Via Crucis. Avviso ai Naviganti N. 14. Mendrisio, 20 settembre 2011 L ESTATE STA FINENDO: CONSIGLI PER UN RISPARMIATORE PRUDENTE

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1 Avviso ai Naviganti N. 14 Mendrisio, 20 settembre 2011 Via Crucis L ESTATE STA FINENDO: CONSIGLI PER UN RISPARMIATORE PRUDENTE Di solito, con l avvicinarsi dell ultimo trimestre dell anno, il sereno torna sui mercati. Perfino nel terribile 2008, prima del tonfo finale della successiva primavera, l avvicinarsi della chiusura dei bilanci ha favorito una ripresa spesso sostenuta dei prezzi azionari. La speranza che questo fenomeno possa ripetersi nel 2011 è ancora viva ma si sta riducendo al lumicino; comunque, considerati i rischi, eventuali rimbalzi possono essere cavalcati solo da specialisti. Spiegheremo il perché nei paragrafi successivi; per ora anticipiamo le principali conclusioni d investimento per i prossimi mesi, che si riassumono con lo slogan: rimanere fuori dall occhio del ciclone. Liquidità Euro: non inferiori al 40% della ricchezza finanziaria; se possibile evitare la concentrazione su un singolo istituto finanziario (in Italia i depositi sono assicurati fino a ). Divise estere: dal 20 al 30% (USD, NOK, SEK, dollari di Singapore, valute asiatiche); Obbligazioni tripla A con duration breve o media: fino al 30%; ETF rappresentativi di obbligazioni societarie con rating almeno pari a Investment Grade : fino al 10%; ETF legati alle commodities, con larga prevalenza di quelli auriferi: fino al 10%; ETF azionari o azioni di aree prevalentemente extra europee: fino al 10%. Il portafoglio suggerito non è privo di rischi: è funzionale rispetto all ipotesi di un possibile ulteriore avvitamento a breve della crisi (default ravvicinato, senza rete di salvataggio, della Grecia o di una grande istituzione finanziaria 1, ipotesi possibile ma ancora improbabile) ovvero se si dilatassero i tempi e i passaggi della via Crucis, oltre l orizzonte delle prossime settimane/mesi, prolungando l agonia delle economie e dei mercati. A oggi, solo una decisa e condivisa svolta della politica monetaria della BCE potrebbe alleggerire le tensioni sui mercati, ma probabilmente non sarebbe risolutiva. Un cambio della strategia d investimento diventerebbe opportuna solo nel caso in cui, di fronte al rischio incombente di una catastrofe finanziaria, fosse organizzato un credibile e 1 Precisiamo, per chiarezza: il default pilotato della Grecia è quasi certo e verrebbe avviato quando sarà funzionante il fondo di salvataggio europeo, che avrà la possibilità di sostenere anche le banche. Più si ritarda l avvio del fondo, che deve essere approvato dai diciassette governi dell Europa monetaria, più diventa probabile il default non controllato e un evento catastrofico sui mercati finanziari.

2 poderoso intervento globale a sostegno dell Europa, 2 da parte di Governi e Istituzioni finanziarie mondiali, con un largo coinvolgimento d interessi asiatici e medio-orientali, ipotesi, per ora, tutta da verificare. FIGURA 1: tassi d'interesse a 10 anni in EU: un grafico vale più di mille parole SUICIDIO COLLETTIVO AL RALLENTATORE: BULLET POINTS Spesso, ma non sempre, la decisione di togliersi la vita è meditata a lungo e nasce da un tormento interiore irrisolvibile; l atto in sé, viceversa, comporta il più delle volte il coraggio di realizzare nell immediato un gesto lungamente meditato. In Europa sembra andare in scena un suicidio di gruppo al rallentatore: nessuno vorrebbe compiere l atto, ma il cappio si stringe lentamente attorno al collo dell Euro. Le ragioni sono quelle già analizzate nei mesi scorsi e, per ora, malgrado tutta la buona volontà, non si riescono a trovare motivi di ottimismo. I temi principali da valutare sono elencati di seguito: Nuova recessione o seconda grande contrazione? Siamo in un bear market condizionato dalla politica, quindi con esiti imprevedibili; Europa: divisi su tutto; Stati Uniti: convergenze parallele ; Ci salveranno le Banche Centrali: difficile ma è l unica way out; Italia: via crucis NUOVA RECESSIONE O SECONDA GRANDE CONTRAZIONE Ormai avvitamento finanziario e rallentamento economico viaggiano in parallelo; se non si ferma il primo, difficilmente si riuscirà a stabilizzare le economie. Gli americani l hanno capito (tranne il Partito Repubblicano) e forzano la mano agli europei. Peccato che la recente comparsata del Ministro del Tesoro americano all Ecofin a Varsavia si sia 2 Una suggestiva ipotesi suggerita dalla Monthly Newsletter di Zest Asset Management del 19 settembre 2011, redatta da Maurizio Novelli.

3 trasformata in un disastro mediatico; ha almeno avuto il pregio di rendere trasparenti la differenza d opinioni. La deriva verso una nuova recessione, almeno in Europa, è inarrestabile, alimentata dalle politiche fiscali restrittive, dalle fragilità del sistema bancario, dall ininterrotto degradarsi delle aspettative di famiglie e imprese. La mancanza di crescita mina alla radice la credibilità delle politiche di rientro del debito e l avvitamento si aggrava. Il caso della Grecia insegna. Sono questioni note da tempo ma tutti rimangono sulle loro posizioni. Con molta probabilità ha ragione chi sostiene che è sbagliato parlare di nuova recessione 3, perché viceversa saremmo immersi in una seconda grande contrazione, paragonabile alla prima del 1929; se fosse vero, non capirlo, sarebbe paragonabile a curare una polmonite come un raffreddore. IL BEAR MARKET DELLA POLITICA Tutti i grandi crolli dei mercati sono stati seguiti da recuperi spesso di dimensione insperata e, il più delle volte, con una velocità di reazione imprevista. Le borse spesso anticipano le grandi svolte del ciclo economico; a volte prendono degli abbagli colossali. Oggi sono ancora senza bussola, caratterizzate da una volatilità giornaliera altissima. L instabilità deriva principalmente dalla variabile politica, che si aggiunge a tutte le altre e rende la navigazione particolarmente pericolosa, anche per gli specialisti che guardano i mercati, minuto per minuto. Il bear market di questi anni è stato generato dall eccesso di debito e dall alta probabilità, in certi momenti, che non fosse rimborsabile. In particolare le banche, sono state trascinate nel gorgo sia nel 2008, sia quest anno, per il rischio che potessero fallire sotto il peso di attivi inesigibili, non rimborsabili, se non a valori frazionali rispetto a quelli nominali. Le azioni bancarie e i titoli di debito affondano insieme. E il caso attuale delle banche europee e delle obbligazioni sovrane emesse dai cosiddetti Piigs, ovvero delle banche italiane e dei nostri titoli di stato. Farà default il debito del Governo italiano? Questa è l unica vera domanda che conta per chi detiene titoli di stato italiani o è tentato dal loro acquisto; stesso discorso vale per le obbligazioni bancarie e, in parte per le azioni delle stesse, i cui prezzi spesso non riflettono neppure i valori degli immobili di proprietà 4. La risposta finanziaria e asettica ce la forniscono i CDS : dobbiamo pagare un premio di quasi il 5% all anno per proteggerci da un rischio di fallimento del nostro debito. E un rischio che si può correre sapendo che i mercati finanziari non esprimono quasi mai il prezzo giusto, in particolare in periodi di euforia o di panico? La risposta, per ora, è purtroppo ancora negativa, ed è tale perché è il fattore P (la politica, o meglio, la cattiva politica) che domina e determina in questi mesi l andamento delle variabili finanziarie. Siamo in un periodo in cui dalle decisioni, dalle indecisioni o dagli 3 Kennet Rogoff, The Second Great Contraction, August, 2, Per essere ancora più precisi bisognerebbe distinguere la posizione di coloro i quali hanno in posizione i titoli in questione, avendo già subito notevoli perdite, da quella di chi, non avendo subito ancora rovesci, è tentato dall acquisto, a prezzi apparentemente stracciati. Le due posizioni, sotto il profilo del rischio complessivo di portafoglio e della percezione dello stesso, sono molto diverse.

4 errori dei policy maker possono derivare enormi variazioni giornaliere dei prezzi delle banche e dei titoli del debito sovrano. E purtroppo, errori irrimediabili non si possono escludere: è già successo in numerose occasioni del passato che le collettività o chi ha il gravoso compito di guidarle, abbiano commesso clamorosi errori di valutazione, pagati inevitabilmente anche dalle generazioni successive. Questa è la principale preoccupazione di oggi. Ad esempio, guardando al caso italiano, se dovessimo considerare in astratto solo gli aspetti economico-finanziari, l ipotesi di default sarebbe da considerare del tutto irrealistica. Abbiamo risorse e capacità per evitarlo agevolmente. Se però giriamo lo sguardo verso i comportamenti della classe dirigente del paese, una buona dose di pessimismo rimane, per ora, giustificata. EUROPA: DIVISI SU TUTTO L ultima riunione dell Ecofin, tenutasi venerdì 16 settembre a Varsavia, è stata il plateale riscontro dell inconcludenza dei processi politici nell Eurozona e della persistente differenza di vedute su tutte le questioni fondamentali. Il risultato è stato un rinvio a ottobre del via libera a otto miliardi per la Grecia. 5 e delle altre questioni sul tappeto 6, oltre ad un aperto scontro con il Segretario del Tesoro Usa Timothy Geithner, presente all incontro dei ministri finanziari dell Eurogruppo. E dire che nei giorni precedenti, di fronte all impraticabilità di soluzioni a livello di fiscalità europea, si era diffusa la convinzione che ci fosse una convergenza politica di opinioni sull utilizzo almeno della Banca Centrale Europea come bancomat in attesa di attivare rapidamente e con un inevitabile allargamento il fondo di salvataggio europeo. FIGURA 2 Esempio di volatilità prima e dopo Ecofin del 16 settembre: azioni BNP. Dal vertice, al contrario, è emerso un ennesimo insanabile contrasto, forse favorito anche dai toni e dai modi del Ministro del Tesoro Usa, tra le soluzioni proposte dagli Stati Uniti per uscire dalla crisi del debito, che almeno hanno il pregio di essere chiare e, quelle virtuali, 5 Si tratta di una tranche del primo piano di salvataggio della primavera del Tra le tante, anche quella della richiesta di collaterale da parte della Finlandia e altri, per erogare i finanziamenti alla Grecia previsti dal secondo piano di salvataggio.

5 perché brillano per la loro assenza e per il contrasto di vedute, dei membri dell Eurogruppo. 7 Ormai la cacofonia delle voci, il contrasto sulle strategie, la contrapposizione delle posizioni tra gli attori è tale da impedire all ottimismo di trovare un sia pur minimo spiraglio nella cappa di nere previsioni che ormai dominano il futuro dell euro. Divisi su tutto: Europa e Usa si rinfacciano la responsabilità iniziale della crisi e l inefficacia delle modalità di gestione, monetaria e fiscale; FMI e Governi Europei hanno visioni diametralmente opposte sulla necessaria ricapitalizzazione delle banche europee; Per la Commissione Europea gli Eurobond potrebbero essere una soluzione, per i paesi nordici, Germania in testa, una iattura, se prima i Piigs non risanano; Sulla monetizzazione del debito da parte della BCE, la Banca Centrale si oppone, mentre la Merkel è diventata più possibilista; Jurgen Stark 8 e la Bundesbank si oppongono a tutte le soluzioni, monetarie e fiscali; sponsorizzano solo la deflazione e la purga fiscale per i paesi divergenti. STATI UNITI: CONVERGENZE PARALLELE Il Presidente americano ha capito che senza crescita e nuova occupazione perderà le prossime elezioni; propone un piano di rilancio dell occupazione che vale nuovi stimoli per circa 480 miliardi di dollari; affianca questa misura con l ipotesi di 3600 miliardi di tagli in dieci anni affiancati a un aumento della tassazione per i redditi più alti, la cosiddetta Buffet Rule, 9 favorendo così la crescita nel breve termine e il rientro fiscale su un orizzonte più lungo. La politica del Presidente Obama è parallela ma convergente con quella della Federal Reserve dalla quale si aspettano altre misure di stimolo monetario, da decidere nell imminente riunione del venti settembre. Anche oltre oceano, comunque, la strada rimane in salita per la strenua opposizione del Partito Repubblicano a qualsiasi aumento delle tasse; inoltre c è la consapevolezza che tutto potrebbe essere vanificato da una catastrofe finanziaria in Europa, le cui probabilità aumentano di giorno in giorno. CI SALVERANNO LE BANCHE CENTRALI: DIFFICILE MA E L UNICA WAY OUT L unica alternativa all inconcludenza della politica è l attivismo delle Banche Centrali. La Fed ha già dato, ora tocca alla BCE. Naturalmente il compito non è facile: la BCE risponde ai Governi europei e non ha nel suo statuto l obiettivo della crescita, solo quello della stabilità monetaria. Nelle ultime settimane, però, diversi fattori hanno fatto ipotizzare 7 Si veda in merito Joshua Chaffin e Alex Barker, Geithner warns EU of catastrophic risk, Financial Times September, 17, Tra l altro, oltre a evocare un rischio catastrofico per I mercati finanziari, favorito dalle indecisioni europee, Geithner ha dichiarato: What is very damaging [in Europe] from the outside is not the divisiveness about the broader debate, about strategy, but about the ongoing conflict between governments and the central bank, and you need both to work together to do what is essential to the resolution of any crisis. 8 Jurgen Stark, membro tedesco del Consiglio Direttivo della BCE, che ha espresso il suo dissenso rispetto alla politica di acquisto dei titoli periferici della BCE, rassegnando le dimissioni, venerdì 9 settembre. L annuncio della decisione ha inizialmente causato un ennesima ondata di panico sui mercati. 9 Buffet Rule, la regola di Warren Buffet, il quale di recente ha sponsorizzato un aumento di tasse sui più ricchi mettendo in evidenza come la sua aliquota fiscale sia inferiore a quella della sua segretaria.

6 un possibile cambio di regime da parte della BCE, in coordinamento con le altre Banche Centrali e con un apparente maggior sostegno di parte della classe dirigente tedesca: Il primo segnale è pervenuto all inizio di agosto con la decisione di acquistare, per sostenerne le quotazioni, i titoli governativi di Spagna e Italia, di fatto commissariando il Governo italiano; Il secondo segnale è arrivato dalla decisione della Banca centrale svizzera, evidentemente concordato almeno con la BCE, di garantire una parità del franco almeno al livello di 1,2 rispetto all Euro, bloccando così, una delle valvole di sfogo della speculazione internazionale; All inizio di settembre, con le dimissioni di Stark dalla BCE, sono diventate esplicite le frizioni tra i falchi dell ortodossia monetaria, in stile Bundesbank, e la nuova linea più possibilista espressa da membri rilevanti del governo tedesco, oltre che dall opposizione parlamentare. Sembrava rafforzarsi la posizione di coloro i quali vedevano, almeno temporaneamente, la BCE assumere un ruolo di supplente del processo decisionale della politica ormai in corto circuito. E seguita poi la decisione, sempre concordata con le altre Banche Centrali, di erogare, senza limiti quantitativi, finanziamenti in dollari al sistema bancario, per superare la corrente crisi di liquidità sulla valuta americana. L insieme di queste mosse permette di intravedere, da una parte, la disponibilità a un maggior interventismo coordinato sui mercati, per gettare un po di sabbia negli ingranaggi della speculazione internazionale; dall altra, una maggiore propensione, con il sostegno politico, a svolgere un attività di supplenza, in attesa che siano approntati, finalmente, gli strumenti intergovernativi, il famigerato EFSF, per stendere una rete di salvataggio attorno al sistema bancario europeo, prima che possa esplodere la bomba della Grecia. I prossimi giorni ci diranno se si tratta d ipotesi illusorie o dei primi passi verso la strada della monetizzazione, almeno temporanea del debito europeo. La prima verifica arriverà presto con le prossime decisioni sui tassi da parte della BCE: un loro eventuale azzeramento, seguendo l esempio americano, sarebbe la prova provata di una scelta forzata ma inevitabile. D altra parte non ci sono alternative, abbiamo davanti solo quattro ipotesi, di cui due impraticabili: Uscita dall Euro della Germania e dei satelliti: opzione economicamente e tecnicamente estrema; 10 Eurobonds e integrazione fiscale: soluzione esclusa dai tedeschi; Occulta monetizzazione del debito da parte della BCE in attesa che il lungo processo di aggiustamento politico e fiscale ottenga qualche risultato; Default non controllato della Grecia con possibile collegata catastrofe finanziaria. ITALIA: VIA CRUCIS Lunedì 19 settembre, a mercati chiusi, è arrivato il downgrade di un notch da parte dell agenzia di rating Standard & Poors. Le motivazioni addotte spiegano in modo asciutto ma efficace la situazione del paese UBS Investment Research Euro breack up The Consequences, September, 6, 2011.

7 Quello che solo due mesi fa era appena sussurrato, oggi è diventato ormai un luogo comune condiviso da tutti, Governi Europei, commentatori internazionali, Confindustria, banchieri, sindacati e, ovviamente, l opposizione: il principale ostacolo al ritorno della fiducia dei mercati internazionali deriva dalla situazione politica incancrenita e dalla totale perdita di credibilità del Governo in carica. 12 Il grottesco balletto estivo per la definizione della manovra finanziaria, prima e dopo il commissariamento da parte della BCE, ha acceso un faro che ha illuminato anche gli angoli più nascosti del sottobosco della politica italiana. La realtà ha alla grande superato l immaginazione. Questo Governo è ormai universalmente screditato, 13 e la sua durata sarà direttamente proporzionale all aumento ulteriore dello spread sui nostri titoli pubblici. 11 L'agenzia di rating sostiene come le prospettive di crescita economica dell'italia si stanno indebolendo. E ci aspettiamo che la fragile coalizione di governo e le differenze politiche all'interno del Parlamento continueranno a limitare la capacità del governo di rispondere in maniera decisa alle sfide macroeconomiche interne ed esterne. 12 Nouriel Roubini stima che la riduyione permanente dello spread tra titoli italiani e tedeschi derivanti dalle dimissioni del governo potrebbe attestarsi tra i 50 e i 100 punti base; cfr. Tito Boeri, Quanto ci costa il cavaliere, La Repubblica, 20 settembre Siamo stati sottoposti a un diluvio di interventi critici, se non di dileggio da tutta la stampa internazionale, dal Wall Street Journal, al Les Echos, a El Pais; a titolo esemplificativo si veda il Financial Times con l editoriale di fuoco titolato Broken Promises, FT, August, 31, 2011.

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