech International S.A. (Ordinary) Switzerland 0,00% 0,00% 5,73 3,74,99 34,7% Neopost (FR Listing) France 8,32% 79,85% 49,25 76,72-27,47-35,8% Nokia Corp. (FI Listing) Finland 5,03% n.s. 3,98 0,80 3,8 80,0% Sage Group PLC (GB Listing) Great-Britain 3,50% 49,70% 3,49 2,90 0,59 7,0% SAP AG (Ordinary) Germany,67% 28,69% 53,0 34,45 8,56 35,0% Software AG Germany,60% 2,86% 28,9 24,6 4,30 4,9% STMicroelectronics N.V. (IT Listing) France 4,55% 4,49% 6,36 2,06 4,29 67,6% Telecity Group PLC Great-Britain 0,87% 20,32% 8,58 4,28 4,29 50,% Temenos Group AG Switzerland 0,00% 0,00% 2,95 6,3 6,64 5,3% United Internet AG Germany,78% 26,29% 3,49 8,64 4,85 36,0% Wincor Nixdorf AG Germany 4,35% 5,46% 38,54 3,69 6,84 7,8% * Se VANOC < 0 la %VANOC/P è calcolata sul Prezzo steady-state Media 2,27% 32,88% 38,50% Mediana,60% 27,45% 35,00% Stoxx Utilities Country Dividend Yield 202 Pay-out ratio 202E Price P Steadystate VANOC % VANOC / Prezzo A2A S.p.A. (Ordinary) Italy 7,40% 80,5% 0,64 0,60 0,05 7,3% Centrica PLC (GB Listing) Great-Britain 5,2% 59,69% 3,76 4,86 -,0-22,6% Drax Group PLC Great-Britain 4,79% 49,29% 6,32 8,0 -,78-22,0% E.ON AG (Ordinary) Germany 6,0% 76,59% 8,03 3,6 4,42 24,5% EDP-Energias de Portugal S.A. (PT Listing) Portugal 8,89% 65,79% 2,9 3,58 -,39-38,7% Electricite de France S.A. (FR Listing) France 6,72% 59,% 7,96 9,66 -,7-8,7% Enagas S.A. Spain 7,76% 70,5% 4,8 8,05-3,87-2,4% Endesa S.A. (Ordinary) Spain 5,77% 43,58% 5,42 22,79-7,37-32,4% Enel Green Power S.p.A. (IT Listing) Italy 2,07% 3,32%,45,8 0,27 8,5% Enel S.p.A. (IT Listing) Italy 5,35% 4,48% 2,80 3,78-0,98-25,9% Fortum Oyj Finland 5,59% 64,89% 7,90 7,00 0,90 5,0% Gas Natural SDG S.A. (ES Listing) Spain 7,% 62,95% 2,37 4,82-2,46-6,6% GDF Suez S.A. (FR Listing) France 7,68% 9,56% 9,54 9,62-0,09-0,4% Iberdrola S.A. Spain 7,40% 68,36% 4,42 5,09-0,68-3,3% International Power PLC (GB Listing) Great-Britain 2,77% 40,45% 4,46 2,94,52 34,% National Grid PLC (Ordinary) Great-Britain 6,4% 75,34% 7,62 9,43 -,8-9,2% Pennon Group PLC Great-Britain 3,99% 6,9% 8,50 7,36,5 3,5% Red Electrica Corp. S.A. Spain 6,95% 64,84% 35,83 45,93-0,0-22,0% RWE AG (Ordinary) Germany 5,56% 48,84% 35,94 45,80-9,86-2,5% Severn Trent PLC (GB Listing) Great-Britain 4,78% 7,83% 8,7 8,94-0,23 -,2% SNAM S.p.A. Italy 6,88% 87,33% 3,64 4,25-0,6-4,5% SSE PLC (GB Listing) Great-Britain 6,40% 7,45% 5,69 9,72-4,03-20,4% Suez Environnement S.A. (FR Listing)France 5,63% 8,84%,55 7,23 4,32 37,4% Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A. Italy 6,36% 90,48% 2,99 2,84 0,5 5,% United Utilities Group PLC (Ordinary) Great-Britain 5,57% 80,54% 7,3 7,42-0, -,5% Veolia Environnement S.A. (FR Listing) France 5,74% 95,89% 2,20 5,95 6,25 5,2% Verbund AG (AT Listing) Austria 3,02% 47,46% 22,88 5,95 6,93 30,3% * Se VANOC < 0 la %VANOC/P è calcolata sul Prezzo steady-state Media 5,85% 66,05% -2,80% Mediana 5,77% 65,79% -8,69% 48

49 Cosa sconta il mercato nelle quotazioni? Pirelli = 48,9 (+48,9%) Enel = 74,2 (-25,8%) 60 49

50 I limiti del Modello di Gordon D ( g) t D P 0 0 ( r) t t r g Limiti del Modello di Gordon Limite: il flusso di dividendi è perpetuo; 2 Limite: i dividendi crescono sempre ad un tasso di crescita g costante nel tempo; 3 Limite: il costo del capitale deve essere maggiore del tasso di crescita g (r > g). 50

51 Il ciclo di vita dell impresa e lo sviluppo dei dividendi 3 MATURITA Flussi di cassa DIVIDENDI CONSOLIDAMENTO DELLO SVILUPPO 2 FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI A TASSI PIU CONTENUTI DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA PIU CONTENUTO FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA SOSTENUTO CRESCITA TEMPO FLUSSI DI CASSA NEGATIVI ZERO DIVIDENDI 2 3 In questa fase all impresa non conviene distribuire dividendi ma effettuare investimenti con IRR > costo del capitale In questa fase l impresa distribuisce quote crescenti di utili via via che esaurisce le opportunità di effettuare investimenti con IRR > costo del capitale In questa fase all impresa non conviene distribuire tutto l utile al fine di disporre di riserve per stabilizzare la politica dei dividendi 5

52 EPS e DIV di Procter&Gamble Pay-out ratio Fase di Maturità: il caso Procter & Gamble $ % $ % $3.50 $3.00 $ % Pay-out ratio 45.8% 44.3% 44.6% 44.6% 44.9% % 42.6% 43.2% 43.% 42.3% 42.% 4.9% 4.8% 40.6% 40.8% 39.8% 39.7% 39.9% 39.8% 39.0% % 45.0% 40.0% 35.0% $2.00 $.50 $.00 $ EPS DIV % 25.0% 20.0% 5.0% 0.0% 5.0% $ % 52

53 Stoxx 600-Telecommunications: la relazione tra multiplo P/E e Leverage 4.0 x 3.0 x Telenor ASA Elisa Oyj Inmarsat PLC Deutsche Telekom AG P/E = -2,2223xD/MV +,626 R² = 45,3% 2.0 x Vodafone Group PLC.0 x 0.0 x Belgacom S.A. Tele2 AB Mobistar S.A. Swisscom AG TDC A/S P/E 9.0 x TeliaSonera AB BT Group PLC Portugal Telecom SGPS S/A 8.0 x 7.0 x Cable & Wireless Communications PLC France Telecom Telefonica S.A. Koninklijke KPN N.V. Telecom Italia S.p.A. 6.0 x 5.0 x 4.0 x 0% 25% 50% 75% 00% 25% 50% 75% 200% 225% 250% D/MV 53

54 Stoxx 600-Telecommunications: la relazione tra multiplo P/E e Crescita Inmarsat PLC 4.0 x Deutsche Telekom AG 3.0 x Elisa Oyj P/E = 2,699xCAGR EPS ,7847 R² = 0,73% Telenor ASA 2.0 x Vodafone Group PLC Belgacom S.A..0 x TDC A/S Mobistar S.A. 0.0 x Tele2 AB P/E Swisscom AG 9.0 x BT Group PLC TeliaSonera AB Portugal Telecom SGPS S/A 8.0 x Cable & Wireless Communications PLC France Telecom Telefonica S.A. Koninklijke KPN 7.0 N.V. x Telecom Italia S.p.A. 6.0 x 5.0 x -20% -5% -0% -5% 0% 5% 0% 5% 20% 25% 30% CAGR

55 Stoxx 600-Technology: la relazione tra multiplo P/E e Leverage 30.0 x Aveva Group PLC 27.5 x Telecity Group PLC P/E = -3,742xD/MV + 5,363 R² = 26,9% STMicroelectronics N.V x Dassault Systemes S.A x Infineon Technologies AG 20.0 x Ingenico S.A. Logitech International S.A. 7.5 x SAP AG Temenos United Group Internet AG AG P/E Ericsson LM Shs B ASML Holding N.V. Invensys PLC Capgemini 5.0 Sage x Group PLC Software AG 2.5 x ATOS 0.0 x 7.5 x Alcatel-Lucent Wincor Nixdorf AG Logica PLC Neopost Indra Sistemas S.A. 5.0 x 2.5 x 0.0 x -40% -30% -20% -0% 0% 0% 20% 30% 40% 50% 60% D/MV 55

56 Stoxx 600-Technology: la relazione tra multiplo P/E e Crescita 30.0 x 27.5 x P/E = 52,635xCAGR ,6793 R² = 56,53% Telecity Group PLC 25.0 x STMicroelectronics N.V x Dassault Systemes S.A x Ingenico S.A. P/E 7.5 x SAP AG Temenos Group AG Logitech International S.A. United Internet AG 5.0 x ASML Holding N.V. Sage Group PLC Ericsson LM Shs B 2.5 x Software AG Capgemini ATOS Wincor Nixdorf AG 0.0 x Neopost Indra Sistemas S.A. 7.5 x Logica PLC 5.0 x -3% 0% 3% 5% 8% 0% 3% 5% 8% 20% 23% 25% 28% CAGR

57 Il DDM a due stadi P 0 n t Dt ( r) t Pn ( r) n Esprime P n D ) t D0 ( g s t Saggio di crescita nel breve termine = extracrescita D D ( gl ) D0 ( g n n n S l D n ) ( g ) P n D 0 n ( gs ) r g ( l g l ) Saggio di crescita nel lungo termine Valore a termine stimato con il Modello di Gordon Pertanto si ottiene (slide seguente) 57

58 Segue P 0 n t D 0 Stadio: crescita nel breve temine = extracrescita t ( gs ) D0 t ( r) n ( gs ) ( g n ( r) ( r g ) 2 Stadio: crescita di lungo termine l l ) 58

59 Segue Ipotesi D 0 0 g l 4,5% g s 5,0% r 0,0% DIV t x ( + g s ) Anni P 5 DIV t 0,0,5 3,2 5,2 7,5 20, 382,2 %Δ DIV 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Discount 0,0% 0,909 0,826 0,75 0,683 0,62 0,62 V.A. (DIV + Pn) 0,5 0,9,4,9 2,5 237,3 Prezzo al tempo 0 294,5 P 5 = 20, x ( + 4,5%) / (0,0% - 4,5%) = 382,2 59

60 Esempio di applicazione reale del DDM a 2 Stadi: la stima del valore per Azione di A2A Dati in Euro Stima del Valore per Azione di A2A al mediante DDM a 2 Stadi TV EPS 0,060 0,078 0,09 DIV 0,050 0,05 0,068 Pay-out ratio 83,3% 65,2% 74,7% Coe 0,% g 2,09% Anni 2 3 Discount Factor 0,908 0,825 0,749 V.A.(DIV) 0,05 0,04 0,05 Sum[V.A.(DIV)] 0,4 Terminal Value 0,866 V.A.(TV) 0,65 Valore per Azione 0,79 Prezzo al ,73 % Sscostamento 8,3% P Steady-state 0,59 VANOC implicito nella valutazione 32,5% BV 203 =,0 EPS 204 = 0,09 g = b x ROE b = (-Pay-out) = ( 74,7%) = 25,3% ROE 204 = 0,09 /,0 = 8,27% g = 8,27% x 25,3% = 2,09% TV(Gordon) = DIV 204 x ( + g) / (Coe g) = = 0,068x(+2,09%)/(0,%-2,09%)= 0,866 60

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