Il moltiplicarsi dei rischi impone una maggiore cautela. Pictet Asset Management Strategy Unit

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1 SOTTOPESARE NEUTRALE SOVRAPPESARE + CAMBIAMENTO MENSILE Massimo cambiamento ASSET CLASS GLOBALI Ridimensioniamo l esposizione azionaria, passando al sottopeso, e aumentiamo la liquidità. Ci attendiamo una correzione dei mercati sulla scia della crescita debole, della revisione al ribasso delle previsioni di utili e dell impasse politica nell area euro. AZIONARIO: REGIONI E STILI DI INVESTIMENTO Ridimensioniamo fino al sottopeso l esposizione all Europa, prendendo profitto sul precedente sovrappeso; passiamo a una posizione sovrappesata sul Giappone e aumentiamo fino a un peso neutrale gli investimenti nell Area Pacifico (Giappone escluso). AZIONARIO: SETTORI Preferiamo adottare un approccio più prudente, con un netto sottopeso sui titoli finanziari e rafforzando fino a livello neutrale l esposizione alle utility. Manteniamo il sovrappeso sul settore tecnologico nonostante la recente sottoperformance, ritenendo che queste società continuino a presentare valutazioni convenienti unite a solidi fondamentali di crescita. REDDITO FISSO Manteniamo il sovrappeso sui prodotti a spread ma riduciamo quello sulle obbligazioni investment grade fino a una posizione neutrale, a causa di rendimenti ai minimi storici. Industriali Finanziari Telecomunicazioni Azioni Europa Obbligazioni Petrolio Stati Uniti Asia-Pacifico Mercati emergenti Mid e small cap Value Materiali Utilities Oro USD Beni di consumo voluttuari Beni di consumo di base Salute Obbligazioni governative EUR Obbligazioni Infl. Linked EUR Obbligazioni Corp. Invest. Grade EUR Obbligazioni Corp. High Yield EUR Debito Emerg. Hard Curr. (USD) Liquidità Giappone Energia Informatica Debito Emerg. Local Currency Il moltiplicarsi dei rischi impone una maggiore cautela Pictet Asset Management Strategy Unit Aggiornamento mensile per gli investitori in euro: prospettive a tre mesi Novembre 2012

2 Aggiornamento mensile Pictet Asset Management Strategy Unit Data di pubblicazione: 29 ottobre 2012 Il mercato globale La spinta impressa dalle banche centrali si sta esaurendo rapidamente Nel corso di ottobre i risultati societari deludenti e i timori legati allo stato dei conti pubblici spagnoli hanno pesato negativamente sui mercati azionari, mentre il contesto di deterioramento delle prospettive economiche globali ha causato ulteriori ribassi dei prezzi delle commodity. Gli utili societari deludenti e la revisione al ribasso delle previsioni di molte aziende, fra cui colossi della tecnologia come Google, Intel e Microsoft, hanno destabilizzato i listini statunitensi. La debolezza del settore tecnologico ha contribuito ad annullare gran parte dei guadagni generati dai mercati azionari globali dopo l annuncio, lo scorso 6 settembre, del nuovo programma di acquisto di titoli di Stato della Banca Centrale Europea (OMT). Non è comunque mancata qualche nota positiva. I titoli finanziari hanno registrato buone performance e anche le utility hanno messo a segno buoni progressi. I mercati azionari emergenti hanno chiuso ottobre su livelli invariati, nonostante i forti guadagni dei titoli cinesi e turchi. I mercati dei titoli di Stato sono stati penalizzati dal taglio dei rating di alcune regioni spagnole, e il rendimento dei bond decennali spagnoli, che nella prima metà del mese aveva registrato un calo, ha ripreso a salire superando nuovamente la soglia del 5,5%. Nei mercati del credito, è proseguito il rally dei titoli investment grade e high yield. I rendimenti delle emissioni societarie statunitensi ed europee hanno toccato nuovi minimi storici, rispettivamente il 2,9% e il 2,4%. Sul fronte valutario, l euro ha messo a segno buoni risultati, mentre lo yen ha perso terreno in previsione di ulteriori acquisti di asset da parte della banca centrale giapponese. 2 BAROMETER NOVEMBRE 2012 Asset allocation Le crescenti minacce alla crescita inducono a sottopesare il rischio Abbiamo preferito ridurre l esposizione alle asset class più rischiose, assumendo una posizione sottopesata. La crescita globale rimane debole, le prospettive in termini di utili societari registrano un deterioramento e la capacità delle banche centrali dei mercati sviluppati di stimolare l economia tramite manovre di allentamento quantitativo sembra essere vicina al limite. Nel contempo, siamo convinti che gli investitori sottovalutino i rischi legati alla crisi del debito in Europa e al fiscal cliff negli Stati Uniti. Dopo il rally di mercato, ci sembra ora difficile mantenere un giudizio positivo sulle prospettive dei listini, principalmente alla luce di una crescita economica rivelatasi, nel migliore dei casi, moderata. In realtà, la crescita fiacca è solo il primo di una serie di segnali d allarme. Mentre l economia globale vacilla, le autorità politiche dell area euro continuano a rinviare le riforme bancarie e fiscali. La Germania si è opposta ai salvataggi per ripiana- re le perdite sui legacy asset bancari, e i leader dell Unione Europea non hanno ancora raggiunto un accordo sulla creazione di un autorità di vigilanza unica per il settore bancario. Ai problemi dell area euro si aggiunge il fatto che la Spagna non abbia ancora richiesto ufficialmente gli aiuti finanziari di cui ha disperatamente bisogno; in assenza di tale richiesta la BCE non può attivare il programma di acquisto di titoli di Stato. Anche il rischio politico rimane elevato, poiché le elezioni in Catalogna potrebbero rafforzare le spinte indipendentiste della regione. Negli Stati Uniti, i sondaggi mostrano un quadro altamente incerto fra i due candidati presidenziali, mentre sul fronte della crescita l aumento dei rischi legati al fiscal cliff rappresenta una minaccia persino superiore a quella posta dalla crisi del debito dell area euro. In tale contesto, sono molti i segnali di un eccessiva fiducia degli investitori: rispetto alle quotazioni di luglio, le ob- DIMINUISCE IL NUMERO DI SOCIETÀ CHE RIESCONO A BATTERE LE PREVISIONI DI UTILI 10 Indice S&P, % di società che hanno dichiarato un utile N. di società che, dall'inizio del trimestre, 9 per azione superiore alle previsioni di consenso hanno pubblicato i propri risultati: T1992 2T1993 2T1994 2T1995 2T1996 2T1997 2T1998 2T1999 2T2000 2T2001 2T2002 2T2003 2T2004 2T2005 2T2006 2T2007 2T T2009 2T2010 2T2011 2T2012 Fonte: Thomson Reuters Datastream

3 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch PRINCIPALI ASSET CLASS PERFORMANCE: ASSET CLASS OBBLIGAZIONI: DIFFERENZIALI DI RENDIMENTO FRA ASSET CLASS MSCI Global Equities equities JPM Global Bonds bonds Indice GSCI Index GSCI USD Basis points (x100) 12 Mercati EM Hard emergenti Currency vs in US valuta Treasuries forte vs Treasury USA Obbligazioni Euro Investment investment Grade vs grade Bunds in euro vs. Bund Obbligazioni Euro High Yield high vs yield Bunds in euro vs. Bund ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI E PERFORMANCE VALUTARIA ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI GLOBALI: PERFORMANCE DEI TITOLI CICLICI E DIFENSIVI US USA EMU UEM EMU EM MERCATI EM EMERGENTI JP GIAPPONE JP PERFORMANCE: VALUTE VS. USD EUR GBP 115 CHF 13 JPY BAROMETER NOVEMBRE

4 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream INDICATORI PROPENSIONE AL RISCHIO: VARIAZIONE MENSILE VARIAZIONE MENSILE Variazione massima AVVERSIONE AL RISCHIO ASSETTO NEUTRALE PROPENSIONE AL RISCHIO + Ciclo economico Liquidità Valutazione Sentiment Strategia PAM CICLO ECONOMICO: ATTIVITÀ ANCORA FIACCA A LIVELLO MONDIALE INDICE DI TENDENZA ATTIVITÀ MONDIALE E CRESCITA REALE PIL % 16 Indice Leading index tendenza (Q/Q (Q/Q an.) an.) 12 Indice Leading index tendenza (Y/Y) (Y/Y) Crescita 8 World GDP PIL growth mondiale (Y/Y) (Y/Y) CRESCITA SEQUENZIALE ATTIVITÀ MONDIALE (M/M) %m/m 1.2 Indicatore World leading tendenza indicator mondiale Media Average (dal (since 1999) 99) G10 E PAESI EMERGENTI: GLI INDICATORI DI TENDENZA SUGGERISCONO CHE LA RIPRESA DELLA CRESCITA DEVE ANCORA ARRIVARE INDICATORE DI TENDENZA G10: CRESCITA M/M %m/m 0.8 Indicatore G10 leading tendenza indicator G Media Average (dal (since 1999) 99) INDICATORE DI TENDENZA MERCATI EMERGENTI: CRESCITA M/M %m/m Indicatore EM leading di indicator tendenza mercati emergenti 1.5 Media Average (dal (since 1999) 99) BAROMETER NOVEMBRE 2012

5 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream VALUTAZIONI: MERCATI E SETTORI AZIONARI PAESI E SETTORI REGIONI MSCI CRESCITA EPS CRESCITA FATTURATO P/E P/B P/FATTURATO DY M 2012E 2012E 2012E USA 7% 11% 4% 4% % UEM -4% 15% 3% 3% % Europa escl.uk -1% 14% 3% 4% % UK -7% 9% -1% 4% % Giappone 57% 23% 3% 2% % Mercati emergenti 4% 13% 9% 8% % Asia esc. Giappone 9% 13% 8% 9% % Globale 5% 12% 4% 5% % SETTORI GLOBALI MSCI CRESCITA EPS CRESCITA FATTURATO P/E P/B P/FATTURATO DY M 2012E 2012E 2012E Energia -8% 8% 0% 1% % Materiali -18% 20% 1% 6% % Industria 8% 12% 5% 5% % Beni voluttuari 35% 16% 9% 6% % Beni di prima necessità 6% 10% 6% 6% % Salute 3% 7% 6% 5% % Finanza 10% 12% 4% 5% % Informatica 11% 16% 5% 8% % Telecomunicazioni 1% 9% 3% 2% % Utility 15% 15% 3% 4% % LIQUIDITÀ: ALIMENTATA DA POLITICHE MONETARIE ESPANSIVE SENTIMENT: EDGING CLOSE TO BUY SIGNAL BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI SENTIMENT: VICINO AL SEGNALE DI ACQUISTO Indexed Indicizzato Fed BCE ECB BOE BOJ BNS SNB Indice Pictet del Sentiment sentiment Index Pictet (LHS) (sx.) S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX (RHS) +/- 1 STD SEGNALE DI BUY ACQUISTO SIGNAL SEGNALE SELL DI VENDITA SIGNAL BAROMETER NOVEMBRE

6 bligazioni e le azioni greche si sono apprezzate rispettivamente del 150% e del 90%, mentre l Italia è riuscita di recente a raccogliere ben 18 miliardi di euro con un unica emissione di debito pubblico. L ottimismo permea anche le previsioni di utili, a nostro parere troppo generose. A giudicare dalle ultime trimestrali, difficilmente gli utili delle società statunitensi ed europee registreranno una crescita superiore al 10% nel Fra le società che finora hanno pubblicato i risultati trimestrali, soltanto il 60% ha battuto le aspettative di mercato la percentuale più bassa dal terzo trimestre del I nostri indicatori del ciclo economico evidenziano la debolezza dell attuale fase congiunturale: gli indicatori anticipatori sono negativi da cinque mesi consecutivi, con l unica eccezione della Cina. Negli Stati Uniti i consumi registrano una ripresa, a cui si contrappone però la contrazione degli investimenti. La situazione è preoccupante anche in Germania, dove gli indicatori anticipatori registrano un deterioramento e l indicatore IFO del clima di fiducia delle imprese è sceso ai minimi degli ultimi 20 mesi. Guardando al futuro, prevediamo che la crescita globale registrerà un accelerazione solo modesta nei prossimi mesi; gli Stati Uniti dovrebbero crescere del 2% circa, mentre l area euro dovrà probabilmente attendere i primi mesi del 2013 per uscire dalla recessione. I nostri indicatori di liquidità delineano un quadro eterogeneo. Negli Stati Uniti la liquidità del settore privato è elevata, ma la spinta impressa dalla Federal Reserve il mese scorso sembra GLI INDICATORI DI TENDENZA TEDESCHI SONO IN FLESSIONE %m/m Crescita dell indice di tendenza Media (dal 1999) essersi già esaurita. Inoltre, la liquidità iniettata finora dalla Banca Centrale è meno abbondante del previsto, a causa della lentezza con cui sono stati implementati i piani di acquisto di bond. L area euro rimane una regione di forti contrasti: se da un lato la Germania beneficia di condizioni di liquidità straordinariamente favorevoli, dall altro in molti Paesi la crescita dei prestiti rimane bassa (Francia) o nulla (Europa periferica). Quanto al sentiment degli investitori, in base ai nostri indicatori le asset class più rischiose si stanno avvicinando sempre più a livelli di buy. Tuttavia, l emergere di un chiaro segnale rialzista è subordinato alla continuazione della correzione e ad un inversione dei flussi di capitali di cui hanno beneficiato Fonte: Pictet Asset Management i listini azionari nelle ultime settimane. Gli indicatori di rischio, come il livello di volatilità implicita e i dati sul posizionamento degli investitori, escludono chiaramente una fase di panico Sul fronte delle valutazioni, i nostri modelli indicano che le azioni statunitensi ed europee hanno raggiunto valori di equilibrio, con prezzi pari rispettivamente a 13 e 11 volte gli utili attesi. Le azioni rimangono interessanti anche rispetto alle obbligazioni. Tuttavia, considerando che le previsioni di utili saranno probabilmente riviste al ribasso e che i mercati scontano già acquisti sostanziali di bond da parte delle banche centrali, i nostri parametri di valutazione si stanno gradualmente spostando da livelli convenienti ad una situazione neutrale. 6 BAROMETER NOVEMBRE 2012

7 Ripartizione settoriale e dei titoli azionari Preferiamo sottopesare l Europa Abbiamo ridotto l esposizione alle azioni europee, passando dal sovrappeso al sottopeso, poiché i forti rialzi registrati dal mercato a partire da luglio hanno portato le valutazioni a livelli che non rispecchiano gli odierni rischi politici ed economici. Anche se gli attuali prezzi di mercato, pari a circa 11 volte gli utili a 12 mesi, possono sembrare ragionevoli, questi multipli implicano un incremento dei profitti societari del 15% nel 2013 che appare improbabile alla luce di prospettive di crescita incerte. Inoltre, il 30% circa dei settori europei risulta più oneroso dei corrispondenti segmenti del mercato statunitense. Il quadro sfavorevole è confermato anche da alcuni indicatori tecnici: considerando che, in base ai sondaggi fra gli investitori, l esposizione dei gestori ai listini dell area euro ha raggiunto livelli che non si registravano dall inizio del 2010, il mercato comincia ad apparire oneroso. Questa presa di profitto in Europa ci consente di investire in aree con un miglior profilo di rischio e rendimento come il Giappone, dove siamo passati da una posizione neutrale al sovrappeso. Pur essendo consapevoli che la crescita economica e degli utili rimane modesta, siamo convinti che, fra i principali mercati azionari, il Giappone offra le valutazioni più interessanti: il listino nipponico è il solo a presentare prezzi inferiori al valore di libro e a quotare a sconto, in base al rapporto prezzo/ utili attesi, rispetto ai mercati azionari globali. Anche basandosi unicamente su questi parametri, il mercato giapponese appare eccessivamente punito. Ci sono almeno altri due fattori che giocano a favore del Giappone: l economia nazionale beneficerà più di altre di un accelerazione della crescita cinese, e la borsa nipponica tende a generare buone performance in periodi di scarsa GIAPPONE VS. MERCATI AZIONARI GLOBALI: QUALITÀ DIFENSIVE NELLE FASI DI DEBOLEZZA MSCI Japan vs MSCI World % % di occasioni in cui il listino nipponico ha registrato una sovraperformance nelle settimane in cui i mercati azionari globali hanno perso terreno Correlazione Beta Giappone Stati Uniti Area Pacifico (Giappone escluso) Mercati emergenti Europa Fonte: Thomson Reuters Datastream propensione al rischio. Dal 2010, le azioni giapponesi hanno registrato una sovraperformance (in dollari) nel 70% dei casi in cui i mercati globali hanno subito perdite settimanali. Confermiamo il posizionamento neutrale sul mercato azionario statunitense, poiché le valutazioni elevate e i rischi connessi al fiscal cliff non consentono di essere più ottimisti su questo fronte. A livello settoriale, le nostre previsioni sulla crescita economica globale ci hanno indotto a ridimensionare l esposizione ai titoli ciclici. Abbiamo ridotto gli investimenti nel settore finanziario, passando da una posizione neutrale al sottopeso. Dopo le ampie sovraperformance degli ultimi mesi, i prezzi di questi titoli hanno raggiunto un valore vicino all equilibrio soprattutto in Europa, dove si attestano su livelli pari a circa 0,8 volte il book value. Abbiamo invece aumentato l esposizione alle utility; questo settore difensivo, che attualmente non gode del favore degli investitori, registra un miglioramento della crescita degli utili, offre un dividend yield interessante (4,5%) e sembra beneficiare di un ridimensionamento dei rischi normativi. Manteniamo il sovrappeso sulla tecnologia, ritenendo che gli utili deludenti pubblicati da alcune di queste società rappresentino un ostacolo trascurabile per un settore la cui crescita è sostenuta da dinamiche di lungo periodo. Confermiamo anche il netto sovrappeso dei beni voluttuari, che beneficeranno dell ulteriore miglioramento del mercato dell edilizia residenziale negli Stati Uniti. BAROMETER NOVEMBRE

8 Reddito fisso Continuiamo a preferire le obbligazioni societarie Continuiamo a privilegiare le aree più rischiose del reddito fisso, poiché riteniamo che le obbligazioni di categoria speculativa e il debito dei mercati emergenti continueranno a beneficiare del mantenimento di politiche monetarie fortemente espansive nei Paesi sviluppati. Abbiamo però deciso di ridurre a livello neutrale l esposizione alle obbligazioni societarie investment grade, i cui rendimenti segnano nuovi minimi storici. Confermiamo il sovrappeso del debito dei Paesi emergenti e la nostra preferenza per le emissioni in valuta locale rispetto al debito denominato in dollari, ritenendo che ci siano margini di apprezzamento valutario in molte aree dei mercati in via di sviluppo. Puntiamo soprattutto su valute sensibili alla crescita come il peso messicano, il real brasiliano e alcune monete asiatiche, poiché prevediamo un continuo miglioramento dell attività economica in questi Paesi. Il Brasile, in particolare, ha mostrato negli ultimi mesi segnali di solida ripresa. Quanto ai mercati sviluppati, siamo I RENDIMENTI DELLE OBBLIGAZIONI INVESTMENT GRADE SONO SCESI AI MINIMI STORICI T1992 2T1993 Rendimento obbligazioni IG in EUR Rendimento obbligazioni IG in USD più prudenti nei confronti dei titoli di Stato italiani dopo la recente fase di forte rally, temendo il possibile impatto su questi titoli di una richiesta ufficiale di salvataggio da parte della Spagna. Sul fronte valutario, manteniamo le posizioni sovrappesate nei Paesi che presentano prospettive di crescita ragionevoli e in cui non si è fatto ricorso a manovre di politica monetaria non convenzionali. Tuttavia, abbiamo ridotto l esposizione su alcune divise dei paesi sviluppati esposte alle materie prime, ad eccezione del dollaro canadese. Manteniamo %m/m la posizione corta sullo yen, prevedendo 1. un Crescita ulteriore dell indice ampliamento di tendenza del Media (dal 1999) programma di acquisto di bond della banca centrale giapponese. Siamo più prudenti 0.5 nei confronti dell euro, poiché riteniamo che l attuale cambio a 1,30 dollari non sia sostenibile alla luce dei problemi 0. economici a lungo termine che gravano sulla regione. Olivier -0.5 Ginguené, Chairman Pictet Asset Management Strategy Unit Luca Paolini, Chief strategist -1. Pictet Asset Management 2T1994 2T1995 2T1996 2T1997 2T1998 2T1999 2T2000 2T2001 2T2002 2T2003 2T2004 2T2005 2T2006 2T2007 2T PICTET STRATEGY UNIT Pictet Asset Management Via Fratelli Gabba, 1/A 2T2009 2T2010 2T Fonte: Merrill Lynch, Thomson Reuturs Datastream 0.0 2T Pictet Asset Management Strategy Unit (PSU) è il gruppo di investimento responsabile delle linee guida di asset allocation in ambito azionario e obbligazionario, nonché in materia di valute e commodity. Ogni mese, la PSU definisce una politica generale in base all analisi dei seguenti fattori: ciclo economico: indicatori di tendenza proprietari, inflazione liquidità: politica monetaria, variabili creditizie/monetarie Milano valutazioni: premio di rischio azionario, divario di rendimento, multipli e dati storici -0.5 aspettative: indice del sentiment Pictet (indagini fra gli investitori, indicatori tattici) -1.0 La distribuzione del presente documento è riservata esclusivamente ad investitori professionali. Il documento non è concepito per la distribuzione a persone fisiche o entità giuridiche aventi cittadinanza o residenza in una località, stato, paese o altra giurisdizione nei quali la relativa distribuzione, pubblicazione o utilizzo sono in contrasto con norme di legge o regolamenti. Le informazioni utilizzate per la preparazione del presente documento sono basate su fonti ritenute affidabili. 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Per gli investitori britannici, le SICAV multicomparto Pictet e Pictet Total Return domiciliate in Lussemburgo sono considerate «recognized collective investment schemes» ai sensi della section 264 del Financial Services and Markets Act I fondi svizzeri di Pictet, autorizzati per la distribuzione unicamente in Svizzera ai sensi della Legge federale sugli investimenti collettivi di capitale, sono considerati «unregulated collective investment schemes» nel Regno Unito. Il Gruppo Pictet gestisce hedge funds, fondi di hedge funds e fondi di fondi di private equity non autorizzati per la distribuzione al pubblico nell ambito dell Unione Europea e considerati «unregulated collective investment schemes» nel Regno Unito. 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