Relazione e Bilancio Annual Report & Accounts

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1 Relazione e Bilancio Annual Report & Accounts esercizio 99 th year

2 Relazione e Bilancio Annual Report & Accounts esercizio 99 th year

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4 Contents Indice Indice Contents Overview Lettera del Presidente Cariche Sociali Struttura del Gruppo Overview 4 Letter from Chairman 6 Executives and Committee Members 8 Group structure 9 Principali dati economici e finanziari del Gruppo Financial highlights of Aedes Group 10 NAV NAV 12 Valutazione del patrimonio immobiliare Valuation of the real estate portfolio 14 Relazione sulla gestione del Gruppo Report on operations for the Aedes Group 19 Sintesi dei risultati consolidati Summary of consolidated financial results 20 Eventi di rilievo dell esercizio Significant events occurred in the financial year 32 Risultati economici e situazione patrimoniale Income statement and balance sheet results 37 Rapporti con società del Gruppo ed entità correlate 46 Inter-company transactions and related parties Personale Personnel 47 Attività di ricerca e sviluppo Research and Development 47 Corporate Governance Corporate Governance 48 Adozione degli standard contabili internazionali (IFRS) 58 Adoption of international financial reporting standards (IFRS) Eventi successivi alla chiusura dell esercizio SIgnificant events after the balance sheet date 59 Evoluzione prevedibile della gestione Outlook 60 Proposta di destinazione dell utile dell esercizio Proposal for the allocation of the year s profits 61 Bilancio consolidato al 31 dicembre 2004 Consolidated financial statements as at December 31, Stato patrimoniale Attivo Balance sheet Assets 64 Stato patrimoniale Passivo Balance sheet Liabilities 66 Conto economico Income statement 68 Nota integrativa al bilancio consolidato Notes to the consolidated financial statements 71 Relazione della Società di Revisione Report of the Independent Auditors 119 Bilancio d esercizio al 31 dicembre 2004 Financial statements of Aedes S.p.A. as at December 31, Stato patrimoniale Attivo Balance sheet Assets 124 Stato patrimoniale Passivo Balance sheet Liabilities 126 Conto economico Income statement 128 Nota integrativa al bilancio d esercizio Notes to the financial statements 131 Relazione del Collegio Sindacale Report of the Board of Statutory Auditors 177 Relazione della Società di Revisione Report of the Independent Auditors 184

5 4Overview Overview Overview Il modello di business Il nuovo piano strategico: da property company a fund investor e management company Il Gruppo Aedes, nel giugno 2004, ha approvato le linee guida del nuovo piano strategico che prevede la progressiva trasformazione del modello di business da property company a fund investor e management company attiva nella gestione dei fondi immobiliari, nello sviluppo di servizi immobiliari e nella realizzazione di iniziative immobiliari di investimento, sviluppo e di trading. Il piano nasce come risposta alle mutate condizioni del mercato immobiliare in termini di domanda, di potenzialità di crescita e, in Italia, del cambiamento della normativa sui fondi immobiliari. Le principali linee guida del piano strategico sono riassumibili nei seguenti punti: Costituzione di fondi immobiliari Graduale cessione degli immobili in portafoglio a fondi immobiliari di nuova costituzione da destinare prevalentemente a investitori istituzionali. Aedes manterrà delle quote comprese tra il 20% e il 30% nei fondi di prossima costituzione. I fondi immobiliari saranno gestiti da Bipiemme Real Estate SGR S.p.A., di cui Aedes attualmente detiene il 5% del capitale, con un opzione a salire al 51% al lancio del primo fondo sponsorizzato da Aedes. Sviluppo di servizi immobiliari Sviluppo della componente servizi ad alto valore aggiunto rivolta ai fondi, alle joint venture legate a iniziative specifiche e a clienti terzi. Il patrimonio di competenze ed esperienza costruito negli anni rende oggi possibile un offerta integrata di servizi ad alto valore aggiunto: asset management; servizi finanziari, amministrativi e di corporate governance; advisory; project management; planning engineering; intermediazione. Overview The business model New strategic plan: from property company to fund investor and management company In June 2004, Aedes Group approved the guidelines for the new strategic plan, which calls for the gradual transformation of the business model from that of a property company to a fund investor and management company active in the management of real estate investment funds, the development of real estate services, and the implementation of initiatives of real estate investment, development, and trading. The plan was drafted in response to changes in the real estate market in terms of demand, growth potential, and, in Italy, changes in legislation concerning real estate funds. The main guidelines of the plan can be summarized as follows: Establish real estate funds Gradual transfer of the property portfolio to newly established real estate funds intended primarily for institutional investors. Aedes will maintain shares of between 20% and 30% in the funds to be established. The real estate funds will be managed by Bipiemme Real Estate SGR S.p.A., a company in which Aedes currently holds a 5% equity interest with an option to increase to a 51% stake upon the launch of the first Aedes-sponsored fund. Develop real estate services Developing services with high value added for funds, joint ventures for specific initiatives, and external customers. The wealth of skill and experience achieved over the years has now made it possible to provide an integrated range of high value services, including: asset management; financial and administrative services and corporate governance; advisory services; project management; planning and engineering; agency.

6 Overview 5 Overview Il Gruppo Aedes opera nel comparto dei servizi attraverso tre società: Aedes Servizi, Aedes Project e Aedes Agency. Aedes Servizi S.r.l. è stata costituita alla fine del 2004 mediante il conferimento del ramo d azienda di Aedes S.p.A. composto dalle funzioni di asset management, amministrazione e finanza, risorse umane, sistemi informativi e servizi generali. Aedes Servizi si propone come operatore di asset management advisory, capace di dare un indirizzo strategico all investimento e di valorizzarlo attraverso la scelta della miglior destinazione degli immobili e il coordinamento delle attività di property management. Aedes Servizi mette a disposizione delle società del Gruppo e del mercato i servizi finanziari e amministrativi necessari per la gestione ordinaria degli immobili. Aedes opera nel development e project management attraverso Aedes Project, attiva da oltre 10 anni nell area milanese, una tra le più qualificate società nel settore dei servizi tecnici e urbanistici, acquisita nel 2003 per gestire le operazioni di sviluppo all interno e all esterno del Gruppo. Aedes Project è una struttura flessibile, concepita per seguire direttamente la pianificazione e la realizzazione dei progetti di sviluppo. Nel segmento agency, Aedes ha lanciato Aedes Agency che si avvale di un gruppo di professionisti tra i più esperti del mercato, abituati a intermediare operazioni complesse e di grande respiro. La società opera all interno e all esterno del Gruppo, trattando immobili con diverse destinazioni residenziale, terziario, commerciale da costruire o abitati. Realizzazione di iniziative immobiliari di investimento, sviluppo e attività di trading Selezione di opportunità di investimento direttamente, attraverso joint venture e solide partnership internazionali, anche per un successivo conferimento ai fondi immobiliari. Aedes Group operates in the service segment through three companies: Aedes Servizi, Aedes Project, and Aedes Agency. Aedes Servizi S.r.l. was established at the end of 2004 as a spin-off of the division of Aedes S.p.A. related to asset management advisory, finance and administration, human resources, information systems, and general services. The company is an asset manager able to provide strategic direction to investments and to enhance their value by selecting the best use of the underlying properties and coordinating property management. Aedes Servizi provides the companies of the Group, as well as those of the rest of the market, with the financial and administrative services needed in routine property management. Aedes operates in the field of development and project management through Aedes Project, which has been in the Milan area for over 10 years and is one of the most qualified companies in the sector of town planning and technical services. The company was acquired in 2003 in order to manage development both within the Group and for external customers. Aedes Project has a flexible structure able to closely follow the planning and implementation of development projects. In the agency segment,aedes has created Aedes Agency, which includes a team of some of the foremost experts in the field who are used to acting as intermediaries in complex transactions. The company works both for the Group and for external customers and deals with various types of property residential, service, retail to be built and already occupied. Real estate investment, development, and trading activities Selecting investment opportunities directly, through joint ventures and established international partnerships, including investments.

7 6Lettera del Presidente Letter from Chairman Lettera del Presidente Signori Azionisti, il 2004 è stato un anno denso di soddisfazioni e cambiamenti per la nostra Società e per l intero Gruppo. In sintonia con un mercato immobiliare che ha registrato negli ultimi anni cambiamenti strutturali, che ne hanno accentuato le caratteristiche finanziarie, modificato la disciplina fiscale e accresciuto la domanda di servizi ad alto grado di specializzazione, Aedes ha individuato un modello capace di valorizzare pienamente le competenze sviluppate dal Gruppo nel corso della sua storia centenaria e in quella più recente. Nel mese di giugno sono state infatti approvate le linee guida del nuovo piano strategico volto alla progressiva trasformazione da property company tradizionale a moderna management company, presente in ogni fase dell attività immobiliare investimenti, sviluppo, servizi, trading, promozione e gestione fondi immobiliari capace di generare importanti sinergie tra le diverse aree d operatività e come piattaforma per investitori stranieri e partner. Il passaggio al nuovo modello mirerà ad ampliare il patrimonio d immobili in gestione, migliorare la redditività aziendale, creare valore per gli Azionisti. Nella seconda parte dell anno il Gruppo ha già compiuto una serie di passi importanti verso l implementazione del nuovo modello di business: l accordo con il Gruppo Banca Popolare di Milano per la gestione dei fondi immobiliari attraverso BPM Real Estate SGR, la costituzione di Aedes Servizi per l erogazione di servizi ad alto valore aggiunto nell ambito dell asset management, dell advisory e dei servizi amministrativi e finanziari, il rafforzamento di Aedes Project e di Aedes Agency. Questa capacità di interpretare e affrontare i mutamenti del mercato è stata possibile grazie alla flessibilità e collaborazione dell intero personale del Gruppo e al processo di rafforzamento della struttura organizzativa interna con l inserimento di nuove figure chiave in primarie posizioni manageriali. Si è poi ulteriormente rafforzato l organico di Gruppo che è passato da 94 a 105 unità. Parallelamente è continuata la strategia di consolidamento e definizione di nuove alleanze con i maggiori operatori del settore, focalizzata sui settori a più elevato potenziale di valorizzazione e con flussi di reddito di lungo periodo, e propedeutica anche alla costituzione di nuovi fondi immobiliari. Il patrimonio in gestione del Gruppo si è ulteriormente incrementato passando da milioni di Euro a fine 2003 a milioni di Euro con una crescita dell 14% circa, confermando il costante sforzo di valorizzazione degli asset, la bontà delle acquisizioni effettuate negli ultimi anni e l attenta gestione delle dismissioni. L esercizio si è chiuso con un utile consolidato di 16,7 milioni di Euro segnando una decisa inversione di tendenza rispetto all esercizio precedente: la crescita è stata significativa sia a livello di valore della produzione, in miglioramento del 12%, sia di risultato operativo, in aumento di oltre il 19% a conferma della capacità del Gruppo di valorizzare gli immobili in gestione e della buona qualità del patrimonio immobiliare di proprietà. In notevole miglioramento anche la posizione finanziaria netta negativa, passata da 933,8 milioni di Euro a 779,7 milioni di Euro, grazie anche alle operazioni di dismissione avvenute nell ultima parte dell esercizio. Il 2005 è per noi un esercizio importante in cui ricorre il centenario della nascita di Aedes e in questa occasione abbiamo cambiato il nostro logo e colori sociali a testimonianza della nostra capacità di interpretare al meglio i valori dell economia moderna: rapida capacità d adattamento, massimizzazione dell efficienza, apertura al cambiamento, capacità di collaborazione internazionale. Un esercizio nel quale dovranno trovare piena attuazione le attività e i processi avviati nel corso del 2004 perché il Gruppo possa continuare il suo percorso di crescita. A conclusione di questa breve nota colgo l occasione per rinnovare, anche a nome del Consiglio di Amministrazione, la fiducia nei confronti dell Amministratore Delegato, del management e di tutti i dipendenti per l ottimo lavoro svolto, e ringraziare i nostri soci per la fiducia dimostrata nei confronti della nostra Società. Il Presidente Alfio Noto

8 Letter from Chairman 7 Lettera del Presidente Letter from Chairman To our Shareholders, 2004 has been a year of success and changes for our Company and for the Group as a whole. Aedes was able to identify a business model that enhances the competencies developed by the Group over its hundred-years-long history and over its most recent past, leveraging a rapidly changing real estate market trend featuring a strong financial specialization, changes in the tax legislation and a dramatic increase in the demand for highly specialized services. Our new strategic plan guidelines were approved in the month of June, focusing on the progressive transition from a traditional property company to a modern management organization spanning all phases of the real estate business value chain i.e. investments, development, services, trading, promotion and real estate asset management and able to generate valuable synergies amongst its different operating areas and acting as a leading edge organization for foreign investors and partners. The transition to the new business model will expand the property portfolio under management, will improve corporate profitability and will create value for our Shareholders. The Group has already taken some important steps in implementing the new business model in the second half of the year: the agreement with the Gruppo Banca Popolare di Milano about real estate mutual funds management through the BPM Real Estate SGR firm, the establishment of Aedes Servizi to provide high value added asset management, advisory, administration and financial services, the strengthening of Aedes Project and Aedes Agency companies. The ability to understand and face up to market changes has been a major result of our Group staff s flexibility and co-operation and of our efforts to enhance the organization structure by hiring new staff for key managerial positions. Additionally, Group staff rose from 94 to 105 units. A strategy of consolidation and establishment of new partnerships with major industry players has been pursued at the same time, focusing on industries featuring potentially higher value added services and long-term cash flows, with a view to establishing new real estate mutual funds. The Group s managed property portfolio rose by about 14% to reach 2,444 million, from 2,139 million at the end of 2003; the growth substantiated efforts made in the direction of assets enhancement, of acquisition programs conducted in recent years and of accurate management of disposals. The 16.7 million consolidated net profit in the financial year marked a turning point in respect of prior year results: both value of production and operating results improved by 12% and 19% respectively, witnessing the Group's ability to enhance assets under management and the good quality of our property portfolio. The negative net financial position also improved from million to million in 2004 by virtue of disposals occurred in the last quarter of the financial year is very important to Aedes as it marks the centennial of its formation and we therefore changed our logo and our social colours to show our ability to make any effort to understand at our best the changing values of modern economies: the ability to rapidly accommodate to changing market trends, the maximization of our efficiency, the openness to change and the ability to co-operate internationally. This financial year will witness completion of all activities and programs begun in 2004 in executing the Group's growth strategies. In conclusion, I will take the chance to renew, also on behalf of the Board, our faith in the current Chief Executive Officer and his management and staff for the excellent work done so far, and wish to thank our Shareholders for the trust placed in our Company. The Chairman Alfio Noto

9 8Cariche Sociali Executives and Committee Members Cariche Sociali Executives and Committee Members Consiglio di Amministrazione Board of Directors Presidente Chairman Alfio Noto 1 Vice Presidente Vice President Carlo Garavaglia 1, 3 Amministratore Delegato Chief Executive Officer Luca Castelli 1 Consiglieri Board Members Alberto Carletti 3 Franco Girard 2 Emilio Ettore Gnech 2 Thomas Kabisch Roberto Mazzotta Pio Giovanni Scarsi 1, 2 Massimo Segre Luciano Soldi 2 Frank Rainer Vaessen 1, 3 Collegio Sindacale Board of Statutory Auditors Presidente Chairman Sindaco effettivo Auditor Sindaco effettivo Auditor Angelo Fornasari Giuseppe Bonardi Giovanni Rovetta Società di Revisione Independent Auditors PricewaterhouseCoopers S.p.A. 1 Membri del Comitato Esecutivo Members of the Executive Committee 2 Membri del Comitato per il Controllo Interno Members of the Internal Audit Committee 3 Membri del Comitato per la Remunerazione e per l Incentivazione Members of the Remuneration and Incentives Committee

10 Group structure 9 Struttura del Gruppo Struttura del Gruppo Group structure Aedes S.p.A. Development High Yield Office Retail Servizi/Veicoli Services/Vehicles 100% 100% 100% Aedes Foxy S.A. Urania S.r.l. Immobiliare 99,69% 100% Développement del Lago S.r.l. S.A. 9,2% 100% Mariner S.r.l. 50% Logistis II S.ar.l. Neptunia S.p.A. 49% Immobiliare 100% Prizia S.r.l. 100% Sagittaria S.r.l. 70% Dixia S.r.l. Real Estate 80% International 49% Trixia S.r.l. 56,33% 51% Poliangolo S.r.l. Retail S.r.l. 50% 12,5% 80% 49% 50% Aedificandi S.r.l. PE4 S.r.l. Real Estate International Aree S.r.l. Arrivederci S.r.l. Adriano 81 S.r.l. 100% 90% 54,44% Immobiliare Sporting MI 3 S.p.A. Golf Tolcinasco S.r.l. Terre di Capalbio S.r.l. Aedilia Nord Est S.r.l. 100% 100% 80% Mercuria S.r.l. Iupiter S.r.l. 100% Piemongest S.p.A. Real Estate International Office S.r.l. 25% C.C.P. Dante S.ar.l. 33,3% Aedilia VIC S.r.l. 100% 100% Mercurio S.r.l. IPI S.r.l. Aedes Development Management S.r.l. Aedes Financial Services S.r.l. 100% Aedes Asset Management S.r.l. 83% Sergrup S.r.l. 99,9% Sergrup Intermediazioni S.r.l. 10% House & Loft S.r.l. 6,8% Realty Partners S.r.l. 99,8% AedilPadova S.r.l. 65,37% Milano Est S.p.A. 40% Induxia S.r.l. 100% C.C.P. Novembre S.r.l. 5% Bipiemme Real Estate SGR S.p.A. 23,18% Rubattino 87 S.r.l. C.C.P. Assago S.r.l. 100% Aedilia Uno S.r.l. 100% Aedilia Due S.r.l. C.C.P. Sciangai S.r.l. 100% Aedilia Tre S.r.l. C.C.P. Agnello S.r.l. 100% Aedilia Quattro S.r.l. 100% Liegi Properties S.r.l.

11 10Principali dati economici e finanziari del Gruppo Financial highlights of Aedes Group Principali dati economici e finanziari del Gruppo Aedes Financial highlights of Aedes Group Principali dati economici e finanziari del Gruppo Aedes (in milioni di Euro) Financial highlights of Aedes Group ( million) EBITDA 72,3 82,3 98,3 Risultato operativo Operating profit 52,2 60,1 71,7 Risultato prima delle imposte Earnings before taxes 28,6 9,1 26,6 Risultato netto del Gruppo Net income for the Group 16,7 (4,8) 16,7 Posizione finanziaria netta attiva/(passiva) Net financial position (804,6) (933,8) (779,7) Patrimonio netto Shareholders equity 348,6 340,7 363,7 Patrimonio netto del Gruppo Shareholders equity of the Group 335,7 320,1 336,8 Autofinanziamento (risultato netto del Gruppo + ammortamenti e svalutazioni) 36,7 17,4 44,3 Self financing (net income for the Group + amortisation and depreciation) Capitale investito netto (valore di libro) Invested capital (book value) 1.164, , ,1 Riserva di rivalutazione Revaluation reserve 310,0 443,0 386,0 Capitale investito netto (valore di mercato) Invested capital (market value) 1.474, , ,1 Net asset value Net asset value Debiti finanziari netti / capitale investito (valore di libro) 69,1% 71,8% 64,0% Net financial debt/ invested capital (book value) Debiti finanziari netti / capitale investito (valore di mercato) 54,6% 53,6% 48,6% Net financial debt / invested capital (market value) Copertura interessi netti (escluso accantonamento su derivati) 3,5 x 2,1 x 2,7 x Net interest coverage (excluding provisions on derivatives) Multiplo debiti finanziari netti / EBITDA Debt / EBITDA multiple 11,1 x 11,3 x 7,9 x Totale numero di azioni (migliaia), di cui: Total number of shares (thousands), of which: azioni ordinarie ordinary shares azioni di risparmio* savings shares * nel corso del 2003 le azioni di risparmio sono state convertite in azioni ordinarie during 2003, savings shares were converted into ordinary shares

12 11 Principali dati economici e finanziari del Gruppo Financial highlights of Aedes Group Risultato operativo (in milioni di Euro) Operating profit ( million) Patrimonio netto (in milioni di Euro) Shareholders equity ( million) Posizione finanziaria netta (in milioni di Euro) Net financial position ( million) Leva finanziaria (%) Leverage (%)

13 12NAV NAV NAV Valore di mercato del portafoglio immobiliare La valutazione del patrimonio del Gruppo Aedes al 31 dicembre 2004, a esclusione del terreno di proprietà di PE4 di cui Aedes detiene una quota del 12,5%, per il cui valore di mercato si è assunto il corrispettivo valore di libro, e delle quote del fondo immobiliare Logistis II, di cui Aedes detiene il 9,17% e la cui valutazione è stata effettuata sulla base del rendiconto al 31 dicembre 2004 del fondo stesso, è stata effettuata da REAG - American Appraisal, adottando metodi e principi di generale accettazione e ricorrendo, in particolare, ai criteri valutativi di seguito illustrati: il metodo di flussi di cassa attualizzati (DCF, Discount Cash Flow) ; il metodo comparativo (o del mercato); il metodo della trasformazione, sulla base dei flussi di cassa operativi netti attualizzati dall operazione immobiliare. Il valore di mercato del patrimonio è determinato da REAG - American Appraisal in circa milioni di Euro, come evidenziato dalla relazione che segue. Il patrimonio complessivo gestito dal Gruppo è pari a milioni di Euro. Prendendo in considerazione il valore consolidato degli immobili posseduti dal Gruppo Aedes e la quota di competenza delle società partecipate non di controllo, il valore di mercato del patrimonio del Gruppo Aedes è pari a circa milioni di Euro. NNNAV Di seguito riportiamo il Net Asset Value (NAV) e il NNNAV del Gruppo Aedes al 31 dicembre La riserva di rivalutazione è stata conteggiata sugli immobili che rientrano nell area di consolidamento e sulle partecipazioni non di controllo. Il Net NAV è stato ulteriormente rettificato per tenere in considerazione l adeguamento delle passività a valore di mercato, in particolare si è tenuto conto del valore di mercato dei contratti derivati considerati di copertura e pertanto contabilizzati in base alle raccomandazioni Consob. NAV Market value of the property portfolio The valuation of the property portfolio for Aedes Group as of December 31, 2004, with the exception of the land owned by PE4 in which Aedes holds a 12.5% stake (and the market value of which was set equal to its book value) and the shares in the real estate fund Logistis II in which Aedes holds 9.17% (and the valuation of which was based on the report of the fund itself as of December 31, 2004), was performed by REAG - American Appraisal using generally accepted principles and methods and, in particular, applying the following valuation methods: the discounted cash flows (DCF) method; the comparative (or market) method; the transformation method, based on the net discounted cash flows from real estate operations. The market value of the portfolio, as calculated by REAG - American Appraisal, came to roughly 2,536 million, as shown in the report which follows. Total assets managed by the Group amounted to 2,444 million. Taking into account the consolidated value of the properties held by Aedes Group and the share owned through non-controlling equity investments, the market value of the property portfolio for Aedes Group comes to roughly 1,770 million. NNNAV Below is a report on net asset value (NAV) and triple net NAV (NNNAV) for Aedes Group as of December 31, The revaluation reserve was calculated for the properties that fell within the area of consolidation and on the noncontrolling equity interests. Net NAV (NNAV) was further adjusted to take into account the adjustment of equity and liabilities to market value. In particular, we have taken into account the market value of derivatives used for hedging and, consequently, accounted for in accordance with CONSOB recommendations.

14 NAV 13 NAV NNNAV (in milioni di Euro) NNNAV ( million) Valore di mercato degli immobili Market value of properties Valore di libro degli immobili Book value of properties Riserva di rivalutazione degli immobili Properties revaluation reserve 310 Valore di mercato delle partecipazioni non di controllo Market value of non-controlling equity investments 143 Valore di libro delle partecipazioni non di controllo Book value of non-controlling equity investments 67 Riserva di rivalutazione delle partecipazioni non di controllo Revaluation reserve of non-controlling equity investments 76 Totale riserva di rivalutazione Total revaluation reserves 386 Interessi di minoranza Minority interests (14) Patrimonio netto del Gruppo a valore di libro Book value of Group shareholders equity 337 Net Asset Value Net Asset Value 708 NAV per azione (Euro) NAV per share (Euros) 7,1 Imposte differite su plusvalenze da riserva di rivalutazione Deferred taxes on gains from revaluation reserves (128) NNAV NNAV 580 NNAV per azione (Euro) NNAV per share (Euros) 5,8 Rettifica per adeguamento passività al valore di mercato (post-tax) Adjustment of equity and liabilities to market value (after tax) (7) NNNAV NNNAV 573 NNNAV per azione (Euro) NNNAV per share (Euros) 5,

15 14Valutazione del patrimonio immobiliare Valuation of the real estate portfolio Valutazione del patrimonio immobiliare Agrate, 22 marzo 2005 Spettabile Aedes S.p.A. Via Monte di Pietà, Milano Oggetto: Determinazione del Valore di Mercato del Portfolio Immobiliare di proprietà del Gruppo Aedes Egregi Signori, in conformità all incarico da Voi conferito REAG Europe Limited (di seguito REAG) ha effettuato una valutazione del Portfolio Immobiliare di proprietà: Aedes Group al fine di determinare il Valore di Mercato alla data del 31 dicembre Scopo della Stima La valutazione effettuata da REAG sarà utilizzata per una verifica del valore degli immobili, finalizzata alla presentazione del rapporto annuale del Gruppo Aedes. Definizioni Nel presente Rapporto ai termini di seguito elencati deve attribuirsi la corrispondente definizione, salvo sia diversamente indicato nel Rapporto stesso: Immobile (di seguito la Proprietà ) indica il bene immobile (terreni, fabbricati, impianti fissi e opere edili esterne) oggetto della valutazione con espressa esclusione di ogni altro e diverso bene, compresi beni mobili e beni immateriali. Valutazione indica sia l attività di indagine, di analisi e di elaborazione dati condotta da REAG sulla Proprietà, sia le conclusioni e i risultati di valore cui REAG è pervenuta al termine di tale attività. Valore di Mercato indica il più probabile prezzo di trasferimento (compravendita) della Proprietà. Valuation of the real estate portfolio Agrate, 22 rd March 2005 The Directors, Aedes S.p.A. Via Monte di Pietà, Milano Subject: Determination of the Market Value of the Real Estate Portfolio belonging to Aedes Group Gentlemen, In accordance with your instructions, Valuation REAG Europe Limited (hereafter REAG) has undertaken an investigation and appraisal of the Real Estate Portfolio reported to us as owned by Aedes S.p.A. (hereafter Client) or Aedes Group Companies in order to provide our opinion as to their Market Value as of December 31, Purpose of Appraisal The purpose of our appraisal is to provide our opinion as to the Market Value of the Real Estate Portfolio as of December 31, We understand that this appraisal is required to establish the value of the properties for financial reporting purposes, and will be included within the company s annual report. Definitions In this Report to the below listed words the correspondent definition has to be attributed, unless differently indicated in the Report itself: "Building" (following, Property): represents the following assets subject to being appraised: land, buildings, building systems and land improvements. Personal property and intangible assets will be excluded from the appraisal. Valuation : indicates the investigative, analytical and data processing activities conducted by REAG on the property as well as the conclusions and value results which REAG reached upon completion of these activities. Market Value ( MV ): indicates the most probable transfer price (trade) for the Property.

16 Valutazione del patrimonio immobiliare Valuation of the real estate portfolio 15 Il Valore di Mercato è determinato nel presupposto dei seguenti assunti: - la libera determinazione delle parti alla conclusione del contratto, senza condizionamenti coercitivi della volontà; - una ragionevole conoscenza di entrambi i contraenti dei possibili usi e delle caratteristiche della Proprietà,nonché delle condizioni esistenti sul libero mercato; - l ipotesi che la Proprietà sia offerta sul libero mercato per un periodo corrispondente a quello ragionevolmente sufficiente per reperire un compratore. Criteri valutativi La valutazione è stata effettuata sulla base della seguente ipotesi: - cessione per singolo immobile in blocco nello stato locativo comunicatoci. Nell effettuare la Valutazione REAG ha adottato metodi e principi di generale accettazione, ricorrendo in particolare ai criteri valutativi di seguito illustrati. Metodo Comparativo (o del Mercato): si basa sul confronto fra la Proprietà e altri beni con essa comparabili, recentemente compravenduti o correntemente offerti sullo stesso mercato o su piazze concorrenziali. Metodo dei Flussi di Cassa Attualizzati (DCF, Discounted Cash Flow), basato: a sulla determinazione, per un periodo di n anni, dei redditi netti futuri derivanti dalla locazione della Proprietà; bsulla determinazione del Valore di Mercato della Proprietà mediante la capitalizzazione in perpetuità, alla fine di tale periodo, del reddito netto; c sull attualizzazione, alla data della valutazione dei redditi netti (flussi di cassa). Metodo della Trasformazione: si basa sull attualizzazione, alla data della valutazione dei flussi di cassa generati dall operazione immobiliare (relativa alla Proprietà) nell arco di tempo corrispondente alla sua durata. The Market Value was determined on the premise of the following assumptions: - the free determination of the parties upon conclusion of the contract, without coercive conditioning; - reasonable knowledge of both contracting parties of the possible uses and characteristics of the Property as well as the conditions existing on the open market; - the hypothesis that the Property is offered on the open market for a period reasonably sufficient to find a buyer. Valuation Criteria REAG has determined the value of the real estate properties on the basis of the following assumption: - sale property by property as a whole (not piecemeal) considered in the rented situation that was communicated to us. During the appraisal REAG followed generally accepted valuation concepts and methods, applying in particular the following valuation criteria : Market/Sales Comparison Approach: predicated on actual sales transaction data. Sales are adjusted for comparability including time, location, size, condition and use. Discounted Cash Flow Method (DCF) based: a on the calculation of future net incomes derived from rental of the Property for a reasonable period of years; bon the calculation of the Market Value of the property by means of the capitalisation in perpetuity of the net income at the end of this period; c on the discounted back of net incomes (cash flow) on the evaluation date. The Development Approach: with this method the property is analysed and evaluated on the basis of the proposed development. The value of the land is determined by discounting at the appraisal date the cash flow generated by the project.

17 16Valutazione del patrimonio immobiliare Valuation of the real estate portfolio REAG, inoltre: ha effettuato nel mese di dicembre 2004 i sopralluoghi sulle Proprietà per rilevare, in aggiunta alle informazioni dalla stessa fornite, tutti i dati (consistenza edilizia, qualità costruttive, stato di conservazione, ecc.) necessari allo sviluppo della valutazione; ha effettuato un analisi delle condizioni del mercato immobiliare locale, considerando i dati economici in esso rilevati e adattandoli alle specifiche caratteristiche delle Proprietà attraverso opportune elaborazioni statistiche; ha determinato il valore delle Proprietà nel presupposto del loro massimo e migliore utilizzo, e cioè considerando, tra tutti gli usi tecnicamente possibili, legalmente consentiti e finanziariamente fattibili soltanto quelli potenzialmente in grado di conferire alle Proprietà stesse il massimo valore; ha considerato i contratti di locazione in essere alla data della stima. Contenuto del Rapporto Il presente Rapporto, contenente la relazione finale sulle conclusioni cui REAG è pervenuta, comprende: una lettera di introduzione generale alla relazione, che descrive il tipo di indagine svolta e presenta, certificandole, le conclusioni di valore; analisi dei mercati immobiliari di riferimento; un rapporto descrittivo per ogni Proprietà. Conclusioni In base all indagine svolta e a quanto precedentemente indicato è nostra opinione che, al 31 dicembre 2004, il Besides, REAG has: carried out during December 2004 the site inspections on the properties to find out all the information (building areas, building qualities, preservation condition, etc) necessary to elaborate the appraisals themselves, in addition to the information given by Client; carried out an analysis of the condition of the local real estate market, considering the economic data found out and adapting them to the specific characteristics of the Properties through proper statistical elaborations; determined the value of the Properties on the assumption of their higher and best use, that is to say, considering among legally permitted and financially feasible possible technical uses, only the uses that can potentially confer the maximum value to each Property; considered the lease agreement effective on the appraisal date. Report Format Our report, containing the final conclusions reached by REAG, comprises: a general letter of introduction describing the nature and extent of the investigation, presenting and certifying the conclusions reached; an analysis of the real estate markets of reference; a descriptive report of each Property. Conclusions Based on the investigation, and the premises outlined, it is our opinion that as of December 31, 2004, the

18 Valutazione del patrimonio immobiliare Valuation of the real estate portfolio 17 Valore di Mercato delle Proprietà in oggetto sia da esprimere come segue: Offices ,00 Retail ,00 Mixed ,00 Logistics ,00 Trading ,00 Development ,00 Totale ,00 Distinti saluti, REAG Europe Limited Osvaldo Rigamonti Project Manager Leo Civelli Chief Executive Officer Market Value of the subject Real Estate Portfolio is reasonably represented by the amount of: Offices 1,042,045, Retail 475,990, Mixed 146,100, Logistics 34,850, Trading 131,431, Development 705,865, Total 2,536,281, Your sincerely, REAG Europe Limited Osvaldo Rigamonti Project Manager Leo Civelli Chief Executive Officer

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