Camera dei Deputati 3 Indagine conoscitiva 11. La seduta comincia alle (La Commissione approva il processo verbale della seduta precedente).

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1 Camera dei Deputati 3 Indagine conoscitiva 11 La seduta comincia alle (La Commissione approva il processo verbale della seduta precedente). Sulla pubblicità dei lavori. PRESIDENTE. Avverto che, se non vi sono obiezioni, la pubblicità dei lavori della seduta odierna sarà assicurata anche attraverso impianti audiovisivi a circuito chiuso. (Così rimane stabilito). Audizione del presidente della Consob, Luigi Spaventa. PRESIDENTE. L ordine del giorno reca, nell ambito dell indagine conoscitiva sull attuazione del testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, l audizione del presidente della Consob, professor Luigi Spaventa. Sono presenti, inoltre, i rappresentanti della Consob, il dottor Massimo Tezzon, direttore generale, il dottor Lamberto Cardia, commissario, il professor Filippo Cavazzuti, commissario, il dottor Riccardo Carriero, rappresentante della divisione relazioni esterne ed il dottor Alberto Aghemo, rappresentante dell ufficio stampa, che ringrazio per aver accolto il nostro invito. Abbiamo acquisito agli atti la relazione del presidente della Consob, Luigi Spaventa, presentata durante una giornata nella quale i lavori parlamentari non consentivano lo svolgimento dell audizione, ed il testo del discorso che due giorni fa lo stesso professor Spaventa ha tenuto nell incontro annuale con i rappresentanti del mercato finanziario. Do ora la parola al presidente della Consob, Luigi Spaventa. Consob. Desidero ringraziare il presidente della Commissione per la sua pazienza e per averci voluto nuovamente ascoltare. Siamo a disposizione dei membri della Commissione per rispondere alle loro domande. PRESIDENTE. Desidero iniziare con una questione, sollevata nella sua relazione, che riguarda i rapporti con Borsa Spa, sulla quale ieri sono stati ascoltati i rappresentanti della stessa Borsa Spa. Da parte della Consob sembrano esserci riserve di un certo rilievo sull assetto privatistico di Borsa Spa; in particolare, è in questione il conflitto di interessi derivante dal fatto che le entrate di Borsa Spa sono costituite da commissioni pagate alla società di gestione, da cui potrebbe conseguire una qualità del servizio inferiore a quella auspicabile. Un altra questione concerne la preoccupazione sull assetto proprietario che, del resto, riflette una sua considerazione, compiuta in altre occasioni, sull eccessiva presenza delle banche in tutti i segmenti del mercato finanziario, da quelli che formulano consigli sugli acquisti e sulle vendite (che lei stesso ha affermato essere sempre consigli sugli acquisti) a quelli delle società di intermediazione e così via. Infine, un ulteriore problema è rappresentato dalla quotazione delle borse, su cui, pur non essendo stato esplicito, lei pare avere alcune riserve o perplessità. La risposta dei rappresentanti della Borsa Spa è stata, invece, che la quotazione in borsa rappresenta un elemento di trasparenza.

2 Camera dei Deputati 4 Indagine conoscitiva 11 Consob. Si tratta di due questioni distinte. L assetto privatistico della Borsa Spa fu deciso in occasione del varo del Testo unico delle finanze ed allora si decise anche l assetto proprietario della Borsa Spa, che vede prevalenti gli intermediari finanziari. Non è un assetto ideale dal punto di vista della corporate governance e non vi è dubbio che abbiano ragione il presidente e l amministratore delegato di Borsa italiana che una quotazione di borsa contribuirebbe in qualche modo ad alleviare i problemi di assetto societario. La presenza di azionisti diffusi consentirebbe, quanto meno, l ingresso in consiglio di amministratori indipendenti. Nella mia relazione, che lei ha avuto la cortesia di richiamare, ho affermato che in linea di principio esistono rischi di conflitto di interessi, che, tuttavia, sono fortemente alleviati dalla concorrenza fra le borse che sta diventando sempre più vivace, in quanto oramai è indifferente operare sull una piazza o sull altra. Certamente, l assetto di corporate governance può essere migliorato. Qualche passo è stato fatto per impulso della Consob nella cosiddetta separation of duties, nel separare i compiti del consiglio di amministrazione e dell amministratore delegato, soprattutto per quanto riguarda l ammissione a quotazione. Esistono due possibili alternative: l una è quella di ritornare radicalmente indietro (ma il Testo unico non fece tale scelta) e di restituire l ammissione a quotazione ad una autorità di vigilanza; ciò, probabilmente, è antistorico, osservando gli avvenimenti su altri mercati. L altra possibilità, perseguita essenzialmente nel Regno Unito, è di creare un organismo separato sottoposto al controllo dell autorità di vigilanza che decide sull ammissione a quotazione. Il problema però non è soltanto quello della quotazione e dell ammissione. Un mercato regolamentato, infatti, esercita non solo i poteri di quotazione e di ammissione, ma anche quelli di vigilanza sulle società quotate in borsa, detenendo un potere, seppure blando, sanzionatorio e di sospensione della quotazione. Una questione importante che la Consob ha esaminato, ma che non ha trovato soluzione, riguarda la quotazione di Borsa Spa la sua «autoquotazione» su un mercato gestito dalla stessa. Avremmo, infatti, una situazione per cui non solo e non tanto Borsa Spa decide la sua ammissione a quotazione, ma essa vigila sui suoi doveri: diventerebbe, palesemente, non facile l assunzione, da parte del soggetto vigilante, di un provvedimento sanzionatorio nei propri confronti. Abbiamo affrontato il tema anche dibattendo la soluzione proposta da Borsa Spa, che prevedeva da parte di Consob l assunzione di poteri particolari di vigilanza e di sanzione, ma devo dire che non abbiamo trovato la base normativa che permettesse a Consob di assumere tali poteri su una società quotata. Sarebbe opportuno, allora, provvedere con una innovazione normativa per avere tale eccezione, se Borsa Spa si quotasse. Ad ordinamento dato, e fermo restando che non vi è alcuna contrarietà alla quotazione di Borsa Spa, se dotata di un suo progetto industriale, non è facile trovare un sistema per risolvere il problema del «vigilante vigilato» o, se volete, del nemo iudex in causa sua. Ciò che ho esposto rappresenta il nostro problema principale. Il Testo unico delle finanze è stato innovativo per il fatto che mai si riferisce a un mercato ufficiale e a una borsa con la «B» maiuscola, ma ha sempre trattato di mercati regolamentati. L attuale realtà è quella di una sola borsa; però già ora esiste, nell after hours, un mercato non regolamentato concorrente, quello di Uni- Credito, TLX-Tradinglab, che si accinge a chiedere di essere riconosciuto come un mercato regolamentato. Nel caso in cui vi sia una pluralità di mercati regolamentati, evidentemente, il problema della ammissione a quotazione si riproporrà con maggior forza. È stata la concorrenza fra mercati ad indurre gli inglesi a sottrarre alla borsa di Londra la funzione di ammissione a quotazione. Ove vi siano o vi saranno altri mercati regolamentati (che sono un bene dal punto di vista della concorrenza, perché attualmente Borsa

3 Camera dei Deputati 5 Indagine conoscitiva 11 italiana è monopolistica), sarà difficile osservare un altro mercato regolamentato vivere a spese di chi, invece, compie l ammissione a quotazione. Credo che presto o tardi un problema del genere si porrà e appare difficile trovare un modo per affrontarlo senza che il legislatore lo consideri apprezzandone la complessità e fornendo norme adeguate. ROBERTO PINZA. Anche io sono d accordo sul fatto che la possibilità di una autoquotazione della Borsa debba essere accompagnata da un adeguamento delle norme attuali e credo che in Commissione rifletteremo su tale aspetto. Vorrei conoscere il parere della Consob sulla questione che riguarda i rapporti tra le società che gestiscono le varie borse europee. Ho seguito la vicenda nei suoi vari sviluppi, da quando si ipotizzavano fusioni tra banche nazionali, passando per il periodo in cui si presagiva un solo network tra varie borse, giungendo infine al momento attuale, in cui si immaginano network alternativi e concorrenziali. Mi interesserebbe perciò sapere cosa ne pensate al riguardo. Inoltre vorrei sapere che valutazione fornisca la Consob su alcuni fatti degenerativi, peraltro sottolineati dalla stessa Consob nella sua ultima relazione, e soprattutto che tipi di indicazioni fornisce in relazione a quella serie di rapporti tra società che permettono di raggiungere posizioni di controllo assoluto anche con percentuali esigue di capitale sociale. Mi riferisco a casistiche che possono interessare la Commissione dal punto di vista legislativo, interpretando quindi questa indagine conoscitiva nella accezione classica, come strumento di acquisizione di ulteriori conoscenze da parte del Parlamento attraverso l audizione di soggetti direttamente operanti nella materia oggetto di attenzione normativa. Un ulteriore questione, che pure è stata sfiorata dalla sua relazione annuale, su cui desidererei un parere più approfondito riguarda i controlli societari. Anche nell audizione dei rappresentanti di Borsa italiana Spa abbiamo convenuto sul fatto che legiferare sulla spinta dell emergenza sia il modo peggiore per intervenire su una materia come questa. Tuttavia il problema esiste già da diverso tempo; da anni i sindaci non controllano le società, da anni il rapporto tra società e revisori è assai meno garantista di quanto si pensava fosse al momento del varo delle norme, anche se in Italia il problema si è presentato in forme più attenuate grazie ad alcune forme di garanzia comunque inserite nel TUF soprattutto riguardo alla durata e all eventuale rinnovo del rapporto tra revisore e società. Su questo punto non considero concludente la discussione svoltasi in sede di riforma del diritto societario per quanto riguarda gli organi di controllo interni, poiché essa non ha affrontato il nodo centrale del problema: la dipendenza di fatto del controllore dal controllato. Dico tutto ciò non perché da qualche tempo intere pagine di giornale sono dedicate a vicende correlate a questa anomalia, ma piuttosto per capire se ci stiamo dirigendo verso una forma di maggiore trasparenza del sistema societario e finanziario oppure se abbiamo imboccato la strada che porta verso una sua maggiore oscurità. GIORGIO BENVENUTO. Ho assistito con piacere alla riunione della Consob ed ho potuto apprezzare in maniera particolare la relazione del professor Spaventa. Trovo pertinenti molte delle osservazioni fatte, ad esempio quella riguardante la trasparenza. Particolarmente importante mi sembra la denuncia, contenuta nella sua relazione, della diminuzione del numero delle società quotate in borsa, nonché quella che richiama l attenzione sui soggetti forti che sempre più stanno acquisendo una posizione rilevante. Nel corso delle audizioni abbiamo potuto constatare una diffusa preoccupazione nei confronti dell eccesso di regolamentazione del settore. In sostanza, ci è stato fatto notare come dalla delegificazione sia derivata una eccessiva regolamentazione. Si tratta di una questione delicata, che a mio parere deriva anche dal fatto che non è stato risolto il pro-

4 Camera dei Deputati 6 Indagine conoscitiva 11 blema della definizione dei poteri da attribuire alla Consob; penso ad esempio alle limitate possibilità di intervento che essa ha per contrastare l insider trading. È chiaro che l eccesso di regolamentazione dovrà essere arginato nel futuro prossimo, ma quali indicazioni suggerite al riguardo? La quotazione della società che gestisce la Borsa pone anche dei problemi dimensionali, con tutti i rischi che ne conseguono. Si tratta di una questione che ho posto anche ai vertici di Borsa Spa, che con la privatizzazione è certamente diventata più efficiente. Al di là del problema del conflitto di interessi, data la dimensione della nostra borsa e data la concorrenza esistente tra le borse, non esiste il rischio che la società che gestisce la Borsa italiana possa essere preda di operazioni dirette da società straniere del settore? Ieri ricordavo alcune cifre che desidero ripetere anche oggi: siamo il quarto listino in Europa quanto a capitalizzazione; la società che gestisce la nostra borsa ha un fatturato di 140 milioni di euro, pari alla metà della borsa di Londra, ad un quarto di Euronext, ad un quinto di Francoforte. Visti questi rapporti, il rischio che, una volta quotata, Borsa Spa diventi oggetto di una acquisizione da parte di una società straniera mi appare molto concreto. Ieri abbiamo avuto delle indicazioni al riguardo, ma vorrei avere ulteriori elementi di valutazione anche da parte della Consob. MAURIZIO LEO. Vorrei conoscere il punto di vista della Consob su un aspetto del provvedimento di riforma del sistema fiscale che stiamo esaminando in questi giorni. All interno di tale provvedimento c è una parte che riguarda specificamente i redditi da capitale ed i redditi diversi di natura finanziaria. Come è noto viene praticamente sovvertito l attuale assetto di tassazione sul risparmio gestito. Ovviamente, laddove vi sono intermediari finanziari che gestiscono le risorse dei contribuenti, nel periodo in cui i mercati hanno avuto un andamento regressivo si sono venuti a consolidare una serie di crediti di imposta che dovranno in qualche modo essere riconosciuti. In sostanza il problema è vedere in quale modo queste somme, che hanno dato luogo ad un credito e quindi dovranno essere restituite agli intermediari per effetto della tassazione sui differenziali tra l inizio del periodo di imposta e la sua chiusura, dovranno essere riconosciute. Quale sono le vostre valutazioni al riguardo? PRESIDENTE. Anch io vorrei rivolgere al presidente Spaventa e ai commissari presenti alcune domande. Uno dei punti su cui ci soffermeremo nel documento conclusivo riguarda il sistema capitalistico nel suo complesso. Forse per il modo in cui sono cresciuto negli ambienti finanziari non riesco a considerare gli accordi tra gli azionisti, i cosiddetti patti parasociali, come un elemento di ingessatura del mercato. Della mia stessa opinione era anche un uomo di sicuro valore come Bruno Visentini, che in alcuni articoli memorabili difese l idea dell autolimitazione dei maggiori azionisti rispetto a quella del capitalismo contendibile americano. L onorevole Agostini è assertore di una visione di moderno capitalismo, basato sulla contendibilità piena delle imprese, presente nel sistema americano e non in quello italiano. Vorrei conoscere meglio le vostre opinioni su tale tema. A tale argomento è collegata la questione della tutela degli azionisti di minoranza, cui del resto il presidente Spaventa è stato attento sia nella sua relazione sia nel discorso di ieri ai rappresentanti dei mercati finanziari. È vero che c è un problema di tutela degli azionisti di minoranza, ma dovremmo prevedere delle forme legislative che consentano all azionista di minoranza di adire più rapidamente i tribunali per ottenere trasparenza? In altri sistemi giuridici gli azionisti di minoranza sono più tutelati che nel nostro, al di là di quanto è stato fatto con il TUF? Nella relazione del presidente della Consob, trattando di offerte ostili e di passività, si afferma che sarebbe oppor-

5 Camera dei Deputati 7 Indagine conoscitiva 11 tuno un chiarimento legislativo per stabilire l inizio della regola di passività. Inizialmente, la Consob decise che il primo annuncio sarebbe stato il momento iniziale per la regola di passività; successivamente, il Consiglio di Stato ed il TAR stabilirono l inizio della regola di passività solo da una offerta completa in tutti i suoi aspetti. La Consob, nella relazione presentata, afferma di preferire la sua impostazione, sebbene ritenga necessario un chiarimento legislativo. LAMBERTO CARDIA, Commissario della Consob. Non siamo tutti d accordo. PRESIDENTE. Comunque, nella conclusione del documento presentato dal presidente Spaventa si sostiene che un chiarimento legislativo sarebbe auspicabile. Il tema della vigilanza è molto delicato; attualmente, a cavallo dei precedenti si stanno affermando nuovi strumenti finanziari, come gli assicurativi di carattere bancario o quelli bancari di carattere assicurativo. Ha senso un assetto della vigilanza che assegni quella concernente tali titoli per una parte ad un ente e per un altra ad uno diverso? Oppure dobbiamo immaginare de iure condendo un riordino del nostro sistema di vigilanza? ROBERTO PINZA. Su tale argomento esistono delle proposte di legge. Il tema dei prodotti di confine ha fatto riflettere, ed io stesso con Amato, Letta e Mancini ho presentato una proposta di legge per unificare le funzioni, che attualmente sono svolte da COVIP ed ISVAP, nell area della Consob. Altri colleghi, invece, pensano che uno svuotamento di fatto, realizzato in larga misura, dei poteri di Banca d Italia debba essere compensato spostando a suo favore la vigilanza su tali settori. Consob. Vorrei chiedere al professore di scienza delle finanze Filippo Cavazzuti di rispondere alla non semplice domanda dell onorevole Leo. FILIPPO CAVAZZUTI, Commissario della Consob. In realtà, onorevole Leo lo dico in modo scherzoso non può chiedere alla Consob; ma ha suscitato in me una curiosità, come ex professore di scienza delle finanze. In Italia vigeva un regime fiscale che prevedeva la tassazione delle plusvalenze maturate e non di quelle realizzate. Oggi, il Governo propone il passaggio ad un altro sistema. Entrambi i sistemi sono legittimi; nelle esperienze internazionali sono presenti sia le plusvalenze maturate sia quelle realizzate nella tassazione delle attività finanziarie. Certo, si pone un problema delicato di passaggio dall uno all altro sistema e, anche da ex professore di scienza delle finanze, non so risponderle come si potrà fare. Sarà compito di una norma transitoria regolare il passaggio; onestamente, ripeto, non saprei dirle tecnicamente come procedere. Consob. Forse, allontanando la cassa dalla competenza. FILIPPO CAVAZZUTI, Commissario della Consob. Probabilmente; oppure ricorrendo a norme transitorie. La sua domanda mi dà l occasione per rispondere alle domande sui gruppi piramidali. Siamo oggi in un ottima sede, in quanto una delle componenti (almeno nell esame comparato) della formazione dei gruppi piramidali è il regime fiscale della tassazione di gruppo. È chiaro che la tassazione consolidata (oggi, è possibile fare valere il credito d imposta e «sgranare» gli utili lungo la catena), come anche si rileva a livello internazionale, non risolve il problema dei gruppi piramidali, ma costituisce un disincentivo alla loro costituzione. Nel disegno di legge del Governo la preoccupazione esiste ed incentiva la riduzione della struttura di comando. MAURIZIO LEO. So bene che il mio quesito presenta difficoltà. Il problema posto è collegato alla possibilità di intravedere una via d uscita. Anche noi siamo in imbarazzo di fronte ad un ammontare

6 Camera dei Deputati 8 Indagine conoscitiva 11 cospicuo di crediti che in qualche modo deve trovare una regolamentazione. A mio modo di vedere si potrebbe intervenire attraverso una distribuzione su più esercizi. Lei mi ha risposto che non può essere un problema risolvibile dalla Consob. La riforma del sistema fiscale incide abbastanza nettamente sul consolidato. Sarà necessario adottare misure di cautela laddove esista un consolidato transfrontaliero; infatti, il vero problema è l esistenza di una società controllata estera che importa perdite nel sistema italiano che sono compensate con utili; un ruolo efficace, allora, sarà svolto dal soggetto che effettuerà la certificazione. Mi sembra che uno dei punti essenziali della delega, in particolar modo per le operazioni transfrontaliere, sia quello di sottoporre ad una certificazione puntuale tali operazioni per evitare che siano importate perdite in Italia; nel consolidato interno, invece, tale cautela non è posta nel dettato normativo. Consob. Per rispondere all onorevole Benvenuto sull eccesso di regolamentazione valgono le seguenti osservazioni; la dimensione della regolamentazione Consob è molto modesta rispetto a quella dei nostri omologhi stranieri, in particolare, della SEC e della Financial Services Authority. Andare per principi, lasciando interpretazioni del caso ed, in alcuni casi, discrezionalità di regolamentazione all autorità di vigilanza, fu la scelta operata dal Testo unico delle finanze. Vi è chi lamenta un insufficienza della regolamentazione. Gli intermediari sottoposti a contestazione da parte della vigilanza della Consob lamentano che non sia stato elencato analiticamente nelle norme ciò che essi devono fare. In sostanza, ci troviamo a cavalcare un crinale non facile; non voglio affermare che la soluzione trovata sia quella ottimale, pur tuttavia non mi pare di poter dire che vi sia un eccesso di regolamentazione. Secondo la mia opinione non si può parlare di eccesso neanche qualora vengano incluse nel novero della regolamentazione anche le raccomandazioni o quegli atti che non possono essere qualificati come atti amministrativi tipici. Quando un intermediario o un emittente chiedono un parere alla Consob, questo non può essere assimilato alla regolamentazione, anche se attualmente vi è la tendenza a considerare ogni atto della Consob, perfino uno scambio di opinioni con i colleghi, come impugnabile di fronte ai tribunali amministrativi (ma su questo vorrei sorvolare). PRESIDENTE. Chiedo scusa per l interruzione, ma credo che il rilievo si riferisse più al fatto che Consob ritorni sulle stesse materie con pronunce diverse troppo frequentemente piuttosto che ad un presunto eccesso di regolamentazione. Consob. Il vantaggio della regolamentazione secondaria, che si sta tentando di adottare anche a livello europeo con grande ostilità da parte del Parlamento europeo che non vuole abbandonare competenze di legge delegata, è quello di poter adattare la regolazione a realtà mutevoli. È vero che in alcuni casi vi è stato un cambiamento di impostazione. Faccio un esempio per tutti, in cui a mio parere si è avuto un miglioramento: le azioni proprie. Esse prima venivano sommate alle azioni della società controllante, mentre ora si è deciso di sottrarre le azioni proprie (quelle che in assemblea non hanno diritto di voto) dal denominatore su cui si calcolano i rapporti per determinare la soglia di Opa. Indubbiamente vi sono stati dei mutamenti di impostazione; comunque credo che l intera Consob riconosca l esigenza, prospettata da alcuni, di raccogliere le decisioni principali in modo da renderle note e ben articolate per gli operatori. LAMBERTO CARDIA, Commissario della Consob. Se mi consente, presidente, vorrei innanzitutto ringraziare lei e la Commissione per il recente parere che all unanimità è stato espresso sulla mia riconferma, parere di cui mi sento profondamente onorato e a cui cercherò di corrispondere come ho sempre fatto e anche meglio, se possibile.

7 Camera dei Deputati 9 Indagine conoscitiva 11 In più occasioni ho sentito quanto in questa sede è stato opportunamente fatto presente. L eccesso di regolamentazione non è da intendere come una normativa secondaria numerosa e consistente, quanto piuttosto come una flessibilità troppo frequente nell aggiornare le norme di fronte al mutare della materia in oggetto. Su tale aspetto mi sento molto vicino all operatore destinatario delle norme perché se è faticoso per noi stessi ricordare la norma come era, come è stata modificata o come sta per essere modificata figuriamoci per chi deve rispettarla. Stimolata da segnalazioni del genere credo che la Consob potrebbe fare meglio, cercando di modificare solamente l essenziale, perfezionando norme sempre in via di principio e meno sui casi specifici. Questo doppio intento non modificare con frequenza le norme e nello stesso tempo cercare di renderle più «aperte» ed in quanto tali capaci di acquistare valenza per più fattispecie e non per una soltanto potrebbe essere un tentativo su cui noi stessi ci potremmo cimentare. Consob. Rispondo adesso alla domanda dell onorevole Benvenuto sui poteri della Consob, senza riprendere l annosa questione dell insider trading. Entro un anno circa sembra che verrà approvata la direttiva europea sugli abusi di mercato, che stabilisce la possibilità e quindi obbliga l autorità di vigilanza ad assumere i relativi poteri di comminare sanzioni di natura amministrativa, con la facoltà di affiancare a queste ultime sanzioni anche di tipo penale. Qualora questa direttiva venisse approvata, nel momento in cui verrà recepita in Parlamento si porrà il problema di una modifica legislativa della sezione del TUF che riguarda gli abusi di mercato (insider trading, manipolazione dei prezzi dei borsa). La Consob dovrà allora stare molto attenta a separare il momento istruttorio dal momento sanzionatorio, poiché più di una autorità straniera è rimasta «impigliata» nella Convenzione di Strasburgo per il mancato rispetto della separazione di questi due momenti, fatto che acquista molta rilevanza qualora una stesso soggetto venga a detenere entrambi i poteri. Qualora la direttiva venisse recepita, poiché essa lascia libera la determinazione delle sanzioni, vorrei pregare il Parlamento di considerarne l entità anche con riferimento a quelli che già oggi sono illeciti amministrativi. Attualmente le sanzioni sono irrisorie sul versante amministrativo perché si è scelta la strada della perseguibilità dell individuo e non della persona giuridica. Sono meno che modeste perché vi è la possibilità di oblazione, che elimina la pena accessoria della pubblicità. La sanzione «reputazionale» non viene applicata e sovente ci viene chiesto perché non abbiamo sanzionato questo o quell altro soggetto, quando spesso invece la contestazione vi è stata, seguita però dall oblazione nella misura di un terzo del massimo della pena, che ha eliminato ogni forma di pubblicità della contestazione. Peraltro ciò si è verificato anche in un paio di casi di insider trading che riguardavano il versante penale; pregherei perciò la Commissione che si occuperà al momento opportuno di queste materie di voler considerare l adeguatezza delle sanzioni non tanto dal punto di vista della loro entità, quanto piuttosto sotto il profilo della conciliazione e della necessità in questi casi di una sanzione reputazionale. Per quanto riguarda le sanzioni penali, come gli onorevoli deputati ben sanno, attraverso una interpretazione dell articolo 185 del TUF mandiamo tutto il materiale alla magistratura. Faccio presente che gli eventuali elementi raccolti dalla Consob, soprattutto se riguardano soggetti non sottoposti a vigilanza, non costituiscono materiale probatorio per il magistrato. Le difficoltà si stanno manifestando più che per l abuso di informazione privilegiata, reato difficile da provare ovunque salvo che nell ordinamento americano, per i casi di manipolazione dei prezzi che si vanno facendo sempre più frequenti. Il TUF li sanziona con una pena dimezzata rispetto all insider trading, tuttavia ritengo che abbiano una gravità notevole; manipolare i

8 Camera dei Deputati 10 Indagine conoscitiva 11 prezzi è equivalente a rompere un semaforo, nel senso che si toglie un valore «segnaletico» al prezzo. L onorevole presidente ha posto il problema, integrato ed ampliato dall onorevole Pinza, della vigilanza. Mi permetto di distinguere. Penso che la ripartizione di funzioni fra la Banca d Italia e la Consob sia corretta: stabilità da un lato e trasparenza e tutela del consumatore dall altro. La separazione di compiti ha trovato una eccezione singolarissima nell articolo 100, comma 1, lettera f), del Testo unico della finanza, laddove si afferma che sono esentati dalla disciplina sulla sollecitazione i prodotti assicurativi e le obbligazioni emesse da banche, salvo che non diano diritto all acquisto o alla vendita di azioni. Si tratta di una eccezione alla disciplina esistente. I risparmiatori, che hanno ricevuto poco liete sorprese, si rivolgono a noi, che poco possiamo dire. Interveniamo, infatti, solamente quando si presenta il prospetto, ma non nella sollecitazione. Quello sollevato dall onorevole Pinza è problema più ampio e non è nostra intenzione trattare di ambiti di competenza di autorità di vigilanza, avendo affermato la mia personale opinione (non sto riflettendo l opinione della Consob) che la distinzione fra stabilità e tutela del consumatore è cosa buona. Un dirigente della Banca d Italia ha pubblicamente affermato che la tutela del consumatore non è nel DNA delle banche centrali, ed è giusto che sia così. La protezione della stabilità del sistema, infatti, consente di tutelare il depositante e tutela meno l investitore azionista nella banca quotata. Si tratta di due profili abbastanza diversi. L onorevole presidente ha posto il problema dei patti parasociali e del rapporto con la contendibilità. Premetto che personalmente, e penso di averlo accennato nella mia relazione, non sono un patito del sistema anglosassone ad azionariato diffuso. D altra parte, gli esempi recenti direi che abbiano consentito qualche ripensamento. Non v è dubbio che la contendibilità valorizzi la partecipazione dell azionista di minoranza; osserviamo, da subito, che appena una società diventa meno contendibile, perché non soggetta al regime di OPA, il prezzo delle azioni cade, in quanto si aspetta sempre che in un OPA lo stesso aumenti. Il Testo unico della finanza ha trovato un buon temperamento con la regola di OPA al 30 per cento, fermo restando che si tratta di un numero come un altro. Il Testo unico della finanza ha riconosciuto l esistenza dei patti parasociali e li ha disciplinati, ammettendone così l esistenza. Si tratta di un unicum; in altri ordinamenti il patto parasociale non trova il riconoscimento legislativo compiuto dal Testo unico delle finanze. Il problema dei patti parasociali è, semmai, quello di una limitata trasparenza di ciò che avviene nel suo ambito. Si ha maggiore pubblicità di una riunione di consiglio d amministrazione che non di una riunione di patto parasociale che decide il comportamento del Consiglio. Esiste, naturalmente, la questione che per l azione di concerto si è voluto compiere la deviazione di passare attraverso la necessità di presumere l esistenza di un patto. A mio parere si è aggiunta una difficoltà «alpinistica» in più alla dimostrazione dell azione di concerto, che può avvenire anche senza dover presumere l esistenza di un patto che deve avere uno specifico fine. Tuttavia, si tratta di una scelta del Testo unico che, mi dicono, è stata molto combattuta. Si era partiti, inizialmente, con un azione di concerto reale, senza dover passare per il tramite del patto parasociale. Ricordo comunque che la disciplina dei patti parasociali vedrà la sua modifica nella delega di riforma del diritto societario, quanto meno nella durata, che sarà prolungata da tre a cinque anni, senza possibilità di rinnovo. L analisi di tale argomento mi consente di passare alla questione dei gruppi piramidali, sollevata dall onorevole Pinza, a cui ha risposto in parte il professor Cavazzuti. Non mi consta che in altri ordinamenti vi sia legislazione che vieti i gruppi piramidali. Gli stessi, però, trovano sanzione in due momenti, il primo dei quali è rappresentato dal mercato, che li svaluta. La Consob ha compiuto uno studio dello

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