Le riforme delle strutture delle sedi di negoziazione: profili evolutivi

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1 Scuola di Economia e Management DISAG- Dipartimento di Studi aziendali e Giuridici Corso di Diritto Europeo della Banca e della Finanza (EGIF) Prof.ssa Antonella Brozzetti a.a Le riforme delle strutture delle sedi di negoziazione: profili evolutivi a cura del Dott. Francesco Ciardi

2 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione La disciplina dei mercati e degli intermediari finanziari è stata oggetto di continue e profonde trasformazioni sin dai primi anni 90. Direttiva ISD (Investment Service Directive) 93/22/CEE Direttiva MIFID (Market in Financial Instruments Directive) 2004/39/CE Direttiva MIFID II 2014/65/UE

3 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Alla direttiva ISD (93/22/CEE) va lasciato il merito di aver introdotto una prima cornice normativa riguardante l organizzazione e lo svolgimento dei servizi di investimento da parte degli intermediari. Principio del mutuo riconoscimento (Art. 14) Le imprese di investimento possono svolgere servizi in uno stato UE diverso da quello di origine tramite il rilascio di un autorizzazione dall autorità competente

4 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Nonostante i meriti riconosciuti alla direttiva ISD, quest ultima non era esente da lacune e problemi che resero impossibile il perseguimento dell obiettivo principale ovvero di realizzare un integrazione del mercato dei servizi di investimento. 1. Cambiamento della figura/numero degli investitori; 2. Strumenti finanziari; 3. Mercati finanziari Armonizzazione minima: troppa discrezionalità per gli stati membri di disciplinare l assetto organizzativo dei mercati e le norme di comportamento degli intermediari finanziari.

5 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione I problemi precedentemente citati hanno portato all emanazione di una nuova direttiva: la MIFID (2004/39/CE). Quest ultima rientra tra le direttive emanate nell ambito del PASF (Piano di azione per i servizi finanziari) del Procedura Lamfalussy (4 livelli) Armonizzazione minima VS Armonizzazione massima

6 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione La procedura Lamfalussy è volta al superamento di problematiche relative alle decisioni legislative formulate a livello della CE; in particolare si cercava di accelerare le tempistiche dei procedimenti legislativi, di superare la pubblicazione di norme non idonee e di evitare ritardi da parte degli stati membri riguardo la ricezione delle norme della CE. Armonizzazione massima Normativa dettagliata Gold Plating

7 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione La direttiva 2004/39/CE (MIFID) è stata emanata nel 2004 ed è entrata in vigore solo a partire da novembre 2007, data in cui è stata recepita da tutti gli stati membri dell UE. La nuova regolamentazione, nel suo complesso, è composta dalla direttiva 2004/39/CE e dalle misure di 2 livello: la direttiva di attuazione 2006/73/CE e il regolamento n. 1287/2006.

8 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Obiettivi principali Maggiore concorrenza e competitività nei mercati, tali da perseguire un quadro normativo unico (Level Playing Field) Integrazione e miglior funzionamento dei mercati finanziari Solida tutela degli investitori

9 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Novità introdotte dalla Direttiva MIFID: 1. Nuovi servizi e attività di investimento rispetto alla ISD: ricezione e trasmissione degli ordini riguardanti uno o più strumenti finanziari, l esecuzione di ordini per conto dei clienti, la negoziazione per conto proprio, la gestione di portafogli, l assunzione a fermo di strumenti finanziari e/o collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile, la consulenza in materia di investimenti, il collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile e la gestione dei sistemi multilaterali di negoziazione.

10 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione 2. Classificazione della clientela e la c.d. modularità: Cliente al dettaglio Cliente Professionale Controparti Qualificate Principio di adeguatezza Principio di appropriatezza Execution Only

11 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione

12 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione 3. Informativa al cliente: dovere di comunicare informazioni utili al cliente per capire se un servizio di investimento oppure un determinato prodotto siano adatti alla sua situazione, in modo tale da prendere le decisioni in materia di investimenti con cognizione di causa. 4. Best Execution: dovere di eseguire gli ordini impartiti dai clienti alle migliori condizioni possibili, in modo tale da perseguire il miglior risultato possibile. L intermediario deve quindi tener conto di una serie di fattori importanti e deve scegliere la piattaforma di esecuzione più opportuna al fine di rispettare tale obbligo nel caso in cui il cliente non abbia comunicato informazioni specifiche per l esecuzione dell operazione.

13 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione 5. Conflitti di interesse e incentivi 6. Abolizione dell obbligo di concentrazione: apertura ad una maggiore competizione tra le varie sedi di negoziazione. 7. Trasparenza pre e post-negoziazione: introduzione di una nuova disciplina della trasparenza pre e postnegoziazione solo per le azioni ammesse a negoziazione su un mercato regolamentato, lasciando comunque aperta la possibilità per gli stati membri di estendere il quadro normativo anche agli altri strumenti diversi dalle azioni. Una disciplina di grado diverso era prevista anche per gli internalizzatori sistematici.

14 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione 8. Segnalazione delle operazioni (Transaction Reporting): tutte le imprese di investimento sono chiamate a fornire le informazioni e i dati relativi alle operazioni concluse su strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione sulle sedi regolamentate, alle rispettive autorità nazionali competenti. L obbligo è valido per tutte le operazioni che sono state o non sono state concluse su un mercato regolamentato.

15 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione In tema di mercati finanziari, l abolizione della regola di concentrazione è stata probabilmente la novità più eclatante e anche terreno di scontro tra autori diversi. Favorevoli alla regola Non Favorevoli alla regola

16 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Favorevoli: si sosteneva che l obbligo di concentrazione degli scambi fosse un mezzo tale da garantire condizioni favorevoli di liquidità per il mercato e in grado anche di migliorare il processo di price discovery, che altrimenti sarebbero stati entrambi oggetto di esiti negativi qualora l obbligo fosse stato abolito, in quanto <<la compresenza di strutture differenti che offrono lo stesso tipo di servizio (o servizi molto simili) [ ] solleva il problema della frammentazione del mercato>>; infatti non è detto che tutte le sedi di negoziazione partecipino al processo di formazione dei prezzi e ciò potrebbe provocare degli esiti negativi sullo stesso e in generale sulla liquidità.

17 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Non Favorevoli: l abolizione dell obbligo di concentrazione può migliorare la competitività e garantire l entrata nel mercato di diversi prestatori di servizi di investimento. In questo modo si evita una situazione di monopolio che secondo alcuni autori comporterebbe costi di transazione più alti e servizi di qualità scadente.

18 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Al di là delle varie posizioni sul tema, non c è però alcun dubbio che il venir meno dell obbligo di concentrazione, pur permettendo di introdurre nuove tipologie di sedi di negoziazione (trading venues), allo stesso tempo comporterebbe una frammentazione del mercato. La MIFID si basa su un impostazione che da un lato favorisce la concorrenza, e quindi, determina la conseguente frammentazione degli scambi tra le sedi di negoziazione, dall altro lato, per evitare che tale effetto abbia conseguenze negative sul corretto e ordinato funzionamento dei mercati, impone stringenti obblighi di trasparenza pre e post negoziazione.

19 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Mercati regolamentati Sistemi multilaterali di negoziazione sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l'incontro - al suo interno ed in base alle sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi [ ] sistema multilaterale gestito da un'impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l'incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari [ ] Internalizzatori sistematici un'impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione

20 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Multiple Trading e maggiore concorrenza tra le varie sedi di negoziazione Passaporto unico europeo Riduzione costi di transazione Integrazione del mercato

21 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Premesso che l attuale direttiva 2004/39 (MIFID) sia stata il principale fattore di integrazione dei mercati europei negli ultimi anni, va sottolineato che la nuova MIFID II risponde ad esigenze manifestatesi nel momento più critico della recente crisi finanziaria, durante la quale sono state riscontrate debolezze nel funzionamento e nella trasparenza dei mercati finanziari, da un lato, e carenze nella tutela degli investitori, dall altro lato.

22 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Sviluppo del panorama finanziario Proliferazione delle negoziazioni over the counter Scarsa trasparenza Trading algoritmico Scarso sviluppo della figura dell IS

23 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Direttiva 2014/65/UE MIFID II Regolamento n. 600/2014 MIFIR

24 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Secondo la timeline prevista, tale pacchetto regolamentare dovrà essere recepito non oltre il 3 luglio 2016 e la sua applicazione integrale dovrà avvenire non oltre il 3 gennaio Su un piano generale, la revisione della MIFID mira ad estendere il suo campo di applicazione ad una più vasta gamma di operazioni grazie ad una riorganizzazione complessiva dei mercati finanziari.

25 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione Negoziazione su sedi regolamentate Obbligo di negoziazione delle azioni e dei derivati OTF: Sistemi organizzati di negoziazione Requisiti organizzativi uniformi per le sedi Revisione della disciplina degli internalizzatori sistematici Mercati di crescita per le PMI Revisione della trasparenza

26 La Direttiva MIFID: dalla disciplina previgente alla proposta di revisione In conclusione, nonostante i lavori sulla MIFID 2 siano ancora in corso, si può confermare che questa revisione non vuole sminuire ciò che è stato il contributo dell attuale direttiva MIFID (come detto il principale fattore di integrazione dei mercati europei negli anni recenti), ma, al contrario, si tratta di un vero e proprio processo di manutenzione ordinaria della normativa di base, ormai superata visti i continui sviluppi di mercato e, in generale, del panorama finanziario. L intento principale, pertanto, è quello di assicurare la continuità nel perseguimento degli obiettivi originari ed evitare un disallineamento tra quadro normativo ed operatività dei mercati finanziari.

27 Tra i tanti obiettivi che la nuova direttiva 2014/65/EU si pone, un posto d onore è riservato alla riorganizzazione del regime delle sedi di negoziazione. La MIFID 2, oltre a prevedere un regime in cui simili funzioni di negoziazione devono essere soggette a regole simili, cerca di assicurare che le negoziazioni avvengano su sedi organizzate.

28 Sistemi multilterali Sistemi bilaterali Mercati regolamentati Internalizzatori sistematici Sistemi multilaterali di negoziazione Over the counter (OTC) Sistemi organizzati di negoziazione Mercati di crescita per le PMI

29 Oltre a garantire requisiti organizzativi uniformi tra mercati regolamentari e sedi di negoziazione alternative, si interviene anche sui requisiti di trasparenza pre e post-negoziazione. Entrambi gli interventi mirano ad evitare che possano affermarsi mercati paralleli tali da compromettere l integrità dei mercati finanziari.

30 Mifid Regime di trasparenza pre trade e post trade per le sole azioni ammesse a negoziazione sui mercati regolamentati EU Facoltà dei singoli Stati Membri di applicare il regime di trasparenza a strumenti finanziari diversi dalle azioni Mifid 2 Estensione a strumenti equity like Estensione a prodotti non equity Requisiti di trasparenza identici per MR, MTF e OTF, ma calibrati in base allo strumento oggetto di negoziazione Trasferimento dalla MIFID al MIFIR

31 Mentre la disciplina dei mercati regolamentati rimane pressoché identica a quella dell attuale MIFID, qual è l impatto della MIFID 2 sugli MTF? Gli MTF, nel corso degli anni di applicazione della direttiva 2004/39, hanno comportato il fenomeno del multiple trading ossia che uno stesso strumento finanziario viene negoziato su più sedi. In particolare gli MTF sono riusciti a scalzare i MR, accaparrandosi un elevata quota del mercato azionario.

32 Questi sono i motivi che hanno condotto il legislatore europeo a prevedere requisiti organizzativi uniformi tra MR e MTF in modo tale che gli standard operativi siano identici. In particolare: 1. Adozione di dispositivi per gestire solidamente le operazioni del sistema, 2. Misure per gestire i conflitti di interesse, 3. Obbligo di comunicare alle autorità competenti una descrizione del sistema e le caratteristiche del suo funzionamento,

33 4. Obblighi di comunicazione in casi di sospensione o ritiro di strumenti finanziari dalla negoziazione, 5. Misure per gestire rischi che potrebbero provocare un malfunzionamento del mercato, 6. Cooperazione e scambio di informazioni tra gestori del mercato riguardanti la negoziazione di un certo strumento finanziario.

34 Resilienza dei sistemi Gestione volumi di ordini Negoziazioni ordinate Interruttori di circuito

35 Si aggiunge che negli ultimi anni si sono affermati i sistemi di trading algoritmico e ad alta frequenza, che consentono di ridurre la latenza, ossia l intervallo di tempo necessario tra la trasmissione di un ordine e la sua esecuzione. Nonostante gli studi non confermino ancora l effetto positivo sulla liquidità e sui mercati da parte di questi sistemi, si è reso necessario introdurre misure normative e di vigilanza specifiche.

36 Negoziazione algoritmica trading di strumenti finanziari che attraverso l utilizzo di un algoritmo di sistema permette di decidere in modo automatico su molti aspetti dell esecuzione degli ordini, come: avvio, prezzi, quantità e gestione degli stessi con l aiuto o meno della figura umana [ ]

37 High frequency trading Trading ad alta frequenza è una sottocategoria specifica di trading algoritmico, al cui interno sono racchiuse varie tecniche di negoziazione algoritmica, che dovrebbero possedere minimo le seguenti caratteristiche: Capacità di implementare misure volte alla riduzione della latenza di rete e impianti relativi agli inserimenti degli ordini con particolare riferimento alla coubicazione, all hosting di prossimità e all accesso elettronico diretto (DEA). Capacità di saper fare a meno dell uomo per quanto riguarda i vari aspetti relativi all avvio e alla gestione degli ordini, Capacità di saper sostenere un elevato flusso infragiornaliero di ordini e quotazioni comprese le loro cancellazioni.

38 Per i motivi precedentemente indicati, la MIFID 2 stabilisce che i mercati regolamentati e le altre sedi di negoziazione adottino misure e procedure adeguate volte ad evitare condizioni di negoziazione anormali di mercato tramite questi sistemi algoritmici.

39 OTF: Sistema organizzato di negoziazione un sistema multilaterale diverso da un mercato regolamentato o sistema multilaterale di negoziazione che consente l interazione tra interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumenti derivati, in modo da dare luogo a contratti [ ]

40 OTF Negoziazioni organizzate Non equity Discrezionalità del gestore del mercato

41 Discrezionalità Inserimento o ritiro di un ordine dal sistema Decisione di non abbinare un ordine con un altro disponibile nel sistema

42 SI Negoziazione matched principal per prodotti non equity quando il cliente acconsente al processo NO Negoziazione in conto proprio, salvo per i titoli di stato per i quali non esiste un mercato liquido

43 La negoziazione matched principal è un tipo di transazione nella quale l intermediario si interpone tra l acquirente e il venditore in modo da non essere mai esposto al rischio di mercato durante l intera esecuzione dell operazione eseguendo, appunto, un incrocio (un matching) simultaneo di ordini sui medesimi strumenti finanziari ma con segno opposto (da un lato comprare e, dall altro, vendere). In questo modo le uniche utilità percepite dall intermediario sono rappresentate delle commissioni, onorari o dalle spese di transazione.

44 Internalizzatori sistematici Il principale problema del regime degli IS è che molti operatori di mercato che negoziano in conto proprio non sono riusciti a riconoscersi nella definizione contenuta nell attuale MIFID. In altri termini, questi ultimi non sono riusciti a identificare con precisione le condizioni al ricorrere delle quali l attività di un certo operatore possa o meno qualificarsi come internalizzazione sistematica.

45 Interventi della MIFID 2 e del MIFIR: 1. Modificano la definizione per introdurre criteri quantitativi 2. Estendono il regime a nuovi strumenti finanziari (equity like e non equity) 3. Revisionano/introducono i requisiti di trasparenza e gli obblighi di quotazione 4. Estendono il regime a strumenti finanziari negoziati su MTF e OTF

46 Definizione basata su criteri quantitativi «frequente e sistematico» : # di transazioni OTC effettuate in c/proprio dall impresa di investimento rispetto alle operazioni concluse nello stesso periodo in EU sullo strumento «sostanziale»: a) % transazioni OTC effettuate in c/proprio dall impresa di investimento rispetto al totale delle negoziazioni effettuate dall impresa di investimento sullo specifico strumento finanziario; oppure b) % transazioni OTC effettuate in c/proprio dall impresa di investimento rispetto al totale delle negoziazioni in EU sullo strumento finanziario

47 Frequente e sistematico per strumenti equity e equity-like Strumenti liquidi Criterio soddisfatto quando, negli ultimi 3 mesi, # di transazioni OTC effettuate in c/proprio dall impresa di investimento è pari o maggiore al [0,25% 0,5%] del totale delle operazioni concluse nello stesso periodo in EU sullo strumento in questione Strumenti illiquidi Criterio soddisfatto se lo strumento è negoziato in conto proprio in media, negli ultimi 3 mesi, almeno 1 volta al giorno

48 Sostanziale per strumenti equity e equity-like Criterio rispettato se soddisfatto almeno uno dei seguenti casi, ovvero se: l impresa negozia in c/proprio OTC, negli ultimi 3 mesi, almeno una percentuale compresa nell intervallo [15% 25%] del controvalore complessivamente negoziato dall impresa sullo strumento; l impresa negozia in c/proprio OTC, negli ultimi 3 mesi, almeno una percentuale compresa nell intervallo [0,25% 0,5%] del controvalore complessivamente negoziato in ambito EU sullo strumento in questione

49 Strumenti non equity: ESMA propone di adottare per entrambi i criteri «frequente e sistematico» e «sostanziale» la medesima metodologia prevista per gli strumenti finanziari equity Soglie tuttavia dovrebbero essere diverse per le diverse classi (e forse sotto classi) di strumenti non equity

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51 Mercati di crescita per le PMI A integrazione delle recenti e numerose iniziative proposte in sede comunitaria allo scopo di fornire assistenza alle piccole e medie imprese (PMI) nell accesso al capitale, la MIFID 2 prevede la realizzazione di una nuova sottocategoria di mercati: i mercati di crescita per le PMI (mercati junior).

52 I mercati di crescita per le PMI rientrano nella categoria degli MTF, ovvero i gestori degli MTF potranno richiederne la registrazione come mercato di crescita per le PMI. Pertanto oltre al rispetto di requisiti specifici per tali mercati, i gestori saranno tenuti a rispettare anche la maggior parte delle disposizioni previste per i sistemi multilaterali di negoziazione ai sensi della MIFID 2, in quanto i mercati di crescita per le PMI saranno gestiti come gli MTF.

53 In particolare: 1. La maggior parte degli emittenti ammessi alla negoziazione su un mercato junior devono essere PMI, 2. Rispetto di criteri nel momento dell ammissione a negoziazione e nella fase successiva da parte degli emittenti, 3. Gli investitori devono essere adeguatamente informati in merito agli strumenti finanziari, 4. Misure e procedure per evitare abusi di mercato.