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1 Il destino dell'europa? Prossima fermata...default E' un report un po lungo, ma vale la pena leggerlo per farsi un'idea di quale sarà l'impatto del salvataggio di alcuni paesi della zona euro sulle nostre tasche. Il piano dell'europa sta fallendo. Anche se concepito con il fascino, la flessibilità, l'umiltà e la creatività dei governanti europei, la voglia e il duro lavoro non bastano a salvare l'europa dal prossimo crack finanziario. La medicina è sbagliata L'idea dei paesi europei è quella di fare affidamento sulla BCE e sul Fondo Europeo di Stabilità (EFSF). La BCE punta sul finanziamento dei paesi sotto pressione acquistando le loro obbligazioni sul mercato secondario (circa 75 miliardi di euro) e finanziando le banche a fronte di garanzie di qualità altamente discutibili, come i titoli di stato greci. Sembra un cane che si morde la coda, ci sono infatti accuse secondo cui la BCE e altre banche europee hanno utilizzato il sistema dei pagamenti dell'eurozona per prestare denaro ai paesi membri sotto pressione (circa 300 miliardi di euro), tutto questo mentre la stessa Banca Centrale pubblicamente criticava le banche dichiarandole dipendenti ai finanziamenti della BCE stessa. Il temporaneo Fondo Europeo di Stabilità (EFSF), progettato male, terminerà nel Invece dei propagandati 440 miliardi di euro, il fondo aveva a disposizione solo 250 miliardi a causa di difetti strutturali. Lascerà spazio all'european Stability Mechanism (ESM). La capacità effettiva di prestito dell'esm sarà pari a 500 miliardi di euro per un totale di capitale sottoscritto pari a 700 miliardi, di cui 80 miliardi sotto forma di capitale versato e 620 miliardi dalla combinazione di capitale impegnato esigibile e di garanzie da parte degli Stati membri della zona euro. Anche l'esm non è esente da difetti strutturali. Gli 80 miliardi di euro liquidi saranno forniti in 5 anni a partire dal 1 Gennaio 2013, la manovra di rateizzazione è stata aggiunta per venire incontro alle richieste della Germania la quale sarà esposta maggiormente. Sono stati previsti anche ulteriori aggiunte nel caso in cui ci fosse bisogno di ulteriori salvataggi. Non è però tutto rose e fiori, L'ESM ha il compito di emettere prestiti per sostenere i paesi in difficoltà a condizione che essi rispondano con severi provvedimenti sui bilanci, che, se non fossero soddisfatti, farebbero scattare sostanziose multe. Il

2 sistema poi sarà in grado di acquistare bond di paesi membri sul mercato primario, ma solo in circostanze eccezionali. Non lo farà quindi sul mercato secondario, come spesso auspicato dalla BCE che svolge questa funzione dall'acuirsi della crisi greca nel maggio scorso. Il programma stabilisce inoltre i criteri per i possessori di obbligazioni private della condivisione dell'onere nel caso gli stati membri richiedano una riduzione del debito. Come per l'efsf, la dipendenza da membri della zona euro che garantisce l'un l'altro è problematica. Alcuni degli stessi garanti sono vulnerabili con le passività reali e potenziali. Ad esempio, ogni 100 miliardi di euro forniti dalla ESM aumenta la potenziale passività dell'italia di 18 miliardi, pari al 1% del PIL del paese, e la potenziale responsabilità della Germania di 27 miliardi, anche essa pari al 1% del PIL. Tutto questo può tradursi in una spirale di declassamenti di credito richiesta di maggiori contanti. I garanti più deboli si troveranno in una posizione finanziaria molto scomoda, tale da incoraggiare il paese stesso a ritirarsi dagli aiuti dell'esm. Per i membri più forti, si pone un aumento della pressione sul loro supporto e indebolisce il loro rating e le finanze. La posizione è aggravata dal fatto che i membri dell'ue che non hanno accettato la moneta unica non possono far parte della nuova struttura. Il Regno Unito ha indicato che non farà parte del ESM, privando i membri dell'eurozona di una fonte importante di finanziamento e di supporto (circa il 14% dell'attuale EFSF). In conclusione l'esm non fa altro che acuire i vecchi problemi producendone dei nuovi. L'accesso al finanziamento ESM richiede l'accordo unanime tra i membri dell'eurozona. L'ESM è in grado di fornire prestiti solamente se lo Stato si impegna ad accettare prescrizioni per la riforma delle finanze pubbliche ed economiche approvate dall'unione Europea. Per i paesi che hanno già richiesto salvataggi, potrebbe essere necessario cercare ulteriori fonti di finanziamento per loro inaccessibili. Il debito in scadenza e il deficit di bilancio previsto per la Grecia, l'irlanda e il Portogallo richiederà circa 300 miliardi di euro di nuovi finanziamenti tra il 2011 e il Se la Spagna dovesse aver bisogno di ricorrere al meccanismo di finanziamento dell'ue, la capacità di fornirgli supporto finanziario sarebbe compromessa. In definitiva, un meccanismo efficace dell'ue per salvaguardare l'intera economia dovrebbe essere calcolato intorno i 2 trilioni di euro. Infatti alcuni ministri europei anche fatto richiesta che il fondo sia aumentato a 1.5 trilioni di euro. Se per ipotesi l'italia avesse bisogno di un salvataggio, il fondo dovrebbe essere ancora maggiore. Il sostegno politico e la vitalità economica di un impianto di queste dimensioni è improbabile. Allo stesso tempo, i termini dell'esm, soprattutto la subordinazione degli istituti di credito esistenti al finanziamento di salvataggio e il CAC obbligatorio, spingerebbe i finanziatori e gli investitori a evitare i finanziamenti dei paesi più vulnerabili. In effetti, questo farebbe sì che le economie periferiche diventino sempre più dipendenti de sostegno dell'ue, innescando la spirale negativa descritta prima.

3 L'esposizione bancaria I salvataggi dell'ue hanno sempre l'obiettivo primario di proteggere le banche europee dagli effetti di un default da parte dei mutuatari, come Grecia, Irlanda e Portogallo. In totale, le banche in Germania, Francia e Regno Unito hanno esposizioni di oltre 500 miliardi di euro. Se l'esposizione verso la Spagna e l'italia fosse inclusa, il totale del sistema bancario globale aumenterebbe a circa 2 trilioni di euro. La loro posizione è determinata dalle condizioni cross-lending. Spieghiamo meglio, le banche in Spagna, che può richiedere supporto, hanno 70 miliardi di euro di esposizione verso il Portogallo e 13 miliardi di l'esposizione verso l'irlanda. Al centro delle problematiche del debito europeo è il boom del credito che ha avuto luogo a seguito dell'introduzione dell'euro. Prima dell'unione monetaria nel 1999, i tassi di interesse sui prestiti dei singoli paesi rifletteva meglio il rischio di perdita. L'introduzione dell'euro ha eliminato il rischio di cambio. Sorprendentemente gli spread creditizi hanno registrato un netto calo riflettendo una mancanza di differenziazione tra la qualità del credito delle singole nazioni. Le anomalie sui prezzi sono stati guidati dalla convinzione che l'intera Eurozona avesse come rating lo stesso della Germania, una tripla AAA. Questo fattore ha spinto un flusso di prestiti ai paesi periferici e alle loro banche alimentando il boom di credito di sempre maggiori dimensioni. Gran parte di questo debito - in forma di debito, prestiti a banche e titoli strutturati anche sulla base di mutui e prestiti alle imprese - è detenuto da banche minori in Francia e Germania. Se la Grecia, Irlanda, Portogallo e (in definitiva) la Spagna dovranno ristrutturare il debito, allora queste banche subiranno perdite significative. Non è chiaro se le banche, soprattutto in Germania e Francia, hanno capitale sufficiente di riserva per sostenere tali perdite. Il rapporto biennale del FMI sulla stabilità finanziaria ha sempre sostenuto che le banche della zona euro non hanno riconosciuto le perdite in maniera adeguata. L'inadeguato stress test del 2010, condotto dalle banche centrali europee e la BCE, non era volto a capire la prospettiva di un default nella determinazione di solvibilità della banca. Ci sono note che suggeriscono che la posizione di alcune banche europee, soprattutto Landesbanken tedesche, è altamente problematico. Nel giugno 2011, Moody ha cambiato l'outlook su 13 banche di medie e minori dimensioni italiane a negativo e ha avvertito che potrebbe declassare il rating a lungo termine di altri 16. Tutto questo ha portato l'annuncio che il debito sovrano italiano sarebbe stato soggetto di un downgrade. Le banche italiane sono state meno colpite dalla crisi finanziaria a causa della cultura conservatrice del prestito e alti livelli di depositi al dettaglio del popolo. Nonostante questi punti di forza, le preoccupazioni circa un possibile contagio da parte dei paesi periferici e dei problemi d'italia sul salvataggio di questi paesi sono oggi sempre più problematici. Il denaro gestito male dalla BCE

4 Anche la BCE deve pensare ad una ristrutturazione del debito, infatti la stessa banca centrale detiene da sola circa 50 miliardi di euro di debito greca. L'esposizione totale della BCE in Grecia, tra cui i prestiti alle banche greche e i prestiti a fronte di obbligazioni del governo greco è molto più alto, circa 130 miliardi di euro. In caso di insolvenza della Grecia la BCE potrebbe subire perdite intorno ai miliardi (diciamo il 50% della somma anticipata). Le perdite quasi certamente richiedono ricapitalizzazione della stessa BCE da parte di membri dell'eurozona. La BCE è di proprietà di 17 banche centrali della zona euro con un capitale cumulativo pari a circa 80 miliardi di euro. Quindi la posizione della BCE nel caso in cui i paesi periferici come la Grecia dovessero cadere nella trappola del default appare sempre più complicata per la sua stessa posizione di vulnerabilità finanziaria. Quando Lorenzo Bini Smaghi, membro del consiglio italiano, ha dichiarato che una ristrutturazione del debito greco sarebbe stato un "suicidio", si riferiva forse alla BCE. L'effetto sui mercati monetari di un default appare imprevedibile, a seconda del quantitativo di perdite e dalle esigenze di ricapitalizzazione l'evento potrebbe creare danni irreparabili, aprendo non solo preoccupazioni per le banche dell'itera zona euro, ma anche un contagio a livello globale. Una situazione del genere potrebbe destabilizzare i mercati, trasmettere un costo elevato e ridurre la disponibilità di finanziamento, in modo simile a quanto accaduto dopo il deposito di fallimento di Lehman Brothers nel La confusione regna sovrana La strategia profondamente sbagliata europea ha comportato il fornire finanziamenti per soddisfare debiti in scadenza e deficit di bilancio in un momento in cui i mercati non sono stati aperti a prezzi ragionevoli. Il finanziamento dell'ue della BCE e del FMI ridurrebbero gli oneri finanziari per alleviare la pressione sulle finanze pubbliche. La temporanea misura fornirebbe al paese in difficoltà l'opportunità di riformare le sue finanze pubbliche e l'economia per rendere i propri debiti più gestibili. Col tempo, le misure permetterebbero di riconquistare la fiducia dei finanziatori commerciali e riottenere l'accesso ai mercati. Come corollario, le banche sarebbero in grado di costituire riserve di capitale contro la possibilità di qualche modesto write-off a causa di qualche ristrutturazione minore del debito, nel caso improbabile che questo si renda necessario. In realtà i mercati hanno capito che i salvataggi europei hanno l'obbiettivo di imprigionare i paesi più poveri. Non c'era modo che nessuna di queste nazioni sarebbe mai stata in grado di rimborsare i livelli attuali, e previsti, di prestito. L'impianto UE ha fornito un mezzo per le nazioni in difficoltà di rimborsare il debito e finanziare il loro deficit. In effetti l'ue e gli organi ufficiali si sono sostituiti agli istituti di credito commerciali come provider (fornitori) di debito.

5 I tassi di interesse sui prestiti per la Grecia e l'irlanda sono più elevati che al momento del loro salvataggio. Nonostante la possibilità di sostegno dell'unione europea, il costo del Portogallo è insostenibilmente alto. Spagna e altri paesi, come Italia e Belgio, diventano vulnerabili da parte degli investitori, i quali hanno visto i loro costi di indebitamento salire inesorabilmente. La mancanza di fiducia riflette il fallimento dei piani di riabilitazione e l'insostenibilità continua dei livelli del debito di questi paesi. La mancanza di crescita economica e il deterioramento delle finanze pubbliche non è in grado di invertire l'andamento nel breve periodo. Anche negli scenari più ottimistici, i deficit continueranno ad aumentare e ad incidere sul bilancio il quale inesorabilmente dovrà essere risanato. Come? Con un altro bel finanziamento. Il debito della Grecia e il PIL probabilmente si stabilizzerà intorno al % per il 2014 / Irlanda, Portogallo e Spagna raggiungeranno i rispettivi %, % e %. Italia e Belgio hanno già un rapporto debito/pil superiore al 100%, ma i loro deficit di bilancio sono più bassi e sono meno dipendenti degli investitori stranieri. L'Italia è gravata da livelli molto elevati del debito e dalla bassa crescita. Anche a tassi di interesse agevolati, il peso del debito per la Grecia, Irlanda e Portogallo sembra insostenibile, rendendo i Paesi insolventi. La posizione della Spagna è migliore, ma i problemi nel settore bancario del paese potrebbe essere un handicap per il prossimo futuro. Se il costo in Italia del finanziamento continua ad aumentare portandosi dietro questo fardello, troppo pesante, potrebbe rivelarsi insostenibile. Una più lenta crescita globale sarebbe una pressione ancora maggiore per tutti questi paesi. Queste preoccupazioni sulla solvibilità guiderà la mancanza di accesso ai finanziamenti privati. Fare un passo indietro Nel breve termine, gli Stati membri dell'ue e zona euro sembrano destinati a persistere con la strategia del fallimento. Il pacchetto di salvataggio del Portogallo sarà finanziato dall'ue, EFSF e dal FMI. Ulteriori esigenze sui finanziamenti saranno richieste fino a quando queste non saranno esaurite. La BCE continuerà a sostenere i piani di salvataggio. L'insistenza degli istituti di credito tedeschi condivideranno parte dell'onere. Nel corso del tempo, il fallimento palpabile della strategia di salvataggio, sarà progressivamente rivelata. La Grecia ha già ottenuto una riduzione dei tassi di interesse sui finanziamenti di salvataggio e qualche estensione dei termini del finanziamento. La necessità di fornire finanziamenti aggiuntivi per la Grecia di circa 120 miliardi di euro è già in discussione. Con tutta probabilità, qualche affare sarà fatto per fornire i fondi, a fronte di promesse greche che non può e non potrà mai mantenere. Alla fine il default o ristrutturazione diventerà inevitabile. Inizialmente, i

6 cambiamenti minori, come l'abbassamento delle cedole o l'estensione dello stacco in termini di tempi sempre più lunghi. In definitiva, un intervento di ristrutturazione che comporta una significativa cancellazione del debito in essere è improbabile. Questo è il caso della Grecia e, forse, degli altri paesi periferici. Tali inadempimenti sarebbero il primo passo per spingere il paese nella stessa situazione del dopoguerra. Sulla base di dati storici, è prevista una perdita di circa il 30-70% del valore nominale delle obbligazioni. Più lungo è il tempo impiegato su tutto il processo, maggiore è la probabilità di perdite dei titolari delle obbligazioni. Il motivo è che a meno che il peso del debito si riduca velocemente, altrimenti continueranno gli elevati costi di manutenzione e il deficit continuerà ad aumentare il livello di pressione per essere cancellato per ripristinare la solvibilità. L'Europa è sempre più alla deriva verso una inevitabile crisi del debito disastroso e destabilizzante. Invece di amputare un arto in cancrena, i leader europei rischiano l'avvelenamento di tutto il corpo, indebolendo le posizioni finanziarie dei membri della zona euro più forti e le loro economie, che stanno pagando per il salvataggio e ne subiranno le perdite quando i valori di default busseranno inevitabilmente alla porta.

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