I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA

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1 I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA GIOVANNI GANELLI * 1. Introduzione La crisi del Sistema Monetario Europeo (SME) manifestatasi a partire dal settembre 1992, che ha portato, tra l altro, all uscita di lira e sterlina dagli accordi di cambio e all ampliamento, nell agosto dell anno successivo, dei margini di oscillazione, ha favorito una ripresa del dibattito teorico sui modelli di crisi valutarie. All interno di tale dibattito, gli autori più inclini a collegare l emergere di crisi valutarie all incompatibilità tra politiche macroeconomiche e stabilità del cambio hanno interpretato i suddetti eventi alla luce di una rilettura del contributo originario di Krugman (1979) e delle estensioni ad esso ispirate 1. Esiste, tuttavia, anche una seconda classe di modelli, il cui sviluppo è stato stimolato dagli stessi fatti del 1992, nella quale l emergere di una crisi appare come una scelta endogena, effettuata dalle autorità in base alle proprie preferenze e all interazione con gli agenti economici privati. In alcuni di questi modelli esiste un unico equilibrio, per cui gli agenti non fanno altro che anticipare uno spostamento che sarebbe comunque avvenuto, mentre in altri possono esserci equilibri multipli e aspettative che si autorealizzano 2. Lo scopo del presente lavoro è quello di effettuare una discussione critica sui limiti e le capacità interpretative delle due classi di modelli, cercando di evidenziarne eventuali punti deboli, per valutarne la * Borsista della Fondazione Einaudi. ¹ Nell ottica di questi modelli una politica monetaria costantemente espansiva, in presenza di un regime di cambio fisso, porta inevitabilmente ad una contrazione delle riserve e infine a un abbandono del cambio e all entrata in fluttuazione libera. Per una rassegna del modello di base e delle sue estensioni si può vedere Agénor et al. (1992) e Blackburn e Sola (1993). ² Esempi di modelli con equilibrio unico sono dati da Ozkan e Sutherland (1994); Gerlach e Smets (1994); Eichengreen e Wyplosz (1993). Modelli in cui possono esserci equilibri multipli e aspettative che si autorealizzano sono stati forniti da Bensaid e Jeanne (1994); Eichengreen e Wyplosz (1993); Obstfeld (1994). 177

2 generale adeguatezza a fornire una spiegazione di quanto avvenuto nella realtà dei fenomeni economici manifestatisi. 2. Presentazione di un regime di cambio fisso nei modelli Una prima critica può essere rivolta ad entrambe le classi di modelli, ed è legata al modo in cui è rappresentato un regime di cambio fisso. Una situazione del genere viene collegata alla fissazione di un livello puntuale del cambio, con le autorità che intervengono al fine di evitare qualsiasi movimento da questo. Negli accordi internazionali realizzati nella realtà (da quelli del sistema di Bretton Woods a quelli dello Smithsonian Agreement, dal floating snake europeo allo SME), il cambio è stato invece fissato per mezzo di una banda di oscillazione intorno ad una parità centrale, con margini diversi di ampiezza, anche molto elevati. L impegno delle autorità è stato, quindi, quello di garantire che il cambio rimanesse all interno dei limiti della banda. L esistenza di una banda implica che le autorità non si debbano preoccupare delle oscillazioni di breve periodo, ove queste non rappresentino un pericolo per la parità centrale. La banda, d altra parte, può offrire spazi di difesa nel caso in cui fossero presenti pressioni speculative che potrebbero potenzialmente causare un riallineamento. Dalle considerazioni effettuate finora emerge un problema interpretativo. Si deve valutare, cioè, l applicabilità di schemi che prevedono l esistenza di un livello unico del cambio, ad una realtà in cui si consente che il cambio oscilli entro una banda. Le conseguenze dell esistenza di una banda di oscillazione sono state esaminate da Krugman (1988). L autore sottolinea il fatto che, quando la banda di oscillazione è perfettamente credibile, si viene a creare un effetto di stabilizzazione del cambio, poiché uno shock di qualsiasi entità risulta limitato dal fatto che gli agenti si aspettano sempre un intervento delle autorità non appena ci si avvicini ai margini. Tale fenomeno è noto in letteratura con il nome di «effetto luna di miele». In un articolo successivo, Krugman e Rotemberg (1990) hanno studiato le conseguenze di una banda di oscillazione non perfettamente credibile, giungendo alla conclusione che in questo caso si assiste ad un indebolimento dell effetto luna di miele, dovuto al fatto che gli agenti non sono più assolutamente certi di un intervento finalizzato a mantenere il cambio all interno della banda. Al limite, in tale scenario si può assistere ad un crollo simile a quello che si osserva nei modelli con un livello puntuale, con il cambio che esce dai margini di fluttuazione. L applicazione dei modelli considerati alla realtà, risulta quindi tanto più plausibile quanto più si ritiene che la banda di oscillazione non sia perfettamente credibile. D altra parte, la possibilità che una banda di oscillazione non sia perfettamente credibile è stata giustificata, da Krugman e Rotemberg, con la limitatezza delle riserve dispo- 178

3 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA nibili per l intervento. Si deve quindi valutare se, nel periodo della crisi, la quantità di riserve a disposizione dei membri dello SME fosse tale da implicare una piena credibilità. Appare abbastanza logico rispondere in maniera negativa ad una domanda del genere, soprattutto in relazione alle trasformazioni avvenute nei mercati finanziari negli anni precedenti la crisi, che hanno generato flussi di liquidità tali da rendere inadeguato qualsiasi livello delle riserve ufficiali 3. Non deve trarre in inganno, a questo proposito, il fatto che gli accordi istitutivi dello SME prevedano l obbligo di intervento obbligatorio e illimitato, per entrambi i paesi coinvolti, nel momento in cui vengono raggiunti i margini, proprio al fine di rendere perfettamente credibili le bande di oscillazione. È estremamente probabile, infatti, che si vengano a creare degli incentivi a disattendere accordi di questo tipo per le Banche centrali dei paesi a valuta forte, in seguito ad una situazione di rapida crescita delle proprie riserve, che si riflette, a causa della difficoltà di effettuare una completa sterilizzazione, in una crescita dell offerta di moneta tale da minacciare la stabilità dei prezzi interni. In breve tempo, quindi, il mantenimento degli accordi relativi alla difesa del cambio entra in contrasto con le esigenze di lotta all inflazione. Considerata la primaria importanza che le Banche centrali europee imputano a tale obiettivo, è lecito attendersi che esse non rispettino gli accordi in base ai quali dovrebbero fornire un sostegno illimitato alle valute deboli. La Banca centrale tedesca, d altra parte, non ha mai nascosto le proprie riserve riguardo l obbligo di intervento. Otmar Emminger, governatore al tempo degli accordi istitutivi dello SME, ottenne dal governo della Repubblica Federale Tedesca una clausola che permette alla Bundesbank di declinare le proprie responsabilità nella difesa di altre valute, nel caso in cui questa entri in contrasto con la stabilità dei prezzi. Gli accordi tra governo tedesco e Bundesbank a questo riguardo sono sintetizzati nelle parole dello stesso Emminger, in una lettera indirizzata all esecutivo nel novembre : «L autonomia della Bundesbank nella politica monetaria sarebbe particolarmente minacciata se dei forti squilibri all interno del futuro SME si risolvessero in obblighi estremi di intervento, tali da minacciare il valore della moneta. Ciò renderebbe impossibile per la Bundesbank mantenere i propri obblighi legali di intervento. Facendo riferimento a ripetute assicurazioni da parte del Cancelliere e del Ministro delle Finanze, la Bundesbank parte dalla premessa che, se ce ne sarà bisogno, il gover- ³ A questo riguardo si può vedere Folkerts-Landau et al. (1993) e Gruppo dei dieci (1993). ⁴ Quanto segue è tratto da Emminger (1986). 179

4 no tedesco salvaguarderà la Bundesbank da una tale situazione di costrizione, con una correzione del tasso di cambio nello SME o, se necessario, lasciando libera la Bundesbank dai suoi obblighi di intervento». Il governo acconsentì a tale richiesta, come è testimoniato dalle parole del ministro dell Economia Otto von Lambsdorff, che il 6 dicembre 1978 dichiarò alla Bundestag: «La Bundesbank ha la responsabilità di intervenire, e l opzione di non intervenire se è sua opinione che non è in grado di farlo» 5. Per molto tempo, in realtà, l opzione a disposizione della Bundesbank fu sostanzialmente ignorata. La necessità di sostegno illimitato veniva infatti ridotta, nei primi anni di vita dello SME, dall esistenza di controlli sui movimenti di capitali e dal fatto che gli Stati membri erano più disposti ad accettare riallineamenti delle proprie valute. Entrambi questi fattori sono però venuti a mancare a partire dal È quindi lecito ipotizzare che, quando il Cancelliere Kohl incontrò i vertici della Bundesbank, nel pieno delle pressioni speculative e dopo che, il 10 settembre 1992, si era assistito a forti acquisti di lire da parte della Banca centrale tedesca, questi abbiano invocato i propri diritti riguardo la possibilità di limitare gli interventi. Le riflessioni effettuate spingono a concludere che, considerando la limitatezza delle riserve a disposizione per gli interventi delle autorità nel periodo della crisi e gli incentivi esistenti, per i paesi a valuta forte, a non tener fede agli obblighi di intervento, le bande di oscillazione non potevano essere considerate perfettamente credibili. In base all analisi di Krugman e Rotemberg, quindi, la rappresentazione di un regime di cambio fisso per mezzo di un livello puntuale deve essere considerata una semplificazione che non pregiudica le capacità interpretative dei modelli. Appare quindi lecito, da questo punto di vista, applicare i modelli presi in esame all analisi della crisi dello SME. 3. Il modello di base di Krugman: plausibilità delle ipotesi che esprimono il processo di espansione del credito interno Prendendo in considerazione il modello di base di Krugman, si deve sottolineare un suo evidente limite interpretativo; il fatto, cioè, che venga imposta esogenamente una politica di espansione del credito interno. In questo modo non si fornisce, infatti, una rappresentazione realistica del comportamento dell autorità monetaria. Il processo di ⁵ Emminger (1986). ⁶ La mancanza di riallineamenti non tecnici e la liberalizzazione dei movimenti di capitali ha creato una situazione nuova nel contesto europeo, tale da giustificare, per il periodo che va dal 1987 ai mesi precedenti la crisi, la denominazione di Nuovo SME (Giavazzi e Spaventa, 1990). 180

5 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA espansione del credito interno viene rappresentato, nel modello, per mezzo di un equazione del tipo C (t) = µ con µ > 0, dove C indica il credito interno, ed il simbolo il fatto che si tratta della derivata rispetto al tempo. Tale equazione implica l esistenza di una Banca centrale che fissi la politica monetaria in palese contrasto con la stabilità del cambio. In realtà, le Banche centrali perseguono una serie di obiettivi, tra i quali assumono notevole importanza la lotta all inflazione e la difesa del cambio. Appare quindi più realistico attendersi, da esse, un comportamento discrezionale finalizzato allo svolgimento delle proprie funzioni, piuttosto che un comportamento assolutamente prevedibile, ed incompatibile con i loro principali obiettivi, come quello ipotizzato da Krugman. Tali considerazioni suggeriscono che sarebbe più opportuno descrivere il comportamento della Banca centrale sulla base di una funzione obiettivo che esplicitasse le preferenze della stessa o, quanto meno, cercare di rappresentare il processo di espansione del credito in maniera più realistica, mettendolo ad esempio in relazione con le variazioni che si osservano nelle riserve internazionali, dato che dall andamento di queste dipende il realizzarsi della crisi nel modello. Nonostante il fatto che nel modello di Krugman non venga rappresentato il bilancio dello Stato, la presenza di un processo costante di espansione del credito è stata interpretata come la conseguenza di vincoli fiscali. Occorre, quindi, valutare l ipotesi che la politica di espansione del credito derivi dalla necessità di finanziare con moneta il deficit di bilancio. Questo problema è da collegare al grado di autonomia delle Banche centrali nel perseguire i propri obiettivi. Si può affermare che l autonomia «non è tanto questione di status giuridico, quanto di contesti storici, di personalità dei governatori, di clima politico e sociale» (Salvemini, 1992). A questo riguardo bisogna sottolineare che, sebbene le Banche centrali non possano essere considerate indifferenti alle esigenze di finanziamento dei governi, si è assistito, a partire dagli anni Ottanta, ad un evoluzione verso la piena indipendenza delle stesse, che rende poco realistica l ipotesi di una politica monetaria completamente determinata dalla necessità di fornire copertura al fabbisogno del settore pubblico. Un ipotesi del genere risulterebbe più plausibile se riferita alla situazione degli anni Settanta, decennio nel quale il grado di autonomia delle Banche centrali toccò il suo livello più basso. In tale periodo si ebbero cambi instabili e inflazione a due cifre, la politica monetaria, soprattutto in Italia, fu gestita in modo da facilitare il finanziamento dello Stato, e da sostenere gli obiettivi di crescita, anche per mezzo di svalutazioni competitive. Tali processi cominciarono però a invertirsi a partire dal 1979, quando la Banca centrale statunitense impresse una svolta restrittiva alla politica monetaria. Nello stesso anno, d altra parte, nasceva lo SME. In relazione al processo di integrazione economica e monetaria, poi, il cammino verso la piena indipendenza delle Banche centrali europee è stato rafforzato e portato a compimento. Negli accordi di Maastricht è 181

6 infatti previsto che i paesi adottino una legislazione che impedisca il finanziamento del deficit pubblico presso la Banca centrale, ed alla futura Banca centrale europea sarà vietato per statuto un simile comportamento. È stato inoltre stabilito che né la Banca centrale europea, né alcuna delle Banche centrali nazionali, né alcun membro degli organi direttivi di tali istituzioni dovranno espletare le proprie funzioni in base alle raccomandazioni dei governi degli Stati membri o di altre istituzioni comunitarie. La rilevanza di questo processo non deve essere sminuita in base all idea, sottolineata precedentemente, secondo la quale il concetto di autonomia non può essere ristretto all esistenza di garanzie formali. L evoluzione giuridico-istituzionale presentata è avvenuta, infatti, in un contesto culturale nel quale si è assistito ad una crescita nell opinione pubblica, e non solo in quella conservatrice, del consenso intorno a politiche di riduzione dei disavanzi pubblici e di lotta all inflazione. Si può quindi pensare che, nel corso degli anni che hanno portato alla crisi dello SME, le Banche centrali disponessero di ampi spazi di autonomia, e non solo si comportassero in modo da non assecondare i governi in una politica di espansione fiscale, ma addirittura contrastassero attivamente il formarsi di deficit e debiti pubblici eccessivi. Un chiaro esempio del mutamento intervenuto nei rapporti tra Banca centrale e Governo, si può avere prendendo in esame le vicende italiane. La Banca d Italia, nel 1975, si era impegnata ad acquistare tutti i BOT che fossero rimasti invenduti all asta. Un simile obbligo condizionava in modo rilevante la politica monetaria alle esigenze di copertura finanziaria dello Stato, anche in considerazione del fatto che la capacità di assorbimento di BOT da parte del mercato era in quel periodo scarsa. Gli accordi del 1975 furono abrogati nel 1981 (con il cosiddetto «divorzio» tra Tesoro e Banca d Italia). Ovviamente, da quel momento sono aumentate le responsabilità del Tesoro nella gestione del debito pubblico, mentre per la Banca centrale è iniziato il processo di ampliamento della propria autonomia. L ipotesi di una dinamica del credito interno esogena, e incompatibile con il vincolo di cambio, pare in conclusione un assunto ad hoc, che non trova giustificazione né in un modello di comportamento della Banca centrale, né in una costrizione esogenamente fissata, quale potrebbe essere l esistenza di vincoli di tipo fiscale. 4. Ipotesi di esistenza di un livello di soglia delle riserve: alcune riflessioni Un altra ipotesi del modello di Krugman che deve essere valutata, in stretta connessione con quanto analizzato finora, è quella relativa all esistenza di un livello di soglia delle riserve. Secondo tale ipotesi, le autorità continuano ad intervenire sul mercato dei cambi fino a quando il livello delle riserve a disposizione è superiore a quello assunto come soglia, mentre permettono che la valuta entri in fluttuazione libera non appena le 182

7 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA riserve cadono al di sotto di quest ultimo, mantenendo sempre la stessa politica monetaria. D altra parte, anche nelle estensioni del modello di base nelle quali si prende in considerazione la possibilità di svolte endogene della politica monetaria, si ipotizza che le autorità possano modificare il processo di espansione del credito, passando, con una certa probabilità, da una situazione del tipo C (t) = µ, con µ > 0, ad una situazione del tipo C (t) = 0, ma soltanto nel momento in cui le riserve raggiungono il loro livello di soglia. Ancora una volta, si ha l impressione che tali ipotesi non descrivano adeguatamente il comportamento effettivo delle Banche centrali. Ciò che si deduce dal modello, infatti, è che, finché il livello delle riserve è superiore al valore di soglia, l autorità monetaria risulta indifferente al loro livello assoluto. In tale ottica, quindi, una situazione in cui il livello delle riserve a disposizione fosse infinitesimalmente più grande di quello di soglia, risulterebbe perfettamente equivalente, per la Banca centrale, ad un altra situazione che presentasse, al contrario, uno scarto significativo rispetto al livello di soglia 7. Una rappresentazione più realistica del comportamento delle autorità monetarie potrebbe derivare dall introduzione di un ipotesi, in base alla quale la probabilità di uno spostamento endogeno nella politica monetaria aumenta man mano che ci si allontana dal livello iniziale di riserve disponibili e ci si avvicina a quello di soglia. D altra parte, si può pensare che le decisioni delle autorità monetarie vengano influenzate, oltre che dal livello assoluto di riserve, anche dal tasso di variazione delle stesse. A questo riguardo, potrebbero essere considerate due alternative. Una prima ipotesi, molto forte, può essere quella per la quale si assiste ad una correzione nella politica di espansione del credito non appena si osserva un valore negativo del tasso di variazione delle riserve. L idea alla base di questa ipotesi è che le autorità monetarie siano sensibili a una diminuzione delle riserve di qualsiasi entità. Un altra ipotesi, più blanda, può implicare una correzione della politica monetaria soltanto se il tasso di perdita 8 delle riserve scende al di sotto di un certo valore di soglia, ovviamente negativo. Introducendo ipotesi di questo tipo, quindi, le autorità smetterebbero di difendere il cambio non appena si avesse un tasso di perdita delle riserve minore del livello di soglia, con quest ultimo uguale a zero nel caso in cui valesse l ipotesi più forte e negativo altrimenti. È da sottolineare che, nell esporre le due ipotesi considerate sopra, si è fatto riferimento genericamente a correzioni nella politica monetaria, intendendo con tale espressione una correzione certa del processo di espansione del credito. ⁷ Ad esempio, quella relativa al momento iniziale del sentiero temporale descritto. ⁸ Per tasso di perdita delle riserve si intende un tasso di variazione negativo delle stesse. 183

8 Si potrebbe, tuttavia, considerare delle ipotesi equivalenti, che avessero però come conseguenza non il realizzarsi di spostamenti certi nella politica monetaria, ma semplicemente l emergere di una probabilità strettamente positiva che ciò avvenga. I fattori presi in esame possono essere sintetizzati facendo riferimento alle estensioni del modello di base di Krugman 9, nelle quali si introduce l incertezza sul processo di espansione del credito. In tale contesto, il processo di espansione del credito viene rappresentato dalla passeggiata aleatoria C t+1 = C t + ε t+1, con E t ε t+1 = ε e prob (ε t+1 > 0) = 1, per cui si assiste in ogni periodo ad un espansione del credito, della quale però non si conosce l entità precisa. Di conseguenza, anche il livello delle riserve nel periodo successivo, e quindi il tasso di variazione delle stesse, può essere considerato una variabile aleatoria. Si potrebbe ipotizzare, per tener conto delle riflessioni effettuate, che il valore di prob (ε t+1 > 0) decresca in funzione sia della diminuzione del livello assoluto delle riserve, sia del tasso di perdita delle stesse. Con un valore minore di uno di tale probabilità non sarebbe più certo che in ogni periodo avvenga un espansione, e verrebbe così introdotta la possibilità, più aderente alla realtà, di un alternanza tra periodi di espansione e di restrizione del credito, in funzione delle variabili che si è pensato possano provocare delle reazioni da parte dei responsabili della politica monetaria. Dopo aver discusso come risulti poco verosimile presentare una politica di espansione del credito imposta esogenamente, è stato quindi argomentato che appare poco realistica anche l ipotesi che tale politica venga corretta soltanto quando si raggiunge un determinato livello di soglia delle riserve, ed è stata suggerita una proposta di ricerca per l introduzione, nei modelli originari, di elementi che permettano di superare tale limite. L introduzione di ipotesi alternative, simili a quelle considerate, comporterebbe, in cambio di un maggior realismo, un appesantimento della struttura formale dei modelli. Tuttavia, si può affermare che l introduzione di una maggiore complessità di comportamento dei responsabili della politica monetaria sarebbe auspicabile. Le ipotesi semplificatrici, infatti, sono accettabili fintantoché non incidono in modo rilevante sul realismo interpretativo dei modelli, come invece sembra accadere nel caso che si sta discutendo. Pur avendo sottolineato la scarsa plausibilità delle ipotesi finora considerate, si può proseguire nella discussione considerandole valide, in modo da focalizzare l attenzione su altri aspetti. Anche se si accetta che sia presente una politica monetaria costantemente espansiva, infatti, non mancano altre considerazioni critiche relative ai modelli alla Krugman. ⁹ In particolare, si potrebbe fare riferimento alla versione discreta elaborata da Flood e Garber (1984). 184

9 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA 5. La mancata considerazione del «peso problem» È opportuno evidenziare come i modelli della prima classe non riescano a rendere conto di una situazione quale quella osservata empiricamente negli anni precedenti la crisi, nei quali un differenziale di interesse positivo nei confronti delle valute forti, per paesi come Italia e Spagna, era ritenuto compatibile con la stabilità del cambio 10. Nel modello di Krugman, infatti, vale sempre la parità del tasso di interesse scoperta, per cui, finché il tasso di cambio è fisso, ci deve essere uguaglianza tra tasso interno ed internazionale. D altra parte, anche nelle estensioni del modello di base, in cui si introduce l incertezza sul processo di espansione del credito, l esistenza di un differenziale di interesse positivo deriva dalle aspettative di deprezzamento del cambio, le quali sono, a loro volta, determinate in base alla perfetta conoscenza del processo stocastico che descrive il comportamento dell autorità monetaria. La coesistenza di un differenziale positivo di interesse e di un cambio credibile può invece essere spiegata in termini di peso problem. Questo fenomeno consiste nel fatto che aspettative (giustificate o meno) di una politica espansiva possono portare a un deprezzamento corrente effettivo del cambio, causando in questo modo pressioni inflazionistiche prima ancora che l espansione si verifichi; al contrario aspettative di una politica restrittiva possono portare ad un apprezzamento corrente del cambio e a pressioni deflazionistiche. Ciò avviene perché gli speculatori si rendono conto delle conseguenze di un futuro cambiamento della politica economica sui prezzi delle attività finanziarie. La situazione che pare essersi verificata, a partire dal 1987, è proprio quella in cui aspettative di restrizione hanno fatto in modo che gli agenti si aspettassero una futura discesa dei tassi di interesse, con conseguenti guadagni in conto capitale sui titoli a lungo termine. Aspettative simili, basate probabilmente sul fatto che gli sviluppi positivi del processo politico di transizione verso l UME spingevano gli agenti ad aver fiducia in una futura convergenza delle varie economie, hanno quindi avuto l effetto di sostenere dei tassi di cambio che diversamente avrebbero dovuto subire una svalutazione. Alternativamente, quanto è successo nei mercati finanziari potrebbe essere interpretato in termini di «bolla speculativa». In questo caso il mercato assume una dinamica indipendente dalle variabili fondamentali, e la logica che muove il singolo operatore è quella di acquistare un determinato tipo di attività soltanto perché anche gli altri lo fanno, provocando un aumento del prezzo. È così possibile assistere a scostamenti temporanei da quello che dovrebbe essere l andamento di trend del cambio in base alle variabili fondamentali. Le bolle speculative si possono interrompere soltanto per un crollo, in seguito al quale il tasso di cambio ritorna sui valori determinati dai fondamentali. ¹⁰ Tale fenomeno è noto in letteratura con il nome di convergence play. 185

10 Si può dimostrare che 11, indicando con π la probabilità di un crollo, e considerando il caso in cui il tasso di cambio rimane costante, vale la relazione: SF t S t = (i i * )/π [1] dove SF indica il tasso di cambio coerente con le variabili fondamentali, S il valore corrente del tasso di cambio, i il tasso di interesse interno e i * quello internazionale. La formula [1] mostra che un differenziale di interesse positivo può sostenere una sopravvalutazione del cambio, coerentemente con quanto è avvenuto nel periodo storico cui si sta facendo riferimento. Tra le due interpretazioni possibili, tuttavia, pare più calzante quella relativa al peso problem. Quando si verifica una bolla speculativa, infatti, gli operatori sono consapevoli del fatto che il tasso di cambio non è coerente con i fondamentali, né lo sarà in futuro, ma assumono ugualmente un comportamento che determina la sopravvalutazione. Nel caso del convergence play, invece, erano presenti aspettative riguardo un futuro cambiamento della politica, coerentemente con una situazione di peso problem. Dalle considerazioni effettuate si può trarre la conclusione che l approccio tradizionale non è in grado di interpretare quanto è avvenuto nel periodo precedente la crisi. Nel modello di Krugman, infatti, si passa meccanicamente da una politica monetaria espansiva alla perdita di riserve, e quindi alla crisi. Nella realtà, invece, può accadere che, perfino in presenza di un processo di espansione del credito simile a quello previsto nei modelli della prima classe, emergano aspettative di una futura politica restrittiva (destinate ad essere disattese), il cui effetto è in definitiva quello di bilanciare l eccessiva espansione monetaria, impedendo la realizzazione della crisi finché non vengono invertite. Una conseguenza delle conclusioni cui si è giunti è che, per interpretare quanto avvenuto, dovrebbe essere introdotta l ipotesi di agenti che dispongano di una razionalità più limitata rispetto a quella imputata loro da Krugman. Nei modelli del primo tipo, infatti, gli agenti valutano senza sbagliare il carattere continuamente espansivo della politica monetaria, presente e futura. Per interpretare gli eventi storici, invece, appare più opportuno introdurre l eventualità che possano emergere, anche solo temporaneamente, aspettative non corrette sul futuro comportamento delle autorità. 6. Modelli più recenti: ipotesi di razionalità degli agenti e di omogeneità delle aspettative Spostando l attenzione sui modelli compresi nella letteratura più recente, una prima considerazione da fare è che, in essi, gli agenti sono implicita- ¹¹ Per una trattazione delle bolle speculative e del «problema del peso» si può vedere Dornbusch (1983). 186

11 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA mente dotati di una razionalità forse maggiore di quella imputata loro nell approccio tradizionale. Nei modelli con equilibrio unico, infatti, gli agenti non si limitano a conoscere la direzione della politica monetaria, ma sono in grado di valutare con precisione tutti gli elementi che determinano i costi e i benefici, presenti e futuri, di una politica di fissazione del cambio da parte dei governi, e di anticipare quindi un futuro rilassamento delle politiche macroeconomiche. Nei modelli con equilibri multipli, inoltre, ci deve essere una forte omogeneità degli agenti dal punto di vista delle aspettative affinché si abbia uno spostamento significativo delle variabili influenzate dalle aspettative stesse, tale da causare una svalutazione. Ci si può chiedere se simili ipotesi di razionalità ed omogeneità non rappresentino una forzatura eccessiva della realtà. Dubbi di questo tipo possono essere alimentati dal fatto che, nella letteratura economica, le ipotesi standard legate all approccio di aspettative razionali non vengono condivise da tutti. Ad esempio Biasco (1987), in un articolo nel quale viene presentato uno schema interpretativo degli eventi che si osservano sui mercati valutari, alternativo alle impostazioni prevalenti nella teoria economica, sottolinea come, nel mondo reale, vi sia un eterogeneità di aspettative e di comportamenti, con caratteristiche di razionalità degli agenti molto più limitate rispetto a quelle implicate dall approccio di aspettative razionali. Secondo l autore, l eterogeneità non è riconducibile soltanto all asimmetria informativa, che è ammessa anche dai teorici delle aspettative razionali, i quali però credono che tale asimmetria venga corretta dal mercato stesso. Si deve, invece, tenere conto anche del diverso modo in cui le informazioni sono percepite e della convenienza o meno ad utilizzarle 12. In un ottica simile, vi sarà un incertezza endemica sul mercato dei cambi, ed emergeranno correnti diverse di aspettative. La possibilità di aspettative eterogenee è stata introdotta anche nella letteratura in cui si considera l interazione tra «fondamentalisti» e «chartisti» 13, cioè tra gli agenti che formulano le proprie aspettative in base all andamento delle variabili fondamentali e quelli che utilizzano la cosiddetta «analisi tecnica». Dalla coesistenza dei due tipi di agenti possono derivare conseguenze diverse a seconda della dimensione relativa dei due gruppi, ed è possibile anche giungere ad una situazione di caos nel mercato dei cambi. Dopo aver sottolineato le critiche che si possono avanzare nei con- ¹² A tale riguardo assume particolare rilievo l impostazione delineata da Heiner (1983), nella quale al di sopra di certe soglie che definiscono il rischio di un azione (determinato dal gap tra strumenti di decifrazione e complessità della situazione), non è conveniente utilizzare le informazioni. ¹³ A questo riguardo si può vedere, ad esempio, Frankel e Froot (1990). 187

12 fronti dei modelli più recenti a causa delle precedenti riflessioni, è però opportuno considerare alcuni argomenti che possono contribuire a chiarire la questione. La letteratura più recente, infatti, presenta il merito di collegare la capacità di anticipare degli eventi futuri alla percezione di segnali ben precisi, come il realizzarsi di una svalutazione in un altro paese 14. Allo stesso modo, l omogeneità degli agenti dal punto di vista delle aspettative appare accettabile, in tali modelli, a causa del fatto che gli sviluppi teorici legati alla considerazione di equilibri multipli hanno favorito il dibattito sull esistenza di eventi che svolgono il ruolo di punti focali, per cui lo svolgimento della crisi è condizionato da diversi fattori, che possono essere alla base di un coordinamento tra le credenze degli agenti. In effetti, l emergere di aspettative destabilizzanti, che possono causare una crisi di cambio, non viene spiegata endogenamente. Ad esempio, in un interpretazione proposta da Obstfeld (1994) che sottolinea il ruolo di movimenti del tasso di interesse, non c è nulla, all interno del modello, che giustifichi il passaggio da un certo equilibrio ad un altro. Nell applicare gli schemi interpretativi presenti in tali modelli, quindi, bisogna domandarsi se sia stato osservato un evento, o una serie di eventi, che possano essere considerati dei segnali talmente chiari e inequivocabili da fare in modo che una determinata corrente di aspettative prendesse il sopravvento nel mercato. Anche in una situazione simile, ovviamente, persisterebbe un certo grado di incertezza, e non vi sarebbero mai aspettative perfettamente razionali e agenti completamente omogenei. Tali ipotesi, tuttavia, pur non riuscendo a spiegare totalmente la complessità del reale, potrebbero essere giustificate con la volontà di rappresentare una direzione prevalente nel mercato. Quando si cerca di interpretare la realtà alla luce di questi modelli, quindi, bisogna cercare di individuare tutti gli eventi che possono causare degli spostamenti nelle aspettative; se, infatti, ne vengono sopravvalutati alcuni e trascurati altri che implicano un effetto opposto, si corre il rischio di non valutare correttamente se ci si trovi effettivamente in una situazione nella quale emerge, nel mercato, una direzione prevalente delle aspettative. In sostanza, ci si deve trovare di fronte a dei segnali ben precisi, che possano svolgere con forza il ruolo di punti focali. 7. La rappresentazione dei comportamenti delle autorità nei modelli più recenti Una caratteristica meritoria dei modelli più recenti, che rappresenta sicuramente un punto di vantaggio nei confronti della letteratura tradizionale, ¹⁴ Una svalutazione in un altro paese può causare una crisi valutaria per motivi legati alla competitività internazionale (Gerlach e Smets, 1994) o perché può rendere più vaga la prospettiva di una futura unificazione monetaria, riducendo in questo modo i benefici attesi da una politica di stabilità del cambio (Eichengreen e Wyplosz, 1993). 188

13 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA è quella di introdurre una maggiore complessità comportamentale da parte delle autorità. Le scelte delle autorità vengono infatti rappresentate, di norma, come il risultato di un problema di ottimizzazione, che comprende una funzione obiettivo che ne esprime le preferenze. A questo riguardo, tuttavia, sono necessarie ulteriori considerazioni. Quando si considerano i fattori che influenzano il comportamento dei governi, infatti, ci si rende conto che, una caratteristica fondamentale di questi modelli, è quella di focalizzare l attenzione soltanto su uno dei tanti meccanismi economici che possono favorire un autorealizzazione delle aspettative. Ad esempio, confrontando due diversi modelli proposti da Obstfeld (1994), si vede che in uno di essi la funzione obiettivo (e quindi il comportamento) del governo è influenzata soltanto dall effetto distorsivo delle tasse e dall inflazione, mentre nell altro si tengono in considerazione il livello dell inflazione e le deviazioni del prodotto dal livello assunto come target. Una simile differenza non è di poco conto, poiché implica, tra l altro, che nel primo caso il governo non si preoccupi dei problemi occupazionali. Differenze simili non dipendono tanto dalla volontà di rappresentare governi di diverso tipo, quanto da quella di evidenziare un particolare meccanismo di autorealizzazione; nel caso specifico, ad esempio, nel primo modello si vogliono sottolineare gli effetti di movimenti del tasso di interesse sulla situazione fiscale del paese, mentre nel secondo si considera la volontà, da parte del governo, di bilanciare gli effetti sul prodotto, e quindi sull occupazione, di shock relativi a movimenti nella domanda privata e nel tasso di interesse internazionale. Da tali riflessioni si può dedurre una conclusione simile a quella cui si è giunti riguardo la considerazione di eventi focali. Se si vuole interpretare la realtà in base a uno di questi modelli, infatti, bisogna sempre valutare l interazione tra il meccanismo di autorealizzazione proposto e gli altri fattori, trascurati nel modello, che possono avere una rilevanza nel determinare il comportamento del governo, considerando che essi possono amplificare o contrastare gli effetti del processo posto in evidenza nel modello. 8. Il problema dell interazione tra governo e Banca centrale Pur riconoscendo loro il merito di aver introdotto una descrizione più realistica dei comportamenti delle autorità, rispetto alle caratteristiche di esogenità che questi presentano nell approccio tradizionale, i modelli della seconda classe possono essere criticati per il fatto che, generalmente, essi considerano l interazione soltanto tra agenti e governo, riassumendo, per mezzo della funzione obiettivo del governo, le preferenze di tutte le autorità del paese considerato. Al contrario, le osservazioni fatte precedentemente riguardo l evoluzione dei rapporti tra governi e Banche centrali, se hanno le implicazioni considerate nei confronti dei modelli della prima classe, non debbono essere tenute in minor conto quando si analizzano i modelli più recenti. 189

14 In considerazione del fatto che le Banche centrali hanno raggiunto un elevato grado di autonomia, infatti, sembrerebbe più corretto esplicitare anche le preferenze di quest ultime, che possono essere significativamente divergenti rispetto a quelle dei governi. Come è stato visto, se negli anni Settanta si poteva assistere a dei comportamenti accomodanti delle autorità monetarie nei confronti dei governi, e della priorità che questi davano agli obiettivi di crescita rispetto a quelli di stabilità monetaria, a partire dal decennio successivo gli obiettivi principali delle Banche centrali sono tornati ad essere la lotta all inflazione e la stabilità del cambio. In una situazione del genere, quindi, non appare realistico rappresentare le preferenze del governo e della Banca centrale per mezzo della medesima funzione. Anche se si ipotizza, infatti, che le due autorità tengano conto delle stesse variabili, appare difficile sostenere che sia uguale anche l importanza relativa ad esse attribuita. Dal punto di vista formale, ciò implica che dovranno essere diversi i parametri delle funzioni. Se, ad esempio, si pensa che la funzione obiettivo del governo tenga conto dell inflazione e delle variazioni del prodotto dal livello di piena occupazione, essa assumerà una forma del tipo: U G = [α G (ε) 2 + β G (y y * ) 2 ] con α G, β G > 0 [2] dove ε rappresenta il tasso di inflazione, e y * il livello di piena occupazione del prodotto. Ipotizzando che anche l operato della Banca centrale venga influenzato dalle stesse variabili, si avrà: U B = [α B (ε) 2 + β B (y y * ) 2 ] con α B, β B > 0 [3] In base a quanto detto sopra, è lecito attendersi una situazione in cui sia α G < α B e β G > β B. La Banca centrale, infatti, dovrebbe essere più preoccupata dell inflazione rispetto al governo, mentre quest ultimo dovrebbe temere di più gli effetti della disoccupazione. Un ipotesi simile può essere giustificata ricordando quanto detto riguardo l autonomia delle Banche centrali nel perseguire i propri obbiettivi di lotta all inflazione. Si deve, inoltre, considerare il fatto che un livello elevato di disoccupazione è probabilmente fonte maggiore di preoccupazione per i membri di un governo di quanto non lo sia per i responsabili della politica monetaria. È molto più diffusa, infatti, nell opinione pubblica, la tendenza ad addebitare la responsabilità di livelli elevati di disoccupazione alla gestione politico-economica degli esecutivi, piuttosto che alle politiche restrittive delle Banche centrali; senza contare che, anche ove vi fosse una percezione più nitida degli effetti recessivi di una politica monetaria restrittiva, i massimi dirigenti della Banca centrale, al contrario dei ministri, non sarebbero comunque soggetti alla preoccupazione di garantirsi una futura conferma del loro incarico. 190

15 G. GANELLI. I MODELLI DI CRISI VALUTARIE: UNA DISCUSSIONE CRITICA Dalle considerazioni effettuate, si può concludere che sarebbe più opportuno considerare l interazione non soltanto tra governo ed agenti, ma inserire in modo esplicito un autonoma autorità monetaria. 9. Conclusioni Nel presente lavoro è stata effettuata una discussione critica sui limiti e le capacità interpretative dei modelli utilizzati per spiegare l emergere di crisi speculative. Si è giunti alla conclusione che, mentre la rappresentazione di un regime di cambio fisso per mezzo di un livello puntuale del cambio non rappresenta un limite interpretativo rilevante, le ipotesi relative al processo di espansione del credito interno e all esistenza di un livello di soglia delle riserve, nei modelli alla Krugman, non sembrano dar conto adeguatamente della realtà dei fenomeni economici. Le ipotesi di perfetta previsione, d altra parte, implicano che la razionalità degli agenti sia tale da non permettere il realizzarsi di fenomeni di peso problem o di «bolla speculativa», che invece vengono osservati nella realtà. Anche nei modelli più recenti gli agenti sono dotati di perfetta razionalità ed assumono comportamenti omogenei. In tali modelli, tuttavia, queste ipotesi paiono più accettabili, in quanto giustificate dal fatto che determinati eventi possono aver svolto il ruolo di punti focali, coordinando aspettative e comportamenti. I modelli della seconda classe, d altra parte, hanno il merito di aver introdotto una maggiore complessità comportamentale da parte delle autorità, presentando le loro azioni come il risultato di un operazione di ottimizzazione basata su una funzione obiettivo. Essi presentano il limite, tuttavia, di non distinguere tra le preferenze del governo e quelle della Banca centrale. Poiché si è visto che tra le due autorità possono esservi rilevanti divergenze di obiettivi, si deve concludere che la costruzione di modelli che tengano esplicitamente conto dell interazione tra agenti privati, governo e Banca centrale, considerando quet ultima come un soggetto autonomo e specificandone vincoli e preferenze, potrebbe dare un contributo positivo alla comprensione teorica delle crisi valutarie osservate nella realtà. 191

16 BIBLIOGRAFIA Agénor P. R. - Bhandari J. S. - Flood R. P. (1992), Speculative attacks and models of balance of payments crises, in International Monetary Fund Staff Papers, n. 39, pagg Bensaid B. - Jeanne O. (1994), The Instability of Monetary Policy Rules, unpublished manuscript, University of Paris I. Biasco S. (1987), I cicli valutari e l economia internazionale, in Moneta e Credito, marzo, pagg Blackburn K. - Sola M. (1993), Speculative currency attacks and balance of payments crises, in Journal of Economic Surveys, vol. 7, pagg Dornbusch R. (1983), Tassi di cambio di equilibrio e di disequilibrio, in Bancaria, pagg Eichengreen B. - Wyplosz C. (1993), The unstable EMS, in BPEA and CEPR/DP, n Emminger O. (1986), D-Mark, Dollar, Nahrungskrisen, Stuttgart, Deutsche Verlags-Anstalt. Flood R. P. - Garber P. M. (1984), Collapsing Exchange Rates Regimes: Some Linear Example, in Journal of International Economics, n. 17, pagg Folkerts-Landau D. - Rojas-Suarez L. - Goldstein M. - Spencer M. - Garber P. (1993), International capital markets - Part I. Exchange rate management and international capital flows, in International Monetary Fund. Frankel J. - Froot K. (1990), Chartist, fundamentalist and the demand for dollars, in Private Behaviour and Government Policy in Interdipendent Economies, A. S. Kourakis - M. P. Taylor, Oxford, Oxford University Press. Giavazzi F. - Spaventa L. (1990), Il nuovo SME (con un proscritto), in Politica Economica, a. VI, n. 3. Group of Ten (1993), International Capital Movements and Foreign Exchange Markets. Heiner R. (1983), The origin of predictable behaviour, in American Economic Review, n. 73, pagg Krugman P. (1979), A model of balance of payments crises, in Journal of Money Credit and Banking, n. 11, pagg Krugman P. (1988), Target zones and exchange rate dynamics, in NBER Working Paper, n Krugman P. - Rotemberg J. (1990), Target Zones with Limited Reserves, in NBER Working Paper, n Obstfeld M. (1994), The logic of currency crises, in NBER Working Paper, n Ozkan F. G. - Sutherland A. (1994), A model of the ERM crisis, in CEPR Discussion Paper, n Salvemini M. T. (1992), Le Politiche del Debito Pubblico, Laterza, Smets F. - Gerlach S. (1994), Contagious speculative attacks, in BIS Working Paper, n

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