Valutazione d impresa quando cambia la struttura di capitale: un caso, due approcci

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1 Valutazione d impresa quando cambia la struttura di capitale: un caso, due approcci di J. Nicolàs Ubago Vivas (*) e Marco Ubago Leardini (**) L obiettivo di quest articolo è presentare ed applicare al caso Caimito SpA due approcci, l Adjusted Present Value ed il Capital Capital Cash Flows, per valutare un impresa quando cambia la struttura di capitale. Introduzione Nelle valutazioni d impresa il modello Free Cash Flow-Weighted Average Cost of Capital (FCF-WACC) è quello più usato nella pratica. Lo scudo fiscale dagli interessi (ITS) in questo modello non è considerato nei flussi di cassa (free cash flow, FCFs), bensì nel tasso di sconto, cioè nel costo medio ponderato del capitale. Nel calcolo del WACC il costo del capitale di debito considerato è quello dopo imposte, cioè il costo ante imposte ridotto dall aliquota marginale d imposta rilevante. Secondo l FCF-WACC i free cash flow futuri attesi sono attualizzati usando un unico tasso di sconto, cioè si assume che il WACC dopo imposte rimane costante. L utilizzo di un WACC costante presuppone che il management dell impresa emetterà o acquisterà continuamente debito ed equity, cioèattuerà la politica di rebalancing, per mantenere costante nel lungo termine il rapporto obiettivo debiti finanziari/valore economico (di mercato). In altri termini, per mantenere la struttura di capitale obiettivo, cioè la target capital structure. È ragionevole ipotizzare che nella pratica, nel corso normale del business, possano verificarsi delle deviazioni temporanee dal rapporto obiettivo debiti finanziari/ valore economico dell impresa. Per raggiungere il rapporto obiettivo di lungo termine le imprese aggiusteranno in modo graduale e costante la propria struttura di capitale. Poiché il costo del capitale dipende dalla proporzione di debito e di equity nella struttura di capitale. L approccio FCF-WACC presenta dei problemi applicativi nei casi in cui si preveda negli anni dei cambiamenti significativi nel livello d indebitamento, per esempio, nei leveraged buyout, nelle ristrutturazioni aziendali, nelle ricapitalizzazioni e nel project financing. Per calcolare, in queste situazioni, il costo medio ponderato del capitale di ciascun anno futuro è necessario calcolare simultaneamente il valore dell impresaeilcostodelcapitale.anchesel approccio FCF-WACC può essere, in tali circostanze, applicato per determinare correttamente il valore dell impresa, il processo necessario è complesso e time-consuming. Nell articolo saranno esposti sinteticamente alcuni benefici/costi connessi alla struttura di capitale e due modelli di valutazione d impresa, l Adjusted Present Value (APV) ed il Capital Cash Flows(CCF).Questimodelli,adifferenzadel modello FCF-WACC, considerano gli effetti delle scelte di finanziamento esplicitamente nei flussi di cassa anziché nel tasso di sconto. Infine, l articolo si conclude con lo sviluppo del caso Caimito SpA nel quale, per determinare il valore dell impresa, sono applicati sia l approccio APV che quello CCF. Note: (*) Consulente di Direzione-Finanza d Impresa e Controllo Direzionale (**) Consulente di Direzione Amministrazione & Finanza n. 4/

2 (Alcuni) benefici/costi connessi alla struttura di capitale I flussi di cassa incrementali, cioè i benefici ed i costi, connessi alla struttura di capitale possono, tra gli altri, essere: quelli associati allo scudo fiscale dagli interessi, quelli associati al dissesto finanziario, quelli associati aiprestitiatassiagevolati e quelli associati ai costi di emissione di debito e di equity. Scudo fiscale dagli interessi Il beneficio più evidente dal finanziamento con capitale di debito, rispetto al finanziamento con capitale di rischio, consiste nel risparmio di imposte per l impresa che il capitale di debito comporta. Quest è dovuto al fatto che gli interessi sono deducibili fiscalmente, mentre i dividendi non lo sono. Costi del dissesto finanziario I costi connessi al dissesto finanziario (financial distress o bankruptcy) possono essere diretti (spese legali, di auditing o di consulenza finanziaria) e indiretti (perdita di talenti, clienti e fornitori). Prestiti agevolati Un impresa può ottenere dei benefici quando, per esempio, un governo o un fornitore le concede dei finanziamenti a tassi d interesse agevolati (sussidiati), cioè ad un tasso d interesse inferiore a quello di mercato applicabile all impresa dato il suo merito di credito. Costidiemissione I costi di emissione diretti relativi all ottenimento di un finanziamento (debito o equity) possono essere, tra gli altri, le commissioni pagate alle banche d investimento, le spese legali e altre spese professionali. Possono verificarsi per gli azionisti esistenti dei costi (benefici) di emissione indiretti, per esempio, nei casi in cui il prezzo di collocamento per azione sul mercato borsistico delle azioni connessi ad un aumento di capitale fosse inferiore (superiore) al suo valore fondamentale (intrinseco). Modello adjusted present value (apv) Il modello Adjusted Present Value (APV) divide il valore delle operation in due componenti: il valore delle operation assumendo che 66 l impresa sia finanziata 100% con capitale di rischio ed il valore attualizzato dei benefici/costi connessi alle fonti di finanziamento effettivamente utilizzate. La versione generale del modello può essere così rappresentata: APV = Valore degli assets operativi-finanziati 100% con capitale di rischio + Valore attualizzato dei benefici/costi connessi alla struttura di capitale Di seguito, per semplicità, saràconsiderato soltanto il beneficio connesso alla deducibilità, ai fini fiscali, degli interessi. Cioè lo scudo fiscale dagli interessi (ITS). L APV presuppone che l ammontare dei debiti finanziari non segue l andamento dei free cash flow. In altri termini, il livello d indebitamento non è correlato al valore economico (di mercato) dell impresa. Conseguentemente il rischio dello scudo fiscale dagli interessi è simile a quello dei debiti finanziari che lo generano. Il tasso di sconto appropriato per attualizzare lo scudo fiscale dagli interessi è quindi il costo ante imposte del capitale di debito, k d. In questo caso speciale, l APV può essere così espresso: APV = P t =1, 1 FCF t /(1 + k u ) t + P t=1,1 ITS t /(1 + k d ) t dove: FCF t = free cash flow nell anno t = utile operativo dopo imposte + ammortamenti - Investimenti in capitale fisso operativo - Investimenti in capitale circolante operative netto =[EBIT(1-T c ) + Ammortamenti - CAPEX - ONWC] t k u = costo unlevered dell equity; ITS t = scudo fiscale dagli interessi nell anno t = capitale di debito alla fine dell anno precedente * costo ante imposte del capitale di debito * aliquota marginale d imposta = D t-1 *k d *T c Per determinare il valore economico dell impresa e dell investimento degli azionisti (equity value o shareholder value), applicando il modello APV è necessario: 1) sviluppare le proiezioni finanziarie e stimare il costo unlevered dell equity (k u ); l approccio standard per sviluppare le proiezioni finanziarie proietta anno per anno per un certo numero di anni, cioè il c.d. periodo delle proiezioni esplicite, il conto economico, il capitale investito, il free cash flow e lo scudo fiscale dagli interessi ed, infine, stima mediante l applicazione di una formula il Amministrazione & Finanza n. 4/2015

3 valore continuativo dei free cash flow (CVFCF) e degli scudi fiscali dagli interessi (CVITS); il valore continuativo dei free cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi rappresenta il valore attualizzato alla fine del periodo delle proiezioni esplicite dei free cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi attesi successivamente al periodo delle proiezioni esplicite stesso; assumendo che l impresa abbia raggiunto il livello di stabilità (steady-state), si raccomandano le seguenti formulepercalcolarecvfcfecvits: CVFCF t =[EBIT(1-T c ) t+1 * (1 - (g/roic))]/(k u -g) dove: EBIT(1 - T c ) t+1 = utile operativo dopo imposte nel primo anno dopo il periodo delle proiezioni esplicite; ROIC = tasso di rendimento sul capitale investito = EBIT(1 - T c )/capitale investito; g = tasso di crescita costante atteso di EBIT(1 - T c ) t+1,fcf t+1 eits t + 1 = tasso di reinvestimento * Tasso di rendimento sul capitale investito = RIR * ROIC; RIR = g/roic; RIR = investimenti netti/ebit(1 - T c ); FCF t+1 = free cash flow nel primo anno dopo il periodo delle proiezioni esplicite = [EBIT(1 -T c ) t+1 * (1 - (g/roic))] CVITS t =ITS t+1 /(k d -g) dove: ITS t + 1 = scudo fiscale dagli interessi nel primoannodopoilperiododelleproiezioni esplicite = ITS t (1 + g); 2) calcolare il valore degli asset operativi, nell ipotesi che essi siano finanziati 100% con equity, attualizzando i free cash flow ad un tasso di sconto uguale al costo unlevered dell equity; talevaloreèuguale al valore attualizzato dei free cash flow attesi nel periodo delle proiezioni esplicite più il valore attualizzato del valore continuativo dei free cash flow; 3) calcolare il valore attualizzato degli scudi fiscali attesi dagli interessi, usando come tasso di sconto il costo ante imposte del capitale di debito (k d ); tale valore è uguale al valore attualizzato degli scudi fiscali dagli interessi attesi nel periodo delle proiezioni esplicite più il valore attualizzato del valore continuativo degli scudi fiscali dagli interessi; 4) sommare al valore degli asset operativi ipotizzando che essi siano finanziati 100% con equity, calcolato in 2), il valore attualizzato degli scudi fiscali dagli interessi, calcolato in 3), così facendo si ottiene l Adjusted Present Value, cioèil valore degli asset operativi dell impresa; 5) sottrarre dall APV, calcolato in 4), i debiti finanziari in essere per ottenere il valore dell equity (shareholder value). L APV permette di valutare separatamente i flussi di cassa connessi alle operation equelli connessi alla struttura di capitale. Ciascun flusso di cassa è valutato usando un tasso di sconto appropriato dato il rischio del flusso di cassa stesso. Infatti, alcuni economisti finanziari chiamano l APV «valutazione per componenti». Modello Capital Cash Flows (CCF) Il modello Capital Cash Flows (CCF) rappresenta un approccio alternativo di valutazione d impresa. Il capital cash flow corrisponde al flusso di cassa disponibile per i fornitori di capitale. Cioè per il capitale di rischio o semplicemente equity (CFE) e per il capitale di debito o semplicemente debito (CFD). Più specificatamente, il CCF è uguale al flusso di cassa distribuito (distribuibile) all equity (dividendi pagati + acquisti di azioni proprie - aumenti di capitale a pagamento) più il flusso di cassa distribuito al debito (interessi pagati + prestiti rimborsati - prestiti accesi). Dal punto di vista dell impresa il capital cash flow è uguale al free cash flow più lo scudo fiscale dagli interessi (CCF = FCF + ITS). Dato che lo scudo fiscale dagli interessi è incluso nel capital cash flow. Secondoquestomodello il tasso di sconto appropriato per attualizzare i capital cash flow dev essere prima delle imposte e misurare la rischiosità degli asset operativi. Tale tasso è rappresentato sia dal costo unlevered dell equity (k u ) che dal costo ante imposte medio ponderato del capitale (Pre-tax WACC). Studi empirici hanno riscontrato che, frequentemente, le imprese hanno e cercano di mantenere nel lungo termine una struttura di capitale obiettivo. Cioè un rapporto debiti finanziari/valore economico (di mercato) dell impresa costante. In questo caso l ammontare dei debiti finanziari segue l andamento del free cash flow. In altri termini, il Amministrazione & Finanza n. 4/

4 livello d indebitamento è correlato al valore economico dell impresa. Di conseguenza il valore dello scudo fiscale dagli interessi dipende dal valore degli asset operativi. Quindi il rischio del flusso di cassa dello scudo fiscale dagli interessi è simile al rischio del flusso di cassa dagli asset operativi. Poiché il rischio dei due flussi di cassa è simile, essi possono essere combinati (sommati). Il tasso di sconto appropriato per attualizzare il flusso di cassa risultante, cioè il capital cash flow, èrappresentato dal costo unlevered dell equity (k u ). Secondo il modello Capital Cash Flows il valore degli asset operativi (VOA) dell impresa è uguale al valore attualizzato dei capital cash flow attesi: VOA = P t=1,1 (FCF + ITS) t /(1 + k u ) t Quest approccio è, anche, noto come «Compressed APV» perché attualizza la somma dei free cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi anziché, come previsto dall approccio Adjusted Present Value, separatamente ciascun flusso di cassa. Il valore degli asset operativi risultante dall applicazione del modello Capital Cash Flows dev essere esattamente uguale a quello risultante dall applicazione del modello Free Cash Flow-WACC. Perdeterminare il valore economico dell impresa e dell investimento degli azionisti, applicando il modello CCF è necessario: 1) sviluppare le proiezioni finanziarie e stimare il costo unlevered dell equity (k u ); l approccio standard per sviluppare le proiezioni finanziarie proietta il capital cash flow nel periodo delle proiezioni esplicite ed, infine, stima mediante l applicazione di una formula il valore continuativo dei capital cash flow (CVCCF) assumendo che l impresa abbia raggiunto il livello di stabilità (steady-state); si raccomanda la seguente formula per calcolare CVCCF: CVCCF t ={[EBIT(1-T c ) t+1 * (1 - (g/roic))] +ITS t+1 }/(k u g) 2) calcolare il valore degli assets operativi (VOA), attualizzando i capital cash flow ad un tasso di sconto uguale al costo unlevered dell equity; talevaloreèuguale al valore attualizzato dei capital cash flow attesi nel periodo delle proiezioni esplicite più il valore attualizzato del valore continuativo dei capital cash flow; 68 3) sottrarre dal valore degli assets operativi, calcolato in 2), i debiti finanziari in essere per ottenere il valore dell equity (shareholder value). Il caso Caimito SpA Caimito SpA è un impresa italiana quotata in Borsa. La società sviluppa, produce e commercializza prevalentemente sul mercato domestico prodotti per la pulizia della casa. Sulla base dei dati contabili il rapporto attuale debiti finanziari/capitale investito è uguale al 65%. L Amministratore Delegato ha chiesto al CFO quale sarebbe il valore dell impresa se in futuro fosse attuata una delle seguenti due politiche d indebitamento: a) mantenere il rapporto attuale, 65%, debiti finanziari/capitale investito; b) mantenere costante il rapporto debiti finanziari/valore economico dell impresa. Il CFO ritiene che l approccio appropriato per determinare il valore dell impresa nel primo caso è quello dell APV e nel secondocasoèquello dei CCF. Proiezioni finanziarie Il costo unlevered dell equity, 7,5%, è stato stimatosommandoalvalorecalcolatosecondo il Capital Asset Pricing Model, ku=rf+ßu (Rm - Rf), lo spread tra i titoli di stato italiani edititolidistatotedeschia10anni.idati utilizzati sono: tasso di rendimento privo di rischio R f =1,5%;unlevered beta medio del settore industriale ß u =0,9;premioperilrischio di mercato (R m - R f ) = 5%; spread = 1,5%. Nella Tavola 1 sono esposti gli assunti per la costruzione del conto economico e del capitale investito nel periodo delle proiezioni esplicite, Anno 1-5, e gli assunti chiave relativi all anno 6. Il Conto Economico ed il Capitale Investito previsionali sono presentati nella Tavola 2. Si noti che la riduzione ipotizzata, dovuta alle pressioni competitive, nel margine operativo (EBIT/Ricavi) che passa dal 16,5% negli anni 1-5 al 13,5% nell anno 6, si traduce in una riduzione del tasso di rendimento sul capitale investito [ROIC 6 =EBIT(1-T c ) 6 /Capitale investito 5 ] che passa dall 11% nel periodo delle proiezioni esplicite al 9% negli anni successivi. Amministrazione & Finanza n. 4/2015

5 La Tavola 3 contiene: il prospetto del free cash flow e del capital cash flow del periodo delle proiezioni esplicite ed il free cash flow ed il capital cash flow dell anno 6. Valutazione con metodo APV La politica di stabilire l ammontare dei debiti finanziari in proporzione al valore di libro dell impresa si tradurrebbe in un valore degli asset operativi di E 336,85 milioni e dell equity di E 214 milioni. La determinazione di Tavola 1 - Assunti per sviluppare le proiezioni finanziarie questi valori è esposta nella Tavola 4. Il calcolo del valore continuativo dei free cash flows, E 298,23 milioni, e degli scudi fiscali dagli interessi, E 69,81 milioni è presentato nella Tavola 5. L utile operativo dopo imposte dell anno 6, 21,09 milioni, è stato calcolato moltiplicando il capitale investito alla fine dell anno 5 (E 234,33 milioni) per il tasso di rendimento sul capitale investito ipotizzato negli anni successivi al periodo delle proiezioni esplicite (ROIC = 9%): Tavola 2 - Conto Economico e Capitale Investito (in milioni di E) Amministrazione & Finanza n. 4/

6 EBIT(1 - T c ) 6 =Capitaleinvestito 5 * ROIC = 234,33 * 0,09 = 21,09 milioni Il numeratore nella formula usata per calcolare il valore continuativo dei free cash flow rappresenta il free cash flow nell anno 6, E 16,40 milioni. Valutazione con metodo CCF La politica di stabilire l ammontare dei debiti finanziari in proporzione al valore economico dell impresa si tradurrebbe in un valore degli asset operativi di E 307,84 milioni e dell equity di E 184,99 milioni. La determinazionediquestivalorièesposta nella Tavola 6. Il valore continuativo dei capital cash flow, E 336,31 milioni, è stato calcolato come segue: Tavola 3 - Free cash flow e Capital cash flow (in milioni di E) CVCCF 5 =(FCF+ITS) 6 /(k u - g) = (16,40 + 2,09)/(0,075-0,020) = 18,50/0,055 = 336,31 milioni Il calcolo di FCF 6 ediits 6 è esposto nella Tavola 5. Differenza tra le valutazioni Nella Tavola 7 è esposto il valore degli assets operativi, calcolato secondo l approccio APV e secondo l approccio CCF, suddiviso in valore delle «operations» e valore dello scudo fiscale dagli interessi. La differenza nel valore degli asset operativi, E 29,01, è esattamente uguale alla differenza nel valore dello scudo fiscale dagli interessi. Quest ultima differenza è dovuta al fatto che iltassodisconto(k d =5%)usatopercalcolare il valore dello scudo fiscale dagli interes- 70 Amministrazione & Finanza n. 4/2015

7 Tavola 4 - Valutazione APV: Valore degli asset operativi-valore dell equity in milioni di E Tavola 5 - Valutazione APV: Valore continuativo dei free cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi in milioni di E Amministrazione & Finanza n. 4/

8 si secondo il modello APV è minore del tasso di sconto (k u = 7,5%) usato secondo il modello CCF. Il calcolo del valore dello scudo fiscale dagli interessi secondo l approccio CCF non è, per motivi di spazio, esposto nell articolo. Conclusioni La struttura di capitale che l impresa intende implementare determina il metodo di valutazione da applicare. La sfida per l analista consiste nel scegliere, per la valutazione dei flussi di cassa, l approccio che recepisca coerentemente le implicazioni della struttura di capitale ipotizzata; si elencano in merito alcune linee guida: applicare il modello APV nei casi in cui sia Tavola 6 - Valutazione CCF: Valore degli asset operativi-valore dell equity ragionevole assumere che il management dell impresa non abbia un rapporto obiettivo, debiti finanziari/valore economico dell impresa, da mantenere nel lungo termine. L APV è particolarmente appropriato quando l ammontare dei debiti finanziari è «agganciato» al valore di libro (non economico o di mercato) degli asset operativi. In altri termini, nei casi in cui l impresa attua una politica d indebitamento fissa; l approccio APV è appropriato in quelle situazioni che prevedono un significativo ricorsoalcapitaledidebitoeunpianodiriduzione del debito stesso stabilito contrattualmente o comunque noto, per esempio, nelle operazioni di LBO. Queste ultime prevedono un elevato indebitamento iniziale che sarà progressivamente ridotto con i flus- in milioni di E Tavola 7 - Valutazione APV vs Valutazione CCF: Valore degli asset operativi in milioni di E 72 Amministrazione & Finanza n. 4/2015

9 si di cassa generati dal business e/o dalla cessione di asset. L andamento dell indebitamento, al meno nei primi anni, è predeterminato. Cioè non è correlato al valore economico dell impresa; la valutazione di un impresa, ipotizzando diverse strategie finanziarie (politiche d indebitamento), è facilmente attuabile applicando l approccio APV. Questo perché una volta determinato il valore degli asset operativi ipotizzando che essi siano finanziati interamente con capitale di rischio, è necessario calcolare solo il valore attualizzato dei benefici/costi conseguenti alle diverse strategie finanziarie ipotizzate; applicare il modello CCF qualora sia ragionevole ipotizzare che il management dell impresa abbia un rapporto obiettivo, debiti finanziari/valore economico dell impresa, da mantenere nel lungo termine. L approccio CCF considera soltanto uno dei possibili benefici/costi connessi alla struttura di capitale: il beneficio associato alla deducibilità ai fini fiscali degli interessi. Qualora ci fossero altri benefici/costi significativi, per esempio, quelli associati ai prestiti a tassi agevolati e/o quelli associati ai costi di emissione di obbligazioni/azioni, si suggerisce di applicare l approccio APV. problems in finance, 12th ed., Kester, W. C., R. S. Ruback, & P. Tufano (Eds), M c Graw- Hill, Bibliografia Arzac, E. R., Valuation for mergers, buyouts, and restructuring, 2nd ed., Wiley, Brealey,R.A.,S.C.Myers&F.Allen,Principles of corporate finance, 10th ed. M c Graw- Hill, Damodaran, A., Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset, 3rd ed.,wiley, Gilson,S.C.,Valuing companies in corporate restructurings: a technical note, in creating value trough corporate restructuring: case studies in bankruptcies, buyouts, and breakups, 2nd ed., Gilson, S. C., Wiley, Luehrman,T.A.,Using APV: A better tool for valuing operations, Harvard Business Review, May-June Ross, S. A., R. W. Westerfield, & J. Jaffe, Corporate finance, 7th ed., M c Graw-Hill, Ruback, R. S., Capital cash flows: a simple approach to valuing risky cash flows, in case Amministrazione & Finanza n. 4/