CRISI DI LIQUIDITA E CENTRAL BANKING

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1 CRISI DI LIQUIDITA E CENTRAL BANKING Angelo Baglioni ECRIRE 20 marzo 2009

2 Schema della presentazione Teoria tradizionale (DD): insoddisfacente Mercato interbancario: interpretazione della crisi Mercato interbancario: evidenza empirica rischio di credito rischio di liquidità Mercato monetario: loss and margin spirals Interventi delle banche centrali Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

3 CRISI DI LIQUIDITA Situazione in cui gli intermediari sono costretti a liquidare attività finanziarie illiquide Importante come meccanismo di propagazione della crisi finanziaria: può generare spirali negative (contagio) può condurre all insolvenza di intermediari può comportare una restrizione del credito ai debitori finali, con conseguenze sull economia reale Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

4 Spiegazione tradizionale Problema di coordinamento tra i depositanti (Diamond-Dybvig 1983) Contagio interbancario: ogni banca è depositante di un altra banca; uno shock di liquidità si propaga tramite la rete di depositi interbancari (Allen Gale 2000) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

5 insoddisfacente episodi di bank run alla DD marginali raccolta da clientela si è rivelata la forma più stabile di funding cuore del problema: mercato monetario wholesale: calo dei volumi aumento dei tassi oltre le scadenze brevissime flight to overnight Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

6 Caso Northern Rock (Shin 2009) Mortgage bank molto particolare: solo il 23% delle passività nella forma di depositi al dettaglio nell estate 2007 (era il 60% nel 1998) Run on NR è cominciato sul mercato wholesale, solo dopo ha investito (in parte) i depositi retail Gli altri intermediari hanno ritirato i finanziamenti non per un problema di coordinamento, ma per vincoli di liquidità/capitale Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

7 Banche islandesi (Buiter Sibert 2008) Tre grandi banche (900% il rapporto tra bilancio consolidato del sistema bancario e PIL) Funding: depositi domestici (¼) mercati internazionali wholesale (in valuta) Run generato dal liquidity crunch sui mercati internazionali Aspettative coordinate (sul run equilibrium) dalla mancanza di un LLR (in valuta) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

8 Mercato interbancario: crisi Rischio di credito: scarsa informazione sulla distribuzione delle perdite legate ai prodotti di finanza strutturata (assets tossici): lemon problem, calo degli scambi (oltre scadenze brevissime) Rischio di liquidità: incertezza sul proprio fabbisogno di liquidità e sul funzionamento del mercato: passaggio da un equilibrio buono (ciascuna banca presta le riserve in eccesso) ad un equilibrio cattivo (liquidity hoarding) Interazione tra rischio di credito e aspettative selffulfilling? Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

9 Mercato interbancario: rischio di credito Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

10 mercato interbancario: rischio di credito Taylor Williams (2008): regressione dello spread LIBOR-OIS ($) su alcuni indicatori di rischio di credito, tutti significativi: LIBOR REPO spread Commercial paper spread CDS Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

11 mercato interbancario: rischio di credito Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

12 Mercato interbancario: rischio di liquidità Mercato in sterline: spostamento delle contrattazioni al pomeriggio (Hansal Jackson Merrouche 2008) (conferma il modello di Angelini 2000) e-mid: jump del tasso infra-giornaliero (orario), definito implicitamente dalla intraday term structure del tasso ON: spiegabile con la possibilità di un tasso ON di fine giornata più alto del target di policy (Baglioni Monticini 2008) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

13 e-mid Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

14 e-mid Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

15 Mercato monetario (commercial paper, repos) Mercato collateralizzato : ABCP REPO Interazione tra funding liquidity e market liquidity (Brunnermeier Pedersen 2008, Brunnermeier-2009) Loss spiral: perdita iniziale vendita di assets riduzione di prezzo (esternalità) ulteriore perdita Margin spiral: perdita iniziale aumento dei margini vendita di assets riduzione di prezzo - ulteriore perdita Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

16 Loss and margin spirals (Brunnermeier Pedersen) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

17 Loss spiral: perdita iniziale vendita di assets Intermediario con leverage (attivo/equity) costante (10): Titoli = 100 SHOCK = -5: Titoli = 95 Equity = 10 Debito = 90 Equity = 5 Debito = 90 Per riportare il leverage da 19 (95/5) a 10, deve vendere 45: Titoli = 50 Equity = 5 Debito = 45 Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

18 Margin spiral: perdita iniziale (aumento della volatilità dei prezzi) aumento dei margini (Brunnermeier Pedersen 2008) Leverage pro-ciclico (vedi anche Adrian Shin 2009) Ruolo degli speculatori: stabilizzante in tempi normali : liquidity providers destabilizzante durante una crisi di liquidità: vendono quando i prezzi calano, perché sono vincolati dal capitale un piccolo shock negativo viene amplificato Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

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20 Il crollo del mercato di ABCP Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

21 Ridefinire gli aggregati monetari? Adrian Shin (2008): la moneta (depositi della clientela presso le banche) non fornisce più una misura adeguata della liquidità del sistema propongono di allargare la definizione di liquidità agli strumenti scambiati sui mercati wholesale: CP, repos, interbancario dimostrano che la crescita dei repos è correlata alla politica monetaria (residui della Taylor rule, ) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

22 Interventi FED Riduzione tassi ufficiali fino a zero (0-0.25%) Innovazione nella gamma di strumenti: TAF (Term Auction Facility): allargamento dei beneficiari: 7000 banche commerciali anziché 19 primary dealers Allargamento della gamma di collateral: consentire alle banche di ottenere liquidità da assets illiquidi CPFF (Commercial Paper Funding Facility): finanziamento diretto di soggetti non bancari TALF (Term Asset-backed Securities Loan Facility): per favorire la ripresa del credito al consumo Acquisto di obbligazioni e ABS emesse dalle GSE (Fannie Mae, Freddie Mac, ) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

23 Interventi BCE Fase A (fino a settembre 2008): tassi stabili (aumento di 25 pb a luglio) controllo della liquidità: aumento della scadenza media delle operazioni e diverso timing infra-mensile Fase B (da ottobre 2008): riduzione tassi ufficiali fino al 1.5% (quando a zero?) emissioni a rubinetto (tasso fisso quantità illimitata) riduzione del corridoio a 1 punto % (fino a gennaio 2009) Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

24 interventi BCE Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

25 Effetti degli interventi Le banche centrali si sostituiscono al mercato: finanziamento di tutte le banche e di soggetti non bancari (Fed credit easing) contemporaneo finanziamento e deposito di liquidità presso la banca centrale (BCE) assets privi di mercato usati come collateral Esplosione dei bilanci delle banche centrali: rischio di credito trasferito alle BC (10 mld. di default di 5 banche su operazioni BCE garantite da ABS) impatto espansivo sulla creazione di moneta Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

26 effetti degli interventi Efficacia? Parziale: spreads: ridotti ma non ancora normali (volumi?) intermediazione BCE: ridotta ma ancora notevole Inevitabile: l origine del problema sta nel rischio di credito e nella scarsità di informazioni Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

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28 Mercato interbancario: area-euro Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

29 Riferimenti bibliografici Adrian Shin (2008), Liquidity, monetary policy, and financial cycles, Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, 14(1). Adrian Shin (2009), Liquidity and leverage, Federal Reserve Bank of New York Staff Report 328. Allen Gale (2000), Financial contagion, Journal of Political Economy, 108. Angelini (2000), Are banks risk-averse? Intraday timing of operations in the interbank market, Journal of Money, Credit, and Banking, 32(1). Baglioni Monticini (2008, a), The intraday price of money: evidence from the e-mid interbank market, Journal of Money, Credit, and Banking, 40(7). Baglioni Monticini (2008, b), The intraday interest rate under a liquidity crisis: the case of August 2007, Baglioni - ECRIRE - 20 marzo

30 riferimenti bibliografici Brunnermeir (2009), Deciphering the liquidity and credit crunch , Journal of Economic Perspectives. Brunnermeier Pedersen (2008), Market liquidity and funding liquidity, Review of Financial Studies, forthcoming. Buiter W. - Sibert A. (2008), The Islandic banking crisis and what to do about it: the lender of last resort theory of optimal currency areas, CEPR Policy Insight No.26. Diamond Dybvig (1983): Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy, 91(3). Hansal Jackson Merrouche (2008), Interest rate volatility and the timing of interbank loans in the Sterling money market , mimeo, Bank of England. Shin (2009), Reflections on Northern Rock: The Bank Run That Heralded the Global Financial Crisis, Journal of Economic Perspectives. Taylor - Williams (2008), A black swan in the money market, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Baglioni - ECRIRE - 20 marzo