Efficienza dei mercati di borsa

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1 Università degli Studi di Ancona Facoltà di Economia Giorgio Fuà Corso di laurea specialistico: FINANZA, BANCHE E ASSICURAZIONI (Classe 19/S) Percorso: Borsa e Mercati Struttura e funzionamento dei mercati di borsa Efficienza dei mercati di borsa Ancona, novembre 2002 Prof.. Michele Modina Istituto di Teoria delle Decisioni e di Finanza Innovativa 1

2 Agenda I a w: Struttura dei mercati di borsa II a w: Efficienza dei mercati III a w: I mercati di borsa italiani IV a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 2

3 I a w: Struttura dei mercati di borsa IIa w: Efficienza dei mercati Forme di efficienza Efficienza informativa Una random walk in Wall Street Test di efficienza Inefficienza del mercato Appendice: Modelli di equilibrio - il CAPM III a w: I mercati di borsa italiani IV a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto Agenda 3

4 Obiettivi Alla fine della seconda sessione di lezioni (seconda settimana), lo studente dovrebbe avere acquisito i seguenti concetti: capire il significato di efficienza dei mercati distinguere le diverse forme di efficienza conoscere l importanza dell efficienza informativa approfondire la conoscenza delle diverse forme di efficienza informativa comprendere le altre forme di efficienza dei mercati finanziari approfondire la conoscenza dei test empirici sulle diverse forme di efficienza informativa essere consapevole dell esistenza di alcune inefficienze dei mercati sapere dell esistenza di alcuni limiti dei test di natura empirica capire la relazione tra efficienza ed equilibrio dei mercati rivedere i concetti alla base del CAPM (Capital Asset Pricing Model) 4

5 forme di efficienza I a w: Struttura dei mercati di borsa IIa w: Efficienza dei mercati Forme di efficienza Efficienza informativa Una random walk in Wall Street Test di efficienza Inefficienza del mercato Appendice: Modelli di equilibrio - il CAPM III a w: I mercati di borsa italiani IV a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto Agenda 5

6 forme di efficienza Efficienza dei mercati VISIONI I mercati tendono I mercati non tendono spontaneamente alla perfezione autonomamente all efficienza VISIONE PREVALENTE I mercati sono abbastanza efficienti da operare in autonomia e autoregolamentazione e per risultare utili al sistema economico I mercati sono abbastanza imperfetti da non garantire sempre posizioni di ottimo OBIETTIVO DELLA REGOLAMENTAZIONE E MIGLIORARE GLI ASPETTI STRUTTURALI-ORGANIZZATIVI E DI DISCIPLINA, PER OTTENERE GUADAGNI DI EFFICIENZA E STABILITA 6

7 forme di efficienza Tipi di efficienza Efficienza allocativa capacità del mercato di indirizzare le risorse finanziarie verso gli utilizzi più produttivi favorire gli investimenti migliori (in termini di rendimento atteso/rischio) Informativa: i prezzi dei titoli riflettono le informazioni disponibili capacità del mercato di diffondere e sfruttare prontamente l informazione in modo che essa si rifletta nel prezzi correnti delle attività finanziarie Valutativa: le informazioni disponibili sono correttamente impiegate per determinare il valore d impresa Completezza: esiste la possibilità di realizzare scambi a tutti i momenti futuri e a tutte le eventualità future Funzionale: il mercato mobiliare favorisce lo sviluppo del sistema economico nel suo insieme Tecnico-operativa: le procedure e le operazioni si svolgono in modo ordinato e poco costoso Fonte: elaborazione su Tobin (1984) 7

8 forme di efficienza Efficienza informativa Le aspettative degli investitori sui futuri flussi di cassa generati da un titolo (e il rischio associato a questi flussi ) sono immediatamente e correttamente riflessi sul prezzo In un mercato efficiente dal punto di vista informativo i prezzi correnti rappresentano stime non distorte del loro valore corretto o intrinseco o fondamentale Se i titoli sono valutati correttamente, gli investitori guadagnano un rendimento appropriato al livello di rischio a prescindere dal titolo acquistato: non esistono titoli sopravvalutati o sottovalutati a lungo nessuno può battere il mercato paradosso: la concorrenza fra operatori-analisti alla ricerca di opportunità di investimento migliori, portando all efficienza, finisce con l eliminare la possibilità di ottenere over-performance 8

9 forme di efficienza Efficienza valutativa Rispondenza dei prezzi al valore delle imprese (valore fondamentale) Il prezzo dei titoli è dato dall attualizzazione dei flussi futuri: P t = E (dt+1) + E (dt+1) r (1+r) 2 che in ipotesi di crescita costante del dividendo al tasso g: P t = d e t+1 r t -g e t Verifica dell efficienza: stima econometrica dell equazione (se i risultati stimati non differiscono molto da quelli effettivi, il mercato è efficiente) misura della volatilità (se la volatilità dei prezzi è inferiore alla volatilità combinata delle singole variabili, il mercato è efficiente) L efficienza valutativa incorpora quella informativa, ma non vale il contrario Fonte: Vaciago, Verga (1995) 9

10 forme di efficienza Anomalie dei prezzi Divergenze più o meno temporanee tra prezzi effettivi dei titoli e valore fondamentale Bolle razionali (bubbles): persistenti variazioni dei prezzi (verso l alto) che si manifestano in attesa di eventi che giustificano aspettative razionali di incremento del valore Mode (fads): comportamenti collettivi uniformi e irrazionali che allontanano il prezzo dal valore fondamentale Macchie solari: eccesso di reazione dei prezzi a eventi/informazioni poco rilevanti Bolle informative (information bubbles): spostamenti di brevissimo periodo (anche poche ore) rispetto a eventi che si stanno per manifestare o per essere resi noti differenti informazioni o modelli interpretativi o asimmetrie informative insider trading (è sempre negativo?) I prezzi si formano sulla convenzionalità delle analisi (beauty contest) Un mercato efficiente non può comunque escludere episodi di instabilità (ad esempio, a seguito di errori di politica economica) Fonte: Vaciago, Verga (1995) 10

11 forme di efficienza Mercati derivati ed efficienza Ruolo positivo dei derivati: ripartizione (gestione) del rischio segnalazione dei rischi Lo sviluppo dei mercati dei derivati accresce la liquidità dei mercati del sottostante: Leva Minor immobilizzo Maggior liquidità Minor costo Futures: esternalità positiva di informazione Definizione di completezza del mercato: possibilità di negoziare strumenti diversi anche solo per differenza di tempo e di situazione Fonte: Vaciago, Verga (1995) 11

12 forme di efficienza Critiche al ruolo dei mkt derivati Eccessiva proliferazione tipologica ma... esiste un processo di selezione dei mercati Analogia con le scommesse ma... la possibilità di speculare dimostra la validità come strumento di copertura Dipendenza dei prezzi dei future dai prezzi del sottostante via arbitraggio ma... in realtà si verifica che la relazione causale è inversa Eccesso di risorse (strutture e intelletti) spese in questi mercati porta allo short termism e allontana dai fondamentali è inefficiente in senso funzionale, perché il mantenimento delle strutture è costoso e non da grande contributo al sistema dato che fa guadagnare pochissimi ai danni di molti il perfezionamento della liquidità è un vantaggio marginale poco rilevante rispetto agli oneri sopportati Fonte: Vaciago, Verga (1995) 12

13 forme di efficienza Riflessioni sulla completezza Organizzazioni rozze non garantiscono la massima utilità I mercati finanziari (derivati e sottostanti) sono utili alla massimizzazione del benessere Per la realizzazione dell obiettivo di cui al punto 2), i mercati devono offrire una gamma di strumenti diversificati Sono possibili diverse organizzazioni efficienti (quella preferibile può essere scelta dal mercato se esistono strutture in competizione) La riduzione del rischio (variabilità della ricchezza) è un obiettivo dell investitore solo se le sue preferenze e i prezzi futuri variano poco al variare delle circostanze (altrimenti perseguire tale obiettivo è vano, perché impossibile da avvicinare) Fra i ruoli della moneta vi è il contributo alla corretta gestione del rischio Fonte: Vaciago, Verga (1995) 13

14 forme di efficienza Efficienza tecnico-operativa Spessore: elevato numero di titoli in circolazione e, quindi, di imprese quotate e di operatori se il mkt ha scarso spessore, piccole variazioni della domanda influenzano le quotazioni dei titoli (c.d. titoli sottili) Liquidità: importanza della componente speculativa che sostiene i corsi dei titoli il temporaneo squilibrio fra quantità di titoli domandate e offerte da parte dei risparmiatori è compensato dagli speculatori che restringono le oscillazioni dei titoli Trasparenza: operatori preparati; contratti di borsa standardizzati; informazioni corrette importanza degli organismi che esercitano funzioni di controllo e di vigilanza Continuità degli scambi: il flottante, ovvero i titoli liberamente scambiati in borsa, deve essere consistente la concentrazione degli scambi non è più condizione necessaria (trading telematico) 14

15 forme di efficienza Efficienza del mercato italiano COSA E STATO FATTO Le società quotate nelle borse europee Trasformazione intermediari Trasformazione del sistema di contrattazione Francoforte Londra Parigi Madrid Zurigo Amsterdam Lussemburgo Bruxelles Stoccolma Copenhagen Atene Milano Oslo Informatizzazione del mkt immissione delle proposte di negoziazione, ordinamento e regole di matching Maggiore trasparenza possibilità per i risparmiatori di conoscere in tempo reale tutte le informazioni price-sensitive Concentrazione degli scambi gli scambi su titoli quotati (non TdS) deve avvenire in Borsa Segmentazione operativa scambi su titoli quotati (non TdS) deve avvenire in Borsa Milano Rapporto capitalizzazione/pil Francoforte Parigi Madrid Tokyo NYSE Amsterdam Londra Nazionali Straniere Zurigo

16 forme di efficienza Prime conclusioni Mercati davvero inefficienti e/o instabili non possono durare a lungo La presenza di inefficienze consente extra-profitti, ma lo sfruttamento di tali opportunità aumenta l efficienza del mercato stesso La regolamentazione dei mercati si è evoluta favorendo il miglioramento del binomio efficienza/stabilità un mercato poco o troppo regolamentato non attrae transazioni Il dinamismo dei mercati caratterizza l interazione tra teoria e pratica per esempio, lo studio delle bolle speculative che portano a crash di mercato conduce a risultato che influenzano la struttura e l organizzazione dei mercati e delle operazioni ivi svolte L esistenza di asimmetrie informative e di differenze, non eliminabili, tra categorie di operatori favorisce la presenza di più modelli di intermediazione la già ricordata complementarietà tra banca e borsa Fonte: Vaciago, Verga (1995) 16

17 I a w: Struttura dei mercati di borsa IIa w: Efficienza dei mercati Forme di efficienza Efficienza informativa Una random walk in Wall Street Test di efficienza Inefficienza del mercato Appendice: Modelli di equilibrio - il CAPM III a w: I mercati di borsa italiani IV a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto Agenda 17

18 efficienza informativa Basic facts (1 di 2) Un mercato in cui i prezzi correnti riflettono pienamente e correttamente tutte le informazioni disponibili. Ovvero, il mercato in cui le trading rules non costose non battono consistentemente il mercato (il rendimento è una misura corretta del rischio associato). Comportamento dei prezzi La reazione dei prezzi in mercati efficienti e inefficienti: PRESSOCHE ISTANTANEA Efficient Market Hypotesis EMH asserisce che i moderni mercati sono efficienti implicazione: i titoli rappresentano un investimento con VAN pari a zero i titoli offrono rendimenti attesi esattamente uguali al tasso aggiustato per il rischio Perché efficienti? La competizione tra operatori rende i mercati efficienti Forme di efficienza debole semi-forte forte Quali informazioni sono disponibili agli investitori e come si riflettono nei prezzi? EMH e la storia del mercato Fonte: elaborazione su Phillips (2002) i prezzi rispondono rapidamente alle nuove informazioni i futuri cambiamenti di prezzo sono difficili da prevedere titoli non correttamente prezzati (quelli i cui futuri livelli di prezzo possono essere previsti accuratamente) sono difficili da identificare 18

19 Investimenti in titoli hanno, secondo EMH, VAN = 0 Fonte: Harvey (2002) Basic facts (2 di 2) Reazione dei prezzi all arrivo di nuove informazioni in mercati efficienti e non efficienti Fonte: Phillips (2002) Investment Projects NPV of project = - PV cash inflows Initial Investment Primary Market NPV of financing = Money raised - Value of liability Secondary Market NPV of share purchase = Value of shares - Price of shares Competitive Advantage NPV of projects can be positive Competition in Capital Markets NPV of transactions is zero Prices are "fair" 19

20 Cosa è un mercato efficiente? Nel mercato efficiente il prezzo di mercato è una stima non influenzata del reale valore dell investimento IMPLICAZIONI EFFICIENZA per GRUPPI INVESTITORI Il prezzo di mercato non deve essere uguale al reale valore in ogni momento ciò che si richiede è che gli errori nei prezzi devono essere casuali (i prezzi possono essere > o < del valore reale a per via dell andamento random delle deviazioni) C è una uguale possibilità che le azioni siano sotto o sopra valutate in ogni momento: le deviazioni non sono correlate con nessuna variabile osservabile Se le deviazioni sono random, nessun gruppo di investitori è in grado di trovare sistematicamente azioni sopra o sotto valutate La definizione di efficienza non deve solo riferirsi ai mercati, ma anche ai gruppi di investitori è difficile che i mercati siano efficienti per tutti gli investitori, ma è largamente possibile che un mercato sia efficiente per l investitore medio è anche possibile che alcuni mercati siano efficienti e altri no e che un mercato sia efficiente per un gruppo di investitori e per un altro no La definizione di efficienza deve inoltre riferirsi anche alle assunzioni circa la disponibilità delle informazioni (per ogni gruppo di investitori) e la loro velocità di riflettersi nei prezzi Fonte: elaborazione su Damodaran (2002) 20

21 efficienza informativa Forme di efficienza informativa E. Fama (1970: I mercati efficienti sono quelli in cui i titoli sono valutati in modo da generare livelli normali di rendimento dato il loro livello di rischio Efficienza in forma debole: l unica informazione incorporata nei prezzi è quella relativa all andamento storico dei titoli nessuno dovrebbe essere in grado di ottenere rendimenti anormali utilizzando le informazioni derivanti dai prezzi storici l analisi tecnica non è compatibile con l efficienza debole del mercato Efficienza in forma semi-forte: i prezzi si aggiustano rapidamente e correttamente alla diffusione di tutte le informazioni pubbliche l evidenza empirica tende a mostrare come i mercati tendano a reagire rapidamente ma non sempre correttamente Efficienza in forma forte: i prezzi riflettono tutte le informazioni sia pubbliche che riservate 21

22 Riflessi di un mercato efficiente RIFLESSI COSA NON IMPLICA Nessun gruppo di investitori può battere in modo consistente il mercato usano una strategia di investimento comune In un mercato efficiente, l attività di ricerca è costosa e non produce benefici. La possibilità di trovare un azione sottovalutata è casuale (50/50) In un mercato efficiente, la strategia di diversificare a caso (random walk) o di creare un portafoglio indicizzato al mercato, è superiore a qualsiasi altra strategia In un mercato efficiente, la strategia che prevede la minimizzazione del trading è superiore a una strategia che prevede frequenti negoziazioni Fonte: elaborazione su Damodaran (2002) Le azioni non possono deviare dal loro valore reale (l unico assunto è che la deviazione deve essere casuale) Nessun investitore può battere il mercato in un determinato momento Nessun investitore può battere il mercato nel lungo periodo ciò avviene non grazie a superiori strategie, ma al fatto di essere fortunati COSA SIGNIFICA Non fa differenza su come uno investe (dato che il trade off tra rendimento e rischio si applica), ma sul fatto che si possa costantemente battere il mercato su una base risk-adjusted senza sostenere strategie di trading costose La fluttuazione dei prezzi significa che i mercati sono efficienti dato il continuo arrivo di nuove informazioni - i prezzi che non cambiano significano l inefficienza del mercato 22

23 Proposizioni sul mkt efficiente CONDIZIONI NECESSARIE PROPOSIZIONI I mercati non diventano efficienti in modo automatico, ma è l azione degli investitori, che cercano di battere il mercato, a rendere il mercato efficiente Il mercato inefficiente deve offrire l opportunità di battere il mercato sistematicamente e guadagnare extra-redditi le attività fonte di inefficienza devono essere negoziate i costi di transazione devono essere minori dei profitti attesi Devono esserci investitori che cercano la massimizzazione del profitto riconoscono potenziali extra-redditi possono replicare le strategie che battono il mercato hanno risorse per negoziare fino a che l inefficienza scompare! contraddizione interna risolta dal fatto che i mercati sono self-correcting mecchanism le inefficienze appaiono a intervalli regolari, ma spariscono quasi istantaneamente non appena gli investitori le trovano e negoziano su esse La probabilità di trovare inefficienze di mercato diminuisce al crescere della facilità di negoziazione dei titoli Se vi sono difficoltà di trading, le inefficienze possono prolungarsi nel tempo Esempi: Azioni vs real estate, NYSE vs NASDAQ La probabilità di trovare inefficienze di mercato cresce al crescere dei costi di transazione e di informazione per esplorare le inefficienze Esempi: IPO, mercati emergenti, investire in azioni losers (azioni con cattive performance) Investitori con vantaggi di costo hanno più possibilità di esplorare inefficienze Esempi: specialist nei floor market La velocità con cui le inefficienze si risolvono è correlata a come è facile replicare, da parte degli investitori, gli schemi per esplorare le inefficienze Esempi: investire negli stock split vs. arbitraggio degli indici Fonte: elaborazione su Damodaran (2002) 23

24 efficienza informativa Prime conclusioni I mercati azionari sono ragionevolmente efficienti in forma forte Consenso accademico: efficient markets about correct Mercati sono efficienti nella forma informativa semi-forte Prezzi seguono una random walk Cercare di battere il mercato è difficile Alcune implicazioni: non si deve mai sottostimare l efficienza del mercato nella gestione attiva del portafoglio è meglio concentrarsi sui settori meno efficienti del mercato (per esempio: le small firm sull OTC, o le imprese con attività caratteristica molto complessa) è difficile pensare di battere il mercato sul timing (del movimento del mercato nel suo complesso) perché ci si misura con una vasta platea di concorrenti 24

25 I a w: Struttura dei mercati di borsa IIa w: Efficienza dei mercati Forme di efficienza Efficienza informativa Una random walk in Wall Street Test di efficienza Inefficienza del mercato Appendice: Modelli di equilibrio - il CAPM III a w: I mercati di borsa italiani IV a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto Agenda 25

26 random walk Analisi fondamentale e tecnica ANALISI FONDAMENTALE ANALISI TECNICA La forma semi-forte non è verificata La forma debole non è verificata FATTORI CHIAVE FATTORI CHIAVE Tasso di crescita atteso degli utili (g) tasso più lungo: prezzi più alti crescita non è perpetua Payout atteso dei dividendi (1 -b) payout maggiore: prezzi più alti Grado di rischio (r) rischio minore: prezzi più alti Livello dei tassi di interesse (r) tassi minori: prezzi più alti FATTORI CHIAVE Cerca di prevedere i prezzi futuri usando le informazioni storiche sui prezzi e sui volumi Tutte le informazioni rilevanti sono nei prezzi (e in parte nei volumi): i prezzi rilevano i fattori fondamentali e sono guidati dal sentiment prevalente Prevede molti grafici e statistiche (medie mobili, bande di Bollinger) Sembra essere più efficace per transazioni veloci con bassi costi di transazione Aspettative Informazioni/analis possono essere incorrette Mercato può non convergere al valore PREMI CAMBIANO NEL CORSO DEL TEMPO (crescita, rischio, ) 26

27 random walk Tipologie Chartist Momentum players Contrarians Analisi tecnica Prevedono i prezzi dai prezzi passati Utilizzano specifiche tecniche di trading (testa/spalla, regole filtro, supporti e resistenze, ) Slogan: Swith into the strong stocks Presumono che i prezzi reagiscono lentamente nel lungo periodo alle nuove informazioni e ai cambiamenti nel sentiment degli investitori Vendi i peggiori e tieni i migliori trend passati, crescenti o decrescenti, continuano dato che le informazioni sono lentamente assorbite dal mercato o come l onda di ottimismo/pessimismo si diffonde nel mercato serie storiche mostrano positive autocorrelazioni: trend di crescita (diminuzione) sono seguiti da trend di crescita (diminuzione) Teoria: gli investitori reagiscono con troppa enfasi a notizie positive o negative per cui: comprare alle notizie negative e vendere a quelle positive Cio implica che i rendimenti dovrebbero mostrare una dipendenza seriale negativa perché i price reversals are more likely than continuances of price changes non è provato statisticamente Fonte: elaborazione su Phillips (2002) 27

28 random walk Chartist Stock A Stock B Trading Days 28 Stock Price Stock Price Trading Days Trend Lines & Channels Support/Resistance Levels Fonte: Martellini (2000)

29 random walk Momentum versus contrarian Se vi è evidenza di inerzia nei prezzi, si usa una momentum strategy Se vi è evidenza di reversal nei prezzi, si usa una contrarian strategy Momentum si basa sulla lenta reazione dei prezzi alle notizie, contrarian si basa su una super-reazione alle notizie Inertia Reversals Trading Days Stock Price Inertia BUYING WINNERS & SELLING LOSERS L effetto del Momentum sembra sparire nel lungo periodo Strategia dei Contrarian lavora nel lungo termine (a nel periodo molto breve)? Non c è al momento una comprensione dell effetto 1 0, ,5-1 Winner-Loser Spread (%) Fonte: Martellini (2000) -1,5 Months following 6-month Performance Evaluation

30 Test del Momentum 45 SHORT HORIZON MOMENTUM Jegadeesh & Titman (1993) studiarono le strategie di investimento basate Trading sul Days momentum Stock Price Fama & Blume (1966) hanno testato la profittabilità di filter rules di varie dimensioni che evidenziano momentum nei prezzi ( ) Evidenze suggeriscono che piccoli filtri producono profitti ma non dopo i costi di transazione, i.e. un filtro dello 0.5% richiede transazioni! MEDIUM HORIZON MOMENTUM x% y% Sell Buy Ogni mese dal : selezione di azioni del NYSE tra precedenti winners/loser e classificazione in decili per le recenti performance mensili (3, 6, 9 e 12-mesi) creazione di portafogli comprando winners e vendendo losers, e tenendole per i successivi 3-12 mesi Hanno trovato rendimenti annuali anormali (6 mesi performance, 6 mesi detenzione) uguale al +8.7% per il winner portfolio uguale a -3.5% per il loser portfolio Fonte: Martellini (2000)

31 I a w: Struttura dei mercati di borsa IIa w: Efficienza dei mercati Forme di efficienza Efficienza informativa Una random walk in Wall Street Test di efficienza Inefficienza del mercato Appendice: Modelli di equilibrio - il CAPM III a w: I mercati di borsa italiani IV a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto Agenda 31

32 test di efficienza Verifica efficienza informativa Tipo Implicazioni Weak Form I prezzi passati non possono prevedere i movimenti futuri di prezzo Trading rules basate sull analisi tecnica non garantiscono rendimenti superiori. Test Modello Random Walk Test di indipendenza seriale Test delle trading rules (regole filtro) Analisi Tecnica non ha valore Semi-strong Form Mercato reagisce alle informazioni sui fondamentali delle imprese (notizie macroeconomiche, notizie sugli utili). Aggiustamenti di prezzo sono veloci e corretti: non sistematica sotto/sovrareazione dopo un annuncio. Event studies delle reazioni di prezzo al annuncio di notizie Test dei modelli di asset pricing Analisi Fondamentale non profittevole Strong Form La conoscenza degli analisti non aiuta. Nessun profitto dall attività di insider trading. Profittabilità del trading con informazioni private Performance degli investitori professionali Insider Trading non profittevole 32

33 test di efficienza Test di efficienza Per effettuare un test sull efficienza dei mercati, occorre avere un modello (ipotesi) circa i "normali" tassi di rendimento Modello di equilibrio dei rendimenti attesi: E[R(it) φ(t-1)], dove φ(t-1) rappresenta le informazioni disponibili al mercato al tempo t-1 per cui, la deviazione dei rendimenti ottenuti rispetto a quelli attesi deve essere casuale ε(it) = R(it) - E[R(it) φ(t-1)] Problema è individuare un benchmark accettabile per giudicare il corretto tradeoff tra rendimento e rischio Tutti i test sono necessariamente joint tests tra efficienza e un modello di pricing del rischio, di solito il CAPM Procedura Stimare CAPM per i titoli (α and β) Stimare il corrispondente rendimento: Computare il rendimento anormale : P E t = A Sommarlo: i = t t n i P ˆ f P f M R t R t = α P + β P ( R t R A ˆ P P t = R t R t P t ) 33

34 test di efficienza Verifica della weak form Modello del random walk: ogni variazione dei prezzi è indipendente da quella precedente similarità fra grafico a generazione casuale e grafico dell andamento effettivo dello S&P 500 Test dell indipendenza seriale: analisi dell autocorrelazione fra la variazione al tempo t e la variazione al tempo t-n ridotte evidenze empiriche significative Test delle regole filtro: fa scattare decisioni di vendita e acquisto quando, dopo un andamento monotono, la quotazione scende (sale) dal massimo (minimo) oltre una certa percentuale Questi e altri test grafici non hanno dimostrato alcuna legge di comportamento dei prezzi nel tempo IL MERCATO E EFFICIENTE IN FORMA DEBOLE Su cosa si basa l analisi tecnica? su tecniche non testate? o sulla coincidenza? o sulla prevalenza di risultati positivi? 34

35 test di efficienza Random Walk e EMH Random Walk - i prezzi delle azioni sono random Prezzi In realtà, è una submartingale Prezzi attesi sono positivi nel tempo Trend positivo e random circa il trend Perché i cambiamenti dei prezzi sono random? Prezzi reagiscono alle informazioni Flusso di informazioni è random Time Pertanto, i cambiamenti dei prezzi sono random In realtà, la EMH non dice che i prezzi delle azioni sono random... ma che i cambiamenti dei prezzi in un mercato efficiente sono casuali e indipendenti ovvero,non possono essere previsti prima che si verifichino 35

36 test di efficienza Indipendenza seriale TEST DI AUTOCORRELAZIONE SUI RENDIMENTI 1. Assumere che i rendimenti attesi di equilibrio siano costanti nel tempo E[R(it) f(t-1)] = E[R(i)] corr[r(t),r(t-k)] = 0 quindi random walk per (log) i prezzi corr[r(t),r(t-k)] > 0 quindi la crescita dei prezzi è persistente corr[r(t),r(t-k)] < 0 quindi la reversal dei prezzi è consistente (overreaction) Fatti: le autocorrelazioni dei rendimenti giornalieri e mensili delle azioni sono basse leggermente negative all intervallo 1 per le small cap (meno liquide) (-.03 a -.06) leggermente positive all intervallo 1 per le big cap (più liquide)(.01 a.05) le autocorrelazioni di portafogli di azioni sono leggermente positive (.05 a 0.15) probabilmente dovuto a trading non sincronizzato informazioni arrivano sul mercato alle 14,15 ma ci vuole un po di tempo prima che le azioni vengano trattate così lo S&P 500 sembra reagire lentamente riflette i prezzi delle ultime negoziazioni, alcune delle quali possono essere vecchie 36

37 Implicazioni Ragione Cosa non implica Weak Form: So what? Analisi tecnica non offre vantaggi marginali. Se un prezzo di un titolo sale o scende, non implica che anche in futuro possa continuare a salire o scendere. Se le regole tecniche funzionano, ognuno le utilizzerebbe. Come conseguenza, non produrrebbero più nessun beneficio ai suoi utilizzatori. La formazione dei prezzi non segue una logica. Mercati non si comportano seguendo delle regole. Investitori sono incompetenti. Fonte: Harvey (2002) 37

38 38 II test di efficienza Verifica della semi-strong form Tutte le informazioni pubbliche sono completamente riflesse nei prezzi azionari (prezzi passati, quantità trattate, bilanci, prospettive di sviluppo dell impresa, dividendi, utili attesi ecc.) Analisi dei residui: r it = a i + β i r mt + e it r it = rendimento effettivo titoli i-esimo al periodo t r mt = rendimento di mercato al periodo t a i,β i = coefficienti di regressione e it = errore del periodo t (rappresenta il rendimento residuo o anormale Ra it ) se i mercati sono efficienti i rendimenti anormali medi cumulati (RAMC) dovrebbero approssimarsi a zero

39 39 II test di efficienza Verifica della semi-strong form Event studies: esaminare le reazioni di mercato a (e i rendimenti in eccesso intorno a) informazioni circa uno specifico evento similarità fra grafico a generazione casuale e grafico dell andamento effettivo dello S&P 500 Event Studies Earnings announcements. Dividend announcements. Leading indicators. Stock splits. 1. Identificare l evento 2. Raccogliere dati sui rendimenti quali dati raccogliere (settimanali, giornalieri, )? quale periodo finestra? 3. Esaminare prezzi e rendimenti nel tempo 4. I rendimenti sono aggiustati per determinare se sono anormali Market Model approach a. R t = a t +b t R mt + e t (Expected Return) b. Excess Return = (Actual - Expected) e t = Actual - (a t +b t R mt ) c. Calcolare la media cross sectional (RAM) d. Cumulare i rendimenti in eccesso nel tempo (RAMC) 5. Stimare la significatività statistica t statistic per AR nel giorno t = AR medio/dev standard Accounting changes. Mergers and acquisitions. Corporate reconstructions. Block sales. Rights issues. Share tips. -t 0 +t Data di annuncio (event date) -t 0 +t Aspetti critici Magnitude Selection Bias Lucky Event Possibili mispecificazioni modello

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