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1 Politica Economica Europea 10

2 Strategia di politica monetaria della BCE La strategia della politica monetaria dell'eurosistema è stata annunciata dal Consiglio Direttivo il13 ottobre 1998 e ribadita l 8 maggio Consiste in: 1. definizione degli obiettivi 2. descrizione della strategia 3. Descrizione degli strumenti utilizzati per raggiungere gli obiettivi (Bollettino Mensile BCE gennaio 1999 e Maggio 2003)

3 1. Obiettivi Definizione quantitativa dell'obiettivo primario della politica monetaria unica, la stabilità dei prezzi ü Per stabilità dei prezzi la BCE intende un aumento sui 12 mesi dell'indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo (IACP) per l'area dell'euro inferiore ma vicino al 2% all'anno; tale stabilità deve essere mantenuta in un orizzonte di medio termine. Nota: "un aumento...inferiore al 2%" indica che il tasso di variazione deve collocarsi nell'intervallo 0-2%, una prolungata deflazione non sarebbe compatibile con l'obiettivo.

4 Di seguito consideriamo tre aspetti critici riguardanti la scelta obiettivo: la stabilità dei prezzi implica anche stabilizzazione dell output? la stabilità dei prezzi implica anche la stabilità finanziaria? il livello del 2% è troppo basso?

5 a) Obiettivi della politica monetaria BCE vs FED 1. Mantenimento della stabilità dei prezzi tasso di inflazione attorno al 2% annuo 2. Fatta salva la stabilità dei prezzi, sostiene le politiche generali delle Unione è Graduatoria di obiettivi. Nota: nello Statuto della BCE tuttavia è citato solo l'obiettivo della stabilità; il secondo è considerato conseguire automaticamente dalla stabilità dei prezzi. 1. Stabilità dei prezzi 2. Crescita economica sostenibile 3. Piena occupazione è nessun graduatoria ma elenco di obie;vi: Sono esplici> gli obie;vi della crescita e dell'occupazione

6 Stabilità dei prezzi e stabilizzazione dell output Domanda aggregata Domanda e offerta aggregata Shock di domanda L intervento della BCE per la stabilità dei prezzi (aumento del tasso di interesse e riduzione della domanda aggregata) ha un effetto equilibrante anche sull output, che si riduce Shock di offerta L intervento della BCE per la stabilità dei prezzi ha un effetto destabilizzante sull output, che si riduce (come nel caso dello shock da domanda) determinando un ulteriore allontanamento dell output dall equilibrio. Per questo i fautori del inflation targeting sostengono la GRADUALITA della politica monetaria.

7 La strategia scelta stabilizza prezzi e output SOLO se lo shock è da domanda. In presenza di shock da offerta la strategia stabilizza i prezzi a discapito dell output à in questo senso diventa sostanziale la gerarchia di obiettivi, per altro ribadita dalla BCE. Nota: tuttavia la gradualità della risposta del tasso di interesse deciso dalla BCE (che infatti ha come obiettivo la stabilità dei prezzi nel medio periodo) è un modo per considerare anche la stabilizzazione dell output, evitando di generare politiche antinflazionistiche che siano troppo restrittive per la domanda aggregata.

8 Stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria E sbagliato fissare come obiettivo prioritario la stabilità dei prezzi? La BCE dovrebbe considerare anche l obiettivo della stabilità finanziaria?

9 La risposta alle due domande è NO se: 1. La stabilità finanziaria si ritiene sia materia solo delle autorità di vigilanza e regolamentazione (es: Accordi di Basilea) ma non della BCE 2. L obiettivo della stabilità dei prezzi minimizza i rischi di instabilità finanziaria, cioè non esiste un trade-off tra i due obiettivi e la strategia per la stabilità dei prezzi è il meglio che la BCE può fare anche per la stabilità finanziaria

10 Esiste un trade-off tra stabilizzazione dei prezzi e stabilizzazione finanziaria? 1) Il caso delle bolle tecnologiche (bolla dot.com dei primi anni duemila) Nuova tecnologiaà ottimismo sulle future potenzialità della stessa à aumento dei corsi azionarià diminuisce il costo del capitale per le imprese e aumento degli investimenti. Due effetti: 1- aumento della produttività e quindi dell offerta aggregata 2- aumento della domanda aggregata grazie ai nuovi prodotti

11 Domanda e offerta aggregata in presenza di una bolla tecnologica P* P AD AD C AS D Y* Y** Y

12 Se la variazione dell offerta > variazione della domanda, al nuovo equilibrio Y** i prezzi sono minori rispetto al livello iniziale. Reazione della Banca Centrale: se vuole mantenere costante il livello dei prezzi, stimola la domanda aggregata à riduce il tasso di interesse e/o aumenta l offerta di monetaà aumenta la domanda aggregata (AD ) in modo da riportare i prezzi al livello precedente. Rischio di ulteriore aumento dei prezzi delle attività (effetto ricchezza) e aumento del rischio di una bollaà In questo caso ESISTE un trade off tra i due obiettivi di stabilizzazione!

13 Nota: il punto C non è di equilibrio; è insostenibile perché maggiore del livello di produzione di pieno utilizzo della capacità (output potenziale), è sostenuto da bassi tassi di interesse e dall effetto ricchezza di elevati prezzi delle attività. Scoppio della bolla e crollo della domanda al punto D (recessione) Nota: in D la politica monetaria espansiva non determinerà più un trade-off con la stabilità finanziaria perché l economia è effettivamente in recessione MA la politica monetaria sarà efficace? Problema della trappola della liquidità

14 Genesi di una bolla: Innovazione tecnologica che riduce i prezzi + politica monetaria accomodante (es: bolla informatica metà anni 90 e scoppio 2001 dot com)

15 2) Il caso della bolla del Non fu una bolla tecnologica. Probabilmente legata da eccesso di credito e di ottimismo (animal spirits) Supponiamo che l ottimismo generi aumento nei prezzi delle azioni à minore costo del capitale e aumento dell offerta aggregata. Contestualmente l aumento del valore delle attività aumenta la domanda aggregata (effetto ricchezza) consentito da un aumento del credito concesso dalle banche Nota: l aumento del credito è consentito sia dall aumento del valore delle garanzie sia dall aumento della potenzialità di credito delle banche che hanno migliorato il loro attivo grazie alla bolla Aumento dell offerta e della domanda (vedi grafico successivo)

16 Domanda e offerta aggregata in presenza di una bolla azionaria P AS AS P* AD Y Y* Y**

17 Nota: nel nuovo punto di equilibrio i prezzi sono costanti: è quindi meno preoccupante questa situazione rispetto alla precedente? NO, infatti il credito concesso è sulla base di valori delle garanzie gonfiati. Quando la bolla esplode il valore delle garanzie crolla e l indebitamento di imprese e famiglie porta ad un tracollo e recessione (AD e AS si spostano a sinistra)

18 Riassumendo Se la bolla è tecnologica, la politica monetaria espansiva di fatto alimenta la bolla, non riconoscendo che il nuovo livello di equilibrio dei prezzi è inferiore al livello precedente. Se la bolla è irrazionale la politica monetaria non fa nulla (se i prezzi rimangono stabili) ma così facendo consente una eccessiva creazione di credito. Conclusioni: a) Le BC non si sono accorte che la bolla speculativa scoppiata nel 2007 era sostenuta da una eccessiva creazione di credito (ruolo del settore bancario) b) Sarebbe auspicabile che le BC ampliassero gli obiettivi della politica monetaria e/o abbandonassero l ordinamento automatico delle priorità. MA, due problemi: come misurare la stabilità finanziaria? Quale strumento usare per la stabilità finanziaria?

19 Definire e misurare la stabilità finanziaria La stabilità finanziaria è un concetto multidimensionale. Ferguson (2002) definisce l instabilità finanziaria: a) prezzi di importanti sottoinsiemi di attività finanziarie deviano fortemente dai fondamentali; b) distorsioni della disponibilità di credito (a livello nazionale o internazionale) o del funzionamento del mercato; c) deviazioni della spesa aggregata dal livello della capacità produttiva.

20 Borio e Lowe (2002) definiscono l instabilità finanziaria come: una situazione di espansione del credito combinata con forti incrementi nei prezzi delle attività (sviluppo di bolle e crescita eccessiva del credito: indicatori gemelli) BCE: definizione più vaga Stabilità finanziaria: il sistema finanziario (intermediari, mercati e infrastrutture) è in grado di reggere all urto degli shock e di far fronte agli squilibri

21 Complessivamente: informazioni importanti possono ottenersi monitorando lo sviluppo dei corsi azionari e del credito. Prox slide: bolle e crolli coinciono con accelerazioni e decelerazioni dei prestiti bancari La crescita del credito bancario passa dal 4% (2003) al 12% (2006); contemporaneamente I indice azionario raddoppia

22 14% 12% Growth rate of total bank loans (left) and Stock price index(right) in euro area % change 10% 8% 6% index 4% 2% Loans Stock price Jan 2000Jan 2001Jan 2002Jan 2003Jan 2004Jan 2005Jan 2006Jan 2007Jan 2008Jan

23 Perché i banchieri centrali dell Europa e degli USA hanno attribuito scarso peso a questi indicatori di possibile instabilità finanziaria? Diversi fattori tra cui: Importanza di modelli teorici Dynamic Stochastic General Equilibrium Models (DSGE) che si basano sull assunto di agenti economici razionali e perfettamente informati: à bolle e crolli non sono previsti; à gli shock all equilibrio potenzialmente in grado di determinare gli effetti di instabilità sono irrealisticamente elevati per i modelli.

24 Una valutazione dell obiettivo del 2% L obiettivo del 2% è corretto? la misura del tasso di inflazione in genere sovrastima l inflazione effettiva la sovrastima è dell ordine dello 0.5%-1.5% La sovrastima dipende dal miglioramento qualitativo dei prodotti difficile da considerare precisamente nella misura Un po di inflazione è necessaria Facilita aggiustamenti verso il basso delle variabili reali L effetto Balassa Samuelson (inflazione maggiore dove maggiore è la crescita della produttività dei beni tradable ) aumenta le divergenza e il contenimento dell inflazione da parte della BCE potrebbe essere eccessivo: i paesi a bassa inflazione possono andare a zero Critiche e cambiamenti possibili: - È troppo basso (UK: 2.5%) - Non andrebbe fissato un massimo ma un range - Si veda a questo proposito quanto detto per la deflazione

25 2. Descrizione della strategia Due pilastri" complementari su cui la strategia poggia per conseguire questo obiettivo: ü un ruolo di primo piano per la moneta, come segnalato dall'annuncio di un valore di riferimento per la crescita di un aggregato monetario ampio; il ruolo dell analisi monetaria si riduce negli ultimi anni. Secondo la strategia del 2003 rappresenta il termine di riscontro (cross-checking) rispetto agli andamenti di breve periodo desunti dall analisi economica. L analisi monetaria è informativa sulle tendenze di lungo periodo dell inflazione ü una valutazione di ampio respiro delle prospettive per i prezzi nell'intera area dell'euro riguardante sia il loro andamento sia i rischi per la loro stabilità. Si tratta di un analisi economica, ovvero degli aspetti di breve termine che influiscono sulla determinazione dei prezzi.

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27 Analisi economica I due pilastri informativi Analisi monetaria

28 Sul ruolo del pilastro monetario Ruolo via via meno importante per l obiettivo della stabilità dei prezzi (cambiamento formale nel 2003) Scostamento tra andamento M3 effettivo e annunciato (vedi prossima slide) Dubbi sulla relazione tra crescita monetaria e inflazione: davvero l inflazione è sempre un fenomeno monetario? (vedi prossime slide) L andamento di M3 è tuttavia informativo del credito complessivo nel sistema economicoà possibile spia di problemi di instabilità

29 Figure 9.15 Inflation and money growth (M3) in Eurozone Source: ECB Monthly Bulletin

30 Tasso medio di crescita M Tasso medio di inflazione Tasso medio di crescita produzione Crescita della velocità di circolazione

31 Prima della crisi: Tra il 1999 e il 2008 aggregato M3 è cresciuto mediamente del 7.4% e l inflazione del 2.2%. à M3 è aumentata ma senza influire sull inflazione. In parte questo è dovuto alla riduzione della velocità, mediamente diminuita del 3% Dopo la crisi: forze di deflazione che hanno fatto crollare M3 e ridotto l inflazione In generale il ruolo della moneta diventa inattendibile per l inflazione futura in presenza di bassa inflazione innovazioni finanziarie

32 200% Inflation and money growth ( ) (average yearly changes) 180% 160% 140% inflation 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% money growth (M1)

33 6% Inflation and money growth ( ) (average yearly changes) Sottogruppo di paesi con tasso medio di inflazione del 5% o meno 5% 4% inflation 3% 2% 1% 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% money growth (M1)

34 La relazione tra crescita monetaria e inflazione è molto debole per i paesi a bassa inflazione. I differenziali di crescita monetaria non spiegano i differenziali di inflazione. In un sistema a bassa inflazione la gestione dell offerta di moneta da parte della banca centrale è meno rilevante rispetto a variazioni determinate da effetti di domanda (es: riduzione della velocità di circolazione, innovazioni finanziarie, shock). Il pilastro monetario ancora troppo rilevante?

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36 Gli strumenti della politica monetaria

37 Gli strumenti convenzionali della politica monetaria 1. Operazioni di mercato aperto (su iniziativa della BCE), 2. Linee di credito (su iniziativa delle controparti) 3. Vincoli di riserva obbligatoria Operazioni di mercato aperto Operazioni svolte su iniziativa della BCE. Due modalità: 1. la BCE può direttamente comperare e vendere titoli sul mercato aperto 2. Può ricorre alla tecnica delle aste finanziando direttamente le banche altre istituzioni finanziarie autorizzate

38 Acquisto vendita diretta Non è lo strumento convenzionale, diversamente da FED e BoE MA Uso massiccio con la crisi economica (vedi oltre: strumenti non convenzionali)

39 Le più importanti operazioni convenzionali di mercato aperto sono le operazioni di rifinanziamento principali (operazioni temporanee, con garanzie= collaterali eligibili, frequenza settimanale, di durata settimanale, mediante aste standard: viene fissato un tasso di interesse minimo di offerta - il principale tasso di interesse ufficiale fissato dalla BCE-) Sono le operazioni di maggiore rilevanza; servono a: 1. Guidare/controllare i tassi prevalenti sul mercato 2. Gestire la liquidità dell eurosistema 3. Segnalare lo stato della politica monetaria Altre operazioni sono quelle di rifinanziamento a più lungo termine (scadenza fino a 6 mesi), operazione di 'fine tuning, operazioni strutturali

40 Operazioni attivate su iniziativa delle controparti 1. operazioni di rifinanziamento marginale. Si tratta di prestiti overnight della BCE contro garanzie; il tasso definisce il limite massimo al tasso di mercato overnight delle operazioni interbancarie. Il tasso di interesse prefissato dal Consiglio Direttivo è maggiore di quello di mercato e quindi si tratta di finanziamento usato dalle banche solo in ultima istanza. 2. operazioni di deposito. Deposito overnight ad un tasso determinato inferiore a quello di mercato. Questo tasso, fissato dalla BCE stabilisce il limite minimo ai tassi interbancari overnight. Si fa ricorso a queste operazioni solo se non si possono usare i fondi in altro modo.

41 Riserva minima o obbligatoria Sono soggetti a riserva i depositi e i titoli di debito a scadenza minore di due anni e i titoli di mercato monetario; l'aliquota è del 2% ma può essere modificata dalla BCE in qualsiasi momento. L'ammontare della riserva deve essere soddisfatto in media nel periodo di riferimento. La riserva è remunerata al tasso di mercato.

42 Complessivamente la BCE fissa: 1. il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale 2. il tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale 3. il tasso sulle operazioni di deposito 4. l'aliquota di riserva minima

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48 Le decisioni della BCE nel corso della crisi e le misure non convenzionali Grave crisi di liquidità di numerose banche europee a seguito del crollo della Lehman Brothers nel 2008 (alcune banche europee avevano acquistato coperture assicurative da Lehamn Brothers). Le banche reagiscono vendendo le proprie attività e ritirando i propri depositi nel mercato interbancario à crisi di liquidità (credit cruch). Interventi della BCE come prestatore di ultima istanza nel settore bancario: massicce iniezioni di liquidità anche con misure non convenzionali

49 Le misure convenzionali monetarie per fronteggiare la crisi Il 7 maggio 2009 il Consiglio direttivo della BCE abbassa ulteriormente il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali e quello sulle operazioni di rifinanziamento marginale, rispettivamente all 1 e 1,75 per cento, mentre mantiene invariato allo 0,25 per cento il tasso sui depositi presso la banca centrale. Pertanto, rispetto a ottobre 2008, il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali registra una diminuzione totale di 325 punti base

50 Le misure non convenzionali per il sostegno al credito nel periodo della crisi (si veda la Relazione del governatore 2008 e 2009) Ottobre 2008: il Consiglio direttivo aumentò la frequenza e l entità delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (con scadenza fino a sei mesi) al tasso fisso dell 1% e con soddisfacimento totale della domanda. Dispose la conduzione di tutte le operazioni finalizzate a immettere liquidità attraverso una procedura d asta a tasso fisso con piena aggiudicazione dell importo. Decise un ampliamento della gamma di attività stanziabili a garanzia fino alla soglia minima di BBB- o a Baa3 Furono forniti fondi in dollari statunitensi e in franchi svizzeri attraverso operazioni di swap in valuta Obiettivo: fornire un sostegno finanziario all economia per il tramite delle banche (Ricorda: in Europa le fonti di finanziamento delle imprese sono per il 70% tramite le banche; in USA solo il 20% sono intermediate dalle banche!!) à decisioni di politica monetaria e misure di gestione della liquidità adottate dalla BCE finalizzate ad evitare a.a. una forte contrazione dei volumi di credito.

51 Maggio 2009: Rafforzamento delle misure non convenzionali Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine furono finalizzate all immissione di liquidità con scadenza a 12 mesi, su base trimestrale, con tasso fisso 1% e soddisfacimento integrale della domanda. Acquisto di obbligazioni garantite (covered bond purchase program CBPP) denominate in euro ed emesse nell area. Tale misura è intesa ad accrescere la liquidità nel mercato dei titoli di debito del settore privato. Serve sostanzialmente a fronteggiare la liquidità bancaria la BEI verrà considerata controparte idonea nelle operazioni di politica monetaria dell Eurosistema a partire dall 8 luglio 2009 e alle medesime condizioni delle altre controparti. La BEI è particolarmente attiva nei prestiti alle piccole e medie imprese dell area.

52 Complessivamente, il piano di maggiore sostegno al credito della BCE consisteva delle seguenti misure: 1. offerta illimitata di liquidità a tasso fisso alle banche dell area in tutte le operazioni di rifinanziamento a fronte di garanzie adeguate; 2. allungamento della scadenza massima delle operazioni di rifinanziamento: dodici mesi invece dei tre del periodo precedente la crisi; 3. ampliamento dell elenco delle attività stanziabili in garanzia; 4. immissione di liquidità in valuta estera (in particolare US $); 5. acquisti definitivi di obbligazioni garantite (CBPP)

53 Primi effetti delle manovre L effetto congiunto delle misure di maggiore sostegno al credito e della decisa riduzione dei tassi di interesse di riferimento della BCE fra ottobre 2008 e maggio 2009 fu quello di diminuire significativamente i tassi di interesse del mercato monetario, i differenziali di interesse su questo mercato e i tassi applicati ai prestiti bancari (vedi grafico prossima slide). Il maggiore sostegno al credito ha portato a un notevole miglioramento della liquidità di mercato e contribuito ad attenuare i rischi del finanziamento. Come conseguenza del miglioramento delle condizioni del mercato finanziario nel corso del 2009, a inizio dicembre il Consiglio direttivo ha annunciato che avrebbe progressivamente revocato le misure non convenzionali non più necessarie. Tuttavia nei mesi a cavallo tra il 2009 e il 2010 sono andati via via crescendo i timori sullo stato delle finanze pubbliche in Grecia; le tensioni si sono fortemente aggravate in aprile, estendendosi ad altri paesi dell area

54 Primavera del 2010: Inizia la crisi dei debiti sovrani (vedi Relazione annuale 2010 e Bollettini mensili BCE) Tensioni in determinati segmenti dei mercati finanziari, in particolare in specifici mercati dei titoli di Stato dell area dell euro. I differenziali di rendimento tra i titoli di Stato a dieci anni di alcuni paesi dell area e i corrispondenti titoli tedeschi iniziò a crescere rapidamente (cfr. la figura). L andamento andava soprattutto ricondotto agli accresciuti timori degli operatori di mercato circa la sostenibilità dei conti pubblici di alcuni paesi dell area, dato l aumento del debito e dei disavanzi pubblici. L ampliamento dei differenziali si è accelerato ad aprile e agli inizi di maggio, raggiungendo livelli mai registrati dall avvio dell UEM il 6 e il 7 maggio La situazione ha portato i governi dell area ad annunciare, il 9 maggio 2010, il varo di un pacchetto organico di misure, fra cui la European Financial Stability Facility, un dispositivo europeo per la stabilità finanziaria

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56 2010: Ulteriori misure non convenzionali della BCE Nell aprile del 2010 il Consiglio direttivo stabilì di mantenere a BBB- o a Baa3 la soglia minima di merito di credito delle attività stanziabili a garanzia nelle operazioni di rifinanziamento presso l Eurosistema. Alla fine di aprile le tensioni si aggravarono rapidamente estendendosi dal mercato dei titoli di Stato della Grecia a quelli dei titoli di altri paesi dell area e ad altri mercati finanziari. la liquidità si prosciugò. Il 3 maggio, dopo la decisione del Consiglio della UE di attivare il sostegno finanziario concordato dalla Grecia con Commissione europea, BCE e FMI, il Consiglio direttivo decise di: 1. sospendere l applicazione dei requisiti di rating minimo per la stanziabilità in garanzia ai titoli emessi o garantiti dallo Stato greco. 2. riattivare l offerta illimitata di liquidità nelle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine 3. reintrodurre, di concerto con altre banche centrali, operazioni in dollari 4. avviare un programma di acquisti di titoli di debito pubblici e privati emessi nell area, a sostegno di segmenti del mercato particolarmente colpiti dalla crisi prevedendo la sterilizzazione degli acquisti mediante operazioni di riassorbimento della liquidità, al fine di evitare riflessi sull orientamento della politica monetaria (Securities Market Program SMP));

57 Ruolo del programma per i mercati dei titoli finanziari (Securities Market Program). Rilevanza del mercato dei titoli di Stato Ruolo fondamentale nel processo di trasmissione della politica monetaria, operando tramite i seguenti canali. 1. canale dei prezzi. I tassi di interesse sui titoli di Stato sono solitamente una delle determinanti principali dei tassi che le società finanziarie e non finanziarie devono offrire all emissione delle obbligazioni. In presenza di gravi turbative dei mercati obbligazionari, risulta compromessa almeno parzialmente la trasmissione dei tassi di interesse a breve termine della banca centrale ai tassi a più lungo termine, rilevanti per le decisioni di famiglie e imprese, e quindi per i prezzi. 2. canale di bilancio. La netta diminuzione dei prezzi delle obbligazioni connessa al forte aumento dei tassi di interesse a lungo termine, genera significative perdite di portafoglio nei settori finanziari e non finanziari; nel caso delle banche, ciò riduce la loro capacità di erogare prestiti all economia. 3. canale della liquidità. I livelli di liquidità eccezionalmente bassi nel comparto dei titoli di Stato condizionerebbero l uso di queste attività come garanzie stanziabili nelle operazioni di rifinanziamento, ostacolando quindi anche l erogazione di prestiti da parte delle banche.

58 Come evitare che questi acquisti di titoli compromettano l obiettivo della stabilità dei prezzi? In linea con le disposizioni del Trattato, gli acquisti di titoli di Stato da parte dell Eurosistema sono stati rigorosamente realizzati sul solo mercato secondario. L aumento della liquidità è interamente sterilizzato tramite specifiche operazioni di riassorbimento della liquidità. Il programma pertanto non incide sul livello di liquidità prevalente, né sui tassi del mercato monetario (in altre parole, sull orientamento di politica monetaria), e non comporta pertanto rischi inflazionistici. Tuttavia sono da molti (banchieri centrali e commentatori) osteggiati. Perché? (vedi discussione prossime lezioni)

59 Misure non convenzionali fino ad inizio 2011 Hanno tutte come obiettivo: sostenere l intermediazione finanziaria nell area dell euro, favorire il flusso di credito verso le famiglie e le imprese nell area e facilitare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Come? mediante l allentamento delle condizioni di provvista delle banche, al fine di favorire l offerta di credito al settore privato, e il sostegno al funzionamento di particolari segmenti del mercato finanziario. Principali esempi di misure non convenzionali di politica monetaria adottate dalla BCE: 1. Il Programma per i mercati dei titoli finanziari privati e pubblici (Securities Market Program, SMP) e 2. l offerta di liquidità illimitata a varie scadenze e a tasso fisso in cambio di attività idonee. Sostanzialmente, tutte queste misure sono state concepite come aventi natura temporanea e unicamente per servire il mandato della BCE di mantenimento della stabilità dei prezzi nel medio periodo nell area dell euro nel suo complesso.

60 Agosto 2011: la situazione è peggiore rispetto a ottobre 2008 Nella seconda metà di luglio e nella prima settimana di agosto 2011 i differenziali di rendimento rispetto alla Germania dei titoli di Stato degli altri paesi dell'area dell'euro si sono considerevolmente accresciuti. Le tensioni che in precedenza erano perlopiù confinate a Grecia, Irlanda e Portogallo si sono via via estese a Italia e Spagna. I differenziali di rendimento per i titoli di Stato belgi e, in misura minore, francesi hanno anch'essi registrato incrementi significativi. Il 5 agosto i differenziali sui titoli decennali hanno raggiunto livelli record per gran parte dei paesi dell'area dell'euro. La volatilità del mercato obbligazionario nell'area è aumentata significativamente rispetto al periodo di calma relativa di novembre del 2010, superando il livello osservato a maggio del 2010, in occasione dello scoppio della crisi europea del debito sovrano. La volatilità ha di fatto raggiunto livelli non più osservati dall'indomani del tracollo di Lehman Brothers a settembre del Di conseguenza, le condizioni di liquidità nei mercati dei titoli di Stato di vari paesi dell'area dell'euro si sono drasticamente deteriorate. Durante l'estate la volatilità è cresciuta anche nel mercato dei titoli del Tesoro statunitensi, soprattutto per effetto delle tensioni politiche riguardo al tetto del debito federale e dei deludenti dati macroeconomici pubblicati.

61 Decisioni di politica monetaria: si prolungano le misure non convenzionali 4 agosto 2011 il Consiglio direttivo ha dichiarato che l'offerta di liquidità alle banche mediante piena aggiudicazione degli importi a tassi fissi sarebbe proseguita almeno fino agli inizi del Ha inoltre annunciato un'ulteriore operazione di rifinanziamento a più lungo termine con scadenza approssimativamente pari a sei mesi. Scopo di queste misure è sostenere la provvista bancaria, che dovrebbe a sua volta consentire alle banche di continuare a erogare credito alle famiglie e alle società non finanziarie. Si può ragionevolmente ipotizzare che, in assenza di siffatte misure, l'accesso delle banche al finanziamento sarebbe gravemente compromesso, con implicazioni negative per la crescita economica e la stabilità dei prezzi.

62 Ripartono i programmi di acquisto titoli e obbligazioni Il 7 agosto 2011 la BCE annuncia che avrebbe ricominciato a utilizzare attivamente il Il Securities Market Program (SMP). programma introdotto a maggio 2010 per favorire la trasmissione delle decisioni di politica monetaria in un contesto di disfunzione di vari segmenti dei mercati finanziari, allo scopo di assicurare la stabilità dei prezzi per l'area dell'euro nel suo complesso. Di fatto, dopo la fine di marzo del 2011 non era stato effettuato alcun acquisto nell'ambito del programma. Le modalità del SMP restano invariate. Gli acquisti di titoli di Stato da parte dell'eurosistema sono rigorosamente confinati ai mercati secondari. Inoltre, l'effetto di immissione di liquidità prodotto dagli acquisti effettuati nel contesto del SMP continua a essere completamente sterilizzato mediante specifiche operazioni di assorbimento della liquidità, considerato che il programma non è inteso a immettere liquidità addizionale nel sistema bancario. Infine, il SMP, come tutte le altre misure non convenzionali di politica monetaria attuate dalla BCE in questo periodo di acute tensioni dei mercati finanziari, ha natura temporanea. Il 6 ottobre 2011 il Consiglio direttivo decide di avviare un nuovo programma di acquisto di obbligazioni garantite, il CBPP2, allo scopo di allentare le condizioni di finanziamento delle banche e delle imprese e di incoraggiare gli istituti di credito a mantenere o espandere l attività di prestito alla clientela

63 Il rifinanziamento alle banche tramite operazioni a più lungo termine (LTRO) Altra novità: 8 dicembre 2011 il Consiglio Direttivo annuncia due ORLT (dicembre 2011 e febbraio 2012) della durata di tre anni 21/12/2011 la BCE distribuisce 489 mld euro a 523 banche (tasso 1%) 29/02/ mld di euro a 800 banche La liquidità aggiuntiva è però inferiore (520 mld secondo Draghi) perché contemporaneamente le banche hanno ridotto le richieste di liquidità a breve Inoltre, le banche simultaneamente detengono presso la BCE depositi per 785 mld. Le banche hanno usato parte di questa liquidità per acquistare titoli di stato, contribuendo a ridurre il tasso di interesse. Rischio tuttavia dovuto alla più elevata presenza di debito sovrano nell attivo bancario.

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