Industry Monitor. Real Estate. Servizio Studi

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1 Industry Monitor Real Estate Servizio Studi No. 12 gennaio 2007

2 Industry Monitor no gennaio 2007 Indice Real Estate 3 Congiuntura e previsioni 3 Legge Finanziaria 2007: lotta all evasione e SIIQ 9 A cura di: Alessandra Dal Colle Servizio Studi Intesa Sanpaolo S.p.A. Tel alessandra.dalcolle@intesasanpaolo.com 1

3 Real Estate 2

4 Industry Monitor no gennaio 2007 Real Estate Congiuntura e previsioni Secondo i dati dell Osservatorio immobiliare di Nomisma i prezzi nelle 13 maggiori aree urbane delle abitazioni nuove e usate sono aumentati del 6,5% a/a e quelli degli uffici e dei negozi di circa il 6%. Per contro le quotazioni del MIB storico e dell indice S&P/MIB sono cresciute oltre il 12%, ma la vera star delle performance si è rivelato il Mib storico real estate con una crescita di oltre il 16% da inizio anno. PREZZO DI IMMOBILI E AZIONI Tasso di crescita a/a Abitazioni Uff ici Negozi Mib Storico Real Estate S&P/Mib Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream e Nomisma Il valore del patrimonio dei fondi immobiliari ha superato a fine giugno 2006 i 13 mld di euro con una crescita di oltre il 1 negli ultimi 12 mesi. Secondo Assogestioni i fondi rappresentano ormai il 2% dell industria dei fondi comuni aperti operanti in Italia. L aumento è da ricondursi sia alla crescita della raccolta sia alla rivalutazione del patrimonio in gestione. Più precisamente nel primo semestre nuovi fondi hanno iniziato l operatività portando l universo investibile a 34 fondi riservati ad investitori qualificati di cui 28 ad apporto (che rappresentano oltre il 42% del patrimonio complessivo), e 6 ordinari, e 25 fondi per gli investitori retail di cui 19 fondi ordinari (circa il 33% del patrimonio) e 6 ad apporto. Nel 2006 i rendimenti da canone nelle 13 grandi aree urbane (GAU) 1 analizzate da Nomisma mostrano ancora un rallentamento rispetto al 2005 per tutte le maggiori categorie di immobili: si tratta del terzo anno di rallentamento per le abitazioni, che hanno reso mediamente il 5,1% lordo (rispetto al 5,4% del 2005), del sesto per gli uffici al 5,5% (v. 5,7%) e dell ottavo per i negozi al 6,7% (v. 8%). Questi rendimenti sono di tutto rispetto se confrontati con il dividend yield del comparto immobiliare del mercato azionario italiano, atteso al 2,3%, e al 4,2% dei BTP decennale. Come negli ultimi 3 anni, fatta 1 Bari, Bologna, Cagliari, Catania, Firenze, Genova, Milano, Napoli, Padova, Palermo, Roma, Torino, Venezia e Venezia Mestre 3

5 Real Estate eccezione per i negozi, l investimento immobiliare indiretto attraverso i fondi immobiliari si è dimostrato il best performer con rendimenti cedolari attesi lordi intorno al 6%. In considerazione del vantaggio fiscale ancorchè ridotto dopo le riforme introdotte dall ultima legge Finanziaria l investimento in mattone di carta rimane vincente rispetto a quello in attività reali. RENDIMENTI IMMOBILIARI DA CANONE E ALTRE ATTIVITÀ FINANZIARIE Rendimenti lordi annui 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% abitazioni uffici negozi BTP 10a DS Real Estate Index - Dividend Yield Proventi fondi immobiliari quotati Fonte: nostre elaborazioni su dati Assogestioni, Banca d Italia, Datastream e Nomisma Per quanto riguarda la distribuzione geografica della crescita dei prezzi e la dinamica dei rendimenti tra grandi aree urbane e 13 città intermedie 2 i dati evidenziano come per il 2006 si può forse parlare di svolta nell ultimo lungo ciclo immobiliare che dal 1998 ha visto primeggiare le grandi aree urbane rispetto alle città intemedie. Nell ultimo decennio le GAU hanno mediamente mostrato sia una maggiore crescita dei prezzi sia un maggiore rendimento da canone. Le abitazioni sono state tradizionalmente il comparto che agiva come leading indicator del cambiamento di tendenza anche per gli altri comparti immobiliari. Come evidente dal grafico si è recentemente assistito ad un cambiamento di tendenza: da ormai due anni il tasso di crescita dei prezzi delle case è superiore nelle città intermedie rispetto alle GAU, ma la novità del 2006 è che per la prima volta negli ultimi 10 anni anche il prezzo degli uffici è cresciuto maggiormente nelle città intermedie rispetto alle GAU. Solo i negozi per ora mantengono il primato delle GAU, ma il rallentamento degli ultimi 3 anni, frutto di una forte concorrenza della moderna distribuzione in aree specializzate fuori dai centri abitati e dell incertezza urbanistica, non sembra lasciar spazio ad attese di grandi balzi in avanti. 2 Ancona, Bergamo, Brescia, Livorno, Modena, Novara, Messina, Parma, Perugia, Salerno, Taranto, Trieste, Verona 4

6 Industry Monitor no gennaio 2007 CRESCITA DEI PREZZI Differenza tra 13 GAU e 13 città intermedie 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% Case Uff ici Negozi Fonte: Nomisma Per quanto riguarda la distribuzione geografica durante l ultimo quinquennio le città, grandi e intermedie, del centro (Ancona, Cagliari, Firenze, Livorno, Perugia e Roma) hanno primeggiato per il comparto case uffici e quelle del sud (Bari, Catania, Messina, Napoli, Palermo, Salerno e Taranto) nel comparto negozi. Il nord est (Bologna, Modena, Parma, Padova, Trieste, Venezia e Verona) segue le città del sud con ottima performance soprattutto dei negozi e chiude la classifica delle performance il nord ovest (Bergamo, Brescia, Genova, Milano, Novara e Torino). CRESCITA DEI PREZZI PER ZONA Media annua % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% C NE NW S Case Uffici Negozi Fonte: Nomisma La locazione ha mostrato un nuovo anno di riduzione del rendimento allentamento per tutti i comparti sia nelle GAU che nelle città intermedie. Il rallentamento più vistoso si è avuto nei negozi nelle GAU, il cui canone nel 5

7 Real Estate 2006 è mediamente cresciuto al di sotto del 4% annuo: il risultato peggiore dal 1999!. Le cause di questo rallentamento sono da ricercarsi sia nella concorrenza che ai negozi tradizionali viene dalle strutture di vendita out of town centri commerciali e outlet in primis sia da una fase di transizione dei centri storici in termini sia di riqualificazione urbanistica che dell offerta commerciale. I negozi nelle città intermedie tradizionalmente meno dinamici rispetto a quelli nelle GAU con una crescita media dei canoni nell ultimo quinquennio del 4,6% contro quasi il 6% delle GAU sembrano aver sofferto meno metabolizzando più lentamente i cambiamenti in atto. Il rendimento delle abitazioni è ai minimi storici: appena superiore al 5% annuo lordo. Per la prima volta dal 1998 sono le città intermedie a mostrare un rendimento più elevato delle GAU. Nelle GAU solo gli uffici sembrano aver ridimensionato la velocità nel rallentamento dei rendimenti. Per quanto riguarda la distribuzione territoriale le città del nord ovest si confermano all ultimo gradino nella scala dei rendimenti in tutti i comparti immobiliari. I rendimenti maggiori si sono verificati al centro per le case al sud per gli uffici e al nordest per i negozi. RENDIMENTI IMMOBILIARI DA CANONE Rendimenti lordi annui 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Case 13 GAU Case 13 Int Uffici 13 GAU Uffici 13 Int Negozi 13 GAU Negozi 13 Int Fonte: Nomisma Oltre ai rendimenti degli affitti, altri indicatori sembrano indicare un perdurare della decelerazione in tutti i comparti del mercato immobiliare anche se non uniforme per comparto e per zona. In primo luogo i tempi di vendita degli immobili sono superiori ai 5 mesi, ad eccezione delle case nelle città intermedie e la tendenza rimane per la crescita. Il nordest rimane la zona con le maggiori difficoltà in quanto mostra i maggiori tempi di vendita in tutti i comparti immobiliari. Il 2006 sembra mostrare una lieve riduzione dei tempi di vendita per i comparti non residenziali nel nordovest, ma è ancora prematuro parlare di una ripresa. Il nordovest sembra tuttavia favorito anche nell analisi dei divari tra prezzo richiesto ed effettivo. La riduzione di questo indicatore presente per il nordovest in tutti i comparti, indica una maggiore pressione sulla domanda. Il 2006 ha mostrato un calo generalizzato del divario di prezzo negli uffici, mentre nei negozi il centro ed il nordest mostrano ancora la tendenza in aumento: una conseguenza della corsa dei prezzi in questo comparto probabilmente combinata con un processo di ristrutturazione della distribuzione in queste due zone è ancora in divenire. 6

8 Industry Monitor no gennaio 2007 Il fatto che per gli uffici si osservi nel centro e nord est una riduzione ancorché minima del divario tra prezzo richiesto ed effettivo accompagnato da un aumento dei tempi di vendita indica che in queste zone è probabilmente maggiore il mismatch qualitativo tra i cespiti non locati e le richieste dei potenziali inquilini. TEMPI DI VENDITA E DIVARIO TRA PREZZO RICHIESTO E PREZZO EFFETTIVO Per tipo di immobile nelle 13 GAU e 13 città intermedie Tempi di vendita 6 5 mesi Case 13 GAU Case 13 Int Uffici 13 GAU Uffici 13 Int Negozi 13 GAU Negozi 13 Int Divario in % 14 % case 13 GAU case 13 int uffici 13 GAU uffici 13 int negozi 13 GAU negozi 13 int Fonte: Nomisma L indicazione di un maggiore affanno nella locazione, già evidenziata nei dati sui rendimenti, è confermata dai dati sui tempi di locazione che per le abitazioni nelle GAU è pari a 2,8 mesi (2,1 nelle città intermedie) e per gli immobili non residenziali supera i 4 mesi. Nelle città intermedie solo gli uffici superano i 4 mesi di tempo per la locazione contro i 4,3 mesi delle GAU. Negli ultimi 5 anni il nord est si è dimostrato la zona con maggiore difficoltà nelle locazioni e il 2006 ha confermato questa tendenza con oltre 2,5 mesi di tempo necessari per l affitto di un appartamento (2,2 al centro e al sud), 5 mesi per un ufficio (3,2 al sud) e 4,4 per un negozio (3,2 al sud). Lo scenario previsivo per l immobiliare si innesta in un quadro macroeconomico di riferimento non entusiasmante. Nei prossimi due anni 7

9 Real Estate l Italia potrebbe continuare ad essere uno dei laggard dell area e per il nostro paese è prevista una crescita reale inferiore alla media dell area euro intorno all 1,2% a/a nel 2007 contro il 2,3% a/a atteso per l area euro e del +1,3% a/a nel 2008 (2,2% nell area euro). Inoltre, lo scenario dei tassi potrebbe non risultare così favorevole come nel passato e dopo i recenti rialzi dei tassi della BCE l Euribor a 3 mesi che potrebbe salire al 3.9% entro il primo semestre del In questo scenario la crescita dei prezzi medi degli immobili nelle 13 grandi aree urbane dovrebbe rimanere positiva, ma in progressivo rallentamento. Gli indicatori di Nomisma indicano una crescita dei prezzi delle abitazioni poco superiore al 4% a/a per la media delle 13 città, di poco inferiore a quella dei negozi, mentre gli uffici potrebbero scendere sotto il 3% a/a nell orizzonte temporale del Da notare il sorpasso dei negozi sugli uffici che non si presentava sul mercato dal VARIAZIONE DEI PREZZI DEGLI IMMOBILI Crescita media annua nelle 13 GAU 15% a/a 1 5% -5% a 08p Abitazioni Uff ici Negozi Fonte: Nomisma Esistono poi ulteriori elementi che potrebbero rallentare la corsa del settore residenziale, conducendo ad un atterraggio morbido. Queste forze sono sostanzialmente la manovra prevista nella legge finanziaria e i programmi di riqualificazione urbana intrapresi da diverse amministrazioni cittadine che nel medio termine dovrebbero portare sul mercato nuove superfici. In conclusione per il mercato immobiliare nel 2007 si consiglia estrema prudenza soprattutto alla luce dei seguenti elementi che spingono il mercato ad un atterraggio morbido : il saldo delle aspettative sui prezzi e sul numero delle compravendite nelle 13 GAU rimane negativo per tutti i tipi di immobili in molte città le amministrazioni locali hanno iniziato interventi di riqualificazione volti al recupero di centri storici e ex aree industriali a destinazione soprattutto residenziale e uffici; lo scenario dei tassi in aumento potrebbe raffreddare la domanda degli acquisti attraverso mutuo. 8

10 Industry Monitor no gennaio 2007 Legge Finanziaria 2007: lotta all evasione e SIIQ Come ogni anno la legge finanziaria ha un multiforme impatto sul variegato mondo immobiliare: dalla lotta all evasione sugli affitti, con il contratto di locazione che ha requisiti formali, con eventuale introduzione di una tassazione agevolata del 2 sul reddito dal 2008, all attenzione al risparmio energetico per il rilascio delle concessioni edilizie, alla riforma del catasto e alla nuova tranche di valorizzazione dei beni immobiliari da parte dell Agenzia del Demanio, con relativo stanziamento di fondi per gli studi di fattibilità. In tema di lotta all evasione gli immobili giocano un ruolo fondamentale anche per l accertamento del reddito d impresa, nell ambito dell emersione delle cosiddette società di comodo. Il maxi-emendamento alla legge finanziaria presentato a metà dicembre fissa per legge delle percentuali di ricavo minimo che il patrimonio immobiliare di proprietà deve raggiungere al ine di rientrare nella definizione di società operativa. Alle società che risultano non operative, ovvero di di comodo, secondo questi parametri è offerta la possibilità di sciogliere o trasformarsi con criteri agevolati, che si sostanziano nel pagamento di una imposta sostitutiva di Ires e Irap del 25% sul reddito d impresa risultante dalla liquidazione della società che deve essere deliberata entro il 31 maggio Oltre all impatto sulla trasparenza dei redditi questo provvedimento potrebbe incentivare la rendicontazione della redditività immobiliare implicita nel patrimonio aziendale ed indurre gli operatori a ripensare la strategia immobiliare all interno del core-business. Non è forse un caso che nello stesso provvedimento che promuove l emersione del sommerso immobiliare sia anche disciplinata una società che h per oggetto la locazione immobiliare e che gode di un regime fiscale agevolato la società di investimento immobiliare quotate (SIIQ) L introduzione delle SIIQ)si può inquadrare nel contesto di utilizzo della leva fiscale per incentivare l investimento indiretto nel settore immobiliare ovvero in strumenti finanziari il cui rendimento sia strettamente correlato con quello immobiliare nato negli Stati Uniti negli anni Sessanta con i Real Estate Investment Trust e che in Europa ha preso vigore sono in anni recenti. Dal punto di vista finanziario i vari strumenti si distinguono innanzitutto per la struttura giuridica in organismi societari, tra cui le SIIQ, e non societari come i fondi immobiliari italiani ex legge 86/1994. Nell Unione Europea solo 3 paesi 3 hanno una struttura societaria fiscalmente trasparente: il Belgio con la Société d investissement immobiliéré à capital fixe (SICAFI) dal 1995, la Francia con la Société d investissement immobiliers cotées (SIIC) dal 2003 e l Olanda 4 con la Fiscale Beleggingsinstelling (FB) dal Dal 1 gennaio 2007 nel Regno Unito dove strutture patrimoniali chiamate Property Unit Trust (PUT) sono disponibili dalla fine degli anni Novanta potranno essere costituiti i Real Estate Investment Trust (UK-REIT). Sempre per il prossimo atto è atteso il completamento della disciplina regolamentare per la costituzione di una struttura societaria di diritto tedesco (G-REIT). 3 Il Real estate entrerprises for collective investments o Real Estate UCI (REIF) del Lussemburgo può assumere sia la forma patrimoniale che quella societaria (société anonyme) se costituito sotto forma di SICAV (société d investissement à capital variable) o SICAF (société d investissement à capital fixe). 4 La classificazione del veicolo olandese come struttura societaria fiscalmente trasparente non è unanime in quanto il FB non è un soggetto esente o che beneficia di detrazioni fiscali, ma un regolare soggetto passivo sottoposto a una aliquota dello. Secondo alcuni studiosi questo non esclude che in principio il legislatore fiscale non possa in qualsiasi momento applicare una aliquota positiva. 9

11 Real Estate Pur nelle peculiarità nazionali delle diverse discipline 5 la ragione economica dello strumento sia patrimoniale, tipo fondo di investimento che societario, come REIT o la SIIQ, è quello di offrire all investitore un reddito il più possibile simile alla locazione diretta da cui i limiti alle attività diverse come lo sviluppo, la negoziazione immobiliare, la gestione immobiliare turistica o commerciale, etc con un investimento di taglia unitaria bassa, da cui la divisione in una pluralità di quote o azioni, e liquido, da cui l obbligo di quotazione. In cambio il REIT o il fondo è fiscalmente trasparente, ovvero non è soggetto fiscale passivo ma il reddito distribuito viene tassato solo in capo al percettore; per le strutture patrimoniali il beneficio fiscale risiede di solito in un trattamento fiscale di favore poichè le aliquote sugli strumenti finanziari come i fondi immobiliari sono di solito inferiori a quelle sulla locazione diretta. La disciplina della struttura societaria rispetto a quella patrimoniale prevede l obbligo della distribuzione degli utili mentre sono di solito permessi fondi immobiliari ad accumulazione dei proventi per contro la struttura patrimoniale, per quanto disciplinata dai regolamenti dei fondi comuni, prevede dei limiti al ricorso all indebitamento che non sono contemplati per la struttura societaria. Infine le azioni emesse dalle strutture societarie, che hanno un mercato secondario potenzialmente più liquido di quello delle quote dei fondi immobiliari quotati, portano con sé tutti i rischi di corporate governance connaturati allo strumento azionario. Inoltre l andamento del prezzo può essere maggiormente legato a fattori di mercato rispetto ai fondamentali della gestione immobiliare. In altre parole lo strumento azionario può far venir meno l effetto diversificazione che il comparto immobiliare dovrebbe offrire all investitore in quanto asset class con dinamiche autonome. MERCATO AZIONARIO E VEICOLI IMMOBILIARI SOCIETARI Rendimenti annui Francia USA EPRA/NAREIT F CAC40 EPRA/NAREIT US Dow Jones Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream La disciplina italiana della società di investimento immobiliare quotate si inquadra nelle linee generali accennate e secondo il comma 119 del maxi-emendamento alla legge finanziaria la SIIQ è definita innanzitutto dal suo speciale regime fiscale da attuarsi con decreto del ministro dell Economia da emanarsi entro il 30 aprile 2007 come società quotata svolgente in via prevalente l attività di locazione dove nessun socio deve possedere direttamente o indirettamente più del 51 dei diritti di voto in assemblea ordinaria e almeno il 35% delle azioni sia detenuto da 5 Tra i paesi dell Unione Europea non mancano le prime proposte di coordinamento delle discipline al fine di favore gli investimenti cross-border per una breve rassegna si veda Trattamento fiscale di EU-REIT La Proposta della European Public Real Estate Assocation (EPRA) in A. Dal Colle G. Censi (2006) Fondi Immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive Banca Intesa, Servizio Studi e Ricerche 10

12 Industry Monitor no gennaio 2007 soci che non possiedono direttamente o indirettamente più dell 1% dei diritti di voto. Limiti così stringenti nella normativa primaria sulla proprietà delle quote servono a garantire la pluralità degli investitori al fine di scoraggiare comportamenti elusivi nell utilizzo della SIIQ, nel caso in cui pochi investitori costituiscano una SIIQ al solo fine di beneficiare del regime fiscale di favore. I commi prevedono inoltre che: la scelta del regime SIIQ sia irrevocabile l attività di locazione sia considerata prevalente se gli immobili posseduti a titolo di proprietà o di altro diritto reale rappresentano almeno l 8 dell attivo patrimoniale e se, in ciascun esercizio i ricavi da essi provenienti rappresentano almeno l 8 dell utile la mancata osservanza per due esercizi di una delle condizioni di prevalenza della locazione determini la definitiva cessazione del regime speciale l opzione per la SIIQ implichi l obbligo di distribuire ai soci almeno l 85% dell utile derivante dall attività di locazione immobiliare la valutazione degli immobili per l ingresso nel regime SIIQ avvenga a valore normale (comma 127) e il valore normale sia assoggettato ad imposta sostitutiva sul reddito delle società e dell imposta regionale sulle attività produttive con aliquota del 2 l effetto dell opzione per il regime SIIQ comporti una esenzione dall imposizione del reddito di impresa derivante da attività di locazione dell imposta sul reddito delle società e la parte di utile corrispondente è assoggettata ad imposizione in capo ai partecipanti (comma 131) la SIIQ operi una ritenuta sugli utili distribuiti a titolo d imposta o d acconto per i redditi da locazione con aliquota del 20 %, ridotta al 15% per i redditi da locazione residenziale (comma 134). Dallo schema della disciplina sembra che Cosa questo comporterà per l industria dei fondi immobiliari italiani è difficile prevedere in quanto molto dipenderà innanzitutto dall effetto congiunto della disciplina secondaria delle SIIQ prevista nel decreto del ministro dell economia da emanarsi entro aprile, dalla riforma della tassazione del risparmio e dell imposizione indiretta sulle transazioni immobiliari. All incertezza normativa si aggiunge quella sulla liquidità perchè se da un lato le società tipo REIT sono più liquide delle strutture patrimoniali non è chiaro se questo dipenda dallo speciale regime regolamentare, piuttosto che dalla dimensione e dal flottante come tipico di qualsiasi società quotata. Va infatti ricordato che la capitalizzazione media delle società immobiliari francesi incluse nell indice EPRA si avvicina a 3,5 miliardi di euro contro gli 1,3 miliardi delle società italiane. 11

13 Real Estate La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A.. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.. 12