Azioni USA. Azioni USA: il meglio deve ancora venire? Ottobre 2014

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1 Azioni USA Ottobre 2014 Azioni USA: il meglio deve ancora venire? Richard Adams Gestore di portafoglio clienti Con l'indice S&P 500 che ha superato di recente la soglia dei 2000 punti, alcuni investitori si sono chiesti se questo traguardo segnerà la fine di un rally iniziato nel 2009, in piena crisi finanziaria mondiale. Al fine di dare una risposta a questa domanda, riteniamo si possa ottenere una prospettiva di più ampio respiro osservando alcune componenti del rendimento, tra cui la valutazione, i fondamentali e, per gli investitori non statunitensi, il dollaro. Esaminiamo anche alcune delle forze in gioco in un'ottica di più lungo periodo e ne consideriamo le relative implicazioni per gli investitori. Valutazione Siamo dell'avviso che, nel giudicare il livello dell's&p 500, alcuni osservatori abbiano concentrato troppo l'attenzione sull'andamento dei prezzi, trascurando la valutazione, su cui si può ottenere un giudizio più accurato tramite un'analisi che tenga conto di diversi punti di vista, ad esempio facendo confronti con la storia, il reddito fisso, l'inflazione e altre regioni. Fonte: Bloomberg, settembre Osservando le valutazioni di mercato in termini storici, si nota che lo stesso si attesta su un livello prossimo alla media dal 1960 (grafico 1). La spiegazione è semplice: se è vero che i prezzi sono aumentati in misura considerevole, lo stesso è avvenuto per gli utili societari. Riteniamo inoltre questo parametro preferibile al tanto citato rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico (CAPE). Il CAPE utilizza una media degli utili degli ultimi dieci anni come denominatore, il che a nostro avviso riflette principalmente il fatto che abbiamo attraversato una crisi profonda nel 2009 e non ci dice molto sul futuro. J21496 Pubblicato a ottobre 2014 Valido sino a fine gennaio

2 Viewpoint Azioni statunitensi 15% Exhibit 2: Equity Risk Premium 10% 5% 0% S&P 500 Earnings Yield US 10 Year Treasury Yield Fonte: Bloomberg, settembre 2014 A nostro parere inoltre, per gli investitori che devono effettuare una scelta di asset allocation, il mercato azionario statunitense appare estremamente conveniente rispetto alle obbligazioni, in termini di premio al rischio azionario (grafico 2). Se questo rapporto durerà, le azioni potrebbero ancora registrare una netta sovraperformance rispetto alle obbligazioni. Grafico 3: CPI vs P/E realizzato dell's&p 500 Fonte: BofAML, dicembre Notiamo anche che c'è stata una compensazione storica tra l'inflazione e i multipli prezzo/utili (grafico 3) e, con l'inflazione attualmente intorno al 2%, ciò fa presagire un ulteriore rialzo di tali multipli rispetto al livello corrente. Per concludere quest'analisi sulle valutazioni, rileviamo che, con un rapporto prezzo/utili realizzati di 17,9 volte alla fine del terzo trimestre 2014, il mercato statunitense non si discosta in misura significativa dai mercati comparabili. L'indice MSCI Europe quota infatti a 20 volte gli utili, il FTSE 100 a 16,6 volte e il Topix giapponese a 16 (fonte: Bloomberg). Ma, al di là delle valutazioni, vale la pena osservare i fondamentali negli Stati Uniti, per capire qualcosa in più sulla crescita che possiamo attenderci. Fondamentali Se partiamo dall'economia "reale" e dal PIL, gli Stati Uniti ci appaiono attualmente nella fase intermedia della ripresa economica. Noi di Threadneedle prevediamo un'espansione del PIL del 2,5-3% nel 2015, quindi superiore a quella di altre economie di rilievo e potenzialmente anche all'andamento del Brasile e della Russia, due dei paesi BRIC a crescita elevata (grafico 4). J21496 Pubblicato a ottobre 2014 Valido sino a fine gennaio

3 US 10yr Treasury Yield (%) Corn Futures Contract ($) Dollar Index Spot Rate WTI Futures Contract ($) Viewpoint Azioni statunitensi Grafico 4: previsioni sul PIL per il 2015 di Threadneedle PIL (anno/anno) 2015 Cina 7,3% India 5,4% Stati Uniti 2,5-3,0% Regno Unito 2,0-2,5% Brasile 1,8% Russia 1,7% Giappone 1,0-1,5% Area euro 0,75-1,25% Fonte: Threadneedle, luglio 2014 Il contributo più significativo al PIL statunitense, e di fatto a quello globale, è tuttora ascrivibile ai consumatori americani. Ai consumi infatti è generalmente riconducibile circa il 70% del PIL. Dopo aver "tirato la cinghia" per diversi anni, i consumatori versano oggi in una situazione finanziaria migliore. Gli americani hanno diligentemente rimborsato i debiti in eccesso accumulati negli anni della bolla del decennio precedente e il reddito disponibile è in costante ripresa. Grafico 5: Dollar Index Grafico 6: futures sul greggio WTI Grafico 7: rendimenti dei Treasury USA decennali 600 Grafico 8: futures sul mais Fonte: Bloomberg, settembre In effetti, i consumatori stanno beneficiando di una serie di fattori favorevoli, in quanto il dollaro più forte (grafico 5) fa sì che i prezzi dei beni importati diminuiscano. Il rallentamento della crescita in Asia e in Europa implica prezzi delle risorse energetiche inferiori per gli Stati Uniti (grafico 6), che continuano a trarre vantaggio dalla produzione nazionale a basso costo di gas e petrolio, frutto della rivoluzione dell'energia da scisti. I tassi d'interesse restano prossimi ai minimi record (grafico 7) e Threadneedle si aspetta un rialzo relativamente modesto dei rendimenti sui titoli decennali al 3,3% entro la fine del Potremmo anche vedere rendimenti inferiori a questo livello, in quanto il dollaro in ascesa richiama capitali verso le attività finanziarie statunitensi. Anche sul fronte della spesa alimentare, i consumatori statunitensi hanno la fortuna di beneficiare di una raccolta record, che ha fatto crollare i prezzi delle cosiddette soft commodity (grafico 8). J21496 Pubblicato a ottobre 2014 Valido sino a fine gennaio

4 S&P 500 Energy Materials Industrials Cons Disc Staples Health Care Financials Tech Utilities Viewpoint Azioni statunitensi Da un'analisi di altre voci chiave del PIL emerge un quadro positivo per gli investimenti. Il ciclo di spesa in conto capitale va avanti, alimentato dall'aumento di lungo periodo della produzione interna di energia. La conseguente rinascita industriale nel cuore degli Stati Uniti sta generando un incremento della spesa per beni strumentali, che le aziende avevano lasciato invecchiare nelle ultime fasi di recessione. La rivoluzione energetica interna sta contribuendo anche a ridurre il disavanzo commerciale strutturale del paese. Gli Stati Uniti hanno di recente superato l'arabia Saudita nella classifica dei produttori di energia e diventeranno presto esportatori netti di prodotti petroliferi. Il conseguente miglioramento strutturale del disavanzo commerciale potrebbe anche concorrere a rafforzare il dollaro, poiché l'offerta del biglietto verde verso i mercati esteri comincia a invertire la rotta. Sul fronte della politica economica, la politica fiscale si sta rivelando un ostacolo di minore rilievo, giacché la crescita economica più vigorosa ha contribuito a ridurre il disavanzo pubblico da circa il -10,1% del PIL registrato alla fine del 2009 al -3,2% evidenziato alla fine del terzo trimestre 2014 (fonte: Bloomberg). Dovrebbero quindi attenuarsi anche le pressioni sul governo affinché riduca la spesa. L'impatto della stretta fiscale è stato stimato intorno al -1,8% del PIL nel 2013, dato che è sceso al -0,45% nel 2014 (fonte: Haver Analytics). Tuttavia, ultimamente l'attenzione dei mercati si è concentrata soprattutto sulla politica monetaria. Janet Yellen si sta rivelando uno dei leader più accomodanti della storia recente della Federal Reserve, il che ha senza dubbio favorito i mercati. Sotto la sua guida, la politica monetaria appare saldamente incentrata sul mercato del lavoro, che la Fed si è impegnata a sostenere fintanto che l'inflazione lo consentirà. L'entità della capacità inutilizzata nel mercato del lavoro è un argomento molto dibattuto, sebbene il tasso di disoccupazione appena al di sopra del 6% è chiaramente indice di un consolidamento in atto. Questa tendenza dovrebbe avere un impatto positivo sul mercato immobiliare, in termini di miglioramento sia del reddito disponibile che della mobilità dei lavoratori. Se la fine del QE potrebbe riportare una certa turbolenza nei mercati, riteniamo che possa anche rappresentare per gli investitori l'occasione di incrementare l'esposizione alle azioni statunitensi. Come gestori attivi, saremo costantemente alla ricerca di opportunità volte all'inserimento in portafoglio a prezzi vantaggiosi di società caratterizzate da una crescita sostenuta. Implicazioni per gli investimenti Siamo dell'idea che, in un'ottica di 12 mesi, questo contesto economico favorevole faccia presagire prospettive positive per gli utili societari. Ci aspettiamo un'espansione dei profitti di quasi il 10% nel Grafico 9: settori dell's&p 500: scomposizione della performance: variazione del P/E prospettico e dell'utile per azione, 31/12/ /07/ % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30.3% 23.2% 28.7% 13.0% 10.0% 15.2% 42.9% 5.3% 49.0% 27.7% 9.2% 36.9% 34.5% 58.6% 35.0% 19.7% 6.4% 20.9% 23.6% 25.0% Chg in P/E Chg in EPS Fonte: FactSet / I/B/E/S, BofA Merrill Lynch US Equity e US Quant Strategy, a luglio J21496 Pubblicato a ottobre 2014 Valido sino a fine gennaio

5 Viewpoint Azioni statunitensi Un aspetto di fondamentale importanza del recente rally è stato rappresentato dalla sua natura atipica, in quanto ha interessato i titoli sia difensivi che ciclici (grafico 9). I settori difensivi, come le utilities e i beni di prima necessità, sono stati trainati dalla ricerca di rendimento, poiché gli investitori hanno visto nelle società che pagano dividendi una buona alternativa alle obbligazioni. Riteniamo che un persistente contesto di inflazione relativamente contenuta e tassi d'interesse bassi possa sostenere la valutazione delle società che offrono rendimenti più elevati. Sebbene la presenza di titoli ad alto rendimento nei nostri portafogli orientati al reddito ci abbia premiato con rendimenti più che soddisfacenti, i nostri portafogli core tendono attualmente a individuare maggior valore nei titoli ciclici. Ottimi esempi sono riscontrabili nel settore della tecnologia, dove l'aumento della spesa per investimenti e l'innovazione, unitamente alla crescita di internet, creano dinamiche positive per le aziende che presentano ancora valutazioni ragionevoli. Il persistente rafforzamento del dollaro determinerà inoltre la riduzione degli utili delle multinazionali derivanti dalle esportazioni, dando al contempo impulso alla spesa per consumi. Ciò dovrebbe tendenzialmente favorire le società orientate al mercato interno, spesso posizionate più in basso nella gamma di capitalizzazioni di mercato. Secondo le nostre aspettative, la rivoluzione dell'energia da scisti continuerà ad assicurare crescita e occupazione all'economia interna, in particolare in stati quali il Texas, la Louisiana e il Colorado. Ciò dovrebbe accentuare il divario nel settore energetico fra i produttori esposti al mercato nazionale e le grandi compagnie petrolifere, giacché queste ultime si trovano a dover fare i conti con un calo del prezzo del greggio. Prospettive a più lungo termine Mentre l'attenzione degli osservatori si è concentrata sempre più sui fattori di breve periodo, come il livello dei prezzi e gli indicatori di mercato, tra cui i volumi, la volatilità e l'ampiezza, a nostro avviso è importante ricordare che l'investimento in azioni dà frutti migliori in un orizzonte temporale di medio-lungo periodo. Vale dunque la pena analizzare brevemente le prospettive a lungo termine degli Stati Uniti. "La demografia è il destino", come si dice, e in termini demografici gli Stati Uniti sembrano nettamente favoriti rispetto alla maggior parte delle regioni confrontabili. Il tasso di natalità è positivo e in crescita. Questo, unitamente all'immigrazione, dovrebbe garantire agli USA di poter continuare a contare su una forza lavoro considerevole rispetto alla popolazione senescente. Tale dinamica dovrebbe contribuire ad attenuare alcune delle tensioni demografiche sui sistemi pensionistico, sanitario e fiscale previste nelle principali economie dell'europa occidentale e dell'asia orientale. Gli Stati Uniti dovrebbero in effetti disporre entro il 2050 di una forza lavoro molto più significativa di quella attuale, mentre si prevede che il numero di lavoratori cinesi avrà per allora registrato una contrazione. Gli Stati Uniti restano il centro dell'innovazione tecnologica, che si tratti di internet mobile o wireless, stampa in 3D, auto senza guidatore, robotica avanzata, esplorazione energetica avanzata, materiali avanzati, intelligenza artificiale, biotecnologia o nanotecnologia. L'innovazione tecnologica può continuare a far da traino alla crescita della produttività e dovrebbe offrire agli investitori attivi buone opportunità di trarre vantaggio sia dall'ascesa che dal declino delle società statunitensi. Tenendo presente che la crescita economica è il risultato della somma delle ore lavorate e della produttività del lavoro, gli Stati Uniti sembrano doppiamente avvantaggiati in una prospettiva di medio-lungo periodo, che è quella che gli investitori azionari dovrebbero privilegiare. Conclusioni Se esiste un rischio prevedibile per la nostra tesi sui mercati azionari statunitensi, risiede probabilmente nel brevissimo termine. La fine dei precedenti programmi di QE ha provocato una turbolenza nel breve periodo in ambito azionario. Riteniamo tuttavia importante continuare a vedere il bicchiere mezzo pieno quando si investe in azioni e, da parte nostra, adottiamo un approccio attivo rispetto all'individuazione di opportunità che si presenteranno nelle fasi di debolezza del mercato a livello di singoli titoli. Anche gli investitori pazienti dovrebbero a nostro parere trarre vantaggio da un approccio di questo tipo. Vediamo un mercato caratterizzato da valutazioni ragionevoli che dovrebbe essere favorito dal miglioramento della crescita economica, dal rafforzamento del dollaro e dall'elevata solidità dei fattori trainanti di lungo termine. Più che alla fine del rally, crediamo di trovarci nella fase intermedia del ciclo economico in corso. attuale sia il clou del ciclo economico attuale. Riteniamo inoltre che per gli investitori pazienti gli anni migliori delle azioni statunitensi debbano ancora venire. J21496 Pubblicato a ottobre 2014 Valido sino a fine gennaio

6 Viewpoint Azioni statunitensi Avvertenze: Destinato esclusivamente all utilizzo da parte di investitori professionali (da non trasmettere a terze parti). I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivanti non sono garantiti, possono sia aumentare che diminuire nonché risentire delle oscillazioni dei tassi di cambio. Di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l importo originariamente investito. Le ricerche e le analisi riportate nel presente documento sono state effettuate da Threadneedle Investments ai fini delle proprie attività di gestione degli investimenti, potrebbero essere state utilizzate prima della pubblicazione ed essere state inserite nel presente documento per caso. Tutte le opinioni contenute nel presente documento sono valide alla data di pubblicazione e possono essere soggette a modifiche senza preavviso. Le informazioni provenienti da fonti esterne sono considerate attendibili ma non esiste alcuna garanzia in merito alla loro precisione o completezza. Il riferimento a specifiche azioni o obbligazioni non deve essere considerato una sollecitazione all acquisto. Pubblicato da Threadneedle Asset Management Limited ( TAML ). Registrata in Inghilterra e Galles, numero di iscrizione Sede legale: 60 St Mary Axe, Londra EC3A 8JQ, Regno Unito. Autorizzata e regolamentata nel Regno Unito dalla Financial Conduct Authority. Threadneedle Investments è un marchio commerciale e sia il logo che la denominazione Threadneedle Investments sono marchi depositati o marchi registrati del gruppo di società Threadneedle. J21496 Pubblicato a ottobre 2014 Valido sino a fine gennaio