Prospettive per i mercati azionari globali nel 2014: Il risveglio degli spiriti animali

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1 Approfondimento Gennaio 2014 Prospettive per i mercati azionari globali nel 2014: Il risveglio degli spiriti animali Team Azionario Fondamentale Goldman Sachs Asset Management (GSAM) In sintesi Gli spiriti animali (animal spirits) termine usato da Keynes per indicare la fiducia e la disponibilità ad investire, che rappresentano elementi essenziali per la crescita economica sono in letargo dall inizio della crisi finanziaria del Le quotazioni dei titoli azionari globali sono più che raddoppiate rispetto ai minimi di marzo 2009, spinte al rialzo dalle aspettative di miglioramento della crescita economica e degli utili. 1 Eppure, la crescita sottostante è stata frenata da una serie di sfide: la crisi del debito sovrano europeo, lo stallo del governo statunitense, il rallentamento della crescita cinese e il suo impatto diffuso sull economia globale. Di conseguenza, la fiducia dei consumatori è rimasta fragile, le società hanno accumulato liquidità o distribuito dividendi invece di reinvestire nella crescita e gli investitori azionari hanno cercato sicurezza e rendimento. All inizio del 2014, la nostra strategia Azionaria Fondamentale riflette principalmente tre view: 1. Stiamo entrando nella fase di crescita del ciclo azionario: l accelerazione della crescita macroeconomica e degli utili dovrebbe risvegliare gli spiriti animali e motivare le società a investire nuovamente nella crescita. 2. I titoli azionari presentano ulteriori margini di rialzo, ma gli investitori devono adottare un approccio selettivo. 3. Prevediamo l emergere di nuovi leader di mercato in un contesto di crescita. In una prospettiva regionale, riteniamo che: 1. in questo momento i Mercati Sviluppati presentino una traiettoria di crescita degli utili più ripida, con variazioni a livello regionale. Gli Stati Uniti sono il mercato delle blue chip. L Europa offre il maggior tasso di variazione. In Giappone gli spiriti animali si sono risvegliati 2. Pur dovendo far fronte a una serie di fattori avversi, i Mercati Emergenti e in Crescita offrono opportunità di investimento selezionate. Gli outlier: Corea del Sud e Messico hanno attuato una serie di riforme e presentano un esposizione positiva ai Mercati Sviluppati. Opportunità di valore: i fondamentali della Russia sono meno deludenti di quanto sembrino indicare le attuali valutazioni. Le nostre view su settori e industrie rientrano in tre categorie principali: 1. Stiamo investendo in società e settori industriali innovativi, molte delle quali nel settore tecnologico, in quello sanitario e industriale. 2. Siamo prudenti verso i settori correlati alle commodity e orientati a generare rendimento. 3. Puntiamo su alcuni titoli finanziari selezionati. GSAMFUNDS.com 1 Fonte: Performance dell Indice MSCI World per il periodo dal 6 marzo 2009 al 31 dicembre 2013, da Factset.

2 Il passaggio alla fase di crescita del ciclo azionario La crescita macroeconomica sta migliorando e la crescita degli utili registra un accelerazione, in particolare nei Mercati Sviluppati. È importante notare che la crescita degli utili appare correlata con il tasso di variazione della crescita del PIL, piuttosto che con il suo livello assoluto. 2 Perciò l accelerazione della crescita economica dall 1% nel 2013 al 2% nel 2014 prevista per i Paesi Avanzati potrebbe tradursi in una crescita degli utili molto più robusta rispetto ai livelli stimati per i Mercati in Crescita, il cui PIL dovrebbe aumentare dal 5,2% al 5,5%. 3 L attenzione degli investitori azionari si sta già spostando sulla crescita, e a nostro giudizio questo cambiamento favorirà il risveglio degli spiriti animali e rinnoverà l interesse delle imprese verso gli investimenti finalizzati alla crescita. Con il miglioramento delle prospettive macroeconomiche nel corso del 2013, il numero di investitori azionari che preferiscono che le società impieghino la liquidità in bilancio per aumentare gli investimenti è balzato ad oltre il 50%, segnando il massimo dal dicembre Parallelamente, il numero di investitori che preferiscono che la liquidità venga distribuita agli azionisti è sceso sotto il 30%, il minimo dal Figura 1: Gli investitori preferiscono che le imprese investano nella crescita I risultati dei sondaggi mostrano le preferenze dei gestori di fondi in materia di impiego della liquidità aziendale Increase capital spending Improve balance sheets Return cash to shareholders Percent (%) Fonte: Bank of America Merrill Lynch, Global Fund Manager Survey (Sondaggio presso i gestori di fondi globali), 17 dicembre Di conseguenza, prevediamo un incremento delle spese in conto capitale, degli investimenti in ricerca e sviluppo, dell attività di fusione e acquisizione (M&A) e delle assunzioni, a scapito dell aumento dei dividendi, del riacquisto di azioni o di un ulteriore rafforzamento della situazione patrimoniale delle imprese. È interessante notare che, nel 2013, le azioni di alcune società che hanno effettuato operazioni di acquisizione si sono di fatto apprezzate (mentre spesso subiscono ribassi), indicando che gli investitori stanno già premiando le imprese che investono nella crescita. Analogamente, nonostante l impatto negativo che l aumento degli investimenti può avere sugli utili nel breve periodo, è probabile che oggi investitori e imprese siano più disposti ad accettare l idea del circolo virtuoso: gli investimenti di una società generano ricavi per altre aziende, o creano posti di lavoro. Inoltre, riteniamo che l aumento dei dividendi e il riacquisto di azioni proprie possano fornire solo una spinta limitata alla crescita del PIL reale. È infatti meno probabile che consumatori o imprese spendano questi piccoli incrementi della ricchezza netta, rispetto a incrementi del reddito a più lungo termine, come un aumento retributivo o una crescita dei ricavi. Sebbene la liquidità per sostenere gli investimenti nella crescita sia presente in abbondanza nel sistema economico, riteniamo che per creare velocità occorra un meccanismo di transizione rappresentato dal ritorno degli spiriti animali. 2 Goldman Sachs Asset Management 2 Fonte: JP Morgan Cazenove Europe Equity Strategy Research, 2 dicembre Stime GSAM Global Portfolio Solutions a novembre Bank of America Merrill Lynch Global Fund Manager Survey (Sondaggio presso i gestori di fondi globali), 17 dicembre 2013.

3 Figura 2: Gli investitori cominciano a premiare i comportamenti orientati alla crescita, come le operazioni di fusione e acquisizione Invece di subire ribassi, le quotazioni di alcune società acquirenti cominciano a salire. Median Performance Of Acquirers One Month After Announcement Date (%) Fonte: Bloomberg, Morgan Stanley Research, a dicembre Anche l eliminazione di numerosi elementi di incertezza potrebbe favorire l adozione da parte delle imprese di comportamenti maggiormente orientati alla crescita. Negli ultimi giorni di dicembre la Federal Reserve ha messo fine a diversi mesi di ipotesi e congetture sulla data di avvio del tapering. Nel corso dello stesso mese, i legislatori statunitensi hanno annunciato di aver raggiunto un accordo sul budget, dopo aspre discussioni di alto profilo protrattesi per gran parte dell anno. In Europa, il completamento della revisione della qualità degli asset delle banche (Asset Quality Review AQR) da parte della BCE dovrebbe infondere fiducia nel sistema bancario europeo, mentre negli Stati Uniti la tanto attesa riforma della regolamentazione del sistema finanziario è stata quasi completata. Negli ultimi cinque anni l attività decisionale delle imprese è stata frenata dall incertezza, ma riteniamo che l eliminazione di molte minacce favorirà il risveglio degli spiriti animali, infondendo nei dirigenti aziendali fiducia e disponibilità a investire per la crescita. I titoli azionari presentano ulteriori margini di rialzo, ma gli investitori devono adottare un approccio selettivo Riteniamo che nell attuale fase di crescita del ciclo azionario, in cui la crescita reale degli utili rappresenta un importante driver della performance, i titoli azionari potrebbero apprezzarsi ulteriormente. Negli ultimi cinque anni i mercati azionari hanno registrato forti rally, sostenuti in larga misura dall espansione dei multipli tipica della fase di ripresa del ciclo azionario. Riteniamo ora che l accelerazione della crescita degli utili, in particolar modo nei Mercati Sviluppati e nei settori innovativi come quello tecnologico e sanitario, potrebbe far salire ulteriormente le quotazioni delle società che si distingueranno. Tuttavia, in alcune aree del mercato la crescita degli utili potrebbe non raggiungere i livelli espressi dalle attuali valutazioni. Di conseguenza, è essenziale che gli investitori adottino un approccio selettivo. A nostro giudizio, in questa fase del ciclo la selezione dei titoli rappresenterà un fattore ancora più cruciale per la generazione di rendimento, poiché le società tenderanno a differenziarsi in termini di crescita degli utili e di valutazioni. 3 Goldman Sachs Asset Management

4 Prevediamo l emergere di nuovi leader di mercato in un contesto di crescita Riteniamo che nel 2014 le aree del mercato più esposte alla precedente fase economica, come le industrie correlate alle commodity e i segmenti orientati al rendimento, figureranno difficilmente fra i settori vincenti. Occorre quindi che gli investitori valutino la direzione di titoli e settori prima che diventi ovvia. Prevedendo che il miglioramento delle condizioni di crescita risveglierà gli spiriti animali che guidano gli investimenti per la crescita, siamo posizionati: Nei Mercati Sviluppati, che a nostro giudizio offriranno la miglior crescita degli utili nel 2014, sebbene nei Mercati Emergenti e in Crescita siano individuabili interessanti opportunità di valore e alcuni outlier. Su società e settori innovativi che a nostro giudizio trarranno vantaggio da un contesto orientato alla crescita: Tecnologia, dove privilegiamo il software applicativo, l e-commerce, le apparecchiature per telecomunicazioni e le tecnologie con un forte impatto innovativo. Settore sanitario, dove preferiamo, in un ottica selettiva, le società biotecnologiche, le case farmaceutiche e i produttori di dispositivi medici. Industria e attività correlate, inclusi i macchinari, gli impianti di produzione e automazione, l aerospaziale, la logistica, e le attrezzature e i prodotti agricoli. Su alcuni titoli finanziari selezionati che beneficeranno di un contesto di miglioramento dei mercati dei capitali e su società sensibili al credito negli Stati Uniti e in Giappone, dove i fondamentali sono più solidi. In una prospettiva regionale, i Mercati Sviluppati offrono una traiettoria di crescita degli utili più ripida Riteniamo che i Mercati Sviluppati possano essere i più favoriti in questa fase del ciclo azionario, e che i principali mercati della regione offrano opportunità uniche in termini di rischio e rendimento. Prevediamo che l accelerazione della crescita degli utili contribuirà in misura sostanziale al rialzo delle quotazioni azionarie, poiché nei Mercati Sviluppati le valutazioni sono già vicine alle medie storiche. 5 Troviamo interessanti anche alcuni Mercati Emergenti e in Crescita selezionati che offrono valutazioni convenienti o che appaiono ben posizionati per poter beneficiare del miglioramento della crescita nei Mercati Sviluppati. Figura 3: Le valutazioni dei Mercati Sviluppati sono vicine alle medie storiche, mentre i Mercati Emergenti sono più convenienti CAPE FY1 PE Price/Book Dividend Yield % time % time % time % time level cheaper level cheaper level cheaper level cheaper US % % % % UK % % % % France % % % % Germany % % % % Italy % % % % Japan % % % % Total Developed Markets % % % % Brazil % % % % China % % % % India % % % % Russia % % % 3.5 9% Mexico % % % % South Korea % % % % Total Emerging Markets % % % % Fonte: GSAM, Datastream, al 31 dicembre CAPE (rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico) calcolato per gli ultimi 5 anni in base all inflazione statunitense per livellare i picchi degli utili. Dati basati sugli indici paese MSCI. Totali calcolati utilizzando l MSCI World Index (per il Totale Mercati Sviluppati) e l MSCI Emerging Markets Index (per il Totale Mercati Emergenti). I dati riportati nella colonna % time cheaper si basano sulla storia completa del campione di dati per ciascun Paese. Le date di inizio sono variabili. 4 Goldman Sachs Asset Management 5

5 Stati Uniti: Il mercato delle blue chip Si prevede che, nell ambito dei Mercati Sviluppati, l economia statunitense genererà la crescita più robusta del PIL, che dovrebbe passare dall 1,8% nel 2013 al 3,0% nel Il divario di ricchezza fra le fasce con reddito più elevato e il resto della popolazione ha frenato la fiducia dei consumatori, limitato la diffusione della ripresa e scoraggiato gli spiriti animali. Tuttavia, ci attendiamo che la maggiore partecipazione al mercato del lavoro e il continuo aumento dei prezzi degli immobili residenziali contribuiranno a rafforzare la fiducia e imprimere una spinta agli investimenti. Il sistema bancario ha ridotto il proprio indebitamento e lo stallo politico potrebbe infine sbloccarsi. Consideriamo la decisione della Fed di avviare la riduzione degli acquisti di asset come il riconoscimento di un contesto di stabilità e un segnale del ritorno a condizioni normali che possono sostenere ulteriormente la crescita. Il mercato statunitense offre un esposizione significativa al potenziale di crescita degli utili nei suoi settori della tecnologia e della salute che sono molto ampi. Inoltre, i progressi sul fronte delle tecnologie energetiche favoriscono l aumento della produzione interna di energia, che potrebbe rendere più competitivo il settore manifatturiero. Gli investitori hanno premiato le società statunitensi per la significativa riduzione dei costi che ha permesso di preservare gli utili. Tuttavia, le attuali valutazioni azionarie appaiono ragionevoli in uno scenario di bassa inflazione. Riteniamo che la crescita dei ricavi trainerà la prossima fase di crescita degli utili e sosterrà il rialzo dei prezzi azionari delle società che si distingueranno positivamente. Europa: il maggior tasso di variazione Si prevede che nel 2014 la crescita economica europea subirà un accelerazione dal -0,5% allo 0,9%, 7 registrando il miglior tasso di variazione tra i Mercati Sviluppati. Il processo di riduzione dell indebitamento del sistema bancario è tuttora in corso, ma il completamento del processo di revisione della qualità degli asset dovrebbe contribuire ad attenuare i timori. La BCE ha reiterato il proprio impegno a mantenere una politica monetaria accomodante e dovrebbe disporre di ampia flessibilità in tal senso, poiché gli ultimi dati indicano un maggior rischio di disinflazione piuttosto che di inflazione. È importante sottolineare che l Eurozona registrerà probabilmente il maggior tasso di variazione della crescita degli utili. Gli utili sono inferiori di circa il 35% ai picchi raggiunti nel 2007, e il consensus di mercato prevede una crescita degli utili vicina al 16% nel I forti legami con la crescita globale dovrebbero sostenere i ricavi societari, e i mercati europei presentano un esposizione a molte società del settore sanitario e industriale che riteniamo beneficeranno del contesto orientato alla crescita. Figura 4: Le società europee presentano un robusto potenziale di crescita degli utili Utili attesi a 12 mesi nell Eurozona e negli Stati Uniti MSCI EMU 12m Fwd EPS (EUR) MSCI US 12m Fwd EPS (RHS) Fonte: JP Morgan Casanove Europe Equity Research, al 2 dicembre Sebbene il divario di valutazione fra i paesi europei core e gli Stati Uniti si sia ridotto, i mercati periferici continuano a presentare quotazioni a sconto. 9 Nel complesso, le azioni europee offrono una combinazione estremamente interessante di crescita degli utili e valutazioni attraenti. 5 Goldman Sachs Asset Management 6 Fonte: Stime GSAM GPS, 29 novembre Fonte: Stime IBES, JP Morgan Cazenove Research, al 2 dicembre

6 Giappone: gli spiriti animali sono arrivati La politica economica del Primo Ministro Abe (Abenomics) ha liberato gli spiriti animali. I consumatori giapponesi si sentono abbastanza fiduciosi da spendere e le società aumentano le retribuzioni e gli investimenti. Altrettanto importante, per il Giappone, è il fatto che l inflazione abbia ripreso a salire. Si prevede che nel 2014 l economia nipponica crescerà dell 1,5%, a fronte del 2,0% del 2013, 10 anche se parte della crescita del PIL dell ultimo biennio è il risultato delle misure aggiuntive di stimolo e delle politiche a favore della ricostruzione dopo il terremoto del La Banca del Giappone (BoJ) ha confermato il mantenimento della politica monetaria accomodante e delle misure di stimolo che riteniamo rappresenteranno un importante driver della performance azionaria nel breve periodo. La crescita degli utili registra già incrementi significativi, data una base di partenza modesta. La debolezza dello yen sta migliorando la redditività degli esportatori che rappresentano una componente importante dell economia nipponica. Inoltre, il mercato azionario giapponese offre una buona esposizione ad alcune società del settore industriale selezionate che potrebbero beneficiare delle spese in conto capitale. Dopo un forte rally a partire da novembre 2012, i rapporti prezzo/utili sono tuttora in linea con quelli di altri Mercati Sviluppati. 11 Riteniamo che i titoli azionari nipponici riceveranno un ulteriore spinta sia dai segnali dell efficacia dell Abenomics sia dall aumento degli utili societari. Mercati Emergenti e in Crescita: fattori negativi, outlier e opportunità di valore La crescita media del PIL nei Mercati in Crescita è stata virtualmente piatta dal 2012 al 2013, e si prevede che nel 2014 salirà di un modesto 0,3% fino al 5,5%. 12 I Paesi Emergenti e in Crescita devono fare i conti con una serie di fattori macroeconomici negativi fra cui, in primo luogo, la fase iniziale della fine delle condizioni monetarie ultra-accomodanti che hanno sostenuto la crescita globale, come la recente decisione della Fed di ridurre i propri acquisti di asset. Inoltre, in alcune economie l inflazione rimane persistentemente elevata, limitando le opzioni a disposizione delle banche centrali per promuovere la crescita, e la debolezza delle valute rappresenta un problema per una serie di paesi. Gli appuntamenti elettorali in programma in molti dei principali mercati alimenteranno ulteriormente l incertezza e la volatilità. A nostro giudizio, i paesi che hanno attuato riforme durante i periodi di crescita economica più robusta, come la Corea del Sud e il Messico, sono in grado di affrontare più agevolmente queste avversità macroeconomiche. Le stime di crescita del PIL per queste due economie appaiono in netta controtendenza, con incrementi significativi attesi per il 2014: la crescita del PIL coreano dovrebbe passare dal 3,0% al 3,7%, mentre per quello messicano si prevede un balzo dal 2,0% al 3,5%. 13 Per coincidenza, questi due paesi sono ben esposti all economia statunitense, e a nostro giudizio ciò sosterrà una crescita più robusta degli utili. Inoltre, il Messico beneficerà probabilmente di consumi che appaiono solidi rispetto a quelli di molti altri paesi latinoamericani e di un programma pluriennale di investimenti infrastrutturali. La crescita più lenta delle grandi società statali della Cina è uno dei fattori alla base della decelerazione dell economia cinese, ma le riforme proposte al fine di introdurre una maggiore concorrenza sul libero mercato dovrebbero creare opportunità interessanti per i concorrenti del mercato privato, più agili, orientati agli utili e focalizzati sui consumi. Anche le valutazioni rappresenteranno un importante elemento di differenziazione. Attualmente la Russia è uno dei mercati azionari più convenienti a livello mondiale, 14 poiché l andamento dei prezzi delle commodity ha depresso le valutazioni. Tuttavia, questo è anche uno dei pochi Mercati in Crescita che beneficiano di un surplus delle partite correnti, di un contesto di inflazione favorevole e di un rapporto debito/pil contenuto. Il tasso di disoccupazione del paese non supera il 5,7% 15 e scende a livelli vicini allo 0% a Mosca. 16 Inoltre, si prevede che il reddito disponibile della classe media russa, una fascia di popolazione in continua espansione, raddoppierà nel periodo , e l insieme di questi fattori potrebbe alimentare uno dei più grandi mercati dei consumi d Europa Goldman Sachs Asset Management Fonte: Stime FMI a settembre Fonte: Città di Mosca, al 9 ottobre Fonte: Bank of America Merrill Lynch, Russian Consumer 2020: On a shopping spree, 12 luglio 2012.

7 Le nostre view su industrie e settori: investire nell innovazione, cautela verso le commodity e puntare su titoli finanziari selezionati Investire nell innovazione L innovazione è un fattore essenziale per la crescita: aumenta la produttività che traina la crescita del PIL pro capite, e favorisce in definitiva il miglioramento degli standard di vita. Poiché il mercato azionario ritorna a una fase di crescita, ci attendiamo che le società ritrovino ancora una volta i loro spiriti animali e riprendano a spendere per investire nella crescita. Nel 2014 il settore tecnologico potrebbe registrare i maggiori incrementi della crescita degli utili. Si prevede che la crescita degli utili nel settore informatico statunitense balzerà dal 3% del 2013, livello nettamente inferiore alla media, al 13% nel 2014, a fronte di un incremento modesto della crescita degli utili per l indice S&P 500, che dovrebbe passare dal 10% al 12%. 18 Il settore informatico è stato vittima della parsimonia che ha caratterizzato le strategie aziendali dopo la crisi e della debolezza di importanti mercati finali, come i servizi finanziari e le amministrazioni pubbliche. Ora l IT potrebbe essere uno dei maggiori beneficiari di una domanda potenzialmente elevata e dell incremento degli investimenti delle imprese. Tuttavia, non tutte le società del settore tecnologico ne beneficeranno in ugual misura. Le aziende di minori dimensioni, in più rapida crescita e con tecnologie di grande impatto innovativo richiedono livelli di valutazione più elevati rispetto alle grandi imprese che cresceranno in linea con il PIL. Il software rappresenta una quota crescente degli investimenti in beni materiali, 19 tuttavia il software applicativo beneficerà della migrazione ai sistemi di clouding, mentre il software infrastrutturale potrebbe subire un processo di commoditization, come è avvenuto per l hardware. I fornitori di apparecchiature per telecomunicazioni dovrebbero trarre vantaggio dall espansione dei piani di investimento di molti importanti operatori del settore delle telecomunicazioni. L e-commerce registra una rapida crescita in Giappone e in Cina, e i rivenditori online stanno sottraendo rapidamente quote di mercato alle attività commerciali tradizionali. In Giappone, riteniamo che le società di vendite online saranno probabilmente i maggiori beneficiari dell aumento dei consumi e traineranno anche la crescita degli utili nel settore della logistica. In Cina, il consumatore accorto usa la trasparenza dei prezzi del commercio elettronico per ridurre le disparità di prezzo del mercato. La quota di mercato delle società di commercio elettronico è già cresciuta dal 4% circa del 2011 al 6,2% circa del 2012, 20 e prevediamo che raggiungerà il 10% entro il Sebbene in questo settore le società quotate siano attualmente poche, prevediamo che altri retailer faranno il loro ingresso in borsa. Nel settore sanitario, le società biotecnologiche, le case farmaceutiche e i produttori di dispositivi medici dovrebbero beneficiare dell aumento degli investimenti in ricerca e sviluppo e di un accelerazione dell attività di fusione e acquisizione, poiché la loro competitività dipende dall innovazione e dalla crescita. Molte società del settore industriale trarranno vantaggio dagli investimenti nella crescita e dal miglioramento della domanda. In Giappone gli ordini di macchinari registrano già forti aumenti parallelamente alla ripresa degli investimenti delle imprese. Prevediamo che in tutte le regioni saranno favorite le società che offrono prodotti per migliorare la produttività, come i sistemi industriali e di automazione. Continuiamo a trovare interessanti le società del comparto aerospaziale, dove un duopolio con sede nei Mercati Sviluppati vanta un nutrito portafoglio ordini per i prossimi quattro-sette anni legato all incremento del traffico aereo nei Mercati Emergenti e in Crescita. Le società innovative possono indurre un cambiamento positivo. In quest ottica, troviamo particolarmente interessanti i prodotti per la protezione delle colture e le attrezzature per l agricoltura che consentono di incrementare le rese agricole, contribuendo a sfamare la popolazione mondiale. Riteniamo che queste società beneficeranno dell espansione della classe media in Cina e in altri Mercati in Crescita. I telefoni cellulari e i social network, che registrano tassi di penetrazione in continua crescita, consentono alle persone di organizzare proteste con una velocità e dimensioni altrimenti inimmaginabili. 7 Goldman Sachs Asset Management 18 Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research, US Weekly Kickstart, 3 gennaio Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research, The best of Fortnightly Thoughts: Joining the dots with 100 charts, dicembre Fonte: i-resaerch, comunicato stampa del 12 ottobre 2013.

8 Cautela verso i settori orientati alle commodity e al rendimento Riteniamo che le industrie orientate alle commodity potrebbero non beneficiare pienamente del prossimo ciclo di crescita degli utili. I settori dell energia e dei materiali hanno tratto impulso dalla rapida crescita industriale in Cina che ha causato forti aumenti dei prezzi delle commodity e fatto apparire più redditizi i nuovi progetti minerari. Tuttavia, nel contesto di rallentamento e di transizione dell economia cinese verso una crescita maggiormente trainata dai consumi, i prezzi delle commodity hanno subito un inversione di tendenza. Manteniamo un approccio prudente nei confronti dell industria estrattiva e delle attrezzature minerarie, ritenendo che le vendite potrebbero registrare un nuovo calo nel corso del Le società del settore energetico focalizzate sul petrolio devono gestire la volatilità dei prezzi petroliferi e l impatto potenziale di forniture significative dall Iraq, la cui produzione petrolifera potrebbe aumentare da 3 a 8 milioni di barili al giorno nel Se le forniture di petrolio iracheno raggiungeranno queste quantità, il prezzo del Brent potrebbe subire ribassi significativi, conducendo probabilmente a un netto calo degli investimenti nel settore a causa della minore redditività delle attività di esplorazione e produzione. L industria della raffinazione petrolifera statunitense rappresenta un outlier, alla luce di un insolita opportunità di arbitraggio legata al differenziale fra il prezzo del greggio West Texas Intermediate (WTI), il benchmark dei prezzi statunitensi, e il prezzo del Brent sul mercato internazionale. Attualmente l aumento della produzione e le strozzature in alcune aree degli Stati Uniti causano un eccesso di offerta che deprime artificialmente il prezzo del WTI, consentendo all industria di raffinazione statunitense di acquistare ai prezzi bassi del WTI e vendere ai prezzi alti del Brent. L attenzione degli investitori e dei dirigenti aziendali si sta spostando dal rendimento alla crescita. Nel contesto di bassi tassi di interesse e ripresa economica fragile che ha caratterizzato gli ultimi cinque anni, gli investitori hanno chiesto rendimento e le società hanno risposto con strategie focalizzate sui dividendi. Nella fase di crescita del ciclo del mercato azionario, prevediamo che gli investitori tenderanno a premiare le società che offrono una maggiore crescita dei ricavi e degli utili, piuttosto che una combinazione di crescita modesta e di dividendi. Inoltre, molti dei settori che offrono rendimenti più elevati sono esposti a fattori che frenano la crescita, come il quadro normativo (utilities e telecomunicazioni), la volatilità dei prezzi delle commodity (utilities e beni di prima necessità) e un aspra concorrenza sui prezzi (telecomunicazioni e beni di prima necessità). Puntare su titoli finanziari selezionati Molte società operanti nel settore finanziario beneficeranno di un accelerazione dell attività sui mercati dei capitali in un contesto orientato alla crescita, come le imprese che offrono servizi di tenuta dei registri azionari, le agenzie di rating, le borse valori e le società di asset management. I titoli finanziari sensibili al credito riflettono il diverso stato di salute di sistemi bancari, consumatori ed economie. Nelle aree sensibili al credito, privilegiamo l esposizione al Giappone e agli Stati Uniti. Le banche giapponesi sono fra i maggiori beneficiari dell Abenomics. Il settore bancario è in buona salute, consumatori e imprese hanno ripreso a spendere e prevediamo un accelerazione della crescita dei finanziamenti. Negli Stati Uniti le società e i consumatori hanno ridotto l indebitamento, con un conseguente rafforzamento della qualità creditizia. L ampliamento del divario di reddito ha condotto ad un mercato dei prestiti biforcato e ad una crescita dei finanziamenti più lenta del previsto, per la quale prevediamo però un accelerazione parallelamente al miglioramento della fiducia e del quadro economico. Siamo più cauti per quanto riguarda le banche europee e cinesi. Riteniamo che le banche europee siano all incirca a metà del processo di riduzione dell indebitamento, che potrebbe richiedere ancora diversi anni. Siamo convinti che alla fine il completamento della revisione della qualità degli asset infonderà fiducia nel sistema bancario europeo, ma nel frattempo prevediamo che le banche tenderanno ad adottare un approccio più prudente nel breve periodo, in un ottica di rafforzamento dei bilanci. In Cina prosegue l inasprimento della politica monetaria ed è possibile che le banche debbano far fronte a pressioni crescenti sui margini, dovute alla concorrenza degli operatori online e alla liberalizzazione dei tassi di interesse. 8 Goldman Sachs Asset Management 21 Fonte: Stime GSAM.

9 I rischi per la nostra view Il rischio principale per lo scenario da noi previsto è rappresentato da qualsiasi fattore in grado di inibire gli spiriti animali e deprimere il momentum di crescita. Per esempio, una pausa nell attuazione dei piani di riforma dell economia giapponese o del sistema bancario europeo, o sorprese negative da parte dei governi, come una crescente logica di parte negli Stati Uniti, o questioni legate ai prossimi appuntamenti elettorali nei Mercati Emergenti e in Crescita, potrebbero influire negativamente sulla nostra view. Pur essendo convinti che un inasprimento eccessivamente rapido delle politiche delle banche centrali potrebbe avere ripercussioni negative, riteniamo che un moderato rialzo dei tassi di interesse sarebbe coerente con il miglioramento della crescita economica e, a nostro giudizio, non rappresenterebbe un rischio per la nostra view. Conclusione Sebbene i mercati azionari abbiano registrato forti rally a partire da marzo 2009, la crescita economica sottostante è stata di fatto lenta e disomogenea. Negli ultimi anni le incertezze e le sfide macroeconomiche globali hanno mitigato gli spiriti animali, sia fra gli investitori che fra i responsabili aziendali. Riteniamo tuttavia che, con il miglioramento della crescita economica e l attenuarsi di numerosi fattori negativi, la mentalità stia oggi cambiando. Guardando al futuro, prevediamo che il mercato premierà sempre più le società che sceglieranno di incrementare le spese in conto capitale, gli investimenti nella ricerca e sviluppo, l attività di fusione e acquisizione e le nuove assunzioni, invece di mantenere livelli eccessivi di liquidità in bilancio e di distribuire dividendi. Prevediamo che l accelerazione della ripresa economica trainerà la crescita degli utili, in particolare nei Mercati Sviluppati. Considerando che nella maggior parte dei Paesi Sviluppati le valutazioni sono vicine alle medie storiche, riteniamo che la crescita degli utili comincerà a rappresentare un fattore di differenziazione delle performance azionarie. È quindi probabile che non tutte le aree del mercato ne beneficino in ugual misura. Privilegiamo molte industrie innovative nel settore tecnologico, della sanità e in quello industriale e manteniamo un esposizione ad alcuni titoli finanziari selezionati. Con l inizio della fase di crescita del ciclo, guardiamo con maggiore cautela alle aree del mercato legate al precedente contesto economico, come i settori correlati alle commodity e orientati al rendimento. Ci avvarremo del nostro approccio di investimento attivo e orientato al futuro per muoverci nella scia degli spiriti animali e beneficiare del loro influsso su società, investitori e mercati in questo nuovo contesto orientato alla crescita. 9 Goldman Sachs Asset Management

10 QUESTO DOCUMENTO È FORNITO UNICAMENTE SULLA BASE DEL FATTO CHE ESSO NON COSTITUISCE UNA CONSULENZA DI INVESTIMENTO, NÉ POTRÀ COSTITUIRE LA BASE PRIMARIA DELLE DECISIONI DI INVESTIMENTO DI ALCUNA PERSONA O PIANO, E CHE LA FORNITURA DEL PRESENTE MATERIALE O DEL SUO CONTENUTO NON IMPLICA CHE GOLDMAN SACHS ASSUMA IL RUOLO DI FIDUCIARY NEI CONFRONTI DI ALCUNA PERSONA O PIANO. Il presente documento è fornito unicamente a fini formativi e non costituisce una consulenza d investimento né un offerta o una sollecitazione all acquisto o alla vendita di strumenti finanziari. IL PRESENTE MATERIALE NON COSTITUISCE UN OFFERTA NE UNA SOLLECITAZIONE ALL INVESTIMENTO NELLE GIURISDIZIONI IN CUI TALE OFFERTA O SOLLECITAZIONE NON SIA AUTORIZZATA, O IN RELAZIONE ALLE PERSONE CUI SIA ILLEGALE PROPORRE UNA TALE OFFERTA O SOLLECITAZIONE. I pareri e le opinioni espressi in questo documento hanno fini unicamente informativi e non costituiscono una raccomandazione di GSAM ad acquistare, vendere o detenere alcuno strumento finanziario. Tali pareri e opinioni sono attuali unicamente alla data di questa presentazione, possono essere soggetti a modifiche e non devono essere interpretati come una consulenza di investimento. I riferimenti a indici, benchmark o altre misure della performance di mercato relativa registrata in un determinato periodo di tempo hanno valore unicamente informativo e non implicano che il portafoglio raggiungerà risultati analoghi. La composizione dell indice può non riflettere la strutturazione del portafoglio. Sebbene il portafoglio sia strutturato in modo da riflettere adeguati livelli di rischio e rendimento, le caratteristiche del portafoglio possono scostarsi da quelle del benchmark. Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti ritenute attendibili, non ne garantiamo l accuratezza, la completezza o l obiettività. Abbiamo fatto affidamento sull accuratezza e la completezza di tutte le informazioni disponibili da fonti pubbliche, senza condurre una verifica indipendente delle stesse. Le previsioni economiche e di mercato qui illustrate riflettono una serie di supposizioni e giudizi formulati con riferimento alla data di questa presentazione e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Tali previsioni non tengono conto di particolari obiettivi di investimento, restrizioni, situazione fiscale e finanziaria od altre esigenze di clienti specifici. Le suddette previsioni possono non riflettere i dati reali, che possono variare, e presentano un grado elevato di incertezza che può influire sulla performance reale. Conseguentemente, tali previsioni devono essere intese come puramente rappresentative di una vasta gamma di possibili sviluppi. Le suddette previsioni costituiscono delle stime elaborate in base a una serie di supposizioni e possono essere soggette a revisioni e modifiche sostanziali in funzione dell evoluzione delle condizioni economiche e di mercato. Goldman Sachs non è tenuta a fornire alcun aggiornamento o modifica di tali previsioni. I case study e gli esempi presentati hanno valore puramente illustrativo. La performance passata non garantisce i risultati futuri, che possono variare. Il valore degli investimenti e il reddito che ne deriva sono soggetti a fluttuazioni e possono aumentare così come diminuire. Possono verificarsi perdite di capitale. Riservatezza Il presente materiale non può essere (i) riprodotto, fotocopiato o duplicato, né integralmente né parzialmente, in alcuna forma o maniera, né (ii) distribuito in tutto o in parte a persone che non siano dipendenti, funzionari, amministratori o agenti autorizzati del destinatario, senza il preventivo consenso scritto di GSAM. I modelli di rendimento atteso applicano metodi statistici e una serie di presupposti fissi al fine di elaborare una stima della performance media ipotetica di un asset class. Tali presupposti e modello statistico potrebbero non essere ritenuti ragionevolmente adeguati. I suddetti modelli presentano delle limitazioni, poiché le ipotesi su cui si basano possono non corrispondere all opinione di consenso, oppure il modello potrebbe non essere aggiornato in modo da riflettere le attuali condizioni economiche o di mercato. Conseguentemente, questi modelli non devono essere utilizzati come riferimento per elaborare previsioni in merito alla reale performance futura del portafoglio. GSAM non è tenuta a fornire alcun aggiornamento o modifica dei dati suddetti. politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza d investimento. Si veda la nota informativa. Il presente materiale è stato redatto da GSAM e non è un prodotto di Goldman Sachs Global Investment Research. I pareri e le opinioni espressi possono differire dai pareri e dalle opinioni di Goldman Sachs Global Investment Research o di altri uffici o divisioni di Goldman Sachs e società collegate. Si raccomanda agli investitori di rivolgersi ai propri consulenti finanziari prima di acquistare o vendere titoli. Queste informazioni potrebbero non essere attuali e GSAM non è tenuta a fornire alcun aggiornamento o modifica. Goldman Sachs non fornisce consulenza legale, fiscale o contabile. Nonostante eventuali indicazioni contrarie qui contenute, e fatto salvo quanto richiesto per consentire l osservanza delle leggi applicabili in materia di strumenti finanziari, il destinatario del presente documento ha facoltà di comunicare a qualsivoglia persona le modalità di applicazione dell imposta statale e federale sui redditi negli Stati Uniti, nonché la struttura fiscale della transazione e qualsiasi tipo di materiale (inclusi i pareri fiscali ed altre analisi in materia fiscale) che gli siano stati forniti in relazione a tale trattamento e struttura fiscale, senza che Goldman Sachs possa imporre limiti di alcun tipo. Gli investitori devono essere consapevoli che, per determinare le conseguenze fiscali a cui potrebbero essere soggetti, occorre considerare le loro circostanze specifiche, e che le leggi in materia di imposizione fiscale sono soggette a modifiche future o retroattive. Pertanto, si consiglia vivamente agli investitori di rivolgersi al proprio consulente fiscale in relazione a potenziali strategie, investimenti o transazioni. Si prega di notare che né Goldman Sachs Asset Management International né altri soggetti coinvolti nelle attività di Goldman Sachs Asset Management (GSAM) dispongono di licenze, autorizzazioni o registrazioni in Asia (Giappone escluso), anche se operano (subordinatamente alle norme locali applicabili) nelle e dalle seguenti giurisdizioni: Hong Kong, Singapore, Malesia, Corea, India. Il presente materiale è stato diffuso in Canada da Goldman Sachs Asset Management, L.P. (GSAM LP). GSAM LP è registrata quale gestore di portafoglio ai sensi delle leggi in materia di strumenti finanziari vigenti in alcune province del Canada, come commodity trading manager non residente ai sensi delle leggi in materia di commodity future dell Ontario e come gestore di portafoglio ai sensi delle leggi in materia di strumenti derivati del Quebec. In altre province, GSAM LP svolge la propria attività in forza di un esenzione dai requisiti di registrazione dei consulenti. In alcune province, GSAM LP non è registrata ai fini della prestazione di servizi di consulenza finanziaria o di gestione di portafoglio con riferimento a opzioni o future negoziati in borsa, e la diffusione in tali province del presente materiale da parte di GSAM LP non implica l offerta dei suddetti servizi di consulenza finanziaria o di gestione di portafoglio. Il presente materiale è stato emesso o approvato in Giappone per l uso da parte di investitori professionali come definiti all Articolo 2, paragrafo (31), della Financial Instruments and Exchange Law da Goldman Sachs Asset Management Co., Ltd. Il presente materiale è stato approvato da Goldman Sachs Asset Management International, società soggetta nel Regno Unito alla vigilanza della Financial Conduct Authority e da questa autorizzata. Si sottolinea che né Goldman Sachs (Asia) LLC né le altre entità coinvolte nell attività di Goldman Sachs Asset Management (GSAM) hanno ottenuto licenze, autorizzazioni o registrazioni nella Repubblica Popolare Cinese (RPC), nelle Filippine, in Indonesia e in Thailandia, e che i fondi GSAM non sono stati registrati nella RPC o in Indonesia o presso la Securities and Exchange Commission delle Filippine ai sensi del Securities Regulation Code. L offerta e la vendita di strumenti finanziari in Thailandia e la prestazione di servizi di gestione patrimoniale inthailandia o a soggetti thailandesi possono non essere possibili o essere soggette a restrizioni o vincoli legali. Il presente materiale viene fornito unicamente a fini informativi, e non è inteso costituire una sollecitazione all acquisto o alla vendita di titoli, strumenti finanziari o servizi. Il presente documento è stato emesso da Goldman Sachs (Asia) L.L.C per l uso a o da Hong Kong e da Goldman Sachs (Singapore) Pte. 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