26 Conoscere la borsa

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2 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 27 Economia e Finanza. Due anni fa e tra due anni Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta Buongiorno a tutti. Mi fa molto piacere essere qui con voi. È la seconda volta che sono in questa sala; ero venuto a ottobre del 2007, quindi proprio all inizio della crisi economica. Ma adesso non dite che porto scalogna perché in tal caso me ne vado via subito. Anzi, oggi parliamo di ripresa e mi auguro che la mia presenza qui a Salerno marchi sia l inizio che la fine di questa crisi. L esperienza passata è stata per me di particolare interesse, perché il mio discorso è stato registrato per essere poi pubblicato. Quindi sono stato costretto a rileggere quello che avevo scritto e a rimetterlo più o meno in italiano: operazione che è sempre difficile perché mettere per scritto quello che uno ha detto a parole è una vera fatica; ve ne accorgerete quando capiterà a voi. Ma lo sforzo è stato ricompensato dal fatto che ho riflettuto ulteriormente su quello che avevo detto e alla fine l ho utilizzato per un libro che sto finendo di scrivere. È così che, partendo da quella esperienza, pubblicherò prossimamente un libro. Quindi è possibile che quello che voi sentirete oggi magari fra due anni sarà riportato su un nuovo libro. Ma entriamo nel vivo del discorso di oggi. Io credo che parlare di crisi sia un po stantio ormai, dopo due anni che ci stiamo dentro. Se si inizia dicendo adesso vi dico come è nata e quali sono state le cause della crisi economica, credo che l attenzione cada immediatamente. In effetti, si ha l impressione di aver sentito tante di quelle volte questa storia, sicché le parole fanno assonanza e non hanno più un significato profondo.

3 28 Conoscere la borsa Io invece vorrei utilizzare la sequenza della crisi soprattutto per entrare, insieme con voi, all interno dei meccanismi di funzionamento dell economia. L obiettivo è quello di ragionare su quali sono stati i meccanismi che hanno prodotto la crisi, sul perché questi meccanismi hanno funzionato in quella direzione, per sapere se domani essi funzioneranno anche per la ripresa o per altre evoluzioni. Quello che è importante dall esperienza che abbiamo vissuto è come trarne un insegnamento su come funziona l economia in maniera tale da poter in futuro intervenire magari per evitare che si ripeta una crisi come l attuale. L obiettivo è quello di sapere come fare per cambiare il funzionamento di certi meccanismi, perché altrimenti credo che la conoscenza del passato, semplicemente come cronaca, abbia un interesse molto limitato. A noi interessa parlare del passato per trovare quegli insegnamenti che ci servono per operare nel futuro. Del futuro dell economia italiana ne parlerà poi Pasquale Capretta che è specialista di previsioni. Quindi io mi fermerò prima che inizi il futuro. La crisi ha avuto tante cause specifiche. Se leggiamo i giornali, sentiamo la televisione, vediamo i libri che sono stati scritti, troviamo una moltitudine di cause. Fra di esse: le banche colpevoli di eccessi nel tentativo di fare profitti; i bonus dei banchieri che hanno guadagnato un sacco di soldi; l assenza di regole nei mercati finanziari; oppure l incapacità o la non volontà delle authority che non sono state in grado di controllare. Abbiamo una caterva di soggetti che, in qualche maniera, si palleggiano la responsabilità della crisi. A me piace sottolineare, dal punto di vista dell economista, che la crisi avviene perchè ci sono delle condizioni che la determinano. Quindi il problema è sapere quali sono state le condizioni che hanno determinato questa grande crisi. Esse possono essere riassunte nel grande squilibrio nei pagamenti internazionali che si è determinato negli anni precedenti,

4 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 29 sui mercati mondiali. In particolare, lo squilibrio più forte è avvenuto fra gli USA, che hanno importato prodotti a quantità elevate e consumato ben al di là della propria capacità di spesa, e paesi come la Cina, l India e il Brasile che hanno esportato questi prodotti. Si è determinato uno squilibrio di pagamenti nel senso che alcuni paesi hanno vissuto al di sopra del proprio reddito. È come se una famiglia che in un anno guadagna 100 mentre spende 150. Se non ha un risparmio a cui attingere, questa famiglia si indebita perché spende più di quello che guadagna. Per potersi indebitare deve trovare qualcuno che sia disposto a dargli i soldi e a tal fine deve avere qualche cosa da dare in garanzia o deve impegnare la sua reputazione. Lo stesso è successo ai paesi che sono vissuti al di sopra del proprio livello di reddito. Si sono indebitati. Non tutti si sono potuti indebitare indefinitivamente, tranne uno: gli Stati Uniti d America. La domanda allora è come mai questo è stato possibile e chi ha prestato tutti quei soldi. In effetti gli Stati Uniti d America sono riusciti ad indebitarsi in maniera così rilevante perché battono una moneta, il dollaro, che è anche una moneta di riserva, ossia una moneta che viene tesorizzata dagli altri paesi, per garantirsi quando ci sono momenti di difficoltà. Un tempo, prima della seconda guerra mondiale, era l oro essenzialmente a costituire la base delle riserve, e tutti i paesi erano obbligati a limitare il proprio indebitamento fino al massimo costituito dall ammontare di oro che avevano nelle loro riserve. Quell oro funzionava da garanzia per il debito contratto. L oro disponibile nel mondo è però una quantità limitata, e quindi succedeva che anche gli scambi internazionali finivano per essere limitati dalla disponibilità di oro. In effetti, quando non c era più oro nelle casse di uno stato, questo era costretto a fermare le sue importazioni con il risultato di far crollare la sua economia e quella degli altri. Ed è così che si producevano frequenti crisi

5 30 Conoscere la borsa economiche con risvolti devastanti. Per ridurre il rischio di queste crisi e per far crescere di più le economie occidentali, alla vigilia della fine della seconda guerra mondiale si arrivò ad un accordo tra le potenze che stavano vincendo la guerra per un nuovo assetto monetario internazionale. Artefice di questo accordo fu John Maynard Keynes che propose di sostituire l oro con il dollaro USA. Il dollaro veniva garantito dall oro detenuto dagli Stati Uniti d America attraverso un cambio fisso (che costituiva il prezzo dell oro in dollari) e poteva così costituire una moneta di riserva. Un sistema di cambi fissi legava tra di loro le principali monete dell epoca, sicché ogni moneta era legata all oro non direttamente ma attraverso il suo rapporto di cambio con il dollaro. Questo significava che le banche centrali di tutti i paesi non avevano più bisogno di mettere da parte riserve di oro per fare fronte ad eventuali squilibri nei pagamenti (quando le esportazioni erano inferiori alle importazioni). Bastava che mettessero da parte riserve in dollari e/o in valute convertibili per garantire eventuali debiti contratti. In questa maniera, il commercio internazionale (ossia la somma di tutte le importazioni dei vari paesi) non era più limitato dall ammontare complessivo di oro disponibile nel mondo, ma dall ammontare di dollari stampati dalla banca centrale americana. Quindi le riserve mondiali potevano crescere fin tanto che la banca centrale americana (la Federal Reserve) avesse stampato dollari. Ovviamente, anche l ammontare di dollari non poteva essere illimitato perché avrebbe significato un forte squilibrio nei pagamenti americani e rischi di inflazione mondiale. Ma sicuramente le riserve in dollari potevano essere più elastiche e di maggiori dimensioni di quelle in oro, ciò che poteva garantire un maggiore spazio all indebitamento internazionale e, quindi, alla crescita dell economia mondiale. Tuttavia, con questo sistema si determina un vantaggio re-

6 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 31 lativo per il paese che stampa la moneta di riserva, ossia i dollari. Infatti, gli USA possono stampare dollari che verranno poi tesaurizzati nelle riserve degli altri paesi, ciò che significa che gli altri paesi fanno un prestito permanente agli USA che possono così acquistare all estero più beni e servizi. Ne deriva che gli USA possono vivere al di sopra del proprio reddito grazie a questo prestito permanente. Il sistema va bene fino a che c è un controllo sulla quantità di moneta stampata, perché se l America stampa troppi dollari la domanda americana e quella mondiale crescono eccessivamente e si profila il rischio dell inflazione. In effetti, se cresce troppo la domanda americana poi cresce anche quella europea, quella cinese e così via. Poiché la quantità di beni che sono disponibili sui mercati è limitata, se la domanda di beni è più elevata del volume dei beni disponibili, allora aumentano i prezzi dei beni in modo vorticoso. Cioè c è l inflazione. L inflazione è stata per anni il termometro che ha impedito agli Stati Uniti D America di stampare moneta fino a che voleva, perché rischiava di generare inflazione con tutti i risvolti di instabilità e di redistribuzione del reddito che l inflazione comporta. Perché allora negli ultimi anni, quelli precedenti questa crisi, gli USA hanno potuto indebitarsi senza limiti? In effetti, è successo in quegli anni che il termometro dell inflazione si è rotto. Nel senso che la domanda mondiale di beni è cresciuta a dismisura, ma essa non ha prodotto inflazione. Questo novità in campo economico è stata accolta con entusiasmo perché, come detto, l inflazione è una gran brutta cosa. Qualcuno ha anche detto che l inflazione era ormai un ricordo del passato e che non c erano più limiti alla crescita economica dei paesi. Ma questo entusiasmo e queste analisi erano sbagliati. In effetti, l inflazione non è una malattia, ma è il segnale di una malattia. Come abbiamo detto, era un termometro che misurava la febbre. Se si rompe il termometro,

7 32 Conoscere la borsa non posso dire che non c è più la febbre, ma solo che non riesco a misurarla. E anche la febbre, come sappiamo, non è una malattia, ma il sintomo di una malattia. Se noi eliminiamo la febbre senza eliminare la malattia che l ha prodotta, noi rischiamo solo di morire senza accorgerci di nulla. Non possiamo più operare per salvarci la vita. Per il sistema economico è successa una cosa analoga. È cresciuta a dismisura la domanda mondiale e quella americana provocando molti squilibri nel sistema dei pagamenti internazionali, ma non abbiamo avuto inflazione. L assenza di inflazione ha ridotto l attenzione dei paesi a curare gli squilibri, che avrebbero generato l inflazione. Ma alla fine questi squilibri ci hanno precipitato in una crisi senza che ce ne accorgessimo. Ma perché non c è stata più inflazione per un periodo di tempo così lungo malgrado una massa di dollari stampati dalla Federal Reserve? Perché il modello di produzione mondiale si è scomposto e ricomposto. È entrato un nuovo paese sul mercato della produzione mondiale con una grandissima potenza di produzione a costi bassissimi. Stiamo parlando della Cina. La Cina è un paese di un miliardo e trecento milioni di abitanti, un paese strutturato con un educazione relativamente buona, con scuole che funzionano, dove c è una popolazione urbana che, anche se è tuttora minoritaria, rappresenta sempre tre-quattrocento milioni di persone. L ingresso della Cina nel commercio mondiale, l ha presto trasformata nella più grande fabbrica di prodotti manufatti del mondo. Diventando la fabbrica del mondo, la Cina ha cominciato a produrre beni in quantità gigantesca a prezzi molto bassi, perché i costi di produzione della Cina sono estremamente limitati. È così che il crescente disavanzo nei conti con l estero americano e la grande massa di dollari stampati e messi in circolazione non hanno prodotto inflazione perché

8 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 33 la crescente domanda di beni da parte degli americani e di tutti gli altri paesi è stata soddisfatta dalle produzioni cinesi a costi così bassi da non suscitare inflazione. Anzi si è finito per temere una deflazione (caduta dei prezzi) proprio grazie ai bassi costi di produzione cinese. L America ha continuato a stampare i dollari e questi dollari hanno prodotto una forte crescita dell economia americana e mondiale. È come nel paese di Bengodi, dove puoi trovare tutto quello che vuoi senza mai pagare niente. Di fronte ad una tale novità, nessun governante se l è sentita di fermare la corsa. E l economia mondiale è cresciuta a un ritmo mai conosciuto prima. Non dimentichiamoci che prima di questa crisi il sistema economico mondiale è cresciuto a tassi che mai avevamo conosciuto. L Italia, con la sua bassa crescita, è stato un caso a parte. Ma noi siamo soltanto 60 milioni di abitanti, mentre il globo fa 6 miliardi di abitanti. E se per 6 miliardi di abitanti c è stata una crescita gigantesca, allora vuol dire che la crescita è stata mondiale anche se noi siamo rimasti indietro. Paesi come la Cina, l India che da soli fanno oltre 2 miliardi e mezzo di abitanti, più di 1/3 della produzione mondiale, sono cresciuti a tassi dell ordine del 10-15% all anno. Quindi abbiamo effettivamente conosciuto una crescita gigantesca senza inflazione. Ma noi che studiamo l economia avevamo sempre in mente un sistema economico che, se cresceva troppo, generava degli squilibri. Uno di questi squilibri era proprio l inflazione che ci indicava la necessità di intervenire per frenare la crescita e ridurre così gli squilibri. Senza più inflazione, non abbiamo fermato la crescita dell economia mondiale e così non abbiamo neanche sanato i molti squilibri che comunque si andavano producendo. Come dicevamo prima, l inflazione non è una malattia, ma è un sintomo della presenza di squilibri nel sistema economico. Se io sopprimo il sintomo, ma non sopprimo le cause

9 34 Conoscere la borsa degli squilibri, questi scoppiano da qualche altra parte. È così che abbiamo avuto quelle che abbiamo chiamato bolle speculative, che sono squilibri scoppiati senza che fossimo intervenuti. Se c è un eccesso di moneta (dollari) vuol dire che i tassi di interesse (ossia il costo per prendere a prestito il denaro) sono bassi, proprio perché ci sono molti denari sul mercato disponibili per essere prestati. Ma se i tassi di interesse sono bassi, allora conviene indebitarsi per prendere il denaro a basso costo e andarlo ad investire dove si possono fare dei guadagni. E il primo posto dove si possono avere dei guadagni (lo dice l istituto scolastico che ha vinto anche questo anno in questa gara) è la Borsa. Voi mi direte che le azioni vanno su e vanno giù e quindi non è sempre conveniente investire nella borsa. Sì, ma se il denaro costa poco ed è molto disponibile, molti operatori sono spinti a prendere soldi in prestito e ad investirli nella borsa. E se molti operatori sono spinti a fare investimenti in titoli, allora la borsa sale sempre perché la domanda di azioni supera l offerta delle stesse, e se io ho investito, ne ricavo un guadagno quasi certo. E se guadagno, cosa faccio? Torno alla banca, mi faccio dare altri soldi in prestito e li reinvesto nella borsa, e quella sale ancora. Il meccanismo va avanti fino a che non si ferma, può andare avanti a lungo ma non per sempre. In altre parole, si prendono i soldi dalla banca a tassi dell uno o due per cento e si va a giocare in borsa investendo su qualche titolo. Poiché con bassi tassi di interesse sono molti coloro che prendono a prestito i soldi per investire nella borsa e quindi è elevato il volume di capitali investito a fronte di un volume comunque limitato di titoli. E questo produce un generale rialzo dei titoli in borsa. E così il guadagno è assicurato dal fatto che tutti vanno a giocare in borsa provocando un rialzo di tutte o quasi le azioni. Ovviamente una bolla speculativa non riguarda solo le azio-

10 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 35 ni quotate in borsa. Se c è eccesso di moneta a bassi tassi di interesse, conviene anche indebitarsi per acquistare case, materie prime, oro, ecc.. È così che, accanto alla bolla azionaria si è prodotta anche una bolla speculativa sugli immobili, sulle case. Il meccanismo è stato lo stesso. Se il denaro costa poco, io mi indebito, prendo questo denaro a prestito e compro una abitazione che è un bene reale. Se anche molte altre persone fanno così, avviene un fenomeno simile a quello della borsa: tutti comprano una casa indebitandosi e i prezzi delle case salgono, perché le case sono comunque un numero limitato. A questo punto, chi si è indebitato per una somma proporzionale al valore della casa che ha acquistato, vede che il valore della sua casa è cresciuto, e che il suo debito è diventato più basso, non perché esso si sia ridotto, ma perché è cresciuto il valore della casa che lui ha comprato. Facciamo un esempio. Se una persona si indebita per un valore pari a 100 per acquistare una casa che vale sempre 100, ha un debito pari al valore della casa. Quest ultima è la garanzia che il debitore rimborserà il prestito contratto oppure cederà la casa al creditore. Ma se, dopo qualche tempo, il prezzo della casa sale ed essa raggiunge, mettiamo, un valore di 200, allora il peso del debito si è dimezzato, perché esso è pari alla metà del valore della casa. Non solo, ma poiché il debito ora copre solo la metà del valore della casa, il proprietario potrebbe indebitarsi ulteriormente di un altro valore pari a 100 per tornare ad avere un debito pari al valore della casa. Questo è quanto è successo negli USA prima della crisi globale. Il basso costo del denaro e una politica a favore degli acquisti di case con mutui concessi anche senza garanzie, ha fatto esplodere la domanda di case. Ne è derivata una crescita dei prezzi delle case che ha favorito un ulteriore indebitamento delle famiglie, in una spirale che sembrava non avere mai fine.

11 36 Conoscere la borsa Questa è la situazione che ha reso possibile la crisi globale. Poi è certo che all interno di questo marasma, c è anche chi ha approfittato vendendo strumenti finanziari poco conosciuti; chi si è fatto dare un bonus elevato; chi, come le authority, non ha capito il meccanismo e quindi non l ha bloccato. Ma soprattutto non si è voluta fermare questa spirale per la paura di cadere in una recessione. Infatti, la spirale del debito è un meccanismo infernale da bloccare, perché se io blocco improvvisamente la macchina che ha prodotto la crescita, questa mi si rovescia addosso e crea una situazione di depressione gigantesca. E questo perché se io mi sono indebitato per dei valori elevati per fare un acquisto di un ammontare di valore analogo, poi se il valore di quanto ho acquistato scende, mi ritrovo in difficoltà a restituire il mio debito. Rimaniamo sempre nell esempio della casa, acquistata al prezzo di 100 da parte di uno che poi si è indebitato fino a 400 perché il valore della casa aveva raggiunto tale prezzo. Ebbene, se improvvisamente il valore della casa non cresce più ed anzi scende sotto i 400 a cui era arrivata, il proprietario si trova in imbarazzo perché ha un debito di 400 e una casa che vale, mettiamo, 300. A questo punto egli deve cominciare a restituire almeno 100, perché chi ha fatto il prestito, non si sente più garantito dal valore della casa, e gli dice: guarda che tu hai un debito di 400 ma garantito da un valore di 300; ti dispiace abbassare il debito e restituirmi almeno 100? E come fa quella persona ad abbassare il debito? Perchè si è indebitato sul valore di una casa che è indivisibile, può solo vendere la casa, incassare 300 e restituire una parte del debito. Il meccanismo, a questo punto, gira totalmente alla rovescia. Perché tutti insieme quelli che si sono indebitati si trovano nella condizione di voler vendere la casa, così come tutti insieme ci sono quelli che vogliono vendere le azioni sul mercato della borsa per rientrare del debito che è stato contratto. A questo punto i valori (delle

12 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 37 case e delle azioni) scendono. E più essi scendono più si è costretti a vendere quello che si ha ad un prezzo sempre più basso per ridurre il proprio debito. A questo punto l economia del debito diventa un economia di depressione, mentre prima era un economia di espansione. Questo è quello che abbiamo conosciuto fra il 2007, quando ero venuto in questa sede a parlare, e il 2008 fino al fallimento della Lehman Brothers, la banca americana crollata a settembre del E a questo punto il sistema economico si è totalmente rovesciato. Mentre prima giocava sul debito, puntando su valori che crescevano sempre di più, a partire dal settembre 2008, ha giocato sulla restituzione del debito su valori che andavano a scendere sempre più in basso. Questi comportamenti non hanno riguardato solo le famiglie. Essi hanno interessato anche e soprattutto le imprese. Infatti, le banche, a fronte dello scoppio delle bolle speculative sulla casa (mutui subprime) e della borsa hanno dovuto ridurre i crediti perché si sono trovate esposte a troppi rischi di insolvenza da parte delle famiglie indebitate. Le imprese, dal canto loro, hanno avuto timore di trovarsi di fronte ad una riduzione di credito da parte delle banche o a una richiesta di restituzione dei crediti concessi. Un impresa che ha paura di non avere credito o addirittura di dover restituire il prestito avuto dalla banca, cosa fa? Banalmente la prima cosa che fa, è di rinviare tutti i piani di investimento che non sono urgenti, poi cerca di abbassare il livello delle scorte del magazzino, liquidando il magazzino per cercare di ridurre la necessità di credito. E lo stesso fa una famiglia di fronte a un rischio di perdita di reddito o di lavoro a causa di difficoltà economiche. Anche lei fa delle azioni molto banali, azioni che ciascuno di noi farebbe se si trova in difficoltà economica. Se una famiglia pensa che il futuro non è più roseo, comincia a frenare

13 38 Conoscere la borsa le spese meno urgenti. Se ha un auto che funziona ancora, anche se desidererebbe cambiarla, la tiene lo stesso e rinvia la sostituzione di qualche mese. Per una famiglia o per un singolo individuo, aspettare sei mesi e tenersi la vecchia auto non cambia la vita in nessunissima maniera. Infatti, l acquisto di una nuova auto non avviene perché si è formata una nuova famiglia che ha bisogno di un auto o perché l auto vecchia si è improvvisamente scassata e la dobbiamo buttare via. Questi sono casi limitati nei nostri paesi. L acquisto di un auto è soprattutto un acquisto di sostituzione di una vecchia auto. Si compra una nuova auto perché quella vecchia comincia a darci dei fastidi, non ci piace più, c è un modello nuovo che vendono ad un prezzo buono. E quindi che si fa? Si vende la vecchia auto o la si dà a un figlio e se ne compra una nuova. Oltre il 90% delle vendite di auto è per sostituzione. Se però, per timore di dover contrarre un debito, si prende la decisione di rinviare l acquisto, questa decisione non cambia la vita di nessuno. Si tratta solo di aspettare, mettiamo, sei mesi per avere una nuova auto. Ma questa decisione, se è presa da tutti i consumatori allo stesso tempo, fa precipitare il mercato delle automobili. Se per sei mesi nessuno cambia più l auto, la produzione di auto rischia di calare del 50%. E lo stesso vale per molti altri beni di consumo. Io sono stato Presidente della Marzotto (un azienda che produce tessuti ed abiti) per tre anni e dicevo ai miei colleghi in azienda: attenzione, se gli italiani, aprendo i loro armadi a casa e vedendo i vestiti che già hanno, decidessero per sei mesi di non acquistare più un nuovo vestito, ma di continuare a indossare gli stessi, la vita dei cittadini italiani non muterebbe di una virgola, anzi forse migliorerebbe perché la gente non avrebbe più il problema di andare in negozio, provare un vestito, scegliere cosa comprare. Ma se questo avvenisse, l industria italiana dell abbigliamento sarebbe di-

14 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 39 strutta. Si perderebbe il 50% della produzione con questo semplice atto di rinunciare ad un rinnovo del guardaroba, una rinuncia che non cambierebbe la vita dei consumatori. Cosa significa tutto questo? Che nelle nostre società, che sono società mature, una gran parte dei consumi non sono impellenti o necessari, ossia consumi che non si possono rinviare, come ad esempio il mangiare. Ci sono molti consumi che non sono essenziali e che hanno una certa elasticità. In una situazione normale, se c è una famiglia che decide di non rinnovare l acquisto di un auto o di un abito perché ha problemi economici, c è sicuramente anche un altra famiglia che guadagna un po di più e che le piace spendere, sicché in media queste scelte si compensano. Se però improvvisamente tutti decidono di rinviare gli acquisti, l economia precipita nella depressione. Questo è quello che è successo nel corso del Improvvisamente le imprese hanno rinviato i loro piani di investimento, hanno ridotto le loro scorte nei magazzini, lo hanno fatto anche sopratutto i negozi che non hanno riassortito la merce ed hanno detto: cominciamo a vendere quello che abbiamo e dopo ci pensiamo a riassortire il negozio. Lo stesso hanno fatto le famiglie rinviando l acquisto dei beni durevoli (l auto, gli elettrodomestici, i mobili, i vestiti) tutte cose il cui acquisto può aspettare. E così abbiamo avuto una recessione da aspettative negative, perché imprese e famiglie hanno avuto paura dell arrivo di forti difficoltà economiche. Voi direte: va bene, ma basta invertire le aspettative e tutto cambia. Però quando la produzione crolla del 20-25%, come è successo nel primo semestre del 2009, la recessione nata da aspettative negative, diventa poi recessione reale, perché a questo punto noi abbiamo meno occupazione, la gente perde il salario, perde il posto di lavoro, i giovani non trovano il lavoro quando terminano gli studi. Quindi quella che era una recessione da aspettative negative, si trasforma

15 40 Conoscere la borsa molto rapidamente, purtroppo, in una recessione reale per una mancanza di reddito. È quello che noi stiamo vivendo in questa fase. Le aspettative sono migliorate, ma l economia non riprende, perché non c è il reddito, perché stiamo scontando la caduta di produzione che abbiamo avuto nel passato e che ha prodotto una riduzione di reddito, per cui la spesa per consumi è oggi più bassa. Questa è la situazione attuale. La recessione si è fermata ma la ripresa non c è ancora. La produzione non scende più, anzi è risalita seppure di poco grazie a due fattori. Il primo è un fattore automatico. Chi aveva rinunciato a rinnovare il parco dei propri beni, a un certo punto ha dovuto per forza acquistare qualche cosa, posto che alla fine la macchina si rompe, il vestito diventa veramente vecchio, l elettrodomestico non funziona più. Quindi, se sono stati ritardati alcuni acquisti, poi si rimette in moto il meccanismo e i consumi ritornano a crescere seppure lentamente. In più v è quello che gli economisti chiamano il gioco delle scorte. Se i negozi hanno venduto tutto quello che avevano in magazzino perché non hanno voluto fare acquisti nuovi, ad un certo punto quando hanno finito di vendere quello che hanno, devono per forza cominciare a comprare qualche cosa e quindi riparte un po l economia. Il secondo aspetto che ha giocato in termini positivi, è la grande forza dei paesi emergenti, ossia la Cina, l India e il Brasile. Questi paesi, che sono diventati la fabbrica del mondo e che sono cresciuti grazie alle loro esportazioni, sono paesi che hanno avviato anche una crescita della domanda interna, grazie allo sviluppo che hanno conosciuto in questi anni. Chi viaggia in Cina, (ed io ho avuto l occasione di andarci di recente) vede un paese che costruisce strade, case, ferrovie, aeroporti, porti. Un paese dove il livello di vita della popolazione sta aumentando e dove la gente consuma prodotti nuovi. Quindi questo paese sta continuando

16 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 41 a crescere, malgrado abbia subito un rallentamento delle esportazioni verso il mondo occidentale. Questa vitalità dei paesi emergenti è la novità del momento. Questi paesi stanno diventando il motore della crescita mondiale. Quindi noi ci dobbiamo aspettare da questo motore, oltre che dalla ripresa del ricambio dei nostri prodotti, quella crescita che alla fine verrà, ma sulla cui intensità e capacità io non mi pronuncio e vi lascio nelle mani di Pasquale Capretta. Grazie. Pasquale Capretta Io cercherò di illustrarvi il quadro economico internazionale, con una descrizione degli indicatori economici principali, per poi passare alla presentazione delle previsioni che noi abbiamo fatto ultimamente in Confindustria. Le previsioni riguardano i prossimi due anni. Non vi è dubbio ormai che i segnali complessivi che ci giungono da vari indicatori, sia qualitativi che quantitativi, vanno nella direzione di un consolidamento della ripresa. Tra gli indicatori qualitativi, il leading indicator dell OCSE, che anticipa l andamento del PIL di circa sei mesi (+1% rispetto a ottobre) è in crescita continua da fine 2008 ed è tornato a novembre al di sopra della media di lungo periodo in pressoché tutti i maggiori paesi avanzati (con l eccezione del Canada e del Regno Unito). Il volume degli scambi internazionali si è ripreso fortemente già a partire dalla scorsa estate. Dopo quattro trimestri di caduta continua, il commercio mondiale ha ripreso a correre e fatto registrare un + 0,8% a ottobre, dopo aver addirittura segnato un +5,3% a settembre. Nelle nostre previsioni, il commercio mondiale, cioè gli scambi complessivi di beni e servizi a livello internazionale, dovrebbe crescere del 9,5 % nel 2010, e del 7% nel 2011, questo dopo essere crollato del 14-14,5% nel corso del 2009.

17 42 Conoscere la borsa Sono risaliti ovunque, secondo i direttori responsabili degli acquisti delle aziende, i livelli di attività nel settore manifatturiero. Gli indici hanno ormai superato quota 50, il valore che separa una fase recessiva da una fase espansiva dell attività. In recupero è anche la fiducia delle imprese in tutta l area dell Euro, anche se resta ancora ben al di sotto dei livelli che aveva raggiunto prima della crisi. Migliorano ovunque le aspettative: anche in Italia le imprese si attendono un accelerazione della crescita dell attività produttiva nei prossimi mesi, sia per soddisfare una domanda in espansione, sia per la necessità di ripristinare un livello di scorte adeguato. La ripresa dell economia dei paesi avanzati è al momento alimentata dalla rinnovata vivacità degli scambi internazionali e dalla ripresa del ciclo delle scorte e sostenuta dagli eccezionali stimoli monetari e fiscali forniti da banche centrali e governi. Nel corso della recessione, in cui il settore manifatturiero è stato tra i più colpiti, le imprese hanno ridotto al minimo le scorte di magazzino e si trovano ora nella situazione di dover ripristinare in fretta un livello di scorte adeguato a soddisfare una domanda in graduale ripresa. Specialmente negli Stati Uniti si è allargato il gap fra la domanda finale, cioè le vendite complessive sul territorio e la produzione, cioè il prodotto interno lordo. È evidente quindi che nei prossimi trimestri la produzione dovrà aumentare proprio per tenere il passo con la domanda. Nel terzo trimestre di quest anno, il pil è cresciuto a buon ritmo sia negli Stati Uniti, dov è aumentato dello 0,5% rispetto al trimestre precedente, sia, anche se più lentamente (dello 0,4% complessivamente nell area dell Euro) in Europa, dove la crescita è stata tra l altro molto differenziata tra i vari paesi (0,7% in Germania, 0,6% in Italia, 0,3% in Francia). Resta ancora negativa la crescita in Spagna e Regno Unito, che hanno entrambi registrato un -0,3%. In

18 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 43 questi paesi il peso dei settori immobiliare e finanziario è molto più forte che altrove e quindi l aggiustamento richiede tempi più lunghi. Dai dati del terzo trimestre 2009 si evince che la ripresa ha finora toccato solo marginalmente i consumi, che tra l altro sono ancora in flessione in Germania, e gli investimenti. Sui primi grava principalmente la riduzione dell occupazione e l incertezza sulle prospettive future, che hanno determinato una diminuzione della propensione al consumo delle famiglie e un aumento del tasso di risparmio. Sui secondi pesa, almeno in parte, l eccesso di capacità produttiva che caratterizza ancora la gran parte delle economie, una delle conseguenze più gravi della recessione. La capacità utilizzata nel settore manifatturiero è infatti ai minimi storici. Sugli effetti del livello di capacità utilizzata sugli investimenti è bene ricordare che se è vero che la caduta del grado di utilizzo degli impianti rappresenta un ostacolo alla ripresa degli investimenti è, però, altrettanto vero che questo effetto dovrebbe essere limitato agli investimenti per l ampliamento della capacità produttiva. Quelli volti alla razionalizzazione, riorganizzazione, rinnovamento di prodotti e produzioni, dovrebbero essere indipendenti dalla capacità utilizzata e rispondere quindi immediatamente alla ripresa della domanda e del commercio mondiale. Potrebbe tra l altro anche essere che la recessione e l aumento di incertezza e del rischio abbiano spinto le imprese a sospendere e a rimandare questo tipo di investimento; sicchè, potrebbe ora esserci un esigenza inevasa di completamento delle razionalizzazioni e ristrutturazioni che verrebbe soddisfatta con la riduzione dell incertezza circa le prospettive del ciclo economico. Almeno in Italia, nelle più pesanti recessioni passate, il grado di utilizzo degli impianti molto basso non ha impedito una rapida ripresa del flusso di investimento non appena la domanda è ripartita. Questo è successo specialmente nella recessione dell 82 e

19 44 Conoscere la borsa 83, ma anche in quella del 92 e 93, le due maggiori recessioni con forte riduzioni della capacità utilizzata. Gli investimenti dipendono anche e in modo cruciale da altri fattori, quali le aspettative di profitto e, in genere, di crescita di domanda e produzione, il costo d uso del capitale, vale a dire il tasso di interesse, la disponibilità e l accesso al credito, l esistenza e la disponibilità di fonti di finanziamento esterno. La correlazione tra profitti e investimenti è sicuramente molto forte e l andamento dei primi determina le decisioni sui secondi. I profitti, in netta e graduale ripresa negli Stati Uniti, dove sono stati favoriti dal calo del costo del lavoro per unità di prodotto, sono invece ancora molto depressi nell Area dell Euro e in Italia dove sono leggermente risaliti soltanto nel terzo trimestre del Il forte aumento del clup in Europa, tra il quarto trimestre del 2008 e il primo del 2009, è da imputarsi quasi interamente alla caduta della produzione manifatturiera non accompagnata, come negli Stati Uniti, da una analoga riduzione dell occupazione. Da inizio 2008, la produttività nel manifatturiero, diminuita del 4,6 % negli Stati Uniti, è crollata del 15,6 % nell Area dell Euro e 16,6% in Italia. Nel 2009 la riduzione dei costi dell energia ha parzialmente compensato l effetto dell aumento del costo del lavoro sui margini delle imprese. Con l esaurirsi di questo contributo molto imprese saranno costrette nel 2010 a ridurre drasticamente l occupazione per poter sopravvivere. In genere dunque il quadro macroeconomico sembra abbastanza positivo. Nel 2010 le politiche economiche continueranno a rimanere espansive, i tassi di interesse resteranno storicamente bassi ed i deficit pubblici saranno in aumento. La fiducia è in aumento quasi ovunque. Rimangono però le conseguenze della crisi e molti sono gli ostacoli alla ripresa. Ad esserne più colpiti sono stati quei paesi, quali la Germania, l Italia e il Giappone, specializzati nella produzione di

20 Innocenzo Cipolletta, Pasquale Capretta 45 beni di investimento e beni durevoli e in cui il peso del settore manifatturiero e delle esportazioni sul totale dell economia è più elevato. Questi paesi hanno visto i loro settori manifatturieri ridursi drasticamente. Solo i comparti meno affetti dal ciclo economico (quali quelli di largo consumo, della farmaceutica e dell alimentare) hanno tenuto sufficientemente bene. Tra i settori che usciranno più ridimensionati dalla crisi ci saranno la metallurgia, gli autoveicoli e le moto e gli elettrodomestici, cioè quei settori che vedranno ridursi in modo permanente la loro domanda. In termini di produzione, l Italia riuscirà a recuperare i livelli produttivi pre-crisi soltanto nel In termini di prodotto interno lordo, l Italia è tornata nel 2009 sui livelli del Occorreranno ben quattro anni prima che il PIL ritorni sui livelli del Tra le conseguenze più gravi ma inevitabili della crisi produttiva vi è stato l aumento dei disoccupati. Il tasso di disoccupazione salirà al 9% della forza lavoro nel 2011, un livello elevato ma inferiore a quello atteso per l area dell Euro. L allargamento della cassa integrazione a molte categorie di lavoratori e l introduzione di molti programmi di sostegno all occupazione, hanno determinato, almeno per ora, un aumento del numero dei disoccupati significativamente inferiore a quello che ci si sarebbe potuto attendere in condizioni del genere. Solo in Spagna, Regno Unito e Stati Uniti, dove le rigidità del mercato del lavoro sono meno stringenti ed il mercato del lavoro è molto più flessibile, il tasso di disoccupazione osservato è stato superiore a quello atteso, anche probabilmente per una reazione troppo rapida delle imprese al calo della domanda e della produzione. In questi paesi, ora che l economia riparte, l occupazione dovrebbe reagire più rapidamente all aumento di domanda e, così come essa è caduta più rapidamente, essa si riprenderà anche più rapidamente.

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