Prospettive +3,3% 34 50% 246% UEM +2% Le incertezze politiche pesano sui mercati Luglio 2015

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1 Tre fonti di rischio sui mercati finanziari: economiche, finanziarie e politiche. Pagina 2 +3,3% 34 50% +2% % UEM Il tasso di crescita del PIL previsto per gli Stati Uniti nel 2 trimestre dai sondaggi dei direttori degli acquisti (ISM) di maggio. Pagina 4 Periodo, come numero di mesi, durante il quale il credito europeo al settore privato ha registrato una contrazione prima di avanzare a maggio. Pagina 5 La probabilità che attribuiamo all even - tua lità di una disintegrazione dell eurozona a lungo termine. Pagina 6 Contributo dei programmi di riacquisto di azioni proprie alla performance del 13,7%, dividendi reinvestiti, dello S&P 500 nel Pagina 7 L importo, in dollari USA, che ciascuna fami - glia della classe media americana dovrebbe sborsare annualmente per stabilizzare il rapporto del debito pubblico al 75%. Pagina 8 Rapporto debito pubblico/ PIL del Giappone. Il governo di Shinzo Abe ha svelato la bozza di un piano mirante a ridurlo. Pagina 9 Unione monetaria europea: le sue lacune sono state messe in evidenza fin dall inizio del progetto. Pagina 12 Le incertezze politiche pesano sui mercati Luglio 2015 Prospettive

2 COMMENTO Di fronte all incertezza politica, una risposta: la diversificazione Christophe Donay Responsabile dell asset allocation e della ricerca macroeconomica Chief Strategist Il paragone tra l investitore e un acrobata è facile: ognuno dei due cerca continuamente di mantenere un equilibrio precario. Ad ogni decisione, l investitore si prefigge di trovare il giusto equilibrio tra la ricerca di rendimento e l assunzione di rischio di fronte alle incertezze 1. Le due crisi greca e cinese ci ricordano, se ve ne fosse bisogno, che l investitore opera costantemente in un contesto dominato dai rischi. Distinguiamo tre fonti di rischio sui mercati finanziari: economiche, finanziarie e politiche. Le due crisi attuali, greca e cinese, sono esattamente di natura al tempo stesso politica ed economica. Politica, poiché la loro soluzione dipende da decisioni da parte degli Stati, mentre le loro radici sono di ordine economico. Nel caso della Grecia, con meno di 2% del PIL, una eventuale uscita dall euro (Grexit) avrebbe solo un impatto limitato sulle prospettive di crescita economica dell eurozona. Con un debito pubblico pari a 320 miliardi di euro, la soluzione della crisi del finanziamento è largamente alla portata dei mezzi di cui dispone la Troika 2. Per contro, la decisione di offrire un nuovo finanziamento alla Grecia dipende da una volontà politica comune, tra il governo greco da una parte e quelli europei dall altra. Gli indugi degli ultimi cinque mesi hanno dimostrato che queste decisioni erano molto più difficili da prendere rispetto al peso reale degli aspetti economici e finanziari. Uno sblocco, che sembra imminente al momento in cui scriviamo, della crisi greca non risolverebbe tuttavia definitivamente la crisi greca nei suoi termini più strutturali. Il motivo è che le cause di questa crisi si trovano nella dinamica economica di molti paesi europei. La Grande divergenza 3, tra la traiettoria al rialzo del debito pubblico e la traiettoria ribassista della crescita economica, mostra che la questione non è sapere se gli Stati potrebbero fare default sul proprio debito, ma quando. Con un rapporto debito pubblico/pil mediamente intorno al 100%, la maggior parte dei paesi dell eurozona ha un andamento del debito non sostenibile a lungo termine. Il caso greco è quindi solo un esempio di laboratorio di ciò che potrebbe verificarsi su più grande scala nei prossimi anni. La soluzione definitiva della Grande divergenza necessita di decisioni strutturali, in particolare del completamento dell eurozona (per maggiori dettagli, v. «Tema del mese» a pagina 12 di questa edizione). Il futuro dell eurozona si riassume in una alternativa: una «Unione fiscale» oppure il suo scioglimento in una forma o nell altra. L Unione fiscale dipende da decisioni politiche molto incerte. In questa fase, possiamo affermare che la realizzazione dell Unione fiscale appartiene più all utopia che al realismo. 2 prospettive luglio 2015

3 Da molti anni, le incertezze politiche tornano regolarmente a tormentare i mercati. Queste incertezze hanno due conseguenze importanti. Primo, ANDAMENTO DEL RAPPORTO DEBITO PUBBLICO/PIL PER ALCUNI PAESI DELL EUROZONA % del PIL % % Grecia Italia Portogallo Irlanda Belgio Eurozona Spagna Francia Germania Paesi Bassi Finlandia Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream l incertezza è più difficile da gestire rispetto al rischio. L incertezza non è quantificabile, poiché dipende dalle decisioni di alcune persone, e non vi sono modelli o quadri di riferimento analitici predeterminati per misurare l incertezza politica mediante un importo preciso di premio per il rischio nelle classi di attività. Secondo, l incertezza, come il rischio, rimanda alla necessità di diversificare i portafogli. L obiettivo della diversificazione è proteggere i portafogli in caso di choc imprevisti provocati da una incertezza politica, che si trasformi in crisi finanziaria o economica. Al fine di proteggere i portafogli, bisogna prendere in considerazione le attività con un comportamento borsistico che, in caso di crisi, fornisca questa protezione. I titoli di Stato statunitensi o tedeschi, la liquidità e, in minor misura, le attività illiquide come il private equity o gli hedge fund possono svolgere questo ruolo. 1 V. Prospettive Edizione speciale 2015 pp per maggiori dettagli sulla distinzione tra rischio e incertezza 2 La Troika raggruppa tre istituzioni: la BCE, la Commissione europea e il FMI 3 V. Prospettive Edizione speciale 2012 pp. 4-6 per maggiori dettagli sulla Grande divergenza «Prospettive» è disponibile anche online. Seguite quotidianamente e abbonatevi alle nostre opinioni sull economia, i mercati e le tendenze secolari sul sito prospettive luglio

4 MACROECONOMIA Le buone notizie messe in ombra dalla Grecia Le statistiche economiche pubblicate nelle ultime settimane segnalano una dinamica favorevole nelle economie americana ed europea. La crisi greca e i negoziati con i suoi creditori hanno tuttavia preoccupato gli investitori. Christophe Donay, Bernard Lambert e Nadia Gharbi Gli ultimi dati sull economia confermano il nostro scenario di crescita più sostenuta negli Stati Uniti rispetto all eurozona per i prossimi mesi. La ripartenza del credito in Europa e gli indici dei direttori degli acquisti in zona di espansione sulle due sponde dell Atlantico costituiscono fattori di sostegno benvenuti. La macroeconomia sostenuta dalle banche centrali La crisi greca, i negoziati del governo Tsipras con la Troika e il rifiuto, votato dal referendum del 5 luglio, del programma di riforme proposto dai suoi creditori hanno offuscato le buone notizie macroeconomiche in Europa e negli Stati Uniti (v. rubrica «Strategia» per maggiori dettagli in merito alla nostra opinione sulla Grecia e ai rischi creati dalla crisi greca). Nell eurozona, i fondamentali macroeconomici rimangono orientati favorevolmente. L indice dei direttori degli acquisti composito (PMI) è tuttora in territorio d espansione (sopra quota 50) e ha raggiunto il suo livello più alto da quattro anni. Anche il credito al settore privato ha confermato di essere uscito dalla zona di contrazione. Per il mese di maggio, esso è aumentato dello 0,5% come variazione annuale, rispetto alla stagnazione del mese precedente. Il tasso di crescita del credito alle imprese dovrebbe prossimamente uscire dal territorio negativo in cui si muove da metà Il suo vigore dovrebbe essere sufficiente per sostenere una crescita economica che noi prevediamo dell 1,3% quest anno e dell 1,6% nel Negli Stati Uniti, dopo un primo trimestre fiacco, lo scenario di ripresa dovrebbe rimanere molto positivo. La progressione degli indici dei direttori degli acquisti (ISM) a maggio punta verso una crescita economica dell ordine del 3,3% nel 2 trimestre. Inoltre, dall inizio dell anno, si è creato un divario tra crescita dei redditi e consumi. Prevediamo un recupero dei consumi. Essi dovrebbero sostenere la crescita economica (v. grafico a fianco). Le principali banche centrali da parte loro restano vigili. La Federal reserve cura che i tassi a lungo termine non aumentino in modo troppo brusco, al fine di conservare tassi favorevoli al finanziamento dell economia. Stati Uniti: la crescita infine si rafforza Dopo alcuni mesi deludenti, le notizie economiche hanno infine iniziato a migliorare decisamente oltre Atlantico. Innanzitutto, la crescita del PIL del 1 trimestre è stata rivista al rialzo (dal -0,7% al -0,2%). Verso aprile-maggio, il tasso di creazione di nuovi posti di lavoro è tornato poi a rafforzarsi, l attività nel settore della costruzione e immobiliare ha espresso un marcato rimbalzo e la crescita dei consumi ha registrato una sensibile accelerazione. Anche se con un certo ritardo, la flessione dei prezzi petroliferi dello scorso inverno sembra pertanto essersi finalmente tradotta in una accelerazione dei consumi. Questi recenti sviluppi ci confortano nel nostro scenario che prevede una crescita media del 3,0% in ciascuno degli ultimi tre trimestri del Dopo la riunione di politica monetaria (FOMC) del mese di giugno, le previsioni di rialzo dei tassi sui Fed funds sono state ancora una volta rinviate sui mercati a termine. Questa reazione ci ha sorpresi. In effetti, Janet Yellen ha fatto di tutto per mandare il messaggio più neutrale possibile, lasciando aperte tutte le opzioni. Certamente, il numero dei partecipanti al FOMC che prevede un solo aumento dei tassi quest anno è notevolmente aumentato dalla riunione di marzo (da 1 a 5 partecipanti) ma, malgrado ciò, l 88% dei partecipanti (15 su 17) continua a ritenere che un aumento dei tassi sia opportuno prima di fine anno, e la maggioranza (10 partecipanti) giudica che almeno due aumenti di 25 punti base saranno probabilmente necessari. La decisione effettiva dipenderà in larga misura dagli sviluppi economici dei prossimi mesi. Se le nostre previsioni di crescita si realizzeranno, continuiamo a pensare che lo scenario più probabile rimanga quello in cui la Federal reserve aumenterà i suoi tassi d interesse nel mese di settembre. Ma restiamo anche sempre dell avviso che, dopo una stretta non trascurabile delle condizioni monetarie e finanziarie, «La Federal reserve agirà in modo molto prudente e cercherà a tutti i costi di evitare di soffocare la ripresa economica in corso» questo movimento iniziale di risalita dei tassi sui Fed funds sarà probabilmente seguito da una pausa, almeno fino all inizio dell anno prossimo. In ogni caso, la Federal reserve agirà in modo molto prudente e cercherà a tutti i costi di evitare di soffocare la ripresa economica in corso. Eurozona: la ripresa si estende malgrado la crisi greca Nell eurozona, gli ultimi sondaggi congiunturali hanno fornito segnali contraddittori. Da un lato, l Ifo è arretrato per il secondo mese consecutivo a giugno, attestandosi a 107,4. Dall altro, l indice dei direttori degli acquisti composito (Markit PMI) per l eurozona è migliorato, dopo due mesi consecutivi di flessione, raggiungendo il suo livello più elevato da quattro anni (54,2). Nel dettaglio, alcune 4 prospettive luglio 2015

5 CONFRONTO TRA CONSUMI E REDDITI NEGLI STATI UNITI Il PIL statunitense dovrebbe essere sostenuto dai consumi, chiamati a colmare il divario creatosi con i redditi H1 13 Consumi in termini reali Proxy del reddito da lavoro privato in termini reali Consumi in termini reali, dal 12 gennaio al 14 luglio: +2.3% annualizzato Media =100 H2 13 H1 14 H2 14 H1 15 H2 15 Fonte: Pictet PWM AA&MR, Datastream componenti anticipatrici del PMI, come gli ordinativi nell industria, hanno registrato un ribasso a giugno. Una parte del calo di alcuni sondaggi e componenti può essere spiegata dalle incertezze legate alla crisi greca. Da notare che dopo 13 mesi consecutivi in territorio di contrazione, il PMI manifatturiero francese è alla fine nuovamente in territorio d espansione, con una lettura di 50,7 a giugno. Nello stesso tempo, il credito al settore privato è tornato a salire a maggio. In effetti, il volume dei prestiti concessi al settore privato è cresciuto dello 0,5% rispetto all anno precedente, dopo la stagnazione di aprile. Il credito conferma pertanto l uscita dal suo più lungo periodo di contrazione (34 mesi). Tuttavia, forti divergenze persistono nell ambito dell eurozona. Germania e Francia mostrano tassi annui di crescita del credito positivi, mentre questi tassi sono ancora negativi in Italia e Spagna. Nei prossimi mesi, i tassi d interesse bassi, le targeted longer-term refinancing operations (TLTRO) e l allentamento quantitativo della BCE dovrebbero continuare a sostenere la dinamica del credito. L insieme di questi indicatori sembra testimoniare un rafforzamento della crescita, ma senza una accelerazione significativa. In questo contesto, il nostro scenario rimane invariato. Prevediamo una crescita del PIL intorno allo 0,4% per trimestre e dell 1,3% per l intero Sul fronte politico, il «no» al referendum greco apre la porta al proseguimento del periodo di incertezza. I negoziati continuano, ma la situazione nel paese, in particolarmente quella delle banche, rimane critica. In termini d impatto sull andamento dell economia europea, le prospettive per i consumi e gli investimenti potrebbero subire un impatto qualora le incertezze collegate al futuro della Grecia nell ambito dell eurozona dovessero permanere per lungo tempo. Accordo di libero scambio in vista nella regione del Pacifico Il governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, in un discorso davanti al parlamento giapponese ha sottolineato che il tasso di cambio effettivo in termini reali non dovrebbe più deprezzarsi di molto rispetto agli attuali livelli e che l interesse economico di un nuovo deprezzamento sarebbe marginale. Ciò significa che il mercato azionario giapponese deve ormai proseguire la sua tendenza senza il potente sostegno della sua moneta, tendenza già iniziata, in parte, nel Nonostante il livello attraente dello yen, le esportazioni giapponesi a maggio hanno deluso, con una contrazione del 3,8% rispetto all anno precedente. Ciò sottolinea la necessità di riforme strutturali in Giappone per rafforzare la competitività del paese a lungo termine. L elenco di queste riforme viene discussa ogni anno a giugno nel Consiglio di competitività industriale. Gli obiettivi sono stati aggiornati avendo come scadenza il 2020, ma la notizia migliore in merito alle riforme probabilmente è venuta dagli Stati Uniti. Il presidente Obama ha ottenuto una alleanza con l aiuto dei repubblicani, contro le reticenze dei democratici, per ottenere i poteri per negoziare l accordo di libero scambio nella zona del Pacifico (Trans-Pacific Partnership). La firma di questo accordo dovrebbe esercitare una pressione esterna sull economia giapponese affinché proceda nelle riforme e dovrebbe permettere una accelerazione nella realizzazione delle riforme proposte dal governo. prospettive luglio

6 STRATEGIA Il rischio di contagio appare limitato Il «no» del popolo greco al programma di riforme richiesto dai suoi creditori, sottoposto al voto popolare nel referendum del 5 luglio, ha generato finora poche ripercussioni sui mercati finanziari internazionali. Su un orizzonte temporale tattico, i rischi di contagio continuano ad apparire limitati. Christophe Donay, Jacques Henry e Luc Luyet MERCATI FINANZIARI Performance in % degli indici finanziari in moneta locale. Dati al La probabilità di un effetto domino sui mercati finanziari internazionali in questa fase degli sviluppi della crisi greca ci sembra bassa, dato che la maggior parte del debito del paese è detenuta da soggetti pubblici. Inoltre, la Grecia rappresenta meno del 2% dell economia dell eurozona. Su un orizzonte temporale strategico, il pericolo di una disintegrazione dell eurozona, a seguito di una «Grexit» sembra tuttavia più grave, così come le implicazioni per i mercati finanziari. Nessuna tensione particolare per le obbligazioni dei paesi periferici I rischi di contagio dai problemi della Grecia alla sfera economica e finanziaria europea e al resto del mondo ci sembrano limitati. In effetti, la Troika ha attuato dal 2010 meccanismi di accompagnamento delle crisi europee (fondo europeo di stabilità finanziaria/fesf, meccanismo europeo di stabilità/mes, allentamento quantitativo della Banca centrale europea e prestiti del Fondo monetario internazionale). Sui 320 miliardi di euro di debito pubblico del paese, 250 miliardi sono detenuti dal FESF, dalla BCE, dal FMI e dalla banca centrale greca. Le attività greche (delle banche, del Indice Dal Mese precedente Azioni statunitensi* USD S&P % -1.9% Azioni europee* EUR Stoxx % -4.5% Azioni mercati emergenti* USD MSCI Emerging Markets 3.1% -2.5% US Treasury* USD ML Treasury Master -0.1% -1.0% Obbligazioni societarie investment grade statunitensi* USD ML Corp Master -0.5% -1.6% Obbligazioni societarie high yield statunitensi* USD ML US High Yield Master II 2.5% -1.5% Hedge fund USD Credit Suisse Tremont Index global** 3.4% 0.8% Commodity USD Reuters Commodities Index -1.2% 1.8% Oro USD Oncia troy oro -1.4% -1.7% * Dividendi/cedole reinvestiti ** fine maggio 2015 settore privato e del governo) in mano agli investitori privati esteri ammontano solo a 76 miliardi di euro. Inoltre, la proporzione del PIL greco rispetto all eurozona non supera l 1,5%. Il rischio di contagio ai mercati finanziari può pertanto essere escluso su un orizzonte temporale tattico. Questa ipotesi è confermata dai CDS (credit default swap) sui titoli di Stato della periferia europea, che non evidenziano segnali di tensione inquietanti. A partire da queste constatazioni, abbiamo deciso di non modificare la nostra asset allocation. In particolare, abbiamo scelto di non aumentare la parte riservata alle attività che forniscono una protezione dei portafogli, principalmente gli US Treasury e la liquidità. A più lungo termine, una disintegrazione dell eurozona rimane tuttavia plausibile. Attribuiamo a questa eventualità una probabilità del 50%. I mercati finanziari potrebbero in tal caso differenziare le economie forti (come la Germania) dalle economie deboli (come quelle dei paesi periferici). A più breve termine, se la crisi greca rientrerà, i fondamentali economici mondiali torneranno ad essere i principali fattori di rischio di riferimento delle tendenze di mercato. I mercati azionari delle economie sviluppate dovrebbero pertanto beneficiare di un miglioramento progressivo delle prospettive di crescita degl utili, nonché della continuazione dell espansione dei multipli delle valutazioni. I profili di rischio/ rendimento delle azioni delle economie emergenti ci sembrano invece ancora sfavorevoli. Conseguenze settoriali del rialzo dei tassi Prima che i timori collegati alla Grecia prendessero il centro della scena a fine giugno, le borse europee e americane avevano già subìto una leggera correzione da metà maggio a inizio giugno, in parte a causa del rialzo dei tassi d interesse. Storicamente, un rialzo dei tassi d interesse non ha prodotto necessariamente conseguenze negative per i mercati azionari. Spesso questo andamento è indicativo di una economia in buona salute. Tuttavia, il recente aumento dei tassi d interesse è stato accompagnato da una rotazione settoriale negli Stati Uniti e in Europa. La correzione più evidente è stata osservata nei settori con una leva finanziaria elevata (indebitamento netto/risultato operativo), come il settore immobiliare e i servizi di pubblica utilità. I settori con minore effetto leva, come quello delle vendite al dettaglio, hanno sovraperformato. Questi risultati suggeriscono che un rialzo dei tassi d interesse da parte della Federal reserve non nuocerà necessariamente alle azioni in modo generale, ma che taluni settori ne sentiranno gli effetti. Sebbene le valutazioni delle azioni americane ed europee siano leggermente scese, esse si sono mantenute su livelli elevati, con un 6 prospettive luglio 2015

7 rapporto prezzo/utili (P/E) a 12 mesi di 17,0 per lo S&P 500 e di 15,4 per lo Stoxx 600, superiore alle loro medie a lungo termine rispettivamente di 13,7 e 12,2. L Europa rimane cara rispetto agli Stati Uniti, ma in modo meno evidente. Le previsioni di crescita degli utili per il 2015 sono migliori in Europa (7,4%) che negli Stati Uniti (1,2%), dato che il miglioramento della situazione in Europa è in gran parte dovuto alle azioni finanziarie e cicliche. Il settore dell energia è responsabile della debole crescita dei profitti negli Stati Uniti: escludendo i titoli di quest ultimo settore, i risultati sono relativamente stabili rispetto all anno precedente. Forte correzione delle azioni cinesi a giugno Le azioni cinesi hanno continuato a salire incessantemente a giugno, prima di subire una forte correzione. L indice CSI 300 della borsa di Shenzen ha guadagnato il 52% da inizio anno all 8 giugno, il suo massimo, per poi perdere il 21,5% entro il 29 giugno. La nostra opinione che i corsi delle azioni cinesi fossero il frutto di una bolla speculativa e non rispecchiassero i fondamentali ha pertanto trovato conferma. La correzione dei mercati si è verificata a seguito delle forti revisioni al ribasso delle stime sui risultati a giugno, circa il 10% per la media mobile a 3 mesi dei fatturati e circa il 7% per gli utili. Le azioni giapponesi continuano per contro a beneficiare delle migliori stime degli utili tra i mercati azionari dei paesi sviluppati, con stime di crescita degli utili per il 2015 ormai al 18,5%, un livello molto superiore a quello degli altri mercati. Tuttavia, le previsioni degli utili non sono sempre sostenute da una tendenza favorevole dei fatturati. La cosa è sorprendente, poiché la debolezza dello yen dovrebbe favorire le esportazioni. Bisognerà quindi essere prudenti, anche se le tendenze a medio termine sono fonte d ottimismo. Riacquisto di azioni proprie: un tema in evoluzione in Giappone Mentre le società europee privilegiano la remunerazione degli azionisti sotto forma di dividendi, le società americane hanno fatto sempre più ricorso al riacquisto di azioni proprie. Nel 2014, la performance, a dividendi reinvestiti, del 13,7% dello S&P 500 è stata pertanto generata per il 2,3% dai dividendi e per il 2% dal riacquisto di azioni proprie. Il caso del Giappone è interessante, poiché storicamente le società giapponesi ridistribuiscono in minor misura la liquidità eccedentaria agli azionisti. Il nuovo indice di riferimento JPX-NKY 400 prevede peraltro tra i criteri d inclusione il rendimento dei mezzi propri e la politica nei confronti degli azionisti. Numerosi programmi di riacquisto di azioni proprie sono stati annunciati negli ultimi mesi e, per la prima volta nel 2015, si rileva un contributo positivo del riacquisto di azioni proprie alla performance del TOPIX. Questa tendenza dovrebbe continuare in futuro e sostenere il mercato azionario giapponese. L euro mostra una certa resistenza Malgrado l accentuarsi delle tensioni riguardanti il dossier greco, l euro è rimasto stabile nei confronti del dollaro USA. In effetti, la diminuzione della propensione per il rischio degli investitori ha ridotto i flussi transfrontalieri, favorendo le monete delle economie con un saldo delle partite correnti in surplus, come il franco svizzero, lo yen e l euro. Inoltre, il ribasso provocato sui mercati azionari europei ha costretto alcuni investitori a chiudere le loro posizioni. Dato che queste ultime erano spesso collegate a coperture in euro, la diminuzione della propensione per il rischio si è tradotta per il momento in un sostegno per la moneta europea. Tuttavia, bisogna ricordare che questo tipo di relazione può rapidamente invertirsi se i mercati dovessero cadere in preda al panico. Nel contempo, nella generale indifferenza degli operatori, la Fed continua a segnalare il prossimo aumento dei suoi tassi d interesse (per maggiori dettagli, v. rubrica «Macroeconomia») e storicamente il dollaro USA tende ad apprezzarsi nei mesi precedenti all inizio di un rialzo dei tassi. prospettive luglio

8 FATTI SALIENTI NEL MONDO La Grande divergenza è un problema globale La Grecia è stata al centro del flusso delle notizie a fine giugno. La spiegazione fondamentale della crisi greca si può trovare nel nostro concetto di Grande divergenza, le traiettorie divergenti del debito pubblico e della crescita economica. Ma questo problema è comune anche ad altri paesi, sebbene la loro situazione sia meno grave. 80,4% Uno studio di Moody s Analytics ha indicato che paesi come il Regno Unito (nonché gli Stati Uniti e il Canada) possono permettersi di avere «indefinitamente» un livello di indebitamento relativamente elevato rispetto alle loro medie precrisi, poiché hanno una politica monetaria indipendente, a differenza dei paesi dell eurozona. Il rapporto debito/pil attualmente è all 80,4%, ma probabilmente diminuirà. 75% Secondo un rapporto del Congressional Budget Office (CBO), l aumento del debito federale rischia di soffocare la crescita economica nell arco di un decennio, costringendo il governo a ricorrere maggiormente ai prestiti. Il CBO ha affermato che il debito federale è destinato a salire a livelli record. Per mantenere stabile il livello del debito, intorno al 75% del PIL, le famiglie della classe media americana dovrebbero pagare 750 dollari in più all anno di tasse. USD 72 mld Il governatore del Porto Rico Alejandro García Padilla ha chiesto ai creditori di posticipare i pagamenti sulle obbligazioni e di ristrutturare il suo debito pubblico di USD 72 miliardi. Per molti anni Porto Rico ha fatto ricorso ai mercati obbligazionari per coprire le spese in un periodo di nove anni consecutivi di contrazione economica, con un settore pubblico cresciuto a dismisura e tassi di disoccupazione elevati. Questo territorio ha un rapporto debito/pil pari a quasi il 70%. A+ Secondo le stime di Standard & Poor s, la crescita media annua del PIL irlandese raggiungerà il 3,6% tra il 2015 e il L agenzia prevede un assottigliamento del deficit, maggiori vendite delle attività statali e ulteriori rimborsi di titoli di Stato. Il debito pubblico dovrebbe pertanto scendere sotto il 100% del Pil entro fine anno. Di conseguenza l agenzia ha elevato il rating creditizio sovrano a lungo termine dell Irlanda da A ad A+. 8 prospettive luglio 2015

9 97,5% Il debito pubblico francese ha registrato un balzo di EUR 51,6 miliardi a 2,1 trilioni nel primo trimestre, sospinto dalle spese per la sicurezza sociale e l amministrazione centrale. Il debito pubblico del paese rappresenta il 97,5% del PIL, in aumento rispetto al 95,6% del quarto trimestre USD 40 mld Il primo ministro ucraino Arseny Yatsenyuk ha dichiarato che il suo paese non è in condizioni di pagare il debito di 40 miliardi di dollari USA accumulato negli ultimi tre anni. Egli ha aggiunto che l importo totale annuale necessario per il servizio del debito di Kiev è pari alle sue spese militari, pari al 5% del PIL. Inoltre, il ministro delle finanze Natalie Jaresko non esclude che il paese non riuscirà a onorare un pagamento di interessi per USD 120 milioni il 24 luglio, con conseguente default. 246% Il governo di Shinzo Abe ha svelato la bozza di un piano per ridurre l ingente debito pubblico del Giappone, il più elevato del mondo al 246% del PIL. L obiettivo è di riequilibrare il bilancio entro cinque anni, in modo che il debito inizi a scendere dal Il piano però ipotizza una crescita nominale del PIL del 3% all anno, molto superiore alla recente media del Giappone. EUR 1,5 mld La Grecia è divenuta il primo paese sviluppato nei 69 anni di storia del FMI a fare default sul suo debito nei confronti del fondo, non avendo onorato una scadenza di pagamento il 30 giugno. Ma il mancato pagamento di EUR 1,5 mld è solo una piccola parte degli EUR 23 miliardi di cui la Grecia ha bisogno per fare fronte al servizio del debito nei prossimi due anni. Il debito sovrano della Grecia è ormai vicino al 180% del PIL. prospettive luglio

10 CLASSI DI ATTIVITÀ Prima i tassi d'interesse, poi la Grecia, pesano sui mercati Il rialzo dei principali tassi d interesse a lungo termine ha pesato sui mercati azionari sviluppati a giugno. La prospettiva di una eventuale uscita della Grecia dall eurozona ha poi generato ulteriori tensioni, principalmente sui mercati azionari europei. Azioni Moderata correzione in Europa e negli Stati Uniti Prima che gli sviluppi in Grecia prendes - sero il sopravvento a fine giugno, mettendo in allerta i mercati, le azioni europee e ame - ricane avevano già registrato una leggera correzione e quelle cinesi erano crollate. I mercati azionari in Europa e negli Stati Uniti hanno registrato una moderata correzione a giugno, sulla scia prima di un rialzo dei tassi d interesse a lungo termine e poi dei timori riguardanti la Grecia. Lo S&P 500 ha perso il 3,4% dal picco del 21 maggio al 29 maggio, e lo Stoxx 600 ha lasciato sul terreno il 6,7% dal suo massimo del 27 maggio al minimo del 30 giugno. La volatilità implicita negli Stati Uniti rimane comunque bassa. I listini europei sono meno tranquilli, soprattutto perché la Grecia ha fatto aumentare il rischio a breve termine. Ma la volatilità implicita sulle obbligazioni è ancora molto al di sotto dei livelli raggiunti a metà Il Topix ha guadagnato terreno anche a giugno. Il Giappone continua a offrire un buon equilibrio tra rischio e rendi - mento. Le valutazioni sono ad un livello simile all Europa, ma la crescita degli utili è migliore, sebbene per il momento non ancora interamente supportata dalle vendite, e l esposizione al contagio dalla Grecia è minore. Anche se i tassi d interesse a lungo termine stanno aumentando, non prevediamo un rialzo eccessivo, e questo gioca a favore delle azioni dei mercati sviluppati. Le valutazioni si sono stabilizzate su livelli piuttosto elevati, aiutate dal recente migliora - mento delle prospettive sugli utili. A giugno i mercati emergenti hanno perso il 4,5%, con i dati macroecono - mici che hanno continuato a deludere e le azioni cinesi in caduta libera. Obbligazioni Il contagio resta limitato Le crescenti incertezze sul futuro della Grecia nell ambito dell eurozona hanno pesato sui tassi d interesse sovrani, principalmente su quelli dei paesi periferici. Tuttavia, i segnali di contagio sono rimasti limitati. Negli Stati Uniti, i tassi d interesse hanno seguito il movimento di rialzo generale. I negoziati tra la Grecia e i suoi creditori, seguiti dal referendum, hanno fatto oscillare i tassi sovrani. Il tasso tedesco a 10 anni ha raggiunto a metà giugno il suo livello più alto da settembre 2014 (0,98%), prima di chiudere in ribasso dopo il risultato del voto greco, attestandosi allo 0,76%. Nella periferia, i tassi decennali italiani e spagnoli sono aumentati di 50 punti base. Nel confronto con il movimento del tasso greco, questo rialzo è sembrato però contenuto. In effetti, nello stesso periodo, il tasso greco a 10 anni è aumentato di 685 punti base, raggiungendo il suo massimo da novembre 2012 (18,1%). Parallelamente, i tassi americani (+16 punti base sui tassi a 10 anni) non sono stati risparmiati dalle incertezze della crisi greca. Essi sono risultati però più resistenti rispetti al rialzo dei tassi nell eurozona, e questo malgrado il miglioramento delle statistiche americane. Nelle prossime settimane, nonostante l elevata probabilità di una Grexit, il contagio dovrebbe restare limitato. I Bund e i tassi americani dovrebbero comunque mantenere il loro status di bene rifugio. Obbligazioni societarie Il mese peggiore dell anno per l HY A giugno l High Yield non ha resistito alla volatilità dei mercati e al rialzo dei tassi sovrani delle ultime settimane. Da inizio anno a questa parte, rimane però in testa, facendo meglio sia delle azioni che dei titoli di Stato. L High Yield (HY), dopo avere mostrato una buona resistenza lo scorso mese, si è fatto trascinare dalla correzione dei titoli di Stato. Oltre alla crisi greca, che ha apportato la sua dosa di volatilità, i dati macroecono - mici sono migliorati negli Stati Uniti, contribuendo a confermare le previsioni di un primo rialzo dei tassi di riferimento nel mese di settembre. Nel mese l HY ha fatto registrare una performance del -1,5%, il suo peggior risultato mensile da dicembre Nel contempo, l Investment Grade (-1,6%) ha chiuso con il suo terzo risultato negativo consecutivo. Da inizio anno, solo la performance dell HY (2,5%) è rimasta in territorio positivo, mentre quelle degli US Treasury (-0,1%) e dell IG (-0,5%) hanno subìto una netta erosione negli ultimi tre mesi. Sul fronte delle nuove emissioni, l attività è rallentata per il terzo mese consecutivo. A giugno, le nuove emissioni HY in dollari hanno totalizzato un volume di 23 miliardi di USD, inferiore sia a quello di maggio (USD 35 miliardi) che a quello di aprile (USD 38 miliardi). Nei prossimi mesi, l HY dovrebbe rimanere sensibile alla normalizza - zione della politica monetaria della Federal reserve, al prezzo del petrolio e alla crisi greca. 10 prospettive luglio 2015

11 Hedge fund Opportunità event driven nel M&A La forte attività nelle nuove transazioni, specialmente nelle telecomunicazioni e nella tecnologia, ha ravvivato l insieme delle oppor tunità nel M&A per i gestori event driven. Con il volume delle transazioni quasi ritornato ai livelli pre-crisi del 2014, lo scorso anno il settore delle fusioni e acquisizioni si è rivelato una fonte di guadagni per molti gestori event driven. L esposizione generale verso il M&A si è tuttavia ridotta nel primo trimestre 2015, per il completamento di alcune mega operazioni, come quella tra Actavis e Allergan e Covidien e Medtronic. Nonostante questo rallentamento, l attività di M&A è tornata a salire a marzo, per rimanere poi sostenuta, fornendo ai gestori event driven opportunità sia d investimento che di trading. Le tendenze M&A nei settori globali della tecnologia e delle telecomunica - zioni sono state particolarmente spiccate con il consolidamento del settore: a fine maggio 2015, il volume delle transazioni aveva raggiunto USD 406 miliardi, avviandosi a battere il record da 15 anni. Le operazioni più importanti hanno riguardato l acquisizione per USD 56 miliardi di Time Warner Cable da parte di Charter Communication, l acquisizione per USD 37 miliardi di Broadcom da parte di Avago Technologies e l acquisizione per USD 14 miliardi di Altera da parte di Intel. I gestori event driven hanno aumentato la loro esposizione M&A ottenendo guadagni. Essi non guardano solo agli spread ma anche alle sinergie, assumendo spesso posizioni long su entrambi i lati. Metalli preziosi Performance poco brillanti Dal 18 maggio, i metalli preziosi hanno perso valore, in particolare il platino, che è sceso ai minimi da sei anni, e il palladio, che ha registrato una perdita superiore al 15%. In effetti, mentre l oro e l argento continuavano ad oscillare senza una chiara tendenza, il prezzo del platino e del palladio sono scesi sotto i loro minimi di marzo, indicando una dinamica dei prezzi più negativa. Vista l importanza della domanda del settore automobilistico per il prezzo del platino e del palladio, la crescita economica mondiale avrà un ruolo importante nell evoluzione dei prezzi di questi metalli. Il platino è utilizzato nella costruzione delle vetture diesel, e quindi il suo prezzo dipende largamente dall eurozona, dove questo tipo di veicoli è molto diffuso. Il palladio è invece utilizzato per le vetture a benzina, molto presenti in Cina e negli Stati Uniti. Considerate le attuali previsioni di crescita, la domanda di palladio dovrebbe rimanere sostenuta, mentre questa del platino dovrebbe migliorare ma ad un ritmo più lento. La resistenza relativa del prezzo dell oro può senz altro essere spiegata dalla percezione di bene rifugio del metallo giallo nei periodi di forti incertezze. Mentre il movimento laterale da fine 2014 indica un certo equilibrio tra domanda e offerta, l andamento incerto del rialzo dei tassi negli Stati Uniti potrebbe servire da catalizzatore per l evoluzione dei prezzi: un rialzo meno graduale dei tassi statunitensi rispetto a quello segnalato dalla Fed nuocerebbe al prezzo dell oro, mentre un rialzo più graduale favorirebbe una progressione dei prezzi. Cambi La debolezza dello yen preoccupa il Giappone La recente dichiarazione a sorpresa del governatore della BoJ in merito al livello molto basso del tasso di cambio effettivo reale dello yen indica che un nuovo deprezzamento della sua moneta non è desiderato dal Giappone. Il 10 giugno, il governatore della Bank of Japan ha descritto il tasso di cambio effettivo reale dello yen come «molto basso». Mentre la maggior parte delle banche si lamenta di avere una moneta troppo forte, questo annuncio è stato piuttosto singolare. Tuttavia, bisogna precisare che l osservazione riguarda - va il valore reale del tasso di cambio, che tiene conto del potere d acquisto della moneta tramite l indice dei prezzi dei paesi, e non il suo valore nominale. Se la politica monetaria giapponese dovesse riuscire a fare risalire l inflazione fino al suo obiettivo del 2%, l aumento dei prezzi indotto a livello dei prodotti giapponesi rende - rebbe il Giappone meno competitivo, poiché le sue esportazioni diverrebbero più care. Un eventuale deprezzamento dello yen in valore nominale non si tradurrebbe pertanto automatica - mente in una diminuzione del suo valore reale. Va però detto che un forte deprezzamento nominale dello yen, che è già significativamente sottovalutato in particolare rispetto al dollaro USA, non sembra affatto desi - derato dal Giappone, nel bel mezzo dei negoziati per entrare nella Trans- Pacific Partnership. È quindi difficile che la BoJ annunci nuovi programmi monetari che possano avere un forte impatto negativo per lo yen. Anche un forte deprezzamento nominale non è comunque auspicato, poiché genere - rebbe pressioni disinflazionistiche. prospettive luglio

12 TEMA DEL MESE: CRISI GRECA Un rivelatore delle fragilità dell'eurozona Il caso greco è sicuramente estremo per molti aspetti. Tuttavia, esso mette in evidenza le lacune della moneta unica europea. Il progetto deve assolutamente essere completato, se si vuole che l euro sopravviva a lungo termine. Le lacune dell Unione monetaria europea (UEM) sono state messe in evidenza fin dall inizio del progetto e la teoria delle zone monetarie ottimali era già ben affermata molto prima dell avvio dell euro. L essenziale delle sue basi teoriche era stato elaborato da Robert Mundell già nel Da allora è chiaro che l UEM presenta due importanti lacune. Primo, i diciannove paesi che formano l eurozona non costituiscono una zona monetaria ottimale. Secondo, l unione monetaria intorno all euro è incompleta. La sfida di unire monetariamente paesi molto differenti tra loro I paesi che hanno aderito all euro presentavano grandi differenze sul piano politico, giuridico, istituzionale ed economico. Dopo più di quindici anni di unione monetaria, una parte di queste differenze è stata colmata, ma rimangono importanti peculiarità. Sul piano delle istituzioni economiche, basti pensare alle differenze sull organizzazione del mercato del lavoro negoziati salariali centralizzati per alcuni paesi, Jean-Pierre Durante Responsabile Financial Market Research decentralizzati per altri per rendersi conto delle disparità esistenti. L organizzazione dei finanziamenti ipotecari a tasso fisso o flessibile o i diversi regimi di tassazione offrono altri esempi del livello di differenze dei quadri giuridico-istituzionali. Sul piano economico, le differenze sono probabilmente ancora più evidenti. Nel 1999, il PIL pro capite della Germania era 2,2 volte quello della Grecia e 2,1 volte quello del Portogallo. Il rapporto si è ridotto rispettivamente a 1,5 e 1,8 volte nel Ma a seguito della crisi è tornato nuovamente sopra 2 volte. I meccanismi centrifughi di una zona monetaria Una unione monetaria è per sua natura fragile e la disparità dei suoi membri non fa che accentuare la sua vulnerabilità agli choc. Per illustrare questo punto, ipotizziamo che due paesi, A e B, formino una unione monetaria. Per una ragione qualsiasi, il paese A deve fare fronte ad una riduzione della sua domanda aggregata. A seguito di questo choc, la produzione e l occupazione diminuiscono. La flessione dell attività ha per conseguenza una riduzione delle entrate fiscali per lo Stato. In aggiunta, con l aumento della disoccupazione, il governo vede anche aumentare le sue spese. Tutto ciò si traduce in un aumento del deficit publico. Lo choc, se è permanente e importante, può provocare un movimento di sfiducia degli investitori nei confronti dei titoli di Stato del paese A, i cui tassi d interesse aumentano. Il rialzo dei tassi d interesse costituisce una stretta indesiderata delle condizioni monetarie del paese A, in un momento in cui la sua attività economica procede già a fatica. I consumi e gli investimenti del paese A subiscono pertanto l impatto di questo choc supplementare. Questa spirale può portare ad una crisi di liquidità, con lo choc iniziale amplificato dalla crisi del debito. Se lo choc iniziale è asimmetrico 2, il paese B può beneficiare della situazione. La sfiducia degli investitori nei confronti dei titoli di Stato del paese A può tradursi in una preferenza per le emissioni del paese B. Nel paese B si verifica quindi un ribasso dei tassi d interesse che favorisce i consumi e gli investimenti. Abbiamo avuto un chiaro esempio di questi meccanismi con il grande divario dei differenziali dei tassi d interesse rispetto ai Bund osservato durante tutto il periodo della crisi dell eurozona. In conclusione, senza un meccanismo di autoregolazione, una unione monetaria è intrinsecamente stabile. Maggiore solidità con meccanismi di trasferimento Quali sono i meccanismi di trasferimento auspicabili? Essi sono di due tipi, i meccanismi collegati al mercato del lavoro e quelli collegati alla fiscalità. Per il mercato del lavoro, vi è innanzitutto la mobilità dei lavoratori. In caso di choc asimmetrico, se i disoccupati del paese A si trasferiscono nel paese B, le finanze pubbliche del paese A ne traggono sollievo e il meccanismo amplificatore tramite i tassi d interesse viene attenuato. È però noto che la mobilità nell eurozona è complicata da tutta una serie di fattori: culturali, linguistici, giuridici, delle assicurazioni sociali, ecc.. Questo meccanismo di trasferimento pertanto funziona male. 12 prospettive luglio 2015

13 Una deriva salariale scollegata dai fondamentali La flessibilità dei salari costituisce un secondo fattore di correzione nel quadro del mercato del lavoro. In caso di choc asimmetrico, se i lavoratori del paese A accettano una riduzione dei salari, le imprese possono produrre le stesse quantità con un costo inferiore. Questo guadagno di competitività rilancia l attività. Esso blocca quindi il meccanismo di deterioramento dei conti pubblici. Il circolo vizioso viene fermato. I salari sono notoriamente molto rigidi in Europa. Come fattore aggravante, in alcuni paesi dell eurozona la dinamica salariale è totalmente slegata dai fondamentali economici. Nel quadro di una economia mondiale in cui la concorrenza è globalizzata, vi è una regola d oro. La progressione dei salari deve essere strettamente collegata all evoluzione della produttività. Se i salari aumentano più velocemente di quest ultima, la perdita di competitività che ne deriva si traduce rapidamente in perdita di quote di mercato e in un deficit delle partite correnti. Che cosa si è notato nel corso dei quindici anni di moneta unica? In Francia, in Italia, in Grecia e in Irlanda, i salari hanno avuto una crescita superiore a quella della produttività (v. grafico). Questo non si è mai verificato in Germania o in Austria. In modo non sorprendente, nel primo gruppo abbiamo paesi con un deficit delle partite correnti cronico, mentre Germania e Austria hanno sistematicamente registrato un surplus. Invece di aumentare la concorrenza e quindi di promuovere una politica mirante al perseguimento della competitività, la moneta unica sembra avere accentuato i divari tra i paesi. Solo la crisi è venuta a correggere questa deriva, con soprattutto la Spagna e la Grecia che hanno corretto una parte degli eccessi salariali. Una unione monetaria incompleta Oltre a queste regole economiche di base, che le regole di convergenza e i criteri di Maastricht hanno tentato di imporre, una unione monetaria necessita di reti di sicurezzza. A causa della fragilità intrinseca di una unione monetaria e delle conseguenze fiscali di questa fragilità, appare indispensabile aggiungere una canale di trasferimento fiscale per contrastare questi rischi. Questo canale fiscale è costituito da due componenti. Da un lato, una parte dei prelievi fiscali, e in particolare le assicurazioni sociali, deve essere fatta a livello federale. In caso di choc, la compensazione verrà effettuata a livello federale, ovvero l aumento delle entrate derivanti dalla crescita dell attività nel paese B compenserà in tutto o in parte la perdita di entrate del paese A. Dato che la compensazione avviene a livello centrale, questo meccanismo smorza la spirale di deterioramento dei bilanci nazionali e di crisi di liquidità provocati da uno choc asimmetrico. Dall altro, l emissione di debito a livello federale (euro-obbligazioni) permette altresì di ridurre l impatto di uno choc asimmetrico sui bilanci nazionali. Questo trasferimento di impegno pubblico dal livello nazionale al livello federale deve ovviamente essere accompagnato da un trasferimento di sovranità, ovvero di un trasferimento del potere delle decisioni relative al bilancio pubblico, dal livello nazionale a quello federale. Il rischio di trasferimenti permanenti Vi è un rischio non trascurabile che i trasferimenti fiscali divengano permanenti. Questo è accentuato dall eterogeneità delle economie dell unione europea, e legittima i prospettive luglio

14 TEMA DEL MESE: CRISI GRECA timori dei paesi più forti a impegnarsi in un processo d integrazione di questo tipo. La storia ci dimostra quanto sia difficile correggere le disparità dei redditi e dei livelli di industrializzazione nell ambito di una stessa economia. Le nuove attività produttive hanno infatti la tendenza a svilupparsi intorno ai centri industriali e le periferie a divenire più povere. Il Mezzogiorno 3 italiano, l unificazione tedesca e la disparità dei redditi delle regioni spagnole ne sono una testimonianza. La moneta unica non sembra essere riuscita ad eliminare questi divari. Quali soluzioni per il futuro? Certamente, l attuale contesto politico europeo non sembra affatto favorevole ad una unione fiscale e politica. La crisi greca ci mostra pertanto la fragilità del sistema, una economia che rappresenta meno del 2% del totale può fare vacillare l UEM. Al di là della questione di sapere se la Grecia resterà o meno nell euro, la crisi greca ha rivelato le difficoltà di integrare monetariamente paesi tanto eterogenei, nonché le lacune istituzionali di un progetto incompiuto. Senza risposte concrete a queste lacune, l eurozona rimarrà una costruzione fragile, dall avvenire incerto. È quindi essenziale che vengano fornite risposte rapide. Queste risposte passano tramite un proseguimento degli sforzi di convergenza: armonizzazione del quadro giuridico e in particolare delle assicurazioni sociali, al fine di favorire la mobilità del lavoro. Il sistema di negoziazione salariale dovrebbe inoltre essere coordinato, per evitare le derive del passato e quindi ridurre il più possibile i rischi di trasferimenti permanenti. Si tratta poi di accelerare il processo di integrazione fiscale e politica, tramite una tassazione ed emissione di debito a livello federale, al fine di ridurre la vulnerabilità del sistema in caso di choc asimmetrico. Indipendentemente dal suo esito, la crisi greca dovrebbe servire da segnale di allarme che richiami l attenzione dei dirigenti europei EUROZONA E STATI UNITI: COSTO UNITARIO DEL LAVORO sulla fragilità intrinseca dell unione monetaria. Passi importanti sono stati fatti nel corso della crisi (six pack, unione bancaria, ruolo della BCE). Tuttavia, il progetto non è ancora completato e la sopravvivenza a lungo termine dell euro è legata ad esso. Ci auguriamo che la crisi in atto serva a dare una accelerazione a questo processo. 1) Robert Mundell, A Theory of Optimal Currency Areas, American Economic Review, 51(4), ) Lo choc è comune ma produce effetti diversi nei vari paesi 3) Insieme delle regioni peninsulari e insulari corrispondente al sud dell Italia Rapporto del costo di un lavoratore rispetto alla produttività del lavoro. Quando l'indice supera 100, il costo del lavoro ha una progressione più veloce rispetto alla produttività. Indice 2000 = Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream Italia Irlanda Francia Grecia Germania Spagna Stati Uniti Contributori Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert, Nadia Gharbi, Jacques Henry, Jean-Damien Marie, Luc Luyet, Alexandre Tavazzi Editoriale Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener Redazione terminata il 10 luglio2015 Traduzione Mario Clapis Impaginazione Production Multimédia Pictet Stampa Stampa su carta certificata FSC Disclaimer Il presente documento non è destinato alle persone aventi cittadinanza, residenza o domicilio o alle entità registrate in un Paese o una giurisdizione in cui la sua distribuzione, pubblicazione, messa a disposizione o utilizzo sono in contrasto con norme di legge o regolamentari in vigore. Le informazioni e i dati contenuti nel presente documento sono comunicati a titolo puramente informativo, non impegnano la responsabilità del Gruppo Pictet e non costituiscono in nessun caso una offerta o una sollecitazione per l acquisto, la vendita o la sottoscrizione di titoli o di qualsiasi altro strumento finanziario. Inoltre, le informazioni, le opinioni e le stime qui contenute sono il frutto di un apprezzamento alla data della pubblicazione iniziale e sono suscettibili di cambiamento, senza preavviso. Il valore e il reddito dei titoli o degli strumenti finanziari menzionati nel presente documento sono basati su corsi ottenuti dalle fonti di informazioni finanziarie d'uso e possono subire fluttuazioni. Il valore borsistico può cambiare in funzione di cambiamenti di ordine economico, finanziario o politico, della vita residua, delle condizioni di mercato, della volatilità e della solvibilità dell emittente o dell'emittente di riferimento. I tassi di cambio possono inoltre influire positivamente o negativamente sul valore, sul prezzo o sul reddito dei titoli o degli investimenti ad essi relativi menzionati nel presente documento. Le performance del passato non devono essere considerate come una indicazione o una garanzia delle performance future, e le persone destinatarie del presente documento sono interamente responsabili dei loro eventuali investimenti. Non viene fornita alcuna garanzia esplicita o implicita in merito alle performance future. Il contenuto del presente documento è confidenziale e può essere letto e/o utilizzato solo dalla persona alla quale è indirizzato. Il Gruppo Pictet non è responsabile dell utilizzo, della trasmissione o dell elaborazione dei dati contenuti nel presente documento. Di conseguenza, qualsiasi forma di riproduzione, copia, divulgazione, modifica e/o pubblicazione del contenuto è sotto la responsabilità esclusiva del destinatario del documento, a completo discarico del Gruppo Pictet. 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15 DATI CHIAVE Le commodity perdono terreno Le commodity sono sotto pressione dall inizio dell anno. L apprezzamento del dollaro USA ha influito negativamente sui prezzi, così come la domanda cinese in diminuzione per effetto della stabilizzazione della crescita economica su livelli inferiori agli anni precedenti. Dati al 30 giugno 2015 PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI TASSI D INTERESSE Stime Pictet - (consenso*) Tassi di crescita del PIL E 2016E Breve termine (3 mesi) Lungo termine (10 anni) Stati Uniti 2.2% 2.4% 2.4% (2.2%) 2.5% (2.8%) Eurozona -0.3% 0.9% 1.3% (1.5%) 1.6% (1.8%) Svizzera 1.9% 2.0% 0.5% (0.7%) 1.0% (1.2%) Regno Unito 1.7% 2.8% 2.3% (2.4%) 2.5% (2.5%) Giappone 1.6% -0.1% 1.0% (1.0%) 1.5% (1.7%) Cina 7.7% 7.4% 7.0% (6.9%) 6.8% (6.7%) Brasile 2.7% 0.1% -1.1% (1.4%) 0.4% (0.9%) Russia 1.3% 0.6% -3.8% (-3.5%) 1.0% (0.5%) Stati Uniti 0.25% 2.3% Eurozona 0.05% 0.8% Svizzera -0.75% 0.1% Regno Unito 0.5% 2.0% Giappone 0.0% 0.4% Cina 2.00% (1 anno) 4.8% (5 anni) Brasile 13.75% 12.6% Inflazione (IPC) Media annuale, Brasile escluso, a fine d'anno CHF HKD USD GBP NOK JPY SEK AUD CAD NZD Performance dal CHF HKD GBP NOK JPY SEK AUD EUR CAD NZD HKD USD GBP NOK JPY SEK AUD EUR CAD NZD % % % Stagno Palladio Zucchero Platino Rame Alluminio Zinco Piombo Gas naturale Oro in USD Argento Mais Petrolio quotato in Asia Brent WTI Cacao % % E 2016E Stati Uniti 1.5% 1.6% 0.2% (0.2%) 2.3% (2.1%) Eurozona 1.3% 0.4% 0.2% (0.2%) 1.4% (1.3%) Svizzera -0.2% 0.0% -1.1% (-1.1%) 0.0% (-0.1%) Regno Unito 2.6% 1.5% 0.2% (0.3%) 1.5% (1.6%) Giappone 0.4% 2.7% 0.8% (0.7%) 0.9% (1.0%) Cina 2.6% 2.0% 1.5% (1.4%) 1.7% (1.9%) Brasile 6.2% 6.3% 8.6% (8.4%) 5.3% (5.5%) Russia 6.8% 7.8% 15.0% (12.1%) 6.5% (7.0%) *Fonte: Consensus Economics Inc VARIAZIONI DEI TASSI DI CAMBIO (DAL ) Rispetto all EUR Rispetto all USD Rispetto al CHF COMMODITY Performance del mese precedente Stagno Zucchero Palladio Platino Alluminio Oro in USD Zinco Piombo Argento Rame Gas naturale Mais Cacao Petrolio quotato in Asia WTI Brent MERCATI OBBLIGAZIONARI Performance dal High Yield USD High Yield EUR CHF USD GBP JPY Debito emergente (in USD) EUR Debito emergente (in moneta locale) MERCATI AZIONARI % Performance dal USD EUR CHF GBP MSCI World* 3.0% 11.8% -3.2% 2.1% S&P 500* 1.2% 9.9% -4.8% 0.4% MSCI Europe* 4.3% 13.3% -1.9% 3.4% Tokyo SE (Topix)* 14.6% 24.5% 7.8% 13.6% MSCI Pacific ex. Japan* 5.6% 14.7% -0.7% 4.7% SPI* 7.1% 16.3% 0.7% 6.2% Nasdaq 5.3% 14.4% -1.0% 4.4% MSCI Em. Markets* 3.1% 12.0% -3.0% 2.2% Russell % 13.1% -2.1% 3.2 % * Dividendi reinvestiti SETTORI DI ATTIVITÀ Performance dal Stati Uniti Europa Mondo Industria -3.0% 10.1% -0.1% Tecnologia 0.3% 7.7% 0.9% Materiali di base -0.1% 9.0% -0.3% Telecomunicazioni 1.3% 12.7% 3.4% Salute 9.6% 13.9% 9.0% Energia -5.6% 3.5% -6.4% Servizi di pubblica utilità -12.4% -1.4% -9.4% Finanza -0.9% 11.6% 1.0% Consumi di base -2.2% 11.1% 0.1% Consumi voluttuari 5.8% 15.9% 6.1% prospettive luglio

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