La crisi economica e finanziaria Greca

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1 Corso di Laurea magistrale in Amministrazione, Finanza e Controllo Tesi di Laurea La crisi economica e finanziaria Greca Relatore Ch. Prof. Dino Rizzi Laureanda Egi Bibaj Matricola Anno Accademico 2011/2012

2 Indice Introduzione... Pag. I CAPITOLO I ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA Introduzione... Pag Aspetti macroeconomici Le pressioni inflazionistiche derivate dal prezzo del petrolio Le pressioni inflazionistiche derivate dai prezzi dei beni alimentari La prima fase della crisi internazionale Dal settore edilizio al settore del credito La seconda fase della crisi internazionale Crisi del Debito Sovrano I PI(I)GS CAPITOLO II LO SCENARIO GRECO 2.1 Introduzione... Pag Breve storia dalla dichiarazione dell Indipendenza Gli anni di crescenti squilibri: / I problemi contabili dei debiti scaduti The Wake up Call La risposta alla crisi CAPITOLO III GREXIT O VERSO L UNIONE FISCALE? 3.1 Introduzione... Pag Dal Trattato di Maastricht al Fiscal compact Benefici della Politica Fiscale federale Dallo stimolo alla Politica Fiscale federale al consolidamento fiscale federale L eventuale uscita della Grecia dall Unione Monetaria Gli strumenti di gestione della crisi La road-map di Draghi per l emergenza Gli Outright Monetary Transaction Gli Eurobond Conclusioni... Pag. 105 Appendice A A A

3 A Bibliografia Sitografia

4 Indice delle figure Figura 1: Andamento grado illiquidità obbligazioni Bear Steams e Lehman Brothers... Pag. 2 Figura 2: Prezzo del petrolio nominale e reale (dollari al barile)... 7 Figura 3: Andamento della capacità inutilizzata di produzione petrolifera nei paesi dell OPEC... 9 Figura 4: Principali andamenti dei mercati delle materie prime Figura 5: I mutui totali originati Figura 6: Lo scoppio della bolla immobiliare del Figura 7: Quota di titoli garantiti da ipoteca che si tiene fino a scadenza Figura 8: Andamento LIBOR ad un anno Figura 9: Pil Reale (variazione % year to year) Figura 10: Andamento Tassi ufficiali della FED (fedfund) e BCE (tur) Figura 11: Il debito pubblico reale dopo le maggiori crisi postbelliche: economie avanzate ed emergenti Figura 12: Variazioni del Prodotto interno lordo nella recessione del Figura 13: Andamento % Pil reale nelle 3 macro-aree Figura 14: Il Network del Debito Europeo Figura 15: Debito/Pil dei Paesi PIGS a confronto con UE Figura 16: Spread tra rendimento titoli a 10 anni dei paesi PIGS e i Bund tedeschi Figura 17: Andamento Euroribor a 3 mesi Figura 18: Entrate e Uscite del governo greco Figura 19: Tassi di inflazione mensili più alti della storia Figura 20: Indicatori macroeconomici (tassi medi annui) Figura 21: Rendimento % dei titoli di stato decennali: Germania e Grecia Figura 22: Il disavanzo fiscale, entrate ed spese pubbliche della Grecia Figura 23: % Debito Pubblico/Pil della Grecia Figura 24: % annua dell inflazione greca e zona Euro Figura 25: Variazione effettiva dei tassi indice: costo unitario del lavoro (ULC) e prezzi al consumo (CPI) Figura 26: Deficit delle partite correnti (% su Pil) Figura 27: Tasso di disoccupazione % della Grecia a confronto con area Euro Figura 28: Spread tra rendimento % titoli decennali greci e Bund Figura 29: Trend principali indici di Borsa: Standard & Poor s 500 e Eurostoxx Figura 30: Tasso di cambio EUR/USD Figura 31: Esposizione Bancaria sul Debito Pubblico greco (mld di $) Figura 32: La contrazione fiscale aumenta la disoccupazione, in particolare quella di lunga durata Figura 33: I tagli della spesa influenzano i salari reali Figura 34: Quote di capitale ( in miliardi di euro) Figura 35: I rendimenti % dei Titoli di stato a due (sinistra) e dieci anni (destra) di alcuni Paesi dell'area Euro Tabella 1: Fondi Europei in aiuto all'economia greca... 63

5 Tabella 2: Come funziona il fondo salva-stati... 94

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7 Introduzione L obiettivo della mia tesi è quello di analizzare lo scenario greco nel contesto della crisi finanziaria che ci affligge ormai da 4 anni. Dal luglio 2007 il mondo si trova ad affrontare la crisi finanziaria più grave e più dirompente dal Scoppiata inizialmente negli Stati Uniti la crisi si è estesa a tutto il mondo, approfondendosi ed aggravandosi. Si è dimostrata altamente contagiosa e complessa, propagandosi rapidamente a vari segmenti di mercato e a vari paesi. I governi e le banche centrali in tutto il mondo hanno adottato diversi provvedimenti per cerare di migliorare la situazione economica e ridurre i pericoli sistematici. Nel primo capitolo ho affrontato l evoluzione della crisi, tappa per tappa, esplicando dove e come nasce: la bolla immobiliare degli USA e la sua evoluzione in crisi finanziaria, il suo rapido propagarsi attraverso la crisi del debito sovrano dei paesi economicamente più deboli e che in gergo finanziario sono chiamati i PI(I)GS. Nel secondo capitolo viene dettagliata quella che è l evoluzione del sistema economico e politico della Grecia, inizialmente viene svolta una ricostruzione dell evoluzione storica del suo Debito Pubblico e le manovre adottate per scongiurare la grave crisi finanziaria. L analisi prosegue con la spiegazione di come la crisi abbia intaccato l economia greca, con una descrizione dei fattori di rischio e delle sue caratteristiche. Il terzo capitolo affronta il sistema Unione monetaria europea, evidenziando i suoi punti di forza e debolezza. L illustrazione ha posto particolare attenzione alle manovre adottate dall Eurotower, ovvero la Banca Centrale Europea, al fine di tutelare la moneta unica e continuare ad ottenere fiducia dai mercati finanziari. Nella parte finale del capitolo contiene una domanda di prospettiva e di scenari futuri: verso l unione fiscale o verso il collasso dell euro? La ricerca bibliografica è stata effettuata considerando le pubblicazioni dei maggiori economisti sull argomento, vi sono notevoli spunti presi da articoli economico-finanziari pubblicati nelle più importanti riviste, sono presenti anche un notevole numero di grafici, che illustrano gli indicatori economici più salienti, quali ad Pag. I

8 INTRODUZIONE esempio l andamento dei prezzi delle materie prime, o la variabilità degli Spread sui titoli pubblici, etc.. Pag. II

9 La parola crisi, scritta in cinese, è composta di due caratteri. Uno rappresenta il pericolo e l'altro rappresenta l'opportunità JOHN FITZGERALD KENNEDY CAPITOLO I Origini e cause della crisi finanziaria Introduzione E stato per primo l economista Engel McCoy ad occuparsi del fenomeno dei mutui subprime nato e scoppiato negli USA, attraverso una pratica consolidata di concessione del credito facile che si è consumata attraverso l erogazione dei cosiddetti mutui subprime, operata negli Usa a persone sprovviste delle necessarie garanzie reddituali di medio-lungo periodo, che durante l estate del 2007 ha avuto il suo epilogo facendo crollare i mercati finanziari internazionali, e provocato il fallimento della terza banca mondiale statunitense Lehman Brothers avvenuta nell anno successivo. La crisi dei mutui subprime è stata successivamente studiata anche da Dick- Nielsen et al. (2012) i quali individuarono un notevole ampliamento degli spread delle obbligazioni societarie, ovvero la differenza del rendimento delle obbligazioni tra quelle mediamente liquide e quelle molto liquide, causato da un improvvisa carenza di liquidità. Il grafico seguente illustra come il grado di illiquidità delle obbligazioni delle due banche americane sia aumentato velocemente, che ha avuto il suo massimo nel quadrimestre luglio-ottobre 2008, preceduto comunque da un momento di iniziale tensione già nel periodo luglio 2007 aprile Pag. 1

10 Figura 1: Andamento grado illiquidità obbligazioni Bear Steams e Lehman Brothers Fonte: Dick-Nielsen et al. (2012), Corporate bond liquidity before and after the onset of the subprime crisis, in Journal of Financial Economics n. 103, p Il calo delle quotazioni non è stato di tipo fisiologico, come è solito dopo una bolla speculativa, ma vi è stata una contrazione dei valori borsistici delle società quotate per più di miliardi di euro, equivalente a circa 1,5 volte il PIL dell Unione Europea 1. Ciò ha portato, sull economia globale del pianeta, una contrazione della domanda reale che ha generato un aumento della disoccupazione, ed un nuovo clima di sfiducia nei confronti dei mercati finanziari. 1 de Larosière J. (2009). Il gruppo di Larosière ritiene che le autorità monetarie mondiali e le autorità di regolamentazione e di vigilanza dei mercati finanziari possono e devono fare meglio per ridurre il rischio che fatti del genere si riproducano in futuro. Pag. 2

11 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 La seconda motivazione finanziaria della crisi attuale va ricercata nella nuova pratica utilizzata dagli operatori finanziari, ovvero, di inserire nei portafogli di investitori privati e pubblici strumenti molto sofisticati come i prodotti derivati, deviandoli dalla loro naturale funzione di copertura del rischio di caduta delle quotazione (come, per esempio, acquisto opzione put agganciata a titolo detenuto nel portafoglio), essendo questa la finalità per la quale questi prodotti sono stati creati. Secondo l economista Colombini (2009), la crisi finanziaria ha avuto origini principalmente nella sconsiderata scelta delle banche per la selezione dei prestiti che entrano nella composizione del portafoglio e, in particolare, per il trasferimento del connesso rischio di credito seguendo diverse modalità di inserimento nella securitisation e credit derivatives. L attuale momento di crisi dell economia reale a livello globale è stata originata da tre fattori macroeconomici: una crisi finanziaria che ha inizio nell agosto del 2007; una recessione che ha inizio nel secondo trimestre 2008; e una grave crisi industriale che inizia nell autunno L effetto combinato di questi fattori macroeconomici ha avuto come risultato una forte contrazione dell economia globale avvenuta nel 2009, alla quale le banche centrali hanno posto limitato riparo attraverso la politica di riduzione dei tassi d interesse che ha reso il sistema più liquido, ed ha impedito nuovi default nel sistema finanziario. La lettura critica della vicenda ha anche evidenziato come nel suo complesso il sistema finanziario sia troppo deregolamentato a favore delle posizioni degli speculatori ribassisti, i quali con la loro attività, hanno amplificato il calo dei mercati essendo autorizzati a vendere titoli non detenuti per riacquistarli a corsi sempre più bassi e lucrare le differenze. Diventa anche naturale porsi la seguente domanda: perché è così faticoso rispetto al passato? Perché questa, fin dalla sua origine, è la crisi più globale che ci sia mai stata. Non siamo più di fronte ad un periodo di temporanea contrazione di un area del mercato, ma anche le economie dei paesi emergenti hanno rallentato, tra le quali anche Cina e India, incutendo preoccupazione nei governanti, i quali, pur incontrandosi Pag. 3

12 nel corso di frequenti vertici, non sono riusciti ad arginare il fenomeno recessivo e creare un nuovo momento di crescita. Premesso che i fenomeni recessivi sono eventi economici naturali che si verificano con una certa periodicità (mediamente ogni dieci anni) e che, generalmente, la recessione viene recuperata nell arco di tre / quattro trimestri; c è da considerare che la recessione, innescata nel secondo trimestre 2008; rientra in quanto appena detto, terminando nel 2009 come testimoniato dall inversione del segno in positivo al PIL italiano dopo che questo aveva subito una flessione dell 8%. Dopo il fallimento della Lehman Brothers, avvenuto il 15 settembre del 2008, emerge l evidenza che i governi non hanno idea di come uscire dalla crisi 2. Il rischio di default si estende anche ai Paesi: vediamo, infatti, fallire l Islanda; corre lo stesso pericolo anche la solita Argentina (fallita 3 volte in un secolo) insieme all Ungheria. L elemento più preoccupante dell ultima crisi, però, è dato, soprattutto, dal crollo degli ordini industriali di tutto il mondo, che in pochi mesi vede un calo di oltre il 30%, e dalla pericolosa crescita della disoccupazione 3. Nelle maggiori economie mondiali entrano in crisi gli ammortizzatori sociali, la cassa integrazioni guadagni, i contratti di solidarietà che cercano di mantenere le occupazioni; i bilanci delle aziende industriali vanno in rosso e questo pesa specialmente per le economie dove l industria manifatturiera è rilevante, come l Italia, il Giappone e la Germania. Per meglio comprendere la gravità vogliamo puntualizzare che, ad esempio, il Made in Italy è in tutto il mondo fonte di profitti ed immagine positiva del paese Italia. 1.2 Aspetti macroeconomici La condizione macroeconomica generalizzata di abbondante liquidità e di bassi tassi d interesse, unita alla presenza di nuovi strumenti che l innovazione finanziaria ha portato - i quali hanno amplificato e accelerato le conseguenze dell eccesso di liquidità e della rapida espansione del credito - sono state cause scatenanti della crisi economica. 2 Negli Stati Uniti il Piano Paulson a Washington è deriso dal Congresso. 3 Le industrie italiane licenziano ben il 2% della forza lavoro rispetto ad un calo del fatturato del 25%. Pag. 4

13 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Gli anni 90, caratterizzati da una forte crescita a livello macroeconomico, hanno alimentato l illusione che fosse non solo possibile ma anche probabile mantenere per lungo tempo in permanenza livelli di crescita elevati e sostenibili. Nel periodo si è generato un boom degli afflussi di capitale 4 che è stato riversato, per buona parte, nel settore delle costruzioni, contribuendo così a creare una diffusa bolla edilizia. Lo scenario macroeconomico internazionale fino ad agosto 2008 è stato caratterizzato da stagflazione 5, un altro elemento di anormalità, perché generalmente i periodi di bassa crescita economica sono tradizionalmente caratterizzati dalla caduta dei prezzi, cosiddetta deflazione, per via del calo della domanda rispetto all offerta. Secondo l economista Graham Turner (2008), nello scenario internazionale della prima parte del 2008 questo meccanismo automatico di aggiustamento non riesce a funzionare, in quanto dal lato dell offerta delle materie prime si assiste al rincaro dei prezzi invece che ad una loro diminuzione, accompagnato nello stesso periodo dall inizio della bolla speculativa che si forma nel settore edilizio statunitense. Il rincaro delle materie prime. L aumento dei prezzi delle materie prime è stato facilitato da una diffusa spinta inflazionistica, che si è verificata non soltanto nei Paesi emergenti con elevata crescita, ma anche nelle economie principali quali quelle di Usa, Europa e Giappone. Come parametro di riferimento possiamo rilevare che nell area Asiatica nel 2007 l inflazione è stata pari a 8,7% e si tratta di un dato già depurato del risultato deflativo che accompagna l economia Giapponese da un decennio. Nel vecchio continente ad inizio 2008 si comincia a registrare la prima spinta inflativa che porta alla composizioni di indici con valori massimi prossimi al 4% e 5,6%, ma l innesco del fenomeno inflativo va ricercato nell economia statunitense che già a fine settembre 2007, registrava il primo incremento dei prezzi della materie prime. A settembre 2007 il prezzo del petrolio negli Usa ha registrato il primo sensibile incremento, così, all aumento del prezzo dell energia di trazione e trasporto, è seguito 4 Termine definito da Reinhart e Rogoff (2009), individuato come caratteristica comune che si riscontra nei periodi che precedono le crisi bancaria (Reinhart e, 2010). 5 Caratterizzata da contemporanea presenza di un'attività produttiva che non cresce (stagnazione) e di un persistente aumento dei prezzi (inflazione). Pag. 5

14 un generalizzato aumento del prezzo dei generi alimentari e degli altri manufatti, che si è andato estendendo anche in Europa a partire dalla primavera del Le pressioni inflazionistiche derivanti dal prezzo del petrolio Negli ultimi dieci anni i corsi petroliferi sono aumentati notevolmente: come si può notare dal grafico sottostante, nell anno 2005 il valore del brent ha superato la soglia fisiologica dei 40 dollari e la fascia di oscillazione tradizionale, posta tra 20 e 40 dollari, si è improvvisamente spostata a seguito del fortissimo incremento avutosi nell anno 2008 che ha visto il prezzo del petrolio raggiungere, nel mese di luglio, il valore record di 150 dollari. L economista David Harvey (2011) non ha avuto dubbi nell additare, agli speculatori ed alle compagnie petrolifere, le cause principali della repentina salita delle quotazioni del greggio in quanto dal lato della domanda non vi era nessuna motivazione di aumento di richiesta di petrolio, né tanto meno si erano sviluppate particolari tensioni socio-politiche in aree importanti per la produzione, che potessero giustificare l ascesa del prezzo del brent alla soglia dei 150 dollari a barile. Dopo aver raggiunto il massimo assoluto il prezzo negli ultimi due anni sembra aver trovato una nuova fascia di oscillazione posta tra 70 e 90 dollari. Tuttavia dall analisi grafica questa nuova fascia non si è ancora consolidata e saranno determinanti le future quotazioni del greggio per vedere effettivamente dove il prezzo tenda a ricollocarsi. Pag. 6

15 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Figura 2: Prezzo del petrolio nominale e reale (dollari al barile) Fonte: BCE, Bollettino mensile, agosto Metodo: il prezzo reale è espresso in termini di dollari USA. L ultima osservazione per il prezzo reale è di maggio 2010, mentre per quello nominale è di giugno L analisi del grafico di figura 2 evidenzia, come successivamente al raggiungimento massimo, vi sia stato un forte rintracciamento del valore con il raggiungimento dell opposto valore di minino a 38 dollari registratosi a fine Questa brusca inversione di tendenza è stata amplificata dalla speculazione che si era formata attorno alla formazione del prezzo del petrolio che da una parte ha incentivato la salita dei prezzi ma dall altra è stata successivamente anche l artefice del brusco calo. Se continuiamo con l analisi dei prezzi reali 6, questi si collocano su livelli lievemente inferiori rispetto ai precedenti valori di picco registrati temporaneamente all inizio degli anni ottanta, ma mantengono lo stesso comportamento del prezzo nominale. Tuttavia nel primo periodo di rilevamento, che va dal 1970 al 1985, possiamo notare con in talune occasioni il valore del prezzo reale ha superato quello del prezzo nominale del brent mentre la situazione completamente opposta si è verificata nel periodo successivo, che va dal 1990 al 2010, quando il valore reale è stato sempre minore a quello nominale. Andiamo ora a svolgere un indagine sulle determinanti principali che hanno avuto un ruolo importante nella formazione del prezzo del petrolio: 6 Ottenuti considerando il deflazionamento in termini dell IPC degli Stati Uniti. Pag. 7

16 Problemi dal lato della domanda. Già nel biennio , al calo della domanda interna delle maggiori economie occidentali (quali Usa, Europa e Giappone) è seguita anche una flessione generalizzata delle esportazioni, ma l effetto di riduzione del prezzo del petrolio non si verificò perché, contemporaneamente, le economie emergenti (come la Cina e India) aumentarono la loro crescita e la loro produzione di merci rivolte al consumo estero, con il conseguente aumento anche della domanda petrolifera, andando ad annullare la prima tendenza di riduzione del prezzo del petrolio generato dalle economie occidentali (Banca d Italia, 2011). L economia statunitense è prevalentemente importatrice di beni ed è caratterizzata da un elevato disavanzo commerciale. Al calo delle importazioni Usa è seguita inesorabilmente anche una riduzione del commercio internazionale e una debole crescita di tutti i paesi che sono i maggiori fornitori dell economia Usa (Banca d Italia, 2011). Problemi dal lato dell offerta. La fase prolungata di bassi prezzi del petrolio, secondo un articolo della BCE (2010), negli anni 90 rese poco conveniente l attività di esplorazione dei nuovi pozzi e gli investimenti per nuovi impianti di raffinazione. Questo fatto ha determinato il maggior sfruttamento dei giacimenti già esistenti e già operativi, con un estrazione sempre più in profondità che ha determinato la produzione di greggio sempre più grezzo, il quale ha richiesto a sua volta degli aggiornamenti tecnici negli impianti di raffinazione. Accanto a questo fatto, i paesi Opec 7, hanno contestualmente diminuito la produzione giornaliera e questo calo fu solo in parte compensato da altri paesi produttori non appartenenti all Opec, come ad esempio il Venezuela. Il grafico n. 3 evidenzia bene come la capacità inutilizzata di produzione petrolifera che nel maggio 2010 è stimata a 6,1 milioni di barili al giorno, sia collocata a livelli superiori rispetto ai valori registrati nel periodo antecedente alla metà del La maggior presenza di stock petrolifero rispecchia il calo della domanda generato dalla crisi internazionale e le cause principali che hanno inciso sono state: 7 Acronimo di Organization of the Petroleum Exporting Countries Pag. 8

17 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 - la flessione della produzione petrolifera nei paesi dell OPEC, a seguito della flessione dei prezzi del greggio nella seconda metà del 2008 e dell indebolimento della domanda mondiale; - l ampliamento della capacità estrattiva (specie in Arabia Saudita che è il maggiore esportatore di petrolio al mondo) che permise il raggiungimento di una capacità inutilizzata, pari a 3,75 milioni di barili al giorno, capace di compensare gli effetti nel breve periodo di una possibile improvvisa riduzione della produzione da parte di un altro grande paese produttore. Questo fenomeno è stato spiegato nel dettaglio anche nella relazione della BCE del 2010, la quale ha raccomandato la presenza costante a livello mondiale di una elevata capacità inutilizzata di offerta petrolifera che possa fare da cuscinetto a qualsiasi evento che influenzi negativamente la produzione, in modo che non sussistano tensioni nel prezzo del greggio e, quindi, non si verifichino più gli improvvisi rally sulle quotazioni che finiscono per accendere nuove spinte inflazionistiche. Figura 3: Andamento capacità inutilizzata della produzione petrolifera nei paesi OPEC Fonte: BCE, Bollettino mensile, agosto Pag. 9

18 Metodo: a sinistra milioni di barili al giorno, a destra dollari al barile. Speculazione. Le materie prime diventano nuove opportunità per la speculazione rispetto al tradizionale settore azionario ed obbligazionario ed offrono possibilità di guadagno sui prezzi più elevati rispetto ai comparti tradizionali. Dollaro debole. Confrontando l andamento del prezzo del petrolio con la quotazione del dollaro, possiamo osservare come aumentando il prezzo del brent, tende ad indebolirsi la quotazione della valuta americana. Al deprezzamento della valuta per l acquisto corrisponde un maggiore esborso da parte del paese importatore per comprare la stessa quantità di greggio facendo salire le quotazioni del greggio. Questo è spiegato da un analisi della Borsa Italiana Le pressioni inflazionistiche derivate dai prezzi dei beni alimentari Il triennio è stato caratterizzato, secondo Msangi et al. (2010), da un fortissimo incremento dei prezzi dei beni alimentari che ha raggiunto in alcuni casi valori prossimi all 83% a livello internazionale. Tra le varie cause vi sono state principalmente le avversità climatiche che hanno ridotto la produzione in alcune aree, e l aumento della domanda di alimentari da parte dell area asiatica, alle quali si è aggiunta un altra causa importante indicata da Booth et al. (2005), dato da un sempre maggiore utilizzo dei cereali per la produzione di biodiesel. Anche l incremento del prezzo del petrolio, ha di fatto incoraggiato la produzione di biodiesel, con un conseguente aumento del costo di grano, soia, riso e altri beni essenziali. Oltre al forte aumento del prezzo del greggio alcuni paesi, e in special modo gli USA, hanno ulteriormente spinto nella produzione di biodiesel attraverso l erogazione di sussidi agli agricoltori mentre, nell area europea, questa tendenza non si era ancora sviluppata, con una percentuale inferiore al 2% dei cereali utilizzati per la produzione di biocarburanti (Esposito, 2008). Pag. 10

19 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Nel prossimo futuro, saranno possibili produzioni di biodiesel con prodotti non alimentari come, ad esempio, la paglia, i trucioli di legno e l immondizia, mentre per il momento gli alti costi delle tecnologie necessarie a questo biodiesel di seconda generazione, rendono questa strada impraticabile. Dalla Figura 4 seguente, la quale confronta la quotazione del petrolio con quella di altre materie prime di tipo non energetico, si può possiamo rilevare come nel biennio , il prezzo delle materie non energetiche sia così aumentato da portarsi al di sopra della quotazione del greggio, in corrispondenza dell aumento della produzione di biodiesel, mentre negli altri periodi questo valore si trova al si sotto o coincidente alla quotazione del brent. Figura 4: Principali andamenti dei mercati delle materie prime Fonte: BCE, Bollettino mensile, agosto La prima fase della crisi internazionale Gli economisti Frattiani e Marchionne (2009) hanno attribuito all estremo indebitamento dell economia statunitense, la causa principale della grande crisi finanziaria del 2007 che è stata generata dalla pratica del credit boom and bust (Riquadro 1) la quale ha, dapprima, generato una crescita eccezionale e, successivamente, un collasso del credito. La crescita del credito ha dato, inizialmente, Pag. 11

20 impulso allo sviluppo del settore immobiliare che ha finito per alterare le prospettive sui futuri profitti. All espansione del credito concesso, in tutte le sue forme, corrisponde un parallelo indebitamento delle famiglie americane rispetto alla ricchezza netta e delle imprese che aumentano la loro leva finanziaria (leverage) per finanziare i nuovi progetti, troppo spesso basati su stime marcatamente ottimistiche sui profitti futuri. Dall eccessivo ottimismo sulle prospettive future nasce un processo di accumulazione del capitale e del debito e la politica di espansione monetaria effettuata dalla riduzione dei tassi di sconto praticata dalla Fed accompagna o promuove l espansione del credito bancario, e gli investitori si muovono a gregge secondo comportamenti imitativi. Riquadro 1 Credit boom and bust Il primo shock negativo interrompe l espansione del settore immobiliare, ed il sistema inizia ad entrare in crisi di liquidità. Il margine di sicurezza 8 passa da positivo a negativo, l orizzonte diventa improvvisamente cupo e i profitti veri realizzati sono sempre più minori delle stime e delle attese. Frattiani e Marchionne (2009) osservano che il nuovo scenario fa aumentare, tra gli investitori l avversione, al rischio e diventano preferiti gli accantonamenti rispetto a forme liquidità a breve con una corrispondente riduzione del leverage. Il calo della domanda generale fa scendere l inflazione al di sotto delle aspettative e i debitori subiscono una riduzione della ricchezza reale perché il loro debito, in termini reali, aumenta a causa della disinflazione. L iniziale contrazione del settore immobiliare Usa ha dato un primo scossone alla stabilità del sistema finanziario che ha successivamente reagito bruscamente e negativamente, trasformando l iniziale crisi del comparto immobiliare in uno shock generalizzato e profondo che ha determinato: - il trasferimento degli attivi dal bilancio delle banche al mercato; - la creazione di attività finanziarie complesse e opache; - l incapacità delle agenzie di rating nel valutare correttamente il rischio di tali attività; 8 Dato dall eccesso delle attività sulle passività e dall eccesso di flussi di cassa positivi su quelli negativi. Pag. 12

21 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 - l utilizzo del principio contabile del valore equo o fair value Dal settore edilizio Il boom del settore immobiliare. Le origini. Gli anni 90 sono stati caratterizzati da un lungo ciclo economico positivo negli Stati Uniti, che ha prodotto posti di lavoro e PIL positivi ininterrottamente sino al 2001, e quindi di dieci anni rispetto ai periodi standard positivi che non vanno mai oltre il sesto anno consecutivo. Dal 2000 è seguita una politica monetaria caratterizzata da tassi molto bassi, al punto che gli stessi Fed Founds (tasso ufficiale della Federal Reserve) rimasero tra il 2001 e il 2004 a livelli molto inferiori rispetto alla media degli ultimi 30 anni. I due eventi sopraesposti secondo Randall et al. (2009) hanno finito per alimentare una bolla speculativa nel settore edilizio. La politica di tassi particolarmente favorevoli rendeva più vantaggioso stipulare mutui per l acquisto di abitazioni, e questo inizialmente spinse al rialzo la domanda del settore immobiliare ed i prezzi. La generale sopravalutazione degli immobili, andava a garanzia dei mutui stessi, i quali venivano stipulati per periodi sempre più lunghi ed ad importi sempre più elevati (Figura 5), con una incidenza sempre maggiore della quota interessi pagati sul complessivo reddito percepito 9. 9 FORNASARI F. (2009) dice che le principali tipologie di mutui sono prime (clienti migliori), sub prime (clienti a rischio), alt-a (clienti che non possono /vogliono documentare i loro redditi), jumbo (di dimensioni eccedenti i limiti fissati dalle agenzie governative che comprano mutui sul mercato secondario), conformi (tutti gli altri mutui che rientrano nei parametri fissati dalle agenzie governative quali Fannie Mae, Freddie Mac, etc.) Pag. 13

22 Figura 5: I mutui totali originati Fonte: Fiff J., Mills P. (2007) Il grafico sopra evidenzia come il 2003 sia stato l anno di maggiore espansione del credito, nella stessa annata anche la concessione dei prestiti di tipo conforming raggiunge il suo massimo. Durante il 2006 il 36% dei prestiti erogati è di tipo conforming, mentre i prestiti Jumbo arrivano al 15%, e quelli di tipo alt-a raggiungono il 25%, ma ciò che è più importante e pericoloso è che i prestiti dai prestiti subprime con profilo di rischio insolvenza più grande costituiscono già 21% del totale. L economista Paventi (2009) osserva che sul fronte dei tassi il periodo che va dalla fine del 2004 vede una nuova stretta operata dalla Fed che aumenta i tassi portando il tasso di riferimento americano dal 1% al 5,25% nel 2006, e questo ha creato l aumento delle rate da pagare sui finanziamenti a tasso variabile, in questo periodo l ammontare complessivo finanziato dal sistema finanziario nel suo complesso scende a 3000 miliardi di dollari dalla punta di 3750 raggiunta nel Il rapido deterioramento dell affidabilità, cioè la capacità di rimborso del debito di coloro che avevano contratto un mutuo ha portato al collasso della bolla speculativa. La conseguente diminuzione dei prezzi delle case ha mutato la posizione di rischio delle banche con ipoteche che ora sono maggiori dei valori di presunto realizzo dalla vendita dell immobile. In una situazione di mercato in cui i valori immobiliari sono in molti casi inferiori al valore del mutuo in essere, cominciano a fioccare le insolvenze 10, e riguarda non solo i subprime ma tutte le categorie (Figura 5). La crescita dell indebitamento delle famiglie americane viene illustrata nel dettaglio nel grafico che segue, facendo superare già nel 2000 il valore di 100, iniziando 10 Il debitore viene considerato insolvente quando supera i 60 giorni di arretrato nei pagamenti. Pag. 14

23 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 una rapida e pericolosa crescita sino a trovare il suo culmine proprio nel 2006 raggiungendo il valore prossimo a 190, mentre per quanto riguarda l indebitamento da mutui bancari esso pur crescendo, ha avuto solo un salto di range passando dai valori fra 140 e 160 che si sono avuti dal 1988 al 2000, al nuovo intervallo posto tra 160 e 180 che è stato mantenuto solamente sino al 2006, dopodiché le banche hanno letteralmente chiuso i rubinetti del credito facendo crollare questo valore al nuovo minimo di 60. Le due differenze di angolo di crescita tra l indebitamento delle famiglie e la concessione dei mutui sono originate dal fatto che in detto periodo una grossa componente di credito erogata è quella al consumo, e denotano la propensione al consumo della famiglia americana, piuttosto che quella al risparmio attraverso l acquisto di beni durevoli. Figura 6: Lo scoppio della bolla immobiliare del 2006 Fonte: Fornasari F (2009) al settore del Credito 11 Gli istituti bancari decisero di attenuare il rischio globale dato dalla posizione di overconcesso per le pratiche di mutuo attraverso i CDO 12, si tratta di strumenti appositamente creati che permettono una migliore copertura rischio di credito dovuti ad insolvenza dei mutuatari, e data la loro negoziabilità su tutti i principali mercati finanziari si è ottenuta di fatto una ripartizione del rischio generato negli Usa, presso 11 Fiff J., Mills P. (2007) 12 Acronimo di Collateralized Debt Obligations. Pag. 15

24 altri investitori stranieri, attirati dal maggiore rendimento che questi strumenti permettevano se confrontati con le obbligazioni tradizionali, il fenomeno viene descritto nel riquadro 2 seguente. La domanda che ci si può porre è la seguente: cosa non ha funzionato? Perché il massiccio utilizzo dei CDO è stato la causa principale della crisi finanziaria? Secondo gli economisti Cuccovillo e Messina (2012), il sistema dei CDO è entrato in crisi quando si è verificato il repentino calo della esigibilità dell obbligazione sottostante, questa nuova condizione non ha più permesso alle banche di garantire i pagamenti di questi CDO agli investitori che li avevano sottoscritti. Altra condizione che incise fu anche la natura tecnica dell operazione assimilabile al cash flow per i CDO collegati ai mutui subprime, mentre oggi invece i CDO sono emessi secondo la forma tecnica del market value, la quale, attraverso una gestione professionale, similare a quella effettuata per un fondo comune d investimento, ma soprattutto in base ad una normativa più severa, se si verifica una diminuzione di valore del sottostante vi è l obbligo da parte delle banche di cedere una quota di esso, in modo da ottenere nuova liquidità che permetta di riportare in parità i valori. L assenza di questo tipo di normativa nel 2001 incise a rendere improvvisamente insolvibile tutte le operazioni CDO collegate ai mutui subprime, perché nessuna banca cedette la quota di sottostante per portare i valori in equilibrio, e così il mercato perse rapidamente tutta la liquidità. Il dettaglio che segue illustra maggiormente le fasi tecniche delle operazioni sui CDO. Riquadro 2 CDO - Collateralized Debt Obligations La prima fase necessaria all emissione dei CDO da parte delle banche è quella di effettuare un raggruppamento del loro portafoglio prestiti attraverso una suddivisione dei clienti per grado di pericolosità ed insolvenza, e di agganciare ad ogni gruppo creato l emissione di CDO, che ne controbilanciasse il rischio, e che ritorni la liquidità concessa dalla banca al cliente dell obbligazione sottostante. All acquisto di un CDO da parte di un sottoscrittore, questi beneficiava di una maggiore redditività del capitale ma anche di una compartecipazione del rischio di insolvenza agganciato ai contratti di mutuo collegati, ma al tempo stesso il sottoscrittore acquistava anche l eventuale diritto a fruire direttamente degli interessi pagati dai Pag. 16

25 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 mutuatari. Il tasso di rendimento di questi CDO, viene influenzato dal grado di rischiosità dei contratti di mutuo che essi rappresentano, ed logicamente aumentano al crescere del grado di rischiosità dei mutuatari. In sostanza gli istituti di credito attraverso questa operazione rientrano in possesso della liquidità e si liberano contemporaneamente anche del rischio finanziario collegato ai mutui e finanziamenti erogati; a garanzia dell operazione gli strumenti CDO non sono emessi dalla stessa banca che ha erogato i mutui, ma sono creati da una istituzione finanziaria di tipo non bancario, che permette alla banca l escamotage contabile di non essere considerare queste operazioni dagli organi di vigilanza ordinari, data la natura privata di queste istituzioni emettitrici. Ai CDO a loro volta poteva essere agganciata l emissione di CDS 13, da parte delle società private emettitrici di CDO, (Fornasari F. 2010). Il grafico che segue evidenzia quello che Huizinga e Laeven (2012), hanno descritto come la massima forbice creatasi durante il quarto trimestre del 2008 tra i tassi di titoli garantiti da ipoteca e quelli non garantiti. Come si può notare proprio durante l anno 2008 si è registrato un repentino aumento dei titoli non garantiti da ipoteca, che ha fatto aumentare molto il range della forbice, ed ha creato una situazione di fatto che ha visto le banche riempirsi di titoli considerati ora con elevato profilo di rischio. 13 Acronimo di Credit Default Swap. Pag. 17

26 Figura 7: Quota di titoli garantiti da ipoteca che si tiene fino a scadenza Fonte: HUIZINGA LAEVEN (2012) Bank valuation and accounting discretion during a financial crisis, in Journal of Financial Economics, n. 106, pp Il massiccio utilizzo dei CDO da parte del sistema bancario è stata secondo il senatore americano Carl Levin 14 la causa che ha portato da un lato ad un trasferimento del rischio di insolvenza dagli istituti bancari ai nuovi possessori di CDO, e dall altro ad una formazione del prezzo di questi titoli non regolato dalla naturale legge della domanda e dell offerta, ma sulla base di una valutazione che le agenzie di rating effettuava in base al grado di affidabilità dei singoli clienti mutuatari agganciati al titolo stesso, creando dei prezzi molto diversi e tendenzialmente più alti di quelli effettivi. Per questi aspetti la differenza fondamentale tra un obbligazione tradizionale ed un CDO è che: - nel caso delle obbligazioni l acquirente del titolo può valutarne direttamente la rischiosità analizzando il bilancio della società che ha emesso, per appunto, l obbligazione; - nel caso dei CDO l investitore, non essendo a lui nota la paternità del rischio di credito legato al titolo, si deve fidare dell agenzia di rating. A partire dalla fine 2004 la serie di rialzi dei tassi d interesse decisi dalla Fed ha reso più oneroso il costo del denaro 1e le rate dei mutui con une conseguente aumento 14 Il senatore Carl Levin è stato il referente principale della Commissione Permanente di Investigazione sulla crisi istituita dal Governo americano. Pag. 18

27 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 del rischio di insolvenza delle famiglie. Di fronte a questo mutato scenario la mancanza di un mercato secondario dei CDO ha impedito un adeguamento naturale del loro prezzo alle nuove condizioni di rischio. La conseguenza per questi titoli è stata la nuova illiquidità del loro mercato, e di fatto una nuova invendibilità dei CDO coll acuirsi della crisi, obbligando nel corso del 2007 le banche che avevano in portafoglio i CDO a grandi svalutazioni, in coincidenza con lo scoppio nel mercato reale della grande bolla speculativa del settore immobiliare. Il grafico successivo evidenzia come "bump" del 2008 sia stato causato dalla mancanza di liquidità del mercato interbancario. La riduzione dei tassi di interesse effettuata dalla Fed nel 2001, ha generato una maggiore volatilità dei corsi, Szegö (2011) ha illustrato come la situazione di tassi minimi avutasi nel 2001 sia stata generatrice di una ricerca di nuovi titoli a più alta redditività come i CDO, i quali permettevano dei rendimenti di 2-3 punti percentuali superiori alla generalità delle obbligazioni. Figura 8: Andamento LIBOR ad un anno (mese su mese) Fonte: SZEGÖ G., The US Political Brawl over the Causes of the Crisis. Comments and Additions, in Rivista di Politica Economica luglio/settembre 2010, 2011, p Il Fondo Monetario Internazionale, nel marzo 2008, aveva stimato perdite in bilancio delle società finanziarie dovute a debiti non esigibili in 945 milioni di $, di cui 123 in Europa. In molti casi, le svalutazioni di bilancio furono così ingenti da mettere in discussione la vita stessa della società finanziaria con la prospettiva della bancarotta. Queste grandi e generalizzate svalutazioni del settore del credito aveva alimentato tra gli istituti stessi la crisi di sfiducia, finendo per mandare in crisi il credito interbancario, le banche tra di loro non erano più disposte a prestarsi la liquidità, e Pag. 19

28 questa stretta ebbe delle pesanti ripercussioni sulla erogabilità di mutui e finanziamenti ad imprese e consumatori che avvenivano in quantità sempre minore ed ad tassi molto elevati. L esito della stretta creditizia ha avuto un negativo impatto su consumi ed investimenti con la conseguente bassa crescita economica, andando a trasferire la crisi nata nell economia finanziaria all economia reale. La nuova situazione di recessione che colpì il settore edilizio americano, contagiò velocemente altri settori industriali dell economia su scala globale, complessivamente la produzione industriale generale degli Stati Uniti registrò una flessione del 5,7% su base annua, ed investì un forte calo dei consumi, soprattutto nei settori automobilistico e manifatturiero. All inizio del 2008 il tasso di disoccupazione negli USA salì al 6,5%, raggiungendo i valori massimi dal 1994, e registrando la perdita di oltre 1,18 milioni di posti di lavoro (Moretti, 2008). Nell autunno dello stesso anno segue lo scoppio di una grave crisi industriale, che portò ad una notevole contrazione degli ordinativi al punto tale da avere proporzioni più ampie rispetto a quella avutasi durante la grande depressione. Il risultato è stato una debolezza generalizzata del ciclo economico internazionale e dall entrata in vigore dell Euro, dal , c è stata una maggiore sincronizzazione dei cicli economici (Figura 9) delle tre macro aree Stati Uniti, Zona Euro, Giappone in un contesto di forti pressioni inflazionistiche. Pag. 20

29 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Figura 9: Pil Reale (variazione % year to year) Fonte: elaborazione personale su dati Eurostat. Il grafico mostra la crescita del Pil nelle tre macro-aree, dal quale si può vedere come la crisi del 2001, iniziata con una fase di debolezza del ciclo economico americano in giugno registrava valori di crescita prossimi allo zero, contro precedenti valori superiori al 2%, si andava intensificandosi in settembre con l attacco alle Torri gemelle, favorendo la rapida estensione alle altre due macro-aree facendo assumere caratteristiche globali alla contrazione della crescita. Dopo una seppur lieve ripresa avutosi nel periodo , vi è stata la brusca contrazione avutasi nel biennio con un PIL negativo che supera il 4%. La caratteristica principale di questa crisi è stata la sua rapida estensione a tutte le aree economiche del pianeta, questo aspetto ha contribuito molto ad aumentarne l importanza rispetto ad altre precedenti crisi come ad esempio la crisi americana del 1991, dovuta alla guerra del Golfo, la quale si trasferì in ritardo all Europa e al Giappone solo due anni più tardi nel 1993, mentre invece la crisi asiatica del 1998 ebbe degli sviluppi solo in ambito locale. A seguito di tutto ciò il compito di intervenire per aiutare il sistema a riprendersi da questo shock devastante ricadde nei governi dei paesi e soprattutto nelle rispettive Pag. 21

30 Banche Centrali. In questo scenario di stagflazione, il ruolo delle Banche Centrali risultava molto difficile perché erano mosse sia dall esigenza di ridurre i tassi d interesse per stimolare l economia ma al tempo stesso anche alla necessità di contenere le spinte inflative dovute all aumento dei prezzi, avendo a disposizione l unico strumento, della leva finanziaria sui tassi, che si sarebbe dovuta effettuare in direzione opposta, data la divergenza dei due obiettivi. Per arginare la crisi le Banche centrali hanno: immesso molta liquidità nel sistema attraverso operazioni di mercato aperto per evitare chi i tassi interbancari aumentassero a dismisura, a seguito dell incapacità di vendere i titoli tossici in portafoglio, quali CDO, da parte delle banche ordinarie che aveva generato carenza di liquidità nel mercato interbancario; aperto nuovi canali diretti tra banche e Banca centrale rendendo più flessibile la possibilità per le banche ordinarie di ottenere liquidità direttamente dalla BC attraverso prestiti; evitato fallimenti di banche grandi. Nella primavera del 2008 ci sono stati i primi due salvataggi, quella di Bear Stearns negli Stati Uniti e Northen Rock in Inghilterra. Il governo statunitense insieme alla FED ha seguito un approccio di salvataggio ad hoc, valutando caso per caso le banche da salvare e quelle no. A settembre del 2008 ha nazionalizzato AIG (Fornasari, 2009), mentre il 15 settembre lasciava fallire Lehman Brothers; ridotto i tassi ufficiali d interesse. Il diverso mandato delle due Banche centrali, FED e BCE, impone alla BCE un maggior peso agli scostamenti dell inflazione dall obiettivo rispetto a quelli della FED. A causa di ciò, mentre la Federal Reserve iniziava a ridurre i tassi sino all agosto 2007, la BCE invece, nel luglio 2008 ha deciso un aumento dei tassi ufficiali di 0,25% (v. cerchio rosso Fig. 10) per contrastare l inflazione che nel primo trimestre 2008 era del 4% contro l obiettivo del mandato del 2%. Solo due mesi dopo la BCE decise, in coordinato con la FED ed altre 4 banche, una riduzione di 50 punti base (Figura 10). Pag. 22

31 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Figura 10: Andamento Tassi ufficiali della FED (fedfund) e BCE (tur) Fonte: Elaborazione personale su dati BCE e FED. Per far fronte alla crisi bancaria i Governi dei Paesi coinvolti, sono stati costretti a ricorrere a un continuo aumentato del livello di indebitamento sovrano, per poter quali sostenere concretamente l economia reale. Il fenomeno è stato ben descritto da Reinhart e Rogoff (2009) nel loro libro This time is different, nel quale hanno analizzato le varie tipologie delle crisi finanziarie facendo emergere come il calo delle entrate statali e i pacchetti di stimolo fiscale che hanno accompagnato alcune di queste crisi hanno comportato, nel loro insieme, un aumento dei deficit dei bilanci pubblici che è stato pareggiato mediante emissione di debito pubblico. L aspetto più importante del loro studio evidenzia proprio come sia stato così marcato l aumento di questo indebitamento (Figura 11). Figura 11: Il debito pubblico reale dopo le maggiori crisi postbelliche: economie avanzate ed emergenti Fonte: Reinhart C: M., Rogoff K. S. (2009) Pag. 23

32 Metodo: lo stock di debito è indicizzato a 100 nell anno della crisi (solo debito delle amministrazioni centrale degli stati). Mostra l aumento cumulato del debito pubblico nei tre anni successivi a una crisi bancaria. Ponendo uguale a 100 lo stock di debito al tempo della crisi (t), tre anni dopo la crisi lo stock reale del debito raggiunse mediamente il valore di 186, creando quasi un raddoppio dello stock reale del debito in un frangente di tempo molto breve. Questo effetto di incremento dell indebitamento pubblico è evidente sia nelle economie emergenti che in quelle avanzate. Reinhart e Rogoff (2009) sostengono quindi, che la vera eredità delle crisi bancarie sia data proprio da un elevato aumento del debito pubblico, avente entità molto maggiori di quello che sarebbe stato necessario a coprire i singoli costi diretti dei vari pacchetti di salvataggio individuali. Con questa analisi i due economisti hanno evidenziato come le crisi bancarie gravi siano sempre state accompagnate da profonde e lunghe recessioni, causate dall aumento dei debiti pubblici sovrani, e dal maggior onere per interessi che le economie reali dovevano supportare, distraendo risorse ad nuovi investimenti e nuova crescita. 1.4 La seconda fase della crisi internazionale Lo sviluppo della seconda fase della crisi globale coincide con la recessione del 2009, che coinvolge contemporaneamente sia i paesi emergenti che quelli sviluppati (Figura 11). Durante il 2009 tutta l economia mondiale accusò pienamente gli effetti della crisi finanziaria nata negli Usa l anno prima, e questo portò ad una radicale contrazione dell attività economica in tutti i principali paesi del mondo, raggiungendo il punto di massima contrazione nel primo trimestre dell anno, facendo assomigliare la contrazione del 2009 a quella avutasi con la rovinosa recessione dal La conseguenza principale della crisi generalizzata del 2009 è dovuta, descritta da Gorge J. Borjas (2010), da un aumento verticale della disoccupazione a cui si è associata una forte riduzione della capacità di spesa delle famiglie, che improvvisamente mutarono la loro propensione dal consumo al risparmio, producendo una contrazione della domanda aggregata. Il mese di aprile 2009, per la prima volta in Europa, vide il tasso di disoccupazione maschile superare quello femminile, ed in particolare la disoccupazione giovanile (età inferiore ai 25 anni), subì fortemente le conseguenze della fase recessiva, Pag. 24

33 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 attestandosi su valori massimi prossimi al 18,7%. In tutta Europa le conseguenze della recessione portarono a forti riduzioni di Pil (Figura 12), in un contesto nel quale l inflazione dell Eurozona, nel periodo tra il maggio 2008 e 2009 rimase stazionaria per la politica di contenimento adottata dalla BCE diretta da Jean-Claude Trichet. Figura 12: Variazioni del Prodotto interno lordo nella recessione del 2009 Fonte: Wikipedia (2012), Crisi economica del Il fragile stato in cui versava il sistema creditizio, fortemente vincolato alla crisi di fiducia avutasi nei mesi precedenti, ebbe notevoli incidenze sull economia in generale. L'export delle economie meno sviluppate si fermò bruscamente a causa della contrazione della domanda e dei consumi nei paesi più avanzati, registrando una contrazione del 12,3%. Segui durante l estate del 2009 un aumento dell interscambio che contribuì a ravvivare i costi delle materie prime con percentuali significative a due cifre (nel 2009 quelle industriali del 27%, mentre quelle alimentari salirono del 15%). Nella prima parte del 2009 la Banca Centrale Europea proseguì la fase di ribassi dei tassi di interesse ufficiali che aveva iniziato nell ottobre dell anno precedente. L'istituto centrale continuò inoltre ad attuare interventi "non convenzionali" (Appendice A.1), introdotti nell ottobre del 2008, finalizzati a: - favorire il funzionamento del mercato interbancario, - sostenere i bilanci delle banche, - allentare le condizioni di finanziamento al settore privato, - promuovere l ulteriore riduzione degli spread nel mercato monetario, Pag. 25

34 - incoraggiare l attività di prestito delle banche alle imprese ed alle famiglie. Dopo una dura contrazione del Pil (Figura 13) e del commercio mondiale nei primi due trimestri del 2009, a partire dal terzo trimestre si verificarono segnali di ripresa economica (crescita del commercio mondiale del 12,4% nel 2010 rispetto al 10,9 del 2009). Figura 13: Andamento % Pil reale nelle 3 macro-aree Fonte: Elaborazione personali dati OECD. Metodo: i dati del 2012 e 2013 sono stime di OECD. Durante il 2010 complessivamente il Pil mondiale crebbe del 5%, ma con una distribuzione disomogenea nelle diverse aree del pianeta, (più stentata in Europa, ad eccezione della Germania, più dinamica in USA e Giappone). Alla ripresa dei paesi più sviluppati, seguì anche un più marcato incremento nei paesi emergenti, dove il recupero venne percepito più nettamente (Cina e India in media del 10%). A fine anno il consiglio direttivo della BCE decise, in seguito ai miglioramenti delle condizioni reali e finanziarie, di avviare sin dall inizio del 2010 un graduale rientro dalle misure non convenzionali. La fase di recupero durò per tutto il 2010, nel 2011 la crescita rimase ma a ritmi minori ed portò l economia degli Stati Uniti ad aumentare solo del 1,7% contro un 3% del 2010, nel quarto trimestre 2011 la domanda subì di nuovo una notevole contrazione, evidenziando come la fase recessiva globale era ben lungi dall essere superata. Pag. 26

35 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA Crisi del Debito sovrano L effetto più importante della crisi finanziaria globale è stato principalmente un aumento del debito sovrano che sempre a livello globale ha raggiunto il rapporto debito/pil essere prossimo al 100%, con tendenza ad un continuo aumento. La prospettiva di medio periodo diventa così una politica di aggiustamento fiscale che impegnerà i paesi con azioni di contrazione della spesa pubblica per molti anni. Questa situazione così delicata e particolare già agli inizi del 2010 ha posto per la prima volta il quesito agli investitori sul grado di solvibilità complessivo degli stati dell Unione Europea, generato proprio dalla crisi del debito, con la preoccupante prospettiva di default ad effetto domino e quindi di un rischio del contagio che dalla Grecia ed Irlanda si diffonda velocemente a Portogallo ed Italia. Questo scenario è stato ipotizzato in special modo dal rapporto economico della Deutsche Bank che a febbraio 2010 ha lanciato il campanello d allarme, descrivendo con grado molto elevato la probabilità che si verifichi un default dei debiti sovrani in Europa dei paesi detti PIIGS (Figura 14), l'acronimo offensivo che indica Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia e Spagna, i paesi a maggior rischio dell'eurozona, perché possessori di un livello altissimo di Debito Pubblico. Pag. 27

36 Figura 14: Il Network del Debito Europeo Fonte: The New York Times (2010), Europe s Web of Debt. I legami finanziari tra i 5 paesi più esposti sono eccezionalmente alti: in Portogallo "valgono" il 24% del Pil (40 miliardi di euro circa), in Irlanda il 34% (oltre 60 miliardi di euro). Solo l'italia fa eccezione con "appena" il 3% del Pil, che nel 2008 era stato di miliardi di euro, collegato agli altri quattro PIGS (Borzi, 2010). Sono esposti però al rischio default del debito sovrano dei PIIGS anche altri paesi dell Euro zona, in particolare la Germania per una percentuale stimata tra il 20 e il 23% del Pil tedesco, che nel 2008 è stato pari a miliardi di euro (Borzi, 2010) e la Francia per il 27-30% del Pil (Borzi, 2010), quest ultima pari a miliardi di euro. Pag. 28

37 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA I PI(I)GS Col termine PIGS ci si riferisce ad un acronimo coniato dalla stampa anglosassone per rappresentare le Nazioni dell'unione Europea, Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna, che presentano oggi conti pubblici particolarmente disastrosi ai quali è associata una competitività molto scarsa dell'economia nazionale, che di per sé crea una prospettiva incerta nel medio-lungo termine sulla effettiva capacità di ripagare ed estinguere il debito pubblico accumulato. Gli indicatori utilizzati per far rientrare in questo gruppo sono principalmente: - le soglie dei rapporti debito/pil e deficit/pil stabilite nel trattato di Maastricht, - i rendimenti dei titoli di stato a 10 anni confrontati con i rendimenti di titoli decennali risk free, i bund tedeschi. - la produttività. Questa sigla, in realtà, apparve già negli anni 90 in occasione di un articolo pubblicato su The Economist ed intitolato How to Keep PIGS out of EMU, in concomitanza con la costruzione dell UME, Unione Monetaria Europea, per indicare quei paesi fragili economicamente e ricchi di squilibri interni collocati nell Europa Mediterranea, quali Portogallo, Italia, Grecia e Spagna. Il termine fu introdotto da un settimanale inglese il quale ricordava come il rispetto degli indicatori di convergenza nel Trattato di Maastricht sarebbe stato assai difficile per questi quattro Paesi. L acronimo PIGS è stato modificato più volte fino ad oggi: nel 2007 si parlava di PIIGS includendo anche che l Irlanda; poi si è parlato di PIIGGS indicando con la seconda G la Gran Bretagna; l ultima modifica corrisponde all acronimo GIPSI (che richiama l accezione inglese gipsy) per evitare la connotazione troppo negativa del termine PIIGS a cui facevano riferimenti diversi quotidiani e riviste. Nel rapporto periodico del mese di febbraio 2010 emesso da Unicredit, vi è stata la puntualizzazione che, quando si parla dei PIGS, la I non sta per Italia, ma per Irlanda. Questa tesi viene suffragata anche dall economista Daniel Gros sul Financial Times, e dalla stessa primaria banca statunitense Morgan Stanley, la quale sostiene, in un sua ricerca economica pubblicata il 13 marzo 2010, che l Italia sta fuori dai PIGS in quanto, pur avendo dei problemi di debito pubblico da molto tempo, recentemente sta assumendo un comportamento di rigore simile ai paesi del nucleo duro europeo, quello Pag. 29

38 raccolto intorno alla Germania. La banca Mongan Stanley prosegue con le sue motivazioni differenziando l Italia dagli altri paesi qualificati sotto la sigla PIGS, per il fatto che il nostro paese non ha bisogno di attrarre capitali stranieri, e nel contempo ha affermato come l economia italiana sia da considerarsi più competitiva di quanto i mercati e la stampa la descrivano. Fra le condizioni economiche principali richieste dal patto di Maastricht firmato nel 1992, vi è l obbligo per i paesi membri dell Unione Europea, per poter entrare nella moneta unica, di rispettare il parametro del 3% per il rapporto deficit/pil e del 60% per il debito/pil. Si tratta di limiti che oggi sono stati ampiamente sforati proprio dai paesi detti PIGS i quali registrano un aumento del debito pubblico (Figura 15), al punto da creare dubbi generalizzati sulla solidità della moneta unica, l Euro. Figura 15: Debito/Pil dei Paesi PIGS a confronto con UE Fonte: elaborazione personale su dati OECD. Grecia Nell ottobre 2009 il neonato nuovo governo di centro-sinistra presieduto da Giogios Papandreou, comunica una revisione al rialzo delle stime del deficit pubblico inizialmente fornite dal precedente governo di centro-destra. La variazione più significativa ed il nuovo valore del deficit stimato per il 2009 che dal 3,7% passa al 13,6%, e dal nuovo rapporto tra deficit e Pil del 2008 che si colloca al 7,7%. Anche le previsioni sul rapporto pubblico e Pil aggiornate ad aprile 2010 subiscono un brusco Pag. 30

39 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 incremento passando al 115,1% dal precedente valore stimato del 96,3% (Lossari, 2012). Questi nuovi aggiornamenti in senso marcatamente peggiorativo dei dati sulla finanza pubblica greca furono accettati molto negativamente dai mercati finanziari, innescando la speculazione che amplifica il deprezzamento dei corsi azionari e dei titoli pubblici greci. Ma l aspetto più inquietante è il diffondersi generalizzato di una nuova paura di default per i paesi dell area Euro che colpisce molto i corsi azionari ed il tasso di cambio dell euro rispetto al dollaro. Contemporaneamente avvengono anche i primi segni di contagio agli altri PI(I)GS-GIPSI, specialmente il Portogallo e la Spagna: facendo crescere di molto lo spread tra i titoli del debito pubblico di questi paesi e i Bund tedeschi (Figura 16), anche se si tratta di una crescita molto diversa per estensione rispetto al caso greco (Lossari, 2012). Figura 16: Spread tra rendimento titoli a 10 anni dei paesi PIGS e i Bund tedeschi. Fonte: elaborazione personale su dati OECD. capitolo. Lo scenario completo sulla Grecia sarà esaminato nel dettaglio nel secondo Pag. 31

40 Irlanda La crisi irlandese prende l avvio con l improvviso e repentino aumento dello spread nei confronti dei Bund che passano da 5,5 punti di nel giugno 2010 a quota 8,11 nel luglio 2011 a seguito del declassamento delle principali agenzie di rating del debito pubblico irlandese, che ha l effetto di scatenare una vera e propria crisi di fiducia sulla solvibilità di questo paese (Lossari, 2012). Anche se si è trattato di una improvvisa quanto drastica correzione del livello di affidabilità le cause che hanno determinato il cambiamento di valutazione da parte delle agenzia di rating sono di natura strutturale ed erano presenti già da tempo e ben note agli operatori dei mercati finanziari, ed al tempo stesso molto diverse da quelle che coinvolsero la Grecia. Gli squilibri irlandesi sono dovuti, secondo il giornalista Fionn Devenport (2010), allo sforzo eccezionale intrapreso dal governo per far fronte alla grande bolla immobiliare che all interno del paese aveva fatto lievitare i prezzi delle abitazioni fino a quadruplicarne il valore nel brevissimo intervallo di sei anni che va tra il 2000 e 2006, con l intento di impedire che l economia cadesse in depressione e con conseguente default del sistema bancario locale (Lossari, 2012). L esito sulla finanza pubblica di questa politica fu senza precedenti, cambiando il rapporto deficit Pil dal +2,9% del 2006 al -14% registratosi a fine 2009 e nell anno successivo, in grandissima parte richiesto per il salvataggio delle principali banche. Nel loro complesso tutti questi interventi fanno aumentare il rapporto debito Pil dal 25% del 2006 a valori superiori al 115% del 2011, tuttavia i mercati finanziari reagiscono, almeno all inizio, non in modo particolarmente negativo. Le cose verranno complicate dai sempre maggiori timori degli investitori esteri sul rischio insolvenza, dovuto proprio al nuovo elevatissimo livello del rapporto debito Pil, raggiunto, ma soprattutto in corrispondenza del sorpasso di quota 100% del Pil, l effetto di tutto ciò diverrà una generalizzato disinvestimento da qualsiasi attività azionario od obbligazionario irlandese e dell impiego della liquidità ottenuta nella nuova politica detta in gergo flight to quality avente come riferimento i Bund tedeschi od altri investimenti in area dollaro (Brioschi, 2012). Il governo irlandese guidato da Brian Cowen, a novembre 2010, chiede sostegno finanziario all UE e al FMI. Gli aiuti concessi, come nel caso greco, sono accordati con l impegno da parte del governo irlandese di intraprendere una nuova manovra restrittiva Pag. 32

41 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 di politica fiscale, quale condizione essenziale di condizionalità europea condivisa con il Fondo monetario, per il rilascio degli aiuti (Lossari, 2012). Portogallo E il terzo paese dopo Grecia e Irlanda nel 2010 ad avere un fortissimo incremento del disavanzo di bilancio sino a raggiungere il 9,1% del Pil, mentre il debito pubblico, che agli inizi del 2010 era inferiore al 50% del Pil, supera durante il 2011 la soglia del 100% attestandosi a quota 115% sul Pil. Rispetto all Irlanda il Portogallo registra da molti anni una continua perdita di competitività che ha portato all accumulazione di un notevole debito estero, situazione che si somma alla cattiva gestione della finanza pubblica ed allo stato di quasiinsolvenza del sistema bancario, i continui disavanzi delle partite correnti ha generato un notevole aumento del debito pubblico (Lossari, 2012). Infatti nel corso dell ultimo decennio, il Portogallo è cresciuto a un tasso annuo medio dello 0,6%, conseguenza di notevoli problemi strutturali dal lato della offerta. Il quadro di deterioramento generale dello stato di crisi dei debiti sovrani europei, coinvolge rapidamente anche il Portogallo ed i titolo del suo debito pubblico che vengono sottoposti a tensione di spread nei confronti dei Bund (Lossari, 2012). Da parte del governo portoghese inizia una politica fatta di piani di austerità che si pongono l obiettivo di permettere una drastica riduzione del deficit a partire dal 2011 e raggiungere l obiettivo del 3% entro il Il surplus primario creato complessivamente da queste manovre si rivela insufficiente, e nella metà del mese di maggio 2011 si scioglie il parlamento, ed il popolo torna alle urne ed elegge un nuovo governo presieduto dal conservatore Pedro Passos Coelho che si insedierà con pieni poteri nel giugno seguente, trattando subito con la troika 15 un pacchetto di aiuti della portata di 78 miliardi di euro. Anche questo prestito fu condizionato così come è stato per l Irlanda all adozione di un nuovo piano di austerità fiscale che dovrà far raggiungere al Portogallo la fatidica soglia del deficit pubblico del 3% del Pil per il 2013 (Lossari, 2012). Accanto a queste manovre imposte di politica fiscale il nuovo governo in carica assunse l impegno anche di avviare delle nuove riforme in campo 15 La troika è il termine utilizzato per indicare l operato in coordinato della UE, FMI e BCE. Pag. 33

42 economico capaci di rimuovere nodi strutturali che bloccano l economia portoghese, favorendo nuove privatizzazioni. Spagna e Italia Nel loro complesso la sommatoria delle economie dei paesi facenti parte del gruppo dei PI(I)GS non supera il 7% dell economia complessiva dell intera Unione Europea, ciò malgrado sono soprattutto i timori di un possibile effetto contagio e di una conseguente crisi sistemica a destare le maggiori preoccupazioni sino a portare ad una instabilità finanziaria e reale nell Unione stessa. Si tratta di uno scenario catalogato come difficilmente gestibile, soprattutto per il fatto che nel trattato di adesione non viene contemplata la possibilità di uscita o bail-out di un paese membro. A questo aggiungasi il dato di fatto che i due maggiori sistemi bancari europei, vale a dire quello francese e tedesco, possiedono una quantità consistente di titoli greci e irlandesi, e quindi un default dei titoli emessi dai paesi PI(I)GS finirebbe per avere conseguenze devastanti nel sistema bancario dell Unione nel suo complesso (Lossari, 2012). In questo contesto un eventuale estensione di bail-out i paesi come Spagna e Italia, che pesano rispettivamente 12,0 e 17,5% sul Pil dell eurozona, diverrebbe un operazione ingestibile dal lato delle risorse, la tensione sui titoli pubblici di questi due paesi iniziata nell estate 2011 porta i governi in carica a varare manovre correttive di contenimento della spesa, per cercare di calmierare il nuovo differenziale formatosi dello spread in salita dei titoli italiani e spagnoli rispetto al tasso sui Bund tedeschi decennali, che fa contemporaneamente aumentare l onere per interessi di finanziamento del loro debito pubblico, il quale specie per l Italia diventa insostenibile nel mediolungo periodo. Il grafico seguente illustra l analisi dell andamento del Euroribor a tre mesi praticato dalle banche italiane nel periodo , come si può notare le piccole imprese italiane hanno avuto una costanza di tassi più alti di 2 punti percentuali rispetto all Euroribor, mentre invece le grandi imprese hanno beneficiato di una differenza media di soltanto lo 0,75%. Pag. 34

43 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Figura 17: Andamento Tasso Euroribor a 3 mesi Fonte: Elaborazioni CSC su dati Banca d Italia. L economista Montali (2010) ha dimostrato come la mancanza di liquidità del periodo è data dal costante aumento di questo tasso di riferimento avutosi sino agli inizi del 2009, momento in cui è seguita una brusca riduzione dei tassi resasi possibile proprio grazie ai massicci interventi a favore della liquidità del sistema operati dalla BCE, sicuramente l inversione della tendenza in aumento, è destinata a diventare un indicatore positivo per una nuova fase di ripresa, anche se questa non sarà ancora possibile nel breve termine. Pag. 35

44 Appendice A.1 Strumenti di politica monetaria - Misure non convenzionali (tratto da BCE, 2012) In periodi di eccezionali tensioni sui mercati finanziari l Eurosistema potrà ricorrere a qualsiasi strumento compatibile con il Trattato che sia giudicato indispensabile per continuare a conseguire i propri obiettivi, compresi quelli facenti parte del gruppo delle misure non convenzionali, anche se quest ultimi saranno considerati come interventi di natura straordinaria e temporanea. La maggior parte delle misure sono in genere dirette al settore bancario, dal momento che le imprese dell area dell euro dipendono soprattutto dal finanziamento diretto delle banche, piuttosto che dal finanziamento sui mercati dei capitali. Alcune delle misure che l Eurosistema può adottare vengono elencate di seguito. Erogazione di liquidità a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi richiesti. In condizione di normalità, durante le proprie operazioni di mercato aperto l Eurosistema determina il fabbisogno complessivo di liquidità del settore bancario per assegnare successivamente questo ammontare nelle aste competitive. Si tratta di aste solitamente a tasso variabile, ossia le banche corrispondono l interesse che stabiliscono al momento di presentare le offerte. L Eurosistema ha anche la possibilità di regolare queste aste a tasso fisso, predeterminando il tasso di interesse e permettendo agli istituti richiedenti di sapere sin dall inizio l importo interessato. In circostanze straordinarie la BCE può decidere anticipatamente di assegnare l importo complessivo di liquidità che le banche desiderano ottenere, accogliendo tutte le richieste che gli pervengono dai istituti di credito, ad un tasso d interesse fisso ed uguale per tutti. Ampliamento dell elenco delle attività stanziabili in garanzia L Eurosistema ha anche la facoltà di ridurre i requisiti minimi applicabili alle garanzie che richiede nel momento di erogazione dei prestiti alle banche. Si tratta di una misura mirante a migliorare l accesso delle banche alle operazioni di erogazione, che permette di rendere più liquido il sistema nel suo complesso. Pag. 36

45 ORIGINI E CAUSE DELLA CRISI FINANZIARIA 07 Erogazione di liquidità a più lungo termine In regime di condizioni normali l Eurosistema esegue un operazione di rifinanziamento a più lungo termine su base mensile, con scadenza a 3 mesi, tuttavia di fronte ad periodi particolari esso ha anche la facoltà di intensificare la frequenza e di aumentare le scadenze naturali di queste operazioni. Erogazione di liquidità in valuta estera La garanzia di copertura di liquidità che effettua l Eurosistema vale anche per la valuta straniera che le banche stesse necessitassero, dal punto di vista pratico questa operazione si compie con una collaborazione tra banche centrali di altre paesi ed Eurosistema. Acquisti definitivi di obbligazioni garantite Per sostenere alcuni segmenti di mercato l Eurosistema può decidere direttamente l acquisto di certe attività, invece di limitarsi ad accettarle in garanzia. Programma per il mercato dei titoli finanziari L Eurosistema ha anche la facoltà di intervenire direttamente sui mercati dei titoli di debito dei settori pubblico e privato dell area dell euro, si tratta di un azione che tende ad assicurare un adeguata trasmissione degli impulsi di politica monetaria all economia nel suo insieme e in ultima analisi al livello generale dei prezzi. Pag. 37

46 Se non desideri molto, anche le piccole cose ti sembrano grandi PLATONE CAPITOLO II Lo scenario greco 2.1 Introduzione In questo capitolo andiamo ad effettuare una analisi storica, sulle varie fasi che hanno interessato l entrata della Grecia nell Unione Europea, coprendo un arco temporale ampio da comprenda il prima ed il durante la crisi. In particolar modo saranno evidenziate le motivazioni di fondo che spinsero questo Stato a rafforzare i suoi legami internazionali attraverso l adesione alla Unione monetaria e infine a far parte della zona Euro. Non vi è dubbio che la creazione dell Euro abbia fornito diversi vantaggi agli stati membri dell Unione Europea, primo tra tutti un più facile accesso diretto ai mercati commerciali più grandi, ed in secondo luogo una moneta unica più forte che è regolata da bassi tassi d interesse. Nella fase di adesione, secondo gli economisti Hutton e Rossi (2003), vi sono stati principalmente dei benefici, mentre invece il recente periodo di crisi ha portato la triste realtà dei tagli e delle manovre correttive ai stati meno virtuosi. Nelle fasi precedenti all entrata in vigore della moneta unica gli stati che dovevano farne parte sono stati sottoposti a stringenti controlli, con l obiettivo di controllo e verifica dei requisiti del Trattato di Maastricht, riguardanti principalmente le materie dei tassi di inflazione, del deficit pubblico, del debito pubblico, dei tassi di cambio e i tassi d interesse. Si è trattato di controlli svolti per preservare la stabilità economica dei paesi che avrebbero aderito all EMU, European Monetary Union. Pag. 38

47 Il recente scenario della crisi economica, ha visto la reputazione e l economia delle nazioni più potenti dell Eurozona, come la Germania e la Francia, essere messe in discussione in seguito all aumento del debito sovrano dei paesi PI(I)GS, situazione solo parzialmente risolta con i prestiti salvataggio erogati dalla BCE nei casi di Irlanda, Grecia e, nel prossimo futuro, anche Spagna, al fine di scongiurare il contagio del rischio default. Il caso Greco è sicuramente il più importante sia in ordine di grandezza di importi chiesti ufficialmente in aiuto, che per quanto riguarda la cronistoria della prima richiesta ufficiale di assistenza da parte dell'unione europea e del Fondo monetario internazionale durante la crisi. La stessa Unione Europea aveva già messo in dubbio, sulla base di oggettive considerazioni, gli indicatori economici e le stime di previsione fornite dal governo greco, già nella fase precedente l entrata nell Eurozona. Il professore della Harvard school, Kenneth Rogoff, autore insieme a Reinhart del libro This time is different: eight centuries of financial crises, definisce la Grecia debitore seriale. Rogoff appesantisce il giudizio, basandosi su dati oggettivi, ricordando come la Grecia dal 1929, anno dell indipendenza, ha trascorso in default metà della sua vita, considerando il fatto che ha avuto ben 5 default in meno di 200 anni. La colpa maggiore additata al paese ellenico è stata quella di non aver approfittato, della fase iniziale di adesione (caratterizzata dal boom economico che invase la Grecia, dall aumento dell afflusso di capitale e dai bassi tassi di interesse) di un opera di risanamento di bilancio, andando, invece, nella direzione opposta di aumento della spesa pubblica, senza effettuare le necessarie riforme nel campo del mercato del lavoro e dei piani pensionistici. La Grecia, quindi, non approfittò dei bassi tassi d interesse iniziali che avrebbero consentito di rifinanziare il proprio debito pubblico a condizioni più favorevoli, facendo così scendere, nel decennio dopo il 1995, il rapporto tra il costo d interesse e il Pil di 6,5 punti percentuali, con un azione che avrebbe potuto permettere una riduzione del debito stesso. I governi che si sono succeduti, infatti, si sono mossi nella direzione opposta, allungando molte scadenze del loro debito pubblico molte scadenze del loro debito pubblico a più lungo termine, con il risultato di aumentare il rischio d insolvenza a medio - lungo termine. Pag. 39

48 Solo in seguito alla spesa splurge (Taylor, 2011), il settore pubblico è riuscito a crescere rapidamente tra il 2000 e il 2009, anche se queste spese era sostenute solo in parte da tasse e altre entrate (Figura 18). Figura 18: Entrate e Uscite del governo greco Fonte: European Commission 2010 Come mostra la figura sopra esposta, nel periodo , vi è stato sempre un forte disavanzo tra entrate correnti e spese dell amministrazione pubblica. Queste ultime, per esempi, nel 2009 erano pari al 50,4% del Pil mentre le entrate, che dal 2000 sono state sempre inferiori alla spesa sostenuta per il settore pubblico, risultavano dell ordine di 36,9%. Per molto tempo, l azione di comunicazione dei dati economici del governo greco non è stata molto trasparente, a volte anche grazie alla complicità di istituzioni finanziarie. Tra queste, la più importante da ricordare è Goldman Sachs, la quale non ha assunto una posizione imparziale nella valutazione sulla situazione finanziaria complessiva, aiutando il governo stesso a velare alcune passività a lungo termine e finendo, così, per falsare di fatto gran parte delle statistiche economiche. Secondo quanto dice Artissi e Mezher (2010) la situazione di commistione d interessi tra Goldamn Sachs e governo greco balzò alla ribalta a seguito dei controlli effettuati dalla U.S. Federal Reserve Bank, in quanto nella relazione, vennero alla luce delle imperfezioni sui dati comunicati dal sistema istituzionale greco e i rapporti tra Goldman Sachs. A seguito dell indagine della Fed, l obiettivo fu innanzi tutto quello di Pag. 40

49 stimolare la comunicazione della vera entità del deficit e del debito pubblico greco, rilevando una differenza di circa 300 milioni di Euro tra valore precedentemente dichiarati e valori reali. A questo scenario si aggiunsero le spese che il governo greco sostenne per organizzare i giochi olimpici di Atene 2004, le quali generarono ulteriore disavanzo pubblico, e lo portarono a raggiungere livelli tali da innescare dubbi sulla reale effettiva capacità della Grecia di sopportare l onere finanziario, e rendendo, quindi, sempre più probabile il suo default, che poteva portare ad un effetto domino per gli altri paesi più deboli e maggiormente esposti Breve storia dalla dichiarazione dell Indipendenza Sin dalle prime fasi dell indipendenza del 1829 la Grecia ha sempre lamentato problemi di bilancio e disavanzi periodici, al punto che già nel diciannovesimo secolo vi sono stati 4 default verificatisi rispettivamente nel 1826, 1843, 1860 e Complessivamente, fanno notare Reinhart e Rogoff (2009), la Grecia ha passato in default una percentuale della sua vita maggiore rispetto a qualsiasi altro paese europeo: più della metà del tempo dal Inoltre, la serie di guerre avutasi tra il 1912 e il 1922 ha causato, secondo Petrakis (2012), molti problemi per l economia greca e la necessità, da parte del governo di adottare misure al fine di stabilizzare la situazione. Anche il contesto finanziario internazionale in quegli anni non era facile, e la necessità di dover comunque finanziare le spese della guerra con la Turchia, obbligò il governo greco ad accettare condizioni di prestito sfavorevoli Nel 1922 l allora ministro della finanza Protopapadakis, annunciò una misura senza precedenti: la dicotomizzazione del dracma. Essa prevedeva che da quel momento ogni dracma era stata divisa in 2 parti, una che restava in mano ai cittadini e l altra obbligatoriamente prestata allo Stato per venti anni con un interesse del 6,5% (Galimberti, 2012). L esito di questa operazione fu nefasto, con l obiettivo di affossare l economia greca e da lì costringendola ad un percorso tutto in salita per riacquistare la spinta allo sviluppo e, soprattutto, la fiducia dei cittadini verso lo Stato. La situazione raggiunse il massimo della gravità nel 1942, quando apparve chiaro che, con la Seconda guerra mondiale in atto, lo Stato non sarebbe mai stato in grado di restituire il debito Pag. 41

50 contratto. Ciò fece aumentare ulteriormente, la sfiducia del popolo greco. Seguì un periodo di calo forzoso dei tassi d interesse al punto che i cittadini cominciarono ad accumulare ricchezza in beni materiali, evitando di acquistare titoli del debito pubblico con la liquidità (Galimberti, 2012). Il periodo di iperinflazione che la Grecia registrò durante tutto il secondo conflitto mondiale, assunse dimensioni tali da essere molto dannoso per l economia e la popolazione. Infatti, nel 1943, i prezzi aumentarono del 34,86% rispetto a quelli del 1940, mentre nel 1944 i prezzi erano più alti del 164% rispetto al L iperinflazione greca è considerata una delle peggiori della storia economica e in particolare, considerando la classifica dei paesi che hanno avuto i tassi di inflazione mensili più alti della storia, si colloca al quinto posto (Figura 19). Figura 19: Tassi di inflazione mensili più alti della storia Fonte: Marzetti G. V Alla brutale occupazione nazista, verificatasi durante la seconda guerra mondiale, seguì lo scoppio di una guerra civile. Le crudeli lotte che si realizzarono dal 1946 al 1949 tra i comunisti e gli anti comunisti, lasciarono il paese in rovina ed alla mercé di grandi perturbazioni economiche e sociali. Soltanto il Piano Marshall, ed il pacchetto di aiuti e prestiti per la ripresa economica che questo permise, riuscirono ad alleviare i disagi economici della guerra appena conclusa. Dal secondo dopoguerra sino agli anni 60, in coincidenza della ricostruzione, inizia per l economia greca un periodo di crescita ed espansione aiutato soprattutto dai significativi investimenti esteri. Si trattò, comunque, di una parentesi e già verso la metà degli anni 70 il tasso di crescita del PIL e di conseguenza, il rapporto degli investimenti rispetto al PIL, tornarono a diminuire a causa delle cattive politiche economiche adottate dal governo. Pag. 42

51 Anche la crisi petrolifera del 1973 ebbe le sue ripercussioni sulla crescita del paese ellenico in quanto negli anni successivi provocò un aumento del disavanzo statale causato dalla maggior spesa sostenuta per reperire il petrolio sul mercato. Il 1975 si rivela un anno molto importante per il popolo greco, perché finalmente viene terminato il progetto di riscrittura della Costituzione, che avrebbe dovuto dare nuove speranze al popolo greco arrabbiato e deluso. Nel mese di ottobre del 1981 sale al potere con il partito Pasok il leader socialista e carismatico Papandreou, il quale approvò diverse riforme radicali, aumentando lo stato burocratico e i programmi sociali. Nello stesso anno, inoltre, la Grecia diventa membro dell Unione Europea. Tuttavia, la cosa non ha ripercussioni positive sul cattivo andamento macroeconomico del paese in quanto esso è caratterizzato da continue politiche fiscali espansive che hanno il risultato di triplicare il rapporto debito pubblico- Pil da un valore di 34,5% nel 1981 a più di 100% negli anni 90 (Yuliya, 2011). Così, alla firma del Trattato di Maastricht del 1991, la Grecia era molto lontana dal soddisfare i criteri ritenuti necessari (Figura 20). Figura 20 Indicatori macroeconomici (tassi medi annui) Fonte: Manessiotis B La situazione era particolarmente difficile perché, oltre ad un elevato rapporto debito Pil, la Grecia registrava anche il più alto tasso di inflazione (pari a 19,8%) e un rapporto deficit-pil pari al 11,5% (Yuliya, 2011), ovvero quasi quattro volte superiore al Pag. 43

52 limite. In questi anni, quindi, è perdurata la cattiva gestione della spesa, accompagnata da una inefficienza storica del settore pubblico. Partendo da un contesto di questo tipo e per riuscire ad effettuare un primo avvicinamento nei valori richiesti dal trattato di adesione, il governo greco ha dovuto attuare significative modifiche alle sue politiche fiscali e monetarie in modo da garantire l adozione della Grecia all Unione Europea (Jaworski, 2011). Fra gli indicatori di Maastricht, si rendeva obbligatorio il rispetto della cosiddetta convergenza macroeconomica e, quindi, della partecipazione all UME di paesi aventi, al tempo della verifica, aventi livelli bassi e stabili di tassi di inflazione (Lossari, 2012). L aspetto della convergenza ciclica e strutturale,invece, secondo Kappler (2013), non veniva richiesto dal trattato, in quanto i suoi indicatori si riferiscono a delle grandezze puramente nominali che quindi non trasferiscono alcuna informazione riguardante l andamento sia del ciclo economico che delle caratteristiche strutturali. Si può quindi verificare la condizione che, nonostante il rispetto degli indicatori di convergenza, vi possano essere all interno dell Unione, dei paesi in cui la fase ciclica sia caratterizzata da rallentamento ed altri paesi che, al contrario hanno un ciclo con un intonazione espansiva. E questa condizione di diversità di momento economico tra i paesi aderenti, diventa un problema di non poco conto in un contesto in cui la politica monetaria è gestita in modo indifferenziato da parte della Banca Centrale Europea (Lossari, 2012). La prima richiesta di adesione presentata dalla Grecia nel 1998, non ha esito positivo, ma solo un biennio dopo (marzo del 2000) il paese ellenico ripresenterà la sua richiesta, e questa volta la risposta sarà positiva. La Commissione Europea, infatti, approva la richiesta dopo aver analizzato e studiato la relazione sui progressi economici, dalla quale emerge l impegno sostenuto dal Paese nel aver diminuito il deficit per 3 anni consentivi 16. Il primo gennaio 2001, così la Grecia entra a far parte dell Unione monetaria. A tale data non seguiranno momenti di ulteriore stabilità e consolidamento dei valori di bilancio verso la riduzione della spesa pubblica, e questo fatto finirà per far entrare il Paese in un periodo di continui squilibri. 16 Vedi Figura 22 gli anni dal 1997 al Pag. 44

53 2.3. Gli anni di crescenti squilibri: /2009 Come già affermato, dal primo gennaio 2001 la Grecia diventa, il dodicesimo, membro dell area Euro. Si è trattato di un raggiungimento fortemente voluto dal Paese, il quale ritenne che gli effetti positivi derivanti dall adesione sarebbero stati di gran lunga maggiori di quelli che si sarebbero avuti non aderendo. In questo paragrafo andremo ad esaminare nel dettaglio il rapporto costi / benefici che la scelta ha generato. I principali vantaggi sono stati ben descritti dall economista Gibson D. H. nella sua relazione pubblicata sul Working Paper della Banca di Grecia riguardanti, specialmente, i paesi aderenti che abbiano nella loro storia periodi di alta inflazione. Essi, in particolare, sono: abbassamento delle aspettative di inflazione e, di conseguenza, dei tassi d interesse; eliminazione delle fluttuazioni dei cambi e la possibilità di svalutazioni competitive tra i paesi partecipanti, con l effetto di ridurre in tal modo i premi per il rischio e i tassi d interesse nominali; una bassa inflazione allunga le prospettive economiche, favorendo prestiti e mutui a più lunga scadenza. La sintesi dell analisi di Gibson evidenzia come l allungamento degli orizzonti e la riduzione dei tassi d interesse contribuisca a stimolare gli investimenti privati e l assunzione di rischi, a favore di una crescita economica più stabile e duratura. Il beneficio più importante per l economia dello stato dato dalla riduzione dei tassi nominali, risiede nel minore onere finanziario da sostenersi per il pagamento del debito pubblico. Questa condizione permette una politica fiscale più espansiva ed offre la possibilità di liberare risorse destinate ad altri usi. Come si può notare dal grafico sottostante (Figura 21), lo spread dei tassi d interesse tra i titoli di Stato decennali greci e quelli tedeschi scese drasticamente negli anni che precedettero l adesione portando il divario di 6 punti percentuali di gennaio 1998 ad una situazione di quasi equivalenza nel periodo gennaio 2003 gennaio 2007, a tutto vantaggio del finanziamento del debito pubblico greco. Pag. 45

54 Figura 21: Rendimento % dei titoli di stato decennali: Germania e Grecia Crollo dei mutui subprime Salvataggio Bear Stearns Fallimento Lehman Brothers Revisione del deficit del 2009 Annuncio del piano di salvataggio Fonte: Elaborazione personale su dati ECB. Nel dettaglio il grafico sopra esposto, evidenzia che lo spread diminuisce costantemente, da oltre punti base all inizio del 1998 a circa 100 punti base, nel 2000, ovvero, un anno prima dell ingresso nell area euro. Con l ingresso nella zona Euro nel 2001 lo spread era sceso a circa 50 punti base, continuando a ridursi ancora successivamente per stabilizzarsi poi in un range compreso tra 10 e 30 punti base nel periodo che va dalla fine del 2002 alla fine del Durante questo intervallo temporale, i livelli dei tassi greci oscillano tra il 3,5% e il 4,5% rispetto al range compreso tra il 5,0% e il 6,5% dell anno precedente all entrata in vigore dell Euro. Il periodo di basso tasso d interesse ha permesso un aumento del tasso di crescita reale. Dal 2001 al 2008, la Grecia ha quindi beneficiato di un periodo espansivo di crescita economica che ha visto il Pil reale aumentare in media del 3,9% l anno portandosi ad essere il secondo tasso di crescita più alto, dopo l Irlanda, nella zona euro grazie all incremento dei consumi delle famiglie, degli investimenti immobiliari e degli investimenti delle imprese. Dal lato dei prezzi, l inflazione, che nel decennio precedente all entrata nell area euro era in media del 10%, nel periodo dal 2001 al 2008 risultava in media del 3,4%, con una flessione di 6 punti percentuali pari al 66% del valore iniziale di riferimento. Pag. 46

55 L aspetto negativo non viene dato quindi dalle nuove condizioni macroeconomiche e monetarie che la Grecia si trova a vivere dopo l adesione, che sono anzi eccezionalmente vantaggiose, quanto dall incapacità del governo greco di cercare di approfittare del periodo favorevole per revisionare e diminuire la spesa pubblica a favore di una riduzione del debito. Il Paese, al contrario, ha continuato ad incorrere in grandi squilibri di bilancio e la competitività del paese, già un problema al momento dell adozione dell Euro, ha continuato a deteriorarsi. La Figura 22 riporta i dati sul saldo di bilancio, sulla spesa pubblica e sulle entrate come percentuale sul Pil, a partire dal 1997, ed evidenzia come nel quadriennio l incremento della spesa pubblica abbia generato sbilanci negati superiori al 9%. Figura 22: Il disavanzo fiscale, entrate ed spese pubbliche della Grecia (% su Pil) Fonte: Elaborazione personale su dati Eurostat Inoltre, come evidenziato dal grafico sopra esposto la politica fiscale è stata prociclica dal 2001 al 2009, con un deficit costantemente superiore al limite del Patto di stabilità e crescita (SGP) 17, pari al 3 % del Pil. Oltre a ciò, durante questo periodo è stata adottata una politica fiscale espansiva, come strumento per azionare un aumento dei consumi, portando a un aumento della 17 SGP fa parte del trattato di Maastricht e serve come linea guida fiscale e finanziaria per i paesi membri dell UEM Pag. 47

56 spesa pubblica che dal 45% del Pil nel 2001 è aumentato fino a oltre il 50% del Pil nel Il rapporto debito-pil, invece, si è mantenuto intorno al 100% (Figura 23). Figura 23: % Debito Pubblico/Pil della Grecia Fonte: elaborazione personale su dati IMF. * stime IMF Dal lato della competitività possiamo osservare come anche se l inflazione nel corso del periodo che va dal 2001 al 2009 è stata bassa rispetto agli standard storici della Grecia, per gli standard della zona euro è stata relativamente alta. Infatti, risultava, in media, più elevato di un punto percentuale rispetto al resto dell area euro (Figura 24). Figura 24: % annua dell inflazione greca e zona Euro Fonte: elaborazione personale su dati Eurostat. Anche sul fronte degli aumenti salariali, aggiustati per le variazioni della produttività, possiamo registrare delle variazioni superiori alla media europea. Il risultato di questa nuova condizione, che vede l aumento di entrambi questi indicatori, Pag. 48

57 dei prezzi e dei salari a tassi relativamente elevati, è stata una forte diminuzione della competitività del paese (Figura 25). Figura 25: Variazione effettiva dei tassi indice: costo unitario del lavoro (ULC) e prezzi al consumo (CPI) Fonte: Yuliya A Nel periodo che va dal 2001 al 2009, la competitività, a seconda se misurata dai prezzi al consumo o dal costo unitario del lavoro, è diminuita rispettivamente del 20% e del 25%. Come conseguentemente, degli alti tassi di crescita reale e della competitività in declino, il disavanzo delle partite correnti, che già nel 2001 aveva superato il 7% del Pil, è salito a circa il 14,5% del Pil nel 2007 e 2008 (Figura 26). Figura 26: Deficit delle partite correnti (% su Pil) Fonte: elaborazione personale su dati IMF * stime IMF Pag. 49

58 L errore principale della Grecia è stato quello di aver approfittato della credibilità concessagli dall adesione all UEM, aumentando la spesa pubblica e mantenendo un deficit di bilancio nella media del 6% annuo dall entrata nella zona Euro, anziché cercare di intraprendere una politica di spesa più virtuosa e rigorosa. Il mancato controllo della spesa pubblica da parte del governo greco e, di conseguenza, il fatto che essa non era in linea con i parametri del Patto di stabilità e crescita, è stata la causa principale della crisi del debito sovrano che oggi il paese sta affrontando. Parte del problema di questo deficit fiscale è derivato anche dalla decisione di ospitare, nell estate del 2004, i Giochi Olimpici di Atene. In quell occasione internazionale, infatti, i massicci fondi pubblici utilizzati per migliorare le infrastrutture e costruire stadi, alberghi, e altri spazi necessari ad ospitare questo grande evento, ha fatto spendere al governo il ragguardevole importo che supera i 7 miliardi di Euro, contribuendo ad aumentare, per questa sola voce, il disavanzo di circa il 5% del Pil prodotto nel 2004 (Jaworski, 2011). Tale spesa che ha superato ampiamente le previsioni del budget iniziale. Un ulteriore problema riguarda il fatto che il totale dei costi sostenuti, oltre ad essere il doppio del budget originario, sono stati nascosti alla conoscenza pubblica e probabilmente gonfiati al fine di far apparire il deficit più piccolo. Questa condotta ha indotto nel 2005, l ECOFIN 18 ad iniziare ad interessarsi ai grandi deficit che la Grecia continuava ad accumulare nonostante il protocollo del SGP. La dichiarazione ufficiale di fine marzo 2004 effettuata dal partito socialista PASOK allora al governo, informava che nel 2003 la Grecia aveva chiuso con un disavanzo di bilancio dell ordine di 1,2 % del Pil. Ma questa dichiarazione fu successivamente rettificata dal nuovo Partito Democratico che successivamente assunse il potere, il quale portò la corretta stima di disavanzo al 5,3 del Pil con un aumento di quattro punto rispetto alla precedente stima (Jaworski, 2011). Dal punto di vista diplomatico la rettifica si dimostrò essere particolarmente negativa per la considerazione sull affidabilità della compagine governativa, specie per il fatto che questa non fu un caso isolato. Un episodio analogo, invece, si ripeté anche dopo le elezioni dell ottobre 2009, in cui il nuovo governo, guidato da George Papandreou, rilevò una importante 18 Sigla che rappresenta Consiglio Economia e finanza. Pag. 50

59 sottostima del deficit di bilancio effettuata dal governo precedente, con una differenza superiore ai sei punti percentuali elevando il disavanzo dal 6,7% del Pil dichiarato al 12,7% del Pil effettivo. Questo caso contribuì ad aumentare il discredito da parte dell Unione Europea, verso i governi di Atene, al punto che la BCE decise di inviare dei commissari, per accertare la corrispondenza e veridicità dei dati di bilancio statale del paese ellenico, a garanzia della concessione degli aiuti finanziari richiesti I problemi contabili dei debiti scaduti Agli occhi degli esperti finanziari appare oramai chiaro come il governo greco abbia attuato numerosi e significativi tentativi per inquinare i propri dati finanziari con la finalità di nascondere la vera entità complessiva del suo crescente debito attraverso la complicità di istituti di credito e di qualche funzionario dell UE a Bruxelles. In particolare, Yalman Onaran (2012) ha evidenziato, nel suo libro Zombie Banks: How Broken Banks and Debtor Nations are crippling the Global Economy, come il ruolo svolto da Goldman Sachs si sia concretizzato in un sofisticato intento della banca d affari statunitense di aiutare la Grecia a modificare i suoi conti pubblici, mascherando una elusione di fatto di debito pubblico dietro particolarità di contabilizzazione da considerarsi al limite del lecito. L aspetto che più interessa questa vicenda è dato dal fatto che dietro le quinte non vi è soltanto l interesse di una banca d affari collocatrice di titoli pubblici, qual è Goldam Sacs, quanto invece una commistione di complicità in seno alle istituzioni bancarie europee ed all interno del potere politico, che hanno cercato anche di eludere le stesse indagini promosse sul caso. Gli aspetti pratici dell operazione sono stati dettagliati da due dei protagonisti, ovvero: Cristoforos Sardelis, capo dell ufficio gestione debito greco tra il 1994 e il 2004, e Spyros Papanicolaou, l uomo che lo sostituì fino al Essi quali hanno riferito di transazioni coperte con le quali Atene nascose la dimensione del suo debito (Febbro, 2012). Con la pubblicazione dei dati veritieri alcuni grandi istituti di credito hanno dovuto dichiarare inesgibili parte dei loro crediti vantati nei confronti della Grecia. Ad esempio, i soli istituti di credito francesi hanno dovuto dichiarare inesigibili crediti per Pag. 51

60 un un ammontare complessivo di circa 7 miliardi di euro: BNP Paribas dovette dichiarare perdite per 3,2 miliardi, il Credit Agricole 1,3 miliardi, la Societé General 892 milioni, BPCE 921 milioni e il Credit Mutuel 359 milioni (Febbro, 2012). La motivazione principale di questa operazione di occultamento di parte del debito greco era quindi finalizzata a fare in modo che la Grecia potesse ottenere l approvazione per entrare nell UEM. Per poter riuscire a rientrare nei parametri del Trattato di Maastricht dell UE, il quale poneva come condizioni per l entrata nell area Euro quelle di non avere un debito superiore al 60% del Pil e di non avere un deficit pubblico che superasse il 3%, Goldman Sachs orchestrò un artifizio contabile che si basava su alcune partite di debito avvalorate da cambi falsati. Nei dettagli, per nascondere il peso gigantesco del debito greco, pari al 103% del Pil, Goldman Sachs creò una montatura finanziaria spostando il debito greco da una moneta all altra. La transizione consistette nel cambiare il debito, quotato in dollari e in yen, in una quotazione in euro, ma ad un cambio fittizio. Ciò consentì di ridurre al 2% il deficit, rispettando le condizioni previste dal Trattato di Maastricht. Un dettaglio però complicò l operazione: la Goldman Sachs stabilì un contratto con la Grecia attraverso il quale dissimulò l accordo attraverso lo strumento che va sotto il nome di SWAP 19. La complessa operazione architettata da Goldman Sachs comprendeva anche la pericolosa assunzione da parte delle Grecia di prodotti derivati inseriti nell operazione. Essi portarono da soli ad un aumento del debito specifico della Grecia nei confronti della Goldman Sachs, da 2,8 miliardi di euro a 5,1 miliardi in soli 4 anni (Febbro, 2012). L accordo fu abilmente considerato come una normale operazione valutaria anziché un prestito, ed aiutò di fatto Atene a soddisfare i requisiti del Trattato pur continuando a spendere più di quello che erano le sue possibilità, continuando a rinviare al futuro un pagamento del debito che non poteva che avere ripercussioni sempre più grandi dal punto di vista dell incidenza fiscale. 19 Un contratto di cambio sui flussi finanziari che equivale ad una sorta di credito. Pag. 52

61 2.4 The wake up call La crisi finanziaria globale scoppiata nel mese di agosto del 2007 dopo il crollo dei mercati statunitensi dei mutui subprime, inizialmente ebbe uno scarso impatto sui mercati finanziari greci; lo spread dei titoli di stato decennali greci rispetto ai bund tedeschi, che dal mese di gennaio al mese di luglio del 2007 era compreso in un range tra 20 e 30, rimase intorno al suo valore di massimo fino ai primi mesi del 2008 (Figura 16). Successivamente con il collasso di Bear Stearms avvenuto nel marzo 2008, lo spread aumenta fino a 60 punti base, ma la forbice aumenterà pericolosamente con il crollo di Lehman Brothers che a settembre fece aumentare lo spread fino a 250 punti base nel corso dei primi mesi del 2009 per poi scendere a metà anno a circa 120 punti base. Verso la fine del 2009 accaddero degli eventi che minarono nel profondo la tranquillità dei mercati finanziari greci. Il primo evento accadde nel mese di ottobre quando il nuovo governo greco, presieduto dal partito del Movimento Socialista Panellenico di George Papandreou, annunciò che il deficit di bilancio previsto per il 2009 sarebbe stato del 12,7% del Pil, comunicando così un valore doppio rispetto a quello reso noto dal governo uscente. A sua volta il nuovo valore avrebbe subito ulteriori revisioni al rialzo a fine anno, portandolo al 15,5% del Pil (Gibson, 2011). Il mese successivo, il Dubai World, ovvero il conglomerato di proprietà del governo che costituisce il cuore finanziario dell'emirato, annunciò una notizia shoc richiedendo ai creditori una moratoria di sei mesi sul debito e la rinegoziazione delle posizioni aperte ammontanti complessivamente a 59 miliardi di dollari di passività (il 70% dell'intero debito statale), ivi compresa quella di un bond islamico da 3,52 miliardi detenuto dalla controllata Nakheel Properties, in scadenza il 14 dicembre 2009, (Annicchiarico e Carlini, 2009). L operazione di rinegoziazione richiesta dagli Emirati Arabi fu, per l entità degli importi, un operazione senza precedenti e, secondo le affermazioni di Standard & Poor s, si è trattato nei fatti di un default che ha generato il risultato di far schizzare il prezzo dei Credit default swap (CDS) sul debito sovrano a cinque anni: il sintomo che accresce il rischio di insolvenza (Annicchiarico e Carlini, 2009). Pag. 53

62 Il terremoto finanziario accaduto negli emirati arabi ed i primi dubbi sulla solvibilità di quel sistema finanziario che si poggia sull economia del petrolio, finirono per avere un'immediata conseguenza sul mercato del credito. Il primo passo per gli investitori professionali fu quello di attuare la strategia fly to quality. Questa nuova azione portò alla rapida discesa del rendimento del Bund decennale tedesco, che diventò il bene rifugio per eccellenza dell eccesso di liquidità ottenuta dai temporanei disinvestimenti in Arabia Saudita. Questa condizione favorì così la Germania, che poté finanziare il suo debito ad un tasso inferiore (allora del 3,18%) proprio perché essa stessa era considerata il più solido stato sotto il profilo economico in Europa. In controtendenza si mossero gli spread dei paesi più fragili finanziariamente all interno dell U.E., quali Grecia ed Irlanda, con un aumento rispettivamente a 200 e 165 punti base (Annicchiarico e Carlini, 2009). Le tensioni si estesero poi anche su altri paesi quali per esempio l'italia che vide il suo spread salire a 87 punti. Il nuovo acuirsi di situazioni variegate di tensione finanziaria, finì per generare una generale avversione al rischio verso gli investimenti in titoli del debito pubblico di paesi non affidabili. L iniziale entrata della Grecia nell area euro non veniva più considerata una garanzia contro la sua possibile insolvenza, ma soltanto una tutela del rischio di cambio, di per sé insufficiente a rasserenare i mercati. Le tensioni iniziate nel 2009 provocarono un forte e prolungato aumento degli spread che continuarono a crescere per tutto il corso del Come abbiamo visto dalla Figura 16, lo spread sui titoli sovrani decennali greci si ampliò da 130 punti base nell ottobre 2009 al valore, sei volte più ampio, di 900 punti base a solo un anno di distanza. È necessario precisare inoltre che la tensione sullo spread non beneficiò minimamente dell accordo triennale tra il governo greco e IMF, BCE e la Commissione Europea (la cosiddetta TROIKA) che assicurava alla Grecia un prestito di aggiustamento di 110 miliardi di Euro contro l impegno di ridurre il deficit di bilancio fino al 8,1 % del Pil nel 2010 e al di sotto del 3% entro il L economista Jaworski (2011) ha delineato come la situazione della Grecia sia molto peggiorata anche dalla crisi finanziaria globale oltre che da motivi interni strutturali. In particolare, l elemento colpevole va ricercato nello stesso sistema Pag. 54

63 finanziario che ha permesso a questo Paese di indebitarsi oltre le sue possibilità e che ora improvvisamente gli nega il credito e lo sanziona, per rendere più responsabili le scelte da attuare del Governo greco e stimolare la propria economia a cercare di accrescere le sue possibilità di uscita dalla recessione. L analisi di Jaworski (2011) prosegue poi rilevando come l indebitamento greco sia aumentato di continuo da quando la Grecia è diventata membro dell UME, e fissa l attenzione in modo particolare sul fatto che i membri dell UE hanno permesso che la Grecia entrasse nel club, nonostante questa non ne avesse i requisiti, essendo essi interessati (specialmente la Germania) a beneficiare della debolezza greca per imporre meglio alcune politiche a livello europeo. Al termine Jaworski (2011) conclude affermando che la Grecia non ha saputo sfruttare i primi anni di benefici finanziari dovuto ai bassi tassi al fine di ridurre il suo indebitamento. Dalle affermazioni di Jaworski possiamo trarre un giudizio complessivo ovvero ch la struttura dell UEM ha delle lacune che impongono dei cambiamenti sostanziosi al fine di evitare che non si ripetano casi di adesione così travagliata (come quella greca) per gli altri stati che volessero far parte della UE. La figura seguente descrive, inoltre, l'impatto sociale di questa crisi: come si può vedere la disoccupazione è aumentata notevolmente negli ultimi anni (Figura 27). Figura 27: Tasso di disoccupazione % della Grecia a confronto con area Euro. Fonte: OECD agosto Le stime sulla disoccupazione prevedono un ulteriore incremento sino a tutta la fine del 2012, mentre dal successivo 2013 dovremmo assistere ad una generale Pag. 55

64 inversione di tendenza. Per quanto riguarda, invece, le previsioni a lungo periodo, poichè la disoccupazione di lunga durata è aumentata fino al 9,1% nel 2011 ed è improbabile che abbia raggiunto il suo picco (Nelson, 2011), di conseguenza l inversione di tendenza su questo tipo di disoccupazione si potrà avere soltanto in la col tempo. La Grecia sta vivendo un preoccupante aumento del numero delle famiglie senza lavoro tale da portarla ai primi posti in Europa. Tra la popolazione attiva ellenica, quella dei giovani è stata colpita in modo particolarmente duro, la fascia d età che più ne ha risentito è stata tra i 15 e i 24 anni raggiungendo valori pari al 45% nel novembre 2011, quasi due volte superiore ai precedenti due anni (Nelson, 2011). Già precedentemente la crisi attuale la Grecia era già stata soggetta ad uno dei più alti tassi di povertà tra i paesi dell'unione europea, situazione che si è ulteriormente aggravata facendo aumentare il livello di povertà e di alloggi sociali, mentre si è assistito ad un calo generalizzato del reddito disponibile e ad un parallelo aumento dei senzatetto tra le famiglie con i bambini e tra i giovani, così come tra il crescente numero di immigrati irregolari. Il paese ellenico si trova oggi nella difficile situazione di dover pagare tassi di interessi spropositati, per rifinanziare il debito pubblico a causa del giudizio di possibile default che regna tra gli operatori, e da una economia reale che dovrebbe supportarlo, ma che invece è sempre più debole. Come appare dal grafico seguente i maggiori tassi aggravano ulteriormente il livello del debito pubblico aumentandolo e rendendolo già nel medio periodo non più supportabile (Figura 28). Figura 28: Spread tra rendimento % titoli decennali greci e Bund Fonte: elaborazione persona su dati IMF Pag. 56

65 La risposta alla crisi L economista Tramontana nella sua pubblicazione Per una nuova Europa ha evidenziato come la crisi del debito sovrano greco abbia rilevato una carenza nella disciplina organica da parte delle UE che si dimostri efficace a risolvere eventuali situazioni di insolvenza da parte dei paesi membri. Il Presidente della Commissione Europea, Jacques Delors, aveva già nel 1993 presentato ai paesi membri il Piano di Crescita europeo, il quale mirava a creare una crescita sostenuta che rimane l unico deterrente efficace alla crisi finanziaria. Tuttavia queste sue proposte furono disattese a favore delle più ambiziose strategie di Lisbona 20 di inizio 2000, le quali alla fine si sono dimostrate molto spesso irrealizzabili e per certi aspetti utopistiche. L analisi di Tramontana prosegue poi denunciando proprio la carenza per un decennio intero (ovvero quello che interessa tutti gli anni 90) da parte dell Europa la quale non è riuscita a concretizzare un progetto di crescita organico per i suoi Stati membri. Alla fine è mancata la realizzazione concreta di quanto disposto dall art. 4 del Trattato istitutivo della Comunità europea, il quale auspicava una politica economica basata sullo stretto coordinamento tra le varie politiche economiche nazionali. Al contrario i paesi dell Europa centro nord sono proseguiti su strade differenti ed autonome rispetto a quelli che si affacciano nel mediterraneo. La condanna sugli operati e sui conti pubblici dei paesi più deboli dell Unione Europea e tra questi principalmente Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e l Italia, avviene in modo unanime ed improvvisamente affrettato dalle agenzie di rating le quali declassano il merito di credito del sovrano debitore generando una reazione negativa dei mercati azionari che va verso l incremento del premio per il rischio sovrano rendendo ancora meno sostenibile la condizione della finanza pubblica greca. La Grecia per altro versa già in condizioni di difficoltà per via del rallentamento nel tasso di crescita del Pil provocata, sia dal rialzo dei tassi di interesse, che dalle stesse manovre di consolidamento fiscale che il governo ellenico ha dovuto mettere in atto nel tentativo di rispettare i parametri previsti dal Patto di Stabilità e Crescita. 20 Programma di riforme economiche, con l obbiettivo di aumentare la competitività dell UE nei confronti degli altri grandi protagonisti mondiali, approvato nel 2000 a Lisbona dai Capi di governo dell Unione Europea. Pag. 57

66 La situazione peggiora rapidamente in pochi mesi, al punto che il vertice dei capi di stato e il governo dell Unione Europea nel febbraio 2010 manifestano una generica volontà di intervento a sostegno della Grecia. Non seguono però iniziative concrete, così, in assenza di dettagli operativi, i mercati reagiscono ampliando lo spread come da Figura 25. Seguono una serie di faticose trattative, che vedono inizialmente, tra gli attori principali, il primo ministro tedesco Angela Merkel manifestare il suo dissenso all ipotesi di un salvataggio della Grecia da parte degli altri partner europei. Il veto tedesco si sblocca parzialmente ai primi di maggio 2010 quando viene presentato un articolato piano di aiuti, il quale è il frutto di una decisione assunta fuori dal quadro istituzionale della UE che ha come istruzioni garanti ed erogatrici, la BCE e il Fondo Monetario Internazionale, e che viene comunemente definito la troika. Nel dettaglio andiamo a riportare in seguito, i punti più importanti di questo piano di aiuto, indicando quelli evidenziati dall Osservatorio di Politica Internazionale nell ottobre Primo piano di salvataggio Le misure includono: Un pacchetto di assistenza alla Grecia per 110 miliardi di euro, di cui 80 miliardi nella forma di prestiti bilaterali da parte di tutti i paesi dell area, raccolti e veicolati attraverso la Commissione Europea, oltre che 30 miliardi offerti dal Fondo Monetario Internazionale (FMI). L istituzione del Meccanismo Europeo di Stabilizzazione Finanziaria (MESF) con una dotazione di 60 miliardi di euro a sostegno di tutti i paesi che incontrano difficoltà di bilancio. Lo strumento poggia sull articolo del Trattato sul funzionamento dell UE (TFUE) e consiste, di fatto, nell estensione ai paesi dell area euro degli strumenti di finanziamento a medio termine Medium Term Financing Facility (MTFA) o Balance of Payment Facility (BoP) giá previsti dall articolo 143 TFUE in favore dei paesi UE non ancora membri dell unione monetaria gravati da crisi nella bilancia dei pagamenti. La creazione del Fondo europeo di stabilità (FES) di 440 miliardi di euro a favore dell Eurozona, garantito dai paesi membri dell area euro in funzione della loro quota Pag. 58

67 di partecipazione al capitale della Banca Centrale Europea (BCE) e con una capacità effettiva di prestito di 250 miliardi di euro, al netto delle garanzie e di altri cuscinetti di liquidità. (Bruni, Villafranca, 2011) Queste misure diventano il frutto di una soluzione trovata fuori dalle sedi e dalle procedure tipiche dell Unione Europea. Si tratta di un messaggio di resa di istituzioni, quali la Commissione ed il Parlamento, che non sono riuscite a trovare una sintesi di accordo sul caso Grecia. Il nuovo ambito intergovernativo di soluzione si afferma come metodo che permette la soluzione di situazioni finanziarie complesse come il caso del primo prestito alla Grecia e del FES a scapito del metodo comunitario, che è rimasto circoscritto al MESF. Di converso la concessione del prestito, le sue modalità di erogazione e i contenuti della condizionalità sono oggetto di una negoziazione intergovernativa che lascia a ogni stato membro la possibilità di esercitare il proprio diritto di veto. Il primo prestito ad Atene di 110 miliardi di euro poggiava su un rigoroso piano di aggiustamento macroeconomico nel rispetto del principio di condizionalità 21. Nel maggio 2010 il governo si era impegnato a una riduzione del deficit pubblico di circa l 11% del PIL entro il Un impegno così ingente era già stato storicamente portato a termine negli anni Ottanta dalla Svezia che era riuscita a portare in porto un consolidamento fiscale di simile portata; tuttavia, all epoca, il paese svedese poteva contare sulla valvola della svalutazione. Al contrario l impossibilità per la Grecia di sostenere l economia attraverso la svalutazione, sollevò sin dai momenti della concessione del primo prestito, seri dubbi sulla capacità del paese ellenico di riuscire a rispettare gli obiettivi del piano di aggiustamento. Già una prima fase di verifica ha dato esito negativo, ed infatti si sa già che gli obiettivi 2011 non sono stati certamente raggiunti. In tale prospettiva sta sempre più prendendo atto un dibattito sulla possibilità di un default pilotato della Grecia. (Bruni e Villafranca, 2011) La prospettiva di un più consistente rischio di default, sommata alla incapacità, almeno sinora, del governo greco di rifinanziarsi sul mercato con ottica di medio-lungo periodo, porta ad una sempre più marcata debolezza del sistema bancario greco, che risulta notevolmente esposto al proprio debito sovrano, e diventa sempre più pressante la prospettiva di una successiva trasmissione di questo rischio all economia reale. Sta 21 Il prestito viene erogato solo se vengono seguite delle condizioni. Pag. 59

68 prendendo sempre più corpo l ipotesi secondo cui un default pilotato dovrebbe essere preceduto da una sostanziale ricapitalizzazione del sistema bancario greco (e non solo) (Bruni e Villafranca, 2011) La reazione dei mercati finanziari di fronte all impegno che il governo greco ha assunto con la Commissione Europea il FMI relativo all adozione di un programma di aggiustamento fiscale che diventi contestuale alla definizione del piano di sostegno finanziario, ebbe effetti positivi, almeno inizialmente. Positiva si dimostrò la reazione di fronte ad una correzione immediata del disavanzo pubblico e un piano di liberalizzazioni volto a rimuovere le numerose inefficienze che gravavano sul sistema economico ellenico. Ma col trascorrere del tempo sui mercati si diffuse la percezione della vanità degli sforzi fino a quel momento messi in campo, evidenziando che la tempistica e l entità del piano di consolidamento fiscale si rivela insufficiente rispetto ai tempi del piano di salvataggio. Così, dopo un breve periodo di tregua si manifestano nuovamente forti tensioni, sia interne alla Grecia, che sui mercati internazionali. Il termometro del riaccendersi della crisi viene dato dal rendimento dei titoli a 2 anni che aumenta di diversi punti percentuali, così come il premio per assicurarsi contro il rischio di insolvenza del governo greco, segnalando l aspettativa di un possibile abbandono dell UME in tempi relativamente brevi. I corsi azionari tornano a scendere pesantemente, così come è evidenziato dal grafico seguente (Figura 29) dell Eurozona, e si accentua il deprezzamento dell Euro (Figura 30) che rende necessario un ulteriore piano di salvataggio. Pag. 60

69 Figura 29: Trend principali indici di Borsa: Standard & Poor s 500 e Eurostoxx 50 Fonte: elaborazione personale su dati Yahoo finance. Figura 30: Tasso di cambio EUR/USD Fonte: Yahoo finance Secondo piano di salvataggio Il Consiglio europeo del 21 luglio 2011 introdusse ulteriori modifiche nella struttura del FES ed approvò in via preliminare i termini generali di un secondo aiuto alla Grecia della consistenza di 109 miliardi di euro dopo quello di 110 miliardi concesso nel maggio In sintesi le principali decisioni sono: Pag. 61

70 vengono potenziate le dimensioni del FES fino a 780 miliardi di euro e una capacità effettiva di prestito di 440 miliardi di euro, sostenuto da un sistema di garanzie più snello rispetto al precedente (decisione già raggiunta il 24 giugno 2011). si accresce la flessibilità nell uso del FES al quale viene concesso di acquistare titoli di stato sul mercato primario (decisione già raggiunta il 24 giugno 2011), ma anche in quello secondario, previa analisi e approvazione della BCE, e di poter essere destinato alla ricapitalizzazione del sistema bancario anche nei paesi che non sono sotto programma ovvero che non soggetti alle regole della condizionalità. sono stati decisi i termini generali di un secondo prestito di 109 miliardi di euro alla Grecia a cui dovrebbe partecipare anche il FMI e che i leader europei propongono di concedere a un tasso più basso rispetto a quello precedente e ad una scadenza più lunga. È stata inoltre avanzata la proposta di estendere la scadenza del rimborso del prestito precedentemente concesso. viene incoraggiato il coinvolgimento del settore privato al fine di alleggerire la posizione debitoria della Grecia di 107 milioni, con una perdita per i privati del 53,5%. Le banche e le altre istituzioni finanziarie detentrici di titoli di stato greci dovrebbero impegnarsi a: a) sostituire titoli in scadenza con titoli di nuova emissione a lunga scadenza (il cosiddetto rollover); b) sostituire titoli vecchi, anche se non in scadenza, con titoli di nuova emissione e a più lunga scadenza (il cosiddetto bond Exchange). viene rivolta particolare attenzione al tema della crescita, generalmente trascurato nel dibattito intorno alla crisi del debito. In particolare, i leader europei hanno proposto l uso dei Fondi Strutturali a disposizione della Grecia e non ancora utilizzati, (circa 12 miliardi di euro) a sostegno di progetti d investimento con un respiro di medio e lungo termine nelle aree più diverse (dalle infrastrutture alla formazione professionale). La Commissione europea offrirà in questo contesto assistenza tecnica sul territorio al fine di accelerare l assorbimento dei fondi (Tabella 1). Pag. 62

71 Tabella 1: Fondi Europei in aiuto all'economia greca Fondi della Comunità Europea Fondi strutturale e coesi Agricoltura: Diretti pagamenti e interventi del mercato Lo sviluppo Rurale Fondo europeo per la pesca Importi destinati alla Grecia 20,2 miliardi assegnati 8,4 miliardi già pagati Circa 24 miliardi all'anno; 17 miliardi nel periodo in corso 39 miliardi di $ stanziati; 17 miliardi già versati 210 milioni stanziati di cui 70 già versati Framework del Programma di ricerca Il programma per la competitività e l'innovazione Lifelong Learning e gioventù in movimento Solidarietà e gestione dei flussi migratori Strumento europeo per il microfinanziamento Fonte: Comunication of European Commission Fino a e 1 miliardo può essere assegnato a organizzazioni greche presentano progetti per il periodo 14 milioni destinati ai beneficiari greci Stazionati 188 miliardi, di cui già pagati 108 miliardi Stazionati 228 milioni, di cui già pagati 70 milioni 8,75 stazionati per un prestito senior 0,8 stazionati per un provider del microcredito greco Una delle caratteristiche che contraddistingue il secondo piano di aiuti alla Grecia sel 21 luglio 2011 rispetto al primo è una articolazione più estesa dei punti di intervento, con l intento, da un lato di spostare le scadenze delle nuove emissioni sul medio-lungo termine, e dall altro di cercare di ravvivare l economia del paese ellenico. Tuttavia tale secondo pacchetto di aiuti, proprio per questa sua caratteristica di voler agire su più fronti, incontrò una serie di ostacoli di natura diversa che hanno pesato sulla sua capacità sia di calmare i mercati finanziari che di eliminare il rischio di un contagio ulteriore a grandi paesi come l Italia e la Spagna. In particolare: 1) Il primo evidente ostacolo consisteva nel tempo necessario ad ottenere la ratifica da parte dei parlamenti nazionali. Essa in alcune situazioni è stata aggravata anche da Pag. 63

72 una contrapposizione politica interna tra partiti europeisti e partiti più scettici, anche se non necessariamente anti-europeisti. 2) Il secondo, meno evidente, ostacolo ha riguardato la gestione della partecipazione dei privati, i cui termini non sono stati chiariti in tempi brevi. 3) Un terzo elemento, infine, è riferito al futuro utilizzo del riformato FES il quale solleva dubbi sulla sua efficacia e coerenza interna riguardo alla possibilità che questo possa essere utilizzato per la ricapitalizzazione dei sistemi bancari nazionali. In questo caso il prestito può essere concesso anche a paesi che non sono sotto programma e quindi senza un impegno sottostante da parte del paese assistito. Queste disposizioni hanno rischiato di creare un sistema di incentivi perverso in cui le autorità nazionali potrebbero essere indotte ad alleggerire il controllo e la supervisione sul sistema finanziario nazionale. Questo aspetto fu discusso in occasione dell incontro tra la cancelliera Merkel e Sarkozy avvenuto il 9 ottobre del 2010, nel quale è stato evidenziato come si renda necessario istituire una qualche forma di condizionalità anche lì dove il prestito é utilizzato solo a favore del sistema bancario, e quindi in favore di una sua ricapitalizzazione (Bruni, Villafranca, 2011) Complessivamente, quindi, il secondo pacchetto di aiuti concesso alla Grecia è vincolato alla condizione che venga realizzato un piano di consolidamento fiscale estremamente austero. Le principali misure adottate nel piano sono: il congelamento dei salari nel settore pubblico per 3 anni; l eliminazione della tredicesima e quattordicesima mensilità per i lavoratori pubblici; il blocco delle assunzioni nel pubblico impiego; tagli alla spesa e aumento delle entrate, ad esempio l incremento dell IVA del 2-3%; l innalzamento dell età pensionabile media da 53 a 67 anni; la liberalizzazione per oltre 60 categorie / settori protetti. Tra gli obiettivi del piano vi è inoltre una correzione di 11 punti percentuali di Pil da effettuarsi entro il 2014 in modo da riportare il rapporto deficit / Pil al di sotto del 3% nel Il debito pubblico dovrebbe stabilizzarsi intorno al 140% del Pil, contro il 120% previsto prima dell aggravarsi della crisi. Pag. 64

73 Gli esiti dell impatto sull attività produttiva di questa manovra fiscale non può che essere fortemente recessivo. La manovra, definita da Lossari M. (2012), lacrime e sangue rischia di creare una crisi socio-economica senza precedenti. I tumulti di piazza, che provocano addirittura alcuni morti tra i manifestanti, dimostrano l esistenza di fortissime tensioni sociali. Reazione del mercato L economista Lossari afferma come il dubbio che permane tra gli esperti finanziari è quello che un assistenza finanziaria non sia solo un modo per posporre nel tempo una futura dichiarazione di insolvenza. Il suo giudizio diventa ancora più severo osservando come nel dibattito aumentino sempre di più le posizioni a favore di un default controllato, che si rende necessario perché altrimenti si perderebbe tempo e denaro inutilmente nel tentativo di abituare i mercati all incertezza. Nonostante questo, l assistenza finanziaria si rende comunque indispensabile perché, diversamente, il Paese non può permettersi il ricorso al mercato finanziario vista la presenza di uno spread elevatissimo. Alla fine del negoziato il secondo prestito è stato concesso a condizioni severe, con un tasso di interesse pari a 5%. Il sistema bancario ellenico esce da questo scenario sempre più incrinato e fragile, sempre più esposto alla potenziale instabilità creata dal peggioramento delle prospettive economiche-finanziarie del Paese. Diventa sempre più scena consuetudinaria il ritiro dei depositi da parte dei cittadini, sconcertati e spaventati, i quali cercano di portarli al sicuro all estero. Tale fuga è sostenuta da aspettative di abbandono dell EMU. Le banche sono così costrette a chiedere aiuti per 15 miliardi di euro al governo, di fatto prosciugando il fondo speciale creato nel 2008 per assistere il sistema bancario nel corso della crisi finanziaria. La BCE prende l iniziativa concedendo un ulteriore supporto al sistema bancario greco attraverso prestiti a fronte di titoli di stato greci, depositante come collaterale. Sotto questo profilo il downgrading dei titoli di stato ellenici concorre a creare una situazione pericolosa al punto che la BCE stessa, all inizio di maggio 2010, decise di sospendere, solo per i titoli di stato greci, le soglie minime applicate ai titoli al fine che fossero accettati come garanzia nelle operazioni di finanziamento alle banche. In assenza della sospensione ad hoc, concessa dalla BCE, un ulteriore declassamento da parte delle agenzie di rating avrebbe Pag. 65

74 creato enormi difficoltà per il sistema bancario greco nell accesso al rifinanziamento della banca centrale con ripercussioni facilmente immaginabili. (Lossari, 2012) L aspetto finale che preoccupa sempre di più i responsabili dei paesi membri dell Unione Europea è la questione del rischio contagio. In quanto il timore che si diffonde è ora legato alle conseguenze che avrebbe il default della Grecia per gli altri paesi. L impatto più diretto sarebbe sui suoi creditori. Alla fine del 2009 il valore complessivo dei titoli pubblici greci era di circa 300 miliardi di euro, il 75% dei quali detenuti da stranieri, ma il problema maggiore era che soltanto Francia e Germania possedevano il 25% del valore totale (Figura 31), ossia 1/3 del debito estero greco, concentrato in banche, compagnie di assicurazione, fondi di investimento e altri intermediari finanziari. Figura 31: Esposizione Bancaria sul Debito Pubblico greco (mld di $) Fonte: Yahoo finance. Il problema principale è dato quindi dall esposizione del sistema bancario, soprattutto di Francia e Germania, verso lo stato e il sistema bancario greco, mentre l esposizione diretta dei risparmiatori verso la Grecia è contenuta, anche se l esposizione tramite il risparmio gestito dei fondi è non trascurabile (Lossari, 2012). Le sole compagnie di assicurazioni francesi hanno un portafoglio di titoli pubblici greci pari a quello detenuto dall Italia nel suo complesso. Come accennato prima, se i titoli di Stato greci diventassero privi di valore a seguito della dichiarazione di default sarebbe impossibile per la BCE continuare ad accettarli come collaterale nelle operazioni di rifinanziamento. Questo scenario avrebbe conseguenze devastanti per le Banche greche, Pag. 66

75 producendo una situazione di crisi che avrebbero potuto avere conseguenze imprevedibili sul resto del sistema bancario dell Eurozona, che in quel momento stava uscendo faticosamente da una lunga crisi di liquidità, ma che era ancora fragile per la difficile fase congiunturale. L effetto indiretto più grande di un eventuale default greco si avrebbe sugli altri debitori sovrani dell UME, in particolare sugli stati che presentano una combinazione di alto disavanzo e/o debito pubblico, quali Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda. L insolvenza della Grecia creerebbe un precedente. Tutti saprebbero che uno Stato membro dell area euro può fallire. Creando, così, una situazione similare a quella che venne dopo il crack della Lehman Brothers, quando i mercati finanziari si resero conto che le autorità americane erano disposte a lasciare fallire una grande banca, smentendo così la too big to fail doctrine, l effetto più prevedibile sarebbe un aumento del costo del debito per i paesi più fragili, tale da aggravare ulteriormente lo squilibrio dei loro conti pubblici (Lossari, 2012). La sommatoria di queste motivazioni rende chiara quanto sia sentita la necessità all interno dei paesi economicamente più importanti dell Unione Europea, quali Francia e Germania, al di la delle dichiarazioni di fatto dei loro leader, che la Grecia riesca a superare questo momento senza far precipitare tutta l Unione Europea in una nuova crisi sistemica che non ha precedenti né nella storia dell Europa né in quella finanza in generale. Pag. 67

76 CAPITOLO III Grexit o verso l Unione Fiscale? 3.1 Introduzione Le importanti rivoluzioni finanziarie che hanno interessato l Europa sul finire del secolo scorso, quali l adozione delle moneta unica e l integrazione dei mercati finanziari, non sono riuscite a risolvere il problema di fondo legato agli irrisolti conflitti di interesse ma, soprattutto, alle nuove crescenti eterogeneità importate con gli allargamenti troppo grandi e rapidi effettuati dall Europa monetaria la quale è passata, troppo velocemente, da una unione a 13 stati ad una attuale che ne annovera ben 27 e che, quindi, è diventata eterogenea per cultura ed identità. L economista Cerretelli (2012) afferma che l Europa ha cercato di fronteggiare la crisi sull euro, mascherando la fragilità congenita di un architettura ambiziosa che sta dietro all Euro, e che è regolata dalla BCE la quale non ha possibilità di emettere nuova moneta, e che non ha quindi tutta la libertà d azione di una comune banca centrale. Sullo sfondo a questi motivi di tipo tecnico, permane la preoccupante convinzione che non tutti i paesi membri sono così convinti di sostenere l Unione Monetaria, anche al prezzo di notevoli sacrifici. In particolare, continua Cerretelli, durante l ultimo triennio, nel quale la crisi finanziaria ha accentuato la sua gravità, l Europa è parsa stordita, interdetta, inerme di fronte alla propria credibilità perduta e l aspetto più preoccupante appare non tanto la crisi finanziaria mondiale ed il fenomeno dalla globalizzazione dell economia che allontana il lavoro dagli stati Europei, dove questo costa troppo ed è mal regolamentato, quanto lo sterile rimpallo di colpe tra i vari stati membri, che ha prodotto l effetto boomerang di un immobilismo istituzionale centralizzato che ha rimandato le decisioni più importanti e significative (Carretelli, 2012). L analisi di Carretelli prosegue poi con un interrogativo: è più colpevole l operato della Grecia, che ha cercato di cambiare la contabilità nazionale per rientrare meglio nei parametri di Maastricht e non ha combattuto efficacemente una dilagante Pag. 68

77 evasione fiscale interna che comunque conferma un economia tutto sommato marginale con il 2% del Pil e il 3% del debito dell Eurozona, oppure è stato più sanzionatorio il comportamento della stessa Germania che, come paese leader, ha esercitato il suo ruolo con una politica estera troppo caratterizzata da ossessioni punitive e da dogmi intangibili che l hanno mantenuta ferma su posizioni troppo difficili da mantenere nel lungo periodo, specie in un momento di crisi generalizzata, con l effetto di produrre degli interventi concreti tardivi, moltiplicando i costi finanziari dei salvataggi e permesso al bubbone greco di contagiare tutta l area mediterranea? A questo importante quesito Carretelli tenta di dare una risposta affermando che la Germania ha compiuto secondo lui degli errori strategici: in primo luogo, ha permesso che la crisi dei debiti sovrani si legasse a quella delle banche stesse, attraverso l uso di politiche di rigore troppo a senso unico, che hanno finito per avvitare ulteriormente le spinte recessive della crisi che ha prodotto una continua crescita della disoccupazione ed un aumento delle tensioni sociali, a favore degli estremismi e dello sviluppo di politiche caratterizzate da populismi anti-europei che hanno l effetto di aumentare il discredito verso le radici delle democrazie europee, creando un terreno molto fertile per una sempre più potente speculazione finanziaria. L unico paese, secondo Cerretelli, a beneficiare di questo contesto rimane proprio la Germania, che ha tratto benefici da un costo del finanziamento del suo debito bassissimo, data la fortissima richiesta di bund tedeschi e da qui l osservazione che essa, così, abbia utilizzato l imponente liquidità raccolta per permettere l acquisto da parte della stessa bundesbank di titoli greci acquistati a prezzi stracciati (molto sotto cento) e lucrando dagli altissimi tassi d interesse corrisposti (Carretelli, 2012). Non tutti ovviamente hanno un analisi così critica nei confronti della gestione tedesca della crisi. Carlo Bastasin, ad esempio, nell inserto del sole 24 ore del 7 settembre 2012, dà una diversa lettura della mancata tempestività dell intervento tedesco nella crisi del debito sovrano greco. Secondo Bastasin, la Germania avrebbe potuto risolvere la crisi facilmente nelle prime settimane di quell anno fatale, ovvero il 2008, ma facendo così avrebbero dovuto andare contro la clausola di non salvataggio scritta nel trattato di Maastricht. Se così fosse successo si sarebbe creato un pericoloso precedente di violazione di una norma molto importante del Trattato che poteva essere impugnabile da qualsiasi cittadino tedesco presso la Corte costituzionale la quale Pag. 69

78 avrebbe costretto la stessa Corte a sentenziare che Berlino avrebbe dovuto abbandonare la moneta unica. Nei preamboli di accoglimento del Trattato di Maastricht da parte della Corte costituzionale tedesca vi era la condizione che la lettera del Trattato doveva essere osservata fedelmente e che la nuova moneta nelle tasche dei cittadini tedeschi godesse della stessa stabilità del marco tedesco. L unica condizione che avrebbe permesso alla cancelleria tedesca di violare la clausola di non salvataggio della Grecia sarebbe stata la necessarietà di dover salvare la moneta europea. Queste motivazioni indussero il governo tedesco a ritardare l adozione di qualsiasi iniziativa sino a maggio 2010, sino a quando, cioè, non se ne fosse sentita la necessaria ed improcrastinabile urgenza, in un momento di crisi oramai conclamata, con una fragilità dell euro evidente e con la prospettiva, più che consolidata, di un possibile contagio greco (Bastasin, 2012). Se consideriamo poi, come il principio della cooperazione sia stato uno dei principi fondanti dell Unione Europea, possiamo notare come nel momento di maggiore necessita da parte di uno stato membro, siano mancati i necessari comportamenti cooperativi, che se invece fossero stati attuati prontamente, avrebbero ridotto di molto i costi della crisi. La causa di questa mancata attuazione va ricercata in ragioni di consenso politico interno ed all intento, avuto da parte di tutti i Governi dell Euro, di volere scaricare i costi dell aggiustamento sociale alle esigenti condizioni di competizione in un unione monetaria basata su non-elettori o su minoranze elettorali quali sono i giovani e gli immigrati in Spagna e in Italia, dove l economia nera ha finito per crescere enormemente, in una condizione dove i mercati del lavoro sono rimasti rigidi e protettivi per la maggior parte degli elettori. Si è trattato di un contesto che ha visto la Francia accumulare un debito del 20% del Pil con una stima ben superiore a quello che avrebbe dovuto in base alle regole del patto di stabilità, così facendo anche il paese transalpino ha scelto di non risolvere i problemi ora, ma di scaricare i costi sugli elettori futuri. Altri paesi comunitari quali l Austria, l Olanda, l Irlanda ed il Lussemburgo hanno cercato di utilizzare i regimi fiscali speciali a loro vantaggio, al fine di sottrarre risorse finanziarie a svantaggio degli elettori dei Paesi vicini. Ma il paese che più ha beneficiato di questa situazione rimane certamente la Germania, la quale attraverso la sua strategia di riduzione della domanda interna, ha finito per accumulare un surplus Pag. 70

79 commerciale e di investimenti finanziari, attraendo troppo risparmio dall estero a tutto svantaggio degli altri partner europei. Dal punto di vista concreto i rendimenti pagati dalla periferia alle banche e agli investitori tedeschi, corrispondono a un prelievo annuo dello 0,75% del Pil effettuato sugli altri contribuenti europei a tutto vantaggio di quelli tedeschi (Bastasin, 2012) Diventa così possibile un nuovo quesito: questi primi comportamenti dei paesi dell Unione Europea, ciascuno nei loro ruoli di leader, vittima e compartecipi, riuscirà a generare un nuovo senso critico capace di rinsaldare l unione stessa, oppure sarà soltanto uno dei tanti fenomeni di opportunismo e di chiusura che ha attraversato la politica europea, e che le richiedono un nuovo salto di qualità? Tenta di rispondere a questa importante domanda il vertice di Bruxelles di fine giugno 2012, il quale ha portato i primi segnali positivi, specie in due punti principali. In primo luogo il dogmatismo tedesco ha dovuto inchinarsi davanti al rischio, ormai realistico, del crollo non più di piccole economie, come quelle irlandese, greca e portoghese, ma dei due bastioni spagnolo e italiano. Al vertice il paese italiano porta un nuovo leader politico nella persona del tecnico Mario Monti, una figura conosciutissima in Europa che permette all Italia di assumere un nuovo ruolo da protagonista nella gestione di questa crisi che era stata troppo bilaterale franco-tedesca. L Italia, infatti, riesce ora ad inserirsi meglio nel dialogo in un nuovo ruolo di moderazione attiva che porta un miglioramento delle relazioni ed un calo della tensione. Difficile comunque capire ora se questa nuova inversione di tendenza si dimostrerà sufficiente a mutare in senso positivo lo sviluppo della crisi, permettendo una rifondazione della politica europea in senso costruttivo (Carretelli, 2012). Quello che è sempre più certo è che l unica condizione affinché l euro possa sopravvivere, si può individuare in una unione politica europea, fatta di unione bancaria, economica e di bilancio con politiche fiscali e sociali sempre più armonizzate, nel quale ciascuno stato dovrà cedere quote significative di sovranità a favore del bene comune europeo. Solamente se si verificherà questa condizione la BCE potrà diventare una banca centrale a tutti gli effetti e, quindi, potrà essere uno scudo più efficace verso le future turbolenze dei mercati. Pag. 71

80 3.2 Dal Trattato di Maastricht al Fiscal Compact Il progetto iniziale che era andato maturandosi nella fase intermedia, che andava dall Europa a 6 stati sino a quella dell Europa a 27 nazioni, poggiava sull idea di una moneta unica che doveva essere accompagnata da un bilancio federale robusto nel quale era anche previsto lo scenario che vedeva la futura assunzione da parte del nuovo governo federale del debito dei singoli Stati membri. L ultimo di questo punto non è stato ancora preso in considerazione nei trattati che definiscono le regole costituzionali dell Unione. Il percorso intrapreso dall Unione Europea appare, così, molto diverso da quello iniziato a suo tempo negli Stati Uniti da Alexander Hamilton 22 il quale dapprima procedette alla federalizzazione dei debiti con una quasi contemporanea imposizione di tasse federali per ripagare il debito e, solo dopo, attuò la creazione della moneta unica e della Banca centrale. Nel periodo ventennale successivo all entrata in vigore del trattato di Maastricht, si è avuto una costante crescita del Patto di stabilità e i singoli stati membri hanno accettato la politica di bilancio comune che è divenuta il punto di riferimento incentrato ai valori della disciplina e di accettazione delle regole le quali vengono accettate dai singoli governi con la normativa di attuazione e recepimento. Si rende opportuno segnalare il fatto che queste regole non sono state inamovibili, specie per quel che concerne le sanzioni in caso di infrazione, con trattamenti diversi a seconda dei stati imputati. Per fare un esempio quando si è trattato di valutare se l Italia avesse avuto i requisiti per entrare nell Eurozona si è attuato il principio del drei komma null 23 pronunciato dall allora ministro delle finanze tedesco Theo Waigel. Tuttavia quando i due più importanti paesi europei, quali Francia e Germania, hanno a loro volta superato la soglia del 3% nel rapporto deficit/pil, l Ecofin decise a maggioranza la sospensione delle sanzioni; mentre, invece, nel caso analogo del Portogallo avvenuto nel 2001 si applicarono le sanzioni. L avvento della crisi finanziaria ed economica del 2008 ha introdotto prepotentemente il tema del possibile utilizzo di una politica fiscale espansiva per riuscire a superare la crisi stessa, ma nell Eurozona non si sono avuti esempi concreti. 22 Alexander Hamilton è stato il primo Segretario al Tesoro degli Stati Uniti d America, oltre ad militare ed economista. 23 Il vincolo del 3% deficit/pil contento nel Trattato di Maastricht. Pag. 72

81 L attenzione, infatti, è stata rivolta tutta verso il salvataggio delle banche a scapito di erogazioni di stimoli fiscali sugli acquisti, ma al di la di qualche raro caso, complessivamente le politiche di bilancio discrezionali hanno superato di poco l 1% del Pil e il bilancio comunitario non è stato nemmeno toccato. All contrario la massiccia azione di stimolo all economia intrapresa oltre oceano dal Presidente Obama negli USA, ha dato il via ad un fiscal stimulus pari a circa 7% del Pil statunitense. Tornando all Europa gli stabilizzatori automatici (dati dai sussidi di disoccupazione) nonché la pressione fiscale progressiva, hanno avuto i loro effetti, tuttavia le risorse spese in questo campo unite a quelle utilizzate per i salvataggi bancari, hanno finito per creare dei profondi disavanzi nei bilanci pubblici di quasi tutti i paesi europei. I problemi maggiori sono stati avvertiti dai quei paesi membri che avevano già una precaria finanza pubblica, con rapporti debito pubblico sul Pil di molto superiore al 60% come la Grecia, Portogallo e Italia, oltre a quelli che più pesantemente avevano dovuto intervenire per risanare il sistema bancario, come Irlanda e Spagna (Boitani, 2012) La reazione sotto il profilo della politica fiscale, all inizio apparve confusa e lenta tuttavia, alla fine, l Unione Europea riesce a dar vita al progetto Fiscal compact, il quale rappresenterà il nocciolo principale del Trattato sulla stabilità, il coordinamento e il governo dell unione economica e monetaria. In particolare si tratta di un intesa appositamente adottata dagli stati membri che ha avuto una larghissima adesione da parte di 25 governi UE su un totale di 27 (gli unici due paesi che non hanno aderito sono stati la Gran Bretagna e Repubblica Ceca) ed è stato sottoscritto il 2 marzo 2012 con una data di entrata in vigore fissata per il primo gennaio 2013 previa ratifica di 12 paesi su 17. La caratteristica saliente del fiscal compact consiste principalmente nell imporre la regola del pareggio di bilancio per tutti i paesi, che si deve abbinare al divieto della generazione di deficit strutturale il quale al massimo può oscillare all interno di un piccolissimo range tecnico collocato nel massimo di 0,5% del Pil. Il secondo obbligo previsto dal trattato, impegna sul medio periodo principalmente gli stati aventi i maggiori debiti pubblici attraverso un impegno personalizzato e programmato di riduzione del rapporto debito/pil pari, ogni anno, a 1/20 della distanza tra il suo livello effettivo e la fatidica soglia del 60%. L aspetto più particolare del primo punto (ovvero quello relativo all obbligo di pareggio di bilancio) risale anche Pag. 73

82 nell obbligatorietà per gli stati aderenti di ratificare questo impegno con una legge costituzionale, da effettuarsi entro il 31 dicembre 2013 (Boitani, 2012). Jean Tirole (2012), della scuola economica di Tolosa, ha evidenziato anche come uno dei principali aspetti dell innovazione fiscale introdotta con il fiscal compact sia il rigetto della regola dell'unanimità nelle decisioni, che sinora aveva finito per ostacolare gli sforzi europei in materia fiscale: in particolare, ora diventa necessario soltanto il consenso di 12 stati membri su 17 affinché le nuove direttive siano valide e possano entrare in vigore, a favore di tempi di reazione più rapidi a possibili nuove necessità che gli scenari della crisi economica richiedessero. Il nuovo patto di fiscal compact ha l effetto di creare un restringimento dei margini di libertà concessi alle politiche di bilancio dei singoli stati, con una ancora inconsistente vera politica fiscale federale, attivata solo in parte attraverso l anticipazione dell entrata in vigore dell ESM 24 a luglio Gli economisti sono concordi sul fatto che non aver seguito l esperienza americana ovvero non aver accompagnato i vincoli di bilancio dei singoli stati ad una vera ed efficace politica fiscale che sia quindi capace di compensare gli inevitabili shock asimmetrici, finirà per danneggiare gli stati membri dell Unione Europea. Perché questo scenario si compia anche in Europa, è necessario che si formi un governo federale legittimato da un parlamento democraticamente eletto a suffragio universale, in modo che le sue azioni di politica economica arrivino anche ad attuare una vera ed efficace riforma fiscale la quale offra sollievo agli stati membri che maggiormente sono impegnati dal lato di rientro del deficit, chiedendo maggiori sacrifici alla loro popolazione (Boitani, 2012) Benefici della politica fiscale federale? Una delle questioni più dibattute dagli economisti in questi ultimi tempi è stata la domanda se la mobilità geografica del lavoro e quindi il libero spostamento di lavoratori da un paese all altro dell Unione, sia sufficiente ad assorbire gli shock negativi della disoccupazione. Le risposte più accreditate concordano nel sostenere che né l Europa né l eurozona sono optimal currency area 25 (Fürrutter, 2012) In 24 Acronimo di European Stability Mechanism. 25 Area valutaria ottimale Pag. 74

83 particolare vi sono delle diversità linguistiche, ma soprattutto culturali e di welfare, che di fatto impediranno quella mobilità sul lavoro che fu una delle caratteristiche salienti dell unione degli Stati Uniti. Questo almeno nello scenario di breve termine, data l impossibilità pratica di adeguare velocemente i vari regimi previdenziali ed i programmi scolastici con l adozione di una lingua unica d insegnamento, mentre nel medio breve termine, la raggiunta armonizzazione dovrebbe permettere la maggiore mobilità della forza lavoro all interno degli stati membri. La condizione ideale che sarebbe auspicabile per avere un area valutaria ottimale, è che la mobilità geografica del lavoro diventi il sostituto ideale della flessibilità del tasso di cambio in condizione di presenza di shock asimmetrici, a prescindere che si tratti di shock temporanei, ovvero che non vanno oltre la durata di dodici-diciotto mesi, oppure shock permanenti che invece hanno durata superiore a 24 mesi. Nello scenario in cui uno shock negativo investisse soltanto un paese comunitario, questi vedrà crescere la disoccupazione la quale sarà accompagnata da una riduzione dei salari, tuttavia nella presenza di una mobilità del lavoro intra-comunitaria che avviene senza aggravio di costi particolari, vi sarà la possibilità, almeno per una parte dei lavori di quel paese, di muoversi verso i paesi che non hanno subito lo shock negativo trovando una nuova occupazione e magari anche dei salari più elevati. L effetto dello spostamento interno di forza lavoro assorbirebbe lo shock negativo a tutto vantaggio dell impatto sia sul livello di occupazione che dei salari (Appendice A.2) Gli shock temporanei possono essere combattuti anche attraverso la politica fiscale la quale può attuare dei trasferimenti, più o meno automatici, dai paesi più fortunati a quelli che subiscono shock negativi finanziando questa azione attraverso le imposte federali, le cui aliquote sono decise dal governo federale. Da rilevare che, di per sé, il sistema di tassazione federale sia considerato naturalmente uno stabilizzatore automatico e, in particolare, la capacità del bilancio federale di controllare gli shock asimmetrici aumenta con la presenza di un regime di tassazione progressivo e con la presenza di trasferimenti anti ciclici. Si tratta di adeguamenti di tipo macroeconomico che diventano del tutto indipendenti dagli obiettivi redistributivi di lungo periodo tra i diversi Stati che il governo federale eventualmente ha nei suoi piani (Appendice A.3). Da segnalare, inoltre, l osservazione fatta al riguardo da Krugman nel 1993, il quale ha asserito come ad un più ampio bilancio federale corrisponda un maggiore Pag. 75

84 potere di stabilizzazione di questo, soprattutto se viene imposta la condizione di pareggio ai singoli bilanci nazionali, come attualmente avviene già ad esempio negli Stati Uniti e come sarà di fatto imposto quando il fiscal compact europeo entrerà concretamente in vigore nel 2013 nei 25 paesi dell Unione (Boitani, 2012). Diventerebbe interessante capire anche quanto proporzionalmente assorb il bilancio federale di una quota di shock asimmetrico assorba il bilancio federale. Hanno cercato di dare una risposta a questo quesito Sala-i-Martin e Sachs nel 1991 prendendo, ad esempio, gli Stati Uniti e stimando in questo caso un assorbimento dello shock asimmetrico del 35-40% del bilancio federale, con prevalenza del lato delle imposte, le quali assorbono da sole il 33% al 35% dello shock. Successivamente nel 2001 l economista Von Hagen ha anch esso studiato il ruolo del bilancio federale nel contrasto degli shock asimmetrici, ma ha offerto un contributo integratore allo studio generale distinguendo tra gli effetti redistributivi e quelli puramente assicurativi del bilancio federale. Il risultato è stato una conferma degli shock asimmetrici negli USA che sono in parte assorbiti da una forma di assicurazione federale. Wolf (2011) ha appoggiato e sottolineato la tesi di Von Hagen su come il bilancio federale non possa assorbire gli shock negativi permanenti e che, quindi, per questo si rende comunque necessario un mix interno di mobilità del lavoro tra i vari stati federali accompagnato da una svalutazione interna. Si è anche accertato come in presenza di una condizione di mobilità del lavoro istantanea e senza costi, la politica fiscale federale sia in grado di raggiungere risultati superiori dal punto di vista dell insieme dei cittadini dell Unione, rispetto a un insieme non coordinato di singole politiche fiscali nazionali (Appendice A.4) La condizione diventa possibile in quanto un governo federale, che possa effettuare dei liberi trasferimenti ai singoli paesi in difficoltà, pur rispettando la condizione di vincolo di bilancio federale, riesce ad attuare anche una politica di esternalità tra i vari paesi che si attua in conseguenza ad una mobilità del lavoro e che i singoli governi nazionali non riuscirebbero per definizione a internalizzare. Questo scenario, però, rimane solo ideale perché attualmente la situazione dell Unione Europea con gli attuali singoli regimi fiscali ancora presenti al suo interno è molto variegata e ciò rende impossibile il verificarsi di tale condizione e vanifica in parte i benefici dell unione monetaria (Boitani, 2012). Pag. 76

85 Dallo stimolo alla politica fiscale federale Era diventato un fatto inevitabile come, con l aggravamento della crisi finanziaria accaduto nel corso dell autunno del 2008 e che produsse una recessione economica globale, fosse diventato sempre più necessario dover attuare una nuova politica fiscale. Infatti, in presenza di condizioni aventi tassi di interesse nominali oramai prossimi allo zero in tutte le aree del mondo sviluppato, non si presentava altra condizione sfruttabile se non la lava fiscale, la quale era ora ritenuta l unica azione in grado di assorbire l enorme shock negativo che aveva interessato la domanda aggregata, causato dai seguenti elementi: crollo della ricchezza finanziaria privata; precipitare della fiducia delle imprese e del credit crunch innescato a sua volta dalla condizione di illiquidità delle banche e dalla loro necessità di procedere a un rapido deleveraging dei bilanci dopo che il valore degli attivi era precipitato. La gravità della situazione aveva anche richiesto la necessità di dover diminuire la quota di indebitamento dei soggetti privati (che aveva raggiunto picchi storici soprattutto in Usa e Gran Bretagna), mentre diventava obbligatorio accettare l idea di un aumento dei debiti pubblici causato da maggiori spese di walfare per il pagamento dei sussidi di disoccupazione i quali si sarebbero dimostrati sempre più consistenti a causa della recessione in corso. Nel corso del 2009 l unico programma di aiuti concreti all economia reale fu quello effettuato dagli Stati Uniti grazie al presidente Obama. Mentre vi era una generalizzata corsa da parte di tutti i governi a salvare e/o proteggere il sistema bancario a scapito dell incremento dei relativi debiti pubblici. Quasi in contemporanea con il varo dei programmi di sostegno all economia reale promosso negli Stati Uniti, il Fondo Monetario Internazionale produsse un interessante decalogo per permettere agli stati di condurre meglio la politica di bilancio nella fase di crisi. Si raccomandava: la necessaria temporaneità e reversibilità delle misure da adottare; l invito andava, quindi, nella direzione di non far passare lo stimolo, attraverso la creazione di nuovi maggiori entitlements (diritti sanitari, pensionistici, scolastici, ecc.), che rendono più difficile interrompere i flussi di spesa quando la ripresa economica è avviata; Pag. 77

86 di ampliare gli stabilizzatori automatici come i sussidi di disoccupazione (specie dove sono di ridotta entità e/o non hanno copertura universale); di eliminare eventuali distorsioni presenti nella tassazione di alcune attività (ad esempio nella tassazione delle attività finanziarie); completare i progetti pubblici già avviati riducendo i tempi programmati ed aumentando a questi le risorse destinate invece di dar corso a nuovi progetti che avrebbero potuto avere profili temporali di spesa pro-ciclici senza arrecare il vantaggio alla società dell opera conclusa; incrementare le spese per manutenzione straordinarie (tipicamente temporanee e facilmente modulabili); avviare riforme pro-concorrenziali al fine di accrescere l impatto delle manovre espansive, di modo che si attivino dei moltiplicatori della spesa più alti, togliendo eventuali restrizioni alla concorrenza presenti nei singoli mercati. C è da evidenziare, purtroppo, come queste raccomandazioni siano rimaste prevalentemente disattese dai governi di tutto il mondo. Parallelamente, comunque, di fronte al fenomeno della riemersione delle politiche fiscali dall underground (le quali furono a loro volta artefici della cosiddetta Great Moderation) si è ravvivata l attenzione verso una ricerca economica dell efficacia e dei meccanismi di trasmissione della politica fiscale. Gli anni ottanta sono ricordati anche perché, per la prima volta, si è posta in discussione l efficacia keynesiana della politica fiscale, data dall equivalenza ricardiana, che si basava sul fatto che i soggetti economici (i consumatori in particolare) non fossero vincolati dal lato della liquidità e/o del credito e potessero quindi effettuare senza disturbo tutte le riallocazioni intertemporali dettate dalla massimizzazione della loro utilità. La presenza di famiglie financially-constrained (spesso definite non ricardiane ) ovvero famiglie che consumano semplicemente quello che guadagnano in ogni periodo, non ha effetti né sull aumento della spesa generata da una riduzione delle tasse oggi né tanto meno si trasforma in maggior risparmio per far fronte alle maggiori tasse attese da pagarsi nel futuro. Al contrario si traduce in maggiore consumo oggi ed innesca il tradizionale moltiplicatore keynesiano, proprio come evidenziato da Boitani (2012) e confermato da numerosi altri studi. Pag. 78

87 Se guardiamo la questione esclusivamente dal punto di vista teorico, troviamo come siano considerate più efficaci le manovre fiscali temporanee rispetto a quelle di tipo permanente. L economista Boitani, (2012) ha chiarito questo fenomeno dovuto al fatto che più le manovre sono temporanee e tanto più esse saranno efficaci rispetto a quelle di natura permanente. In questa condizione tanto più permanente apparirà lo shock negativo, e tanto più intensa diverrà la riallocazione intertemporale delle famiglie ricardiane, le quali saranno soggette a pagare più tasse nel futuro. Vi è, inoltre, il convincimento, almeno dal punto di vista teorico, che le riduzioni delle tasse sui consumi siano sentite più efficaci rispetto alle riduzioni delle tasse sui redditi da lavoro a causa del fatto che le famiglie razionali reagiscono velocemente alle favorevoli variazioni di scambio intertemporali. Gli effetti espansivi della spesa pubblica in disavanzo, inoltre, risultano maggiori se i governi sono impegnati a ridurre sistematicamente la spesa al di sotto del suo livello di trend nel lungo periodo per compensare i disavanzi di breve. L opinione prevalente è che gli spending reversals generino aspettative di riduzioni future dei tassi di interesse a breve termine, le quali a loro volta saranno capaci di influenzare il tasso di interesse a lungo di oggi, con il risultato di sostenere il consumo e l investimento di oggi. Per questo motivo è molto importante il sostegno a clausole temporanee più o meno esplicite, le quali siano condizionate alla situazione economica o al varo simultaneo di misure di sostegno a breve termine e di rigore a medio-lungo (per esempio, aumento degli investimenti pubblici a sostegno della domanda aggregata nel breve periodo, approvato insieme al progressivo innalzamento dell età per il pensionamento che produce risparmi di spesa nel lungo periodo). L economista Sutherland (1997) ha aggiunto anche come l efficacia della politica fiscale può variare in funzione del livello del debito pubblico di un paese. Se ci troviamo in una situazione in cui il rapporto del debito/pil è basso, la politica fiscale ha i tradizionali effetti keynesiani per il fatto che le generazioni presenti di consumatori sono convinte che la pressione fiscale non subirà aumenti nel breve periodo e sconteranno adeguatamente gli incrementi in quanto si attendono verranno realizzati in un futuro abbastanza lontano, in cui forse non saranno più in vita. Invece, nella condizione più avversa di un rapporto debito/pil elevato, le generazioni presenti di consumatori si aspettano un aumento a breve delle tasse e, quindi, ridurranno i propri Pag. 79

88 consumi secondo le predizioni ricardiane. Di qui l effetto di contrazione di un espansione fiscale. Considerando i risultati descritti da Sutherland nel quadro di un unione monetaria, la politica fiscale espansiva andrebbe attuata dai paesi con più basso livello di debito, dove avrebbe maggiori effetti. La crescita della domanda in quei paesi avrebbe così l effetto di trainare l espansione anche dei paesi più indebitati. In alternativa, la politica fiscale dovrebbe essere attuata a livello federale, dal momento che il rapporto debito/pil a tale livello (e nell eurozona in particolare) è sostanzialmente più basso di quello registrato nei paesi debitoriamente in crisi al consolidamento fiscale federale Il 2009 è stato interessato da delle politiche espansionistiche fiscali dei singoli paesi europei mentre, invece, l anno successivo è stato protagonista di un inversione di rotta. In particolare l evento che determinò l adozione di manovre che andavano nella direzione opposta a quella intraprese nel 2009, è stata la condizione di quasi fallimento della Grecia ma, soprattutto, la paura di contagio sistemico che si poteva diffondere rapidamente ad altri paesi dell Eurozona ciò spinse i governi ad interrompere frettolosamente lo stimolo fiscale per dar corso ad un nuovo periodo di austerità fiscale (Wren, 2011). Le necessità dei debiti sovrani e dei sistemi bancari in crisi, prendevano il sopravvento rispetto ai problemi dell economia reale quali la disoccupazione troppo alta. La questione dominante per gli analisti finanziari era se il problema del debito sovrano fosse limitato esclusivamente all eurozona, oppure se potevano venire coinvolti anche altri paesi nel mondo. A detta di alcuni analisti, tra i quali Boitani (2012), il nocciolo della questione è dato dal modo sbagliato in cui la zona euro è stata istituzionalmente disegnata. In sintesi: i mercati finanziari non hanno il potere di forzare il default di paesi che possono lasciar deprezzare la propria valuta e la cui Banca centrale può, in ultima istanza, acquistare i titoli del debito pubblico. Invece nella condizione di cui fanno parte i paesi dell unione monetaria europea, questi hanno molte meno difese in caso di attacco speculativo perché esiste la possibilità da parte degli speculatori stessi di vendere titoli, ad esempio quelli greci, denominati in euro e reinvestirne il ricavato acquistando Pag. 80

89 qualsiasi altro titolo dei paesi dell area senza dover sopportare alcuna perdita dovuta al deprezzamento del cambio. In questa situazione la Grecia perde rapidamente liquidità e, se non viene prontamente assistita dagli altri paesi europei, precipita verso il default senza poter costringere la BCE a comprare titoli pubblici greci. Inoltre, il mancato deprezzamento della valuta comune impedisce che la Grecia benefici dell ossigeno che potrebbe venire dal miglioramento della competitività, ossigeno che invece potrebbe affluire in abbondanza a un paese dotato di una propria autonoma valuta in quanto esso ha l arma della svalutazione a proprio favore. La BCE ha comunque deciso, di sua spontanea volontà, di acquistare titoli dei paesi in difficoltà e con questa operazione ha sinora impedito che la crisi di liquidità contagiasse l Italia, la Spagna e il Portogallo. Siamo tornati al punto di partenza e cioè al disegno istituzionale dell Unione Monetaria Europea con riferimento a una stabile politica fiscale comune. In passato diversi analisti hanno sostenuto che gli effetti espansivi del consolidamento fiscale sono viziati dalla presenza di omette variables (Boitani, 2012): senza considerare alcuni fattori che si accompagnano alle misure fiscali adottate e che possono spiegare una parte significativa dell espansione attribuita alla restrizione fiscale. L economista Boitani prosegue la sua analisi introducendo una ricerca fatta dagli studiosi del FMI, i quali hanno esaminato il comportamento di numerose economie a seguito di cambiamenti discrezionali nella politica fiscale che le fonti storiche mostrano non essere finalizzati a stabilizzare il ciclo e che perciò possono essere individuati come dei provvedimenti genuinamente indirizzati al consolidamento fiscale. Il risultato di questa analisi ci informa del fatto che un consolidamento fiscale pari a un punto di Pil riduce, in media, il consumo privato reale di 0,75 punti nei due anni successivi, mentre il Pil reale si riduce dello 0,62% e la disoccupazione aumenta dello 0,50%. La ricerca ha evidenziato anche come gli effetti negativi non scompaiono nemmeno dopo 5 anni e, in particolare, mentre la disoccupazione di breve durata torna a ridursi, aumenta quella di lunga durata (Figura 32) con tutte le conseguenze negative associate. Pag. 81

90 Figura 32: La contrazione fiscale aumenta la disoccupazione, in particolare quella di lunga durata Fonte: Ball, Leigh e Loungani, Anche l equità del consolidamento appare dubbia: un consolidamento fiscale pari all 1% del Pil riduce i salari reali dello 0,9% mentre riduce i profitti reali solo dello 0,3%, vedi Figura 33. Figura 33: I tagli della spesa influenzano i salari reali Fonte: Ball, Leigh e Loungani, In altri termini, il consolidamento fiscale diventa una modalità per ottenere, indirettamente, una deflazione interna non proporzionale, soprattutto a carico dei lavoratori. In un recente lavoro Perotti (2011), uno dei pionieri degli effetti espansivi del Pag. 82

91 consolidamento fiscale, riconsidera criticamente i suoi precedenti risultati giungendo alla nuova convinzione che le condizioni a contorno facilitanti l espansione in alcuni paesi: in Europa la flessibilità del cambio e la possibilità di ridurre i tassi d interesse potendo, così, fare affidamento su un boom delle esportazioni; quest ultima non risulta possibile per il mondo nel suo complesso. Così come enunciato dalla teoria Keynesiana standard, il fatto che il deprezzamento delle valute allevierebbe gli effetti negativi del consolidamento fiscale, così come lo allevierebbe il tenore espansivo della politica monetaria (quindi una riduzione dei tassi d interesse). Si deve anche considerare il consolidamento ottenuto attraverso l aumento della pressione fiscale, il quale sembra avere effetti più restrittivi di quello ottenuto mediante la riduzione della spesa. I Paesi dell Eurozona più deboli e destinati al più drastico consolidamento fiscale (a cominciare dalla Grecia) non hanno la possibilità né di svalutare né di beneficiare di una politica monetaria espansiva, dal momento che i tassi sono già vicini al valore di soglia pari a zero. In questi ultimi anni nei quali gli economisti hanno riscoperto il ruolo cruciale della politica fiscale, si concretizza l effetto depressivo della fiscal consolidation facendo vedere la superiorità di una politica fiscale federale rispetto alle politiche nazionali anche in presenza di mobilità del lavoro. I leader europei perseverano nel volere esclusivamente il rigore, i vincoli e i patti, accettando al massimo di finanziare un meccanismo di stabilizzazione finanziaria (l ESM). Con i loro attuali comportamenti i leader europei dimostrano di essere ancora incapaci di liberarsi dall ossessivo bisogno di individuare negli altri i soli colpevoli, incapaci di parlare e convincere i propri elettori, incapaci di cedere potere locale a favore di un più ampio e ben più efficace potere federale, incapaci di vedere i passi da compiere per far crescere il tasso di democrazia dell Unione. Del resto, già lo stesso Keynes (1936, cap. 24) aveva visto molto bene affermando come le idee che i pubblici funzionari e gli uomini politici e perfino gli agitatori applicano agli avvenimenti correnti non è probabile che siano le più recenti. E questo per il fatto che l aggiornamento delle idee si scontra con gli interessi costituiti. Ma Keynes (1936) era convinto che presto o tardi sono le idee, non gli interessi costituiti, che sono pericolose sia nel bene sia nel male. C è da sperare che Pag. 83

92 anche in questo caso abbia ragione, e che il trionfo delle idee (quelle giuste) avvenga prima che l Europa torni a essere soltanto un espressione geografica. 3.3 Pensare l impensabile: la rottura dell Unione monetaria La presenza sistematica di tensioni all interno della Eurozona ha finito per iniziare a rendere possibile un evento che fino a pochi mesi fa non era nemmeno preso in considerazione da economisti e governanti, vale a dire la possibilità della disgregazione dell euro e le relative conseguenze sui mercati finanziari. L interrogativo che pone un simile scenario è quali mercati europei rimarranno denominati in euro e quali, invece, saranno convertiti nella nuova valuta domestica? La storia ci ha consegnato vari casi di ri-denominazione di una valuta la quale è avvenuta senza eccessivi problemi tecnici o legali. Ad esempio, nel 1960 la Francia convertì 100 vecchi franchi in 1 nuovo franco, nel secondo dopoguerra fu il momento della Germania, l Austria attuò la sua ri-denominazione nel primo dopoguerra, mentre l ultimo caso recente è stato quello della Turchia. L elemento di irrevocabilità della creazione dell Unione Monetaria era un dato di fatto sin dai primi tempi della sua costituzione: infatti, i trattati che l hanno istituita non prevedono nessuna normativa regolatrice di possibili dimissioni volontarie o di espulsione e, comunque, tale atto eventualmente doveva essere comunque negoziato tra tutti gli stati aderenti e non poteva mai risolversi come un atto unilaterale. La caratteristica fondamentale dell Euro è quella di essere una valuta gestita da tutti gli stati membri: non contano cioè in tale contesto le pretese egemoniche di alcuni stati più forti, così l euro è moneta legale in Grecia e Portogallo così come lo è in Germania e Slovenia. Nel caso si verificasse la funesta ipotesi di disintegrazione dell euro per quanto riguarda il punto di vista degli investitori si devono considerare tre fattori: l ordinamento legale di riferimento al quale il titolo è soggetto; l eventuale multilateralità o meno del verificarsi della rottura; Pag. 84

93 quale scenario di disgregazione comporterà e, quindi, se l euro rimarrà la valuta in uso per un gruppo di paesi, oppure se verrà cambiato con altra valuta da tutti i paesi membri. Il primo ambito da analizzare diventa la sede di giurisdizione legale del titolo: se questo è regolato dalle leggi locali del paese emittente il titolo lo stato potrà effettuare una agevole conversione nella nuova valuta che questi vorrà dotarsi, diversamente, le cose saranno molto più complicate nell ipotesi in cui il titolo sia assoggettato all ordinamento giuridico di un terzo paese estero, in quanto in questo contesto viene inibita la possibilità del paese emittente il titolo di poter ri-denominare il titolo, perché non ha la possibilità di influire sulla legislazione del paese terzo interessato. Andiamo ora a concretizzare le premesse teoriche sopra esposte prendendo in considerazione il caso della Grecia, anche se ovviamente le stesse conclusioni si potrebbero applicare per qualsiasi altro paese membro dell Unione Europea. Dal punto di vista giuridico l emissione da parte del paese ellenico di una obbligazione denominata in euro, vede Atene stessa la sede ultima dove il titolo è eventualmente rimborsabile. Questa condizione riguarda la stragrande maggioranza delle obbligazioni emesse dalla Grecia (in particolare il 94%). Per questa tipologia di titoli, nel caso di una re-introduzione dei titoli stessi in una valuta differente dall euro, che per questo esempio viene teorizzato col nome di Nuova Dracma (ND indicato oltre), dal momento che in base al trattato vi è l impossibilità di tornare alla valuta originaria, diventerebbe compito e facoltà del governo greco determinare, attraverso l emanazione di una specifica legge, il tasso di conversione tra euro e ND da utilizzarsi, il quale sarebbe unico per tutte le operazioni di conversione. Il valore di conversione contenuto in questa speciale legge greca non interesserebbe soltanto i titoli finanziari, ma andrebbe a coinvolgere anche tutte le conversioni riguardanti i beni e i servizi. L imposizione per legge del tasso di cambio unico serve a dare chiarezza ad un operazione molto delicata ed a evitare situazioni di ulteriore speculazione dal lato dei prezzi, tuttavia, se questo tipo di operazione appare abbastanza semplice e lineare dal punto di vista teorico, così non sarebbe dal punto di vista pratico perché le tensioni sui prezzi dei beni reali diverrebbero inevitabili creando molto scompiglio ed incertezza nella popolazione. Analizziamo ora le problematiche degli investitori stranieri, che detengono titoli greci in euro: per questi il rimborso dei titoli avverrà in euro, oppure in ND? La prima Pag. 85

94 condizione, ovvero quella che prevede di rimborso in Euro, sarebbe la meno negativa, invece, se il rimborso venisse effettuato con la nuova valuta ND adottata, entrerebbero in gioco le variabili e le aleatorità dovute al tasso di cambio che questa avrebbe sul mercato le quali agirebbero sul prezzo dei titoli da convertire. Nel caso in cui l investitore estero non volesse il rimborso nella nuova valuta, la cosa finirebbe con l aprire un contenzioso circa la liceità del rimborso di un titolo effettuato nella valuta diversa rispetto a quella di emissione. In tale prospettiva le eventuali cause aperte per le motivazioni sopra esposte, sarebbero giudicate nei tribunali greci, i quali devono obbligatoriamente applicare l ordinamento giuridico ellenico e, quindi, la possibilità di riconoscere al beneficiario il rimborso in euro dell importo del titolo sarebbe praticamente uguale a zero e costringerebbero i risparmiatori più decisi a dover intraprendere un azione di diritto internazionale, per vedere riconosciuti i loro diritti a ricevere l importo a suo tempo prestato nella stessa valuta. Un altro aspetto importante da prendere in considerazione riguarda le modalità con le quali avverrà lo scioglimento. In particolare sono possibili due scenari, il primo è un accordo condiviso, frutto di un compromesso e quindi riconosciuto come legale da tutte le parti in causa, mentre la seconda possibilità di sviluppo è più drammatica trattandosi di un atto unilaterale preso improvvisamente dallo stato che emette i titoli. Dal punto di vista giuridico i governi mantengono sempre la possibilità di decidere il recesso da un trattato e l uscita unilaterale, in questo contesto, diventerebbe un metodo più veloce e risolutivo, che eliminerebbe le lungaggini e le attese che si verificherebbero in una soluzione di uscita trovata concordemente tra i vari stati. Il recesso unilaterale indubbiamente diventerebbe un azione che porta con se molte conseguenze di contenziosi aperti dove la parte che si ritiene danneggiata cercherà di far ricorso alla giurisprudenza internazionale per vedere risolta a proprio favore la vertenza. Rimane, infine, da considerare se permarrà l esistenza dell euro dopo questo evento ed, anche in questo caso, sono possibili due scenari: un recesso limitato ad alcuni stati (i più deboli dal punto di vista finanziario) mentre gli altri paesi membri continuano a regolare le loro transazioni con la moneta unica che non si estingue; Pag. 86

95 un processo di recesso di tutti i paesi membri che però si tratta di uno scenario irreale che vedrebbe, tra l altro, la liquidazione della BCE ed un ritorno ad un regime multivalutario all interno dell Europa con le banche centrali di ogni singolo paese che riprendono la politica fiscale e monetaria che precedentemente avevano delegato alla banca centrale federale. In questo scenario i titoli emessi e regolati secondo il diritto locale, vedrebbero una ri-denominazione di tipo forzato e non negoziale, si tratta di una condizione che esula dal tipo di rottura manifestato, il fatto che essa sia unilaterale piuttosto che multilaterale oppure parziale o completa non andrà ad influire su questo aspetto. La casistica diventa, invece, molto più complessa da gestire per le obbligazioni regolate dal diritto estero, ma anche in questo caso si può sintetizzare in tre scenari possibili: uscita unilaterale (senza accordo tra le parti) in cui viene mantenuta, dalle regole di diritto estero, la denominazione in euro; uscita con negoziato multilaterale in cui i contratti avranno destini diversi in quanto vi potranno essere casi di ri-denominazione nella nuova valuta locale, se per i titoli in essere appare un legame netto con il paese emittente oppure se esista qualche regolamento comunitario che li tratti a livello internazionale. I casi sopra esposti rimarrebbero comunque delle situazioni limite, in quanto anche in questa situazione di negoziato la quasi totalità dei contratti e dei titoli manterrebbe la denominazione in euro; recesso di tutti i paesi membri dell euro in cui la totalità dei contratti deve comunque essere ri-denominata avendo perso corso legale la moneta di emissione dei titoli. Si tratta di una situazione che contempla soltanto due sbocchi: a) ri-denominazione nella nuova moneta adottata dallo stato debitore; b) conversione in una nuova moneta europea, avente differente tasso di cambio rispetto all euro originario. Pag. 87

96 Nel caso ci trovassimo nella condizione prevista dal punto a), di fatto, verrebbe ripercorso all inverso il processo iniziato nel gennaio 1999 con la nascita della moneta unica (K. Capital Group 2012) Strumenti di gestione della crisi Tutti i limiti della governance comunitaria sono emersi nel corso della gestione della crisi greca. In particolare, il principale di questi è stato dato dalla mancanza di qualsiasi procedura predefinita di gestione di una ipotetica crisi finanziaria che riguardasse un singolo stato membro. Anche oggi, a distanza di due anni ci troviamo ancora in una situazione di incertezza che allontana l obiettivo di poter fruire di un quadro istituzionale comunitario ben definito e quindi soddisfacente sotto questo aspetto. La motivazione della situazione di incertezza attuale viene data dalla debolezza della politica e delle istituzioni europee responsabili di aver consentito che la crisi contagiasse altri paesi con squilibri di finanza pubblica quali per l appunto l Irlanda, il Portogallo, la Spagna e l Italia. La reazione degli stati europei all esplosione della crisi greca fu l estensione di prestiti bilaterali tra di essi e la Grecia, subordinata all adozione di drastiche misure di correzione fiscale da parte del governo ellenico. L accordo alla base di questi aiuti arrivò dopo una lunga e faticosa trattativa, in cui emerse tutta la riluttanza di alcuni governi europei a fornire assistenza finanziaria alla Grecia. La prossimità delle elezioni in Germania, finì per condizionare molto le scelte del governo tedesco, il quale fu obbligato a dare più importanza agli interessi politici di breve periodo invece di progettare un nuovo scenario economico europeo che fosse in grado di far fronte a crisi come quelle che attraversano la Grecia. Infatti, già nei suoi primi interventi a favore di Irlanda e Portogallo, vennero adottate delle misure tampone come ad esempio la creazione di un fondo temporaneo di stabilità denominato EFSF che si è dimostrato non essere completamente all altezza del compito da svolgere, al punto che poco tempo dopo venne istituito il nuovo permanente European Stability Mechanisme (ESM). Pag. 88

97 Anche la consistenza del nuovo fondo ESM, pur essendo significativa, si rivela resto molto limitata rispetto alle esigenze. Viene, infatti, aumentata la capacita di prestito del fondo ESM di 60 miliardi rispetto ai 440 dello EFSF i quali sono stati ottenuti attraverso l emissione di titoli di debito garantiti dagli paesi membri e, nel caso dello ESM, anche da un capitale versato dagli stati stessi. I regolamenti operativi di questi fondi furono rivisti in varie occasioni nell ottica di aumentare a questi le casistiche di intervento. Tuttavia non possiamo ancora definire come definitivo l attuale regolamento in vigore. Dal punto di vista organizzativo, la scelta di coinvolgere anche il mondo privato, nella dotazione di questi fondi, non è stata felice visto che si è trattato di una misura che creava tensioni che hanno interessato principalmente la Grecia. Anche la stessa direzione di questi fondi, affidata ad una governance di tipo politico con sede a Bruxelles, li qualificava come istituzioni che nel concreto agiscono lentamente e che si trovano sempre fuori fase rispetto alla rapida evoluzione della situazione reale. Altra caratteristica limitatrice dell operatività di questi fondi è data dalle sole condizioni di estrema urgenza e necessità in cui sono tenuti ad operare. La loro azione non si attua per le situazioni di pre-tensione le quali sarebbero più facilmente gestibili e meno onerose, ma è contemplata solo quando la situazione precipita verso una soluzione irreversibile, di marcata difficoltà da parte di uno stato a reperire i finanziamenti in modo tradizionale. Il processo di integrazione tra gli Stati che condividono la stessa moneta dovrebbe, invece, prevedere l introduzione di strumenti ordinari di gestione del debito pubblico al fine di creare un mercato del debito europeo La road-map di Draghi per l emergenza Uno degli intenti principali della BCE è che ciascun stato membro sia in grado di assumersi le proprie responsabilità e ciò si può manifestare concretamente attraverso l aumento della dotazione dei Fondi di stabilità della zona euro. La linea di azione tracciata dal governatore della BCE viene considerata complementare rispetto alle decisioni adottate dal vertice dell UE in occasione della riunione di fine giugno 2012 la quale ha avuto come tema principale l unione bancaria. Pag. 89

98 Una spiegazione completa delle scelte operate dalla BCE è stata data dalla giornalista Roberta Miraglia, nel corso di un articolo apparso su Il Sole 24 ore quest anno: L aiuto sui mercati di EFSF e ESM L azione di contrasto all emergenza degli spread troppo alti sui mercati finanziari viene attuata attraverso l utilizzo dei Fondi salva-stati EFSF e ESM. Queste istituzioni sono autorizzate a muoversi su varie strade, esse infatti hanno si la possibilità di concedere prestiti tradizionali (a cui hanno beneficiato paesi quali la Grecia, il Portogallo e l Irlanda), ma possono anche agire in qualità di strumento alternativo, con la finalità di dare un assistenza finanziaria di tipo precauzionale, che si attua attraverso l erogazione di linee di credito, oppure anche con l ausilio di operazioni di acquisto di titoli di Stato effettuati sia nel mercato primario che secondario allo scopo di farne scendere quotazioni e rendimenti. Nel corso delle riunioni del Consiglio Europeo tenutesi il 28 e 29 giugno 2012 si è deciso anche una maggiore flessibilità operativa nelle operazioni di acquisto diretto di titoli nel mercato primario e secondario e, di fatto, si è dato corso allo scudo anti-spread. Affinché il fondo si attivi in tal senso vi deve essere una formale richiesta che deve venire inoltrata al Presidente dell Eurogruppo e una volta avuto il parere positivo da parte di questi, il fondo può agire ora in tempi molto rapidi, ma per periodi di tempo limitati, che non vanno mai oltre i 2-3 giorni. L ESM è entrato in vigore e ha acquisito operatività dopo la positiva pronuncia della Corte Costituzionale tedesca che ha deciso sulla legittimità del meccanismo in vigore. Con l adesione della Germania che da sola rappresenta il 27% del capitale del fondo, si è ampiamente superata la soglia del 90 % del suo capitale di dotazione e, così, l ESM ha potuto diventare pienamente operativo. Invece, la dotazione operativa dopo le prime operazioni dell EFSF era data dalla somma di 148 miliardi di risorse residue, al netto quindi di un utilizzo di 100 miliardi già utilizzati per i salvataggi delle banche spagnole. La dotazione operativa a regime del nuovo fondo ESM sarà di 500 miliardi i quali saranno garantiti da un capitale pari a 700 Pag. 90

99 miliardi di cui 80 paid in 26. Le quote di composizione del capitale del fondo ESM sono descritte nella figura seguente (Figura 34). Figura 34: Quote di capitale ( in miliardi di euro) Fonte: elaborazione personale su dati del Il Sole 24 ore. Le condizioni richieste per attivare il fondo I due fondi EFSF ed ESM che hanno il compito di mantenere la stabilità finanziaria nella zona euro, sono dotati di uno specifico regolamento che subalterna la concessione degli aiuti alla condizione determinante che lo stato richiedente gli aiuti sottoscriva il protocollo di intesa accettando le condizioni contenute ed impegnandosi formalmente ad rispettarle. Queste condizioni variano a seconda del tipo di aiuto richiesto e concesso perciò, quindi, se si tratta di un prestito oppure soltanto di un azione di tutela dei rendimenti da effettuarsi con acquisto di titoli da compiersi nel mercato primario o secondario. Se l aiuto richiesto riguarda un prestito il paese richiedente deve accettare di essere sottoposto ad un programma di aggiustamento fiscale macroeconomico, così come è già accaduto nel caso di Irlanda, Grecia e Portogallo i quali ne hanno già usufruito. Questi, in particolare, per ottenere il prestito hanno negoziato la possibilità da parte dell autorità di controllo, chiamata anche Troika (UE, BCE, FMI), di poter chiedere delle azioni di controllo su tutte le aree della vita economica del paese e, quindi, spaziando dalle pensioni ai salari per poter agire nel dettaglio sulle riforme 26 Termine utilizzato per indicato il già avvenuto esborso. Pag. 91

100 strutturali presenti nel paese richiedente. Su questo aspetto, le linee guida per l assistenza preventiva da parte del fondo ESM, risultano essere leggermente meno onerose e coinvolgenti del fondo EFSF; tuttavia permangono gli obblighi di riduzione del deficit eccessivo da effettuarsi secondo la scaletta concordata in sede di concessione del prestito e il divieto di comportamenti che tendano a generare degli squilibri negativi delle partite correnti. La nuova politica di flessibilità di utilizzo dei due fondi salva-stati è stata resa operativa con l ultima riunione di fine giugno 2012, in occasione della quale il Consiglio dei ministri dell Eurozona ha autorizzato delle nuove operazioni dette di calmieramento che il fondo ESM può ora svolgere. La ripresa degli acquisti della BCE Al di la dell operatività del fondo salva stati, la BCE mantiene la sua possibilità di effettuare direttamente delle operazioni sia sul mercato primario che secondario. Questa sua peculiarità è stata più volte riaffermata allo scopo di dare chiarezza ai mercati che la regia della politica monetaria rimane comunque affidata alla BCE, mentre, l attività dei fondi salva stati è da considerarsi satellite e dipendente dalle sue direttive. Con la definizione del Securieties Markets Programme (SMP) avutasi a maggio 2010, in un momento di piena acutezza della crisi greca, la BCE ha inserito un ulteriore condizione definita necessaria ma non sufficiente per altri futuri interventi, obbligando dapprima il nuovo stato membro che si trovasse in una situazione critica di tensione e rendimenti eccessivi dei suoi titoli di debito, a chiedere preventivamente l aiuto al fondo EFSF/ESM e, quindi, vincolando il nuovo stato richiedente assistenza finanziaria, alla firma del protocollo d intesa che il fondo prevede. La novità risiede, quindi, nel riferimento alla condizionalità, concetto giudicato determinante dalla Banca Centrale Europea, ma soprattutto della Germania, affinché possano impedirsi operazioni di rischio dette moral hazard fra gli stati membri. La stessa banca d affari statunitense al riguardo ha affermato in una sua nota come il Governatore della BCE, Mario Draghi, abbia con questa sua decisione impedito ai Governi l opportunità di trasferire il loro rischio fiscale nei Bilanci della Banca Pag. 92

101 centrale, ribadendo la non obbligatorietà ma sempre l indipendenza della BCE con riferimento alla domanda di assistenza finanziaria richiesta da qualsiasi paese membro. L intervento di Draghi ha dato il senso che la BCE si riserva la facoltà di valutare volta per volta l entità del suo intervento a garanzia dei rendimenti dei titoli interessati da tensione e speculazione finanziaria. Tra il gruppo dei nuovi strumenti a disposizione, la BCE ha messo in atto anche le nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine per le banche (LTRO) nonché una revisione degli impegni collaterali richiesti per la concessione di linee di credito (v. Riquadro 3). Riquadro 3 LTRO Il progetto di finanziamenti LTRO è organizzato con la collaborazione delle maggiori 17 Banche centrali operanti nell area dell euro e permette alle banche tradizionali, dei prestiti di durata massima triennale aventi come riferimento il tasso dell operazione di rifinanziamento principale, che attualmente è dello 0,75%, avendo così agganciato un meccanismo di adeguamento automatico (Bufacchi, 2012). Il varo di questo particolare strumento di finanziamento avviene il 21 dicembre 2011 ed è coordinato dalla BCE che emana il primo LTRO in soccorso agli istituti di credito italiani e spagnoli. L operazione viene accolta favorevolmente dai mercati finanziari, i quali applaudono al ribasso dei rendimenti dei Titoli di Stato. Nel dettaglio si può osservare dal grafico seguente (Figura 35) come i rendimenti siano diminuiti. Questa operazione è stata effettuata di concerto ad altri interventi effettuati dal fondo salva-stati, sia prima che dopo la prima operazione di LTRO. Pag. 93

102 Figura 35: I rendimenti % dei Titoli di stato a due (sinistra) e dieci anni (destra) di alcuni Paesi dell'area Euro Fonte: BCE, Bollettino mensile, settembre Riassumiamo nella Tabella 2 Gli strumenti e le tappe delineate dalla BCE. Tabella 2: Come funziona il fondo salva-stati Gli Strumenti Finanziari Linee di Fondi per Acquisti di titoli di Acquisti di titoli di credito ricapitalizzare le Prestiti Stato sul mercato Stato sul mercato precauzionali Banche primario secondario Le tappe per la concessione di aiuti 1_ Uno Stato membro dell ESM presenta domanda di aiuto e indica lo strumento prescelto. 2_ Commissione UE e BCE valutano l esistenza di un rischio per la stabilità finanziaria della zona euro, la sostenibilità del debito pubblico del Paese e le sue esigenze finanziarie. 3_ Il Consiglio dei governatori dell Esm dà il via libera all aiuto in linea di principio e affida alla Commissione il compito di negoziare con il Paese un protocollo d intesa che precisi le condizioni del prestito. 4_ La Commissione firma il protocollo d Intesa. 5_ Il consiglio di amministrazione dell Esm approva l accordo. Pag. 94

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