BSI Market Outlook. II Quarter Banchieri svizzeri dal Quarterly market and economic view By BSI Strategy and Research Department

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1 Banchieri svizzeri dal 1873 BSI Market Outlook II Quarter 2015 Quarterly market and economic view By BSI Strategy and Research Department BSI SA via Magatti Lugano Svizzera tel. +41 (0)

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3 La ripresa dell UEM potrebbe essere 2 la sorpresa dell anno Scenario economico globale 3 Il punto sulle diverse Asset Class 4 Focus Mercato Svizzera 5 Focus Mercato LatAm 6 Focus Mercato CEE 7 Focus Mercato Asia 8 Idee di investimento 9

4 La ripresa dell UEM potrebbe essere la sorpresa dell anno Per la prima volta dall inizio della crisi del debito europea, nell UEM il futuro appare più roseo. La combinazione tra calo dei prezzi del petrolio, deprezzamento dell euro e politica monetaria estremamente espansiva della BCE potrebbe rivelarsi esattamente lo stimolo che serviva per conseguire una ripresa migliore del previsto. Le prospettive di crescita sono state riviste al rialzo e la fiducia economica è migliorata superando le previsioni, indicando per la prima volta da anni che in questo scenario i possibili rischi potrebbero emergere piuttosto contestualmente a un rialzo. Permangono tuttavia alcuni rischi geopolitici, poiché le incertezze sull esito dei negoziati tra la Grecia e l Eurogruppo restano piuttosto forti. Lo scorso gennaio, la BCE ha annunciato il suo programma di QE che è stato poi attuato in marzo. Tale programma prevede l acquisto di una combinazione di attivi pubblici e privati a un ritmo di 60 miliardi di euro al mese almeno fino a settembre Il bilancio della BCE è destinato ad ampliarsi di 1100 miliardi di euro nei prossimi 18 mesi a prescindere dai risultati delle TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations), la cui terza asta, a marzo, ha peraltro superato di gran lunga le attese. La politica monetaria accomodante della BCE dovrebbe oliare ulteriormente le ruote dei mercati finanziari europei, esercitando pressioni al ribasso sulla valuta e sui costi di finanziamento per la maggior parte delle economie sovrane indebitate e per il settore privato, stimolando così le esportazioni e frenando le importazioni, sostenendo la domanda interna e, più avanti, l inflazione e le relative aspettative. Quest ultima ha già iniziato a reagire come suggerito dal movimento al rialzo delle aspettative d inflazione basate sul mercato rispetto ai minimi di gennaio. La BCE si è altresì mostrata piuttosto aggressiva sulle prospettive di crescita, con revisioni al rialzo per l anno in corso e quello prossimo. Le proiezioni dello staff della BCE prevedono che la crescita del PIL raggiunga l 1.5% nel 2015 e l 1.9% nel Condividiamo pienamente le aspettative della BCE riguardo alla valutazione rialzista delle previsioni per l attività, in particolare a breve termine, vale a dire per l anno in corso. Su un orizzonte di lungo periodo, tendiamo a schierarci piuttosto dalla parte del Consiglio direttivo, che vede rischi orientati al ribasso rispetto alle previsioni dello staff poiché è difficile stimare la piena portata delle misure politiche annunciate fintantoché il processo di riduzione dell indebitamento nell UEM non si è esaurito. La grande maggioranza dei dati pubblicati per l UEM nel 2015 è stata migliore del previsto e tutti gli indicatori chiave suggeriscono che la ripresa può sorprendere al rialzo. L indice PMI per il settore manifatturiero e quello dei servizi sono apparsi più solidi del previsto e i sottocomponenti prospettici dell indicatore suggeriscono che questo stato di cose dovrebbe continuare. Secondo quanto rilevato dalla Commissione europea, la fiducia è apparsa solida, sia dal punto di vista dei consumatori che delle imprese, e hanno dimostrato una buona tenuta anche gli indicatori specifici per paese, come l indice IFO. In aggiunta, i dati sulla massa monetaria e la dinamica del credito sono in via di miglioramento, un ulteriore indizio del rafforzamento della ripresa economica nell UEM a inizio Il miglioramento dello slancio è stato sostenuto da una combinazione di prezzi petroliferi più bassi, indebolimento valutario e politica monetaria espansiva della BCE; in prospettiva, riteniamo che tutti questi fattori resteranno favorevoli. Nel complesso, ci attendiamo che quest anno il PIL crescerà di circa l 1.5%, accompagnato da rischi al rialzo. Per quanto riguarda le prospettive d inflazione, le proiezioni dello staff della BCE prevedono che l inflazione CPI resterà piatta nel 2015 prima di riaccelerare verso l 1.5% nel prossimo anno e l 1.8% nel 2017 un livello tuttora inferiore ma vicino all obiettivo del 2% stabilito dalla BCE. Come sempre, le stime dei funzionari della banca centrale si basano sull ipotesi di un tasso di cambio stabile per l euro e di prezzi delle materie prime scontati nei mercati dei future. Molto dipende dunque dal profilo di questi ultimi, e si tratta naturalmente di qualcosa di difficile da prevedere. Inoltre, temiamo che l ingente output gap che, secondo quanto dichiarato nei conti della BCE di gennaio, è stimato all incirca pari a quello del 2009, possa esercitare una pressione disinflazionistica per un periodo più lungo di quello che lo staff della BCE sembra prevedere. È in via di miglioramento anche il ciclo commerciale dell UEM, ma resta molta strada da compiere prima di riuscire ad assorbire l eccesso di capacità nel sistema economico, e questa consapevolezza giustifica l esigenza di un atteggiamento più accomodante, come quello offerto dal QE della BCE tuttora in corso. PIL e dinamica dei prezzi al consumo 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% GDP y/y Headline CPI y/y Fonte: Calcoli BSI su dati Datastream

5 Scenario economico globale La dinamica economica rimane disomogenea tra le principali aree economiche ma resta ancora da vedere se l economia globale stia soddisfacendo o piuttosto deludendo le aspettative. Alcuni dati deboli sono giunti dagli Stati Uniti, dove l indice delle sorprese economiche si è contratto, mentre l indice PMI globale ha assistito a una leggera espansione. Le stime di consenso hanno tenuto conto di questi dati rivedendo al ribasso le proiezioni USA e innalzando invece il giudizio sull area dell euro, mentre la BCE si è mostrata più fiduciosa degli operatori di mercato. Un aspetto su cui regna maggiore condivisione è l inflazione, o piuttosto l assenza d inflazione, e segnatamente nelle piazze sviluppate. La sua dinamica a breve termine, in particolare per gli indici complessivi, resterà estremamente moderata fino a giugno prima di accelerare nel 2 semestre del 2015, soprattutto sulla base di un effetto di base favorevole riconducibile ai prezzi dell energia e dei prodotti alimentari. Negli Stati Uniti i dati dell economia reale si sono rivelati contrastanti; ISM, produzione industriale e vendite al dettaglio sono risultati più deboli del previsto, ostacolati presumibilmente dalle avverse condizioni meteorologiche. Il mercato del lavoro ha riacquisito slancio nel T1 ma la dinamica dei salari resta modesta. Tuttavia, la generazione di reddito da lavoro dovrebbe essere sufficiente a finanziare un solido andamento della spesa delle famiglie nei prossimi trimestri, e il livello assoluto dell indice PMI composite suggerisce che l economia dispone ancora di margini di accelerazione. La forza dell USD non dovrebbe penalizzare fortemente la crescita del PIL, giacché è parzialmente compensata dal prezzo del petrolio più basso. Nell UEM, la ripresa sta progredendo; i principali indicatori economici sono migliorati, al pari dei dati reali come ad esempio le vendite al dettaglio. Anche i flussi creditizi registrano progressi per il secondo mese consecutivo. In prospettiva futura, i bassi prezzi petroliferi, l euro debole e la politica estremamente accomodante della BCE sosterranno l attività. Le stime della BCE o di altri organismi sovranazionali sono state corrette al rialzo e la crescita dovrebbe infine essere più allineata alle potenzialità. La situazione greca continua a rappresentare un rischio per la stabilità dell area dell euro, ma finora il rischio di contagio ad altri mercati periferici è stato arginato. Dall avvento di Syriza, i dati congiunturali greci sono peggiorati, ed è alto il rischio di una nuova recessione. Il profilo del riscatto del debito e la crescente disparità tra esigenze di finanziamento e disponibilità di liquidità accrescono il clima di incertezza; appare necessario il varo di un terzo piano di salvataggio. La Svizzera sta ancora metabolizzando l apprezzamento del franco seguito alla decisione della BNS di abbandonare la politica del tasso di cambio minimo a metà gennaio. Da allora le stime economiche si sono offuscate, com è accaduto anche per le prospettive per i prezzi al consumo. L obiettivo del 2% fissato dalla BNS appare irraggiungibile nel prossimo futuro e non va sottovalutato il rischio che l inflazione rimanga troppo bassa, o persino negativa, per un periodo eccessivamente lungo. Dal Giappone giungono segnali a riprova del fatto che l Abenomics sta iniziando a incidere favorevolmente sull economia reale. Il recupero nella dinamica salariale depone a favore di una possibile uscita dalla sua lunga spirale deflazionistica. Tra i mercati sviluppati, la Svizzera sembra quello più esposto a sorprese negative. La performance economica dei mercati emergenti è apparsa alquanto diversificata negli ultimi tempi: l Asia ha archiviato tassi di crescita discreti, anche se sempre più moderati, mentre l Europa centrale e orientale e l America Latina si sono indebolite. In Cina, l indice PMI del settore manifatturiero resta intorno a quota 50 e gli investimenti urbani sono tuttora scarsi e risentono della debolezza del settore immobiliare debole, dell eccesso di capacità e dell anemica domanda interna. Inoltre, nel 2015 gli investimenti del governo centrale sono partiti un po sottotono. Tuttavia, gli ultimi annunci sul doppio fronte della politica monetaria e fiscale fanno prevedere un maggiore sostegno all economia. I margini di manovra per sostenere la crescita sono ampi ed è molto probabile che l obiettivo di crescita del 7% venga raggiunto. Anche l India sta confermando le attese sotto il profilo della crescita e, in vista di un ulteriore allentamento monetario, la relativa economia dovrebbe andare piuttosto bene. In Russia le valutazioni sono allettanti ma i rischi restano alti. Il PIL è in contrazione e per una ripresa bisognerà attendere l ultima parte dell anno; perdipiù, i rischi geopolitici e di governance non consentono di adottare un giudizio di chiaro segno positivo sull economia e i mercati. Indici PMI compositi USA, ISM EMU China Japan Fonte: Elaborazioni BSI su dati Datastream

6 Il punto sulle diverse Asset Class Mercato azionario I mercati azionari si sono ben comportati durante i primi mesi dell anno. Sono però emerse importanti divergenze di performance. Le borse USA e svizzera sono finite inizialmente in territorio negativo: la prima a causa di un contesto macroeconomico relativamente fiacco e una stagione delle trimestrali deludente, la seconda dopo la decisione della BNS di abbandonare il floor EUR/CHF. Al contrario, i listini europei hanno realizzato una forte progressione, spinti dal QE della BCE. In seguito, i mercati riprendevano a muoversi nella direzione di quello europeo. La riduzione dei rischi sulla Grecia, segnali congiunturali positivi in Europa e banche centrali molto accomodanti fornivano lo slancio alle borse. Sul finire del trimestre il movimento rialzista rallentava. La debolezza di alcuni dati macro USA, la forza del dollaro e le sue conseguenze sui profitti, l incertezza sulla tempistica della Fed e l insicurezza sulla situazione della Grecia frenavano le borse. Guardando avanti, considerati i rialzi in essere, non possiamo escludere temporanee prese di profitto, dettate dalla graduale normalizzazione della politica monetaria della Fed e dall acuirsi di una serie di rischi geopolitici, in primis la situazione in Grecia e le nuove tensioni in Medio-Oriente. Mercato obbligazionario La prima parte del 2015 è stata favorevole al mercato obbligazionario in tutte le principali valute. Il fattore guida è stato il rallentamento dell inflazione a livello planetario che ha convinto gli investitori circa la possibilità di un calo dei rendimenti a scadenza. Alcuni elementi idiosincratici hanno però caratterizzato le diverse aree economiche. In Svizzera, la decisione della BNS di portare i tassi ufficiali a -0.75% contestualmente all abbandono la politica del cambio minimo ha spinto i rendimenti obbligazionari in territorio negativo fino alla scadenza decennale. Nell area euro, l annuncio e l attuazione del QE della BCE ha compresso i rendimenti dei titoli di stato e corporate sia nei mercati core sia in quelli periferici. Proprio questi ultimi sono stati i principali beneficiari, e crediamo continueranno ad esserlo. Negli USA, infine, i rendimenti sono moderatamente scesi rispetto a fine 2014, seppure mostrando molta volatilità. La Fed ha assunto un atteggiamento prudente sui tempi della normalizzazione dei tassi ufficiali, ma questa dovrebbe comunque cominciare nella parte finale del 2015, esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli di stato. Mercato valutario L inizio del 2015 ha visto movimenti violenti, alcuni assolutamente inattesi. Ci riferiamo in particolare all apprezzamento del franco svizzero a seguito della decisione lo scorso 15 gennaio della BNS di lasciarlo nuovamente libero di fluttuare. La volatilità del franco si è impennata e tuttora rimane elevata rispetto all esperienza degli anni precedenti. Difficile prevedere la direzione del franco nel breve termine, dipendente sia dall evoluzione della crisi greca sia dalla determinazione della BNS a creare le condizioni per l indebolimento auspicato, mentre nel medio/lungo termine dovrebbe cedere parte dei guadagni recenti. L euro ha messo a segno un movimento marcato al ribasso nei confronti delle principali valute, spinto, oltre che dalla Grecia, dal lancio del QE delle BCE. Specularmente, il dollaro USA si è rafforzato come già nella seconda metà del 2014: un movimento così accentuato da contribuire a consigliare prudenza alla Fed nella valutazione del momento appropriato per iniziare a normalizzare la sua politica monetaria. Ciononostante, ci pare più probabile che, soprattutto nei confronti delle valute europee, il biglietto verde possa rafforzarsi ancora, seppure a un ritmo più moderato che di recente. Materie prime I prezzi del greggio sono calati ancora a inizio I mercati sono stati confrontati con nuovi aspetti geopolitici: se da una parte l intervento militare dell Arabia Saudita in Yemen ha accentuato l instabilità in Medio Oriente e contribuito a un tenue rimbalzo, dall altra le aspettative di un accordo sul nucleare iraniano hanno rilevato una nuova potenziale fonte di offerta. I metalli industriali sono finiti pure marginalmente in territorio negativo malgrado la chiusura temporanea di diverse miniere, dovuta alle condizioni meteorologiche. A pesare sono stati soprattutto la debolezza nella domanda cinese e la forza del dollaro USA. Le materie prime agricole hanno realizzato le prestazioni peggiori, messe sotto pressione dai rapporti del Dipartimento dell agricoltura americano che ha stimato un eccesso di offerta futura. L oro, infine, ha finito per ritracciare tutti i guadagni realizzati in gennaio, chiudendo il trimestre praticamente invariato. La domanda fisica cinese è diminuita, mentre l India non ha tolto i dazi all importazione. Inoltre, le attese per una politica monetaria più restrittiva da parte della Fed hanno agito da deterrente agli acquisti, malgrado qualche incertezza politica come la Grecia. Andamento delle principali asset classes da inizio anno /12/14 31/01/15 28/02/15 Equity Bond Commodities Fonte: elaborazioni BSI su dati Datastream 31/03/15 30/04/15 4

7 Focus Mercato Svizzera Le prospettive di crescita per la Svizzera sono andate peggiorando nei primi mesi del 2015, e nell immediato futuro sarà difficile assistere ai tassi di crescita degli ultimi anni. A gennaio, la BNS ha sorpreso i mercati decidendo di abbandonare il tetto minimo EUR/CHF pari a 1.20 che era stato fissato in settembre Questa decisione iniziava già ad essere avvertita dall economia, e dovrebbe avere ripercussioni anche nei prossimi tempi. Oltre a rimuovere il floor EUR/CHF, la BNS ha anche ridotto il corridoio dei tassi entro un range compreso tra e -0.25, un livello mai visto in precedenza. Nella sua valutazione, la BNS ha controbilanciato il possibile inasprimento delle condizioni monetarie adottando una drastica riduzione dei tassi ufficiali. Il mutamento che ha interessato la politica monetaria ha determinato una serie di conseguenze macroeconomiche in quanto l apprezzamento del CHF rispetto a tutte le valute principali avrà un impatto via via più forte sull economia, limitando la domanda nei settori più sensibili alle oscillazioni del tasso di cambio. Vi saranno ripercussioni negative anche sul profilo degli utili delle multinazionali svizzere, poiché i volumi dei profitti rimpatriati saranno meno cospicui. In occasione della sua riunione di marzo, la BNS ha rivisto notevolmente al ribasso le previsioni sia per l inflazione che per la crescita. Per l inflazione CPI si prevede ora un livello medio del -1.1% nel 2015 e del -0.5% nel 2016 prima che possa finalmente ritornare in un territorio marginalmente positivo nel 2017, quando si prevede che raggiungerà lo 0.4%, un livello tuttora estremamente basso. Se è vero che la crescita del PIL per l anno in corso si preannuncia appena inferiore all 1% rispetto a una previsione di circa il 2% formulata lo scorso dicembre, questa previsione significa che si avrà una contrazione del PIL di almeno un quarto del suo valore tra il T1 e il T3, e che non è possibile escludere il rischio di una recessione tattica, sia pure moderata. A nostro avviso, le previsioni per l inflazione potrebbero essere perfino peggiori rispetto alle proiezioni della BNS. A febbraio l inflazione ha subito un marcato crollo, con l indice complessivo sceso al -0.8% a/a. Ne ha risentito anche l inflazione core ossia al netto di fattori volatili quali l energia e i generi alimentari non trasformati, con l indice in calo dallo 0.4% allo 0% (su base annua) a gennaio. La dinamica inflattiva è stata in larga misura influenzata dall eliminazione del tetto minimo EUR/CHF, e le pressioni disinflazionistiche derivanti dal calo dei prezzi dell energia e delle importazioni dall UEM persisteranno. Questi fattori, uniti alla forza del CHF, renderanno molto difficile, se non impossibile, raggiungere l obiettivo del 2% nel prossimo futuro. Inoltre, le aspettative d inflazione suggeriscono che questo stato di cose potrebbe protrarsi nel tempo. Siamo ampiamente in linea con le prospettive sulla crescita della BNS, anche se permangono rischi al ribasso per tale scenario. Nel 2014 l economia elvetica è cresciuta del 2.0%, sostenuta dalla solida domanda interna e, in minor misura, dalle esportazioni nette. Ciononostante, la domanda interna è apparsa fiacca, come dimostra la flessione delle vendite al dettaglio nel mese di febbraio. Anche le esportazioni saranno esposte a pressioni crescenti, offuscando così ulteriormente le prospettive di crescita. Di fatto, i dati dei sondaggi suggeriscono che il rallentamento si stia intensificando. L indice PMI per il settore manifatturiero ha raggiunto il punto minimo dalla fine del 2012, un livello in linea con la contrazione economica, e anche tutte le indicazioni relative a produzione, ordini e occupazione hanno puntato nella stessa direzione. A marzo l indice KOF svizzero, che nei primi due mesi del 2015 aveva accusato un forte ribasso, si è assestato su un livello storicamente basso, a indicazione che nei prossimi mesi l economia dovrebbe indebolirsi. Un altro elemento che induce a presagire la possibilità di uno scenario peggiore rispetto alle previsioni della BNS è dato dal fatto che queste ultime si poggiano sull ipotesi di un progressivo deprezzamento della valuta. In realtà, però, il CHF è rimasto forte rispetto alla maggior parte delle valute principali. A nostro avviso, la decisione della BNS di sottolineare che l aspettativa di un deprezzamento valutario è fondamentale per la materializzazione delle proiezioni macroeconomiche, insieme alla puntualizzazione che l adozione di ulteriori interventi monetari è un opzione presa attivamente in considerazione, potrebbe rivelarsi pericolosa. PIL e dinamica dei prezzi al consumo 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% GDP y/y (Ihs.) Headline CPI y/y 2009 Fonte: elaborazione BSI su dati Datastream

8 Focus Mercato LatAm L America Latina è l area che più delle altre non riesce ancora a riprendere la via di una crescita stabile. Il 2014 si è chiuso con una crescita media annua inferiore all 1%, il livello più basso dal Il Brasile ha evitato per un soffio la recessione con una crescita dello 0.2% grazie al timido rimbalzo della seconda metà dell anno. Il crollo dei prezzi delle materie prime ha avuto un impatto negativo su tutti i paesi della regione e peserà ancora sulla crescita nel 2015 dal momento che, dopo un piccolo rimbalzo a inizio febbraio, i prezzi sono nuovamente scesi ai minimi dal I primi dati del 2015 non sono molto incoraggianti, specialmente in Brasile. L inflazione è in continua crescita e ha raggiunto il 7.7% a/a a febbraio, ben distante dall obiettivo della banca centrale del 4.5%. Per questo motivo quest ultima ha alzato due volte da inizio 2015 i tassi d interesse, portandoli al 12.75%, 100pb in più di fine 2014 e il livello più alto da febbraio Il deprezzamento del real contro dollaro USA dovrebbe premere per un ulteriore aumento dell inflazione, e la recente decisione della BCB di terminare il programma di swap contro USD rischia di aumentare la pressione al ribasso sulla valuta. A calmierare la dinamica dei prezzi al consumo dovrebbe comunque contribuire il calo dei prezzi dei prodotti energetici e dei generi alimentari. A complicare lo scenario si aggiungono le proteste sempre più crescenti contro la ri-eletta presidente Rousseff e la corruzione nel paese e la necessità di consolidare il bilancio riducendo la spesa pubblica. Segnali più incoraggianti in questo primo trimestre vengono da Perù e Messico. In Perù l inflazione è scesa al 2.77% a febbraio mentre a gennaio il PIL è cresciuto, su base annua, dell 1.7%, poco sotto le attese ma ben superiore allo 0.5% di dicembre. Il Messico invece, storicamente legato più all economia nordamericana piuttosto che a quella dell America meridionale, sembra essere l economia in condizioni migliori. L inflazione è scesa al 3%, ai minimi da maggio 2006 e in linea col target della banca centrale i cui tassi d interesse sono fermi al 3% e potrebbero anche essere ridotti se l inflazione rallentasse ancora. La crescita del PIL su base annua a gennaio ha fatto registrare un +2.6%, in accelerazione rispetto a dicembre quando si era fermata a +2.3%. Il settore primario ha trainato il PIL segnando un +14.1%, mentre i servizi si sono fermati a +2.5%. Il settore manifatturiero ha invece registrato un modesto +0.3%. Positivi anche i dati sul mercato del lavoro con il tasso di disoccupazione a febbraio sceso al 4.3% contro il 4.5% di gennaio e il 4.7% di febbraio Deboli e con problemi strutturali rimangono Argentina e Venezuela. In particolar modo in Argentina l inflazione rimane a livelli elevati, pur scendendo, ufficialmente, al 18% a/a a febbraio dal 20.9% a/a di gennaio, mentre la produzione industriale è scesa, sempre a febbraio, del -2.2% a/a. Ufficialmente l Argentina ha chiuso il 2014 con una crescita del PIL dello 0.5%. Fonti non ufficiali stimano invece in un -2.5% la contrazione dell attività nel L isolamento del paese dal mercato dei capitali internazionale ha un forte impatto negativo su crescita, inflazione e tasso di cambio. Infine, il Venezuela è entrato in recessione nel 2014, con un inflazione a ridosso del 70% e la situazione nel paese rimane, a dir poco, caotica. Le prospettive di crescita per il 2015 dell intera regione sono modeste e continuamente riviste al ribasso, attestandosi intorno allo 0.8% in media annua. Il PIL brasiliano è previsto in calo dello 0.6%, mentre migliori sono le aspettative per Messico (+3%), Colombia (+3.5%) e Perù (+4.15%). La debolezza dei prezzi delle materie prime, unita al rafforzamento del dollaro USA, dovrebbe incrementare il deficit commerciale della regione. I mercati azionari hanno avuto performance molto negative in questo primo trimestre, con l indice MSCI Latin America in USD che ha perso oltre il 10%, sebbene con performance molto diverse al suo interno. In particolare l indice brasiliano ha perso circa il 15% mentre la borsa messicana è rimasta sostanzialmente piatta. Le valute si sono tutte deprezzate contro il biglietto verde, in modo particolare il real brasiliano ha perso oltre il 20% da inizio anno. Un innalzamento dei tassi d interesse da parte della Fed nella seconda metà dell anno potrebbe ulteriormente amplificare il movimento ribassista delle valute locali. I mercati a reddito fisso hanno avuto performance eterogenee. Nel caso del Brasile la difficile situazione macro economica e le tensioni legate agli scandali sui casi di corruzione, come il caso Petrobras, hanno fatto si che le performance obbligazionarie sia in valuta locale sia in USD siano state leggermente negative. Invece, nel caso messicano, il buon andamento dell economia e un inflazione in calo hanno permesso agli strumenti a reddito fisso di ottenere buone performance. Crescita PIL LatAm 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Brazil Mexico Argentina Fonte: elaborazione BSI su dati Datastream Venezuela Colombia 6

9 Focus Mercato CEE La CEE offre un quadro economico variegato. L economia russa è in recessione tecnica, la Turchia è in stagflazione, ma le economie dell Europa Centrale, Polonia, Repubblica Ceca ed Ungheria vivono una fase di apprezzabile rilancio. La Russia è in recessione tecnica, definita come due trimestri consecutivi di calo congiunturale del PIL, il quale è così in rotta per contrarsi di circa il 3% nel 2015, la performance peggiore dalla crisi finanziaria globale del I fattori alla base di questo critico quadro sono molteplici, alcuni hanno origini lontane, altri sono emersi più di recente. Tra i primi, la mancanza di diversificazione dai settori energetico e minerario ha causato una sorta di sclerosi del resto dell economia, basata sull illusione che i proventi delle esportazioni di materie prime avrebbero potuto sostenere sine die il resto del sistema. In realtà, la mancanza di riforme strutturali e di investimenti infrastrutturali, complice un crescente controllo dell apparato di governo sull economia, ha portato ad un inesorabile perdita di competitività degli altri settori. Inoltre, la mancanza di investimenti in ricerca e sviluppo e le carenze delle istituzioni del mercato, non da ultimo la certezza del diritto e la lotta alla corruzione, contribuiscono ad acuire le ricadute negative di un profilo demografico tra i più penalizzanti a livello globale. Le note debolezze strutturali sono state nascoste fin tanto che il prezzo del petrolio si è mantenuto su livelli prossimi, se non superiori, ai $100. Dalla scorsa estate esso è sceso portandosi su valori vicini a $50, e ciò ha contribuito a generare crescenti dubbi sulla sostenibilità del sistema russo, scatenando una rilevante uscita di capitali privati. A maggior ragione alla luce dello scontro tra Russia ed Occidente che ha portato all imposizione di sanzioni incrociate, il cui impatto netto è però chiaramente più penalizzante per la Russia che per i paesi occidentali. Il circolo vizioso, che ha visto il rublo perdere oltre il 50% del valore da inizio 2014 e l inflazione impennarsi apparentemente fuori controllo, è stato spezzato solo a seguito di un draconiano aumento dei tassi ufficiali a dicembre 2014 fino al 17% che ha aumentato la credibilità della banca centrale e stabilizzato la valuta. La CBR ha così potuto ridurre i tassi già nel 2015T1 senza penalizzare il rublo, ma il quadro prospettico rimarrà critico almeno fino a quando non cambierà la politica russa sulla questione ucraina, elemento che giustifica un elevato premio al rischio sui prezzi delle attività finanziarie russe, come sottolineato anche in occasione dei recenti abbassamento del rating sovrano a non Investment Grade da parte di Moody s e S&P. In Turchia la situazione è complicata: il rallentamento economico, causato dalla mancanza di riforme strutturali negli anni passati, rappresenta uno spettro per il partito di governo AKP all avvicinarsi delle elezioni parlamentari di giugno. Il governo sta intraprendendo iniziative di stampo populista nel tentativo di rilanciare la congiuntura esercitando al contempo pressioni sulla banca centrale perché allenti la politica monetaria nonostante l alto tasso di inflazione. Anche in questo caso, non sorprende che la valuta ed i prezzi degli asset turchi siano sotto pressione. Al contrario, le economie centro-europee beneficiano in primo luogo del recupero dell economia dell area euro, loro principale partner commerciale, ed anche del deprezzamento dell euro a cui le loro valute sono agganciate. Si aggiunga che il basso tasso di inflazione giustifica politiche monetarie di stampo espansivo, come i recenti tagli dei tassi in Polonia ed Ungheria, e si può comprendere perché crediamo che questi mercati offrano il miglior profilo di rischio/rendimento all interno dell area CEE. PIL CEE 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Dinamica dei prezzi al consumo 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Czech Republic Hungary Poland Russia Turkey Fonte: elaborazioni BSI su dati Datastream Czech Republic Hungary Poland Russia Turkey Fonte: Elaborazioni BSI su dati Datastream CEE CEE 7

10 Focus mercato Asia L Asia escluso Giappone (AxJ) appare destinata a continuare a godere di una crescita piuttosto robusta, e la politica espansiva unita ai bassi prezzi dell energia dovrebbe controbilanciare il rallentamento in Cina. Per il 2015 si prevede tuttora una crescita leggermente superiore al 6%, sia pure con qualche cambiamento a livello dei tassi di crescita e della dinamica. La principale fonte di incertezza per quest area geografica dovrebbe essere rappresentata dalle tempistiche e dal ritmo della normalizzazione dei tassi d interesse statunitensi, come pure dal rischio che il rallentamento della Cina diventi incontrollabile. Il dollaro USA forte dovrebbe continuare ad avere un impatto contrastante sulle diverse valute dell area AxJ, ma la maggior parte di esse dovrebbe esibire una maggiore tenuta di quella osservata durante la reazione sconsiderata all ipotesi di tapering ( taper tantrum ) del In Giappone, l attività economica ha rallentato leggermente nel T1, anche se i dati dei sondaggi inducono a ritenere che l eccesso di capacità si è ridimensionato e sostiene quindi la prospettiva di maggiori aumenti dei salari e spese in conto capitale. La BoJ si mostra fiduciosa sulle prospettive di inflazione, per cui l ipotesi di un ulteriore QQE non appare affatto scontata. Ciononostante, è probabile un ulteriore debolezza dello yen in considerazione dell attuale politica monetaria ultra-accomodante. Nel 2015 la crescita non dovrebbe superare l 1% a meno che il governo non stupisca adottando riforme significative. Le prospettive per l India restano candidate a essere le più brillanti all interno dell area AxJ nei prossimi mesi, con una probabile crescita del PIL vicina al 6.5% nel L India può contare sia su solidi parametri strutturali che sulla capacità di sostenere la sua dinamica ciclica. A fronte di tassi d interesse reali ancora piuttosto alti, la Reserve Bank of India (RBI) ha notevoli margini per tagliare ulteriormente i tassi nei prossimi mesi. Anche la politica fiscale dovrebbe restare abbastanza favorevole, con un obiettivo di deficit del 3.9% per l esercizio fiscale La scelta del governo di attenuare il ritmo del consolidamento fiscale appare accettabile sia ai mercati finanziari che alle agenzie di rating grazie all impegno a destinare una maggiore quota della spesa fiscale alla spesa per infrastrutture, dove sussiste particolare fabbisogno. La riduzione di strozzature nelle forniture potrebbe portare all India il vantaggio di un importante quota della crescita trainata dalla produttività, oltre alla possibile attrazione di investimenti privati. La rupia dovrebbe continuare a muoversi nella fascia rispetto all USD in quanto il miglioramento del saldo di parte corrente e afflussi di portafoglio riequilibrano la forza generalizzata dell USD. Il rallentamento controllato della Cina, finalizzato a una ristrutturazione economica di ampia portata, potrebbe protrarsi per una parte considerevole del 2015, con la probabilità di un ulteriore allentamento monetario nel T Il governo ha annunciato un tasso di crescita obiettivo del 7% per il 2015, dall attuale crescita del 7.4% nel L obiettivo del 4.5% sul fronte della disoccupazione resta in larga parte immutato, come pure l obiettivo di creare 10 milioni di nuovi posti di lavoro, suggerendo che prevenire un eccessiva decelerazione costituisce un obiettivo altrettanto importante. I tagli a sorpresa del tasso di riferimento e il tasso di riserva obbligatoria nei primi 3 mesi del 2015 indicano la direzione che la politica monetaria seguirà per il resto dell anno. Si scorgono i primi segnali del fatto che la politica monetaria più accomodante si sta traducendo in un aumento dei prestiti e della massa monetaria, e l inflazione favorevole dovrebbe offrire alle autorità un margine sufficiente, ove necessario, per stimolare ulteriormente l economia. Frattanto, la direzione imboccata sul fronte valutario appare decisamente funzione di una politica intesa a incrementare l uso dello yuan come valuta per il regolamento di operazioni e, potenzialmente, come valuta di riserva (subordinatamente a un esame del FMI nel 2 semestre del 2015). Le autorità dovrebbero pertanto continuare ad attribuire priorità alla stabilità dello yuan rispetto al dollaro USA e al paniere ponderato per l interscambio. Le economie avanzate (definizione del FMI) nell area AxJ Corea, Taiwan, Hong Kong e Singapore dovrebbero godere di tassi di crescita piuttosto robusti del 3%-4% nel 2015, perlopiù ascrivibili al costante incremento della domanda globale. Il won coreano dovrebbe continuare a risentire lievemente del deprezzamento dello yen giapponese, date le analogie nei profili di export dei due paesi. La debolezza del dollaro di Singapore negli ultimi mesi appare lievemente eccessiva alla luce dei fondamentali. Impatto disomogeneo della forza dell USD sulle valute dell Asia (Giappone escluso) Jun 14 Sep 14 Dec USD/CNY USD/INR USD/IDR USD/PHP USD/KRW USD/SGD USD/MYR USD/THB Fonte: elaborazione BSI su dati Datastream 15 Mar 8

11 Idee di investimento Reddito fisso - Prestiti statunitensi con effetto leva Per prestito con effetto leva (o leveraged loan ) s intende un prestito erogato da un consorzio di prestatori. Il suddetto prestito viene prima strutturato, organizzato e amministrato da una o più banche commerciali o d investimento, note come banche arranger. Viene quindi venduto o sindacato generalmente ad altre banche o investitori istituzionali. I prestiti con effetto leva sono in genere titoli di debito di società con un rating creditizio inferiore a investment grade e i prestiti sono di norma garantiti tramite un pegno sugli attivi societari e sono generalmente subordinati agli altri debiti della società. Le società ricorrono normalmente alla finanza a leva per espandere le loro operazioni o per finanziare un progetto specifico. Negli ultimi anni i rendimenti sulle obbligazioni high yield e i prestiti con effetto leva sono stati molto interessanti rispetto a quelli di altre classi di attivi. A nostro avviso l idea dei prestiti con effetto leva è allettante nonostante i timori della Federal Reserve che i parametri di sottoscrizione stiano diventando meno rigorosi. I prestiti con effetto leva rappresentano una fonte di reddito all interno di un portafoglio obbligazionario che è immune dall impatto negativo del rialzo dei rendimenti, il che resta il nostro scenario di base per l anno in corso negli Stati Uniti alla luce dei buoni progressi economici registrati negli ultimi tempi. Inoltre, i prestiti con effetto leva sono subordinati rispetto ad altri titoli di debito, come le obbligazioni, il che giustifica spread inferiori in termini relativi. In passato, durante periodi di rialzo dei rendimenti dei Treasury USA, hanno inoltre sovraperformato le obbligazioni high yield a fronte di una volatilità decisamente più bassa. Rendimenti USA a 5 anni e prestiti con effetto leva, HY e Treasury USA total return Mercato azionario Banche UEM Il settore delle banche europee è molto ben esposto alla ripresa economica in atto nel vecchio continente. I dati macroeconomici stanno confermando la lenta uscita dalla recessione ed il comparto bancario ha storicamente un elevata correlazione con gli indicatori precursori. La crisi finanziaria dei crediti sovrani ha oramai perso il suo carattere sistemico, ciò che è stato confermato dall evidente contrazione generalizzata degli spreads e dal fatto che la Grecia rappresenta la sola eccezione che non ha intaccato gli altri paesi periferici. I costi di finanziamento sono diminuiti in maniera consistente ed i miglioramenti nella qualità del credito hanno portato a minori necessità di accantonamenti per debitori dubbiosi. Le banche sono le dirette beneficiarie di un accresciuta domanda di credito da parte delle società non finanziarie e delle famiglie, del crescente dinamismo a livello di mercato dei capitali in termini di maggiori emissioni obbligazionarie in euro e della politica monetaria ultra espansiva da parte della BCE che ha appena iniziato un programma di Quantitative Easing (QE) della durata minima prevista di almeno un anno e mezzo, con vantaggi anche per le attività di gestione dei patrimoni. Le valutazioni restano attraenti se confrontate con i valori a libro (P/BV), la revisione degli utili stessi è decisamente migliorata e le aspettative di crescita a medio termine sono oramai tra le più interessanti del mercato, mentre le proiezioni positive sui dividendi sottolineano la fiducia dei managers nel futuro e dovrebbero aiutare a rassicurare gli investitori ancora scettici. I catalizzatori positivi da monitorare sono l effettiva accelerazione nella concessione dei crediti, l aumento delle aspettative di inflazione e più chiarezza in merito alle disposizioni sulle necessità di capitale da parte della BCE nel ruolo di nuovo regolatore sovranazionale. EMU-DS Banks - PRICE INDEX vs PBV US S&P Leveraged Loan Index, TR US Treasury 5Y, TR Fonte: Thomson Reuters Datastream US BofA HY, TR US Treasury 5Y Yield (rhs) EMU-DS Banks Price/Book RAT IO Fonte: Thomson Reuters Datastream EMU-DS Banks Price Index (R.H.Scale) 9

12 BSI App iphone Android Subscribe financial newsletter Follow us on Youtube Facebook Il presente documento ha finalità puramente informative. In particolare esso non è, né può essere interpretato, come un offerta, un invito o una raccomandazione (né generica né personale) all acquisto o alla vendita di alcun tipo di strumento finanziario. Inoltre esso non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve.il presente documento è stato elaborato da BSI SA con le informazioni disponibili alla data in cui lo stesso è stato redatto. Pertanto le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso e sono suscettibili di variazioni in qualunque momento senza che da cio derivi un obbligo di comunicazione e/o aggiornamento in capo a BSI SA.Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento si basano su dati e ricerche tratte da fonti pubbliche o pubblicamente accessibili che sono considerate affidabili. Tuttavia BSI non garantisce la loro correttezza, accuratezza e completezza e non assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti o indiretti che possano trarre origine dall utilizzo del materiale contenuto nel presente documento.gli investimenti e le strategie trattate nel presente documento potrebbero non essere adatti ad ogni tipo e categoria di investitore. In generale, occorre considerare che tutti gli investimenti comportano un certo grado di rischio. Il valore di ogni investimento puo aumentare o diminuire sensibilmente e l investitore potrebbe non essere in grado di recuperare l intero ammontare investito. Deve essere inoltre tenuto presente che le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Laddove indicati, i prezzi riportati in questo documento hanno una finalità meramente informativa e non sono necessariamente corrispondenti alle contabilizzazioni o registrazioni interne di BSI. Non si danno garanzie in merito al fatto che una transazione potrebbe o avrebbe potuto essere effettuata a tali prezzi. Si evidenzia come assunzioni diverse, da parte di BSI o di altra fonte, possono portare a risultati sostanzialmente differenti. Infine, oscillazioni nel cambio delle valute possono impattare sui valori e prezzi eventualmente indicati in questo documento. In alcuni Paesi determinati prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali; le informazioni relative a tali prodotti si intendono pertanto destinate unicamente ai Paesi nei quali tali restrizioni non sono operanti. Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato in tutto o in parte solo citando il nome BSI. BSI Bank - Aprile 2015

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