Editoriale. Agosto 2015

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1 Investment Strategy & Research Economia e mercati Agosto 215 Editoriale Quest estate non mancano certo le tragedie finanziarie: l ultimo atto della crisi greca si è appena consumato e già assistiamo a un crollo delle borse in Cina. Quanto dobbiamo preoccuparci? Agli investitori esteri è riservato solo un accesso limitato al mercato azionario cinese (cosiddette azioni A), in quanto la Cina non abbassa le forti restrizioni sui flussi di capitale internazionali. Per tale ragione le perdite delle borse cinesi hanno effetti solo limitati sui patrimoni al di fuori del paese. Tuttavia, se questo crollo dovesse essere il segnale di una contrazione più marcata dell economia cinese, gli effetti sulla congiuntura globale e di conseguenza sui nostri mercati finanziari dovrebbero essere presi maggiormente sul serio. Noi continuiamo tuttavia a ritenere limitato il rischio di un «atterraggio brusco» della Cina, per la semplice ragione che il governo dispone di mezzi sufficienti per sostenere la congiuntura. A conferma di ciò sono già riconoscibili, in conseguenza di varie misure di stimolo, i primi segni di una stabilizzazione congiunturale: la concessione di crediti da parte delle banche è ripresa e i prezzi degli immobili paiono assestarsi. Se da un lato i problemi strutturali della Cina (ad es. gli elevati eccessi di capacità produttiva nell industria pesante) sono ben lungi dall essere risolti, dall altro sembrano esservi sia la volontà sia le risorse per una riorganizzazione dell economia. Nel caso della Grecia ciò è meno evidente. Oliver Adler Responsabile Economic Research oliver.adler@credit-suisse.com, Le nostre stime in breve La dinamica congiunturale globale rimane contenuta, ma per il 2 semestre si prevede un lieve miglioramento. La Fed dovrebbe iniziare a rialzare i tassi. Sui mercati finanziari c è da attendersi una maggiore volatilità. Congiuntura Crescita lievemente migliore nel 2 semestre per i G3 e la Cina; esportazioni svizzere ancora sotto pressione e Brasile e Russia in recessione. Tassi d interesse e obbligazioni I tassi a breve crescono di una qualche misura negli USA, ma non nell UME né in. I rendimenti obbligazionari restano ri dotti all osso nella maggior parte dei mercati. Valute Azioni Materie prime Immobili L USD resta la nostra valuta preferita. La coppia USD/ CHF dovrebbe tendere alla parità, mentre il cambio EUR/CHF rimarrà presumibilmente sopra quota 1.5. Dal punto di vista tattico preferiamo le azioni della e dell eurozona. Entrambe beneficiano infatti di una valuta relati vamente debole e di migliori utili. La domanda della maggior parte delle materie prime rimane debole e le capacità produttive sono ancora troppo elevate. I rialzi dei tassi da parte della Fed penalizzano l oro. L aumento della domanda di immobili residenziali svizzeri si fa sempre più ridotto. Ciò comporta anche un appiattimento della crescita dei prezzi.

2 Congiuntura Economia mondiale in lieve accelerazione Ultimamente la dinamica della crescita mondiale è stata piuttosto contenuta. Allo stesso tempo, tuttavia, aumentano i segnali di un accelerazione dell economia mondiale nel secondo semestre. Ad esempio la soluzione (almeno temporanea) della crisi greca riduce i rischi per la ripresa nell eurozona, mentre in Cina si notano chiaramente segnali di stabilizzazione. Inoltre ci attendiamo una lieve accelerazione della crescita in Giappone, mentre in Brasile e Russia la recessione dovrebbe almeno non acutizzarsi. philipp.waeber@credit-suisse.com La forza del franco pesa sul settore delle esportazioni Nel primo semestre i ricavi delle esportazioni di merci si sono ridotti del 5,2% rispetto allo stesso periodo dell anno precedente. Anche i volumi delle esportazioni sono diminuiti (,8%), sebbene in misura decisamente meno pesante. Evidentemente le imprese sono riuscite a mantenere pressoché invariati i volumi produttivi grazie a ribassi dei prezzi. Un confronto dell andamento effettivo delle esportazioni con quello che ci si sarebbe atteso sulla base della situazione congiunturale all estero dimostra come l apprezzamento del franco nel primo semestre sia costata cinque punti percentuali in termini di crescita dell export, ovvero circa cinque miliardi di franchi in termini di ricavi delle esportazioni. claude.maurer@credit-suisse.com Lo «shock della BNS» si riflette nelle esportazioni svizzere Fonte: Statistica doganale svizzera, Credit Suisse Crescita effettiva delle esportazioni Crescita attesa delle esportazioni Tassi d interesse e obbligazioni Tassi d interesse La Fed conferma le proprie intenzioni di aumentare i tassi La Federal Reserve statunitense rimane intenzionata ad aumentare il tasso guida di almeno,25 punti percentuali quest anno, mentre la Banca centrale europea (BCE) proseguirà ancora a lungo il proprio programma di acquisto di obbligazioni (QE) e la politica di tassi zero. In ogni caso questa politica mostra i suoi effetti: i tassi sui crediti per le PMI sono nettamente diminuiti soprattutto nei paesi dell Europa meridionale. Anche la Banca nazionale svizzera (BNS) dovrebbe attenersi, almeno per il momento, ai suoi tassi negativi. Finché il franco non si indebolirà sensibilmente, un rialzo dei tassi da parte della BNS appare altamente improbabile. claude.maurer@credit-suisse Obbligazioni Prospettive più caute per le obbligazioni L imminente irrigidimento della politica monetaria da parte della Fed dovrebbe tradursi in un aumento dei rendimenti dei benchmark globali. La divergenza geopolitica tra gli USA e la zona dell euro dovrebbe riflettersi soprattutto in un sensibile allargamento degli spread per i titoli di breve durata. I mercati periferici europei possono ancora contare sul sostegno della BCE. Noi invece rimaniamo cauti per quel che riguarda le obbligazioni Investment Grade. Anche i titoli obbligazionari ad alto rendimento e dei paesi emergenti potrebbero rimanere sotto pressione, laddove tuttavia gli interessi più elevati creano un certo «cuscinetto» di rendimento. karsten.linowsky@credit-suisse.com Interessi sui crediti per le PMI in calo nei paesi periferici dell UME Fonte: Banca centrale europea, Credit Suisse Germania, Francia, Paesi Bassi Italia, Spagna Grecia, Portogallo

3 Valute L USD rimane la nostra valuta preferita Il dollaro ha terminato la propria fase di consolidamento ed è salito oltre quota.95 contro il franco svizzero. I dati sull economia statunitense sono in miglioramento e il primo innalzamento dei tassi da parte della Fed si avvicina. Il conseguente maggiore vantaggio dei tassi statunitensi unito a un quadro tecnico positivo e la sopravvalutazione del CHF depongono a favore di un apprezzamento dell USD rispetto al franco verso la parità. Il dollaro USA dovrebbe guadagnare ulteriore terreno anche rispetto all EUR. Le valute degli esportatori di materie prime (prima fra tutte l AUD) e dei paesi emergenti rimangono deboli. marcus.hettinger@credit-suisse.com EUR/CHF: neutrale nonostante il recente incremento L accordo tra la Grecia e i suoi creditori ha sostenuto l EUR su un ampio fronte. Anche il cambio EUR/CHF si è staccato dai minimi storici intorno a quota 1.3/1.4, che avevano provocato l intervento della BNS. Ciononostante l incremento della coppia EUR/CHF è destinato a rimanere ancora limitato, in quanto la politica monetaria espansiva della BCE dovrebbe mantenere basso lo spread. Per quanto riguarda il cambio EUR/CHF manteniamo pertanto la nostra posizione tattica neutrale. In un ottica di 12 mesi, la sopravvalutazione del CHF dovrebbe tuttavia subire una lieve diminuzione e pertanto prevediamo nel lungo termine un CHF leggermente più debole. marcus.hettinger@credit-suisse.com Il differenziale dei tassi depone a favore di un ulteriore ripresa dell USD USD/CHF Swap spread 2 anni USD meno CHF (scala dx) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 -,5 Azioni ed eurozona le regioni preferite, rischi nei paesi emergenti Dopo l accordo tra la Grecia e i suoi creditori, le azioni si sono brevemente riprese, per poi tornare a cedere parte di questi guadagni verso la fine di luglio. Tra i mercati principali continuiamo a prediligere le azioni dell eurozona e della. Dopo la solida performance, riteniamo al contrario più limitato il potenziale dei mercati di USA e Giappone; i buoni dati fondamentali paiono infatti già scontati. Sulle azioni dei paesi emergenti il nostro giudizio ora è «Underperform», poiché in questi paesi, ad eccezione della Cina e dell India, le prospettive di crescita ed esportazioni rimangono cattive oppure l inflazione è troppo elevata. jin.wiederkehr@credit-suisse.com Fattori trainanti fondamentali ancora positivi per le azioni svizzere A luglio il mercato azionario svizzero è stato uno dei mercati più redditizi. Da un lato ha infatti beneficiato della vicinanza alla zona dell euro e ha potuto così mettere a segno forti guadagni dopo l accordo sulla crisi della Grecia. Dall altro le sue qualità difensive sono risultate premianti quando, verso la fine del mese, le azioni globali hanno ricominciato a perdere terreno. Per tali ragioni continuiamo a ritenere che le azioni svizzere siano ben posizionate per beneficiare dell attesa ripresa economica dell eurozona e del possibile deprezzamento del CHF, soprattutto rispetto all USD. jin.wiederkehr@credit-suisse.com Performance delle azioni svizzere migliorata dopo la crisi della Grecia MSCI (indicizzato) MSCI AC World (indicizzato)

4 Strategia d investimento Forte preferenza per i mercati azionari della e dell eurozona Le prospettive di tassi d interesse persistentemente bassi continuano a condizionare la nostra strategia d investimento per i clienti svizzeri. I titoli di Stato mantengono valutazioni poco allettanti, ragion per cui continuiamo a preferire nettamente le azioni. Per quanto concerne la strategia azionaria regionale diamo una maggiore preferenza alla e alla zona dell euro. Oltre a fattori ciclici come ad es. le positive revisioni degli utili, per questi due mercati è infatti migliorato anche il quadro tecnico. Inoltre entrambi i mercati azionari dovreb bero beneficiare di una valuta in fase di indebolimento, soprattutto rispetto all USD. In un contesto di tassi ridotti e volatilità elevata, gli investimenti alternativi e soprattutto gli hedge fund rimangono una componente importante del portafoglio. Dopo la recente correzione anche i fondi immobiliari svizzeri presentano ora valutazioni più eque e, grazie agli allettanti rendimenti da Asset allocation per la strategia «bilanciata» Fonte: Credit Suisse Benchmark (BM) 2 42,5 2 42, ,5 32,5 BM AAT Liquidità 5,% 13,% Obbligazioni 32,5% 24,5% Azioni 42,5% 42,5% Investimenti alternativi 2,% 2,% Asset allocation tattica (AAT) dividendo e alla differenza di rendimento altrettanto interessante, rappresentano un alternativa alle più costose obbligazioni elvetiche. florence.lombardo@credit-suisse.com Materie prime Prospettive ancora negative per i prezzi delle materie prime La domanda della maggior parte di materie prime è ancora troppo debole per assorbire le eccedenze attualmente riscontrabili sui mercati fisici. I prezzi rimarranno sicuramente sotto pressione finché i consumi non aumenteranno o la produzione non subirà tagli. Quest ultima condizione è tuttavia un processo lungo, soprattutto per quel che riguarda i metalli di base e il greggio, i cui produttori cercano di difendere le proprie quote di mercato. L oro e gli altri metalli preziosi sono particolarmente esposti ai primi rialzi dei tassi negli USA. stefan.graber@credit-suisse.com Prezzi in calo quest anno per quasi tutte le materie prime variazione in % dal , in USD Benzina Argento Brent Oro Piombo WTI Zinco Alluminio Olio comb. Rame Platino Stagno Palladio Nichel -6,59-6,73-7,15-8,67-11,4-11,25-11,52-13,59-17,65-18,34-19,1-22,87-27,19 26, Focus Inflazione: in lieve aumento, ma in molte regioni ancora inferiore all obiettivo Sulla scia della crisi finanziaria globale, nei grandi paesi industrializzati l inflazione è scesa sotto lo zero. Solo l intervento deciso di governi e banche centrali ha potuto evitare la spirale deflazionistica. Allo stesso tempo la forte domanda proveniente dalla Cina ha portato a una rapida ripresa dei prezzi dell energia e di altre materie prime, facendo aumentare sensibilmente la cosiddetta inflazione apparente. Il nuovo crollo dei prezzi dell -energia verificatosi a partire dalla metà del 214 ha riportato questo indicatore ell inflazione a quota zero. Tuttavia, a patto che i prezzi dell energia non scendano ulteriormente, l inflazione dovrebbe umentare lievemente nel secondo semestre (cfr. fig.). Tuttavia l infla zione Probabile aumento dell inflazione, tranne in caso di prezzi del petrolio in forte diminuzione core, da cui sono esclusi i prezzi volatili dell energia e dei 2 6, Fonte: Datastream, Credit Suisse generi alimentari, si attesterà ancora sotto l obiettivo delle 4, , 6, banche centrali 3, in molte regioni. Solo in paesi come gli USA, 4,5 4,5 3, la Gran Bretagna 1,5 e la Germania, dove i mercati dei beni, 3,, 1,5 1,5 dei servizi e del lavoro hanno riacqui stato una maggiore -1,5,, solidità, questo indicatore dell inflazione potrebbe tornare a - -3, ,5-1, , -3, Prezzo del petrolio (Brent) Prezzo del petrolio (Brent) Prezzo del Brent stabile Prezzo del petrolio (Brent) Prezzo del Brent stabile Inflazione core dei G3 (scala destra) Prezzo del Brent stabile Inflazione core dei G3 (scala destra) Inflazione core dei G3 (scala destra) registrare una certa crescita. Ciò potrebbe valere anche per la, se tale processo non fosse stato ritardato dallo shock dell apprezzamento del franco del 15 gennaio. nora.wassermann@credit-suisse.com Immobili Prosegue il raffreddamento della crescita dei prezzi per le proprietà abitative La proprietà abitativa rimane molto ambita. Tuttavia, a causa delle misure di regolamentazione e dei prezzi in alcuni casi elevati, gli ostacoli per l acquisto sono grandi. La crescita dei prezzi delle pro prietà abitative resta quindi molto contenuta, con un aumento del 2% nel 2 trimestre 215. La domanda di proprietà abitative continua tuttavia a crescere, seppur in misura solo modesta. Ciò si riflette sullo sviluppo del volume dei crediti ipotecari, che con il 3,5% è ancora superiore alla crescita del PIL. denise.fries@credit-suisse.com Prosegue la fase di calma sul mercato immobiliare svizzero Fonte: Datastream, Credit Suisse Crescita dei volumi di crediti ipotecari delle economie domestiche Crescita dei prezzi delle proprietà abitative

5 Panoramica dei rendimenti e delle previsioni Congiuntura e inflazione Crescita del PIL reale (in %) Inflazione (in %) Globale 3,2 3,2 3,7 3, 2,8 3,2 Stati Uniti 2,4 2,5 2,5 1,6,3 2,1 Giappone -,1,8 1,5 2,7,9 1,2 Eurozona,9 1,6 1,8,4,2 1,1 Germania 1,6 2, 1,8,8,4 1,3 Paesi emergenti 2 5,8 5,5 5,9 3,9 3,4 3,6 Cina 7,4 7,1 7,3 2, 1,5 2,1 2,,8 1,2, -1,3, Interessi (in %) Interessi a breve termine (Libor a 3 mesi) 3 Rendimenti dei titoli di Stato a 1 anni a 3 mesi a 12 mesi 29.7 a 3 mesi a 12 mesi Stati Uniti,3,6 1,4 2,28 2,5 2,9 Germania -,2,1,1,67,8 1,1 Gran Bretagna,5,6 1,1 1,98 2,1 2,5 Giappone,17,1,1,41,4,5 -,74 -,7 -,7 -,2,2,5 Principali categorie d investimento Rendimento complessivo in CHF (%) Azioni (fino al 29.7) Ultimi 3 anni (p.a.) Ultimi 5 anni (p.a.) Rendimento atteso 5 e rischio (% p.a.) 1 anno 5 anni Rischio 7 MSCI World,4 12,6 9,3 8,5 6,5 16,5 S&P5,3 16,8 14,6 4,3 6,4 15,5 Eurostoxx 5 3,3 14,8 4,8 11,9 6,6 2,2 SMI 7,6 17,1 12,2 8,6 6,4 18,2 MSCI Emerging -7,2,5 -,6 5,1 7,6 26,9 Markets Obbligazioni 8,,7,2-1,3,4 2,7 Eurozona -11,9 1,, -,1 1, 4, Stati Uniti -3,8 1,8 3,2,4 2,2 6,4 Paesi emergenti -1, -5,7-2,1 5, 5,3 15,9 Mercato monetario (CHF) -,2,,1 -,8 -,5 1,9 Investimenti alternativi DJ UBS Commodities -1,6-12,1-4,9-2, 5, 16,5 Oro -1,2-12,7-2,9-8,7 2,5 14, Fondi immobiliari 7,5 5,8 7, 3,5 4,3 7, (SIX) Indice CS Hedge Fund -1,2 6,5 4,3 6, 5,2 8,7 Informazioni importanti Il presente documento è stato redatto dal Credit Suisse. Le opinioni ivi espresse sono Fonte del Credit Suisse al momento della redazione e sono suscettibili di modifiche in qualsiasi momento. 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JPY e CNY in CHF 5 Azioni e obbligazioni in valuta locale, indice DJ UBS Commodity, oro e indice CS Hedge Fund in USD 6 I rendimenti azionari storici e le previsioni a 1 anno per MSCI World AC e per MSCI Emerging Markets sono comprensive dei dividendi 7 Deviazione standard attesa del rendimento 8 : Credit Suisse LSI non della Confederazione; eurozona: Barclays EUR Investment Grade Corp.; Stati Uniti: Barclays USD Investment Grade Corp.; paesi emergenti: JPM GBI EM Global Diversified; mercato monetario (CHF): CHF 3M Libor Sigla editoriale Editore Credit Suisse SA, Investment Strategy & Research, Casella postale 3, 87 Zurigo hotline.isr@credit-suisse.com Internet Intranet (solo per i collaboratori) Redazione Maxime Botteron, Manuel Moser Contributi Oliver Adler, Denise Fries, Stefan Graber, Marcus Hettinger, Karsten Linowsky, Florence Lombardo, Claude Maurer, Philipp Waeber, Nora Wassermann, Jin Wiederkehr Traduzioni euroscript Layout LINE Communications AG, Zurigo Responsabile di produzione Manuel Moser