Rischio Sovrano. Chi determina la fiducia in uno Stato. Debito Pubblico Implicazioni sulle variabili macroeconomiche

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1 N Anno OTTOBRE DICEMBRE 0 ASSICURAZIONE PREVIDENZA Il sistema pensionistico alla luce delle novità legislative Rischio Sovrano Chi determina la fiducia in uno Stato MACROFINANZA Il Trust nelle successioni mortis causa SPECIALE pagine PIANIFICAZIONE SUCCESSORIA Spread e volatilità Analisi a partire dal differenziale Btp-Bund Debito Pubblico Implicazioni sulle variabili macroeconomiche IMMOBILIARE Gli indicatori di mercato NORMATIVA Responsabilità penale del promotore COMUNICAZIONE PNL La fiducia del cliente nella negoziazione

2 Professional EDITORIALE Il Successo non arriva... per caso i migliori Servizi per la tua attività Professionale scelti da ProfessioneFinanza IL VALORE AGGIUNTO PER IL PROFESSIONISTA DELLA FINANZA Paolo Buro Caro Professionista della Finanza MyAdvice primo e unico trimestrale in Italia di formazione finanziaria del gruppo ProfessioneFinanza cambia volto e impostazione editoriale, ovviamente, mi permetto di dire, in meglio! La scelta del cambiamento è data dall obiettivo di essere ancora più vicino alle tue esigenze formative. Esigenze sempre più ampie come quelle dei tuoi clienti, che sono più informati e formati rispetto a qualche tempo fa. Da oggi, come professionista della finanza, puoi trovare in MyAdvice un valido strumento di supporto alla tua attività quotidiana. Ogni giorno il team di MyAdvice lavorerà per la tua formazione professionale. E ogni trimestre la nostra redazione selezionerà le tematiche finanziarie, assicurative previdenziali, successorie e fiscali più attuali e importanti per la tua professione. Da questa selezione, gli autori di MyAdvice scriveranno articoli formativi che ti aiuteranno a comprendere e ad approfondire gli argomenti scelti. A ogni articolo, inserito nelle diverse sezioni che compongono MyAdvice, è associato grado di approfondimento e tempo di lettura, strumenti utili per capire il livello di attenzione che richiede quello specifico argomento nella sua trattazione. Tutti gli articoli sono, inoltre, corredati da box di approfondimento e parole chiave evidenziate nel testo. Per poter offrire nel tempo un servizio migliore e restare super partes, dal 0 MyAdvice sarà a pagamento con un prezzo agevolato per singolo numero e una promozione sull abbonamento annuale. Le sorprese non finiscono perché dal prossimo numero MyAdvice si arricchisce con nuove rubriche e contenuti. Buona formazione a tutti Paolo Buro ottobre dicembre 0

3 SOMMARIO Anno Numero ottobre dicembre 0 SOMMARIO Anno Numero ottobre dicembre MACROFINANZA Spread e volatilità, analisi a partire dal differenziale Btp-Bund di Maurizio Mazziero 9 ASSICURAZIONE PREVIDENZA Il sistema pensionistico alla luce delle novità legislative di Andrea Enrico Milesio Rischio Sovrano, chi determina la fiducia in uno Stato PIANIFICAZIONE SUCCESSORIA Il Trust nelle successioni mortis causa di Corrado Bei di Fabio Pauselli Debito pubblico, implicazioni sulle variabili macroeconomiche di Andrea Rocco 7 7 CRESCITA PROFESSIONALE Nominativi riferiti, una base per il lavoro del promotore di Francesco Priore 7 NORMATIVA Responsabilità penale del PF di Ruggero Dicandia 6 COMUNICAZIONE PNL La fiducia del cliente nella negoziazione di Fabrizio Pirovano Quando l'intermediario licenzia il promotore per giusta causa di Fausto Fasciani 7 Le domande giuste per affrontare la crisi di Roberto Ferrario 77 IMMOBILIARE Gli indicatori di mercato ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 77 di Alessio Iotti

4 8,00 MyRIVISTA DI FORMAZIONE FINANZIARIA La Rivista Formativa del Professionista della Finanza yadvice >>> Metodi - Strumenti - Strategie ofessionisti La disciplina della responsabilità in caso di illecito del promotore Raggiungere i propri obiettivi: il cuore dell'esperienza umana Gen-Mar 0 8,00 Il circolo virtuoso del cambiamento La relazione con il cliente e per il cliente Teoria e pratica La valutazione del rischio di credito nel mercato obbligazionario Risk on, risk off: un nuovo approccio all'asset allocation? MyAdvice_Aprile_BN 0//0 :09 page # ETF e parere E.S.M.A. luglio ottobre 0 FINANZA OPERATIVA L analisi della volatilità negli investimenti CRESCITA PERSONALE Leadership e Followership in azienda,00 anziché,00 7,0 anziché 88,00 METODI STRUMENTI STRATEGIE NORMATIVA Il rapporto di lavoro del promotore finanziario ASSET ALLOCATION Analisi e scenari La costruzione del portafoglio Approccio psicoanalitico al mondo bancario CRESCITA PERSONALE L autostima per il successo del manager PSICOLOGIA E DECISIONI PSICOLOGIA E DECISIONI Gli sviluppi della finanza comportamentale ABBONATI! Offerta imperdibile!* anno a soli 8 9 sconto 0% anni a soli sconto % Per abbonarti o regalare l abbonamento chiama il Numero verde MyRIVISTA DI FORMAZIONE FINANZIARIA Anno Numero Direttore Responsabile Francesco Pelosi Caporedattore Paolo Buro Caposervizio Raffaela Ulgheri Progetto Grafico Manuela Cucchi Enrico Frascati Valeria Valente Hanno collaborato Corrado Bei, Ruggero Dicandia, Fausto Fasciani, Roberto Ferrario, Alessio Iotti, Maurizio Mazziero, Andrea Enrico Milesio, Fausto Pauselli, Fabrizio Pirovano, Francesco Priore, Andrea Rocco Editore PF Holding S.r.l. Sede legale Viale Vittorio Veneto 0 0 Milano Sede operativa e Redazione Viale Vittorio Veneto 0 0 Milano Tel Registrazione Tribunale di Milano 6 in data 9/09/0 Servizio Abbonamenti N. verde Servizio Pubblicità Stampa Riprovelox S.r.l. Via Lorenteggio 6 0 Milano Spread e volatilità, un'analisi a partire dal differenziale Btp-Bund L'indice è l'espressione sintetica della fiducia in uno Stato Cosa imparerai: le caratteristiche e i vari metodi di misura la deviazione standard e il passaggio dalle Envelope alle bande di Bollinger l'average True Range per la misurazione del range giornaliero delle quotazioni il calcolo della volatilità storica come parametro per la valutazione dei prezzi delle opzioni Lo spread Btp-Bund indica il differenziale fra i tassi di interesse riconosciuti dal mercato ai titoli di Stato italiani e tedeschi. È un espressione ormai sulla bocca di tutti, che si sente spesso nominare nei posti più impensati: sotto l'ombrellone accanto al nostro o su una panchina di sosta nel corso di una passeggiata montana. Una terminologia ormai abusata come se fosse il termometro di tutti i nostri mali, che ci viene giornalmente riproposto da quotidiani, telegiornali e social media su Internet. Come spesso accade in questi casi anche il suo significato è spesso travisato. Nei primi anni di adozione dell'euro il processo di convergenza ha fatto sì che il differenziale tra i titoli del nostro Paese e quelli teutonici diventasse minima, nella convinzione che, grazie all'unione Monetaria, ciascun paese GAP Si definisce Gap una zona di prezzi non toccata dalle contrattazioni tra una seduta e quella successiva. Generalmente i partecipanti al mercato tenderanno a riportare le quotazioni in quella zona, ricoprendo la fascia di prezzi rimasta vuota anche per diverse sedute. La presenza di un Gap è sintomo di euforia o panico, a seconda che si presenti al rialzo o al ribasso, ed è indice di forte volatilità. avrebbe adeguato le proprie politiche fiscali all'insegna della stabilità e nel rispetto del Trattato di Maastricht. Come ben sappiamo, non andò così e, non solo non vennero rispettati i parametri di stabilità, in primis da Francia e Germania, ma ci si rese anche conto che le nazioni meno competitive erano destinate a incrementare i propri squilibri nei confronti di quelle più virtuose. Le titubanze politiche fecero il resto, fornendo un chiaro messaggio ai mercati che l'unione Monetaria non forniva di per sé una garanzia di solvibilità dei singoli Stati. Lo spread Btp-Bund è l'espressione sintetica della fiducia nelle capacità di rimborso dello Stato italiano rispetto a quello tedesco. Esso non costituisce un indice di sostenibilità del nostro debito, in quanto altro non è che una misura di confronto con quello tedesco; per ipotesi lo spread Btp- Bund potrebbe scendere a 00 punti base, ma se i tassi tedeschi salissero al %, noi ci troveremmo al 7% con una situazione estremamente preoccupante. Ma allora, qual è il motivo di tanto successo della misura dello spread Btp-Bund? La ragione principale è che fa cronaca. Lo spread, essendo il differenziale fra due tassi su strumenti differenti, varia di giorno in giorno e anche nel corso della stessa giornata, in modo repentino, offrendo nuovi spunti e nuove sfaccettature che ben si adattano alla narrazione delle dinamiche dei mercati, MACROFINANZA Livello di Approfondimento Maurizio Mazziero Tempo di lettura: 6 quasi si stesse assistendo a una telecronaca sportiva. Nella Figura viene riportato in scuro l'andamento dello spread Btp-Bund da gennaio 00 a metà agosto 0, la scala di riferimento è quella di sinistra; 6 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 7 Analista finanziario, Socio ordinario Siat (Società Italiana di Analisi Tecnica) ed esperto nella costruzione di portafogli diversificati con Etf ed Etc ; profondo conoscitore del mercato delle materie prime. Fondatore della Mazziero Research, si occupa di analisi finanziarie, reportistica e formazione per Istitu- ti Bancari e Aziende, affiancando quest ultime nell attuazione di strategie di copertura dal rischio prezzi.

5 MACROFINANZA mentre su quella di destra è possibile rilevare i valori della variazione giornaliera percentuale, espressa come differenza tra massimo e minimo rapportata al valore di chiusura. Come è possibile osservare dalla linea rossa, i valori sono mediamente poco discosti dal % giornaliero, con punte che vanno oltre il %, per superare addirittura il % nel solo giorno del 0 maggio 00, quando lo spread è calato bruscamente a seguito di un incontro Ecofin a Bruxelles dedicato al salvataggio dell'euro. Questa forte variazione dei valori ha un nome e si chiama volatilità, essa rappresenta l'attitudine di uno strumento finanziario alla variazione del proprio valore in funzione delle variabili del mercato SPREAD BTP-BUND 0Y e volatilità storica 0/0 0/ 08/ 0/ 08/ Figura. Spread Btp-Bund e variazione giornaliera. Elaborazione Mazziero Research su dati Traderlink. FTSE MIB e volatilità storica Figura. FTSE Mib e volatilità storica. Elaborazione Mazziero Research su dati Traderlink. 0 SPREAD BTP-BUND 0Y Spread BTP-BUND e variazione giornalieria Variaz. % 0/0 0/ 0/ 07/ Figura. Spread Btp-Bund e variazione giornaliera. Elaborazione Mazziero Research su dati Traderlink. 0/ Spread BTP-BUND Vol. storica 08/ FTSE MIB VOL. STORICA 0% 70% 0% 60% 0% 0% 0% % 0% Una volatilità più elevata, oltre a fornire un'opportunità per chi svolge molte operazioni in tempi ravvicinati, rappresenta una maggiore rischiosità dello strumento. Ciò significa che impostare operatività long/short (rialzista/ribassista), anche di breve termine, comporta un livello di rischio estremamente elevato. Nella Figura è possibile osservare nella linea rossa, scala di destra, la volatilità storica dello spread Btp-Bund, mentre nella Figura è possibile rilevare la volatilità storica del Ftse Mib, l'indice delle 0 maggiori aziende quotate alla Borsa di Milano. Dal confronto possiamo rilevare che il Ftse Mib ha una volatilità storica compresa tra il 0 e il 0%, mentre per lo spread Btp-Bund il 0% è il valore minimo di tale volatilità che ciclicamente si espande verso il 00% e oltre. Questa misurazione ci permette quindi di trovare conferma all'affermazione espressa sopra: che lo spread Btp-Bund presenta una volatilità di gran lunga superiore alla generalità degli strumenti quotati. Ma una volta definita la volatilità come la variazione di prezzo o valore, in un certo intervallo di tempo quali sono le sue caratteristiche e come si misura? Caratteristiche della volatilità La volatilità presenta le seguenti caratteristiche : Ciclicità La volatilità varia seguendo un andamento ciclico che alterna periodi di alta volatilità a periodi di bassa volatilità; talvolta presenta una regolarità impressionante dando luogo a delle sinusoidi quasi perfette. La volatilità storica del Ftse Mib osservabile nella Figura fornisce un ottimo esempio di questo concetto. Persistenza Una volta presa una direzione, la volatilità tenderà a mantenerla. Troveremo quindi che giornate con un'espansione della volatilità tenderanno ad essere seguite da sedute con un aumento della volatilità, mentre una volta iniziato un periodo di contrazione della volatilità sarà legittimo aspettarsi ulteriori diminuzioni. Ritorno alla media La volatilità si espande e si contrae sino a dei punti estremi, raggiunti i quali tale tendenza si inverte per ritornare verso la media. È abbastanza curioso constatare come i punti estremi si attestino per ciascuno strumento su valori molto simili su base storica, quasi a indicare una personalità dello strumento in termini di volatilità. Una volatilità elevata, oltre a fornire un'opportunità per chi svolge molte operazioni in tempi ravvicinati, rappresenta una maggiore rischiosità dello strumento Tornando alla Figura (volatilità storica del Ftse Mib) troviamo che relativamente a: Ciclicità Si osserva una fase di espansione, contrazione e poi una nuova espansione della volatilità. Persistenza Una volta iniziato il periodo di espansione, la volatilità tende giorno dopo giorno a incrementarsi; il medesimo comportamento si ha in modo inverso nelle fasi di contrazione. Ritorno alla media Una volta raggiunti i punti estremi, che nell'ultimo anno di quotazioni BANDE DI BOLLINGER Sono costruite partendo da una media mobile a 0 periodi che viene traslata verso l'alto e verso il basso di un importo pari a due deviazioni standard. Le bande di Bollinger sono visualizzate nella medesima zona dei prezzi e appaiono come un canale di ampiezza variabile che accompagna le quotazioni. La variabilità dell'ampiezza del canale è assicurata dalla deviazione standard che incrementa e diminuisce il suo valore in funzione della volatilità del titolo. Le bande di Bollinger vengono utilizzate da diversi operatori del mercato in quanto forniscono una serie di indicazioni operative; il più utilizzato di questi è l'attesa del rientro dei prezzi all'interno del canale, dopo una fuoriuscita, e l'assunzione di una posizione al rialzo o al ribasso a seconda che la violazione sia avvenuta sulla banda inferiore o superiore. Il principio che si applica in tali casi si basa sul rientro verso la media di un eccesso di quotazioni spinto da una volatilità al di sopra della norma. sono stati 0 e 0%, la volatilità tende a ritornare verso la media di questi valori. Nei punti iniziale e finale del grafico i valori di volatilità del Ftse Mib si trovano nella zona mediana. Come si misura? Non esiste un calcolo unico, ma una serie di metodi ciascuno con vantaggi e criticità. Il metodo più semplice è quello di calcolare la deviazione standard dei valori di chiusura nell'arco di un certo periodo; questo valore poi può essere espresso in termini assoluti o percentuali. In termini statistici, la deviazione ENVELOPE Sono degli indicatori costruiti partendo da una media mobile che viene traslata verso l'alto e verso il basso di una certa percentuale. Le Envelope vengono visualizzate nella medesima zona dei prezzi e appaiono come un canale di ampiezza fissa che accompagna le quotazioni. Proprio la caratteristica di canale ad ampiezza fissa, impedisce alle Envelope di fornire indicazioni operative attendibili. MEDIA MOBILE La media mobile è una media calcolata generalmente sui prezzi di chiusura. Vi sono diversi tipi di medie mobili, quella maggiormente utilizzata è la cosiddetta media mobile semplice che si calcola mediante una media aritmetica dei prezzi di un periodo n. La media mobile appare in un grafico nella stessa zona dei prezzi e costituisce un filtro all'andamento erratico dei prezzi, fornendo un'indicazione della loro tendenza. Alcuni sistemi automatici utilizzano l'incrocio dei prezzi con la media, o l'incrocio di due medie su periodi differenti come dei segnali operativi di acquisto e vendita. La loro efficacia come segnale operativo è piuttosto controversa tra gli specialisti dei mercati. standard viene definita come lo scarto quadratico medio; semplificando il concetto non esprime altro che la distanza di un valore rispetto alla sua media. Misurare quindi lo scostamento di un prezzo, rispetto alla media dei prezzi, equivale in qualche modo a misurare la sua volatilità. È possibile calcolare la volatilità di uno strumento su base mensile, calcolando la deviazione standard a 0 giorni dei prezzi di chiusura. Ricordiamo che 0 giorni di quotazioni rappresentano di fatto un mese di calendario dato che in ogni settimana vi sono cinque giorni di contrattazione e che ogni mese mediamente è composto di quattro settimane. Proprio la deviazione standard è l'ingrediente principale con cui vengono costruite le bande di Bollinger, ideate da John Bollinger per realizzare un canale dinamico dei prezzi che risolvesse i limiti delle Envelope. Le Envelope nascono dal tentativo di ingabbiare le oscillazioni all'interno di un canale; per fare ciò si utilizza una media mobile dei prezzi che viene traslata verso l'alto e verso il basso di un certo valore percentuale. Nella Figura possiamo osservare il 8 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 9

6 MACROFINANZA FTSE Mib: envelope con media mobile semplice a 0 periodi e shift verticale +/-% 7 9 A M 8 8 G 7 9 L 6 8 A 7 Figura. Ftse Mib: envelope con media mobile semplice a 0 periodi e shift verticale +/-% Fonte: Traderlink grafico dell'indice Ftse Mib a cui sono state applicate le Envelope calcolate con una media mobile semplice a 0 periodi traslata verso l'alto e verso il basso del per cento. I limiti sono evidenti:. Nelle fasi di forte direzionalità il canale resta all'esterno della reale tendenza dei prezzi.. Nelle fasi laterali, pur avendo utilizzato un'elevata percentuale di traslazione (%) il canale non è in grado di contenere le quotazioni. Tali aspetti sono talmente gravosi da rendere pressoché inutilizzabile ai fini pratici lo strumento delle Envelope. John Bollinger risolse brillantemente il problema definendo un canale dinamico che variasse la sua ampiezza in funzione della volatilità; per fare ciò utilizzò una media mobile semplice a 0 periodi che veniva traslata verso l'alto e verso il basso di due deviazioni standard. FTSE Mib: envelope con media mobile semplice a 0 periodi e shift verticale +/-% 7 9 A M 8 8 G 7 9 L 6 8 A 7 Figura. Ftse Mib: deviazione standard e bande di Bollinger Fonte: Traderlink 7,0000 6,000,690, MIG 7,0000 6,000,690, MIG AVERAGE TRUE RANGE L Average True Range è un indicatore sviluppato da J. Welles Wilder che fornisce una misura della massima escursione dei prezzi di un titolo nel corso della seduta. La massima escursione viene misurata come differenza tra massimo e minimo di giornata, aggiungendo l'eventuale zona di salto delle quotazioni (Gap) verificatosi in apertura di seduta. L'Atr si presenta come una linea posta nella zona sottostante del grafico e indica la media delle variazioni del prezzo giornaliero all'interno di un periodo n. Letture elevate su base storica indicano alta volatilità, mentre valori bassi indicano una volatilità modesta. L'indicatore non consente di determinare la direzione futura del prezzo. La Figura presenta il risultato grafico di ciò: nella parte inferiore troviamo la sola deviazione standard, mentre nella zona del grafico dei prezzi troviamo le bande di Bollinger. Se osserviamo sull'asse posto a destra il valore della media mobile a 0 periodi del Ftse Mib il 7 agosto scorso troviamo.98, mentre il valore della deviazione standard è pari a 8. Se sommiamo e sottraiamo alla media mobile due volte il valore della deviazione standard (.60) otterremo rispettivamente i valori di.68 e.08 che, al netto di un minimo arrotondamento nella banda inferiore, corrispondono ai valori delle bande di Bollinger riportati sull'asse di sinistra. La scelta di due deviazioni standard da parte di John Bollinger non fu casuale ma dettata dalla statistica; infatti proprio da questa disciplina si può apprendere che osservando la distribuzione dei dati rispetto alla propria media: una deviazione standard contiene il 68,% dei valori; due deviazioni standard contengono il 9,% dei valori; tre deviazioni standard contengono il VOLATILITÀ Si definisce volatilità la variazione di prezzo nell'unità di tempo. La volatilità non è costante, pur presentando delle particolarità ricorrenti per ciascun titolo, e si presenta in modo ciclico alternando periodi di bassa volatilità con altri di volatilità elevata. Vi sono diversi metodi per misurarla, quello più utilizzato prende in considerazione la deviazione standard. Un calcolo molto utilizzato è quello della volatilità storica in quanto permette di giungere alla determinazione dei prezzi delle opzioni secondo la formula di Black&Scholes. 99,7% dei valori. Le due deviazioni standard costituivano quindi, agli occhi di John Bollinger, un buon compromesso tra l atto di non ampliare troppo il canale dinamico e quello di limitare i casi in cui i prezzi potessero cadere al di fuori delle bande. In realtà i mercati nel corso degli anni hanno dimostrato di non volersi adeguare docilmente alle regole della statistica e i casi in cui il loro movimento eccede le due deviazioni standard sono ben più frequenti del residuale,6%; da qui l'ampia letteratura sui famosi cigni neri, ma questo è un argomento che ci porterebbe lontano dalla nostra attuale trattazione. In realtà i mercati nel corso degli anni hanno dimostrato di non volersi adeguare docilmente alle regole della statistica e questo è dimostrato dall'ampia letteratura sui cigni neri Senza introdurre in questo articolo gli aspetti di interpretazione e utilizzo delle bande di Bollinger, nella Figura possiamo notare che:. le bande di Bollinger descrivono abbastanza bene il movimento dei prezzi;. nei momenti di bassa volatilità si ha un restringimento del canale dinamico; DEVIAZIONE STANDARD È uno strumento di misurazione statistica che rappresenta lo scarto di un dato rispetto a una media di valori. Nell'analisi finanziaria viene utilizzata come base per la costruzione di una serie di indicatori e per il calcolo della volatilità.. periodi di alta e bassa volatilità si alternano con una certa ciclicità;. dopo un periodo di bassa volatilità Gap Figura 6. True range si avrà un forte movimento direzionale che produrrà un aumento della volatilità;. i prezzi dopo il raggiungimento di zone estreme tendono a ritornare verso la media. Il valore della deviazione standard potrà essere espresso in valore assoluto, nella Figura pari a 8, oppure in termini percentuali: [] 8 /. =,9% Range Massima escursione del prezzo True Range Il valore del,9% non rappresenta il valore della volatilità, pur essendo a essa commisurato, ma la distanza media dei prezzi rispetto alla propria media. Pur essendo la deviazione standard uno strumento attendibile per la misura della volatilità esso porta con sé una forte limitazione: il calcolo viene fatto solo sulla chiusura giornaliera delle quotazioni (nel caso di grafici di fine giornata) senza tenere in minima considerazione lo sviluppo dei prezzi nel corso della seduta. Questo aspetto potrebbe rivelarsi fortemente penalizzante per quelle giornate in cui la chiusura si situa vicino ai prezzi della chiusura precedente ma dopo forti escursioni al rialzo e al ribasso nel corso della seduta. La risposta a questo problema può venire da un altro indicatore l'average True Range (Atr) ideato da Welles Wilder. Il range di una giornata è notoriamente l'escursione massima dei prezzi, espressa come differenza tra massimo e minimo; questa misura rappresenta la volatilità di una seduta. Ma il range così definito non tiene conto dell'intera realtà in quanto non prende in considerazione eventuali gap (salti di quotazioni) che si possono formare fra sedute successive. In genere sappiamo che l'apertura di una seduta avviene in una zona di prezzi abbastanza vicina alla chiusura della seduta precedente, ma talvolta le notizie rilasciate a Borse chiuse, o particolari condizioni nelle Borse mondiali con un fuso orario differente dal nostro, possono generare degli autentici panic buying o selling, corse all'acquisto o alla vendita dettate dal panico degli operatori, che tendono a spingere le quotazioni di apertura lontano dai livelli di chiusura precedenti, in particolar modo quando la chiusura si trovava già a ridosso di un'estremità di quotazione, massimo o minimo. In tal caso si verifica il cosiddetto gap, un salto di quotazioni, che potrebbe essere ricoperto nella stessa seduta oppure restare aperto per diversi giorni senza che alcun prezzo venga fatto segnare in quella zona. Questo aspetto non può essere ignorato nella misura della volatilità, in 0 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

7 MACROFINANZA quanto esso stesso è indice di volatilità e si presenta in occasione di un forte movimento direzionale. Per questo Welles Wilder definì il concetto di True range, si veda la Figura 6, che rappresenta il massimo valore fra: differenza tra massimo e minimo della seduta attuale; differenza tra massimo della seduta attuale e chiusura della seduta precedente; differenza tra chiusura della seduta precedente e minimo della seduta attuale. In pratica il True range misura la massima escursione di prezzo avvenuta tra la chiusura della seduta precedente e un estremo di contrattazione della seduta attuale, oppure nel caso di sovrapposizione del range corrente con quello precedente la massima escursione di seduta rappresentato dalla differenza tra il valore massimo e minimo. Una volta ricavato ogni singolo True range di seduta, non avrebbe molto senso trovarsi con una serie di valori molto differenti tra loro, la costruzione dell'indicatore stesso darebbe luogo a un tracciato estremamente nervoso e di nessuna utilità. Per questo Welles Wilder completò l'indicatore calcolandone una media mobile semplice che, nella sua formulazione originale, indicava un periodo tipico di sedute e che nella Figura 7 è stato sostituito con un periodo di 0 sedute al fine di fornire un paragone omogeneo con i precedenti grafici sulla deviazione standard. Il valore di dell'atr è molto differente da quello della deviazione standard (che è di 8), apparentemente quest'ultima sembrerebbe indicare una volatilità maggiore, ma non dobbiamo dimenticarci che l'atr misura l'escursione giornaliera dei prezzi, mentre la deviazione standard misura lo scostamento della chiusura dalla media. Anche l'atr potrà essere calcolato in termini percentuali: [] /. =,0% Questo valore indica la volatilità media giornaliera dei prezzi negli ultimi 0 giorni; senz'altro un'indicazione un po' più utile rispetto alla deviazione standard. Anche il confronto tra la Figura e la Figura 7 ci permette di osservare come l'andamento dell'atr presenti maggiormente le caratteristiche tipiche della volatilità in termini di sviluppo ciclico. FTSE Mib: envelope con media mobile semplice a 0 periodi e shift verticale +/-% 7,0000 La volatilità storica viene generalmente espressa come la volatilità di uno strumento finanziario su base annuale e si ricava con un calcolo un po' più complicato rispetto all'atr e alla deviazione standard Se ben si ricorda, però, il nostro viaggio di esplorazione della volatilità è iniziato dallo spread Btp-Bund e dall'indicazione della volatilità storica, si veda la Figura. La volatilità storica è un valore piuttosto importante in quanto costituisce anche uno degli ingredienti di base per calcolare il prezzo delle opzioni; a tale scopo, la volatilità storica che misura la volatilità del passato si associa alla volatilità implicita, che stima la futura volatilità, per comporre quella matrice di parametri che consente di calcolare il valore attuale di una opzione che scadrà nel futuro. La volatilità storica viene generalmente espressa come la volatilità di uno strumento finanziario su base annuale e si ricava con un calcolo un po' più complicato rispetto all'atr e alla deviazione standard. Va subito precisato che nel calcolo non vengono presi in esame i dati di un'intera annualità, ma di un campione più ristretto che poi viene riparametrato su base annua. Il primo passo del calcolo 6 consiste nel ricavare il rendimento annualizzato a capitalizzazione giornaliera di una seduta rispetto a quella precedente. Per fare ciò si procede nel seguente modo: to, ma potrebbe essere benissimo inteso come variazione di prezzo. Il passaggio successivo è quello di calcolare la deviazione standard dei rendimenti in un determinato periodo di osservazione. La scelta del periodo può cadere in un trimestre, 90 giorni, corrispondente a 60 giorni di contrattazione; pertanto si calcolerà: [] Dev. Std (LN LN60) Calcolato il valore della deviazione standard, per ottenere la volatilità storica sarà sufficiente parametrare il risultato su base annuale con la seguente relazione: [] Vol. storica = Dev. Std (LN LN60) x Rad. Quadr. () Il numero identifica il numero di giorni di Borsa aperta; in genere un numero compreso tra 0 e 60 può essere considerato accettabile. Il valore ottenuto, indicato in termini percentuali, esprime la volatilità storica su base annuale. Per lo spread Btp- Bund, riportato nella Figura, la volatilità storica al termine della seduta del agosto era pari al 6%; ciò significa che a livello statistico la variazione dello spread Btp-Bund a un anno potrebbe essere del +/-6 per cento. Si tratta di un'indicazione di tipo statistico e soggetta a continua variazione, non dobbiamo dimenticarcelo; nessuno può definire con precisione dove effettivamente potrà trovarsi il valore dello spread Btp-Bund fra un anno, come tutti sanno le variabili macroeconomiche che lo determineranno sono estremamente incerte. Nel frattempo continueremo a seguire sui media giorno dopo giorno la cronaca dello spread, fino a che anche gli strumenti di informazione non se ne stancheranno definitivamente. Note Maurizio Mazziero, L'elemento volatilità e la sua influenza nell'andamento dei prezzi, Mazziero Research, Vanzago, 00 Steven B. Achelis, Analisi tecnica dalla A alla Z, Trading Library, Cinisello Balsamo, 00 John Bollinger, Il trading con le bande di Bollinger, Trading Library, Cinisello Balsamo, 00 Nassim Nicholas Taleb, Il Cigno nero. Come l'improbabile governa la nostra vita, il Saggiatore, Milano, 009 Steven B. Achelis, Analisi tecnica dalla A alla Z, Trading Library, Cinisello Balsamo, 00 6 Satyajit Das, Derivative Products & Pricing, John Wiley & Sons (Asia), Singapore, 006 Bibliografia. Steven B. Achelis, Analisi tecnica dalla A alla Z, Trading Library, Cinisello Balsamo, 00. John Bollinger, Il trading con le bande di Bollinger, Trading Library, Cinisello Balsamo, 00. Satyajit Das, Derivative Products & Pricing, John Wiley & Sons (Asia), Singapore, 006. G. A. Fontanills & T. Gentile, The Volatility Course, John Wiley & Sons, Hoboken (NJ) USA, 00. Maurizio Mazziero, L'elemento volatilità e la sua influenza nell'andamento dei prezzi, Mazziero Research, Vanzago, Euan Sinclair, Volatility Trading, John Wiley & Sons, Hoboken (NJ) USA, Nassim Nicholas Taleb, Il Cigno nero. Come l'improbabile governa la nostra vita, il Saggiatore, Milano, A M 8 8 G 7 9 L 6 8 A 7 Figura 7. Ftse Mib: Average True Range e bande di Bollinger - Fonte: Traderlink 6,000,690, MIG [] LN (chiusura attuale / chiusura precedente) Dove LN sta per Logaritmo Naturale, la funzione inversa al calcolo esponenziale in base e, con e =,788. L'utilizzo del Logaritmo Naturale permette di tenere conto della capitalizzazione giornaliera dei rendimenti; l'utilizzo in questa sezione del termine rendimento è coerente con la letteratura in proposi- ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

8 MACROFINANZA Come si definisce il Rischio Sovrano e chi determina la fiducia in uno Stato Il ruolo delle agenzie di rating e l'importanza per gli stakeholder Cosa imparerai: le problematiche valutative e contestuali relative al rapporto con altri Paesi gli approcci della letteratura accademica credit watch e credit outlook chi sono Moody's, Standard & Poor's e Fitch Gli operatori economici, negli ultimi anni, si sono confrontati con scenari finanziari e macroeconomici pieni di nuovi ostacoli o, quantomeno, contrassegnati da eventi ed elementi che spesso sono risultati nuovi. Tra questi rientra anche il concetto di rischio sovrano, per anni confinato in nicchie di mercato ristrette (si pensi ai Paesi in via di sviluppo o con forti problematiche socio/politiche), Nei secoli la (relativa) globalizzazione finanziaria si è alternata con quella economico/commerciale nel definire le regole di condotta che gli operatori economici sono tenuti a seguire nel momento in cui hanno interagito con operatori di altre aree politiche ma che da qualche trimestre è esploso con tutta la sua veemenza investendo tematiche di investimento e tipologie di investitori in ogni parte del globo. Cosa è cambiato, qual è la direzione ma, soprattutto, è sempre ben chiaro il concetto di rischio sovrano e tutte le problematiche concernenti la sua corretta misurazione, rappresentazione e monitoraggio? Nei secoli la (relativa) globalizzazione finanziaria si è alternata con quella economico/commerciale nel definire le regole di condotta, ma anche i rischi che gli operatori economici si sono trovati ad affrontare nel momento in cui hanno interagito con operatori di altre aree economiche o politiche. Questo ci ha anche portato spesso a confondere il concetto di Rischio Paese con quello di Rischio Sovrano, quando quest'ultimo non è altro che una fattispecie del Rischio Paese in generale. La stessa letteratura accademica (che ha iniziato a occuparsi del problema in maniera strutturata solo da metà degli anni '60 del secolo scorso) ha utilizzato come termine più datato quello di Political risk mentre il termine Country risk ha iniziato a essere largamente utilizzato a partire dagli anni 70, soprattutto in ambito bancario. Tale tipo di ricerche subisce una forte accelerazione solo a seguito delle crisi debitorie internazionali negli anni 80, quando gli analisti degli istituti di credito internazionali incominciano a utilizzare il termine Country risk o Sovereign risk in contrapposizione al Political risk. Da questo punto di vista è interessante fare riferimento al modo in cui tre autori M.H. Bouchet, E. Clark e B. Groslambert (00) riportano la cronistoria di questa problematica rappresentadola Tempo di lettura: Livello di Approfondimento Corrado Bei Laureato in economia, master in international finance e ingegneria finanziaria, ha maturato una pluriennale esperienza come analista quantitativo/finanziario in primarie Sgr nazionali occupandosi dello sviluppo di modelli di asset allocation e gestione di portafogli per le diverse asset class. Docente senior per le tematiche in ambito finanziario. nella tabella seguente: Gli approcci in letteratura Come si può notare, da un concetto di rischio politico si è passati a quello sovrano fino a quello cross-border, sicuramente anche grazie allo svilupparsi del concetto di globalizzazione. Inte- ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

9 MACROFINANZA Terminologies Definion of risk Sources of risk Nature of the investment Political Risk Country Risk Sovereign Risk Cross - Border risk Performance variance Negative outcome Meldrum, nel 000, ha proposto un impianto teorico in cui individua sei determinanti del Country Risk, una delle quali riconoscibile proprio con il Sovereign Risk ressante è anche notare come sia cambiato il concetto di rischio: da un tipico approccio Markoviano legato alla varianza della performance indotta da interferenze sovrane degli anni '70 e '80, negli anni '90 è emerso il cosiddetto downside risk e questo a seguito degli studi condotti da March e Shapira (987) e da Baird e Thomas (990) che hanno evidenziato come, nella pratica, gli investitori non siano interessati a valutare il grado di dispersione del rendimento effettivo attorno al valore atteso, ma si preoccupino di misurare la probabilità per cui il rendimento effettivo risulti essere inferiore all obiettivo prefissato, prendendo di conseguenza tutti quei provvedimenti diretti a evitare tali eventi. Inoltre, Estrada (000) e Reuer e Leiblein (000) hanno enfatizzato l utilità dell approccio Downside Risk per lo studio dei mercati dei Paesi emergenti. Un notevole impulso alla distinzione tra Rischio Paese e Rischio sovrano è stato dato da Meldrum che nel 000 ha proposto un esauriente impianto definitorio con l individuazione di sei determinanti del rischio paese, una delle quali riconoscibile proprio con il rischio sovrano, e ha contribuito così a stabilire Sovereign interference Environmental instability Foreign direct investment Banking commercial loans Portfolio investment Fonte: M.H. Bouchet, E. Clark, B. Groslambert, "Country Risk Assessment", John Wiley & Sons, 00 un chiaro rapporto tra i due concetti. Meldrum dice, pertanto, che «per Rischio Paese si intende l insieme dei rischi che non si sostengono se si effettuano delle transazioni nel mercato domestico ma che emergono nel momento in cui si effettua un investimento in un Paese estero. Detti rischi sono prevalentemente imputabili alle differenze di tipo politico, economico e sociale esistenti tra il Paese originario dell investitore e il Paese in cui viene effettuato l investimento». Senz altro il concetto di rischio Paese non può prescindere dai profondi mutamenti avvenuti nei processi produttivi su scala globale e nel sistema finanziario. Una classificazione dei Paesi in base alla loro rischiosità ha bisogno di un approccio multivariato in cui, insieme ai tradizionali rischi di vulnerabilità macroeconomica, diventano sempre più critici i fattori legati al sistema operativo, al quadro regolamentare e di competitività dei mercati, ai rischi geopolitici e finanziari. Anche la vulnerabilità macroeconomica deve essere misurata facendo riferimento non solo a variabili di flusso (ad esempio il deficit pubblico) ma anche a indicatori di stock (come il debito e la sua composizione) e all analisi di eventuali disallineamenti nel profilo delle attività e passività dei diversi operatori economici. Quello di Rischio Paese è un concetto molto ampio che raggruppa tutti questi elementi e include le fonti di potenziali difficoltà che possono insorgere nello svolgimento di attività economiche all estero, rispetto alle transazioni svolte Historical perspective 960s - 970s sul mercato interno. Questa definizione, benché di immediata comprensione pone difficoltà sostanziali nel momento in cui si deve passare a dettagliare le componenti per misurare il rischio e le RISCHIO PAESE Con rischio Paese si definisce la possibilità che in uno Stato avvenga un evento che influenzi negativamente la volontà o la capacità dei debitori (privati o pubblici) di quella determinata area di ripagare, alle scadenze prefissate, i propri debiti internazionali. Esso si compone di sei elementi e cioè il rischio sovrano, il rischio politico, il rischio economico, il rischio di trasferimento, il rischio di cambio e il rischio di posizione. Ma tale indicatore può essere scomposto anche in due componenti fondamentali: il rischio di trasferimento o sovrano (a seconda che il debitore sia, rispettivamente, un privato o un entità statale) e i fattori locali di rischio. Nel primo caso parliamo di un fattore di rischio diretto, mentre nel secondo caso di rischio indiretto. Più schematicamente: Controparte privata Controparte pubblica (Stato) 980s 990s -? Rischio diretto Rischio trasferimento Rischio sovrano Methodology Quantitativo Qualitativo Rischio indiretto Fattori locali di rischio Fattori locali di rischio L attacco alle Torri Gemelle di New York ha insegnato, ad esempio, che dal punto di vista dell analisi del rischio, nessun Paese può essere considerato privo di rischio e che anche i Paesi economicamente e socialmente più avanzati possono essere teatro di eventi che paralizzano, anche solo temporaneamente, la vita economico-finanziaria o il sistema dei pagamenti di un Paese. relative strategie di gestione. Se si fa pertanto riferimento alle fonti del Rischio Paese, vi è una contrapposizione tra lo studio delle fonti di rischio relative alla sfera politica (c.d. Sovereign interference) e le fonti di studio che abbracciano l instabilità dell intero sistema (c.d. Environmental instability). RATING COMMITEE È il comitato che all'interno di una CRA è deputato alla definizione o alla modifica di un rating sovrano. E' in genere composto da a 0 analisti e generalmente comprende almeno un analista che è senior director o manager director. Il comitato discute le raccomandazioni del primary analyst, cioè l'analista responsabile del processo del rating sull'emittente in questione, ed i membri votanti del comitato (che sono solo gli analisti senior) esprimono la loro opinione su tale raccomandazioni. Ogni senior member ha un voto e le decisioni vengono prese a maggioranza. Tale decisione viene comunicata per primo all'emittente con le relative motivazioni. Meldrum effettua appunto lo studio relativo all analisi delle fonti correlate al Rischio Paese (Environmental instability) con la suddivisione di tale rischio in sei elementi:. Il rischio sovrano riguarda la capacità (o la volontà) del debitore sovrano di onorare i propri impegni di pagamento; in questo caso è importante non solo la disponibilità effettiva di risorse per far fronte all onere debitorio, ma anche la reputazione e il track record (ad esempio presenza di precedenti ristrutturazioni del debito) del governo stesso.. Il rischio politico si riferisce agli eventi di natura non economica derivanti da conflitti, mutamenti istituzionali e atti unilaterali dei governi (quali espropri e nazionalizzazioni); di conseguenza, si tratta di un rischio dalla natura difficilmente prevedibile in quanto influenzato da elementi non quantificabili.. Il rischio economico include i fattori che influiscono sui tassi di crescita quali la coerenza degli obiettivi di politica economica, il grado di apertura dell economia, l andamento delle ragioni di scambio del Paese.. Il rischio di trasferimento deriva da eventuali decisioni delle autorità di adottare restrizioni sui movimenti di capitali e sul rimpatrio di dividendi e profitti; ha particolare attinenza con il rischio sovrano in quanto lo stato può trovarsi a corto di riserve valutarie e ricorrere unilateralmente all imposizione di restrizioni ai pagamenti verso l estero.. Il rischio di cambio scaturisce da fluttuazioni inaspettate dei tassi di cambio oppure dalla transizione da un regime a un altro (ad esempio, in seguito all abbandono di un cambio fisso) ed è legato al rischio di trasferimento in quanto in parte influenzato dagli stessi fattori. 6. Il rischio di posizione concerne gli effetti di contagio che possono provenire da paesi vicini (come accade per i membri di una determinata regione) oppure da paesi che sono considerati simili in quanto a caratteristiche (e vulnerabilità) politiche o economiche. È in questo contesto che è nata l'esigenza di avere un indicatore in grado di sintetizzare determinate qualità di un Paese in merito a tutti o uno degli elementi appena riportati, e cioè il ben noto rating. Le metodologie utilizzate da chi misura questo indicatore possono essere divise in due categorie cui corrispondono altrettanti gruppi di soggetti che si occupano di rischio paese: un primo gruppo di operatori si focalizza esclusivamente sul debito e pertanto determina il Country Credit Rating; un secondo gruppo di società specializzate considera qualsiasi modalità di investimento e pertanto esamina tutte le possibili fonti di Rischio Paese; l obiettivo è quello di realizzare un Global Country Risk Ranking. Ne fanno parte organismi come il Business Environment Risk Intelligence (Beri), il Control Risk Group o le Export Credit Agencies (Eca). CRA Credit Rating Agencies. Sono società il cui business è la determinazione del Country Credit Risk o Sovereign Risk mediante un rating process ben definito. Come noto le te principali CRA nel mondo sono Moody's, Standard & Poor's e Fitch. Si differenziano da altri organismi ed enti nazionali e sovranazionali che invece esaminano tutte le possibili fonti di Rischio Paese; l obiettivo è quello di realizzare un Global Country Risk Ranking. Ne fanno parte organismi come il Business Environment Risk Intelligence (BERI ), il Control Risk Group o le Export Credit Agencies (ECA) Le società di rating appartenenti al primo gruppo si occupano di fornire agli stakeholders (investitori internazionali, banche commerciali, mutuatari sul mercato internazionale dei capitali e tutti i portatori di interesse nei confronti di uno Stato) indicazioni sulla solvibilità di un Paese attraverso il Sovereign rating: un giudizio sintetico sulla capacità e sulla volontà di un governo di rimborsare le sue obbligazioni in accordo con i termini in scadenza. Le tre più importanti Agenzie di rating (Cra, Credit Rating Agencies) riconosciute a livello mondiale sono Moody s Investor Service, Fitch Investor Service e Standard&Poor s. La valenza data alla procedura di Credit Rating è diventata talmente invasiva (e non sempre univoca) che sempre più frequentemente viene messa in discussione o la procedura stessa o l'utilizzo che se ne fa. Basti pensare al fatto che il rating sovrano è presente nei criteri di ponderazione di Basilea e nei rischi di mercato delle banche, che viene utilizzato negli haircut (taglio del valore nominale di un titolo) per le operazioni di repo (repurchase agreement) tra le banche o verso le Banche Centrali, nella quantificazione delle marginazioni con le clearing house. Tutto ciò ha contribuito a enfatizzare il ruolo delle agenzie di rating e le aspettative dei mercati relativamente a tali azioni. È pur vero che qualcosa si sta facendo in questa direzione in quanto, ad 6 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 7

10 MACROFINANZA Le società di rating danno indicazioni sulla solvibilità di un Paese attraverso il Sovereign rating, cioè il giudizio sulla capacità di un governo di rimborsare le sue obbligazioni entro i termini in scadenza esempio, già a ottobre 008 il Financial Stability Board (allora presieduto da Mario Draghi) emise un documento che già dal titolo faceva capire il livello di rottura, almeno sulla carta, raggiunto dal modello esistente. Si trattava del Principles for Reducing Reliance on Cra Ratings (Principi per ridurre la dipendenza dai rating sovrani delle Agenzie), pieno di buoni propositi e indirizzi rivolti a Banche, regolatori e operatori, ma che, come spesso accade, è rimasto in gran parte disatteso. La Commissione Europea, ad esempio, è stata uno dei pochi organismi a tentare di regolare il settore e il 0 maggio del 0 ha emanato i quattro standard delle Cra in ambito europeo, ovvero: le informazioni che una Cra deve fornire al fine di poter essere registrata presso la European Securities and Markets Authority (Esma); la presentazione delle informazioni che una Cra deve fare come disclosure presso un central repository (Cerep) in modo che gli investitori ne abbiamo accesso al fine di comparare la performance delle diverse Cra nei diversi RECOVERY RATE Il Recovery Rate rappresenta il tasso di recupero di un obbligazione ed è definito come rapporto tra il valore dell obbligazione immediatamente dopo il default e il valore nominale. In pratica il Recovery Rate è l effettivo ammontare che si ipotizza verrà recuperato in caso di insolvenza della società emittente. segmenti di mercato; la tipologia di informazioni che le Cra devono periodicamente trasmettere all'esma; come Esma deve valutare le metodologie di rating sottoposte dalle diverse Cra. In fin dei conti occorre anche ammettere che dare un giudizio di solvibilità per un determinato soggetto sovrano non è neanche una cosa molto semplice da fare. Se pensiamo solo al concetto di default si notano comunque delle differenze tra le principali agenzie. Così ad esempio Moody's, che già nel 98 definiva il rating sovrano come il merito creditizio di un governo che si componeva sia della abilità che della volontà di ripagare il debito (con S&P e Fitch che riprendevano simili definizioni), dagli anni '90 ha spostato principalmente il focus sul concetto di probabilità di default (default probability) di una singola emissione dato che l'altro elemento (la quantificazione delle perdite in caso di default) è difficilmente stimabile ex ante. Così si è mossa anche S&P legando la sua scala di rating esclusivamente alla default probability di una emissione di un governo (anche se implicitamente afferma che il suo rating oltre a rappresentare la probabilità di default, è legato anche alla seniority del bond a cui si riferisce). Lo stesso ha fatto anche Fitch che dal 00 lega il suo rating sovrano solo alla probabilità di default, anche se ha introdotto proprio nello stesso anno il concetto di recovery rate (RR) per le emissioni degli emittenti a più basso rating (da B- in giù), creando delle bande da RR a RR6. È importante notare che l'analisi di recovery viene effettuata sull'ipotesi di scenario che il default si sia già manifestato. Così, ad esempio, emissioni con RR implicano caratteristiche in linea con emissioni che storicamente hanno rimborsato tra il 90 ed il 00% del capitale e degli interessi, mentre emissioni con RR6 hanno caratteristiche simili a emissioni che storicamente hanno rimborsato tra 0 e 0% del JUNK BOND Bond emessi o da Stati sovrani sia europei area non-euro, sia Stati extraeuropei come Asia e Sud America oppure da società private con rating molto basso. I Bond spazzatura danno, in genere, rendimenti molto elevati a cui sono associati, dato il nome, rischi altrettanto elevati. Inventati negli anni 80 dall enfant prodige della finanza Michael Milken furono utili per finanziare aziende che sul mercato dei prestiti di qualità non avrebbero ottenuto un rating sufficiente ad attrarre la fiducia degli investitori. Oggi tali strumenti hanno un rating inferiore a BAA per Moody's e BBB per Standard and Poor's. questo fa sì che spesso sia molto difficile (se non addirittura impossibile) vendere il titolo prima della scadenza, se non sopportando perdite consistenti. capitale ed interessi. Tra i fattori che influiscono sul recovery rate ci sono: la presenza di garanzie, la seniority rispetto ad altre obbligazioni, il grado di apertura dell'economia statale, l'importanza del settore finanziario del Paese etc etc. Una metodologia simile l'ha adottata anche S&P dal 006 con l'effetto che l'associazione di un buon recovery rate a un basso rating, può migliorare il rating complessivo dell'emittente, fino ad arrivare al paradosso che la metodologia RR ha permesso a una emissione in default di avere un rating maggiore di una emissione che non lo è. Al contrario, Moody's non assegna nessun recovery rate alle emissioni che copre. Riportiamo in pagina la tabella aggiornata del rating delle tre agenzie principali a confronto (tra l'altro Fitch dal 00 ha anche eliminato i tre gradi DDD, DD e D). Tale tabella si riferisce ovviamente al rating di medio/ lungo termine, in quanto Moody's per prima nel 97 (seguita da S&P nel 97 e Fitch solo nel 99) ha introdotto anche i rating a breve termine (short term rating) per le obbligazioni con scadenza in genere entro i mesi IL SIGNIFICATO DEI RATING Estrema qualità: titolo solo minimamente sensibile alle circostanze avverse Alta qualità: titolo poco sensibile alle circostanze avverse Qualità medio alta: titolo moderatamente sensibile alle circostanze avverse Qualità media: titolo sensibile alle circostanze avverse Qualità discutibile: titolo dalla solidità incerta molto sensibile alle circostanze avverse Scarsa qualità: titolo dalla solidità scarsa molto dipendente da un contesto favorevole Qualità molto scarsa: titolo dalla solidità scarsa con alta probabilità di insolvenza in un contesto sfavorevole Situazione vicina all'insolvenza: alta probabilità o segnale imminente di insolvenza con minime probabilità di recupero Situazione di insolvenza: default effettivo o annunciato con probabilità di recupero prossime allo z STANDARD & POOR'S MOODY'S FITCH AAA Aaa AAA AA+ Aa AA+ AA Aa AA AA Aa AA A+ A A+ A A A A- A A- BBB+ Baa BBB+ BBB Baa BBB BBB- Baa BBB- BB+ Ba BB+ BB Ba BB BB- Ba BB- B+ B B+ B B B B- B B- CCC+ Caa CC+ CCC Caa CCC CCC- Caa CCC- CC Ca CC SD C RD D D che seguono una scala diversa anche se poi connessa con quella a medio lungo. Investment e speculative grade Proprio il concetto di Recovery Rate ci richiama un altro concetto alquanto controverso: quello dell'investment e dello speculative grade, suddivisione introdotta da S&P all'inizio degli anni '0 e consolidata dalle tre agenzie solo alla fine degli anni '0. Per Investiment Grade si intendono le emissioni con i più elevati rating, mentre per speculative grade (o junk bond o bond spazzatura) sono quelle emissioni con rating più basso e quindi con maggior rischio. Anche qui dopo diversi anni, solo recentemente si è avuta una sorta di normalizzazione tra le scale di merito delle Cra intendesi per Speculative Grade quelle obbligazioni sotto la Baa per Moodys e BBB per S&P e Fitch. Questa distinzione ha un ruolo essenziale per gli investitori istituzionali, dal momento che la maggior parte di essi opera sotto precise limitazioni sulla rischiosità degli strumenti finanziari in portafoglio. In alcuni casi ci sono restrizioni assolute: un gestore di un portafoglio di obbligazioni investment grade non può trattare obbligazioni che non siano classificate come tali. Di conseguenza, un miglioramento del rating da speculative grade a investment grade è vitale per l emittente, poiché dà sbocco a una ampia base di investitori, determinando una maggiore e più stabile domanda di tali obbligazioni. Viceversa, quando un emittente riceve un rating della categoria speculative grade, il numero di potenziali investitori declina radicalmente. Ma la problematica assume un ulteriore valenza per quanto concerne l'utilizzo dei titoli sovrani nelle operazioni interbancarie o per operazioni di rifinanziamento presso le banche centrali. I problemi della Grecia, ma anche le più recenti vicissitudini di Italia e Spagna, hanno indotto, ad esempio, la Bce ad ampliare per ben due volte i criteri di eligibilità dei titoli nelle operazioni di rifinanziamento proprio per rendere meno stringenti i vincoli indotti dai 8 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 9

11 MACROFINANZA comportamenti delle Cra. Il credit watch Oramai, quello che più spaventa i mercati non è tanto il cd issue rating (il rating dato all'emissione), ma soprattuto le successive variazioni. Tali metodologie sono state introdotte da S&P nel 99, da Moody's nel 99 e da Fitch nel 99 e con terminologie diverse e cioè rispettivamente credit watch, watch list e rating watch, anche se in gergo ci si riferisce a credit watch genericamente. Il rating può apparire in credit watch quando è atteso o si è verificato un evento che richiede informazioni addizionali per giungere a un rating action. Il credit watch può essere: positive quando indica che il rating può salire, negative quando indica che il rating può scendere. Il movimento può essere anche di diversi "notch" o gradi - un rating notch è equivalente al passaggio ad un livello superiore (upgrading) o inferiore (downgrading) nella scala del rating -. Se un credit watch è "developing" significa che la situazione nuova non è chiara e il movimento potrebbe essere positivo o negativo, in funzione delle nuove informazioni. La revisione del rating verrà effettuata il prima possibile, anche se la tempistica massima in termini di giorni varia in funzione dei diversi regolamenti delle società di rating. Il credit outlook Non bisogna confondere il credit watch con il credit outlook che indica il rating al verificarsi dello scenario alternativo In questo caso non è specificato alcun orizzonte temporale entro il quale la revisione di rating verrà effettuata. Gli outlook hanno un orizzonte temporale più lungo dei credit watch, e incorporano trend o rischi le cui implicazioni per la qualità del credito sono più incerte. Mentre il rating riflette un opinione basata sullo scenario più probabile, l'outlook indica quale direzione il rating potrebbe prendere se non si verificasse. L'outlook può essere "positive", "negative" o "stable". Esso abbraccia normalmente almeno un biennio. Da un punto di vista empirico, si può notare come storicamente le frequenze dei credit watch e delle variazioni degli outlook aumentano al diminuire del rating di un emittente, proprio per permettere agli investitori di monitorare con più attenzione le situazioni più a rischio. Questo però comporta anche fenomeni spesso di over-shooting non solo da parte degli investitori (con conseguenze sui prezzi), ma anche valutative da parte delle società di rating. In fin dei conti occorre anche avere presente che il processo di valutazione dipende da fattori sia quantitativi che qualitativi e le procedure interne delle Cra sono cambiate da metà degli anni '80 quando anche i rating sovrani sono valutati su richiesta da parte di un governo (solicited, in gergo) previo pagamento di una fee da parte dello stesso (questo soprattutto a seguito della crisi dei Brady Bond del 989), anche se rimane qualche rating unsolicited che le agenzie continuano per opportunità (di business o di standing) a calcolare. Ovvio che, come per i rating corporate, tutto ciò può creare dei conflitti di interesse (e le recenti linee guida della commissione europea sopra citate mirano anche a rendere più forti le muraglie cinesi all'interno delle agenzie e più trasparente il processo valutativo), ma a oggi è praticamente impossibile eliminare il problema. Il rating commitee ha lo scopo di non far dipendere la valutazione da una sola persona ed è composto da un numero di analisti che vanno dai quattro ai dieci e, generalmente, comprende almeno un analista che è senior director o manager director Il processo Da questo punto di vista dagli anni '90 è iniziata una sorta di normalizzazione nel processo di valutazione da parte delle tre agenzie in quanto, una volta sottoscritto il contratto di rating, viene nominato un lead o primary analyst che è responsabile del processo di rating, organizza gli incontri con l'emittente e lavora con il supporto di un secondary o back up analyst. Generalmente i meeting coinvolgono anche le principali cariche del governo emittente (Primo ministro, ministro degli Esteri, dell'economia, direttori dei vari dicasteri, il presidente della Banca Centrale e i rappresentanti sindacali). Conclusi i meeting informativi e raccolte tutte le notizie necessarie, il primary analyst formula una proposta di rating che sottopone al rating commitee. Il rating commitee ha lo scopo di non far dipendere la valutazione da una singola persona ed è composto da un numero di analisti che vanno dai quattro ai 0 e, generalmente, comprende almeno un analista che è senior director o manager director. Il comitato discute le raccomandazioni del primary analyst ed i membri votanti del comitato (che sono solo gli analisti senior) esprimono la loro opinione su tale raccomandazioni. Ogni senior member ha un voto e le decisioni vengono prese a maggioranza. Tale decisione viene comunicata per primo all'emittente con le relative motivazioni. Per quanto riguarda S&P e Fitch, l'emittente si può appellare al giudizio fornendo ulteriori informazioni anche se, ovviamente, non sono vincolanti per il comitato. Invece, il processo di Moody's non prevede la possibilità di contradditorio con l'emittente. Infine, la decisione sul rating viene comunicata ai mezzi di informazione (in figura viene anche riportato il processo di S&P per il rating sovrano). Successivamente i rating sovrani vengono monitorati su base periodica e il primary analyst è responsabile per tale attività e può, insieme ai managing director, decidere di sottoporre a revisione lo stesso se eventi politici, finanziari, economici, fiscali o di altra natura possono modificare in modo sostanziale il merito creditizio dell'emittente. I rating vengono revisionati almeno una volta all'anno attraverso un nuovo e pieno rating process ed in genere anche i credit watch e gli outlook richiedono la valutazione di un rating commitee. Di seguito si riporta il rating process di Rating request from issuer Initial evaluation Notification to issuer Publication & dissemination of rating opinions S&P che è pressochè identico a quello delle altre Cra. S&P, attribuzione del rating sovrano A volte può succedere che l'emittente sovrano si rifiuti di partecipare ai meeting del rating process. In questo caso non vi è la comunicazione preventiva all'emittente del rating stesso. Ad esempio, nel febbraio 009 Moody's ha elencato il Bahrain, Arabia Saudita e il Turkmenistan come Paesi non cooperanti, mentre può succedere che la rimozione del rating sia richiesta direttamente dall'emittente (è il caso di Mali e delle Seychelles con S&P nel 008 e 009 rispettivamente). In altri casi, invece, la rimozione è avvenuta poiché l'agenzia di rating non aveva sufficienti informazioni per poter monitorare il Paese (come ha fatto Moody's con la Moldavia nell'ottobre 009) o se tutti i bond dell'emittente sono scaduti (come Fitch per il Gambia nel 007). Gli elementi e le domande che caratterizzano il processo del rating sono ancora molte e, spesso, poco conosciute al di fuori degli addetti ai lavori. E sono proprio questo tipo di informazioni le più interessanti e spesso anche le più Meeting with issuer management Rating committee, review & vote Surveillance of rated issuers & issues Analysis controverse da analizzare. Ad esempio, quali sono le variabili alla base della costruzione del rating? Che metodologie vengono utilizzate per il calcolo del rating? Dove e perchè le Cra hanno sbagliato nel valutare i rating sovrani negli ultimi anni? Cosa si sta facendo in termini di regolamentazione internazionale per disciplinare al meglio la valutazione, la disclosure e l'utilizzo del rating sovrano? Esistono altre metodologie per valutare il rischio sovrano e quali sono i limiti? Sono tutte domande che verranno affrontate nella seconda ed ultima parte di questo approfondimento che sarà pubblicata nel prossimo numero. Note M.H. Bouchet, E. Clark, B. Groslambert, "Country Risk Assessment", John Wiley & Sons, 00 Meldrum DH, 000, Country Risk and Foreign Direct Investment, Business Economics, Jul.,, 0-7 Bibliografia. Bodie, Z, Gray, D e Merton, R. (00) A new framework for analyzing and managing macrofinancial risks; preparato per CV Starr/RED Conference on Finance and the Macroeconomy, ottobre 00 New York University, disponibile sulla pagina Web Bouchet, M. H., Clark, E. e Groslambert, B. (00) Country Risk Assessment; Wiley Finance Series.. Brewer, T e Rivoli, P. (990) Politics and perceived country creditworthiness in international banking; Journal of Money Credit and Banking, vol., numero, agosto Brewer, T e Rivoli, P. (997) Political instability and country risk; Global Finance Journal, vol. 8 numero.. Cantor, R. e Packer, F. (996) Determinants and impact of sovereign credit ratings; Federal Reserve Bank of New York, vol., numero. 6. Chan-Lau, J.A. (00) Anticipating credit events using credit default swaps, withan application to sovereign debt crises; IMF Working Paper numero 06, Femminis, G. e Ruggerone, L. (00) Crony capitalism, bail-outs and bank runs; CEPR discussion paper numero Kaminsky, G. e Reinhart, C. (999) The twin crises: the causes of banking and balance-of-payments problems; American Economic Review, volume 89, numero, giugno Manasse, P., Roubini, N. e Schimmelpfenning, A. (00) Predicting Sovereign Debt Crises; mimeo 0. Moody s (00) Sovereign bond defaults, rating transitions, and recoveries (98-00); Moody s Special Comment, Febbraio 00.. Morgan Stanley (00) Credit Derivatives; Fixed Income Research 0 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

12 MACROFINANZA Il debito pubblico e le implicazioni sulle variabili macroeconomiche Quali soluzioni, dall'austerità alla stampa di nuova moneta Cosa imparerai: la spesa di un Paese e il vincolo di bilancio rapporto tra deficit statale e crescita economica le modalità di finanziamento degli Stati: dall'imposizione fiscale al differenziale di base monetaria La crisi che da cinque anni sta piegando il mondo economico e finanziario ha radici di varia natura e profondità, a proposito delle quali esiste tuttora disomogeneità di vedute da parte degli addetti ai lavori. Ciononostante, appare evidente che uno dei termini chiave della questione sia il debito. Cronologicamente, l eccessivo utilizzo di leva finanziaria a livello privato, consentita dagli intermediari finanziari e amplificata dai meccanismi di cartolarizzazione del debito, ha innescato una spirale viziosa in cui il mondo bancario ha palesato limiti e criticità tali da chiamare in causa il sostegno del sistema pubblico. Quest ultimo, già sotto pressione, non ha tardato a manifestare l insostenibilità delle sue condizioni, e così l emorragia si è estesa al punto tale da richiedere l intervento sovra governativo, nel tentativo di scongiurare conseguenze irreparabili i cui esiti, peraltro, sono in divenire e tutt altro che scontati. Questa cronaca, dagli apparenti connotati romanzeschi e fantascientifici, è in realtà la logica conseguenza di un sistema pubblico deteriorato e inefficiente, la cui situazione pregressa ha finito per condizionare in misura notevole gli sviluppi della crisi. Già in precedenza, infatti, gran parte del mondo industrializzato (se così, ancora, può essere definito) pativa situazioni di bilancio compromesse, in seguito ulteriormente indebolite talvolta dall intervento diretto a salvataggio del sistema bancario, in altri casi dal peggioramento della congiuntura e dal conseguente decremento degli introiti fiscali, in altri casi ancora dalla persistenza di sprechi cronici e crescenti, emersi nella loro pienezza solo di recente. Ma quali sono le origini di questa situazione storica così precaria delle finanze pubbliche? Per quale motivo alcune aree del pianeta conosciute come più avanzate hanno sofferto in misura maggiore rispetto ad altre? E soprattutto, esiste un limite massimo di indebitamento tollerato, e quali conseguenze possono concretizzarsi a seguito di un simile scenario? Cerchiamo di rispondere con ordine a questi interrogativi. Tempo di lettura: Livello di Approfondimento Andrea Rocco Laureato in discipline economiche, formatore professionale presso banche e business school. Specialista in mercati finanziari, si occupa in particolare di finanza comporta- mentale e previdenza integrativa. Le origini Le determinanti del debito pubblico sono tutte racchiuse nella dinamica dei saldi di bilancio, la cui struttura ed evoluzione storica aiutano a comprendere in che modo gli Stati fronteggiano le mansioni che sono chiamati a soddisfare. Banalmente, una differenza positiva tra entrate e uscite determina un avanzo o risparmio di bilancio: ciò significa che, nell orizzonte temporale di osservazione, si è generata una ricchezza aggiuntiva che potrà essere utilizzata per diversi scopi. Contrariamente, la spesa pubblica non coperta produce il disavanzo di bilancio, o deficit pubblico. In tal caso il gettito tributario che rappresenta la principale fonte di raccolta pubblica e le altre voci di entrata non sono sufficienti a parificare le uscite di varia natura sostenute dallo Stato. Quando si verifica ciò, è necessario utilizzare strumenti in grado di riportare la situazione in equilibrio, consentendo al Paese di recuperare le risorse mancanti. Storicamente, a tal fine si è SPESA La spesa pubblica rappresenta l insieme delle erogazioni in denaro effettuate dagli enti pubblici per la produzione di beni e servizi necessari al soddisfacimento dei bisogni dei cittadini. La somma totale della spesa pubblica si chiama fabbisogno finanziario DEFICIT Con il termine deficit si indica una situazione in cui le spese di un soggetto (impresa, pubblica amministrazione) superano i ricavi. Di conseguenza, il deficit pubblico è il saldo negativo che si verifica quando le uscite di uno Stato superano le entrate. T ale situazione di sofferenza varia a seconda del Paese e può essere determinata da diversi fattori quali: la cattiva gestione della cosa pubblica, l evasione fiscale, i sistemi di corruzione e le spese incontrollate. La presenza di un deficit pone la questione della sua copertura. Quest ultima avviene solitamente con l'emissione di debito pubblico (tramite Bot e Cct), ma in passato si è fatto anche ricorso all emissione di nuova moneta, soluzione che si è rivelata controproducente a causa degli effetti inflattivi che genera. L importanza del Deficit nella misurazione dell andamento di un Paese è data dal suo rapporto col Pil: nel Trattato di Maastricht, uno dei cinque parametri richiesti ai Paesi aderenti all Unione europea è, appunto, il mantenimento del deficit/pil inferiore al per cento. sovente fatto ricorso all emissione di titoli di stato, attraverso i quali raccogliere denaro sui mercati finanziari generando la liquidità necessaria. L utilizzo di carta pubblica implica però, allo stesso tempo, un aumento assoluto dei costi dovuti a corrispondere gli interessi richiesti dai creditori. A tale proposito si suole distinguere tra disavanzo primario, determinato dal saldo negativo tra entrate e spese pubbliche al netto degli interessi dovuti sui titoli di Stato, e disavanzo totale, quest ultimo comprensivo anche del costo della remunerazione accordata sulle emissioni governative. È evidente che il deficit pubblico di ciascun Paese scaturisce da contesti differenti: il saldo negativo potrebbe nascere da un eccessiva spesa pubblica piuttosto che da entrate fiscali in riduzione, ma negli Stati che in passato hanno fatto ingente ricorso al debito la causa va spesso ricercata nell elevato livello di interessi corrisposti. Quel che rileva, e che verrà tra poco dimostrato attraverso l elaborazione di un noto modello economico, è che il disavanzo genera debito: ciò può avvenire in misura diretta o con il coinvolgimento di altre variabili, ma la correlazione è positiva. Volendo trovare un immediata applicazione di quanto appena detto, è sufficiente calarsi nel contesto italiano. In un recente rapporto preliminare di fonte governativa riguardante la revisione della spesa pubblica (cosiddetta spending review), emerge che, a partire dagli Anni Cinquanta, sia le uscite che le entrate sono progressivamente aumentate in rapporto al Pil nazionale. Le prime, tuttavia, sono cresciute in maniera più sensibile generando nel tempo disavanzi, talvolta anche significativi, che sono stati a loro volta gestiti attraverso il ricorso alla carta pubblica. Si è inoltre assistito a un rapido deterioramento delle voci di spesa: nel corso dei decenni si sono infatti ridotte le prestazioni assistenziali, i contributi a sostegno della produzione e le spese per investimento in beni e servizi, mentre allo stesso tempo sono cresciute notevolmente il volume delle pensioni erogate, gli interessi sul debito e le spese correnti. Insomma, un quadro poco rassicurante che spiega, in buona parte, l attuale contesto. La questione, per la verità, non è tipicamente italiana. Uscendo dai confini nazionali i problemi strutturali delle finanze pubbliche non sono minori, semmai diversi. Si prenda ad esempio la situazione americana, anch essa appesantita da forti e crescenti deficit. Dal confronto emergono almeno due differenze sostanziali: in primo luogo il disavanzo è molto meno dipendente dalla componente degli interessi sul debito, che in Italia incide sensibilmente sia in termini assoluti (tassi nominali molto più elevati), sia in termini relativi (spread tuttora sostenuto); in secondo luogo, negli Usa, all inefficienza pubblica si aggiunge un eccessivo ricorso alla leva finanziaria da parte dei privati cittadini, tale da determinare una componente aggregata (il debito complessivo, risultante dalla somma di debito pubblico e debito privato) estremamente elevata che finisce per gravare, in ultima istanza, sempre sul sistema pubblico. Il vincolo di bilancio Finora abbiamo parlato in modo piuttosto generico di spesa pubblica e di entrate complessive, con l obiettivo di definire la relazione tra le due voci dalla quale scaturisce, per ogni periodo di osservazione, il saldo di bilancio. Al fine di comprenderne meglio le dinamiche, è opportuno tuttavia ragionare in termini più specifici, analizzando in quali forme può articolarsi la spesa dello Stato e quali sono, a fronte di ciò, gli strumenti che consentono di reperire le risorse necessarie. Tutto questo è ben rappresentato da un equazione, denominata vincolo di bilancio pubblico, secondo la quale gli impieghi devono essere pari alle fonti necessarie per finanziarli, per ciascun periodo di tempo: G + Tr + ib = T + ΔB + ΔM La parte sinistra dell equazione rappresenta gli impieghi o spesa complessiva; la parte destra invece le fonti di approvvigionamento pubblico. Entriamo nello specifico delle singole voci. I capitoli di spesa sono essenzialmente tre: spesa pubblica per investimenti in beni e servizi (G), trasferimenti di vario tipo (sussidi, prestazioni assistenziali e pensioni, identificati da Tr), interessi sul debito pubblico già contratto (ib). Dall altra parte, lo Stato dispone di tre differenti modalità di finanziamento: l imposizione fiscale (T), il differenziale di debito pubblico (ΔB), il differenziale di base monetaria che un Paese, attraverso la sua banca centra- ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

13 MACROFINANZA le, può mettere in circolazione (ΔM). Tradotto in termini pratici, il vincolo di bilancio pubblico ci suggerisce che, all aumentare di una delle componenti della spesa pubblica, nello stesso periodo deve forzatamente verificarsi una pari variazione di segno opposto di un altro capitolo di spesa, o più probabilmente un aumento di una delle fonti di finanziamento, che consenta all equazione di rimanere tale. Così, a titolo esemplificativo, l aumento di prestazioni pensionistiche (Tr) trova applicazione solo se, nella parte sinistra dell identità contabile, c è un calo analogo nella spesa pubblica per investimenti (G) o nel costo del debito che lo Stato deve sostenere sui prestiti già in essere (ib). Diversamente, l aumento assoluto delle prestazioni previdenziali deve essere equilibrato da una maggiore imposizione fiscale, dalla creazione di nuovo debito pubblico oppure da nuova massa monetaria. Come visto in precedenza, il caso italiano è al riguardo molto rappresentativo: negli ultimi decenni, la parte sinistra dell equazione ha visto scendere investimenti pubblici ma aumentare in misura maggiore costo di indebitamento e trasferimenti; a fronte di ciò, si è fatto costante e ampio ricorso all emissione di nuovo debito. Più di recente, con l intensificarsi della crisi, le maggiori difficoltà nell accedere ai mercati finanziari e l impossibilità di stampare La spesa statale e gli strumenti per reperire le risorse utili sono rappresentati dalla equazione del vincolo di bilancio pubblico: gli impieghi pari alle fonti che li finanziano moneta hanno inevitabilmente portato a un aumento dell imposizione fiscale, per la verità già copiosa. Le utilità del vincolo di bilancio sono sostanzialmente due.. In primo luogo, è facilmente dimostrabile che un aumento del disavanzo produce un aumento dello stock di debito pubblico. Questo passaggio è fondamentale, ma da molti anni, in molte economie del mondo, non sembra essere tenuto nella dovuta considerazione. Si provi ad apportare alcune semplificazioni all equazione: supponiamo che il fattore monetario nella parte destra sia pari a zero, evento peraltro del tutto valido per gli Stati membri dell Eurozona, i quali non hanno facoltà di emettere moneta attraverso le proprie banche nazionali; facciamo inoltre rientrare i trasferimenti Tr all interno del fattore generico di spesa pubblica G. Così facendo, l equazione diventa la seguente: G + ib = T + ΔB Ora, come ultimo passaggio, è sufficiente spostare il fattore delle entrate fiscali T nella parte sinistra dell operazione. In tal modo abbiamo: (G T) + ib = ΔB La parte sinistra di questa identità contabile rappresenta dunque il disavanzo complessivo: a base monetaria costante, un suo incremento genera maggiore debito pubblico.. La seconda implicazione del vincolo di bilancio necessita di un ragionamento supplementare, ma spiega molto bene parte dei motivi che hanno aggravato la crisi sovrana. Il vincolo di bilancio pubblico, abbiamo visto, implica che impieghi e fonti si eguaglino in ciascun periodo di tempo. Immaginiamo ora uno Stato appena nato, privo di debito. Supponiamo anche che, al termine del primo periodo di tempo (un anno, per convenzione), risulti esserci un disavanzo. Quest ultimo, qualora lo Stato non intenda aumentare il livello di tassazione e non sia nella condizione di emettere moneta, potrà essere colmato solo con la creazione e il collocamento di carta governativa. DEBITO PUBBLICO Il Debito Pubblico rappresenta la somma di tutte le passività finanziarie delle Pubbliche amministrazioni nei loro rapporti monetari intrattenuti con vari creditori. Nel caso italiano, le passività finanziarie che costituiscono il Debito Pubblico sono generalmente titoli obbligazionari di Stato (Bot, Cct, Ctz, Btp, Btp i, Commercial Paper, Global Bond e Medium Term Note) e di Enti Locali (BOR, BOP e BOC), prestiti e mutui speciali erogati da banche e altre società finanziarie, conti correnti presso la Tesoreria dello Stato, buoni fruttiferi e depositi postali a carico del ministero del Tesoro. Sono definite Pubbliche amministrazioni Pa gli enti come lo Stato, le Amministrazioni Locali (Regioni, Province e Comuni), gli Istituti di Previdenza Sociale a carattere pubblico (Inps, Inail, Inpdap, ecc.) e per estensione anche specifiche aziende di cui lo Stato si accolla i debiti. Debito Pubblico (milioni di ) PIL (milioni di ) Anno Il primo periodo, dunque, si conclude con un debito. A fronte di questo, lo Stato si impegna a sostenere, nel secondo periodo, un costo (gli interessi da corrispondere) che va a gravare sul nuovo saldo di bilancio. Se anche nel secondo periodo si crea un disavanzo, la nuova emissione di debito aggiungerà nuovi costi che andranno a colpire i periodi di tempo successivi, e così via. Questo processo non può proseguire all infinito: il pareggio di bilancio può non verificarsi nei singoli periodi, ma deve essere rispettato in termini di valore attuale scontato. In altri termini, il debito accumulato nei periodi di tempo passati deve essere più che compensato da avanzi futuri che siano in grado non solo di restituire il prestito contratto, ma anche di pagare la remunerazione dovuta ai creditori. Il vincolo di bilancio, nella sua versione intertemporale, prevede pertanto una banalità di cui, tuttavia, per lungo tem- po ci siamo dimenticati: i debiti vanno pagati. La creazione di carta pubblica, a fronte dei disavanzi riscontrati, è un modo di posticipare l onere sulle generazioni future. Nel momento in cui lo stock di debito fermenta costantemente raggiungendo livelli sempre più elevati, gli attori di mercato si interrogano sulla sostenibilità dello stesso e sulla capacità dell emittente di onorare gli impegni. Proprio quello che è avvenuto in Europa e in Italia di recente. Debito pubblico e variabili reali Le relazioni tra debito pubblico e variabili macroeconomiche sono oggetto di accesi confronti tra gli addetti ai lavori, dai quali emergono posizioni eterogenee, talvolta contrastate. Tuttavia è possibile delineare alcune correlazioni che, storicamente, si sono dimostrate significative. Prima tra queste, il rapporto tra debito e crescita economica. Le finanze pubbliche traggono beneficio dalle fasi espansive del ciclo economico per diversi motivi. In primo luogo la crescita, generando una maggiore ricchezza complessiva, allarga la base imponibile sulla quale viene misurato il gettito tributario: esattamente la stessa cosa che avviene per un soggetto che vede aumentare il suo reddito e, dunque, l onere fiscale a esso collegato. Un aumento del prodotto interno lordo si traduce quindi in un flusso più elevato per le casse dello Stato, tale da abbassare l incidenza del debito. In secondo luogo, va sottolineato che a impattare positivamente sono soprattutto le aspettative future di espansione economica: se ci si attende una crescita vigorosa e strutturale, possono essere ben fronteggiati anche elevati stock di debito. Qualora, infatti, la ricchezza interna dovesse aumentare in misura più marcata, il rapporto debito/pil così attentamente monitorato come termometro della sostenibilità tenderebbe a ridursi rendendo più semplice rispettare il vincolo di bilancio intertemporale. Allo stesso tempo, le aspettative positive si ribalterebbero sugli investitori, che in tale scenario si renderebbero più disponibili a prestare denaro anche in BASE MONETARIA (BM) È l aggregato monetario che rappresenta lo stock di valuta (monete e banconote) e di depositi caratterizzati da diversi gradi di liquidità presenti in un sistema finanziario. Le attività che concorrono a determinare la base monetaria sono: banconote (moneta legale) + monete metalliche = circolante; depositi a vista presso la banca centrale; valute estere convertibili. La Banca Centrale controlla la quantità di moneta circolante tramite le operazioni di mercato aperto, ossia acquisto e vendita di titoli: acquistando titoli la Banca Centrale immette Base monetaria vendendo titoli la Banca Centrale riduce la Base monetaria presenza di bassi redditi nazionali, confortati dalle attese per il miglioramento della congiuntura, con evidenti benefici sul costo di finanziamento statale. Non esiste dunque un livello predefinito di debito tollerabile: nel passato ci sono stati casi di default con livelli di debito/pil nettamente inferiori a quelli attualmente in essere in molti Paesi. Le prospettive e le potenzialità economiche determinano la soglia di accettabilità del debito. Il discorso cambia qualora le attese espansionistiche siano scarse o, peggio, assenti. In tal caso i creditori dubitano della capacità del Paese di onorare i propri impegni finanziari e, indirettamente, possono indurlo a non rivolgersi ai mercati finanziari per raccogliere nuovo denaro: se infatti viene meno la credibilità dell emittente, gli investitori richiedono interessi crescenti per compensare il maggiore rischio percepito. A sua volta, come abbiamo visto nell equazione del vincolo pubblico, la salita dei tassi nominali si ripercuote negativamente sul disavanzo complessivo (e di riflesso sullo stock di debito) anche qualora spesa pubblica ed entrate complessive non dovessero mutare. L impossibilità di creare altro debito mette lo Stato nella condizione di dover ricorrere ad altre strade per rispettare il vincolo di bilancio, ben evidenti nella parte destra dell equazione iniziale. Quando gli elevati costi di raccolta imposti dagli investitori costringono a stare lontano dai mercati finanziari, è frequente l utilizzo della via fiscale al fine di aumentare le entrate e ridurre i disavanzi. A parere di larga parte della dottrina, l efficacia sulla riduzione del debito pubblico attraverso una maggiore tassazione, diretta o indiretta, risulta essere ridotta e temporanea, contingente e non strutturale. Al contrario, l effetto può sovente essere depressivo in quanto la domanda interna si indebolisce a seguito del minor reddito disponibile. La via dell austerità, largamente percorsa per non dire imposta nei recenti sviluppi della crisi sovrana europea, ha finora confermato questa tesi. Ecco perché da più parti si ravvisa la necessità di intervenire diversamente sulle due voci del disavanzo primario: da un lato bonificando la spesa pubblica sollevandola dalle sue inefficienze storiche e radicate, dall altro aumentando le entrate attraverso modalità distinte dalla leva fiscale e dagli effetti depressivi che ne derivano. A tale proposito si fa un gran parlare di tagliare il debito attraverso l alienazione programmata di patrimonio pubblico, o provvedere a una sua riqualificazione: in tal modo si troverebbero risorse per migliorare il saldo pubblico senza intervenire direttamente sui redditi. Quando si trova nella condizione di non poter operare, né aumentando la carta pubblica, né agendo sulla leva fiscale, lo Stato può finanziarsi in un altro modo: aumentando la base monetaria. Il punto è delicato: sulla questione la bibliografia si spreca e presenta opinioni estremamente eterogenee. In questa sede ci si limita a osservare che la stampa di nuova moneta aumenta il rischio di inflazione, senza per questo determinarla necessariamente. In periodi di inflazione sostenuta, le ripercussioni sullo stato del debito possono essere diverse: da un lato, l improvviso incremento nel livello dei prezzi determina un ef- ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

14 NORMATIVA fetto redistributivo sulla ricchezza che, generalmente, agevola il debitore e penalizza il creditore. Se la moneta infatti assume un valore inferiore, il debito reale diminuisce e pertanto il pagatore si trova in una posizione di vantaggio. Dall altro lato, il rischio di vedere svalutato il proprio credito metterà l investitore nella condizione di chiedere interessi nominali più alti che, come abbiamo più volte ribadito, impattano negativamente sul disavanzo complessivo alimentando dunque dinamiche di debito. Il dibattito è aperto. In ogni caso, dall esperienza passata emerge che l inflazione sostenuta non ha soccorso né ridotto il debito pubblico. Negli Anni Settanta l elevata crescita del livello dei prezzi non si è accompagnata a una contrazione dello stock di debito, che al contrario è inesorabilmente aumentato fino ai livelli massimi odierni. Maggiore relazione pare esserci invece tra efficienza della spesa pubblica e debito: in altri termini, se si spende male, le politiche economiche di abbattimento del debito attraverso processi inflazionistici indotti non sortiscono effetti rilevanti. L unicità di questa crisi complica la ricerca di soluzioni capaci di risolvere strutturalmente la questione; da molti anni a questa parte i sistemi pubblici si sono alternati ricorrendo, in modi e tempi diversi, alle tre leve descritte dal vincolo di bilancio pubblico l imposizione fiscale, il ricorso a nuova carta obbligazionaria e l incremento di base monetaria per tentare di sanare i disavanzi ormai strutturali che contraddistinguono la gran parte delle economie industrializzate. In realtà sono rari i casi in cui il problema è stato affrontato alla radice, cogliendo le fasi espansive del ciclo economico per creare risparmi pubblici e ridurre il debito. Molto più frequentemente, gli anni di crescita sono stati accompagnati da aumenti di spesa a cui ha fatto da contraltare, nei periodi recessivi o di stagnazione, l emissione di nuovo debito. In tal modo si è solo comprato tempo, spostando in avanti l esplosione del problema. Ora, il vincolo di bilancio chiede di essere rispettato. Il problema non va dimenticato nelle aree geografiche (come gli Usa) in cui la crescita economica più sostenuta sta al momento mascherando il precario e vulnerabile stato di salute delle finanze pubbliche; è naturale tuttavia che la questione si manifesti in tutta la sua drammaticità in Europa, dove l assenza di coesione politica si somma alle negligenze e carenze dei suoi Paesi meno virtuosi, nei quali le soluzioni temporanee non sono più tollerate dopo l immobilismo che ha segnato gli ultimi decenni. Al contrario, il mercato chiede di gettare le basi per una crescita economica solida e strutturale, unica vera medicina per i mali della leva finanziaria, ma da troppo tempo latitante. Bibliografia. Musu Ignazio, Il debito pubblico. Quando lo Stato rischia l insolvenza; il Mulino, 0. Raviolo Giorgio, Sommersi dal debito. La politica del bilancio; Edicom, 008. Ciccone Roberto, Debito pubblico, domanda aggregata e accumulazione; Aracne, 00. Serra Luigi, Storia del debito pubblico italiano; Rirea, 00. A.A., La gestione del debito come strumento di finanza pubblica, Franco Angeli, Papi Luca, Debito pubblico e sistema fionanziario. Gli effetti di un lungo periodo; Giuffrè, Salvemini Maria Teresa, Le politiche del debito pubblico; Laterza, Allegrini Alberto, Il debito pubblico; Jandi sapi, 989 Responsabilità penale del promotore nell'esercizio della propria attività Una distinzione tra le possibili condotte illecite del Pf Cosa imparerai: il ruolo della Consob per la garanzia del rispetto dei principi sanciti dal Testo unico della finanza quali sono i reati previsti dall'articolo del Tuf e loro importanza per il professionista La responsabilità penale del promotore finanziario è vincolata al principio sancito dall articolo 7 della Costituzione in virtù del quale la responsabilità penale è personale. Questo a differenza della responsabilità civile, che ha confini ben delineati in forza del rapporto contrattuale che lega il promotore a terzi soggetti (intermediario autorizzato e risparmiatore). Mentre siamo in grado di stabilire a priori la natura (contrattuale o extracontrattuale) della responsabilità civile del promotore nei confronti di intermediario e risparmiatore, ciò non può dirsi con riferimento alla responsabilità penale, che sorge nel momento in cui una condotta illecita posta in essere dal promotore vìola determinati beni giuridici (ad esempio il patrimonio, l economia pubblica) protetti dalle norme penali. Con ciò, tuttavia, non si intende una qualsiasi condotta illecita che, in astratto, il promotore finanziario pone in essere in qualità di semplice cittadino, ma si ritiene ci si debba riferire a qualcosa di più specifico. In altri termini sarebbe più opportuno ipotizzare una responsabilità penale in capo al promotore finanziario con riferimento solo a quei reati che egli commette nell esercizio della propria attività professionale e in quanto soggetto in possesso di specifiche competenze tecniche. Corollario di quanto appena detto è il seguente: la responsabilità penale del promotore finanziario può configurarsi fin tanto che il soggetto che eserciti l attività di promozione sia iscritto nell albo indicato dall art., co., D.Lgs. 8/98 meglio noto come Testo unico della finanza (Tuf). Anche se, come emerge da molte pronunce giurisprudenziali, i casi in cui soggetti non abilitati alla professione di promotore finanziario condannati per reati contro il patrimonio (truffa, appropriazione indebita), commessi abusando proprio di tale attività, sono numerosissimi. Punto di partenza della nostra indagine potrebbe essere l articolo del Tuf, che, nel disciplinare i provvedimenti cautelari applicabili ai promotori finanziari, rivela la volontà del legislatore di garantire la tutela di principi fondamentali come:. la trasparenza dei mercati e delle negoziazioni;. la correttezza degli intermediari. L organo deputato a garantire il rispetto e l applicazione dei principi sopra menzionati è la Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa). Ai sensi dell articolo del Tuf, la Consob ha il potere di sospendere per un periodo massimo di un anno l esercizio dell attività del promotore finanziario, il quale sia destinatario di una misura cautelare prevista dal codice di procedura penale; ovvero, che assuma la qualità di imputato in relazione ad uno dei reati tassativamente previsti dal Livello di Approfondimento Ruggero Dicandia Consulente legale di diritto penale dell impresa, opera per diverse società di consulenza in ambito so- cietario e finanziario per le quali tie- ne anche corsi di formazione rivolti ad amministratori e dirigenti. Scrive inoltre articoli per diverse riviste del settore. Tempo di lettura: medesimo articolo. Significativa, in effetti, è la circostanza che il legislatore si sia preoccupato di menzionare soltanto determinati reati omettendo, tuttavia, ogni riferimento ad altri reati previsti dal codice penale e dalle leggi penali speciali. Come dire che soltanto determinate condotte criminose sono incompatibili 6 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 7

15 NORMATIVA con il protrarsi dell attività di promotore finanziario. Mentre siamo in grado di stabilire a priori la natura della responsabilità civile del promotore nei confronti di intermediario e risparmiatore, ciò non può dirsi con riferimento alla responsabilità penale Per chiarire: nell ipotesi pertanto che il promotore assuma la qualità di imputato in relazione a un reato contro la persona (lesioni, percosse, etc.), tale circostanza non legittimerebbe la Consob a prendere provvedimenti cautelari nei suoi confronti ex art., co.., Tuf. REATO PROPRIO... Reato che per la sua commissione impone che l autore sia in possesso di determinate qualifiche soggettive previste tassativamente dalla fattispecie incriminatrice.... E COMUNE Reato che per la sua commissione non richiede particolari qualifiche soggettive da parte dell autore e dunque può essere commesso da qualsiasi soggetto. A questo punto, vediamo più nel dettaglio quali sono i reati previsti dall articolo del Tuf. a) I reati societari, previsti dal titolo XI, libro V, del codice civile; b) i reati fallimentari previsti dal Titolo VI del R.D. 67/9; c) i reati contro la pubblica amministrazione, contro la fede pubblica, contro il patrimonio, contro l'ordine pubblico, contro l'economia pubblica, tutti previsti dal codice penale; d) i reati in materia tributaria, previsti dal D.Lgs. 7/000; e) i reati bancari previsti dal titolo VIII, D.Lgs 8/99 (noto come Tub, Testo unico bancario) ; f) i reati finanziari previsti dal Tuf. Reati societari Per quanto riguarda il primo punto, i reati societari, i processi a carico dei promotori finanziari sono scarsissimi, se non addirittura inesistenti. La ragione di ciò è da ricercare evidentemente nella natura giuridica dei soggetti attivi dei reati in questione. Per esempio, il reato di falso in bilancio (artt. 6-6 c.c.) e quello di infedeltà patrimoniale (art. 6 c.c.), sono reati propri e, come tali, annoverano tra gli autori amministratori, direttori generali, dirigenti, sindaci e liquidatori di società. Di conseguenza il promotore finanziario è soggetto escluso da queste fattispecie penali. Nonostante ciò, è possibile dimostrare l esistenza di un concorso (art. 0 c.p.) nel reato da parte del promotore con uno dei soggetti apicali sopra menzionati (amministratori, etc.); ovvero addirittura provare che il promotore esercitasse, di fatto, una delle funzioni tipiche dei soggetti medesimi (art. 69 c.c.). L arduo compito di dimostrare ciò spetta all organo di accusa. Tra i reati societari, inoltre, ve ne sono alcuni che invece annoverano tra i soggetti attivi anche il promotore finanziario. Su questo punto, a oggi, non esistono casi concreti ma la dottrina è concorde nel ritenere che il promotore finanziario, in forza degli obblighi di comunicazione previsti a loro carico dall art., commi 6 e 7, Tuf, possa rispondere di tali reati. Il reato di ostacolo all esercizio delle funzioni delle autorità pubbliche di vigilanza (art. 68 c.c.) e il reato di ostacolo alle funzioni di vigilanza della Consob (art. 70-bis, Tuf), ne sono un esempio. ARTICOLO 0 C.P. Secondo l art. 0 del Codice Penale quando più persone concorrono nel medesimo reato, ciascuna di esse risponde singolarmente del reato e soggiace ciascuna alla pena in esso prevista. Per poter concorrere nel medesimo reato è necessario che ciascun soggetto concorrente fornisca un contributo causale (morale o materiale) alla commissione del fatto reato. I soggetti attivi di detti reati, infatti, sono gli amministratori, i direttori generali, i sindaci di società, ma anche gli altri soggetti sottoposti per legge alle autorità pubbliche di vigilanza o tenuti a obblighi nei loro confronti. Come è noto, tra i soggetti sottoposti all autorità di vigilanza della Consob SOGGETTO APICALE Persona che riveste all interno della società per la quale opera una posizione di vertice e di conseguenza si assume la responsabilità giuridica derivante dalle scelte effettuate per conto della società medesima. spiccano i promotori finanziari, (L articolo del Tuf recita, al comma 7 La Consob può chiedere ai promotori finanziari o ai soggetti che si avvalgono di promotori finanziari la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti fissando i relativi termini. Essa può inoltre effettuare ispezioni e richiedere l'esibizione di documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari ). Vi sono infine altri reati societari e finanziari in relazione ai quali il promotore finanziario difficilmente potrà assumere la qualità di imputato o indagato, pur essendo tali reati in apparenza - commettibili da chiunque. Basti pensare al reato di aggiotaggio di strumenti finanziari (art. 67 c.c.) e a quello di manipolazione del mercato (art. 8 Tuf), i quali puniscono con la reclusione da uno a cinque anni (fino a sei anni per il reato di manipolazione del mercato) la condotta del soggetto che diffonde notizie false ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari non quotati, ovvero di strumenti finanziari quotati con riferimento al reato di manipolazione del mercato. Al riguardo, pur riconoscendo che il promotore finanziario possa essere in possesso di competenze tecniche adeguate, tuttavia difficilmente un eventuale condotta illecita potrebbe arrivare a influire sensibilmente sul prezzo di strumenti finanziari (operazioni c.d. price sensitive). Insider Trading Stesso discorso può farsi con riferimento al reato di insider trading (art. 8, Tuf), che punisce con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da 0mila a tre milioni di euro la condotta di chi, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione dello proprio status professionale all interno della società emittente, utilizza impropriamente dette informazioni al fine di acquisire un vantaggio proprio o altrui. REO È il soggetto attivo del reato, colui che pone in essere la condotta criminosa sanzionata dalla norma penale. TEMPORARY INSIDERSÍ Sono i soggetti del reato di insider trading che collaborano con la società in qualità di dipendenti o consulenti. I soggetti attivi del reato di insider trading sono, oltre ai componenti di amministrazione, direzione e controllo e gli azionisti della società emittente (i c.d. insider primari), anche i soggetti che collaborano con la società in qualità di dipendenti o consulenti (i c.d. temporary insidersì). La responsabilità penale dei c.d. temporary insidersì, secondo lo schema di reato di insider trading, presuppone che l informazione privilegiata venga appresa da tali soggetti necessariamente in funzione del rapporto organico e funzionale che li lega alla propria società. In base a questa considerazione il promotore finanziario non potrebbe rientrare tra i soggetti appena menzionati in quanto il rapporto che lo lega al mandatario non gli consente di entrare in possesso di informazioni idonee ai fini della configurazione del reato di insider trading. La dottrina, peraltro, è concorde nel ritenere che fuoriescano dall ambito operativo del reato di insider trading tutte le informazioni apprese casualmente o in virtù di rapporti di parentela o amicizia con soggetti insider primari. Inoltre, è bene ricordare, la condotta di colui che invece si avvale di un informazione privilegiata al fine di trarne un vantaggio, senza tuttavia possedere le qualifiche professionali richieste dall art. 8, co., T.U.F. (il c.d. insider secondario), non è penalmente rilevante. Outsider Diverso infine è il caso del soggetto outsider, cioè di un soggetto esterno diverso da tutti i destinatari del reato di insider trading. L outsider potrebbe rispondere del reato di insider trading in concorso con l insider primario, ai sensi degli artt. 0, c.p e 8, Tuf. L ipotesi dell outsider è difatti quella di un qualsiasi soggetto, il quale venga a conoscenza di un informazione privilegiata e, invece di conseguire un vantaggio diretto dall informazione in suo possesso, consapevolmente decida di istigare, determinare o aiutare l insider primario a realizzare una delle condotte tipiche del reato di insider trading. Ciò detto, nulla esclude che il ruolo di outsider possa essere assunto anche da un promotore finanziario, il quale entri in possesso di una informazione privilegiata in virtù dell eventuale rapporto di amicizia che lo leghi all amministratore della società emittente (insider primario), che venga istigato dal promotore a commettere il reato di insider trading allo scopo di conseguire un vantaggio comune. Reati finanziari e Reati Bancari Stesso discorso può farsi con riferimento al reato di falso in prospetto previsto dall art. 7-bis, Tuf Il falso in prospetto è un reato comune e deriva dalla condotta di chiunque esponga false informazioni (condotta commissiva) od occulti dati e notizie (condotta omissiva) nei prospetti richiesti per la sollecitazione all investimento (artt. 9 ss., Tuf), nei prospetti per la quotazione nei mercati regolamentati (artt. ss., Tuf) e in quelli relativi ad Opa (Offerta pubblica di acquisto) o Ops (Offerta pubblica di scambio)(artt. 0 ss., Tuf). è sanzionato con la pena della reclusione da uno a cinque anni. Pur trattandosi di un reato comune, il reato di falso in prospetto può essere commesso soltanto da soggetti che occupano posizioni di vertice all interno della società, come gli amministratori, i direttori generali o i dirigenti preposti alla redazione dei prospetti. Ne deriva che il promotore finanziario difficilmente potrà rendersi attore del reato di falso in prospetto, in quanto normalmente non ricopre posizioni dirigenziali all interno della società per la quale opera. Resta tuttavia salva anche qui l ipotesi di un concorso nel reato di falso in prospetto del promotore con uno dei soggetti apicali sopra menzionati, ai sensi degli artt. 0, c.p., 7-bis, Tuf. Un discorso a parte meritano invece il reato di abusivismo finanziario (art. 66, Tuf) e di abusivismo bancario (art. D.Lgs 8/99 Tub). Con riferimento al primo dei suddetti reati, occorre distinguere a sua volta 8 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 9

16 NORMATIVA la condotta criminosa del soggetto che svolge attività di intermediazione finanziaria senza essere abilitato (art. 66, co., Tuf), dalla condotta del soggetto che esercita l attività di promotore finanziario senza tuttavia essere iscritto nell albo indicato nell art. del Tuf. Quest ultima condotta, benché molto frequente nella realtà, esula tuttavia dalla nozione di responsabilità penale del BENE GIURIDICO È il valore (o interesse) protetto da una norma incriminatrice. promotore finanziario e dunque fuoriesce dall oggetto della presente indagine. Quest ultima riguarda invece l ipotesi del promotore finanziario che, nell esercizio della propria attività, travalichi le proprie competenze. In effetti stabilire fin dove possa spingersi la competenza professionale del promotore finanziario, affinché non incorra nel reato di abusivismo finanziario, può non essere cosa semplice. Un aiuto ci viene fornito da una illuminante sentenza della Corte di Cassazione, sezione V, che ha ad oggetto la vicenda di un promotore finanziario imputato e poi condannato per il reato di abusivismo finanziario ex art. 66, co., Tuf. Nella citata sentenza, la Suprema Corte sottolinea l importanza nel distinguere l attività di promozione e collocamento fuori sede da quella di gestione. La prima è affidata ai promotori finanziari e comprende, oltre alla promozione allo svolgimento delle attività materiali necessarie alla conclusione del contratto tra cliente e intermediario, anche lo svolgimento di una limitata attività di consulenza. L attività di consulenza, invece, consiste nella fornitura al cliente di indicazioni utili per effettuare scelte di investimento e di consigli sulle operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica ed agli obiettivi del cliente stesso. Caratteristica della descritta attività, afferma la Corte, è che il promotore finanziario non assume mai la posizione di parte del contratto d investimento, ma esaurisce il suo compito con il suddetto svolgimento di promozione, collocamento e consulenza, lasciando ai soggetti abilitati (banche e Sim) la conclusione delle operazioni eventualmente conseguenti all esercizio della propria opera. Ne deriva che il promotore supera i suoi compiti di promozione o consulenza quando svolge vera e propria attività di gestione, ad esempio con la semplice stipula con i clienti di contratti o mandati e con l attuazione dei poteri in essi previsti (gestione del patrimonio o dei beni affidati, acquisto di strumenti finanziari o di investimento). Promotore finanziario e intermediari Ancora più netto è invece il confine che separa l attività del promotore finanziario dall attività dell intermediario finanziario riservata dagli artt. 06 e 07, Tub, a determinati soggetti autorizzati dalla Banca d Italia. L ipotesi classica è quella del promotore finanziario che, abusando della professione di intermediario finanziario (art., Tub), eserciti di fatto una delle attività riservate ai predetti soggetti dall art. 06 del Tub come la concessione di finanziamenti, di servizi di pagamento e di investimento. È a tal fine esemplare il caso giudiziario tratto da una recente sentenza della Corte di Cassazione che confermava la condanna inflitta dalla Corte d Appello di Milano nei confronti di un promotore finanziario che operava per conto della Banca Fideuram Sp. Il promotore era imputato per il reato di abusivismo finanziario previsto dal Tuf (art. 66), di abusivismo finanziario previsto dal Tub (art. ), falso in scrittura privata (art. 8 c.p.), truffa (art. 60, c.p.) e ricettazione (art. 68, c.p.). Il disegno criminoso messo a punto dal promotore finanziario era semplice. Egli riceveva ingenti somme di denaro dai clienti della Banca Fideuram S.p.a. per la quale operava come promotore, facendo acquistare ai medesimi clienti e falsificando le loro firme- azioni di Sintech Spa senza autorizzazione della Banca Fideuram Spa che non collocava quel titolo. Risale a un paio di mesi fa la notizia, La Cassazione distingue l attività di promozione fuori sede da quella di gestione. La prima è affidata ai pf e comprende una limitata attività di consulenza. La seconda consiste nella fornitura al cliente di indicazioni di investimento pubblicata sul Corriere del Mezzogiorno, riguardante l applicazione della misura cautelare del carcere da parte degli agenti della Guardia di Finanza di Foggia nei confronti di ex promotore finanziario, che aveva iniziato la propria attività delinquenziale quando ancora era regolarmente iscritto nell albo dei promotori. Secondo l ipotesi accusatoria l ex promotore avrebbe commesso una serie di truffe di ingente valore a danno di un centinaio di risparmiatori, i quali avevano affidato al predetto promotore ingenti somme di denaro sottoscrivendo l acquisto di prodotti finanziari (private banking e currency swap) proposti con un tasso di interesse pari al,80%. I reati contestati all ex promotore sono: truffa aggravata, esercizio abusivo della professione di promotore finanziario, ricettazione e contraffazione di documenti. Considerazioni finali In conclusione, dall'indagine volta a individuare tra i reati societari, finanziari e bancari menzionati dall art. Tuf quelli che il promotore finanziario potrebbe commettere - o ha già commesso- nell esercizio della propria attività professionale è emerso che:. nella gamma dei reati societari, finanziari e bancari i reati di abusivismo finanziario (art. 66 Tuf) e bancario (art. Tub) sono, in effetti, gli unici, a oggi, ad aver ricevuto un riscontro pratico nelle aule dei tribunali;. i suddetti reati di abusivismo sono sempre strumentali e finalisticamente orientati alla commissione di reati diversi e più gravi come il reato di truffa (art. 60 c.p.) e il reato di appropriazione indebita (art. 68 c.p.), secondo un disegno criminoso deliberato sin dal principio dal soggetto esercente l attività di promotore finanziario;. con riferimento agli altri reati societari e finanziari, come ad esempio l infedeltà patrimoniale (art. 6 c.c.) e l insider trading (art. 8 Tuf), la responsabilità penale del promotore potrebbe sorgere nell'ipotesi residuale, difficilmente dimostrabile, di un concorso nel reato da parte del promotore con uno dei soggetti attivi di detti reati (amministratori, sindaci, etc), ai sensi dell art. 0 del Codice Penale Note Fabio Iudica, La responsabilità degli intermediari Finanziari, Milano, 0 Sono reati societari: falso in bilancio (artt. 6-6 c.c.), infedeltà patrimoniale (art. 6 c.c.), Il reato di ostacolo all esercizio delle funzioni delle autorità pubbliche di vigilanza (art. 68 c.c.), aggiotaggio di strumenti finanziari (art. 67 c.c.). Sono reati bancari: il reato di abusivismo bancario (art. Tub). Sono reati finanziari: il reato di ostacolo alle funzioni di vigilanza della Consob (art. 70-bis, Tuf), il reato di manipolazione del mercato (art. 8 Tuf); il reato di insider trading (art. 8 Tuf ), il falso in prospetto (art. 7- bis Tuf), il reato di abusivismo finanziario (art. 66 Tuf). Benussi, Appunti ragionati di dottrina, La tutela penale delle funzioni di vigilanza, Milano, 0; Olina Capolino-Raffaele D Ambrosio, La tutela penale dell attività di vigilanza, Banca d Italia, Quaderni di ricerca giuridica, F. Caringella- M. De Palma-S. Farini- A. Trinci, Manuale di diritto penaleparte speciale, Bari- Prato-Forlì, 0; Cass., Pen., 0 luglio 006, n F. Caringella- M. De Palma-S. Farini, op. cit. 8 F. Caringella- M. De Palma-S. Farini, op. cit.; Seminara, L abuso di informazioni privilegiate: la struttura e le forme di manifestazione del reato, 8 ottobre F. Caringella- M. De Palma-S. Farini, op. cit.; Seminara, op. cit. 0 F. Caringella- M. De Palma-S. Farini, op. cit. Cass., Pen., Sent. n. 9/00. Il promotore finanziario, protagonista della condotta incriminata, era regolarmente iscritto all'albo e aveva svolto per molti anni e in maniera corretta la sua attività per conto di "F. & F." Spa (società del gruppo Deutche Bank), guadagnandosi la stima e la fiducia di un gran numero di clienti. Cass., Pen., Sent., n. 6/009 Corriere Del Mezzogiorno, 9 maggio 0 Bibliografia. Annunziata, la disciplina del mercato mobiliare; Torino, 008. Avigliano, Attività del promotore apparente e regime di responsabilità, in Sole Ore, Avvocato contratti, 009, -8. Bassani, Offerta fuori sede di strumenti finanziari e servizi di investimento, la disciplina dello ius poenitendi, Ambientediritto.it. Bochicchio, Illeciti dei promotori finanziari nei confronti dei risparmiatori e responsabilità oggettiva dell intermediario, in Gco 977, II 7. Califfi Bedogni, Il promotore finanziario; Milano, De Mari Spada, La responsabilità dei Pf e delle società finanziarie; in Danno e responsabilità, 999, 6 7. Carbonetti, Lo ius poentitendi nell offerta fuori sede dei prodotti finanziari; in Banca e Bors. Tit. Credit, Galletti, La responsabilità dell intermediario per l illecito del dipendente o del promotore; in Giur. Comm. 00, I, 0 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

17 L ECCELLENZA ATTRAVERSO LA FORMAZIONE Accreditati CALENDARIO CORSI OTTOBRE-NOVEMBRE 0 PIANIFICAZIONE SUCCESSORIA 8 ore modalità A 0OTTOBRE: Il passaggio Generazionale dei Patrimoni Familiari 08OTTOBRE: La Pianificazione Successoria dei patrimoni tramite le Polizze Vita NOVEMBRE: Il passaggio Generazionale dei Patrimoni Familiari ACADEMY ACADEMY Academy TUTELA PATRIMONIALE 8 ore modalità A OTTOBRE: Impignorabilità ed insequestrabilità delle Polizze Vita a confronto con gli altri Strumenti 6OTTOBRE: Impignorabilità ed insequestrabilità delle Polizze Vita a confronto con gli altri Strumenti COSTRUZIONE DEL PORTAFOGLIO 8 ore modalità A 9OTTOBRE: Analisi ed interpretazione dei principali indicatori Macroeconomici CONSULENZA FISCALE 8 ore modalità A OTTOBRE: Redditometro, Indagini finanziarie e Consulenza all Investitore 06NOVEMBRE: Redditometro, Indagini finanziarie e Consulenza all Investitore 0OTTOBRE: Il regime Patrimoniale della Famiglia e la Consulenza Finanziaria RELAZIONE CON IL CLIENTE E DIZIO NI 8 ore modalità A OTTOBRE: Esperienze passate e Decisioni future nelle scelte di investimento del Cliente 8NOVEMBRE: Esperienze passate e Decisioni future nelle scelte di investimento del Cliente CONSULENZA PREVIDENZIALE 8 ore modalità A 07NOVEMBRE: Come Pianificare gli Investimenti ai fini Previdenziali 6NOVEMBRE: Come Pianificare gli Investimenti ai fini Previdenziali NOVEMBRE: Come Pianificare gli Investimenti ai fini Previdenziali a soli 80 +iva TORINO PADOVA ANCONA ROMA MILANO UDINE VERONA FIRENZE TORINO NAPOLI ROMA MILANO BOLOGNA ROMA Quando l'intermediario licenzia il promotore per giusta causa Analisi delle cause di recesso e giuriprudenza di merito Cosa imparerai: come può essere risolto il contratto di agenzia orientamenti giurisprudenziali ed esempi di interruzione dei rapporti lavorativi ruolo e intervento del giudice del lavoro I casi di risparmio tradito, una volta accertati, hanno portato l intermediario a recedere dal contratto di agenzia per giusta causa oppure a licenziare in tronco il pf dipendente È capitato sempre più spesso negli ultimi anni, complice anche la crisi dei mercati e le difficoltà dei promotori finanziari, che agli uffici reclami di banche e reti siano arrivate lettere di risparmiatori o di legali che lamentavano scorrettezze e abusi, presunti o reali, dei loro (ex) consulenti di fiducia. Rendiconti falsi presentati ai clienti, contante consegnato a promotori finanziari infedeli da clienti raggirati, operazioni non autorizzate compiute sui conti dei clienti con firme contraffatte e via discorrendo. Tutti questi casi di risparmio tradito, una volta accertati, hanno portato l intermediario a recedere dal contratto di agenzia per giusta causa oppure a licenziare in tronco il promotore finanziario dipendente. Dall altra parte i promotori finanziari spesso argomentano che, alla base dei recessi di giusta causa intimati dalle preponenti, c è la volontà di acquisirne, in fretta, il portafoglio. Il fondamento giuridico del recesso di giusta causa è che i contratti di durata, tra i quali ritroviamo quelli di lavoro, sono caratterizzati dal fatto che una delle parti possa decidere di risolvere il rapporto prima del termine (contratto a tempo determinato) oppure senza rispettare l obbligo del preavviso (contratto a tempo indeterminato) a causa di un comportamento dell altro contraente talmente grave da non consentire, da subito, la prosecuzione del rapporto che si interrompe nel momento stesso in cui la parte inadempiente riceve la comunicazione di recesso. Livello di Approfondimento NORMATIVA Fausto Fasciani Avvocato e giornalista pubblicista. Ha svolto a lungo la professione di promotore finanziario operando per primarie società di investimento. È consulente giuridico della Cisl per il settore finanziario e dei lavoratori autonomi ed atipici. Tempo di lettura: Ma cosa si intende di preciso con il termine recesso? Il recesso è un atto negoziale consistente in una dichiarazione che una parte fa all altra al fine di porre termine al vincolo contrattuale. Tale dichiarazione è ricettizia ossia produttiva di effetti nel momento stesso in cui la parte ne venga a conoscenza senza che questa l accetti o meno. Non essendo richiesta una particolare forma dell atto la comunicazione, telegramma o lettera raccomandata, può essere redatta in maniera libera. La dottrina giuridica distingue il recesso in ordinario e straordinario. a) Recesso ordinario. Il primo, che è la causa estintiva normale del rapporto a tempo indeterminato, risponde all esigenza di non rendere perpetui i legami giuridici dal momento che, con il trascorrere del tempo, può diventare non più conveniente per uno dei contraenti o per entrambi mantenere in essere una relazione di affari. Il recesso ordinario prevede il rispetto del termine di preavviso. b) Recesso straordinario. Il secondo, quello straordinario, è collegato alla giusta causa intesa come un fatto che ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 ISCRIVITI su o CHIAMA il n verde

18 NORMATIVA non renda possibile la prosecuzione del rapporto in quanto l inadempimento è stato talmente grave da produrre dei danni oppure si è prodotta una circostanza che ha minato irreparabilmente la fiducia tra le parti, che è alla base di qualunque rapporto specie quando si tratta di affari. In questo caso non è previsto il preavviso in quanto si tratta di una sorta di rimedio di urgenza che la legge predispone a favore di una parte che potrebbe continuare a essere danneggiata dal comportamento illegittimo dell altra. Anzi, la parte recedente può ricorrere in giudizio per vedersi riconosciuti i danni che assume di aver subìto. In alternativa al recesso per giusta causa si può anche ricorrere alla clausola risolutiva espressa prevista dall articolo 6 c.c. con la quale le parti valutano a priori la gravità di un determinato inadempimento facendo discendere da esso la risoluzione senza preavviso del contratto. Gli ultimi orientamenti giurisprudenziali E così, anche il contratto di agenzia può essere risolto sia con preavviso che senza preavviso, anche se questo secondo caso non è contemplato dall articolo 70 c.c. che recita Se il contratto di agenzia è a tempo indeterminato, ciascuna delle parti può recedere dal contratto stesso dandone preavviso all altra entro un termine stabilito. Lo stesso articolo del codice civile prevede che le parti determinino dei termini di preavviso (in genere si fa riferimento a quelli previsti dall accordo economico collettivo) i quali, comunque, non possono essere inferiori a quelli previsti dal codice, che vanno da uno a sei mesi a seconda della durata del contratto. Nel caso di recesso ordinario il legame contrattuale rimane in essere fino alla scadenza del termine di preavviso non così nel caso di recesso per giusta causa, che si conclude in via immediata. Il recesso è quindi la forma tipica di scioglimento del contratto di agenzia a tempo indeterminato, e ciò proprio in ossequio a quel principio secondo il quale un rapporto obbligatorio non debba avere natura perpetua. Nel contesto del contratto di agenzia CONTRATTO DI AGENZIA PROMOTORI FINANZIARI Secondo l articolo 7 del Codice Civile Col contratto di agenzia una parte assume stabilmente l incarico di promuovere, per conto dell altra, verso retribuzione, la conclusione di contratti in una zona determinata. Il contratto deve essere provato per iscritto. Ciascuna parte ha diritto di ottenere dall altra un documento dalla stessa sottoscritto che riproduca il contenuto del contratto e della clausole aggiuntive. Tale diritto è irrinunciabile Secondo la giurisprudenza della Cassazione, l attività tipica dell agente consiste nel promuovere la conclusione di contratti per conto del preponente nell ambito di una determinata sfera territoriale all interno di una costante collaborazione professionale autonoma con risultato e rischio a carico dell agente e con l obbligo di quest ultimo di osservare le istruzioni ricevute dalla società mandante. L obbligo di promozione si concretizza in una regolare, stabile e continua attività di visita e contatto con la clientela e non può limitarsi a una mera attività di propaganda, ma di convincimento del potenziale cliente a effettuare delle ordinazioni dei prodotti della preponente in quanto la retribuzione viene attribuita solo in caso di affari andati a buon fine. L orientamento della Corte di Cassazione prevede che la finalità dell agente, così come stabilito dall articolo 7, è quella di far sì che l attività di promozione dell agente consista in una partecipazione attiva che sfoci nella conclusione del contratto. Per quanto riguarda il Pf, la mandante, in aggiunta all attività di promozione finanziaria e di intermediazione assicurativa, può affidare al promotore l incarico di coordinare altri colleghi o altri incarichi di varia natura (sempre comunque attinenti all opera di promozione). Il contratto di agenzia richiede la forma scritta al duplice fine di provare l esistenza del rapporto e di rendere trasparenti i rapporti reciproci. All atto del conferimento dell incarico debbono essere precisati per iscritto il nome delle parti, la zona assegnata, i prodotti da collocare, la misura delle provvigioni e la durata ( quando non sia a tempo indeterminato), l esplicito riferimento all Accordo Economico Collettivo vigente (in genere, nei contratti degli intermediari finanziari vengono inserite delle clausole che derogano a parte di esso quando non escludono espressamente l applicabilità di tale Accordo) nonché l indicazione obbligatoria della matricola di iscrizione al ruolo agenti delle Camere di Commercio (per i promotori l iscrizione all Albo unico). mancano delle specifiche norme sulla risoluzione anticipata, malgrado ciò la giurisprudenza prevede la possibilità di risolvere il contratto senza preavviso in analogia con quanto stabilisce l istituto del recesso per giusta causa previsto dall articolo 9 c.c. relativo al rapporto di lavoro subordinato che così recita Ciascuno dei contraenti può recedere dal contratto prima della scadenza del termine se il contratto è a tempo determinato, o senza preavviso, se il contratto è a tempo indeterminato, qualora si verifichi una causa che non consenta la prosecuzione, anche provvisoria del rapporto. Secondo la giurisprudenza consolidata di legittimità nel contratto di agenzia pur nella sostanziale diversità delle rispettive prestazioni e della relativa configurazione giuridica, per stabilire se lo scioglimento del contratto stesso sia avvenuto o meno per un fatto imputabile al preponente o all agente, tale da impedire la possibilità di prosecuzione anche temporanea del rapporto può essere utilizzato per analogia il concetto di giusta causa di cui all art. 9 c.c., previsto per il lavoro subordinato; il giudizio sulla sussistenza di una giusta causa di recesso costituisce valutazione rimessa al giudice di merito e incensurabile in sede di legittimità ove sorretto da un accertamento sufficientemente specifico degli elementi di fatto e da corretti criteri di carattere generale ispiratori del giudizio di tipo valutativo (Cass. Civ. /006; Cass. Civ. 9/0). Quindi la decisione ultima se un comportamento di una delle parti possa giustificare una misura così drastica spetta al giudice del lavoro. I classici casi di grave inadempimento del promotore finanziario o di rottura del rapporto fiduciario con la mandante sono quelli che prevedono l irrogazione di sanzioni disciplinari gravi quali la radiazione dall Albo. Tra questi si enumerano: a) Consegna di falsa rendicontazione e/o appropriazione indebita di somme ricevute dalla clientela; utilizzo di codici telematici di accesso ai conti di pertinenza della clientela. b) Violazione dell esclusiva con svolgimento di attività anche con intermediari concorrenti. c) Mancato svolgimento dell incarico con la diligenza necessaria. d) A questi, poi, aggiungiamo tutti quei fatti che la preponente o datore di lavoro possa giudicare tali in seguito a delle ispezioni (cattiva tenuta della documentazione, accertamento di gravi irregolarità di vario genere o altro). Nel caso di recesso ordinario il legame contrattuale rimane in essere fino alla scadenza del termine di preavviso non così nel caso di recesso per giusta causa, che si conclude in via immediata A ogni buon conto, in merito a un elencazione di fatti costituenti giusta causa è intervenuta una recente sentenza della Corte di Cassazione, in materia di lavoro subordinato, secondo la quale: La previsione di ipotesi di giusta causa di licenziamento contenuta in un contratto collettivo non vincola il giudice, in quanto l'elencazione delle ipotesi di giusta causa contenuta nei contratti collettivi ha valenza esemplificativa e non già tassativa; pertanto il giudice deve sempre verificare, stante la inderogabilità della disciplina dei licenziamenti, se quella previsione sia conforme alla nozione di giusta causa, di cui all'art. 9 cod. civ., e se, in ossequio al principio generale di ragionevolezza e di proporzionalità, il fatto addebitato sia di entità tale da legittimare il recesso, tenendo anche conto dell'elemento intenzionale che ha sorretto la condotta del lavoratore. Infatti, in linea generale, la giusta causa di licenziamento quale fatto "che non consente la prosecuzione, neanche provvisoria, del rapporto", è una nozione che la legge - allo scopo di un adeguamento delle norme alla realtà da disciplinare, articolata e mutevole nel tempo - configura con una disposizione (ascrivibile alla tipologia delle cosiddette clausole generali) di limitato contenuto, delineante un modulo generico che richiede di essere specificato in sede interpretativa, mediante la valorizzazione sia di fattori esterni relativi alla coscienza generale, sia di principi che la stessa disposizione tacitamente richiama. Tali specificazioni del parametro normativo hanno natura giuridica e la loro disapplicazione è quindi deducibile in sede di legittimità come violazione di legge; invece l'accertamento della concreta ricorrenza, nel fatto dedotto in giudizio, degli elementi che integrano il parametro normativo e le sue specificazioni, e della loro concreta attitudine a costituire giusta causa di licenziamento, si pone sul diverso piano del giudizio di fatto, demandato al giudice di merito e sindacabile in cassazione a condizione che la contestazione non si limiti a una censura generica e meramente contrappositiva, ma contenga, invece, una specifica denuncia di incoerenza rispetto agli standard conformi ai valori dell'ordinamento, esistenti nella realtà sociale (Cass. Civ. 07/0). In pratica, il recesso per giusta causa può chiudere un rapporto quando venga accertata una grave inadempienza o una delle parti tenga comunque un comportamento che si ponga in contrasto con quelle regole, anche non scritte, che in un determinato ambiente vengono considerate come tali e quindi da rispettare pena la perdita della fiducia reciproca. Inoltre, il recesso di giusta causa, quando è messo in atto dal preponente, è assimilabile al licenziamento, di conseguenza l onere della prova dei danni che il comportamento dell agente ha provocato al mandante con il suo comportamento è a carico dello stesso intermediario recedente. Proprio su questo punto riportiamo una recentissima sentenza della Corte di Cassazione relativa a un caso di La decisione ultima se un comportamento di una delle parti possa giustificare una misura così drastica spetta al giudice del lavoro recesso di giusta causa per negligenza dell agente in cui troviamo che: In tema di agenzia, al preponente è consentito risolvere in tronco il contratto in presenza di una inadempienza imputabile all'agente, la quale, per la sua gravità, non consenta la prosecuzione, neppure provvisoria, del rapporto. Ove il preponente, a motivo della giusta causa di recesso, adduca, in fattispecie nella quale non sia previsto un volume minimo di affari convenzionalmente stabilito, il calo delle vendite nella zona nella quale l'agente aveva assunto l'obbligo di assumere stabilmente l'incarico di promuovere la conclusione di contratti, e sorga contestazione, in assenza di altri comportamenti censurabili (quali lo sviamento di clientela o la mancata regolare, continua e stabile visita a contatto con la clientela), sulla significatività di detto calo in rapporto al dato nazionale, anch'esso negativo, riguardante lo specifico settore di attività, è onere del preponente dimostrare l'anomalia di quella contestata diminuzione di affari, e quindi fornire al giudice i dati per comparare il risultato ottenuto dall'agente in questione rispetto al volume di vendite conseguito dagli altri agenti dello stesso preponente in altre zone del paese E non v'è dubbio che l'andamento complessivo del mercato sul piano nazionale significativo ai fini della dimostrazione del carattere ingiustificato del calo, disvelatore di negligenza e trascuratezza dell'agente, rispetto ai risultati raggiunti, nel medesimo periodo ed in altre zone, dagli altri agenti dello stesso committente rientra tra gli elementi suscettibili di conoscenza soltanto da parte del preponente, sul quale, pertanto, incombe il relativo onere probatorio. (Cass. Civ 6008/0) C è poi un importante conseguenza ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0

19 NORMATIVA che discende dalla vicinanza tra il recesso per giusta causa dell agente e il licenziamento del dipendente: l immediatezza della contestazione dei fatti che portano da parte del preponente allo scioglimento del rapporto e l immutabilità della causa nel senso che il recedente non può, in un secondo momento, contestare fatti ulteriori rispetto a quelli contestati anche se dovessero emergere in corso di giudizio. ALBO PROMOTORE FINANZIARIO L Apf, dal gennaio 009 non è più tenuto dalla Conso ma dall'organismo per la tenuta dell albo unico dei promotori finanziari costituito, in forma di associazione, da Assoreti (Associazione Nazionale delle società di collocamento di Prodotti Finanziari e di Servizi di Investimento), Anasf (Associazione Nazionale Promotori Finanziari) e Abi (Associazione Bancaria Italiana). Funzioni dell organismo delibera le iscrizioni, le cancellazioni dall albo dei Pf e le variazioni dei dati in esso contenute; rilascia i relativi attestati; promuove e organizza lo svolgimento delle prove valutative per l accesso all'albo Pf; aggiorna l'albo sulla base dei provvedimenti adottati nei confronti dei promotori dall'autorità giudiziaria, dalla Consob e dallo stesso Organismo; verifica la permanenza dei requisiti prescritti per l'iscrizione all albo. Su questi principi la giurisprudenza chiarisce ( ) il requisito dell immediatezza, condizionante la validità e tempestività del recesso per giusta causa deve essere inteso in senso relativo, soprattutto nei rapporti di agenzia, in considerazione del tempo occorrente per fare gli accertamenti, è pur vero che deve essere comunque determinato dalla violazione dei doveri fondamentali dell agente, realizzata mediante un comportamento protrattosi per un notevole lasso di tempo nonostante le ripetute contestazioni da parte del preponente, rilevando non i singoli episodi, ma la condotta complessiva (Cass. Civ.0088/99). La giurisprudenza, sia di legittimità che di merito, specie nel passato, ha aderito ai principi di immediatezza della contestazione e di immutabilità della causa equiparando l agente al lavoratore dipendente al fine di assicurargli una maggiore tutela. In tal senso i giudici della Suprema Corte stabilivano che ( ) nel rapporto di agenzia, così come nel rapporto di lavoro subordinato, attesa l analogia tra i due rapporti, entrambi fondati sull elemento fiduciario, la necessità di immediata, seppure sommaria contestazione, delle ragioni poste alla base del recesso per giusta causa con conseguente preclusione della successiva deduzione di fatti diversi da quelli contestati, opera solo con riferimento al recesso del preponente (o del datore di lavoro) mentre nessuna formalità di comunicazione delle relative ragioni è necessaria in caso di recesso per giusta causa dell agente ( o del lavoratore). (Cass. Civ. 898/999) Questo orientamento, però, non è sempre seguito dai giudici della Suprema Corte in quanto nel caso del recesso da parte del preponente la Cassazione ha stabilito che Un'azienda può recedere da un rapporto di agenzia senza preavviso ove l'agente si renda responsabile di un comportamento che non consenta la prosecuzione, anche provvisoria, del rapporto. Al contratto di agenzia si applica l'istituto del recesso per giusta causa, previsto dall'art. 9 cod. civ., stante l'evidente analogia che sussiste tra la disciplina del recesso nel contratto di agenzia e quella dello scioglimento del rapporto di lavoro subordinato, fondati entrambi sull'elemento fiduciario. Pertanto, il concetto di giusta causa di cui all'art. 9 cod. civ. può essere utilizzato, pur nella sostanziale diversità delle rispettive prestazioni e della configurazione giuridica dei due contratti, per stabilire se lo scioglimento del contratto di agenzia sia avvenuto o non per un fatto imputabile all'agente, tale da precludere la possibilità di prosecuzione anche temporanea del rapporto. Tuttavia, ai fini della legittimità del recesso nel rapporto di agenzia, il preponente non deve far riferimento fin dal momento della comunicazione del recesso a fatti specifici, essendo, al contrario, sufficiente che di essi l'agente sia a conoscenza anche aliunde o che essi siano - in caso di controversia - dedotti e correlativamente accertati dal giudice. (Cass. Civ.08/000) In pratica, nel caso di recesso per giusta causa nel contratto di agenzia, si mette in discussione l applicabilità dell immutabilità della causa. Sul punto i giudici di merito si sono divisi in quanto alcuni tribunali, come ad esempio quello di Grosseto a differenza di altri come Bologna, continuano a seguire quel principio secondo il quale i fatti contestati, e che possono essere fatti valere in giudizio, sono solo quelli specificati nella lettera di recesso del preponente. Un caso pratico A titolo puramente esemplificativo riportiamo per sommi capi un caso accaduto di risparmio tradito sul quale si è pronunciato di recente un tribunale dell Italia centrale. Il recesso per giusta causa può chiudere un rapporto quando venga accertata una grave inadempienza o una delle parti tenga comunque un comportamento che si ponga in contrasto con quelle regole, anche non scritte, che in un determinato ambiente vengono considerate come tali e quindi da rispettare pena la perdita della fiducia reciproca SS, stipulava con la Banca XY un contratto di sottoscrizione della polizza vita MP tramite il Promotore Finanziario, FL nei locali che lo stesso istituto di credito aveva messo a disposizione dei propri consulenti. Alcune settimane dopo FL, all interno degli stessi uffici, proponeva a SS di effettuare un investimento in titoli con bonifico bancario pari a euro 0mila non diretto alla Banca, ma a lui stesso. E così, si ripeteva la stessa operazione per altre due volte con assegno postale di euro mila e mila, intestati sempre allo stesso FL. Il tutto con la promessa di un alto tasso di rendimento dell investimento. Nel frattempo, SS riceveva una lettera della banca che gli comunicava il passaggio della sua posizione ad altro Promotore Finanziario del quale FL era supervisore. Alcuni mesi dopo, SS cercava, inutilmente, di entrare in contatto con FL al fine di avere informazioni in merito all'andamento dell'investimento effettuato, ma quest ultimo si rendeva irreperibile. SS veniva così a scoprire che la Banca aveva revocato a FL il mandato per giusta causa in seguito alle denunce effettuate da diversi clienti della banca che ritenevano di essere vittime HAI PARTECIPATO AL A ROMA? di truffe da parte dello stesso. I clienti avevano infatti inviato diversi reclami all istituto di credito lamentando dei comportamenti scorretti da parte dello stesso FL rivolgendosi anche all autorità giudiziaria. Anche SS decideva di sporgere querela nei confronti del promotore finanziario in seguito alla quale veniva convocato da un funzionario della banca, unitamente ad altri clienti, che lo informava che a suo nome non era stato aperto alcun conto corrente in titoli e che risultava solo la polizza vita. Il funzionario informava SS che la Banca non avrebbe provveduto a risarcire il cliente delle somme date al promotore infedele e così SS decideva di citarla in giudizio insieme a FL. Dal canto suo la Banca, che resisteva in giudizio, respingeva ogni addebito assumendo che dalla documentazione allegata si evinceva che FL non aveva operato nell ambito del contratto di agenzia con la Banca alla quale nessuna delle operazioni fraudolente poteva essere ricondotta. Il giudice di primo grado però dichiarava la responsabilità della Banca per le attività fraudolente messe in atto dal proprio promotore finanziario e la condannava alla restituzione delle somme al cliente oltre al risarcimento dei danni. Bibliografia. Giovanni Falcone, La responsabilità nella prestazione del servizio di investimento; Giuffrè editore 00. Prospetti Marco, Banche, assicurazioni e gestori di risparmio; Ipsoa, 00. Francesco del Bene, Gestori finanziari e regole Mifid; Ipsoa, 0. Pietro Longhini, Le Sim e i promotori finanziari nella giurisprudenza; Giuffrè, 00 PFEXPO SETTEMBRE PER RIVIVERE QUESTO IMPORTANTE EVENTO VAI SUL SITO EXPO SETTEMBRE NELLA SEZIONE DEDICATA AL PFEXPO PFEXPO SETTEMBRE Utilizza il codice promozione pfeset per poter accedere agli atti del convegno in modo completamente gratuito 6 ottobre dicembre 0 ottobre dicembre 0 7

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