GLI STILI DI INVESTIMENTO NEL MERCATO AZIONARIO EUROPEO

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1 GLI STILI DI INVESTIMENTO NEL MERCATO AZIONARIO EUROPEO Monca Bllo Unversà Ca' Foscar e GRETA Veneza Robero Casarn GRETA Veneza Clare Meu CREST Parg Domenco Sarore

2 GLI STILI DI INVESTIMENTO NEL MERCATO AZIONARIO EUROPEO I. - Inroduzone al conceo d sle azonaro Lo sle azonaro può essere defno come un gruppo d ol azonar ce anno caraersce e rendmen sml rconoscu da amp grupp d nvesor. Le caraersce a cu s fa rfermeno sono gl ndcaor fondamenal d cascun olo : Prce/Cas Flow (P/CF) Prce/Earnng (P/E) Prce/Book Value (P/BV) Dvdend Yeld (DY) Reurn On Equy (ROE) Earnng Grow (EG) Bea Capalsaon. Il conceo d sle azonaro s dffonde negl Sa Un d Amerca negl ann 8 presso gl nvesor suzonal ed assume un ruolo cenrale nella gesone ava del porafoglo. Per poer realzzare delle sraege d gesone ava (per esempo roazone degl sl rblancameno del porafoglo nersezone degl sl) basae sugl sl azonar è necessaro ndvduare prevenvamene ol apparenen a cascuno sle e sudarne l comporameno economco. Gl obev del presene lavoro sono la cosruzone de porafogl d sle a lvello europeo l calcolo de rendmen d sle e lo sudo delle relazon economce essen ra sl azonar e varabl macroeconomce e d macromercao. Quesa anals economca è una fase prelmnare al processo d nvesmeno e consene d creare una dscplna d allocazone del porafoglo ra dvers sl e fornsce degl srumen economc e prevsv ce permeono d movare le sraege d nvesmeno adoae. I.2 - I da dsponbl per la realà fnanzara europea Non essendo un mercao azonaro regolamenao a lvello europeo s è fao rfermeno ad un mercao deale cosuo da prncpal ol provenen dalle borse de dvers paes europe. In parcolare s è consderao l unverso MSCI 5 (Morgan Sanley Capal Inernaonal per 5 merca fnanzar europe) del daabase Daasream. S raa d 56 ol azonar per ogn uno de qual dsponamo de prezz mensl dal 3/2/988 al 3/3/998. Da ques prezz sono sa calcola rendmen pur coè dervan dalle varazon logarmce de prezz : P R log( ) con ed P( ) R : rendmeno puro per l mese del olo -esmo ; P : prezzo azonaro per l mese del olo -esmo ; P ( ) : prezzo azonaro per l mese - del olo -esmo. Osservamo ce rendmen pur non sono qund comprensv de dvdend. La scela d escludere dvdend dal calcolo d rendmeno è obblgaa vso l rardo con cu l nformava d blanco vene resa dsponble soprauo quando s parla d da raccol a lvello europeo. Per l calcolo degl excess reurns de porafogl d sle l bencmark d rfermeno a lvello europeo è l ndce MSCI-5. Ance per esso vene calcolao l rendmeno n ermn d dfferenze logarmce nel modo sopra ndcao. Nel graf.i. vene descro l unverso MSCI-5 ndcando l numero d ol consdera per cascun paese. Osservamo sn da ora la presenza d un rlevane numero d ol del mercao nglese crca 23% dell unverso ol percé queso spega ance le for relazon sasce ra porafogl d sle e le prncpal 2

3 varabl macroeconomce della Regno Uno. Graf. I. Numero d ol azonar per ogn paese Sere AUT BEL DEN FIN FRA GER IRE ITA NET NOR POR SPA SWE SWI UKI L unverso ol analzzao vene descro qu d seguo ance alla luce de dvers valor fondamenal consdera. Per ogn olo sono sa consdera da fondamenal (fone OECD) con frequenza semesrale per l perodo 3/6/988-3/2/997. La prma sere d mcromercao è quella degl Earnngs per Sare (EPS) dalla quale vene rcavao l Earnngs Grow nel seguene modo : EPS EPS( ) EG con ed EPS EPS : Earnngs per Sare rfer al semesre ed al olo -esmo ; EPS ( ) : Earnngs per Sare rfer al semesre - ed al olo -esmo ; EG :Earnngs Grow rfero al semesre ed al olo -esmo. S consdera nolre la sere del Marke Value (capalzzazone d mercao) ce verrà ulzzaa per cosrure porafogl marke weged e ce dà una dmensone economca dell unverso ol consderao. La abella evdenza le capalzzazon oal ed l range della varable. La dmensone dell unverso MSCI è caramene nferore a quella del mercao saunense ma rsula apprezzable l fao ce ol a maggore capalzzazone non superno l 346% del valore oale d mercao dao ce dmosra un suffcene grado d dversfcazone nel mercao europeo. Il graf. I.2 presena nvece la composzone seorale dell unverso MSCI. S osserva la fore presenza del seore fnanzaro e de servz ce nduce ad escludere ques seor dall anals condoa con l crero P/CF. Graf. I Secor composon oal n. socks: energ a maer e prme ben d'nve sme no ben d cons umo servz fnanz aro soce à d poraf oglo Vengono nfne ulzzae le sere MSCI relave a Prce o Earnngs (P/E) Prce o Cas Flow (P/CF) Prce o Book Value (P/BV) Dvdend Yeld (DY) Reurns On Equy (ROE) 3

4 ed nfne Marke Bea. Esse sono alla base de crer d cosruzone de porafogl d sle. In base alla esperenza acqusa s è renuo opporuno elmnare durane la creazone de porafogl que ol con valor del P/E superor a o nferor a percé non renu sgnfcav. I.3 - Una meodologa per la cosruzone de porafogl d sle Nella creazone de porafogl d sle è necessaro soosare a delle condzon sulla ulà delle qual la maggor pare degl sudos sembra essere d accordo. Una prma condzone è la denfcablà coè la performance de ol apparenen a cascun syle porfolo deve essere smle a quella degl alr ol d quel porafoglo. Per quesa ragone la meodologa svluppaa n seguo consdera de porafogl pur coè compos da ol con caraersce d sle marcae. S raa de porafogl d e d 5 qunle. La condzone d regolarà mpone ce la performance degl equy syle sa regolare e non casuale cosà ce verrà verfcaa nel corso dello sudo. Per una applcazone degl sl d nvesmeno nella gesone ava del porafoglo è d grande mporanza la condzone d semplcà secondo la quale solo un numero lmao d sl caramene defn può essere effcacemene rcercao n un mercao azonaro. Trovamo ancora la condzone d conssenza degl sl secondo cu ol apparenen ad uno syle porfolo devono essere relavamene sabl rspeo a quesa classfcazone. Ques ulmo aspeo vene consderao nel presene lavoro con grande neresse percé consene d capre la effeva realzzablà d nvesmen d sle reera nel empo. La varable ce quanfca la conssenza è l asso d urn over. E evdene ce qualora ale asso sa roppo elevao a causa de cos d gesone del porafoglo non sarebbe pù convenene nvesre con ecnce d sle azonaro. La condzone d arbublà mplca ce la performance d ogn porafoglo possa essere descra n ermn d combnazon d equy syle. Quesa condzone ben noa n leeraura a coloro ce anno sudano o applcao la syle analyss vorrebbe ce u gl nvesor sceglessero ol dell unverso MSCI ; oppure ce ale unverso fosse comprensvo d u ol negoza e non negoza ne merca fnanzar uffcal. S osserva per conro ce l unverso MSCI comprende que ol europe n grado d ben approssmare l andameno de merca uffcal de rspev paes d provenenza e s è renuo ce cò consensse d soddsfare n modo approssmao ance la condzone d arbublà. La condzone d unversalà rcede ce u ol debbano essere classfcabl sulla base d almeno uno de crer d sle. Infne s menzona la condzone d esclusvà una delle pù dbaue n leeraura. V sono a proposo due scuole d pensero 2 ce adoano dvers crer per la cosruzone de porafogl : classfcare ol sulla base d una varable fondamenale (generalmene l P/B deo ance B/M coè Book Value o Marke Value) oppure sulla base d un ampo nseme d crer. Il prmo modo d classfcazone vene adoao dalla Frank Russell Company da Sandard & Poor s / BARRA e consse nel ordnare ol n modo crescene rspeo all ndcaore fondamenale e nel rparrl n due class muuamene esclusve e ce rappresenno ognuna l 5% dell unverso ol n ermn d valore d mercao (Marke Value). Il secondo modo d procedere ce vene La syle analyss è una ecnca d assegnazone ssemaca d uno sle azonaro o d un mx d sl azonar ad un nvesore. Essa s basa sul confrono del rendmeno del porafoglo geso con un numero d ndc d sle predermnao. 2 Cfr. M. R. Brown e C. E. Mo [995]. 4

5 ulzzao dalla Wlsre Assocaes e da Prudenal Secures consse nel ordnare ol n modo crescene rspeo ad ognuno de faor fondamenal a dsposzone nel rparre la lsa ordnaa n cenl e nel consderare ol apparenen al prmo % e all ulmo %. Nauralmene se l ndcaore fondamenale è l ROE l prmo % ndvdua ol value e l ulmo % ol grow menre se l ndcaore è l Dvdend Yeld l prmo % ndvdua ol grow e l ulmo % ol value. In queso modo non s esclude ce un olo azonaro classfcable come value secondo un crero (es. P/BV) possa rsulare non value o addrura grow secondo un alro crero (es. P/CF). Non s è renuo opporuno mporre alcuna condzone d esclusvà seguendo le movazon d Scwob e Golya [997] secondo qual un olo azonaro od un fondo geso possono essere classfca n pù sl propro per le caraersce nrnsece rspevamene dell azenda e degl nvesmen effeua. Inolre sud economc condo da Goldman Sacs per l mercao saunense dmosrano ce l orgne degl exra-rendmen degl sl d nvesmeno value e grow dervano propro dalla presenza d mprese ce anno sa spccae caraersce d cresca (es. : g ROE) sa spccae caraersce d valore (es. : low P/E). I 56 ol dell unverso MSCI sono sa qund ordna n modo decrescene rspeo a cascun crero. La lsa è saa po rpara n cnque quanl con rfermeno al valore d mercao de ol. La seguene fgura rappresena l procedmeno ulzzao. Fg. I. Lsa d ol ordna n modo crescene rspeo all ndcaore quanle 2 quanle } 2% della capalzzazone oale dell unverso ol 3 quanle 4 quanle 5 quanle I.4 - Gl ndc d sle Una vola forma per cascun semesre dal 3/6/988 al 3/2/997 porafogl d sle ne sono sa calcola rendmen mensl. Ques vengono denomna equy syle ndexes e sono sa cosru secondo dverse confgurazon. Il prmo po d ndce è l absolue weged reurn ndex ce rsula dalla meda pesaa de rendmen mensl de ol d cascun porafoglo con pes da dalla capalzzazone d mercao d cascun olo : Np ( R W) SIW con 2... Np e con Np W SI W : Syle Index mensle pesao per valore d mercao d cascun olo ; 5

6 W : peso della meda ponderaa dao dal valore d mercao (Marke Value) del olo - esmo ; R : rendmeno del olo -esmo per l mese -esmo; N p : numerosà del porafoglo d sle d cu s calcola l rendmeno. L ndce d sle pesao è sforunaamene soggeo alla dsorsone generaa dalla capalzzazone de ol. Per queso n leeraura vene suggero un alro ndce deo equally weged ndex n cu cascun olo a lo sesso peso nella meda mensle de rendmen. Inolre porafogl d sle vengono cosru ordnando l nseme ol n base ad un ndcaore fondamenale e po rpara n quanl n base al numero d ol (e non pù n base alla capalzzazone cumulaa). L ndce vene po così calcolao : Np R REW con 2... Np e con 2... Np R EW : rendmeno dell ndce equally weged per l mese -esmo ; R : rendmeno del olo -esmo per l mese -esmo ; N p : numerosà de ol del porafoglo d sle consderao. A ques due ndc corrspondono ance due dverse sraege d nvesmeno. Un ndce pesao n base alla capalzzazone corrsponde ad una sraega buy-and-old e l aumeno del valore d un olo ne provoca un maggor peso nel porafoglo d sle. Un ndce equally weged corrsponde nvece alla sraega dea d rebalancng. Un modo d procedere approssmavo ma frequenemene ulzzao da gesor è quello d fare rfermeno alla capalzzazone d mercao de ol e d nvesre n ess n base a queso paramero. Alre movazon soendono quesa scela 3 dfa gl ndc marke-weged consenono l confrono delle performance con quelle degl ndc del mercao azonaro europeo (ndc MSCI ed FT) ce sono u marke-weged. Inolre gl ndc weged consenono d prendere n consderazone un ampo campone d ol senza ce l effeo Small-sze domn rsula n ermn d rendmen. Ulma ma non meno mporane è la possblà offera esclusvamene dagl ndc weged d operare aggusamen per seor o per paese sugl ndc sess (per cd. Secor or Counry Adjused ndex). Lavorando n ambo europeo è saa consderao opporuno un aggusameno per paese. Il Counry Adjused ndex è cosruo normalzzando rspeo a cascun paese l ndcaore fondamenale e rordnando successvamene ol n base all ndcaore fondamenale normalzzao. Per ogn semesre s a : IFS k N k IF k ( IF Nk IF k k IF k ) 2 con k IF k : è l ndcaore fondamenale (P/B P/CF...) per l paese k-esmo per l olo -esmo ; 3 R. Scwob [997]. 6

7 k N IF k IF k : è la meda dell ndcaore fondamenale per u ol del paese k- N k esmo ; N k : numero d ol apparenen al paese k-esmo. Ulzzando quesa ecnca dea degl scores del faore fondamenale s ene cono della poszone ce ogn olo assume rspeo a ol del propro paese. In base a quese poszon relave 56 vengono ordna n modo decrescene. In queso modo l confrono ra ol vene depurao dalla dsorsone causaa dalla dfferene dmensone (rspeo a cascun faore) de 5 merca europe. La fg. I.2 mosra l procedmeno d aggusameno del porafoglo ce può essere applcao ance per seor economc. Il comporameno de porafogl vene espresso n ermn d rendmen mensl ma per sudare la relazone ra porafogl e le prncpal varabl macroeconomce sono sa ulzza rendmen cumula. Il cumulo de rendmen è calcolao sa con una ecnca d expandng-wndow coè consderando u rendmen passa e quello del mese correne sa con una ecnca d rollng-wndow coè consderando u rendmen rfer agl ulm 36 mes nlcuso l mese correne. Quesa ulma ecnca vene suggera n leeraura per ndvduare l comporameno degl sl azonar nel breve perodo. La movazone rsede nella necessà d consderare un perodo suffcenemene ampo per ndvduare caramene l comporameno degl sl. Una fnesra pù lunga rscerebbe d non evdenzare l comporameno degl sl ce nel lungo perodo endono al rendmeno medo d mercao menre una fnesra pù cora non consenrebbe d ndvduare l comporameno degl sl a causa della ala varablà ce caraerzza rendmen azonar. Fg. I.2 Anals sandard Anals aggusaa per paese Tol ordna per ogn paese P P2 P4 P5 I rendmen assolu cumula sono sa calcola n base alla seguene formula : T CAR T ( SI) con T 2... SI : rendmeno dell ndce d sle per l mese -esmo. 7

8 E sao nolre calcolao ed a queso s farà rfermeno nel proseguo l ndce d rendmeno n eccesso rspeo al rendmeno d mercao. Esso vene defno excess reurn rspeo al bencmark d rfermeno ce per l Europa è l ndce MSCI-5 e vene così calcolao : T ( ( SI R ) CER T benc con T 2... SI : rendmeno dell ndce d sle per l mese -esmo ; R benc : rendmeno del bencmark per l mese -esmo. I.5 - I Rsula oenu su porafogl d sle Da grafc 3- presena n appendce a queso capolo s evnce un comporameno comune ra rendmen de porafogl Low ( s qunle)p/b Low P/E Low P/CF Hg (5 qunle) DY Low ROE Low EG. I porafogl value sono comunemene cosru solano sulla base de prm quao crer ndca essendo consdera rmanen due solo come crer ce ndvduano ol a basso conenuo d cresca. Paern sml s osservano ance ra porafogl Hg P/B Hg P/E Hg P/CF Low DY Hg ROE Hg EG. I porafogl grow sono generalmene cosru sulla base degl ulm due crer essendo prm quaro consdera come ndcaor de ol a basso conenuo d valore. Un alro elemeno caraerzzane porafogl d sle e ce rmane una cosane n u rsula d quesa anals sugl sl d nvesmeno è l essenza d un conrapposzone n ermn d rendmen ra sl grow e value ; ra sl small e large ed nfne ra sle dfensvo ed aggressvo. La conrapposzone dvene nea quando s consderano l prmo ed l quno quanle d ogn ndcaore fondamenale. Queso avvene percé s raa d porafogl con caraersce pure. Ess sono endenzalmene cosu da azon con sole caraersce d cresca (grow) o con sole caraersce d valore (value) da azon d mprese a capalzzazone esremamene bassa (small) o da azon a capalzzazone esremamene ala (large) rspeo a quella d mercao. L anals è condoa con un ndce cumulao per 36 mes (CER-36) n quano esso mosra ques comporamen con maggore carezza. La omale dmensone della fnesra moble (Movng wndow sze) ce gl sud gà essen n maera ndcano essere d 3 ann consene d affermare con cerezza l essenza d sl azonar per l mercao europeo. Dalle sasce descrve (ab. 4) relave al CER-36 rsula con maggore carezza ce rendmen n eccesso sono sgnfcavamene dvers da zero ad un lvello d sgnfcavà del %. La -sasca assume valor come per 3 rd BETA -933 per 4 P/B per 2 nd P/CF -286 per 2 nd P/E -458 per 5 DY -688 per s EG -39 per s ROE ed nfne SIZE. Queso sgnfca ce rendmen med d sle sono sgnfcavamene superor a quello medo del bencmark d mercao. Ance le dfferenze ra rendmen d ogn quanle sono sgnfcavamene dverse da zero con spread ra rendmen med annualzza ce raggungono ance l 387% per ( s -5 q.) P/E l -584% per ( s -5 q.) ROE. Queso sgnfca ce c è suffcene opposzone ra sl azonar dvers ed mplca ce sraege d rblancameno del porafoglo porebbero avere successo n ambo europeo. Il rblancameno s oene assumendo conemporaneamene una poszone lunga su ol a basso conenuo d sle ed una poszone cora su ol ad alo conenuo d sle. Nel caso d sraege Long-Sor Overlay d po grow s assume una poszone lunga per l porafoglo 8

9 EG 5 ed una poszone cora per uno degl alr porafogl EG s EG 2 nd EG 3 rd EG 4 generando n queso modo quaro possbl sraege Long-Sor Overlay. In modo del uo smle s può procedere per le sraege d po value. La fg. I.3 ne da una vsualzzazone grafca. Fg. I.3 Sraega Long-Sor Overlay per crero P/E Poszone lunga Poszone cora P/E s s 5 5 Inolre s rleva ce ance nel mercao europeo è presene l effeo small sze. La dfferenza meda ra rendmen cumula a 36 mes de porafogl d prmo (ol small) e quno (ol large) quanle per l crero sze è d -698% (con una -sasca d -7) ed è la pù ala dfferenza (n valore assoluo) ra le dfferenze nerquanl per l crero sze. Per ndvduare l porafogl pù neressan è saa ulzzaa ance una la percenuale s rendmen posv per l perodo camponaro. Il 5 P/CF con 7895% l s P/CF con 5263% l 5 P/B con 5395% l s P/E con l 75% l 5 ROE con l 4868% ed nfne l 5 SIZE con 32 89% sono sa porafogl mglor secondo quesa sasca descrva ed è propro su ques porafogl ce s svlupperà l anals economca ed economerca de capol successv. Nelle ab. 4 s rleva ance la sosanzale equvalenza n ermn d rendmen ra l anals Sandard e quella Counry adjused. 9

10 GRAFICI E TABELLE DELLA PARTE I Descrzone della capalzzazone del mercao Tab. 3 (Anals della capalzzazone dell unverso MSCI) Semesre Cap.o. Cap.max (%) Cap.mn (%) 3/2/ % % 3/6/ % 449 5% 29/2/ % % 29/6/ % % 3/2/ % % 28/6/ % 29 2% 3/2/ % % 3/6/ % % 3/2/ % % 3/6/ % % 3/2/ % 67 4% 3/6/ % % 3/2/ % % 3/6/ % % 29/2/ % % 28/6/ % % 3/2/ % 494 6% 3/6/ % % 3/2/ % % Cumulave Excess Reurn per 36 mes de 5 porafogl d sle Graf. 3 CER36 - BETA 5 s qunle -5 dc-9 mag- 92 o-92 mar- 93 ago-93 gen-94 gu-94 nov-94 apr-95 se-95 feb-96 lug-96 dc-96 mag- 97 o-97 mar- 98 2nd qunle 3rd qunle 4 qunle - 5 qunle -5-2

11 Graf. 4 CER36 - PB.5..5 s qunle Dec-9 May-92 Oc-92 Mar-93 Aug-93 Jan-94 Jun-94 Nov-94 Apr-95 Sep-95 Feb-96 Jul-96 Dec-96 May-97 Oc-97 Mar-98 2nd qunle 3rd qunle 4 qunle 5 qunle Graf. 5 CER36 - PC dc-9 mag- 92 o-92 mar- 93 ago-93 gen-94 gu-94 nov-94 apr-95 se-95 feb-96 lug-96 dc-96 mag- 97 o-97 mar- 98 s qunle 2nd qunle 3rd qunle 4 qunle 5 qunle

12 Graf. 6 CER36 - PE s qunle 2nd qunle -5 dc-9 mag- 92 o-92 mar- 93 ago-93 gen-94 gu-94 nov-94 apr-95 se-95 feb-96 lug-96 dc-96 mag- 97 o-97 mar- 98 3rd qunle 4 qunle 5 qunle Graf. 7 CER36 - DY 5 s qunle -5 dc-9 mag- 92 o-92 mar- 93 ago-93 gen-94 gu-94 nov-94 apr-95 se-95 feb-96 lug-96 dc-96 mag- 97 o-97 mar- 98 2nd qunle 3rd qunle 4 qunle - 5 qunle

13 Graf. 8 CER36 - EG dc-9 mag- 92 o-92 mar- 93 ago-93 gen-94 gu-94 nov-94 apr-95 se-95 feb-96 lug-96 dc-96 mag- 97 o-97 mar- 98 s qunle 2nd qunle 3rd qunle 4 qunle 5 qunle Graf. 9 CER36 - ROE 5-5 dc-9 mag- 92 o-92 mar- 93 ago-93 gen-94 gu-94 nov-94 apr-95 se-95 feb-96 lug-96 dc-96 mag- 97 o-97 mar- 98 s qunle 2nd qunle rd qunle 4 qunle 5 qunle Graf. 3

14 CER36 - SIZE Dec-9 May- 92 Oc-92 Mar-93 Aug-93 Jan-94 Jun-94 Nov- 94 Apr-95 Sep-95 Feb-96 Jul-96 Dec-96 May- 97 Oc-97 Mar-98 s qunle 2nd qunle 3rd qunle 4 qunle qunle Sasce descrve de rendmen cumula a 36 mes Tab. 4 Sasc BETA PRICE TO BOOK ER36 s 2nd 3rd 4 5 s 2nd 3rd 4 5 Ann.Av.Re. -55% -42% -38% -45% -79% -7% -68% -32% -255% 6% S.dev. of Av 37% 48% 28% 44% 72% 48% 77% 5% 39% 77% -sa.(av) -448* -878* -3924* -976* -736* * -85* -933* 6 Ann. s.dev. 85% 24% 4% 22% 36% 747% 387% 253% 94% 389% Pos. re. (%) IN36 m2 m3 m4 m5 m2 m3 m4 m5 Ann.Av.Re. 33% 427% 9% 244% -4% 226% 85% -9% S.dev. of Av 86% 73% 8% 34% 25% 53% 2% 274% -sa.(av) 47* 822* 539* 562* * 268* -24 Ann. s.dev. 374% 32% 472% 583% 545% 669% 92% 93% Pos. re. (%) Sasc PRICE TO CASH FLOW PRICE TO EARNING ER36 s 2nd 3rd 4 5 s 2nd 3rd 4 5 Ann.Av.Re. 2% -49% -3% -98% 277% 42% -293% -6% 76% -223% S.dev. of Av 8% 44% 63% 65% 97% 93% 3% 63% 4% 64% -sa.(av) * -396* -894* 876* * -5* 567* -22* Ann. s.dev. 595% 22% 35% 328% 49% 467% 53% 36% 23% 322% Pos. re. (%) IN36 m2 m3 m4 m5 m2 m3 m4 m5 Ann.Av.Re. 479% 396% 296% -374% 455% 226% 9% 387% S.dev. of Av 76% 45% 7% 226% 75% 6% 42% 23% -sa.(av) 858* 852* 536* -478* 87* 43* 2 565* Ann. s.dev. 766% 633% 745% 986% 762% 7% 69% 93% Pos. re. (%) Sasc DIVIDEND YIELD EARNINGS GROWTH ER36 s 2nd 3rd 4 5 s 2nd 3rd 4 5 Ann.Av.Re. -5% -62% -47% -27% -32% -497% -26% -223% 55% -48% 4

15 S.dev. of Av 7% 82% 4% 43% 62% 84% 52% 58% 3% 59% -sa.(av) -639* -585* -53* * -688* -724* -23* * Ann. s.dev. 352% 42% 27% 26% 33% 423% 259% 294% 658% 297% Pos. re. (%) IN36 m2 m3 m4 m5 m2 m3 m4 m5 Ann.Av.Re. % 5% -33% 23% -428% -363% -7% -479% S.dev. of Av 48% 37% 9% 98% 25% 8% 26% 2% -sa.(av) * 665* -986* -972* -76* -38* Ann. s.dev. 643% 598% 476% 428% 544% 47% 39% 524% Pos. re. (%) Sasc ROE SIZE ER36 s 2nd 3rd 4 5 s 2nd 3rd 4 5 Ann.Av.Re. -46% -246% -6% -7% -7% -579% -59% -324% -386% -55% S.dev. of Av % 67% 32% 39% 96% 69% 3% 8% 45% 36% -sa.(av) -39* -79* -467* -29* * -475* -875* -2452* -453* Ann. s.dev. 56% 336% 64% 95% 482% 853% 57% 54% 228% 82% Pos. re. (%) IN36 m2 m3 m4 m5 m2 m3 m4 m5 Ann.Av.Re. -299% -43% -444% -584% -4% -38% -258% -698% S.dev. of Av % 33% 26% 296% 2% % 24% 275% -sa.(av) -787* -93* -68* -559* -9-8* -37* -7* Ann. s.dev. 482% 58% 9% 29% 524% 48% 887% 98% Pos. re. (%) (*) Il rendmeno medo (Average reurn) vene calcolao come meda de rendmen dell ndce d sle (weged syle ndex) n eccesso rspeo al bencmark: AR ( SIW Benc) ER menre l rendmeno medo annualzzao (Annualzed Average Reurn) s oene nel seguene modo : 3 AAR ( AR) / per rendmen cumula a 36 mes. Relavamene all AAR sono ndcae la devazone sandard (s. dev.) e la devazone sandard annualzzaa (ann. s. dev.) calcolae nel seguene modo : SD ( ER AR) 2 ed ASD SD 2. La -sasca è oenua dvdendo l rendmeno medo per la sua devazone sandard e l poes ce l rendmeno medo non sa dverso da zero vene rfuaa all % d sgnfcavà ne cas conrassegna con *. Le sasce per rendmen assolu (Absolue Reurn) e per gl spread ra rendmen nerquanl (Inerqunle spread) sono oenue n modo 5

16 ANALISI ECONOMICA DEGLI INDICI DI STILE II. - Le varabl macroeconomce ulzzae Nell ordne emporale secondo l quale s è svola queso lavoro d rcerca l prmo nseme d faor economc (da mensl OECD dal 3/2/99-3/3/998) d cu s suda l legame con rendmen d sle europe è l seguene : Produzone ndusrale per l Europa (asso d cresca anno su anno 4 ) ; L ndce europeo OECD è oenuo aggregando da d cascun paes medane una meda ponderaa n cu pes sono basa sul GDP oo dal seore ndusrale e sulla Parà d Poere d Acquso del GDP. Produzone ndusrale del Regno Uno (asso d cresca annuale dff. sag. ( 2) ) ; Per uzone ndusrale s nende l ndce ce msura le varazon mensl d uzone d dvers seor d avà defne ndusral secondo l ssema d classfcazone SIC 92 con esclusone del seore mmoblare e de lavor pubblc. L ndce è calcolao con formula d Laspeyres con ponderazone basaa sul valore agguno a coso de faor. Base 99. Produzone ndusrale della Germana (asso d cresca annuale dff. sag. ( 2) ) ; Per uzone nd. s nende l ndce ce msura la varazone d uzone rapporaa alle quanà fsce d ben o per le ndusre esrave manfaurere uzone e dsrbuzone d elercà acqua e gas. S raa d ndce d Laspeyres con ponderazone basaa sulla uzone nea. Base 99. Vende al deaglo per l Europa (asso d cresca anno su anno) ; E un ndce mensle oenuo dalla meda d quell europe. Meda pesaa sulla base della spesa prvaa per consum e sulla Parà del Poere d Acquso della spesa prvaa per consum. Vende al deaglo per l Regno Uno (asso d cresca anno su anno) ; Indce d varazone mensle delle vende al deaglo. Vende al deaglo per la Germana (asso d cresca anno su anno) ; Indce d varazone mensle con base 99 esclude l IVA sulle vende a parre dal 994. Tasso d nerese a 3 mes aggregao per l Europa ; Tasso d neresse a 3 mes per la Germana ; Frankfur Inerbank Offered rae (FIBOR) a re mes. E oenuo come meda non ponderaa de ass gornaler con refca 365/36 gg. I da s rferscono alla Germana unfcaa. Tasso d neresse a ann aggregao per l Europa ; Tasso d neresse a ann per la Germana ; 4 S osserva ce l asso d cresca anno su anno d una varable x per la quale s dspone d osservazon mensl è l seguene: x x x 2 2 ed opera una desagonalzzazone parzale ce rsula evdene rscrvendo la precedene espressone ( 2 ) x x 2 con ( 2 ) operaore dfferenza sagonale. 6

17 Tasso d rendmeno delle obblgazon del seore pubblco rao dal mercao secondaro. Il asso annuo rsula dalla meda gornalera non ponderaa de ass d rendmeno. Tasso pron conro ermne per la Germana (Repo rae); Tasso d cambo US$ ed Euro ; Tasso d cambo US$ e DM. II.2 - L mporanza de leadng ndcaor nel processo prevsvo Il secondo nseme d varabl è deo Leadng ndcaor coè varabl ancparc del cclo economco e l loro nsermeno ne modell a lo scopo d mglorare le prevson. La scela d al varabl avvene sulla base de crer sugger dall OECD 5 ra cu mporane è la propreà d conformà al cclo secondo la quale l ndcaore è alamene correlao con la sere d rfermeno (nel presene lavoro sono le sere de rendmen d sle). L anals prelmnare è vola a verfcare soprauo quesa propreà per le seguen varabl : Offera d monea (asso d cresca anno su anno) aggregao M2 per la Germana ; Comprende l aggregao M ( bgle n crcolazone e deenu dalle bance la rserva obblgaora ed depos a vsa) e depos comporan un preavvso da un mese a quaro ann deenu per l seore nerno non bancaro. Offera d monea (asso d cresca anno su anno) aggregao M2 per l Regno Uno ; Comprende la dsponblà n bgle del seore prvao n emsson delle bance e delle soceà d credo mmoblare n depos n serlne su con a vsa presso le bance. Dal 992 l aggregao comprende ance le dspomblà su con assegn. Offera d monea (asso d cresca anno su anno) aggregao M ed M3 per l Europa ; Tasso d uvà (asso d cresca anno su anno dell ndce d uvà) per la Germana. II.3 - Le varabl d macromercao Le varabl d macromercao nascono come varabl mcroeconomce ce rguardano l mercao azonaro ed sngol ol ce lo compongono e spesso sono rae dalla dmensone azendale come l Reurn On Equy l Reurn On Asses le Vende (Sales) l ndebameno fnanzaro (o Leverage) alre nvece nascono dalle caraersce specfce del olo come l Bea la varanza la capalzzazone d mercao ec. Quese varabl assumono rlevanza non solo per l sngolo olo ma per l nero mercao azonaro o addrura per l nera economa dopo un processo d aggregazone ce le rende qund sml a varabl macroeconomce. Il grafco II. mosra l andameno sorco della varable d mercao Earnng Momenum. Quesa varable è l asso d cresca anno su anno degl ul aggrega d mercao ed esprme la scarsà o l abbondanza d ul coè d quel bene economco ce vene scambao nel mercao azonaro. Rspeo a quesa varable cascun sle azonaro a un propro comporameno. Le azon value sono caraerzzae da bass rappor P/E P/BV P/CF e da al DY sono emesse da soceà generalmene maure ce non cosuscono una parcolare arava durane la fase recessva del cclo dell Earngng Momenum menre dvengono araen durane la fase espansva del cclo percé sono n grado d urre eleva ul. Le azon grow caraerzzae da al ROE sono negavamene correlae al cclo economco dell Earnng Momenum. Le prospeve d cresca degl ul relave a quese azon sono elevae al puno ce gl nvesor le 5 Cfr. R. Nlsson Les ndcaeurs avancés de l OCDE OCDE pubblcaon 987 pp

18 percepscono come un bene d rfugo durane la fase recessva del cclo. Durane la fase espansva quando la prospeva d cresca degl ul è generalzzaa quese azon sono meno araen ed l loro valore dmnusce. L andameno del cclo dell Earnng Momenum è rappresenao n fg. II.. Graf. II..5 Indce MSCI Earnngs Momenum Dec-9 Apr-92 Aug-92 Dec-92 Apr-93 Aug-93 Dec-93 Apr-94 Aug-94 Dec-94 Apr-95 Aug-95 Dec-95 Apr-96 Aug-96 Dec-96 Apr-97 Aug-97 Dec EARNMSCI -.4 Fg.II. Sellng Value HIGH Value manager ce opera n presenza d ala cresca degl ul azonar Buyng Value RISING Earnngs grow cycle FALLING Buyng Grow Grow manager ce opera n presenza d bassa cresca degl ul azonar LOW Sellng Grow 8

19 I Rsula dell anals prelmnare delle varabl macroeconomce (*) Sere e Sere 2 s rferscono rspevamene a prmo e quno quanle (**) Anals d correlazone semplce Graf. 28 BETA PORTFOLIO Sere Sere R2.2. Eur nd Uk nd Ger nd Eur re sales uk re sales Ger re sales Eur 3m rae Eur y rae Ger 3m rae Ger y rae Ger repo rae exc. rae us-dm exc. rae us-euro Graf. 29 PRICE TO BOOK PORTFOLIO Sere Sere2 R Eur nd Uk nd Ger nd Eur re sales uk re sales Ger re sales Eur 3m rae Eur y rae Ger 3m rae Ger y rae Ger repo rae exc. rae us-dm exc. rae us-euro Graf. 3 PRICE TO CASH PORTFOLIO Sere Sere Eur nd Uk nd Ger nd Eur re sales uk re sales Ger re sales Eur 3m rae Eur y rae Ger 3m rae Ger y rae Ger repo rae exc. rae us-dm exc. rae us-euro R2 9

20 Graf. 3 R PRICE TO EARNINGS PORTFOLIO Sere Sere2 Eur nd Uk nd Ger nd Eur re sales uk re sales Ger re sales Eur 3m rae Eur y rae Ger 3m rae Ger y rae Ger repo rae exc. rae us-dm exc. rae us-euro Graf. 32 DIVIDEND YIELD Sere Sere Eur nd Uk nd Ger nd Eur re sales uk re sales Ger re sales Eur 3m rae Eur y rae Ger 3m rae Ger y rae Ger repo rae exc. rae us-dm exc. rae us-euro R2 Graf. 33 R EARNING GROWTH PORTFOLIO Sere Sere2 Eur nd Uk nd Ger nd Eur re sales uk re sales Ger re sales Eur 3m rae Eur y rae Ger 3m rae Ger y rae Ger repo rae exc. rae us-dm exc. rae us-euro 2

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