O P I N I O N I I N C O N F L I T T O

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1 WEEKLY MEMO N GIUGNO 2014 O P I N I O N I I N C O N F L I T T O Andamento dei mercati. Ancora una settimana di tranquilla ascesa per i mercati, a partire da Wall Street, che tocca i nuovi massimi. Stessa musica sul fronte delle obbligazioni, da quelle governative, con i bund tedeschi ancora a giocare con i massimi assoluti, ai crediti societari di rating più speculativo. Da segnalare, per la seconda ottava consecutiva, la ripresa dei prezzi petroliferi, che si avvicinano ai massimi dell ultimo anno e il recupero dei metalli preziosi. Deboli, viceversa, i mercati emergenti e in leggera correzione anche Piazza Affari. Petrolio e oro in rialzo potrebbero, in prospettiva, diventare segnali da valutare con attenzione. Soprattutto il primo, conseguenza logica del dilagare della guerra civile in Irak, per ora evento guardato quasi con fastidio dai manovratori delle cose finanziarie. Prematuro, per ora, leggere troppo nel rimbalzino dei metalli preziosi, che traccheggiano ormai da tempo poco sopra i minimi segnati giusto un anno fa. Volatilità sempre ai minimi. Il tema di riferimento continua ad essere quello della volatilità schiacciata sui minimi storici per tutte le classi di attività finanziarie, azioni, obbligazioni, valute. E un indicatore che misura la variabilità dei rendimenti, cioè la dimensione delle oscillazioni dei prezzi su vari periodi temporali. Una potenziale trappola per l investitore. Bassi livelli di volatilità riflettono l andamento del recente passato: non vanno scambiati per bassi indici di rischio futuro. Consenso duale. Il lento crescendo dei mercati sembra determinato da una doppia consapevolezza di segno contrario: da una parte tutti sanno che le Banche Centrali continueranno a lungo a pompare liquidità; c è chi accelera, come Draghi e chi mantiene la stessa velocità di crociera, come la Yellen, Governatore della Federal Reserve. Mai combattere la Fed è uno degli slogan da sempre più abusati dagli investitori, uno dei pochi, peraltro, che di norma funziona. Dall altra bruciano ancora troppo le scottature derivanti dagli eccessi di un non troppo lontano passato, il che favorisce una inesauribile letteratura sulla bolla, vera o presunta, a cui si dà una caccia spietata con dovizia di argomentazioni, analisi e confronti storici. Questo atteggiamento critico impedisce per ora ai mercati la classica impennata finale, quella che di norma finisce con morti e feriti. Le bacchettate del FMI. In definitiva per ora vincono i direttori d orchestra delle banche centrali, perfino sanzionati, in settimana, per presunto eccesso di prudenza da parte Cristine Lagarde, Direttore del Fondo Monetario Internazionale. Gli economisti del fondo hanno suggerito alla BCE di avviare al più presto un vero quantitative easing, con acquisto di titoli governativi su larga scala, per ridurre il rischio deflazionistico. Per la Yellen c è invece un perentorio invito a mantenere i tassi a zero il più a lungo possibile. Considerato il track record dell istituto in fatto di previsioni economiche sballate c è da fare gli scongiuri. D altra parte c è chi la pensa diversamente. Il maggior gestore di fondi a livello globale, Blackrock, ha realizzato un modello proprietario di previsione della politica della Fed, denominato Yellen Index, secondo il quale, ai livelli attuali d inflazione e disoccupazione, i tassi a breve americani sarebbero in equilibrio a livelli compresi tra il 2 e il 3%. Chi ha ragione? Si vedrà. Esuberanza irrazionale? Nella conferenza stampa di mercoledì la Yellen ha dichiarato che le valutazioni di Wall Street rimangono nell ambito della normalità storica e che dai mercati non arrivano ancora i classici segnali di eccesso speculativo. Subito c è stato chi ha fatto notare che l attuale multiplo di valutazione

2 dell indice Standard & Poors 500, pari a 17,9 volte gli utili correnti è allo stesso identico livello del 1996, quando l allora governatore della Fed Alan Greenspan si era lasciato scappare l ormai storica battuta sull esuberanza irrazionale del mercato. Uscite affollate. Ma c è altro. Mentre la Yellen spargeva valutazioni al miele, in qualche oscuro ufficio della stessa Federal Reserve si studiava l ipotesi, francamente raccapricciante, di imporre commissioni d uscita obbligatorie sui fondi obbligazionari. Motivo? Il rischio che un inatteso rialzo dei tassi provochi una fuga disordinata degli investitori da fondi ed ETF pieni zeppi di obbligazioni societarie, gonfiati negli ultimi anni da oltre 1,2 trilioni di nuove sottoscrizioni, in un mercato che vale complessivamente oltre 10 trilioni di dollari (nei soli Stati Uniti). Disinvestimenti che non troverebbero adeguate controparti pronte ad assorbirli perché le banche hanno abbandonato negli ultimi tempi l attività di intermediazione sui mercati secondari delle obbligazioni corporate (dove si scambiano i titoli emessi in precedenza). Perché? Grazie alle nuove regole sull assorbimento di capitale e al progressivo adeguamento alla cosiddetta Volker Rule (che prevede, tra l altro, la progressiva separazione dell attività di banca commerciale da quelle di trading). Insomma mentre sull onda dei tassi a zero il mercato primario (quello delle nuove emissioni) è inondato di carta, sul secondario non c è più nessuno o quasi disposto a fare da controparte per chi vuole vendere. C è da preoccuparsi? Nella settimana in cui Cipro, un anno dopo il parziale esproprio dei depositi bancari, è tornata ad affacciarsi sui mercati con una emissione di 750 milioni di euro e nella quale l Argentina è tornata ad un passo dall ennesimo default, forse sì. Ma non più di tanto, per ora, in fin dei conti c è sempre la rete di salvataggio delle Banche Centrali. Andamento settimanale dei mercati %7d %30d Name Last %Chng Chng Chng %Yr Chng US Dollar Index Future - SEP14 80,510 0,1-0,2 0,5 0,4 EUR/USD Euro/US Dollar 1,359-0,1 0,4-0,8-1,1 EUR/CHF Euro/Swiss Franc 1,217 0,1-0,1-0,4-0,8 USD/JPY US Dollar/Japanese Yen 102,120 0,2 0,2 0,8-3,0 EUR/GBP Euro/British Pound 0,799 0,0 0,1-1,8-3,8 AUD/USD Australian Dollar/US Dollar 0,939-0,1-0,2 1,6 5,3 EUR/AUD Euro/Australian Dollar 1,448-0,0 0,5-2,3-6,1 EUR/CAD Euro/Canadian Dollar 1,462-0,7-0,5-2,1 0,2 USD/CNH US Dollar/Chinese Offshore Renminbi 6,226-0,0 0,3-0,2 2,8 USD/BRL US Dollar/Brazilian Real 2,233 0,5 0,3 0,8-5,5 USD/RUB US Dollar/Russian Ruble 34,489 0,2 0,3-0,0 4,9 USD/TRY US Dollar/Turkish Lira 2,143 0,2 0,9 1,5-0,1 USD/ZAR US Dollar/South African Rand 10,697-0,3 0,0 2,5 2,1

3 Euro-Bund Future - SEP14 145,8-0,2 0,4-0,3 4,8 2-Year T-Note Future - JUN14 110,0 0,0 0,0-0,1 0,1 10-Year T-Note Future - SEP14 124,2-0,2-0,8-1,5 0,9 JGB 10-Year Future - DEC14 145,1 0,1-0,1 0,1 1,4 Long-Term Euro-BTP Future - SEP14 125,2-0,3-0,4 2,2 9,0 ishares 7-10 Year Treasury Bond ETF 102,7 0,0-0,1-1,0 3,5 ishares 20 Year Treasury Bond ETF 111,5 0,4-0,6-1,3 9,4 ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond ETF 95,3 0,1 0,4 0,7 2,6 ishares J,P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF 114,4 0,0-0,3 0,3 5,8 ISHARES EM MKT LOCAL GOVT BOND UCITS ETF 63,2-0,1-0,8 0,6 6,8 SPOT GOLD (ALSO LOCO LONDON GOLD) 1314,6 0,0 3,0 1,5 9,1 ishares Silver Trust 20,1 0,7 6,0 7,5 7,2 ICE - Brent Crude Oil Future - AUG14 114,7-0,4 1,5 4,8 3,5 Light Sweet Crude Oil (WTI) Future - Combined - JUL14 107,1 0,6 4,3 5,3 8,8 PowerShares DB Commodity Index Trac 26,9 0,0 1,8 2,2 4,7 Copper Future (Combined) - JUN14 3,1 1,4 2,2-1,0-9,2 ishares MSCI ACWI Index Fund 61,2-0,0 1,1 4,3 6,2 Dow Jones Industrial Average 16962,5 0,2 1,4 2,7 2,3 Dow Jones Transportation Average 8208,5 0,3 2,8 3,8 10,9 S&P ,2 0,2 1,4 4,5 6,2 NASDAQ 100 Future - SEP ,0 0,2 0,7 5,5 5,9 ishares Russell 2000 ETF 118,0 0,1 2,1 8,2 2,3 VSTOXX Mini Future - JUL14 14,7-0,7 1,0-10,7-13,8 EURO STOXX 50 Index Future - SEP ,0-0,4 0,5 4,6 6,2 STOXX Europe 50 Index Future - SEP ,0 0,1 0,1 1,9 5,9 FTSE ,2 0,3-0,3-0,3 1,1 DAX PERFORMANCE-INDEX 9987,2-0,2 0,5 3,4 4,6 CAC ,3-0,5-0,0 2,0 5,7 MIB 21988,1-1,0-0,8 7,9 15,9 FTSE Italia All-Share Banks 16018,4-2,0-3,3 9,6 27,6

4 IBEX ,1-0,3 0,6 7,0 12,5 ESTX BANKS PR.EUR 154,6-1,5-1,8 6,1 9,3 TOPIX FIRST SECTION 1268,9-0,0 2,0 10,0-2,6 Hang Seng Index 23197,7 0,1 0,1 2,2-0,5 KOSPI Composite Index 1968,1-1,2-2,2-2,3-2,2 ishares MSCI Emerging Index Fund 43,5-0,4-0,3 2,1 4,1 ISHARES MSCI EMERG MKTS UCITS ETF (INC) 29,9-0,2-0,7 1,8 5,9 Guggenheim BRIC ETF 35,4-0,7-0,1 3,6 2,3 ishares China Large-Cap ETF 37,9-0,2-0,6 6,5-1,3 SSE Composite Index 2026,7 0,2-1,2 1,1-4,2 RTS Index 1358,7-0,9-1,2 5,3-5,8 S&P BSE 100 INDEX 7615,3-0,4-2,1 3,3 20,4 ishares MSCI Brazil Capped Index Fund 49,5 0,0-0,4 3,5 10,7

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