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2 Le attività e i mercati finanziari Oltre alla moneta, un altra istituzione consente di ridurre i costi di transazione negli scambi: i mercati Si tratta dei contesti in cui chi vuole operare uno scambio ha la possibilità di incontrare altri soggetti intenzionati aventi la stessa intenzione La formazione dei mercati richiede archi temporali lunghi: arrivare alla messa a punto di regole (NB, non si tratta della scrittura delle regole) in grado di essere rispettate richiede tempi lunghi

3 Le domande a cui vogliamo dare risposta: a cosa servono i mercati finanziari? quali tipi di mercati finanziari esistono? come possono essere classificati i vari prodotti finanziari? in che modo i comportamenti degli operatori (famiglie e imprese) agiscono sulla domanda di prodotti finanziari? da dove origina la segmentazione esistente sui mercati finanziari? Viene inoltre illustrata: l evoluzione del mercato finanziario italiano dal 1970 in poi il modo in cui sono nati e si sono affermati nuovi prodotti finanziari il trend di globalizzazione dei mercati finanziari osservato dagli anni 90 in poi la diversità delle strutture finanziari dei principali paesi industrializzati gli effetti dell Euro sui mercati finanziari europei

4 Domanda n. 1: perché esistono dei mercati finanziari? la decisione di investire e di risparmiare sono prese da soggetti diversi: spesso chi investe non ha precedentemente risparmiato a sufficienza e dunque non ha le risorse necessarie a sostenere la nuova iniziativa Se S è il risparmio, Yil reddito e C il consumo, l allocazione del reddito del soggetto i-esimo è espressa da: da cui dove SF indica il saldo finanziario, ΔAF la variazione delle attività finanziarie e ΔPF la variazione delle passività finanziarie

5 A livello aggregato dovrà essere: i soggetti con un disavanzo finanziario netto potranno finanziarsi in 3 modi: usando le scorte monetarie a loro disposizione maggiore velocità di circolazione della moneta cedendo parte della loro ricchezza finanziaria lo stock di attività finanziarie rimane immutato prendendo a prestito fondi attraverso la vendita di nuove passività finanziarie(impegni a pagare) aumento dello stock delle attività finanziarie

6 L allocazione intertemporale ottimale delle scelte di consumo (e di investimento) Ipotizziamo che ogni soggetto viva in 2 periodi in cui realizza un reddito pari a Y 1 e Y 2 persegua la massimizzazione dell utilità consumando, nei 2 periodi, in misura pari a C 1 e C 2 Per livelli diversi di reddito complessivo, avremo curve di indifferenza che rappresentano, per i diversi livelli di utilità U, il trade-off tra consumi attuali e consumi futuri

7 OA=Y 1 +Y 2 AB è il vincolo di bilancio T rappresenta la scelta ottimale: qui la retta di bilancio raggiunge la curva di indifferenza più elevata la scelta T implica e In questo caso il soggetto consuma meno al tempo 1per consumare di più nel periodo successivo però se la situazione è diversa (vedi grafico) la scelta ottimale potrebbe implicare la scelta è possibile solo se esistono dei mercati finanziari

8 L esistenza di mercati finanziari modifica tuttavia la situazione L allocazione intertemporale avviene infatti solo a fronte di un tasso di interesse Nuovo vincolo di bilancio L inclinazione della nuova retta di bilancio è pari a (1+i) Se cambia i cambiano le scelte di allocazione intertemporale

9 altre funzioni dei mercati finanziari acquisizione di informazioni sui soggetti finanziati. In mercati finanziari sviluppati i prezzi delle azioni scendono quando l impresa va male viene favorita la possibilità di takeovers da parte di terzi e vengon meglio remunerati i manager acquisizione di informazioni ampie e diversificate su progetti innovativi per i quali è difficile trovare dei precedenti gestione del rischio derivante dalle oscillazioni dei prezzi delle attività tramite la formazione di panieri compositi, fatti di strumenti diversi copertura contro il rischio di liquidità derivante dalla possibilità di smobilizzo immediato di attività

10 quali tipi di mercati finanziari esistono? i mercati richiedono strutture organizzative e sono efficienti solo se ricorrono alcune condizioni è essenziale la presenza di un numero ampio di scambi, altrimenti si determinano ampie fluttuazioni dei prezzi questo spiega perché molti mercati hanno luogo in momenti discreti, anziché nel continuo mercati ad asta: non possono funzionare nel continuo poiché prevedono un accentramento delle offerte e delle richieste provenienti dagli operatori - se manca uno dei due lati del marcato si producono oscillazioni dei prezzi - di qui la perdita di immediatezza degli scambi: non sempre gli operatori possono scambiare quando lo desiderano pedita di immediatezza= costi di attesa

11 market-makers: soggetti che compensano squilibri occasionali tra domanda e offerta cedendo ( o acquisendo) attività detenute in proprio (i dealers dei mercati finanziari) - comprano le attività a un prezzo dato (bid price) e vendono a un prezzo più elevato (ask price) -operano anche quando i mercati d asta sono chiusi mercati che operano su relazioni di clientela quando manca una standardizzazione dei prodotti (non commodities) e conta la qualità - quando l informazione sul prodotto è costa da acquisire - quando le relazioni tra venditore e compratore tendono a reiterarsi: conta la reputazione - l effetto è alta rigidità dei prezzi, i quali non cambiano in funzione della domanda

12 Come classificare le attività finanziarie? Esistono modi diversi per classificare le attività finanziarie, i quali fanno riferimento: alle caratteristiche oggettive degli strumenti alle funzioni svolte dai diversi strumenti alla natura dei contratti sottostanti gli strumenti

13 A. Caratteristiche oggettive degli strumenti liquidità (grado di liquidità): un attività è più liquida di un altra se è più facilmente vendibile senza incorrere in perdite in conto capitale la moneta è perfettamente liquida dato uno strumento il suo grado di liquidità e di rischiosità sono fortemente correlati. Un alto grado di liquidità mette al riparo dal rischio di future variazioni di prezzo ma la liquidità dipende dalla negoziabilità e questa, a sua volta, dipende dal rischio di mercato associato ai diversi strumenti

14 Ciò implica che che le attività eterogenei tendono a essere meno liquide di quelle standardizzate, per le quali è più facile trovare mercati secondari la liquidità (e la rischiosità) dipende dall informazione disponibile (non costosa) e dall esistenza, o meno, di mercati secondari funzionanti (dove i titoli già emessi vengono scambiati) Bassa liquidità contratti di debito: eterogenei; l informazione sulle capacità di restituzione del debitore non sono pubbliche (sono costose) I titoli azionari: il loro prezzo dipende dai risultati attesi (incerti) dell impresa

15 Alta liquidità Depositi bancari Moneta legale Media liquidità Titoli obbligazionari a tasso fisso: relativamente meno liquidi perché più esposti al rischio di oscillazione dei prezzi (vedi BPT) Titoli obbligazionari a tasso variabile (indicizzati): relativamente più liquidi (vedi CCT) Il caso dello sviluppo insufficiente del mercato finanziario in Italia e la relazione che lega il fenomeno alla forte presenza di PMI

16 B. Le funzioni a cui assolvono gli strumenti finanziari (Hicks) Attività correnti: servono per lo svolgimento degli affari correnti, ovvero per la produzione e la vendita dell output moneta, credito commerciale Attività di riserva: per fare fronte agli imprevisti. Debbono dunque essere negoziabili e sufficientemente liquide. Più i mercati sono sviluppati meno liquide sono le attività detenute. Più c è fiducia sul futuro, meno riserve sono detenute Investimento. Basso grado di liquidità: la decisione se detenerne o meno dipende solo dal tasso di rendimento Le tre funzioni variano da soggetto a soggetto

17 C. La natura dei contratti sottostanti I contratti finanziari utilizzano svariati meccanismi per regolare l incertezza futura A seconda dei diversi meccanismi previsti, i sottoscrittori dei contratti si espongono a gradi rischio diversi Schematizzando è possibile affermare che, a fronte di un rischio, un soggetto può operare: per ridurre il rischio per trasferire il rischio la riduzione del rischio può essere operata: in modo passivo, diversificando le attività detenute, oppure in modo attivo, acquisendo maggiori informazioni sugli economics del titolo posseduto

18 il trasferimento del rischio può essere operata tramite contratti che prevedono forme di trasferimento o ripartizione del rischio L ottimo sarebbe che il rischio fosse sopportato da colui per il quale risulta meno oneroso sopportarlo (Arrow-Debreu). Se esistesse un sistema completo di mercati, ciò potrebbe avvenire tramite contratti stato-contingenti in cui a un sistema di clausole viene associato un prezzo per ogni stato di natura possibile Il problema è che un sistema di mercati completo non esiste. E questo per due ragioni: 1. in presenza di asimmetrie informative, il trasferimento del rischio genera moral hazard e selection bias 2. contratti di questo tipo sono troppo onerosi da scrivere e, soprattutto, da controllare

19 Ne deriva una gamma di tipologie di contratto limitata: contratti di assicurazione, contratti di partecipazione, contratti di debito standard Contratti di assicurazione: contratto stato-contingente che consente di trasferire a un altro soggetto il rischio che si verifichi un determinato evento (problemi derivanti da moral hazarde selection bias) Contratti di partecipazione: la remunerazione del sottoscrittore dipende dall effettivo stato di natura che si verifica (es.: comproprietà). Nel caso di grandi imprese si aggiunge il rischio di fenomeni principale-agente tra proprietà e gestione Contratti di debito standard: contratto di debito, senza garanzie collaterali, con un tasso di rendimento fisso predeterminato, non correlato a alcuno stato di natura (non è stato-contingente se non nel caso di default del debitore)

20 In che modo i comportamenti degli operatori (imprese) agiscono sulla domanda di prodotti finanziari? Esiste un contratto finanziario ottimale per l impresa? 2 linee di pensiero: in un mondo in cui esistono asimmetrie informative, quale contratto è il contratto migliore? dati i contratti esistenti, quale è la combinazione più conveniente per l impresa? A) il contratto ottimale - Se non ci fossero asimmetrie informative e esistessero mercati competi, la soluzione ottimale sarebbe quella di contratti stato-contingenti - Non è però così. Quasi sempre chi chiede finanziamenti è più informato di chi concede i finanziamenti: conosce meglio i progetti sottostanti ed è in grado di adattarli al tipo di contratti esistenti

21 - Questo implica costi di osservazione da parte del finanziatore (il principale), i quali peraltro dipendono da come le clausole impattano sui comportamenti di moral hazard - Ne consegue che il contratto ottimale è quello che minimizza i costi: a) sopportati dal finanziatore per raccogliere l informazione e assicurarsi del rispetto delle clausole; b) dall impresa per segnalare le proprie azioni - Lo schema di Townsend. a. 2 soggetti: uno è avverso al rischio, ma consegue un reddito rischioso; l altro è neutrale al rischio, ma ha un reddito costante b. entrambi ritengono dunque conveniente stipulare un contratto di redistribuzione del rischio c. va tuttavia sostenuto un costo di verifica del reddito conseguito dal primo soggetto d. la verifica dipende dagli annunci fatti dal primo individuo e i suoi costi sono costanti

22 Date queste premesse si dimostra che il contratto ottimale sarà il Contratto di debito standard, in cui: 1) la verifica viene operata solo se il reddito dichiarato è inferiore a un certo limite 2) quando non si verifica il pt 1), i pagamenti al secondo individuo sono costanti 3) quando si verifica il pt 1), i pagamenti sono inferiori a quelli costanti Un contratto con queste caratteristiche: è efficiente, in quanto limita i costi di monitoraggio solo ai casi anomali è incentive-compatiblepoiché scoraggia il prenditore di fondi dal mentire (se si verifica il pt 1 anche lui deve sostenere dei costi)

23 Limiti del CDS: - ipotesi restrittive e non presa in considerazione di altri fenomeni (vedi asimmetrie informative tra proprietà e gestione) - lo schema non è multiperioidale. Se si considerano più periodi il prestatore troverà conveniente inserire una clausola che lega la remunerazione del finanziamento al comportamento nei periodi precedenti (clausola stato-contingente)

24 B) La struttura finanziaria influenza le decisioni di produzione e investimento dell impresa? Se E è il capitale e D il debito di un impresa, il suo valore complessivo sarà V=E+D - Se l obiettivo è massimizzare V (il valore delle azioni) - poiché il costo del finanziamento tramite azioni r E è superiore a r D, dato che le azioni sono più rischiose del debito - ne consegue che più si usa debito al posto di azioni, maggiore è il valore delle azioni

25 - Esistono tuttavia dei limiti: oltre un certo livello, la situazione diventa troppo rischiosa per i creditori, i quali cominceranno a chiedere tassi di interesse maggiori - Esiste dunque valore di D/E ottimale Modigliani-Miller (1958) arrivano invece a dimostrare l opposto, ovvero che le scelte di finanziamento sono irrilevanti per la determinazione del valore dell impresa. Le Ipotesi: Informazione simmetrica Trattamento fiscale omogeneo Costo dell indebitamento di imprese e investitori pari a r D

26 Consideriamo 2 imprese: A si finanzia con emissioni azionarie per un valore di 1000; B si finanzia per 500 con azioni e per altri 500 tramite debito Se un investitore possiede 100 azioni di B, un quinto di B, il rendimento di queste azioni sarà

27 In alternativa consideriamo il caso che l investitore possieda un quinto di A (200 azioni) acquistate prendendo a prestito metà della somma. Il rendimento del suo investimento sarà per l investitore le due situazioni sono equivalenti: il rendimento delle azioni è indipendente dalla struttura finanziaria dell impresa il rendimento cresce inoltre al crescere del grado di indebitamento dal momento che e

28 Sostituendo avremo Letto in modo diversi Modiliani-Miller ci dice tuttavia che qualora le ipotesi non siano rispettate, il valore dell impresa (delle azioni dell impresa) dipende dalle scelte finanziarie

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