Possibili modelli di asset allocation e controllo dei rischi in una fase di grande incertezza e volatilità

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1 Logo azienda Possibili modelli di asset allocation e controllo dei rischi in una fase di grande incertezza e volatilità Nicola Carcano, Chief Investment Officer, MVC & Partners e Docente presso l Università della Svizzera Italiana

2 Indice Analisi dell'attuale contesto macroeconomico Conseguente profilo di rischio-rendimento delle principali classi d'investimento Implicazioni di asset allocation e risk management

3 Analisi dell attuale contesto macroeconomico Per comprendere a pieno l attuale contesto macroeconomico ed i suoi possibili sviluppi è necessario risalire alle cause della crisi esplosa nel 2007 Anche se diversa nelle dimensioni, questa crisi ha condiviso la dinamica della maggior parte delle crisi bancarie che l hanno preceduta: 1. Forte aumento dell indebitamento pubblico e/o privato 2. Crisi del sistema bancario, dovuta soprattutto all insostenibilità di tale indebitamento 3. Crisi del debito sovrano, che è spesso diretta conseguenza della crisi bancaria

4 L aumento dell indebitamento nei paesi sviluppati: un trend che parte da lontano Total gross general government debt /GDP Total (public + private) gross external debt / GDP France 350 France Germany Italy Japan Spain UK Germany Italy Japan Spain UK 50 US 100 US Fonte: Camen and Rogoff, From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Paper 15795

5 La stabilizzazione dello indebitamento nei paesi emergenti Total gross general government debt / GDP Total (public + private) gross external debt / GDP Brazil China /Hong Kong 80 Brazil China /Hong Kong 60 India Korea 60 India Korea 40 Russia South Africa 40 Russia South Africa 20 Taiwan 20 Taiwan 0 0 Fonte: Camen and Rogoff, From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Paper 15795

6 Confronto fra paesi sviluppati e paesi emergenti Total gross general government debt / GDP Total (public + private) gross external debt / GDP Media paesi emergenti Media paesi sviluppati Media paesi emergenti Media paesi sviluppati Fonte: Camen and Rogoff, From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Paper 15795

7 I mercati azionari sviluppati negli ultimi 25 anni Rendimento medio S&P500: 17.3% STOXX 50: 17.3% Rendimento medio S&P500: 4.0% STOXX 50: 2.1% Dalla fine degli anni 90, gli indici azionari dei paesi sviluppati hanno mostrato una volatilità più elevata di circa il 25% a fronte di un minore trend di crescita; un fenomeno coerente con un alto effetto leva del sistema economico

8 Tassi d interesse reali negli USA Dalla fine degli anni 90, i tassi d interesse reali (al netto dell inflazione) pagati dalle obbligazioni pubbliche statunitensi sono crollati dal 4% al -0.5%; anche questo è un fenomeno coerente con un alto effetto leva del sistema economico

9 L attuale contesto macroeconomico: quali possibili sviluppi? Considerando che l attuale crisi è stata causata da un problema di eccessivo indebitamento, vediamo tre possibili sviluppi futuri per USA, Europa e Giappone: 1. Il problema dell indebitamento non viene risolto permane una situazione analoga a quella vissuta in Giappone negli ultimi 20 anni: bassa crescita e bassa inflazione con alta volatilità dei cicli economici e finanziari 2. Il problema dell indebitamento viene risolto in modo traumatico (i governi vengono costretti dal mercato a realizzare un piano di austerity) fase di panico sui mercati finanziari a cui segue un periodo di recessione e riduzione dell effetto leva, al termine del quale il sistema economico può riprendere un sano processo di crescita 3. Il problema dell indebitamento viene risolto gradualmente controllando il deficit corrente e facendo perdere valore reale al debito tramite tassi d interesse reali marcatamente negativi e una progressiva svalutazione delle divise

10 Implicazioni d investimento su 3-5 anni per i possibili scenari di sviluppo Scenario 1: il problema dell indebitamento non viene risolto 2: il problema dell indebitamento viene risolto in modo traumatico 3: Il problema dell indebitamento viene risolto gradualmente Implicazioni macroeconomiche per i paesi sviluppati - Bassa crescita - Bassa inflazione - Alta volatilità - Inizialmente, panico fra consumatori e risparmiatori, nonché recessione; - Poi, graduale ripresa con rischio d inflazione elevata se la base monetaria non viene ridotta - Bassa crescita - Inflazione tangibile - Tassi d interesse reali negativi - Svalutazione Implicazioni per i bond dei paesi sviluppati I tassi restano bassi, ma continuano a fornire rendimenti reali bassi o negativi - Inizialmente, discreti risultati da bond di alta qualità - Poi, forte rialzo dei tassi sia reali che nominali, soprattutto se la base monetaria non viene ridotta Rendimenti reali marcatamente negativi per le obbligazioni di qualità medio-alta Implicazioni per le azioni dei paesi sviluppati Continuazione del trend di bassi rendimenti medi ed alta volatilità - Inizialmente, forte correzione al ribasso dei mercati - Poi, inizio di un buon trend rialzista che potrebbe durare piuttosto a lungo Graduale miglioramento dei rendimenti e diminuzione della volatilità Implicazioni per divise e oro Indebolimento di Euro e Dollaro USA, l oro resta a livelli sostenuti - Inizialmente, forte apprezzamento di oro e Dollaro USA - Poi, recupero per l Euro; il Dollaro USA riprende il suo trend storico di progressivo indebolimento; rischio di perdite marcate per l oro se la base monetaria viene ridotta Indebolimento di Euro e Dollaro USA, l oro resta a livelli sostenuti

11 Profili rischio/rendimento su 3 anni: bonds In tutti e tre gli scenari analizzati ci sembra non facile che le obbligazioni di qualità medio-alta riescano a fornire un rendimento reale medio positivo Al contempo, il rischio di un significativo aumento dei tassi appare molto concreto Su questa base il profilo rischio/rendimento di queste obbligazioni appare molto peggiorato rispetto al passato Solo una forte preoccupazione su una soluzione traumatica della crisi può ancora giustificare investimenti in obbligazioni sovrane ad alto rating I titoli obbligazionari con migliore rapporto rischio/rendimento al momento ci sembrano: obbligazioni lower investment grade o high-yield con duration entro i 3 anni (tasso fisso o tasso variabile) obbligazioni di grandi banche europee coperte dal LTRO con duration entro i 3 anni (tasso fisso o tasso variabile) obbligazioni legate all inflazione che paghino un rendimento reale di almeno il 2% a fronte di un rischio di default molto contenuto (ad esempio, quelle emesse dal governo italiano)

12 Profili rischio/rendimento su 3 anni: azioni I mercati azionari dei paesi sviluppati hanno assunto da 15 anni a questa parte caratteristiche poco desiderabili: bassa crescita ed alta volatilità Ciò è stato causato in primo luogo dal livello crescente di leva ed indebitamento dei relativi sistemi economici e potrebbe perdurare fintanto che queste condizioni restano in essere Al contrario, le azioni dei paesi emergenti e di alcuni settori tematici continuano a mostrare un forte trend di crescita Anche queste ultime azioni hanno però manifestato una volatilità estremamente elevata (si vedano al riguardo le prossime due slide)

13 I mercati azionari emergenti rispetto a quelli sviluppati Negli ultimi 15 anni, i mercati azionari emergenti (linea arancione) hanno manifestato un forte trend di crescita pur in presenza di un alta volatilità, in larga misura importata dai mercati sviluppati (linea bianca)

14 Esempio di settori con forte trend di lungo periodo: risorse naturali e biotech Settori legati allo sviluppo dei mercati emergenti - quale quello delle risorse energetiche (linea gialla) o a importanti sviluppi tecnologici - quale quello della biotecnologia (linea arancione) - hanno esibito trend di crescita decisamente superiori alla media del mercato (linea bianca)

15 Profili rischio/rendimento su 3 anni: azioni In tutti e tre gli scenari analizzati ci aspettiamo che la volatilità dei mercati azionari resti almeno inizialmente elevata e che gli indici dei mercati sviluppati tendano a sottoperformare quelli dei mercati emergenti e dei settori economici a maggiore tasso di crescita. Poi, nel secondo e terzo scenario le prospettive generali potrebbero migliorare. In queste condizioni ci pare dunque consigliabile: 1. Privilegiare gli investimenti nei mercati emergenti rispetto a quelli nei mercati sviluppati 2. Fra gli investimenti nei mercati sviluppati privilegiare quelli in aziende legate a temi che nei prossimi anni appaiono ancora vincenti: Produzione ed utilizzo delle risorse naturali Sviluppo di tecnologie altamente innovative Disponibilità di brand superiori che sostengano maggiori tassi di crescita 3. Gestire sistematicamente l alta volatilità dei mercati azionari preferibilmente tramite l uso di opzioni a scopo di copertura per mettere progressivamente in sicurezza i guadagni acquisiti. Meno ottimali a questo scopo ci appaiono strategie di stop loss.

16 Profili rischio/rendimento su 3 anni: divise e oro In tutti e tre gli scenari analizzati vediamo un trend favorevole alle divise dei mercati emergenti rispetto sia all Euro che al Dollaro USA Fra Euro e Dollaro invece l esito ci appare più incerto: in uno scenario di normalizzazione l Euro tenderà a prevalere, ma se la crisi viene risolta in modo traumatico è da prevedere una fase di relativa forza del Dollaro Il Franco continuerà a subire pressioni al rialzo rispetto alle due divise principali, almeno nel breve termine L oro dovrebbe mantenersi su livelli sostenuti nel breve termine, ma presenta rischi di una forte correzione non appena si intraveda un uscita definitiva dalla crisi dell indebitamento; se però i tassi reali dovessero mantenersi stabili o salire leggermente, sarà difficile rivedere nuovi massimi

17 Profili rischio/rendimento su 3 anni: investimenti alternativi In linea generale il peggioramento del profilo di rischio/rendimento degli investimenti tradizionali offre una maggiore motivazione a cercare forme d investimento alternative Fra queste forme d investimento riteniamo si debbano privilegiare quelle a bassa correlazione con i mercati azionari, come ad esempio gli investimenti legati a rischi assicurativi (per es.: Cat Bonds) Più problematico ci appare il caso degli hedge funds, che negli ultimi anni hanno dimostrato di soffrire la maggiore concorrenza interna, le crisi sistemiche e la crescente politicizzazione del quadro macroeconomico; ciò ha impattato anche le strategie a bassa correlazione (Macro / CTA) In questo contesto notiamo come gli investimenti immobiliari mantengano un alta attrattività per la clientela; naturalmente ora più che mai è importante verificare la congruità del prezzo d acquisto

18 Implicazioni di asset allocation e risk management (per gli investimenti mobiliari) In questo contesto ci pare più che mai necessario invertire lo storico paradigma della gestione patrimoniale: da un obiettivo di rendimento da centrare rispettando determinati criteri di rischio (il risk management rappresenta un vincolo alla politica di investimento) ad un obiettivo di limitare le perdite ad un X% in uno scenario worstcase e massimizzare i rendimenti per quanto è concesso da questo obiettivo (il risk management diventa il fine della politica di investimento). Rispettare un limite massimo di perdita in uno scenario worstcase implica: una attenta analisi dei rischi delle singole classi d investimento ed, in particolare, dei rischi estremi (tail risk) una attenta analisi delle correlazioni fra le diverse classi d investimento, soprattutto in scenari estremi

19 Implicazioni di asset allocation e risk management (per gli investimenti mobiliari) Sulla base della visione appena espressa, a clienti che desiderano non perdere oltre il 4% in uno scenario worst-case consiglieremmo la seguente asset allocation strategica: Obbligazioni Insurancelinked 8% Allocazione per Asset Class Hedge Funds (Macro / CTA) 5% Obbligazioni governative paesi emergenti 6% Azioni con protezione sistematica 35% Obbligazioni corporate investment grade 20% Obbligazioni bancarie europee sotto LTRO 15% Obbligazioni Inflation-linked Obbligazioni 5% High-Yield 6% Divise paesi emergenti 12% Allocazione per Valuta Divisa di riferimento 88% Secondo le nostre stime, il rendimento medio che ci si può attendere nei prossimi 3-5 anni da questa allocazione è attorno al 5%

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