B e n c h m a r k e fondi comuni. Le regole per interpre t a re e utilizzare corre t t a m e n t e il parametro oggettivo di riferimento

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1 B e n c h m a r k e fondi comuni Le regole per interpre t a re e utilizzare corre t t a m e n t e il parametro oggettivo di riferimento

2 p re s e n t a z i o n e P R E S E N TA Z I O N E La presente pubblicazione intende raggiungere uno scopo ben preciso: offrire un quadro completo, rigoroso e comprensibile dell utilizzo del b e n c h m a r k nelle scelte di investimento in fondi comuni. Come è noto i fondi italiani sono i primi in Europa ad offrire questo strumento di valutazione, la cui interpretazione richiede un piccolo ma importante sforzo di conoscenza. Il risparmiatore, approfondendo i temi legati all utilizzo e all interpretazione del benchmark, sarà in grado di dialogare attivamente con i professionisti che lo assistono nelle proprie scelte di investimento e di ottenere i migliori risultati nella selezione dei servizi di gestione. Il manuale si articola in diversi capitoli che coprono le principali tematiche attinenti al benchmark, ma soprattutto si presta ad una lettura su diversi livelli: alcuni spunti sono principalmente utili ai professionisti e ai commentatori economici specializzati, altri invece si indirizzano ad un pubblico più largo. Comunque la comprensione e l utilizzo di questo manuale presuppone unicamente l interesse e la curiosità del lettore e non richiede particolari conoscenze finanziarie. Questa pubblicazione è stata realizzata per iniziativa dell Assogestioni, l associazione italiana delle società che offrono servizi di gestione del risparmio individuale e collettivo. Le associate aderiscono ad elevati standard professionali e offrono ai risparmiatori una vasta gamma di servizi di investimento caratterizzati dal più alto grado di efficienza e trasparenza. Il manuale per l utilizzo del benchmark è stato scritto grazie al contributo degli uffici dell Assogestioni, dei ricercatori delle società di gestione associate che partecipano ai gruppi di lavoro dell associazione e degli accademici che partecipano alle attività di sviluppo e innovazione dell industria del risparmio gestito. In particolare si ringraziano gli autori dei testi inclusi in questo manuale e i membri del gruppo di lavoro Davide Alfano, Andrea Beltratti, Dario Brandolini, Diego Cavrioli, Alessandro De Carli, Roberta D Apice, Enrico Finzi, Fabio Galli, Silvio Giudici, Fabio Innocenzi, Daniele Marvulli, Stefano Raggi, Marco Ratti, Renato Rota, Paolo Sacco, Raffaele Savi, Claudio To s a t o, Raffaele Zenti. Chi volesse mantenere un aggiornamento costante in tema di benchmark e sulla sua applicazione nella realtà dei fondi comuni di diritto italiano potrà visitare (all indirizzo w w w.assogestioni.it) il sito Web dell Associazione, sotto la sezione Classificazione e b e n c h m a r k. 1

3 i n d i c e 3 Cosa è il benchmark 5 16 domande e 16 risposte sul benchmark 9 Il benchmark nelle decisioni di investimento 10 Il benchmark e i fondi comuni:la teoria di Andrea Beltratti - Università Bocconi 25 La normativa:le regole della Consob e di Assogestioni 26 Il benchmark nel nuovo prospetto 30 Linee guida per la definizione di un parametro oggettivo 31 Le linee guida di Assogestioni 35 Come si costruisce e si seleziona un benchmark 37 Proprietà desiderabili di un benchmark 38 Indici per il mercato azionario 41 Indici per il mercato obbligazionario 45 Il manuale tecnico:come si calcola e si confronta il benchmark 46 Il periodo di confronto 50 Le classi di rischio 53 Una metodologia per l analisi del rischio di Dario Brandolini e Raffaele Zenti RAS Asset Management SGR 61 La fiscalità 63 Procedura di calcolo del benchmark netto di Silvio Giudici Intesa Asset Management SGR 67 Il ribilanciamento di Claudio Tosato Deutsche Bank Fondi I capitoli privi di autore sono stati elaborati dagli uffici di Assogestioni 2

4 b e n c h m a r k COSA È IL BENCHMARK I risparmiatori, i distributori e i commentatori economici che desiderino approfondire la conoscenza di un fondo comune di diritto italiano potranno trovare indicazione del parametro oggettivo di riferimento (di seguito benchmark) nel prospetto che accompagna l offerta del fondo. Assogestioni intende promuovere e stimolare la conoscenza delle opportunità e delle metodologie legate all utilizzo del benchmark per i prodotti di investimento. Il benchmark offre l opportunità di una c o- municazione oggettiva e trasparente t r a chi gestisce e offre il fondo e il risparmiatore, poiché individua il profilo di rischio e le opportunità del mercato in cui tipicamente il fondo investe. Un parametro oggettivo per i fondi comuni rafforza il rapporto fiduciario che è alla base della gestione del risparmio e permette un dialogo efficace tra l investitore e il professionista che lo affianca. Per cogliere appieno le opportunità offerte da questo strumento a disposizione dei fondi comuni italiani, che sono i primi ad introdurlo in Europa, è comunque necessario conoscerne i meccanismi specifici di calcolo e funzionamento. A cosa serve il benchmark Il benchmark serve in primo luogo a comunicare al risparmiatore il rischio tipico del m e r c a t o in cui il fondo investe, come si legge nel regolamento Consob. La nozione di rischio deve peraltro essere analizzata in relazione alla storia, alle attese, ai fattori di cambiamento che caratterizzano i mercati di investimento. Per mezzo del benchmark il gestore permette al risparmiatore di valutare meglio, alla luce delle proprie esigenze finanziarie, i rischi e le opportunità di diversi strumenti di investimento disponibili sui mercati. Le opportunità di investimento si presentano in una gamma molto ampia di mercati, ognuna con caratteristiche proprie non sempre conosciute dal risparmiatore; il benchmark ha quindi la funzione di congiungere le necessità finanziarie del risparmiatore con i prodotti offerti, ancora più trasparenti ed intellegibili grazie all indicazione del benchmark. La valutazione del rischio tipico dell investimento si ottiene analizzando la composizione del benchmark o degli indici di mercato che lo compongono, nonché le modalità di costruzione dello stesso, ossia le caratteristiche che ne determinano nel tempo la volatilità. Parte integrante dei servizi di gestione diviene dunque l identificazione e la comunicazione di benchmark coerenti con la gestione del fondo medesimo. È importante ricordare che anche con l indicazione di un benchmark le società di gestione hanno la facoltà di diff e r e n z i a r- si rispetto ad esso in relazione ai particolari obiettivi e modalità di investimento che si prefiggono. Pertanto lo scostamento, più o meno marcato, tra il rendimento del fondo e l andamento del benchmark diviene un ulteriore strumento di caratterizzazione del fondo su cui basare il dialogo e l informazione che il gestore sviluppa con i propri investitori. 3

5 b e n c h m a r k Il confronto con il benchmark L attenzione del risparmiatore e dei commentatori economici si appunta anche sul confronto tra rendimento del fondo e variazione di valore del benchmark. L u t i l i z- zo del benchmark a fini di valutazione della qualità dei prodotti di investimento è corretto se si tiene ben presente che: il confronto non avviene tra due gestioni di portafoglio eff e t t i v a m e n t e a l t e r n a t i v e, tranne che nel caso di un confronto con indici di categoria. Nel confronto diretto tra il rendimento del fondo e la variazione del benchmark, quest ultimo rimane sempre un portafoglio virtuale, mentre il fondo sostiene i costi di gestione, di negoziazione, i costi di liquidità, i costi di servizio per la vendita, comprendendo in primo luogo l essenziale servizio di consulenza alla scelta del prodotto. Soprattutto i costi fiscali non possono essere pienamente neutralizzati e pertanto incidono sui risultati del fondo nel lungo periodo il periodo di analisi e confronto t r a un fondo e il proprio benchmark è fondamentale. Un confronto tra diversi risultati su periodi infra annuali è praticamente privo di significato. Infatti su periodi così limitati le differenze di rendimento dei diversi fondi possono avere una componente puramente casuale e solo sul lungo periodo tale componente diviene trascurabile mentre acquistano peso le strategie e le valutazioni di gestione il criterio del confronto col benchmark deve necessariamente essere a f- fiancato ad altri criteri, anche e soprattutto qualitativi. Un attenzione unicamente incentrata sulle differenze di rendimento fornisce un parametro quantitativo inadatto a valutare la qualità degli altri servizi resi dal gestore, in primo luogo la qualità dell informazione e della consulenza nella selezione dei prodotti di investimento. I risultati finanziari sono soggetti nel tempo a variazioni maggiori di quelle che caratterizzano la qualità del servizio di consulenza alle decisioni di investimento, servizio che un riferimento esclusivo al benchmark non mette nella dovuta luce. 4

6 16 DOMANDE E 16 RISPOSTE SUL BENCHMARK d o m a n d e & r i s p o s t e 1 Cosa è il benchmark? È un parametro oggettivo di riferimento che dal 1 luglio 2000 si troverà nel prospetto che accompagna l offerta di un fondo d investimento. Esso, in sostanza, è un indice, oppure una composizione di indici finanziari, che chiarisce al risparmiatore quale è l identità del prodotto offerto dal fondo e quale è la valutazione del rischio di quel tipo di inv e s t i m e n t o. 2 Si può dire che il benchmark serve al risparmiatore per capire dove quel fondo investe? Sì. Il benchmark indica in quali tipi di mercati il fondo investe: il che è sempre utile, ma lo è ancor di più se si tratta di un fondo nuovo, di cui dunque non si conosce la storia. 3 Il benchmark indica il rendimento futuro del fondo? Ovviamente no, dato che nessuno al mondo è in grado di conoscere il futuro, sia in generale sia dei rendimenti delle attività finanziarie. Il benchmark aiuta in parte a capire le opportunità di quel tipo d investimento e specialmente a valutarne il profilo di rischio. 4 In che senso? Analizzando il benchmark, al risparmiatore è possibile comprendere quale rischio affronta con quel fondo e se tale rischio è giusto per lui, per le esigenze sue e della sua famiglia: il tutto tenendo conto dell arco temporale dell investimento, cioè di quando prevedibilmente avrà bisogno di disinvestire il suo patrimonio. 5 Insomma, l analisi del benchmark aiuta a capire meglio dove investire i propri soldi... Sì, esso favorisce un dialogo serio ed efficace tra il risparmiatore ed il professionista (promotore finanziario o sportellista bancario) che lo affianca. Il risultato è una scelta più consapevole, basata anche su tale strumento di comunicazione - oggettiva e trasparente - tra chi gestisce e offre il fondo di investimento e il suo cliente o potenziale cliente. 6 Si può usare il confronto col benchmark per valutare i risultati della gestione e per capire se il gestore ha operato bene o no? Solo in parte ed in certi casi assolutamente no. 7 In quali casi non si deve usare il benchmark per valutare i risultati della gestione? Anzitutto se il confronto tra il fondo ed il benchmark è fatto su periodi di tempo inferiori a un anno (per esempio in relazione ad un semestre, ad un trimestre, ad un mese). Il motivo è semplice: su periodi inferiori all anno le differenze possono essere assolutamente casuali. E c è chi, come il Premio Nobel Sharpe, ritiene che per giudicare un gestore ci vogliano decenni. 5

7 d o m a n d e & r i s p o s t e 8 Ma perché si può usare solo in parte il benchmark per valutare i risultati della gestione? Per molti motivi. Il primo è che il benchmark non si riferisce ad una vera gestione di portafoglio come quella di un fondo d investimento. Per esempio nel benchmark non rientrano molti costi che il gestore deve sostenere al fine di offrire il miglior servizio al risparmiatore: costi che rendono possibile la negoziazione, il servizio per la vendita, la rendicontazione, la gestione della liquidità. In altre parole un vero fondo deve spendere per comprare e vendere azioni, obbligazioni, titoli; per dare consulenza al cliente-risparmiatore tramite il consulente/promotore finanziario o lo sportellista della banca; per fornire informazioni con vari mezzi; per fornire i rendiconti periodici personalizzati. 9 C è dell altro? Sì. C è la questione dei costi fiscali. In Italia il risparmiatore è avvantaggiato rispetto a molti altri Paesi: infatti da noi è il fondo che trattiene e versa le imposte per conto del cliente, il quale ha perciò semplificata la vita (dal luglio 1998 l aliquota fissa è per tutti del 12.5%). 10 E allora dov è il problema? Il problema è che prima del luglio 1998 il fondo non poteva calcolare il costo fiscale con una semplice formula analitica e dunque non si possono fare confronti omogenei prima di allora. Inoltre, anche nel futuro ci sono dei piccoli ma persistenti effetti fiscali che non possono essere corretti, soprattutto su un periodo di più anni: il che rende ancora più incerto il confronto storico l u n g o tra le performance del fondo ed il suo benchmark. O cambia il sistema di prelievo fiscale, oppure il confronto sarà sempre un po d i s t o r t o. 11 D accordo,ma si può comunque usare il benchmark per dare una valutazione di massima del proprio gestore? Solo di massima. A parte tutti i limiti indicati sin qui, il risparmiatore deve tener conto del fatto che la qualità dell informazione e della consulenza che riceve ovviamente non può essere analizzata tramite il benchmark; e che non è detto che la gestione ottima per il singolo cliente sia quella che b a t t e il benchmark (ciò può essere vero nel lungo periodo). Inoltre le gestioni possono essere distinte in passive (quelle che mirano ad adeguarsi al benchmark) ed attive (quelle che mirano a cogliere le migliori opportunità dato un certo profilo di rischio scelto dal cliente: queste ultime devono proporsi di scostarsi dal benchmark in modo esplicito). 12 Cosa si deve fare se il rendimento del proprio fondo è inferiore al benchmark? Se tale differenza si prolunga per un periodo consistente è utile parlarne con il proprio interlocutore della banca o della rete dei promotori finanziari: il gestore dovrà spiegare i motivi di tale scostamento, il che consentirà al cliente di vedere se la sua scelta di rischio/rendimento iniziale è stata valida, se il gestore si muove adeguatamente, ecc Sarà sempre meglio una gestione che batte il benchmark di una che non lo fa? Non è sempre detto. Una gestione che b a t- t e il benchmark può aver t r a d i t o il patto col risparmiatore, facendogli sostenere esa- 6

8 d o m a n d e & r i s p o s t e gerati rischi non concordati, oppure garantire eccezionali risultati a breve termine ma preparando cattivi risultati nel medio-lungo t e r m i n e. 14 Il benchmark è un utile strumento... Sì, anzitutto di conoscenza del profilo di rischio del singolo fondo d investimento: soprattutto prima di decidere e per decidere quale fondo scegliere. E poi, ma solo parzialmente ed imperfettamente, per valutare la qualità della gestione. 15 È uno strumento usato all estero? L Italia è il primo Paese europeo ad introdurlo per decisione della Consob, l autorità pubblica di controllo sulla Borsa. All estero finora nessuno ha utilizzato il benchmark per spiegare le caratteristiche dei servizi di investimento al normale ris p a r m i a t o r e. 16 Come si possono approfondire le questioni legate all utilizzo del benchmark? La lettura di questo manuale è un primo passo utile sebbene richieda tempo e curiosità. Assogestioni, che rappresenta le società di gestione dei fondi d investimento, intende promuovere e stimolare la conoscenza delle opportunità e delle metodologie legate all utilizzo del benchmark. Al lettore possiamo anticipare che altre pubblicazioni e occasioni di dibattito pubblico vedranno presto l avvio. Resta comunque fondamentale il rapporto con il promotore finanziario o il funzionario di banca di fiducia che assiste il risparmiatore al momento della scelta di investimento. Il benchmark è un ottimo strumento di dialogo e di informazione. 7

9 decisioni di investimento IL BENCHMARK NELLE DECISIONI DI INVESTIMENTO Un primo ed indispensabile inquadramento alle problematiche legate al benchmark deve necessariamente aver luogo nell ambito della teoria della finanza e delle scelte di investimento. La conoscenza dei profili teorici rilevanti consente da un lato di valutare l impostazione normativa oggi in vigore e le soluzioni operative che ne conseguono, dall altro di dare un rilievo autonomo, ossia indipendentemente dagli obblighi di legge, alla comunicazione tramite benchmark delle opportunità di investimento e dei risultati finanziari conseguiti. La sezione di approfondimento, curata dal professor Beltratti dell Università Bocconi, ha l obiettivo di fornire una introduzione chiara e rigorosa ai modelli teorici più validi per affrontare l analisi degli investimenti. Una comunicazione efficace per mezzo del benchmark è possibile solo dopo avere acquisito un linguaggio e un corpus concettuale comune. Per agevolare la lettura, il testo proposto evita di fare riferimento ai metodi di analisi quantitativa che pure sono alla base dell analisi finanziaria. 9

10 t e o r i a IL BENCHMARK E I FONDI COMUNI: LA TEORIA di Andrea Beltratti - Università Bocconi 1 Obiettivi In questa sezione del manuale intendiamo discutere vari aspetti legati ai possibili util i z z i del benchmark dal punto di vista di operatori esterni alla società produttrice del servizio di gestione, ad esempio i risparmiatori e i commentatori economici. Il benchmark è uno strumento che solleva vari punti problematici a causa delle possibili ambiguità che nascono nella sua definizione teorica e applicazione, unitamente alla sua rilevanza nella comunicazione di alcune caratteristiche dei prodotti finanziari, nella valutazione dei risultati degli investimenti e nella organizzazione del processo di investimento. Il presente scritto ha l obiettivo di discutere alcuni di questi elementi in maniera relativamente semplice. Si vuole fare a meno di complicate equazioni, mantenendo al tempo stesso caratteristiche di rigore scientifico e tecnico. I vari utilizzi del benchmark da parte del gestore sono ignorati. La scelta è dettata dalle finalità del documento, che mira a discutere l a p p l i c a z i o n e del benchmark in un contesto esterno a quello dell impresa che produce il servizio di gestione. Il piano di lavoro è il seguente. Nella seconda sezione viene condotta una analisi degli incentivi alla comunicazione chiara da parte del gestore finanziario, evidenziando come il benchmark sia uno strumento che consente al risparmiatore di scegliere il benchmark piú appropriato per le sue caratteristiche di avversione al rischio. La terza sezione descrive le caratteristiche del benchmark, definendolo in termini di composizione di portafoglio e di proprietà statistiche del rendimento del portafoglio, in particolare nella misurazione del rischio. La quarta sezione si sofferma quindi sulle misure di rischio. Il portafoglio effettivamente gestito dall intermediario finanziario potrà discostarsi dal benchmark per vari ammontari e in misura variabile. Nasce allora l esigenza, discussa nella quinta sezione, di analizzare il benchmark nell ambito dello stile di gestione, distinguendo fra stile attivo e passivo. La sezione discute il ruolo del benchmark nella ripartizione dei rendimenti derivanti dalla gestione finanziaria fra cliente e gestore e introduce naturalmente la sesta sezione, che affronta il problema dell utilizzo del benchmark nell ambito della valutazione della qualità della gestione. Il tema è estremamente delicato da vari punti di vista. In primo luogo occorre notare come il confronto fra rendimento del fondo comune e il benchmark sia non perfettamente bilanciato, dato che il benchmark è un portafoglio virtuale che in molti casi il risparmiatore non può acquistare sul mercato. Quindi il fondo comune per formare e mantenere questo portafoglio sostiene dei costi che contribuiscono a deprimere il valore della quota. In secondo luogo occorre tenere conto del diverso peso fiscale su fondo e benchmark. La settima sezione si sofferma sulla utilizzazione del benchmark nell ambito di una va- 1 0

11 t e o r i a lutazione del rischio dal punto di vista della teoria di portafoglio, illustrando le difficoltà di ordine teorico e pratico connesse alla scelta di una appropriata correzione per il rischio. 2 Incentivi alla comunicazione chiara Prima di entrare nella discussione dei vari aspetti del problema, è utile presentare una analisi relativa agli incentivi alla comunicazione chiara del benchmark e alla collocazione del benchmark in un contesto di gestione attiva o passiva. Una definizione precisa di benchmark verrà data nella prossima sezione. Per il momento si può pensare al benchmark come ad uno strumento che serve ad identificare e descrivere il prodotto (il fondo comune di investimento) che si vende ai risparmiatori. Preliminare alla discussione sulla composizione del benchmark e sugli indicatori statistici che possono caratterizzarlo è una analisi relativa agli incentivi che gli intermediari finanziari hanno nella comunicazione del benchmark. In altre parole, esiste una convenienza per gli intermediari finanziari a comunicare in maniera chiara e comprensibile il benchmark? Dal punto di vista del risparmiatore, il benchmark serve per la scelta di investimento. Se si parte dal principio secondo cui il risparmiatore ha la capacità di analizzare il prodotto finanziario e di scegliere in modo coerente con il proprio profilo di rischio e rendimento, è allora evidente che è essenziale e utile, sia per il risparmiatore sia per la società finanziaria, proporre un benchmark molto preciso e definito, da cui emergano con chiarezza le caratteristiche finanziarie del portafoglio gestito dal fondo comune di investimento. In questo modo il risparmiatore può valutare il ruolo del fondo comune nell ambito del suo portafoglio finanziario. Eventuali confusioni vanno a discapito del risparmiatore, che si trova a scegliere un prodotto non confacente alle sue esigenze e che proprio per questo, prima o poi, potrebbe riservare sorprese spiacevoli. La reazione del risparmiatore di fronte alla scoperta di avere scelto un prodotto non adatto alle sue esigenze alla fine va anche contro gli interessi del venditore, che non sarà in grado di mantenere il rapporto con il cliente. Si può però anche credere che la domanda del risparmiatore non sia totalmente esogena e sia invece influenzata dalla comunicazione stessa effettuata dalla società finanziaria. Anche in questo caso si può ritenere che una comunicazione onesta e precisa sia nell interesse della società e del risparmiatore. Anzi, in questo caso esiste una e s i g e n z a ancora maggiore di chiarezza dato che il benchmark viene utilizzato dal venditore nel processo che conduce alla quantificazione del profilo del cliente, basato su elementi come l avversione al rischio e l orizzonte temporale. 3 Il benchmark: caratteristiche di fondo Dopo avere chiarito che il benchmark è uno strumento di comunicazione utile sia al venditore sia all acquirente del fondo comune, si approfondiscono alcuni elementi importanti. Questa sezione ha lo scopo di illustrare alcuni degli elementi centrali, proponendo una visione relativamente sintetica che viene poi approfondita nelle successive sezioni del documento. Il benchmark è un indice di un prezzo di una attività finanziaria o una composizione 1 1

12 t e o r i a di indici di prezzi di varie attività finanziarie che chiarisce al risparmiatore quale è la identità del prodotto offerto dal fondo in termini di struttura del portafoglio finanziario di riferimento del fondo. Il principale ruolo che può essere assegnato al benchmark è quello di identificare e caratterizzare il prodotto offerto dal fondo comune di investimento. L identificazione avviene tramite la descrizione della composizione di portafoglio mentre la caratterizzazione riguarda il profilo di rischio associato a tale composizione di portafoglio. Più precisamente: ( i ) la caratterizzazione sintetica del prod o t t o che viene offerto riguarda sia le caratteristiche di composizione del prodotto sia le relazioni esistenti fra il portafoglio effettivo del fondo e il benchmark. Anche se non è questa la sede per soffermarsi su questo punto, è necessario che esista un importante ruolo e d u c a t i v o, esercitabile dalla stampa e dalla associazione di categoria dei fondi comuni, consistente nell illustrare con chiarezza quale è il significato degli indici di borsa e quali sono le differenze tecniche intercorrenti fra i vari indici, ad esempio un indice price weig h t e d o un indice di capitalizzazione, un indice settoriale, un indice multipaese e così via. Nel caso di una gestione sostanzialmente passiva (la distinzione fra gestione attiva e passiva è esplorata in dettaglio in una sezione successiva) l a caratterizzazione avviene tramite la comunicazione del benchmark inteso come indice di una classe di attività finanziarie o come media ponderata di indici o come regola di combinazione delle classi di attività finanziarie, mentre nel caso di una gestione attiva tale caratterizzazione avviene anche tramite la comunicazione di statistiche sommarie sugli scostamenti fra portafoglio effettivo e benchmark ( i i ) la caratterizzazione sintetica delle proprietà finanziarie che descrivono il prodotto. Una volta determinata la composizione del benchmark è possibile effettuare analisi statistiche per associare a tale composizione una v a l u- tazione del rischio connaturato all investimento. Tale caratterizzazione si basa sulla comunicazione di indicatori statistici come il rendimento atteso e la volatilità del rendimento del benchmark e dello scostamento fra il rendimento del portafoglio effettivo e quello del benchmark (tracking error). In questa fase subentrano varie problematiche relative ( a ) alla definizione concett u a l e di un appropriato indicatore di rischio, (b) al calcolo effettivo di tale indicatore sulla base della serie storica dei rendimenti del fondo comune e ( c ) alla capacità dei calcoli effettuati di fornire un indicatore che abbia u n a valenza prospettica e non solo storica. Un discorso molto più complesso riguarda la relazione fra il benchmark, il rendimento del fondo comune che ha indicato un certo benchmark e la valutazione della qualità della gestion e. Infatti si può senz altro affermare che il benchmark sia utilizzabile per misurare il rischio dell investimento mentre la sua utilizzazione per la misurazione del rendimento atteso dal fondo comune di investimento sia molto più problematica. 1 2

13 t e o r i a 4 La definizione e il calcolo del rischio Il rischio del benchmark può essere definito in vari modi, ad esempio come scarto quadratico medio (sqm) del rendimento del benchmark, la soluzione tipicamente adottata. Lo sqm è un indicatore delle oscillazioni tipiche del prezzo di una attività finanziaria nel corso del tempo, e assume quindi il significato di perdita possibile su un certo orizzonte temporale. Ad esempio se la distribuzione dei rendimenti è normale, se il rendimento atteso è del 5% e se lo sqm è del 10%, ci si può attendere nel corso di un anno un rendimento compreso fra -5% e +15% con il 66% di probabilità. Peraltro tale definizione non è l unica possibile. Una possibilità alternativa è considerare lo sqm della serie dei rendimenti negativ i dato che i rendimenti positivi, anche se insolitamente alti, non rappresentano un danno per gli investitori. Tale misura corrisponde al semi-sqm. Si può mostrare che il semi-sqm differisce dallo sqm nel caso di distribuzioni di probabilità asimmetriche. In genere lo sqm rappresenta una prima approssimazione accettabile nella maggior parte dei casi di interesse pratico. Una terza possibilità è costituita dall i n d i- catore di shortfall, vale a dire della frequenza con cui i rendimenti scendono al di sotto di una certa soglia. In questo caso il rischio è equiparato alla probabilità di avere un rendimento inferiore ad un certo obiettivo. Ta l e definizione ignora l ammontare della perdita per concentrarsi sulla probabilità. Una quarta possibilità è data dalla definizione di rischio come c o v a r i a n z a fra il rendimento del benchmark e il rendimento di un portafoglio di riferimento. Le problematiche relative a tale definizione più complessa saranno descritte in una sezione successiva. È in genere auspicabile che le varie possibilità siano considerate simultaneamente per dare una fotografia più corretta possibile del rischio del benchmark, anche se a fini di comunicazione con il risparmiatore si ritiene che lo sqm sia l indicatore più adatto per la sua capacità di unire la semplicità di calcolo all intuizione del significato di rischio. Occorre anche notare come nel caso di una gestione attiva il rischio del benchmark sia una stima per difetto del rischio del portafoglio che risente anche della dinamica della struttura di portafoglio nel corso del tempo. Ulteriori problemi si hanno quando si tratta di passare dalla definizione teorica al c a l c o l o e ff e t t i v o del rischio. Un problema fondamentale riguarda l ammontare di informazione utilizzata per i calcoli. La lunghezza della serie storica utilizzata per tale calcolo non è univocamente determinabile. Dal momento che il benchmark rappresenta un portafoglio di lungo periodo è plausibile considerare una serie storica lunga per il calcolo, anche se una serie eccessivamente lunga può fornire risultati fuorvianti. Ad esempio l utilizzo di dati provenienti dagli anni settanta può essere poco rappresentativo della esperienza recente e futura dei mercati. Come secondo esempio, si noti che l introduzione dell euro ha modificato in maniera radicale le caratteristiche dei mercati finanziari; in uno scenario in cui il processo di integrazione europea prosegue, il rendimento e la variabilità storica dei Buoni del Tesoro Poliennali sono poco rappresentativi di quello che succederà ai rendimenti obbligazionari in Italia nei prossimi anni. La problematica fondamentale riguarda infine la capacità dell indicatore di fornire una misurazione del rischio che abbia un s i g n i- ficato prospettico, vale a dire indichi al ri- 1 3

14 t e o r i a sparmiatore l incertezza che ci sarà nel futuro sul rendimento del portafoglio, e non semplicemente un significato retrospettico di pura misurazione storica. Tale capacità varia nel corso del tempo dato che la volatilità stessa del mercato assume valori diversi in momenti diversi di tempo. L esistenza di variazione temporale della volatilità pone quindi il problema di validità della misura di rischio calcolata come previsore della volatilità futura. Il problema può essere affrontato in vari modi, ad esempio ricalcolando spesso lo sqm con serie storiche brevi oppure stimando un modello statistico complesso che tenga conto della dinamica temporale della volatilità. In entrambi i casi esistono margini di errore: la misurazione del rischio effettuata su basi storiche tende inevitabilmente ad estrapolare l andamento recente del rischio e quindi a sottovalutare l esistenza di punti di svolta rapidi ed imprevedibili. La misurazione del rischio del benchmark che viene comunicata al cliente è quindi soggetta ad un inevitabile errore di stima e previsione, che è tanto maggiore quanto minore è l orizzonte temporale di detenzione del portafoglio. 5 Il benchmark nel contesto dello stile di gestione Come si è già sottolineato in precedenza, occorre collocare il benchmark nel contesto dello stile di gestione perseguito dalla società finanziaria. Semplificando all estremo si può dividere la gestione in a t t i v a e p a s s i v a. Nella gestione passiva il gestore mantiene in ogni momento un portafoglio con una composizione uguale a quella del benchmark. Sulle modalità concrete di mettere in atto tale tipo di gestione si veda una sezione successiva. Nella gestione attiva il gestore valuta le condizioni del mercato finanziario e decide a sua discrezione di detenere un portafoglio che si allontana dal benchmark. Può essere importante, nel processo di comunicazione con il cliente, chiarire la differenza fra benchmark e portafoglio effettivo. In questo modo il risparmiatore si rende conto quale è la reale portata del benchmark come strumento di comunicazione: non si tratta di un punto immutabile al quale la società di gestione deve rimanere aggrappata indipendentemente dalle condizioni di mercato. Si tratta invece di un portafoglio che funge da punto di riferimento per le scelte effettive. Da questo punto di vista la comunicazione dovrebbe quindi focalizzarsi sulla caratterizzazione della variabilità del portafoglio effettivo attorno al benchmark. Questa caratterizzazione può essere basata su informazioni quantitative ottenute dall analisi storica, vale a dire la variabilità che storicamente contraddistingue queste differenze in termini di quote di portafoglio, o meglio ancora sulla definizione di uno stile, consistente nella descrizione delle variabili che vengono privilegiate dal gestore per prendere decisioni sulla ripartizione della ricchezza fra varie classi di attività finanziarie. In questo modo si può fornire una descrizione efficace dal punto di vista dinamico, che richiede ovviamente maggiori sforzi e capacità di comprensione da parte dei risparmiatori. Nel processo di comunicazione deve anche essere chiara quale è la ripartizione dei guadagni e delle perdite conseguenti alla scelta di una gestione attiva del portafoglio: il gestore si muove in modo attivo con l obiettivo di assicurare un rendimento particolarmente alto al risparmiatore. Proprio in que- 1 4

15 t e o r i a sto il fondo attivo si distingue dal fondo p a s s i v o. Il gestore si muove in maniera dinamica attorno al benchmark al fine di migliorare il rapporto fra rendimento e rischio. La gestione attiva può però generare perdite sia in valore assoluto sia rispetto al benchmark. La perdita non deve essere vista necessariamente come un esempio di cattiva gestione. In linea di principio tali perdite possono essere dovute ad errori del gestore oppure a fatalità, vale a dire a movimenti del mercato imprevedibili anche da parte di esperti professionisti. È necessario disporre di una serie di dati molto lunga per cercare di discriminare fra queste due ipotesi. Un ulteriore messaggio che deve essere comunicato al cliente riguarda quindi l esigenza di prendere decisioni sulla sottoscrizione o sull abbandono di un certo fondo solo sulla base di una esperienza suff i c i e n t e- mente lunga (evidentemente tale arg o m e n- to non può essere usato in modo asimmetrico, vale a dire per chiedere al risparmiatore di pazientare di fronte alle perdite e allo stesso tempo di abbandonare i fondi concorrenti dopo i primi segni di perdita). La quantificazione della lunghezza dell evidenza disponibile non è facile né oggettiva e varia a seconda che si tratti di rendimenti negativi o positivi. 6 Il benchmark come strumento di valutazione Le sezioni precedenti hanno posto l accento sull utilizzo del benchmark come comunicazione della struttura tipica di portafoglio e del rischio ad esso connesso. Non si è ancora parlato della utilizzazione del benchmark nella valutazione di qualità della gestione. Il punto è estremamente delicato dato che un utilizzo scorretto del benchmark nel campo della valutazione della qualità della gestione può avere conseguenze negative sia per i risparmiatori sia per i fondi comuni. È bene sottolineare sin dall inizio che esistono varie difficoltà, di natura statistica, teorica e tecnica che impediscono un uso corretto del benchmark per l analisi della qualità della gestione. Esistono difficoltà: ( i ) t e c n i c h e. Il rendimento del fondo comune non può semplicemente essere confrontato con la variazione del valore di mercato del benchmark perché il primo è un portafoglio in cui si può investire mentre il secondo è a volte un costrutto teorico. Esistono quindi motivi legati ai costi e alla tassazione che tolgono rilevanza ad un confronto effettuato in maniera semplicistica ( i i ) s t a t i s t i c h e. È molto difficile stimare con precisione il valore atteso del rendimento delle attività finanziarie. Anche con lunghe serie storiche rimangono margini enormi di incertezza. Ne segue quindi che il differenziale fra rendimento storico del fondo e del benchmark è un indicatore molto impreciso del differenziale del rendimento atteso ( i i i ) t e o r i c h e. Il benchmark viene utilizzato per la valutazione della qualità della gestione in veste di indicatore utilizzabile per la correzione del rischio. Esistono varie posizioni accademiche in merito, le quali sottolineano come non ci sia un indicatore di rischio che possa essere ritenuto il migliore in un ottica a p p l i c a t a Prima di procedere alla trattazione diretta del tema del benchmark come strumento di 1 5

16 t e o r i a valutazione della performance si ritiene utile proporre una discussione iniziale delle modalità generali di valutazione delle attività finanziarie. Tale discussione è importante per porre la questione della valutazione della gestione nel contesto delle problematiche generali della valutazione delle attività finanziarie. 6.1 Rischio,rendimento e valutazione delle attività finanziarie Il problema della valutazione del rendimento offerto dall investimento in un fondo comune di investimento presenta caratteristiche analoghe a quelle della valutazione del rendimento offerto da una qualsiasi attività finanziaria. Per la valutazione della performance del fondo comune si ripropongono quindi alcuni dei problemi insiti nella valutazione della performance delle attività finanziarie che spesso si incontrano nella realtà. Infatti non ci si deve nascondere che, almeno dal punto di vista del risparmiatore, nella pratica si tende spesso a valutare il rendimento ottenuto in maniera estremamente semplice e semplicistica. Un buon investimento è quello che in un certo periodo ha aumentato in maniera considerevole il valore della ricchezza investita, mentre un cattivo investimento è quello che ha fatto diminuire il valore della ricchezza investita. Ex post si tende spesso a confrontare il rendimento degli investimenti con il rendimento offerto dall investimento migliore. Ad esempio si confronta il rendimento del mercato azionario italiano con il rendimento offerto dal mercato azionario statunitense negli ultimi 100 anni, pari a circa il 7% reale medio annuo, e non con il rendimento offerto dal mercato azionario giapponese negli ultimi 10 anni, pari a circa -60%. In questo modo si diventa vittime di una i l l u s i o n e s t a t i s t i c a: si tende ad utilizzare come confronto un investimento di successo e non un investimento m e d i o. Esiste quindi un eccesso di severità implicito in una metodologia di valutazione che non sia effettuata con elementi logici. La valutazione, per essere effettuata in modo corretto, non deve dimenticare l ottica ex ante che viene per forza assunta nel momento in cui si effettua inizialmente l investimento. Dal punto di vista ex ante è molto più diff i c i l e stabilire cosa è giusto e cosa è sbagliato. In un certo senso si potrebbe pensare di definire un errore di investimento come un acquisto eseguito sulla base di una mancanza di un apparato logico di riferimento, indipendentemente dal successo dell investimento. In questo modo un acquisto fatto in maniera casuale di un titolo che ha offerto ex post un rendimento elevatissimo potrebbe essere considerato un errore. Il problema nell applicare tale concetto riguarda la mancanza di una definizione universalmente accettata di un apparato logico di riferimento e nella difficoltà di distinguere praticamente fra un acquisto fatto a caso e un acquisto eseguito sulla base di una corretta intuizione legata ad una corretta analisi qualitativa della situazione dei mercati fin a n z i a r i. I modelli di valutazione degli investimenti sono quindi interpretabili come c o m p r o- m e s s i fra la necessità di tenere conto delle realizzazioni ex post dei rendimenti e il desiderio di utilizzare uno schema di riferimento teorico. Per fare questo si assegna ad ogni attività finanziaria un indicatore di rischio e di rendimento in senso ex ante. La realizzazione del rendimento rappresenta una realizzazio- 1 6

17 t e o r i a ne in senso statistico che fornisce informazioni sui parametri ex ante che sono quelli rilevanti per la valutazione. Se non si temperano l ottica ex ante e quella ex post si può incorrere in errori gravi. Si consideri ad esempio una attività finanziaria acquistata sulla base dell ipotesi che essa possa fornire un buon rendimento nello scenario di crisi economica temuta per l anno successivo, sapendo che la stessa attività potrà fornire un basso rendimento, al limite anche negativo, se invece della crisi si realizza una forte crescita economica. Si immagini che nell anno successivo all acquisto ci si trovi effettivamente in un situazione di boom economico e che l attività considerata fornisca un rendimento di -10% contro un rendimento di +20% degli altri titoli. Può l acquisto essere considerato un errore? Solo dal punto di vista di un operatore che avesse conoscenza perfetta del futuro. Da un punto di vista di un agente con conoscenze limitate si può forse parlare di errore nella previsione del ciclo economico più che nella scelta del titolo. Ma se le probabilità di avere un ciclo economico positivo o negativo fossero state oggettivamente identiche, si può ancora concludere che l agente abbia fatto un errore nella valutazione del ciclo? È evidente che una conoscenza delle condizioni in cui viene effettuata la scelta finanziaria è cruciale per la valutazione. È altrettanto evidente che una conoscenza di questo tipo è disponibile (forse) solo a chi ha direttamente investito e non a chi cerca di fare valutazioni esterne all investitore. L essenza della valutazione finanziaria consiste quindi nel temperare i facili giudizi ex post con il rigore dei criteri ex ante. A questo fine ci si avvale di teorie sviluppate nel corso degli ultimi 30 anni, che presentano vari aspetti di rigore e coerenza ma anche di discutibilità. Dato che non è questo il luogo per discutere tali aspetti, si prenderanno come dati alcuni di questi elementi di base e si discuteranno solo gli elementi essenziali per la trattazione seguente, vale a dire il loro utilizzo in tecniche di costruzione del benchmark e valutazione della performance. 6.2 La possibilità di confronto fra portafoglio e benchmark Le considerazioni statistiche devono essere combinate con quelle economiche. Si potrebbe sostenere che il benchmark deve essere utile come guida per l azione e quindi deve rappresentare una o più attività finanziarie che siano una vera e propria alternativa all investimento effettuato. Una interpretazione stretta di tale concetto riduce moltissimo l insieme delle attività finanziarie utilizzabili per il confronto, dal momento che in genere gli indici di borsa non rappresentano portafogli effettivamente acquistabili dalla maggior parte dei risparmiatori. Per molte categorie sembra addirittura impossibile trovare un termine di confronto realisticamente interpretabile come possibilità di investimento alternativa. Per alcune invece il compito sembra essere meno arduo, ad esempio per la categoria dei fondi monetari. Per la maggior parte dei fondi, l unica possibilità nel caso di confronto con indici o attività finanziarie riguarda quindi una interpretazione in senso lato del concetto di c o n- fronto realistico. Altri ostacoli devono comunque essere considerati per poter parlare di un confronto realistico, tra cui la tassazione, i costi di gestione e la composizione di portafoglio del b e n c h m a r k. La tassazione è stata considerata in un docu- 1 7

18 t e o r i a mento tecnico di Assogestioni a cui per il momento si rimanda senza ulteriori app r o f o n d i m e n t i. I costi di gestione sono un elemento che distingue le scelte finanziarie del fondo comune da quelle del risparmiatore. Possono essere ricomprese in questa voce le seguenti c o m p o n e n t i : costi di sottoscrizione del fondo comune costi di gestione legati alla remunerazione del gestore (costi standard di gestione più commissioni di incentivo) costi di uscita dal fondo comune costi legati alla contrattazione delle attività finanziarie, comprendenti sia i costi espliciti di negoziazione sia i costi impliciti legati all effetto di impatto Alcuni di questi costi sono già compresi nel valore delle quote pubblicate giornalmente dei fondi comuni, altri no. Per procedere ad un confronto significativo occorrerebbe anche esaminare la presenza delle stesse categorie nell investimento dei singoli risparmiatori. Da questo punto di vista è ovvio che i costi di entrata ed uscita siano nulli per i singoli risparmiatori cosí come nulli sono i costi legati alle commissioni di incentivo. Questi costi rappresentano quindi un vero e proprio aggravio che deve essere sopportato dal risparmiatore per un investimento in un fondo comune rispetto all investimento fai-da-te. D altra parte i costi legati alla contrattazione delle attività finanziarie sono presenti e possono a volte essere considerati maggiori per i singoli, anche se la crescente diffusione della tecnologia sta facendo diminuire questi costi per tutti. Da questo punto di vista quindi l acquisto dei fondi comuni non è un aggravio rispetto all investimento diretto. Il costo di transazione implicito legato all impatto sul prezzo è probabilmente minore per il risparmiatore. Al contrario, una voce di costo che viene sostenuta dal risparmiatore ma non dal fondo comune è rappresentata dal costo dell informazione e del monitoraggio dei prezzi di mercato, della struttura di portafoglio, la gestione dei dividendi e altre voci. Tra gli altri elementi che contribuiscono a far divergere sistematicamente la struttura del portafoglio del fondo e la struttura del benchmark occorre tenere conto della possibile presenza nel benchmark indicato dal fondo comune di una quota investita in l i- q u i d i t à, giustificata dalla esigenza di fare fronte ai flussi incerti di riscatti e sottoscrizioni da parte dei risparmiatori. Tale quota contribuisce a deprimere il rendimento del fondo rispetto a quello del benchmark se il benchmark non contiene tale quota. Ad esempio un fondo azionario italiano che detiene in media il 10% del suo portafoglio in liquidità viene penalizzato in fasi di aumento del mercato azionario nella misura in cui un benchmark composto al 100% dal mercato azionario viene utilizzato per la valutazione della performance. In secondo luogo occorre ricordare che il benchmark indicato nel prospetto è per sua natura di tipo s t r a t e g i c o, rappresenta cioè un punto di riferimento attorno a cui il fondo può muoversi nel breve periodo per cercare di migliorare il rapporto fra rendimento atteso e rischio del fondo. Nel breve periodo quindi il confronto fra un portafoglio dinamico e il benchmark può risultare problematico specialmente in un contesto di gestione attiva. Anche in un contesto di gestione passiva del resto il gestore del fondo deve sostenere costi periodici di ribilanciamento se vuole mantenere la struttura effettiva del portafoglio vicina a quella del ben- 1 8

19 t e o r i a chmark. Il confronto, invece, fra fondi comuni non soffre di alcuni dei problemi precedentemente descritti. 6.3 Il benchmark nel contesto della valutazione singola Da Markowitz e Sharpe in poi, la teoria finanziaria insegna che la valutazione del rendimento di un singolo titolo dovrebbe essere effettuata nell ambito del rendimento offerto dal portafoglio globale del risparmiatore e non separatamente per ogni attività f i n a n z i a r i a. La pratica mostra che gli individui tendono invece a considerare le attività finanziarie o da sole o in piccoli gruppi. In questa sezione si assume l ottica di un risparmiatore che ignora le interazioni esistenti fra le diverse attività finanziarie presenti nel portafoglio e si concentra su un piccolo sottoinsieme. Il caso qui considerato è quindi quello tipico in cui un individuo detiene varie attività finanziarie, fra cui fondi comuni di investimento, oppure anche quello in cui l individuo detiene soltanto fondi comuni di investimento oltre a depositi bancari. In termini generali il risparmiatore che valuta le conseguenze dell investimento finanziario in un fondo comune di investimento X può utilizzare due termini di confronto: ( a ) il rendimento dell investimento finanziario che sarebbe stato fatto in alternativa all acquisto del fondo comune di investimento X ( b ) il rendimento offerto da un altro fondo comune Y appartenente alla stessa categoria del fondo X In entrambi i casi il confronto non può avvenire semplicemente sulla base del valore del montante finale degli investimenti, dato che tale confronto ignora il rischio. Nel confrontare attività finanziarie è necessario selezionare attività con gradi simili di rischio, oppure effettuare una correzione per tenere conto del rischio. La correzione più semplice è quella consistente nel normalizzare il rendimento medio ottenuto, al netto del rendimento del titolo senza rischio, dividendo per lo sqm. L indicatore risultante è l indice di Sharpe, che trova ampia diffusione su alcuni quotidiani specializzati. Nella versione semplice dell indice di Sharpe, quella appena descritta, il confronto avviene con un benchmark rappresentato dall attività senza rischio. Due fondi comuni possono essere confrontati fra di loro mediante i relativi indici di Sharpe, ma è importante chiarire che tale confronto avviene in isolamento, in maniera indipendente dalle interazioni fra i fondi considerati e il resto del portafoglio. Tale procedura può essere giustificabile nel caso in cui entrambi i fondi considerati presentano simili coefficienti di correlazione con il resto del portafoglio, un tema che verrà affrontato diffusamente nel seguito. Quando il termine di confronto è rappresentato dalla variazione percentuale del valore di un portafoglio composto da uno o più indici occorre innanzitutto tenere presenti le considerazioni effettuate nella sezione precedente, relativamente alla effettiva possibilità da parte del risparmiatore di investire in tale portafoglio. Dopo avere effettuato le opportune correzioni si può considerare il differenziale fra rendimento del fondo e rendimento del benchmark diviso per lo sqm di tale differenziale. L indicatore risultante è noto come information ratio. A questo punto della trattazione conviene 1 9

20 t e o r i a anche riprendere una questione legata alla utilizzazione del benchmark che è stata parzialmente affrontata nella terza sezione, in cui è stato posto in evidenza come il benchmark possa essere utilizzato per fornire una indicazione sul rischio del portafoglio di riferimento usato dal fondo. Viene spontaneo chiedersi se il benchmark possa anche essere utilizzato per fornire una indicazione sul rendimento atteso del portafoglio di riferimento. La già discussa presenza dei costi di formazione e gestione del portafoglio e del carico fiscale suggerisce come il rendimento atteso del benchmark non possa essere preso come semplice indicatore del rendimento atteso dall investitore. Esiste un altro problema, meno evidente ma forse persino più importante, relativo alla precisione statistica con cui si possono stimare i rendimenti attesi delle attività finanziarie a partire dalle medie storiche. Si potrebbe infatti pensare che la stima dei rendimenti attesi sia più semplice della stima della volatilità. Al contrario, la stima dei rendimenti attesi è molto più complessa della stima del rischio. In presenza di 25 anni di osservazioni sul rendimento di un mercato caratterizzato da una (relativamente bassa) volatilità del 20%, si può collocare attorno al 12% l intervallo di incertezza attorno alla stima storica. Ad esempio se la stima del rendimento storico medio sui 25 anni è di 5%, l intervallo di probabilità contenente il rendimento atteso è compreso fra -7% e +17%! L incertezza sul valore del rendimento atteso è superiore alla stima stessa di tale rendimento atteso. Tale osservazione evidenzia come anche molti anni di osservazioni non siano in grado di consentire previsioni precise sul rendimento atteso. La presenza di cambiamenti strutturali nell economia e nei mercati finanziari peggiora sensibilmente la situazione. L incertezza sulla stima dei rendimenti attesi deve indurre un atteggiamento prudenziale sulla utilizzazione del benchmark come indicatore di rendimento atteso e sulla validità statistica degli esercizi di valutazione della qualità della gestione. La prossima sezione discute il benchmark nella valutazione del fondo comune nell ambito del portafoglio. 7 Il benchmark nella valutazione di portafoglio Il modo teoricamente più corretto per la valutazione del fondo comune consiste nella misurazione della performance nell a m b i t o di un portafoglio. L importanza di tenere conto del contesto di riferimento per la valutazione del rendimento può essere illustrato con un esempio semplice. Si consideri una attività finanziaria il cui rendimento può essere pari a +20% o -20% con uguali probabilità. Investire tutta la propria ricchezza in tale attività significa sottoporre la propria posizione patrimoniale a elevata incertezza. Si immagini ora che sia possibile investire il 50% della propria ricchezza in una seconda attività caratterizzata da una struttura di rendimenti particolare: ogni volta che la prima attività rende il 20% questa seconda attività fa perdere il 20% e ogni volta che il rendimento della prima attività è di -20% la seconda attività guadagna il 20%. Un portafoglio ugualmente ripartito fra le due attività è quindi caratterizzato da un rischio nullo. Il rischio dell attività considerata dal punto di vista del suo contributo al rischio del portafoglio è quindi molto diverso dalla sua oscillazione tipica. 2 0

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