Obiettivo valorizzazione: tendenze in atto, strategie finanziarie e modelli di business nel settore immobiliare italiano

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1 ! VPPD040405AnBoerP1 Obiettivo valorizzazione: tendenze in atto, strategie finanziarie e modelli di business nel settore immobiliare italiano Intervento di Andrea Boeri Milano, 27 aprile 2004

2 VPPD040405AnBoerP2 Le dinamiche di volumi e prezzi nel mercato immobiliare italiano I nuovi strumenti di recupero urbanistico e sviluppo immobiliare I nuovi protagonisti: operatori, fondi immobiliari, altri approcci finanziari avanzati e corporate real estate Possibili scenari di evoluzione del mercato

3 VPPD040405AnBoerP3 Miliardi di Euro, Percento, Valori nominali, Fatturato* 96,6 5% 103,3 107,4 2% 4% 6% Tasso di crescita medio annuo (CAGR) 10% 6% 80,7 Turistico Industriale Terziario/uffici Commerciale 62,4 5% 5% 5% 8% 2% 65,3 72,8 82% E previsto un rallentamento, ma non un esaurimento, della crescita Residenziale 77% Residenziale % (stima) (previsione) Prezzo (/mq) % % % Volume (Mio mq) % % % * Da transazioni di vendita Fonte: Scenari immobiliari dati , CRESME: Il mercato delle costruzioni 2004, Analisi Value Partners

4 , indice 100=1995 VPPD040405AnBoerP Indice dei prezzi nominali CAGR* ,8% Picco di prezzo 1992 (prezzi reali) Indice dei prezzi reali 2,4% (stima)(previsione) * Compounded Average Growth rate (tasso medio annuo ponderato) Fonte: Scenari immobiliari dati , CRESME: Il mercato delle costruzioni 2004, Datastream (per dati inflazione), Analisi Value Partners

5 VPPD040405AnBoerP5 Crescita totale % reale Crescita dei prezzi medi reali residenziali nei principali paesi europei Crescita dei prezzi medi reali residenziali nelle principali città europee ESEMPIO: RESIDENZIALE Irlanda 152% Dublino 195% UK 89% Londra 136% Olanda Spagna Svezia Belgio Francia Italia 39% 31% 17% 58% 56% 83% CAGR '95'02. Reale = 2,2%. Nominale = 4,7% Stoccolma Amsterdam Madrid Bruxelles Parigi Milano 32% 23% 20% 68% 63% 99% CAGR '95'02. Reale = 2,6%. Nominale = 5,0% L Italia mostra una crescita dei prezzi medi reali residenziali inferiore rispetto alla media europea Germania 5% Francoforte1% Area Euro 19% I prezzi a Milano in termini reali nel 2002 erano ancora sotto il valore del 1992 Area Euro 19% Fonte: The Economist, Survey 29/05/03 (per le crescite '95'02 Paesi e città europee); Scenari Immobiliari: Monitor Immobiliare anni (per crescite Italia e Milano); CRESME: Il mercato delle costruzioni 2004; Analisi Value Partners

6 VPPD040405AnBoerP6!"" Contesto Presenza di investitori stranieri Principali operatori immobiliari Strumenti urbanistici Approcci finanziari innovativi Competitività di altri investimenti finanziari 1992 Oggi Instabilità monetaria Rischio Paese Mattone come rifugio patrimoniale in un lungo periodo precedente di forte inflazione Stabilità monetaria Rischio Paese ridotto Immobiliare come asset da cui ottenere sia capital gain che rendimenti elevati da affitti Molto ridotta Significativa, con presenza di tutti i leader internazionali. Banche di investimento. Fondi opportunistici. Fondi retail (es. tedeschi). Developer. Fondi specializzati (es. per il recupero di aree brownfield) Costruttori Società con origine nei servizi immobiliari o nel trading o come property company Soggetti nati per valorizzare il patrimonio pubblico (es. Patrimonio S.p.A.) Tradizionali, con scarsa flessibilità Nuovi strumenti, più flessibili Nuova regolamentazione, che incentiva al recupero di aree dismesse (es. obblighi di bonifica, ) Non presenti, o presenti solo con taglio speculativo Forte concorrenza da parte dei titoli di stato prima, dei mercati azionari dopo (fino ad aprile 2000) Nuovi strumenti. Fondi immobiliari. Cartolarizzazioni di immobili (es. SCIP I e II). Cartolarizzazioni di mutui (performing e non. performing) Bassa

8 VPPD040405AnBoerP8 Esempi Le operazioni di recupero urbano e di trasformazione urbana hanno costituito la quota più importante del mercato immobiliare delle città dell Unione Europea negli anni 90* Nel decennio sono stati realizzati grandi interventi di recupero urbano per circa 200 Miliardi di Euro attraverso collaborazioni tra soggetti pubblici e privati Centro direzionale di Lille Villaggio olimpico di Barcellona Riqualificazione urbanistica di Bilbao Grandi progetti di Parigi, Londra, Birmingham, Berlino Porto di Amburgo e Rotterdam * Fonte: stima scenari immobiliari

9 VPPD040405AnBoerP9 ESEMPIO: BULLRING Property Company Fondo d investimento Profilo dell iniziativa Costruzione/riqualificazione di ~ m 2 di spazio coperto ad uso commerciale e direzionale, su un area nel centro di Birmingham Cessione dal pubblico a TBA di aree di proprietà necessarie per lo sviluppo dell iniziativa nella modalità leasehold (concessione d uso) a titolo gratuito per un periodo di 250 anni, a fronte della realizzazione di tutte le infrastrutture necessarie al progetto Modello organizzativo JV di investitori Hammerson Plc Architetto Progettista (strutturista) Developer Benoy Waterman partnership Henderson Global Investors Ltd The Birmingham Alliance Land Securities Cushman & Wakefield Jones Lang LaSalle Lunson Michenall Locazione degli immobili Building Consultancy Service Designbuild general contractor Sir Robert Società pubblica, appartenente Mc Alpine team** al City Council che ha svolto le attività di: Architetto di Chapman. Supervisione della dettaglio Taylor pianificazione e costruzione. Controllo delle norme di sicurezza e sanitarie Fornitore 1 Fornitore 2 Fornitore Fornitore N Fonte: Informazioni pubbliche disponibili, intervista a Land Securities

10 ! VPPD040405AnBoerP10 PRUSST Circa gli interventi di riqualificazione urbana (tra cui i Programmi di Riqualificazione Urbana per lo Sviluppo Sostenibile), pianificati dai Comuni. L ammontare complessivo degli investimenti è di circa 32 Miliardi di Euro, provenienti da risorse pubbliche e private, in gran parte da impiegare Tempi medi di realizzazione degli investimenti (57 anni) sono ancora troppo lunghi. Partenariato fra pubblico e privato funziona solo se gli interventi contano su elevate di risorse pubbliche Società di Trasformazione Urbana Società miste pubblico private, per favorire il decollo di collaborazioni efficaci tra Amministrazioni locali e investitori immobiliari. Negli ultimi mesi si sono moltiplicati i casi di Comuni attivi su studi di fattibilità, o i casi di STU costituite che si muovono verso il passo successivo, cioè la ricerca dei soci privati Provvedono alla progettazione, alla costruzione e quindi alla commercializzazione delle aree trasformate Concorsi internazionali Solo a Milano ricordiamo:. Il concorso per l area della Fiera di Milano. I concorsi relativi all area di GaribaldiRepubblica

12 # $ VPPD040405AnBoerP12 Miliardi di Euro, marzo %= 505,7 100%=4,1 Altre* Altri settori 99,2% IMMSI 6% 18% 29% Pirelli RE AEDES 9% 13% 25% Immobiliare 0,8% Zunino (IPI+Risanamento) Beni Stabili Capitalizzazione di Borsa Italiana * Gabetti, Acqua Marcia, Alerion, Bastogi, Brioschi, Garboli, Immobiliare Lombarda, La Gaiana

13 % & $ Indice 100 a giugno 2002* VPPD040405AnBoerP IMMSI Pirelli & C. Real Estate Beni Stabili AEDES Indice MIB IPI Risanamento Giugno 2002 Gennaio 2003 Gennaio 2004 * Stabilito sulla data di quotazione di Pirelli RE

14 VPPD040405AnBoerP14 ' & Percento, ,3% 7,5% 2,8% 1,6% 0,8% 0,5% 0,3% 0,2% Olanda Svizzera Germania USA UK Spagna Italia Giappone Fonte: Scenari Immobiliari, Assogestioni, Economist Intelligence Unit (EIU)

15 VPPD040405AnBoerP15 ( & SGR Beni Stabili SGR Pirelli & C. Real Estate SGR Sorgente SGR BNL Fondi Immobiliari BPM Real Estate DB Fondimmobiliari Fimit Investire Immobiliare SGR Nextra Pioneer Investment Management SGRpA Polis Fondi Immobiliari Mediolanum Gestione Fondi SGR Marzo 2003 Immobiliare Bancaria Origine Immobiliare Bancaria Assicurativa Industriale Previsione al 2005 sulla base dei programmi annunciati SGR nuove entranti Aedes IMMSI Magiste Real Estate Norman Fabbrica Immobiliare (MPS/Caltagirone) Generali Properties SAI Investimenti SGR Borgosesia Fonte: Analisi Value Partners su notizie apparse nella stampa

16 & & & VPPD040405AnBoerP16 Natura dei fattori Descrizione Status Norme regolamentari Limitazioni poste originariamente ai fondi nel ricorso al capitale di debito (massimo 25% del valore complessivo netto, con utilizzo del solo mutuo ipotecario) Disciplina fiscale Fondi immobiliari inizialmente penalizzati rispetto ai fondi mobiliari (imposta sostitutiva pari al 25% del reddito prodotto rispetto a quella dei fondi mobiliari, generalmente pari al 12,5%; solo le plusvalenze tassate al 12,5%) Limite superato dalla Legge 410/01 Limite superato dalla Legge 326/03 Capacità gestionali delle SGR Caratteristiche del prodotto Le differenze di performance dei fondi appaiono direttamente legate alle capacità di gestione immobiliare delle SGR Il prodotto presenta diverse criticità, che appaiono risolvibili solo attraverso approcci più innovativi Fattori chiave di successo che diverranno sempre più importanti *Salvo l ipotesi dei fondi chiusi mobiliari, che scontano un impostazione del 27% sulle plusvalenze da cessione di partecipazioni qualificate

17 VPPD040405AnBoerP17 & & & )*'+ Percento, Fondi attivi almeno dal 31 dicembre ,3% Rendimento non cash (variazione NAV) Rendimento cash (dividendi distribuiti nell anno) Rendimento netto di affitto Crescita NAV 13,8% 15,2% 4,1% Fondo Alpha Securfondo Michelangelo 8.5% 7,5% 1,0% Nextra Sviluppo Immobiliare 7,2% BNL Portfolio Immobiliare Crescita 7,1% 5,0% 4,5% 4,5% 4,6% 3,1% 2,6% 2,1% 1,6% 0,8% 1,4% 1,5% 6,1% BNL Portfolio Immobiliare 5,3% Polis Piramide Globale 4,5% 4,1% UniCredito Immobiliare Uno Valore Immobiliare Globale 1,3% Nextra Immobiliare Europa 9,5% 5,5% 4,0% 7,8% media Benchmark sperimentale di IPD/ Nomisma per gli uffici 2002 *Rispetto al valore iniziale della quota Fonte: Analisi Value Partners sui dati pubblici forniti dalle SGR

18 VPPD040405AnBoerP18 & & & & & Fondi attivi almeno dal 31 dicembre 2001 Fondo Anno di avvio Tipo di fondo Attività totali al 31/12/03 Debito Anni netto su dall'avvio attività necessari totali al per 31/12/03 investire in immobili almeno il 50% delle attività Numero di Numero settori con Paesi di presenza presenza almeno del 20% sul patrimonio immobiliare Peso della provincia più presente sul totale immobili Mio Euro Percento Percento Numero di immobili in portafoglio al 31/12/03 Numero di immobili acquisiti e venduti nel 2003 Fattori che influenzano positivamente la performance di un fondo immobiliare 1. Tempistica di contrattualizzazione dei tenant (meglio se al termine della fase di forte crescita dei valori immobiliari) 3 fondi migliori Fondo Alpha 2001 Apporto 471,6 18% % 25 2 Michelangelo Nestra Sviluppo Immobiliare 2001 Raccolta 129,4* 1* 1** 1* 1* 100%* N.d. N.d Raccolta 262, % Dimensioni (meglio più piccole, tranne che per fondi ad apporto) 3. Utilizzo della leva finanziaria 4. Velocità di investimento in immobili 3 fondi peggiori UniCredito Immobiliare Uno Valore Immobiliare Globale Nestra Immobiliare Europa 1999 Raccolta 443,0* 2* 3 3* 1* 33% 9* 1* 1999 Raccolta 205,0 12 <2*** % Raccolta 226,7 4 2** % 6 2 * Al 30 giugno 2003 ** Comprende le partecipazioni di controllo in Società proprietarie di immobili *** Non è disponibile un dato più preciso Fonte: Analisi Value Partners su dati pubblici forniti dalle SGR 5. Specializzazione per settore (facilita una gestione immobiliare più incisiva) 6. Concentrazione geografica 7. Numerosità e minore dimensione degli immobili (facilità l attività di trading) 8. Rotazione del portafoglio (per cogliere opportunità di plusvalenza)

19 VPPD040405AnBoerP19 & & # Percezione che alcune delle iniziative più recenti si basino su valori immobiliari già molto elevati Track record limitato per la maggior parte dei Fondi e per diverse SGR, con performance di breve legate al momento favorevole del mercato o ad opportunità specifiche (es. trading) Mancanza di benchmark di riferimento (accettabile solo per mercati quali l Europa Centrale,...) Scarsa liquidità, e quindi forte sconto del titolo quotato (dove presente) rispetto al NAV Limitata specializzazione dei prodotti Altre caratteristiche dei prodotti (es. durata) definite più dalle esigenze delle SGR che dalle preferenze degli investitori Strategie di gestione del rischio immobiliare da parte delle SGR ancora da affinare Governance migliorabile (soprattutto per i fondi retail)

20 VPPD040405AnBoerP20, &. /) Numero di fondi immobiliari 15 Industria/uffici Retail Residenza Alberghiero Sanitario Altro Diversificati Specializzati Diversificati Specializzati Italia (settembre 2003) USA (2002) Fonte: Assogestioni, SDA Bocconi

21 VPPD040405AnBoerP21 & & 0 & & + ' Office Retail Residential Industrial Parking Mixed Listed Unlisted ESEMPIO Europa Europa Centrale USA Australia Asia Ing Dutch retail Fund NV Ing Dutch Residential Fund NV Ing Dutch Office Fund NV Ing Logistics Property Fund Europe Ing Retail Property Fund France Belgium Ing Retail Property Fund Ibérica, LP Ing Retail Property Partnership Southern Europe CV QPark Fund Lionbrook Property Partnership Ing UK Residential Property Fund Ing UK Property Income Limited Partnership Ing UK Covent Garden Partnership Ing Property Fund Central Europe Ing Residential Fund USA Clarion Lion Properties Fund Clarion Development Ventures Lion Industrial Trust Clarion CMBS Value Fund Gramercy Fund Ing Clarion Commercial Mortgage Securitization Fund Clarion Total Return Fund Ing Reality Partners I Ing Reality Partners II Ing Real Estate Fund Clarion CRA Hedge Fund Ing Retail Property Fund Australia Ing Office Fund Australia Ing Industrial Fund Australia IP Property Fund Asia Ltd Pte Ing Global Real Estate Fund Mix di:. Segmenti. Veicoli quotati/non quotati. Investimenti diretti/in securities Offerta anche di fondi di fondi Offerta per grandi investitori della gestione di segregated portfolios

22 VPPD040405AnBoerP22 + & USA Italia ESEMPI I Real Estate Investment Trust (Reit) sono quotati in Borsa, e quindi soggetti a. Sarbanes and Oxley Act del 2002 e relativi Sec Rulings. Nyse Regulations sulla corporate governance del novembre Sec Regulations Principali requisiti di governance. Board con maggioranza di amministratori non esecutivi e indipendenti. Almeno tre comitati a livello di board (controllo interno, remunerazione, nomine) composti esclusivamente da amministratori indipendenti. Elevata trasparenza sui processi e sulle decisioni a livello di board. Responsabilizzazione esplicita del board sulle decisioni chiave, sull affidabilità delle informazioni finanziarie fornite e sull efficacia dei sistemi di risk management e di controllo interno Fondi immobiliari soggetti, tra l altro. Al codice di comportamento di Borsa S.p.A. in materia di internal dealing (se quotati). Al regolamento della Banca d Italia sulla Trasparenza delle operazioni e dei servizi finanziari. Alla riforma del regolamento Consob n /1998 ( regolamento intermediari, da approvare) Fondi per investitori istituzionali con garanzie maggiori rispetto a quelli retail Novità per i fondi retail con il Fondo Tecla di Pirelli & C. Real Estate (3 consiglieri indipendenti su 7 nel CDA della SGR, Comitato consultivo con 5 membri scelti dall assemblea dei sottoscrittori, Comitato investimenti con esperti indipendenti), però ancora lontano da best practice USA (es. no maggioranza di consiglieri indipendenti, comitati con poteri solo consultivi, no comitato nomine)

23 + # & # $ &+ )*' VPPD040405AnBoerP23 Attrattività intrinseca dell investimento immobiliare (fattore esogeno, non influenzabile) (Per i prodotti destinati alla clientela retail) capacità distributiva, che resta un fattore chiave di raccolta nel risparmio gestito in Italia Capacità della SGR di garantire performance elevate, attraverso una progettazione dei prodotti più mirata sui fattori chiave di successo e una gestione immobiliare efficace Capacità della SGR di innovare il prodotto, rendendolo sempre più attraente per la clientela cui è destinato (retail; istituzionale italiana, istituzionale estera)

24 # & & VPPD040405AnBoerP24 Criticità Valori immobiliari Track record del prodotto Benchmark Liquidità Specializzazione Altre caratteristiche del prodotto Gestione del rischio Governance Possibili contromisure/azioni innovative Acquisto anche di immobili da riqualificare e di quote di aree da sviluppare Maggiori garanzie sulle valutazioni Sforzo di comunicazione/educazione del potenziale investitore Utilizzo di un benchmark sviluppato da un service provider indipendente Utilizzo di finestre (consentite dalla nuova normativa) per permettere l uscita con sconto ridotto rispetto al NAV Facoltà di uscita per investimenti in altri fondi gestiti dalla SGR, con lock up per un certo periodo Concessione su richiesta di fidi temporanei (in assenza di uscita) a fronte dell investimento Lancio di prodotti specializzati su segmenti e Paese Abbinamento con altri prodotti offerti dalla SGR (es. polizze vita unit linked) Da mettere a fuoco coinvolgendo fin dall inizio le reti di vendita (es. durata) Mix di strategie immobiliari (le stesse utilizzate per contenere i valori immobiliari) e di strategie finanziarie (es. hedging su indici di settore o su mercati correlati inversamente) In linea con la normativa USA per i REIT

25 VPPD040405AnBoerP25 1 # & + Data di avvio Patrimonio immobiliare Caratteristiche dei titoli emessi Consorzio responsabile per la vendita (attraverso aste pubbliche) Principali risultati SCIP I Dicembre 2001 Portafoglio residenziale con un valore di mercato di 3,5 Miliardi di Euro Portafoglio commerciale con un valore di mercato di 1,5 Miliardi di Euro Emissione totale di 2,3 Miliardi di Euro suddivisa in:. Classe A1: titoli per 1 Miliardo con scadenza attesa 1 anno. Classe A2: titoli per 1,3 Miliardi con scadenza attesa 2 anni G6: Pirelli & C. Real Estate, Romeo Gestioni, Deloitte & Touche, Banca Intesa, Romeo Immobiliare, Knight Frank Sono state rimborsate entrambe le due classi di titoli alla 1a scadenza prevista SCIP II Dicembre 2002 Portafoglio residenziale e commerciale con un valore di mercato di 7,8 Miliardi di Euro Emissione totale di 6,6 Miliardi di Euro suddivisa in:. A1: titoli per 1,5 Miliardi con scadenza attesa aprile A2: titoli per 2 Miliardi con scadenza attesa aprile A3: titoli per 1,7 Miliardi con scadenza attesa aprile B: titoli per 0,8 Miliardi con scadenza attesa ottobre C: titoli per 0,5 Miliardi con scadenza attesa ottobre 2006 Lazard Real Estate e Fintecna I risultati delle vendite nel 2003 sono largamente inferiori alle previsioni, con ricavi di ~ 700 Milioni di Euro, insufficienti a rimborsare in tempo la 1 emissione in scadenza ad aprile. Il MEF dovrà far ricorso ad un prestito di 800 Milioni di Euro dalle banche per consentire a SCIP di rimborsare le obbligazioni

26 2 )... VPPD040405AnBoerP26 Patrimonio SpA è stata creata dal Ministero dell Economia e delle Finanze con la Finanziaria 2003 per migliorare la gestione degli asset dello Stato, operando su tre linee: Gestione, valorizzazione e vendita di beni disponibili Gestione e valorizzazione di beni demaniali Gestione e valorizzazione di concessioni e diritti d uso L entità del patrimonio immobiliare pubblico è stata stimata intorno agli 800 Miliardi di Euro, di cui circa il 60% è costituito da terreni, il 40% da fabbricati di proprietà di Amministrazioni centrali, Comuni, Enti pubblici. Per quanto riguarda gli immobili, i beni che si possono dismettere sono stati valutati circa 90 Miliardi di Euro A fine 2003 i primi 39 immobili sono stati conferiti dallo Stato alla Patrimonio SpA; 11 di questi erano carceri. A questo proposito è stata inoltre costituita da Patrimonio S.p.A. una società di scopo, con la missione di vendere i vecchi edifici penitenziari A ottobre 2003 Patrimonio ha selezionato gli advisor e la SGR per il lancio del proprio fondo immobiliare L avvio dell operazione SCIP III (che interesserà in particolare gli immobili della Difesa, delle Poste e delle Ferrovie) al momento è ferma

27 VPPD040405AnBoerP27 Banca cedente Cede portafogli di mutui performing e/o non performing Società costituita per acquistare il portafoglio di mutui, finanziata tramite. Equity. Emissione obbligazionaria Master Servicer Amministra i portafogli acquisiti e tiene i rapporti con gli investitori Società Veicolo (Special Purpose Vehicle SPV) Servicing Special Servicer Gestisce i portafogli di mutui non performing in coerenza con gli obiettivi del piano di recupero Finanziatore Finanzia l equity di SPV Investitori istituzionali Acquistano le obbligazioni emesse da SPV Approccio introdotto in Italia a valle della Legge 130/99 sulle cartolarizzazioni Schema utilizzabile anche per operazioni di conduit (portafogli di Mortage Backed Securities a basso rischio, costruiti da subito per essere cartolarizzati e finanziati attraverso l emissione di obbligazioni) Il mercato MBS negli USA si è moltiplicato per 9 in 20 anni e coinvolge operatori istituzionali (Federal National Mortgage Association/ Fannie Mae; Federal Home Loan Mortgage Corporation/ Freddie Mac)

28 &+ VPPD040405AnBoerP28 MODELLO SVILUPPATO PER UNA GRANDE BANCA ITALIANA Funzione Real Estate Principali aree di responsabilità Monitoraggio del mercato immobiliare Focus sulle opportunità legate a operazioni straordinarie Marketing & Business intelligence Supporti operativi e Staff dedicate Servizi al Top Management Demand management & Planning Presidio di servizi specifici per il Top Management Definizione dei fabbisogni immobiliari dei clienti interno Recepimento, valutazione e smistamento delle richieste di intervento Asset Management Property Management Facility Management Project Management Agenzia Definizione delle scelte di portafoglio per massimizzare il rendimento del patrimonio e minimizzare i costi degli spazi occupati Gestione delle attività amministrative legate agli immobili di proprietà ed in uso Soddisfacimento delle esigenze di servizi (alle persone, tecnico manutentivi ) degli utilizzatori e gestione dei rapporti con subcontractor Definizione del piano di realizzazione degli interventi sugli immobili e gestione dei rapporti con gli appaltatori Governo delle attività per l intermediazione degli immobili (compravendita, locazione)

30 VPPD040405AnBoerP30 2 Crescita Avvitamento Rialzo lento e graduale dei tassi di interesse Tenuta sostanziale del mercato (con ciclicità contenute) Progressiva diffusione di strumenti finanziari coerenti con le specificità del settore Aumento della trasparenza del mercato (informazioni, benchmark, ) Successo di alcuni grandi progetti di riqualificazione urbana Rialzo accelerato dei tassi di interesse Ciclicità forte di alcuni segmenti (in particolare residenziale), accelerato dalla messa sul mercato di immobili con mutui non più rimborsabili Forte ripresa dei mercati di borsa Crack di operatori/operazioni fortemente indebitate Performance negativa dei prodotti destinati al retail (es. fondi) PER DISCUSSIONE Evoluzione condizionata da: Fattori esogeni (tassi di interesse, ciclo economico, mercati di borsa, psicologia dei risparmiatori, ), ma anche da fattori gestibili dagli operatori e dalle amministrazioni pubbliche (professionalità, corretta gestione dei rischi, successo nella collaborazione tra pubblico e privato, )