L infinita crisi del debito e l economia italiana. Gregorio De Felice Chief Economist

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1 L infinita crisi del debito e l economia italiana Gregorio De Felice Chief Economist

2 Agenda 1 Il ciclo internazionale 2 La crisi del debito sovrano in Europa 3 Valutazioni sui meccanismi di sostegno 4 La situazione italiana 1

3 La ripresa internazionale perde slancio, frenata dall Eurozona PMI manifatturiero indice di produzione gen-08 gen-09 gen-10 gen-11 gen-12 Globale Eurozona USA Cina Fonte: Markit 2

4 Fattori di freno e spazi di intervento Il rallentamento globale in corso procede a ritmi disomogenei. I rischi di recessione sono più rilevanti in Europa nel breve termine. L incertezza sulla politica fiscale per il 2013 domina lo scenario USA. La legislazione vigente prevede rialzi di imposta e tagli di spesa per 770 miliardi di dollari. In assenza di un accordo politico, l economia americana entrerebbe in recessione già nel prossimo anno. Probabile un accordo ma inevitabile una restrizione fiscale con effetto sulla crescita. Molti Paesi emergenti hanno ampi spazi di manovra in termini di riduzione dei tassi di interesse e politiche di stimolo alla domanda per reagire alla debolezza del ciclo. Il rallentamento della domanda mondiale dovrebbe raffreddare le pressioni sui prezzi anche se si avvertirà un effetto sfavorevole legato alla maggiore imposizione fiscale in Europa. 3

5 Le previsioni sulla crescita per area geografica Stati Uniti Giappone Area euro Germania Francia Italia Europa Orientale Russia America Latina Brasile OPEC Asia orientale Cina India Africa Sud Africa Crescita mondiale

6 I tassi di interesse rimarranno storicamente bassi In assenza di rilevanti dinamiche inflazionistiche, i tassi d interesse delle banche centrali sono ai minimi storici ma potrebbero scendere ulteriormente in area euro. La BCE fornirà ulteriore liquidità al sistema se necessario. I tassi d interesse delle Banche centrali Banca Centrale Europea Federal Reserve Fonte: Bloomberg 5

7 Agenda 1 Il ciclo internazionale 2 La crisi del debito sovrano in Europa 3 Valutazione sui meccanismi di sostegno 4 La situazione italiana 6

8 La crisi del debito nell Eurozona Gli sviluppi della situazione di Spagna e Grecia sono tornati a far salire la tensione sui mercati. L Italia rimane esposta al rischio di contagio a causa del suo elevato livello di debito. Le misure adottate fino ad oggi non hanno fatto rientrare capitali esteri sui nostri titoli di stato. Il programma europeo di ricapitalizzazione delle banche spagnole è soltanto uno dei passi necessari. I mercati nutrono forti dubbi sia sulla capacità degli strumenti esistenti per arrestare la crisi sia sui tempi di attivazione. L Eurozona si avvicina al momento della verità: occorrono forti scelte per garantirne la sopravvivenza. 7

9 Le faglie attive della crisi La crisi ha ormai raggiunto l ultima linea di difesa dell Eurozona. Grecia Irlanda, Portogallo Spagna Italia Programma di sostegno in corso. Altissimo rischio di instabilità a 1-6 mesi. Problema: (1) obiettivi del programma irraggiungibili; (2) mancanza di sostegno sociale e politico al programma di aggiustamento; (3) rischio di uscita dall Eurozona. Rilevanza: diretta modesta, indiretta incerta (contagio) Programmi di sostegno in corso. Basso rischio di instabilità a 1-6 mesi. Problema: (1) accesso al mercato alla conclusione del programma (o eventuale proroga degli aiuti); (2) stabilizzazione del debito Rilevanza: diretta modesta, indiretta elevata (contagio) Programma di ricapitalizzazione bancaria imminente. Moderato rischio di instabilità a 1-6 mesi. Problema: (1) necessità di ampia correzione fiscale per garantire sostenibilità del debito; (2) rischio di rifinanziamento per fuga investitori esteri; (3) necessità di agire su squilibri macroeconomici. Rilevanza: diretta e molto elevata. Nessun programma di sostegno attivo. Moderato rischio di instabilità a 1-6 mesi. Problema: (1) rischio di rifinanziamento per fuga investitori esteri (esacerbato da livello debito); (2) interventi per rilanciare competitività. Rilevanza: diretta e cruciale. 8

10 Spagna al centro della crisi: aiuti al settore bancario 50 Stime del fabbisogno netto di capitale (Miliardi di euro) , ,5 25,4 16 Minimo Massimo 62 25,6 Fitch S&P FMI BdE OW RB La base di calcolo può differire fra le diverse istituzioni. OW: Oliver Wyman; RB: Roland Berger. Fonte: Fitch, S&P, IMF, El Paìs. 51,8 La Spagna ha inviato oggi formale richiesta per «assistenza finanziaria» alle banche del proprio paese. Il FMI ha fornito la prima valutazione indipendente del fabbisogno di capitale del sistema bancario: al netto delle risorse interne, la stima va da 18,5 (scenario base) a 37 miliardi di euro (scenario avverso). I rapporti Roland Berger ed Oliver Wyman sul fabbisogno di capitale stimano le esigenze in 51,8-62 miliardi nello scenario avverso. La definizione dei requisiti per banca dovrebbe avvenire a settembre, dopo l esame analitico dei portafogli. 9

11 La sostenibilità del debito spagnolo richiede sforzi imponenti La Spagna deve ancora attuare una corposa correzione fiscale per riportare i conti pubblici su un sentiero sostenibile, anche assumendo che i costi di rifinanziamento tornino su livelli intermedi tra quelli attuali e quelli osservati nei primi 5 mesi dell anno. La correzione non sembra implementabile su di un orizzonte di tre anni. Solo nel 2012 il Paese ha varato misure per 4,6% punti di PIL, e stimiamo che il deficit non calerà quest anno sotto il 6,9% del PIL, contro il 5,3% promesso. Saldo primario nel 2015 necessario a soddisfare la nuova regola europea di riduzione del debito Crescita del PIL\Costo medio del debito Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo Saldo primario nel 2015 necessario a soddisfare la nuova regola europea di riduzione del debito (saldo medio ) Crescita del PIL\Costo medio del debito

12 La periferia inizia a trascinare il centro? Le tensioni finanziarie e l effetto delle misure fiscali restrittive stanno ampliando ancora il divario di crescita tra centro e periferia. Ma ora anche gli indici di fiducia della core Europe ne stanno risentendo. 120 Indici compositi Commissione Centro (G,F,O,B,A,Fi) 80 Periferia (It,S,P,G) 70 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m Industria -40 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12 Centro (G,F,O,B,A,Fi) Periferia (It,S,P,G) Consumatori -60 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12 Centro (G,F,O,B,A,Fi) Periferia (It,S,P,G) Costruzioni Commercio Servizi -70 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12 Centro (G,F,O,B,A,Fi) Peri fer ia (It,S,P,G) -35 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12 Centro (G,F,O,B,A,Fi) Periferia (It,S,P,G) -35 m-00 m-02 m-04 m-06 m-08 m-10 m-12 Centro (G,F,O,B,A,Fi) Periferia (It,S,P,G) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su indici di fiducia Commissione UE 11

13 Italia: rimane il problema di sostituire la domanda estera mancante La forte riduzione dei portafogli di titoli di Stato italiani detenuta dai non residenti è stata in parte compensata dagli acquisti della BCE e in parte dagli acquisti delle banche finanziate tramite le LTRO. L azione della BCE non ha tuttavia permesso un inversione di tendenza in termini di flussi di domanda da parte dei non residenti. Flussi netti al valore nominale di titoli di Stato italiani (mld EUR) Ago-11 Ago-11 Dic-11 Mar-12 Nov-11 Mar-12 Domanda totale di cui: Banca d'italia BCE Istituzioni finanziarie monetarie Famiglie Assicurazioni Estero Offerta totale FONTE: Banca d Italia, Ministero dell Economia e delle Finanze, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo. 12

14 I costi di rifinanziamento del Tesoro rimangono gestibili, per ora I costi di rifinanziamento rimangono più bassi rispetto ai picchi di fine 2011, ma la situazione di stress non recede. 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 lug-10 ott-10 gen-11 apr-11 lug-11 ott-11 gen-12 apr-12 ITBT06G ITBT12G BMIT03Y(RY) BMIT05Y(RY) BMIT10Y(RY) Nota: rendimenti in asta per i BOT, rendimenti sul mercato secondario per i BTP. Fonte: Thomson Reuters 13

16 Meccanismi di sostegno più robusti, ma ancora imperfetti L architettura attuale dei meccanismi di gestione della crisi si fonda su 4 pilastri: EFSF, ESM, FMI e BCE. L EFSF sta esaurendo le sue disponibilità. L ESM sarà operativo non prima del luglio 2012 (richiede la ratifica da parte di Stati che rappresentino almeno il 90% del capitale, e pochi l hanno già fatto). Il FMI ha recentemente deliberato un incremento delle risorse rispetto alle quote 2010 di 430 miliardi di dollari, di cui 200 miliardi provenienti dalle stesse banche centrali dell Eurozona. Tuttavia, i fondi non sono vincolati al sostegno dei paesi europei. La BCE continua a giudicare il programma di acquisto titoli (SMP) un aiuto temporaneo e non effettua operazioni da qualche mese. Tuttavia, il SMP potrebbe essere importante in caso di nuove forti crisi di fiducia, in particolare prima che l ESM diventi operativo. 15

17 EFSF: poco spazio di manovra, deve essere rimpiazzato al più presto dall ESM L effettiva capacità di erogazione dell EFSF dipende dai paesi che possono effettivamente fornire garanzie, ed è tanto più bassa quanto più grande è il paese che richiede assistenza. Dei 248 miliardi teoricamente disponibili, soltanto 108 sarebbero erogabili se Italia e Spagna avessero contemporaneamente bisogno di assistenza EFSF: dalle garanzie alla capacità di erogazione ESP ITA Altri Impegni di garanzia Capacità di erogazione Iniziale Ex impegni Ex garanzie (1/1.65) GRC, IRL, PRT ITA, ESP Note: dati in miliardi di euro. La capacità di erogazione è calcolata sulla base di una sovra-garanzia del 165%. Nel grafico a destra, la seconda colonna esclude gli impegni per Irlanda, Portogallo e Grecia; la terza colonna esclude anche le quote di Italia e Spagna (NB: non si tratta di un ipotesi sulla dimensione di eventuali programmi). L esclusione delle garanzie deve essere chiesta dal paese: il programma di ricapitalizzazione delle banche iberiche non dovrebbe escludere il Regno di Spagna, ma (se finanziata da EFSF) ridurrà la capacità di erogazione residua di 100 mld. Fonte: Intesa Sanpaolo EFSF: le disponibilità teoriche ed effettive ITA ESP GRC,PRT.IRL Disponibilità

18 ESM ed EFSF sufficienti soltanto se permane l accesso al mercato domestico Italia Cumulato 231 Worst case (nessun accesso al mercato) Solo emissioni di T-bills No acquisti esteri di titoli a m/l termine Spagna Cumulato Worst case (nessun accesso al mercato) Solo emissioni di T-bills No acquisti esteri di titoli a m/l termine Note: dati in miliardi di euro. La simulazione ipotizza il rispetto degli obiettivi di deficit del settore statale. Per la Spagna non si considerano le esigenze di finanziamento di FROB, ICO e FADE, stimate in circa 69 miliardi sul periodo considerato. Fonte: Intesa Sanpaolo 17

19 Negli scenari peggiori, non c è alternativa all intervento BCE ESM ed EFSF sono in grado di sostenere la Spagna con un programma triennale anche nell ipotesi in cui il paese perda totalmente l accesso al mercato (scenario improbabile: anche la Grecia ha continuato ad emettere T-Bills). Nell ipotesi di crisi congiunta di Italia e Spagna, il worst case (nessun accesso al mercato) non sarebbe gestibile neppure con l aiuto del FMI e richiederebbe l intervento della BCE. Un consistente aiuto del FMI sarebbe necessario se ambedue i paesi perdessero la possibilità di emettere titoli a m/l termine. EFSF ed ESM potrebbero invece bastare a fronte della sola perdita degli investimenti dall estero, anche senza aiuti esterni. 18

20 Che cosa manca? Firewall per gli emittenti sovrani Meccanismi di supervisione bancaria e risoluzione delle crisi Cruciale il coinvolgimento diretto della BCE, mediante programmi di QE con acquisto di titoli di stato. Vanno respinte le interpretazioni iperrestrittive dell art. 123 del TUE sul divieto di finanziamento in base monetaria degli Stati. Anche gli Stability Bonds o Eurobonds ridurrebbero i rischi di rifinanziamento, ma le resistenze politiche sono forti. L attuale assetto decentrato trasforma crisi bancarie in crisi degli emittenti sovrani, e viceversa. EFSF ed ESM hanno introdotto una dimensione comunitaria nel meccanismo di risoluzione delle crisi, ma come extrema ratio. Draghi ha proposto di centralizzare supervisione bancaria, meccanismi di risoluzione delle crisi e fondo di garanzia sui depositi. 19

21 Grande attesa per la roadmap sull integrazione Le aree interessate dalla roadmap Riforme strutturali Unione politica (trasferimento di poteri da Stati ad unione) Politica di bilancio integrata «Unione bancaria» (Meccanismi di supervisione bancaria e risoluzione delle crisi) Scopo: (1) smontare le aspettative di break-up dell unione monetaria attraverso un impegno a una maggiore condivisione dei rischi; (2) fornire copertura politica alla BCE, se dovesse muoversi ai confini del suo mandato. Tempi: (a) a fine giugno, impegno politico e mandato di disegnare una roadmap pluriennale; (b) nel secondo semestre 2012, definizione dei dettagli; (c) nei 5-10 seguenti, implementazione Minacce: rischio di veti (bisogna riformare il Trattato), tempi della politica tedesca. 20

23 Previsioni sull economia italiana Nel 2012 la contrazione del PIL sarà pari ad almeno l 1,5-2,0%. Prevalgono i rischi al ribasso, per i terremoti del 20 e 29 maggio e per il permanere delle tensioni finanziarie. Il trimestre corrente dovrebbe registrare ancora una netta contrazione del PIL. L economia non tornerà a crescere prima della seconda metà del Fonte: Intesa Sanpaolo PIL (prezzi 2005, a/a) Consumi delle famiglie Consumi collettivi Investimenti fissi Importazioni Esportazioni Contributo alla crescita: Commercio estero Domanda finale interna Prezzi al consumo (a/a) Disoccupazione (%) Reddito disponibile reale

24 Si accentua l impatto della crisi sulla fiducia Si intensifica l impatto negativo della crisi sulla fiducia degli operatori. I consumatori percepiscono effetti tangibili sulla condizione economica e finanziaria e sulle possibilità di risparmio, e un aumento delle attese sulla disoccupazione. L impatto della crisi sulla fiducia è molto rilevante in particolare per le famiglie apr 04 apr 06 apr 08 apr 10 apr 12 Fiducia delle imprese Fiducia dei consumatori Fonte: Istat, elaborazioni Intesa Sanpaolo 23

25 I consumatori pagano il prezzo più alto Saranno colpiti innanzitutto i consumi, che risentiranno, oltre che dell impatto sulla fiducia, della flessione (per il quinto anno consecutivo) del reddito disponibile reale delle famiglie (stimiamo di oltre il 2%, a causa del calo degli occupati e degli aumenti di imposte, tariffe e prezzi). 107 Negli ultimi 10 anni il potere d acquisto delle famiglie è rimasto fermo d-01 g-03 d-04 g-06 d-07 g-09 d-10 Consumi Potere d'acquisto Fonte: Istat, elaborazioni Intesa Sanpaolo 24

26 L export attenua la recessione Gli scambi con l estero possono contribuire ad alleviare la recessione (stimiamo un contributo positivo di un punto di PIL nel 2012). Il deficit commerciale ha già iniziato a ridursi. Le indagini segnalano un rallentamento ma non un crollo per l export ago-06 ago-08 ago ago-12 Export Italia a/a (sx) Indice PMI globale (ponderato per pesi export IT) + 3m Fonte: Istat, Markit, elaborazioni Intesa Sanpaolo 25

27 Piccole imprese più in difficoltà Già nell ultimo trimestre del 2011 le imprese manifatturiere hanno evidenziato una brusca frenata, particolarmente significativa per le piccole imprese. 8 Evoluzione del fatturato per dimensione d impresa, 2011 (var. % tendenziali trimestrali) > T11 2T11 3T11 4T11 1T12 Fonte: Unioncamere 26

28 Favoriti i settori con maggiore proiezione estera ma quasi tutti restano con eccesso di capacità Fatturato (var. % medie a prezzi costanti) Fatturato (distanza % nel 2013 dal 2007, prezzi costanti) Metallurgia Meccanica Farmaceutica Elettrotecnica Intermedi chimici Prodotti in metallo Elettronica Altri intermedi Industria manifatturiera Alimentare e Bevande Materiali da Costruzione Largo consumo Sistema moda Autoveicoli e moto Mobili Elettrodomestici -4,0-3,0-2,0-1,0 0,0 1,0 2,0 Metallurgia Meccanica Farmaceutica Elettrotecnica Intermedi chimici Prodotti in metallo Elettronica Altri intermedi Industria manifatturiera Alimentare e Bevande Materiali da Costruzione Largo consumo Sistema moda Autoveicoli e moto Mobili Elettrodomestici -40,0-30,0-20,0-10,0 0,0 10,0 Fonte: Intesa Sanpaolo e Prometeia 27

29 Conclusioni L attività economica globale sta rallentando soprattutto in Europa ma non vi è un rischio di recessione globale. La situazione di mercato è tuttora fonte di preoccupazione e incide sulle prospettive dell economia reale. I problemi di rifinanziamento del debito pubblico di Spagna e Italia, attualmente ignorati dalle autorità europee, rappresentano i principali rischi di scenario. La via d uscita dalla crisi del debito sovrano europeo passa per una maggiore integrazione fiscale, attraverso una cessione di sovranità fiscale dalla periferia al centro e l introduzione di strumenti di mutualizzazione del debito. La BCE resta l ultimo baluardo per evitare il collasso. La ripresa del programma di acquisto titoli e una più aggressiva politica monetaria quantitativa restano gli ultimi strumenti utili a mantenere l integrità del sistema. 28