Capitolo Primo Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari

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1 Capitolo Primo Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari 1. IL QUADRO NORMATIVO Il nucleo normativo dal quale ha preso avvio un generale processo di ristrutturazione e di grande riforma organica del mercato mobiliare è costituito dalla L , n.1 (di disciplina dell attività d intermediazione mobiliare e dell organizzazione dei mercati mobiliari). Con tale dettato normativo il legislatore, raggiungendo i fondamentali obiettivi propostisi, ha fissato le regole generali per la specifica attività di intermediazione nel campo dei valori mobiliari e per i soggetti abilitati al suo svolgimento. Nasce, così, una nuova figura di intermediario, la SIM (società di intermediazione mobiliare), soggetto polifunzionale, a cui è riservata, in via esclusiva, tale attività, pur essendo previste rilevanti eccezioni a favore di banche, agenti di cambio e società fiduciarie. Inoltre, per assicurare una sempre maggiore trasparenza alle negoziazioni, il legislatore afferma il principio della concentrazione degli scambi in borsa, cioè l obbligo di negoziare i valori mobiliari trattati nei mercati regolamentati solo ed esclusivamente in detti mercati. Infine, istituisce, nell interesse degli investitori e del pubblico risparmio, il Fondo nazionale di garanzia per il recupero dei crediti vantati dai clienti nei confronti delle SIM insolventi. Successivamente, nell esigenza di dare attuazione alle disposizioni comunitarie finalizzate alla creazione delle condizioni minime per realizzare la libera circolazione dei servizi finanziari nella Comunità Europea (CE), sono state apportate sostanziali modifiche alla struttura del sistema finanziario italiano. Una prima profonda innovazione si è avuta con l approvazione del D.Lgs , n. 415, cd. decreto Eurosim, con il quale sono state recepite, anche nel nostro Paese, la direttiva 93/22 CEE del 10 maggio 1993 (relativa ai servizi di investimento del settore dei valori mobiliari) e la direttiva 93/6 CEE del 15 marzo 1993 (relativa all adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi). L Eurosim, infatti, abrogando quasi integralmente la L. 1/91 e perseguendo obiettivi di armonizzazione con le normative europee, ha stabilito: l ampliamento della categoria degli intermediari abilitati (ora anche le imprese bancarie hanno accesso diretto alle contrattazioni senza dover più utilizzare obbligatoriamente una SIM); la creazione di un mercato finanziario unico europeo (si fa riferimento al principio del mutuo riconoscimento per il quale ciascuna impresa di inve-

2 14 Parte Prima: Struttura dei mercati finanziari e modalità operative stimento ha la libertà di prestare i propri servizi all interno della Comunità, direttamente o attraverso lo stabilimento di succursali); la privatizzazione della borsa valori e degli altri mercati regolamentati (l attività di gestione assume carattere di impresa e viene esercitata da una S.p.A., lasciando, inoltre, la possibilità di sviluppo ad altri mercati borsistici sul nostro territorio); nuove e più coordinate procedure per lo svolgimento dell attività di vigilanza sulla prestazione dei servizi di investimento e per la gestione delle crisi. Tutto ciò ha mutato il contesto competitivo nel quale gli operatori nazionali si muovevano. Essi, infatti, sono stati costretti a rivedere il proprio posizionamento strategico a causa del maggior livello di competitività, destinato nel futuro ad ampliarsi ulteriormente. A completamento del processo di riorganizzazione del mercato di capitali, è stato emanato (in attuazione della delega contenuta negli artt. 8, 21 della L. 52/96 - comunitaria per il 1994) il D.Lgs , n. 58 che costituisce il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (d ora in poi indicato come Tuf) entrato in vigore il 1 luglio In un ottica di semplificazione, ai sensi dell art. 214 Tuf, gran parte della normativa previgente viene esplicitamente abrogata, tranne la clausola di chiusura (comma 4) che ritiene abrogato quanto, anche se non menzionato, risulti incompatibile con il decreto. Per alcune disposizioni di legge è prevista un abrogazione con efficacia differita (comma 2) nel senso che esse, pur essendo abrogate, continueranno ad essere applicate fino all entrata in vigore dei provvedimenti emanati in attuazione del Tuf. Inoltre, il citato articolo (comma 5) stabilisce che anche le disposizioni emanate in attuazione di norme abrogate, continuano ad essere applicate, sempre se compatibili, fino alla data di entrata in vigore dei provvedimenti emanati in attuazione del Tuf nelle corrispondenti materie. Il Tuf, il cui obiettivo è una disciplina sistematica e completa del mercato, dunque, abroga formalmente tutte le norme contenute nell Eurosim anche se, in sostanza, alcune di esse restano in vita o perché interamente riprodotte o perché sostituite da norme aventi un analogo contenuto prescrittivo. Quindi restano salvi, seppure con alcune modifiche, i principi ispiratori fondamentali che sono stati precedentemente evidenziati. Il Tuf si articola in 6 parti: la prima è relativa alle disposizioni comuni, la seconda alla disciplina degli intermediari, la terza ai mercati (regolamentati e non) ed alla gestione accentrata degli strumenti finanziari, la quarta regola gli emittenti, la quinta prevede le sanzioni e la sesta reca le disposizioni transitorie e finali. In questa parte del Volume, premessi brevi cenni di carattere generale (che saranno approfonditi nelle successive parti, in relazione ai singoli argomenti trattati) vengono prese in considerazione le disposizioni del Tuf e dei relativi regolamenti di attuazione, concernenti la disciplina dei mercati.

3 Capitolo Primo: Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari GLI STRUMENTI FINANZIARI L espressione strumenti finanziari è stata una delle innovazioni (sostituendosi a quella di «valori mobiliari») apportate al nostro ordinamento prima con il D.Lgs. 415/96 e poi dal Tuf. Essi sono elencati in modo dettagliato nell art. 1 co. 1 Tuf: le azioni e gli altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali; le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali; quote di fondi comuni di investimento; titoli normalmente negoziati sul mercato monetario (BOT, accettazioni bancarie, cambiali finanziarie); qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire gli strumenti indicati nelle precedenti lettere e i relativi indici. Per strumenti finanziari derivati, ossia legati alla contrattazione dei titoli sottostanti, si intendono: i contratti «futures» su strumenti finanziari, su tassi di interesse, su valute, su merci e sui relativi indici, anche quando l esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti; i contratti di scambio a pronti e a termine (swaps) su tassi di interesse, su valute su merci nonché su indici azionari (equity swaps), anche quando l esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti; i contratti a termine collegati a strumenti finanziari, a tassi di interesse, a valute, a merci ed ai relativi indici; i contratti di opzione per acquistare o vendere gli strumenti indicati nelle precedenti lettere ed i relativi indici, nonché i contratti di opzione su valute, su tassi di interesse, su merci e sui relativi indici; le combinazioni di contratti o di titoli indicati nelle precedenti lettere. È da notare, quindi, che sono inclusi oltre ai valori mobiliari in senso stretto, anche i prodotti finanziari cd. derivati. La categoria non è cristallizzata in quanto, ai sensi dell art. 18 co. 5 lett. a) del Tuf, il Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica, con regolamento adottato sentite la Banca d Italia e la Consob, può individuare nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi di investimento ed accessori, al fine di tener conto dell evoluzione dei mercati e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie. Gli strumenti finanziari, qui semplicemente riportati, saranno esaminati approfonditamente nella Parte seconda del Volume. 3. I SERVIZI DI INVESTIMENTO ED I SERVIZI ACCESSORI Nel comma 5 dell art. 1 Tuf viene individuata l attività tipica degli operatori finanziari (banche e imprese d investimento) che è suddivisa nelle grandi

4 16 Parte Prima: Struttura dei mercati finanziari e modalità operative due categorie dei servizi d investimento e dei servizi accessori, risultando totalmente invariata rispetto al decreto Eurosim. In particolare, per servizi d investimento si intendono le seguenti attività, quando hanno per oggetto strumenti finanziari: negoziazione per conto proprio; negoziazione per conto terzi; collocamento con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell emittente (servizio di distribuzione di titoli di nuova emissione, collocandoli semplicemente sul mercato o sottoscrivendo in proprio i titoli o, infine, assumendo l onere di acquistare quella parte rimasta eventualmente invenduta); gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione. I servizi accessori individuati dal Tuf sono: custodia ed amministrazione di strumenti finanziari; locazione di cassette di sicurezza; concessione di finanziamenti agli investitori per operazioni relative a strumenti finanziari, nelle quali interviene il finanziatore; consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l acquisto di imprese; servizi connessi all emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa l organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento; consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari; intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento. Il contenuto e la disciplina dei servizi elencati sarà oggetto di specifico esame nella Parte terza del Volume. 4. SOGGETTI ABILITATI ALL ESERCIZIO DELL ATTIVITÀ DI INTERME- DIAZIONE FINANZIARIA Il Tuf, all art.18 co. 1, stabilisce che l esercizio professionale (ossia svolto in forma di impresa) dei servizi di investimento nei confronti del pubblico è riservato alle imprese di investimento ed alle banche. Nella prima categoria rientrano le SIM, le imprese di investimento comunitarie, ossia aventi sede legale e direzione generale in uno Stato comunitario, e quelle extracomunitarie. Tale disposizione ribadisce la definitiva abrogazione, già contenuta nel decreto Eurosim, della riserva di attività stabilita dalla L. 1/91 in favore delle SIM, abrogazione resasi necessaria a seguito della Dir. 93/22/CEE. L art. 19 definisce la procedura di autorizzazione ad operare sui mercati finanziari subordinata all esistenza di determinate condizioni strutturali del-

5 Capitolo Primo: Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari 17 l impresa (come la forma di S.p.A., un importo minimo di capitale versato etc.) ed a determinati requisiti di onorabilità e professionalità degli esponenti aziendali. Se è di competenza della Consob rilasciare l autorizzazione, atto puramente amministrativo, alle SIM, sentita la Banca d Italia, spetta esclusivamente a quest ultima autorizzare, invece, le banche all esercizio dei servizi d investimento. Seconda categoria di intermediari prevista è quella delle società di gestione del risparmio, ossia società per azioni, con sede legale e direzione generale in Italia, il cui campo di azione, nell ambito dei servizi d investimento, è limitato alla gestione di portafogli di investimento per conto terzi su base individuale. Oltre a tali figure, l esercizio dei servizi di investimento è, poi, consentito anche ad altri soggetti che, già sotto la previgente normativa, ne svolgevano alcuni. Ci si riferisce, in particolare, agli intermediari finanziari iscritti in un elenco speciale, tenuto dalla Banca d Italia, previsto dall art. 107 del D.Lgs , n. 385 (Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, d ora in poi abbreviato «Tulb»). Essi possono esercitare professionalmente la negoziazione per conto proprio (limitatamente agli strumenti finanziari derivati) ed il collocamento con o senza preventiva sottoscrizione, sempre se a ciò autorizzati dalla Banca d Italia. Anche gli agenti di cambio, in base all art. 201 del Tuf, purchè iscritti nel ruolo unico nazionale e non siano dirigenti, dipendenti o collaboratori di SIM, banche e società di gestione del risparmio, possono svolgere esclusivamente: negoziazione per conto terzi; semplice attività di collocamento di strumenti finanziari; gestione su base individuale di portafogli d investimento per conto terzi; ricezione e trasmissione di ordini, nonché mediazione. A tali soggetti è inibita la negoziazione per conto proprio, anche per interposta persona, ad eccezione dei casi, tempestivamente comunicati alla Consob, di investimento del patrimonio personale. Infine, sono definite una serie di regole, che mirano alla tutela del risparmiatore ed alla trasparenza delle operazioni realizzate, ed alle quali dovranno conformarsi i soggetti abilitati, seguendo quella che viene definita una «sana e prudente gestione». Ad un approfondita trattazione degli operatori abilitati all esercizio delle attività indicate è dedicata la Parte IV del Volume, mentre la disciplina legislativa, regolamentare e deontologica del promotore finanziario è esaminata nella Parte V. 5. LE TRASFORMAZIONI DEL MERCATO Un altro aspetto rilevante della riforma attuata con il D.Lgs. 415/96 e con il Tuf è la trasformazione dei mercati destinati alla negoziazione delle attività

6 18 Parte Prima: Struttura dei mercati finanziari e modalità operative finanziarie, i quali passano da un regime di tipo pubblicistico durato più di 50 anni ad uno di tipo privatistico o di self-regulation. Nel nostro Paese (così come in Germania, Grecia o in Spagna) sin dagli inizi del secolo (L. 272 del 1913) è prevalso il modello pubblicistico della borsa valori, caratterizzato dal fatto che la costituzione, la gestione e la vigilanza del mercato fosse concentrata nelle mani di organi pubblici (Camere di Commercio, Deputazioni di borsa e, successivamente, Consob e Consiglio di borsa). Inoltre attraverso barriere di varia natura (fiscali, valutarie, operative), la borsa valori funzionava in un regime protezionistico, al riparo dalla concorrenza dei mercati stranieri. Senonché il processo di globalizzazione dei mercati, lo sviluppo delle tecnologie, l affermarsi di prodotti finanziari innovativi e di nuovi e aggressivi intermediari hanno reso evidenti i deficit dei mercati finanziari italiani, imponendo l urgenza di una riforma finalizzata alla definizione di un quadro normativo adeguato al nuovo livello di competitività. L occasione si è concretizzata in sede di attuazione delle Dir. 93/22 e 93/5 le quali, consentendo alle imprese d investimento comunitarie di operare su un qualsiasi mercato interno alla CE sulla base del principio del mutuo riconoscimento, estendevano tale principio di fatto anche ai mercati mobiliari. In pratica ogni mercato avrebbe dovuto presentare un appeal tale da conservare o convogliare su di sé (piuttosto che sui mercati esteri) gli scambi tra offerta e domanda di strumenti finanziari. La stessa Dir. 93/22 disponeva che la struttura del mercato di ciascun Stato membro non dovesse presentare ostacoli per l accesso al mercato da parte degli operatori (nazionali e non) abilitati. La soluzione alle nuove esigenze di competitività è stata quella di optare per un modello organizzativo di tipo privatistico: il D.Lgs. 415/96, nell attuare le citate direttive comunitarie, ha disposto che l organizzazione e la gestione dei mercati borsistici ha carattere d impresa ed è affidata ad apposite S.p.A., dette società di gestione del mercato. Tale assetto è stato confermato dal Tuf che, riprendendo i punti salienti dell Eurosim, disciplina agli artt i mercati e il servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari (un tempo svolto in regime di monopolio dalla Monte Titoli S.p.A. e dalla Banca d Italia), anch esso privatizzato e liberalizzato. In tale nuovo contesto, se la regolamentazione del mercato è demandata alla stessa società che lo gestisce, restano affidate alle autorità pubbliche (Consob e Banca d Italia) le funzioni di vigilanza esercitate al fine della trasparenza del mercato, dell ordinato svolgimento delle negoziazioni e della tutela degli investitori, e non più in ossequio a obiettivi di ordine economico generale. 6. UN ANALISI DELLE TRASFORMAZIONI DEL MERCATO E DELLA DOMANDA E OFFERTA DI TITOLI IN ITALIA: LE RELAZIONI AN- NUALI DELLA CONSOB Le ragioni delle trasformazioni del mercato finanziario italiano sono state sintetizzate nella Relazione sull attività della Consob per il 1997, presentata dall allora presidente Padoa Schiop-

7 Capitolo Primo: Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari 19 pa: «( ) in uno spazio economico unificato la garanzia che ogni Paese abbia un suo mercato è venuta a mancare. È finito il tempo in cui il perimetro dello Stato-nazione bastava ad assicurare che ogni Paese avesse una sua Borsa, che le imprese ad essa si rivolgessero, che le famiglie le affidassero il proprio risparmio, che lo facessero per il tramite di intermediari nazionali, ricorrendo alla moneta e alla legislazione nazionali. Quell unità è finita. Nello stesso tempo, le economie di scala e la tecnologia spingono rapidamente verso la concentrazione della finanza europea in poche piazze. Nel giro di pochi anni emergeranno nell Europa continentale tre-quattro centri finanziari, o circuiti di collegamento tra piazze. Nessuno degli attuali mercati regolamentati sfuggirà alla selezione. Il processo è in fase avanzata per i mercati dei derivati; sarà rapido, dopo il passaggio all euro per i mercati dei titoli pubblici; si estenderà ai mercati azionari. In queste condizioni l importanza della Piazza finanziaria italiana dipenderà interamente dalla sua competitività: nei costi operativi, nella capacità professionale degli operatori, nel sistema fiscale, nella regolamentazione, nelle attrezzature logistiche, nella qualità degli organi di informazione. La Consob contribuisce alla competitività della Piazza finanziaria italiana allineandone correttezza e trasparenza ai migliori livelli internazionali, alleggerendo gli adempimenti formali, emanando regolamenti di principio, adottando procedure trasparenti e rapidi tempi di risposta alle richieste degli operatori. ( )». Tali ragioni sono state ancora una volta puntualizzate nel D.P.C.M che prefigura l istituzione di un «Comitato di indirizzo strategico per lo sviluppo della piazza finanziaria italiana (Comitato piazza finanziaria italiana)». Nel decreto si osserva che lo sviluppo del mercato finanziario italiano ed il suo ruolo nel contesto europeo ed internazionale dipendono dall accrescimento dei fattori di competitività della piazza finanziaria italiana, con riferimento sia all insieme dei prodotti e dei servizi offerti sia alla regolamentazione complessiva delle attività del settore, da indirizzare in un quadro di liberalizzazione e di omogeneità con gli altri paesi europei, nell ambito dei processi di convergenza in atto fra i Paesi della Comunità. Il mercato italiano si caratterizza per alcuni elementi di forza quali l elevata capacità di risparmio del Paese, la qualità delle infrastrutture tecnologiche al servizio dei mercati e le notevoli dimensioni raggiunte dal mercato regolamentato dei titoli di Stato, ai quali si contrappongono però fattori di ritardo e di debolezza individuabili, essenzialmente, nell esiguo numero di emittenti sul mercato azionario e nella limitata gamma di prodotti offerti e che tale situazione è dovuta principalmente alla ridotta integrazione fra i diversi segmenti del mercato finanziario e alla frammentazione tra soggetti diversi, singolarmente privi della dimensione economica indispensabile per affrontare i necessari investimenti, della prestazione dei servizi necessari nell attuale fase di sviluppo dei mercati finanziari. Anche nella Relazione annuale per l attività del 1998, pronunciata dal presidente della Consob, emergono ulteriori osservazioni sullo sviluppo del mercato borsistico italiano: «Dalla crisi finanziaria, che nel 1998 ha investito prima l intera area del Sud-Est asiatico, poi la Russia e che ha provocato effetti di contagio nell America Latina, si traggono alcune importanti lezioni. Un mercato libero, per offrire i suoi benefici, non può essere privo di regole. La liberalizzazione improvvisa di mercati prima repressi provoca gravi rischi qualora sia assente o debole l assetto istituzionale che dovrebbe garantire la stabilità, la trasparenza e la tutela degli investitori: un sano sviluppo finanziario richiede che alla crescita dei mercati si accompagni uno sviluppo delle istituzioni preposte a stabilire le regole necessarie e a farle rispettare». «Con l approvazione del Testo unico si è chiusa una stagione del diritto dei mercati mobiliari, avviata all inizio degli anni novanta con le leggi sulle Sim, sull insider trading e sulle Opa. Il nesso causale tra sviluppo dei mercati ed evoluzione del quadro normativo non è univoco. Un legislatore lungimirante può disegnare assetti normativi che anticipano l evoluzione dei mercati. Il mercato può sollecitare l adozione di regole che riducano i costi delle transazioni. In Italia, le ricordate modifiche legislative, pur se hanno favorito lo sviluppo della borsa, hanno ridotto solo in parte il divario con le altre principali piazze europee. ( ) In termini di rapporto fra capitalizzazione e prodotto interno lordo e soprattutto di controvalori scambiati la crescita è stata tuttavia di assoluto rilievo, allineando ormai la borsa di

8 20 Parte Prima: Struttura dei mercati finanziari e modalità operative Milano alle altre principali borse europee. Pur nella difficoltà di costruire graduatorie attendibili, Milano appare uno dei principali mercati azionari in Europa per volumi scambiati e il secondo considerando gli scambi su derivati azionari. Tali progressi sono stati conseguiti anche grazie ai continui miglioramenti apportati alla microstruttura del mercato, che risulta attualmente fra i più liquidi, con bassi costi di transazione. Il principale punto di debolezza della nostra borsa rimane il non elevato numero di società quotate, nonostante qualche progresso negli ultimi anni. Una bassa propensione alla quotazione può influenzare negativamente l innovazione tecnologica e per tale via la crescita dell economia». Nella Relazione annuale per l anno 1999, pronunciata nell aprile 2000 dall attuale presidente dell autorità di vigilanza, Spaventa, sono offerte alcune importanti considerazioni sull andamento del mercato finanziario. In riferimento allo sviluppo del mercato globale, si nota che «I timori per la stabilità del sistema finanziario internazionale suscitati dalle crisi del 1998 si sono dissipati. Il contagio si è subito arrestato e comunque non ha provocato danni alle banche o alle istituzioni finanziarie dei paesi sviluppati. È ripresa la crescita delle economie dei paesi emergenti e sono ripresi i flussi di capitale ad essi indirizzati. Tuttavia molti dei problemi di carenza di controlli, di inadeguatezza di istituzioni, di insufficienza di informazione e trasparenza che si manifestarono in quelle crisi restano tuttora irrisolti. Ne sono prova le molteplici iniziative di analisi e di proposte assunte internazionalmente in sedi multilaterali». Anche l euro, la moneta unica europea, risulta avere prodotto benefici di grande rilievo per i mercati dei capitali del continente, soprattutto grazie all eliminazione dei rischi di cambio, che ha consentito una piena integrazione dei mercati e una diversificazione della domanda di attività finanziarie, agevolando l accesso al capitale, come prova la crescita del mercato delle euro-obbligazioni. Tuttavia si osserva che, se è vero che i mercati si sono adeguati all euro, non risulta invece un adeguata reazione da parte delle istituzioni e degli assetti regolamentari dell Europa, a discapito soprattutto della tutela degli investitori e dei risparmiatori. Con riguardo invece ai mercati italiani, risulta accentuata la diversificazione delle attività finanziarie detenute dalle famiglie italiane, ciò grazie anche al risanamento della finanza pubblica che ha ridotto l offerta dei titoli pubblici e soprattutto ne ha determinato una perdita di appeal (il loro rendimento oggi è fortemente ridotto) sicché le famiglie hanno ridotto gli investimenti in titoli pubblici e si sono orientate (mostrando una maggiore propensione al rischio) verso altri tipi di investimento del risparmio, disponibili in conseguenza dello sviluppo e dell integrazione dei mercati. Ciò ha determinato una significativa crescita della borsa italiana tant è che «La capitalizzazione di borsa sul mercato ufficiale è aumentata da 310 miliardi di euro a fine 1997 a 481 miliardi a fine 1998, a 714 miliardi alla fine dello scorso anno, a 849 miliardi a febbraio. Fra il 1997 e il 1999 il tasso di crescita annuo è stato di quasi il 52 per cento. La capitalizzazione del Nuovo Mercato è passata da 7 miliardi di euro a fine 1999 a 15,5 miliardi nel febbraio scorso». La Relazione prosegue illustrando, tra l altro, alcune delle più importanti innovazioni introdotte o divenute operative nell anno, quali: l indicazione di un parametro oggettivo di riferimento (benchmark) nei prospetti dei fondi comuni di investimento, che consente all investitore di ottenere maggiore informazione sulla politica di investimento e sulla performance del fondo; le modifiche al regolamento dei mercati borsistici, che consentono di mantenere aperte le contrattazioni dopo la chiusura dell orario ufficiale e sino alle 22 in un segmento del mercato regolamentato, e le modifiche al regolamento dei mercati (delibera n ) con cui non è stato esteso anche al cd. trading after hours nei mercati regolamentati l obbligo di concentrazione, sicché le contrattazioni potranno avvenire d ora in poi sia sul mercato di borsa, sia su sistemi alternativi di scambi organizzati; le modifiche al regolamento degli intermediari (delibera n ) e degli emittenti (delibera n ), rivolte rispettivamente a puntualizzare alcuni aspetti procedurali e ad apportare alcune correzioni alla disciplina delle OPA.

9 Capitolo Primo: Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari 21 Nella Relazione annuale per il 2000, è stato sottolineato come da una maggiore e più rapida integrazione dei mercati finanziari europei si potrebbero ottenere grandi benefici, sia per i risparmiatori, attraverso migliori opportunità di diversificare i loro investimenti, riducendone i costi, sia per le imprese, grazie alla possibilità di raccogliere fondi a migliori condizioni su mercati più liquidi ed ampi. «Lo sviluppo dei mercati finanziari, come prova la ricerca empirica, darebbe un importante contributo alla crescita economica in Europa»; l euro, pur offrendo uno stimolo notevole all integrazione dei mercati, ha incontrato numerosi ostacoli sul suo cammino: differenze nei sistemi legali e giudiziari, nei regimi di tassazione, nella cultura dei partecipanti al mercato. L intervento comunitario continua nella sua relazione Spaventa ha prodotto una legislazione, lacunosa, incoerente, rigida e lenta che non ha favorito la convergenza degli assetti regolamentari». Per quanto concerne lo sviluppo dei mercati, nel 2000 «il mercato azionario italiano ha accorciato la distanza dagli altri grandi paesi europei: la sua capitalizzazione è passata al 14% di quella complessiva dei mercati dell euroarea, dall 11% del Ancor più veloce è stata la crescita degli scambi, che rappresentano ormai il 15% del totale». Le società italiane ammesse a quotazione sono state 49, di cui 33 sul Nuovo Mercato: trattasi di società giovani, operanti in prevalenza in settori innovativi, non appartenenti a gruppi già quotati. Le emissioni quotate sul mercato dei covered warrant sono raddoppiate, da 1500 ad oltre 3000; gli scambi sono passati da 14 a 31 miliardi di euro. Nella seconda parte del 2000, tuttavia, è iniziata una significativa riduzione dei corsi azionari in tutti i principali paesi industrializzati. I rapporti che esprimono la redditività (prezzo/utili; prezzo/dividendi) hanno raggiunto livelli vertiginosi, insostenibili, sia negli USA che in Europa. Quando le attese di profitto sono state riviste al ribasso, come era logico attendersi, la correzione si è abbattuta, violentemente, sul versante dei prezzi, accompagnata da un elevata volatilità, che tuttora caratterizza i mercati azionari. In Italia, l aggiustamento è stato particolarmente violento per i titoli dei settori più innovativi, emessi spesso da società prive di storia passata, per le quali era impossibile riferirsi a grandezze patrimoniali certe. Basti pensare che alla fine del 1999, il rapporto fra prezzi e utili delle società di telecomunicazioni, di tecnologie informatiche e di mezzi di telecomunicazione eccedeva di circa il 50% quello dei titoli industriali ed era il doppio di quello dei titoli bancari. Secondo dati recenti forniti dalla stessa Consob, tale rapporto è tornato ad avvicinarsi a livelli ragionevoli, nella media degli altri settori. Negli ultimi anni si è assistito ad un mutamento nella composizione della ricchezza finanziaria delle famiglie italiane. «Fra la fine del 1995 e gli inizi del 2000, infatti, la quota di circolante, depositi, obbligazioni e titoli di Stato è scesa dal 71 al 42 per cento. Nello stesso periodo, quella di azioni e partecipazioni è raddoppiata, dal 13 al 26 per cento. La quota gestita di OICR di diritto italiano è passata dal 4 al 20 per cento. Tuttavia, a questo notevole cambiamento nella natura degli strumenti in cui il risparmio viene investito non si è accompagnato analogo mutamento dei soggetti che lo gestiscono. Il ruolo delle banche, infatti, è dominante: la quasi totalità delle SGR appartiene al settore bancario ed il grosso dell intermediazione mobiliare è operata da società di derivazione bancaria. Questa concentrazione nelle mani degli stessi soggetti di attività connesse all impiego e alla gestione del risparmio impedisce una efficace interazione fra soggetti portatori di interessi diversi, con potenziale pregiudizio per la tutela degli investitori». Occorre maggiore vigilanza sull operato degli intermediari e trasparenza nei confronti dell investitore: questi «deve poter conoscere il costo complessivo che deve sopportare, confrontare le condizioni offerte dai diversi concorrenti, compiere scelte consapevoli in base ai rendimenti attesi al netto delle commissioni». Il riferimento è ai cd. fondi di fondi, che impongono al sottoscrittore una doppia commissione (sulla gestione del patrimonio e sui fondi in cui quel patrimonio viene investito) e alle reverse convertible, obbligazioni strutturate che offrono cedola elevata ma prevedono il rimborso in un titolo azionario, anziché contante, qualora il prezzo dell azione sia caduto al di sotto di un certo livello. Il tutto avviene senza che il pubblico dei risparmiatori sia adeguatamente informato attraverso l utilizzo di prospetti allegati agli stessi prodotti d investimento».

10 22 Parte Prima: Struttura dei mercati finanziari e modalità operative La relazione per l anno 2001, pronunciata dal presidente Spaventa ad aprile 2002, si apre con un dovuto riferimento ai tre fatti che, nell anno, hanno colpito la finanza mondiale: le conseguenze dell attentato dell 11 settembre in America, la crisi argentina e la relativa insolvenza dello Stato, il fallimento della Enron. In effetti, la circostanza che in poco tempo vi siano stati eventi di tale portata senza lasciare conseguenze gravi viene assunta come indice del grado di resistenza e di solidità del sistema finanziario. La crisi è stata superata grazie agli investimenti informatici fatti in occasione del millenium bag, all adozione di dovute protezioni da parte dei principali operatori che si attendevano il crollo dell Argentina e al pronto intervento delle autorità monetarie. La bancarotta di una delle principali società americane, imputabile alla costante elusione delle regole poste a tutela dei risparmiatori (indipendenza del managment, regole contabili, revisori e sistema dei controlli interni etc.), ha spinto la Commissione a menzionare il problema della «affidabilità delle analisi sulle prospettive di società quotate e dei consigli sul peso che le azioni di esse dovrebbero avere nei portafogli degli investitori». In Italia, come altrove, esiste infatti un potenziale o effettivo conflitto fra le esigenze di imparzialità delle analisi finanziarie e i rapporti d interesse che chi redige dette analisi ha con le società. La Consob, che pure in passato è intervenuta sull argomento, lamenta un deficit normativo sulla figura e sull attività dell analista finanziario e sulla scelta di essi da parte delle società, auspicando l effettività delle regole di best practice adottate dagli ordini professionali. Se non altro, con le nuove disposizioni in materia di corporate governance, è stato imposto l obbligo di rendere esplicite, dettagliandole e motivandole, le situazioni di potenziale conflitto di interessi. L analisi del mercato italiano evidenzia come, negli assetti societari, sia ancora elevata la leva tra controllo e proprietà: nel 60% delle società quotate in borsa un unico socio ha la maggioranza assoluta, il flottante è diminuito. Gli azionisti minori hanno un comportamento passivo e ciò facilita la sussistenza di situazioni di controllo di fatto: l assenteismo dei piccoli azionisti e degli investitori istituzionali nelle assemblee delle società quotate raggiunge punte del 90%. In ogni caso si riconosce che «la qualità della protezione degli azionisti di minoranza è notevolmente migliorata grazie alle innovazioni introdotte con il Testo unico del 1998». Per altri versi, i mercati italiani hanno assorbito l inversione di tendenza rispetto alla bolla speculativa gonfiatasi nell anno precedente sui titoli legati all informatica e alla telematica (cd. new economy). Tuttavia, «nel 2001 è continuata la tendenza a un calo delle quotazioni delle azioni italiane manifestatasi nel secondo semestre dell anno precedente. In media d anno la riduzione per gli indici principali del Mercato Telematico Azionario è stata di circa il 25 per cento, dopo una leggera crescita nel 2000; di circa il 45 per cento, quasi doppia rispetto a quella dell anno precedente, per il Nuovo Mercato». Il trend negativo è spiegato, almeno parzialmente, con «la revisione al ribasso delle prospettive di crescita degli utili societari associata ad un aumento, probabilmente transitorio, del premio al rischio». Infatti il costo del capitale di rischio delle imprese è aumentato, determinando ovunque una forte contrazione del flusso di nuove quotazioni. Un segnale di ciò è rappresentato dal numero di matricole, cioè le società ammesse per la prima volta alle quotazioni: nel 2001 sui mercati regolamentati italiani sono state quotate 18 nuove società, a fronte di una media annua di 36 tra il 1998 e il Al contempo è aumentata la concentrazione del mercato: «alla fine del 2001 il peso dei primi cinque titoli sulla capitalizzazione complessiva ha superato il 41 per cento, rispetto al 37 di fine 2000». Il basso numero di società quotate non è da addebitarsi soltanto alla frammentazione della struttura produttiva e industriale (forte peso delle piccole e medie imprese), né al vantaggio fiscale concesso al capitale di debito rispetto a quello di rischio. In un analisi di più ampio respiro, infatti, il flusso di nuove quotazioni appare piuttosto in relazione alla dinamica del ciclo di borsa e all andamento del costo del capitale di rischio: così, per ridurre all essenziale, peggio vanno le quotazioni, meno aziende penseranno di quotarsi.

11 Capitolo Primo: Il quadro normativo per la disciplina dei mercati finanziari 23 Sul fronte del risparmio amministrato si segnala che tra«il 1995 e il 2001 il peso delle gestioni individuali e collettive sulla ricchezza finanziaria delle famiglie italiane è passato dal 10 al 30 per cento circa. Il settore si sta aprendo alla concorrenza dei gestori esteri: i prodotti autorizzati di soggetti non residenti sono passati da circa 400 nel 1995 ad oltre 2000; aumenta anche la quota dei prodotti di società di gestione domiciliate all estero». Inoltre «alla clientela individuale vengono oggi offerti prodotti più complessi e sofisticati, come le gestioni patrimoniali in fondi e i fondi di fondi. In linea di principio questi prodotti consentono di ampliare la gamma di combinazioni efficienti di rischio e rendimento offerta ai risparmiatori, ma presentano anche rischi di scarsa trasparenza dei costi e di conflitti di interesse. La pratica diffusa di accordi di retrocessione di commissioni fra le società che gestiscono i fondi di fondi e quelle che gestiscono i fondi in portafoglio può determinare una struttura di incentivi in contrasto con gli interessi dell investitore, in termini sia di costi commissionali sia di scelte d investimento meno efficienti». Allo scopo di garantire un adeguato livello di informazione dei risparmiatori, cui la Consob ha inteso ovviare richiedendo alle società di gestione di indicare nei prospetti informativi di tali prodotti non solo questo tipo accordi, ma anche le commissioni da essi derivanti fra gli oneri rilevanti ai fini del calcolo del rapporto fra costi e patrimonio. Comunque, la Commissione evidenzia che i fondi comuni e le Sicav, in quanto soggetti alla disciplina della sollecitazione e a stringenti obblighi di informazione del valore delle quote, continuano ad essere annoverati tra i prodotti finanziari più trasparenti. Qualche perplessità è manifestata nei confronti dei prodotti assicurativi a prevalente contenuto finanziario e delle obbligazioni strutturate offerte dalle banche, che pur presentando elementi di somiglianza sostanziale con i fondi comuni «possono rispettare regole di trasparenza assai meno rigide sia al momento del collocamento sia nelle fasi successive». Infine appaiono in caducazione le reverse convertible che sono passate da una emissione di 3,4 miliardi di euro nel 1999 e di 2,5 nel 2000 a soli 300 milioni di euro nei primi nove mesi del VARIAZIONE DEGLI INDICI DEI CORSI AZIONARI NEI GIORNI SUCCESSIVI ALL 11 SETTEMBRE settembre settembre settembre Italia 7,8% 12,1% 12,7% Francia 7,4% 10,8% 6,6% Germania 8,5% 11,9% 8,0% U.K. 5,7% 5,8% 10,8% U.S.A. (Nyse) 14,3% Giappone 1 6,6% 6,6% 4,5% Hong Kong 1 8,9% 7,3% 7,4% Singapore 1 7,4% 10,6% 11,4% Fonte: Consob, Relazione «Incontro annuale con il mercato finanziario», Milano Dati relativi al 12 settembre e al periodo 12-14

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