novembre 2002 Fondi comuni di investimento e gestione collettiva del risparmio. La posizione istituzionale e il regime normativo delle SGR*

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1 novembre 2002 Fondi comuni di investimento e gestione collettiva del risparmio. La posizione istituzionale e il regime normativo delle SGR*, di Mario Bessone, Prof. Ordinario di Diritto Privato, Roma, La Sapienza 1. I fondi comuni di investimento e l'art. 36 del Tuf. Il regime giuridico di un patrimonio in posizione di autonomia e separatezza. Le garanzie di tutela dell'investitore; 2. Quote di partecipazione al fondo comune,diritti dei partecipanti. Le attribuzioni della Sgr e il regime delle attività di gestione del portafoglio.competenze e funzioni della banca depositaria; 3. Il regolamento del fondo comune: Le modalità di appello al pubblico risparmio e la disciplina dei contratti di investimento. Regole dell'asset allocation, regole di contabilità. Il caso della delega di gestione; 4. Il principio di delegificazione e le discipline regolamentari del Ministro del Tesoro.Fondi comuni di investimento aperti e fondi chiusi. Le speciali categorie dei fondi riservati e dei fondi speculativi; 5. Fondi azionari, fondi bilanciati, fondi obbligazionari. I fondi flessibili,i fondi di liquidità. Le regole dell'attività transfrontaliera. 1. I fondi comuni di investimento e l'art. 36 del Tuf. Il regime giuridico di un patrimonio in posizione di autonomia e separatezza. Le garanzie di tutela dell'investitore Istituire fondi comuni di investimento e provvedere alla loro gestione patrimoniale è attività che il primo comma dell'art. 36 del Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (in via breve il Tuf) riserva alle Sgr, le società di gestione del risparmio provvedendo ad una precisa prefigurazione delle possibili forme di organizzazione della offerta di mercato. Se la società che istituisce fondi comuni può al tempo stesso esserne gestore come si sa non è tuttavia escluso che ne invece conferisca invece poteri e responsabilità di gestione ad altra Sgr. E quando la attività di una Sgr è attività di gestione collettiva del risparmio nella forma giuridica del fondo comune di investimento in ogni caso si configura la caratteristica fattispecie delle risorse finanziarie e dei valori costituenti un patrimonio che come si legge alla lettera j) del primo comma dell art. 1 del Tuf. è patrimonio autonomo e suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti.

2 Ne risultano delineati i caratteri distintivi di un comparto dell'economia finanziaria che all'investitore assicura ampie garanzie offrendo al tempo stesso una opportunità di particolare interesse.con la proposta di investire moneta nelle quote del fondo comune infatti la società proponente offre al mercato dei risparmiatori ciò che molto spesso è più desiderabile, perché al fondo comune si possono conferire anche piccoli importi di denaro condividendo con la massa degli altri partecipanti tutti i benefici di una diversificazione del portafoglio e di un frazionamento del rischio finanziario semplicemente impensabili per il singolo risparmiatore. La Sgr assicura poi alla gestione collettiva del risparmio una adeguata professionalità,agisce in regime di obbligata trasparenza e con la garanzia di pubblici controlli molto rigorosi anche in punto di corretto svolgimento delle operazioni di mercato. E le norme consentono al risparmiatore di decidere modalità e durata del suo investimento. Tutto questo spiega il grande rilievo delle indicate forme di gestione patrimoniale in monte e la successione degli interventi legislativi che sarà bene ricordare. Progettazioni di una normativa si erano elaborate già nel corso degli anni Sessanta.Ma una disciplina operante si doveva conseguire soltanto con la legge 77 del 23 marzo 1983,dove finalmente si prefigurano fondi comuni di investimento mobiliari e aperti che la pratica di mercato doveva a suo volta ampiamente diversificare.si sono offerti fondi monetari pensati a misura dell investitore che sceglie di investire in titoli di debito a breve termine.fondi obbligazionari anch'essi dedicati a titoli di debito tuttavia del medio e lungo periodo,essendo comunque assai contenuto il rischio dell'investimento per la natura stessa dei valori presi in portafoglio. Fondi azionari a maggior rischio ma comunque attraenti per la loro attitudine a procurare guadagni di capitale. E infine fondi bilanciati in ragionevole equilibrio tra obbligazioni e investimento azionario.ne conseguono le varianti di offerta da allora ulteriormente integrate nel modo che si preciserà in seguito. Con le norme della legge 344 del 14 agosto 1993 si era poi stabilita la disciplina di fondi comuni pur sempre mobiliari ma invece c h i u s i. Per essi si regolava la posizione del partecipante nel senso che la liquidazione dell investimento non è consentita se non alla scadenza di un termine non breve (e per esempio un termine di cinque anni),cosa che alla società di gestione consente di attivare una strategia di mercato finanziario di lungo periodo. A sua volta la legge 86 del 25 gennaio 1994 doveva configurare il modello di fondi comuni di genere immobiliare, anch essi 2

3 chiusi e per l appunto caratterizzati dal particolare oggetto di investimento, fossero le risorse del fondo investite in partecipazioni al capitale di società immobiliari o immediatamente in immobili.ne risultava delineato un ordinamento di settore che le norme del Tuf. hanno tuttavia riformato seguendo una precisa linea di politica del diritto. Le norme del Tuf regolano la materia secondo principio di sua prevalente delegificazione. Le sue prescrizioni stabiliscono pur sempre principi generali della disciplina a valere per tutti i fondi comuni di investimento.ma la disposizione del primo comma dell art. 37 avverte che determinare i criteri ( ) cui devono uniformarsi i fondi comuni di investimento è cosa che compete ad una serie di direttive regolamentari del Ministro del Tesoro da adottare una volta sentite la Banca d Italia e la Consob. E la medesima disposizione precisa che doveva appunto essere la normativa regolamentare del Tesoro a disciplinare la possibile configurazione di singoli tipi di fondo comune diversi per l oggetto dell investimento, per i destinatari dell operazione finanziaria così come infine per la sua durata. Valgono le deliberazioni ministeriali del 24 maggio 1999 (poi modificato con decreto del maggio 2000) che più avanti sarà il caso di attentamente considerare. Ancor prima occorre tuttavia considerare le norme di principio del Tuf. Ne risultano confermati gli elementi costitutivi della fattispecie che in via breve sarà bene ricordare.per disposizione dell ottavo comma dell'art. 36 le quote di partecipazione al fondo comune sono tutte di uguale valore e con eguali diritti.la sua gestione finanziaria è in monte e remunerata dalle commissioni che per essa gli investitori corrispondono. E' gestione di un patrimonio autonomo nel senso precisato dal sesto comma dell art. 36 ( che espressamente regola anche il caso del fondo comune multicomparto),cosa che per l'essenziale provvede a fare definitiva chiarezza sul suo regime normativo, lasciando perciò in posizione marginale molti dei contrastanti discorsi in passato ricorrenti in tema di natura giuridica dell'istituto fondo comune. Discutendo della titolarità dei valori compresi nel patrimonio fondo comune di investimento, e in questo senso della sua natura giuridica le progettazioni legislative degli anni Sessanta spesso richiamavano il sistema delle norme del codice civile in tema di comunione.altra volta si era poi evocato il regime di imperfetta autonomia patrimoniale delle società di persone. O si era teorizzata la nozione di 3

4 patrimonio senza soggetto altra volta prefigurandosi invece una proprietà della società di gestione. Altra volta si era infine rappresentato il fondo comune come oggetto e forma di proprietà collettiva diversa dalla comproprietà del codice civile. Proprietà collettiva dei partecipanti al fondo da regolare con un suo statuto giuridico di genere particolare, dovendosi considerare sia il mandato conferito alla società di gestione per la amministrazione delle risorse sia i poteri conferiti ad una banca depositaria con riguardo alla custodia e alla regolazione delle conseguenti operazioni finanziarie.e naturalmente precisare la titolarità dei valori non era astratto problema di teoria ma rilevante questione di disciplina del fondo comune in quanto patrimonio in regime giuridico di patrimonio separato da ogni altro. Vale una regola di principio già presente nell'art. 3 della legge 77 del marzo 1983 e a fare sufficiente chiarezza provvede adesso il sesto comma dell art. 36 del Tuf, dove si legge che ciascun fondo comune di investimento e allo stesso modo ogni singolo comparto di un fondo comune a più comparti costituisce patrimonio autonomo, perciò distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione e da quello di ciascun partecipante così come da ogni altro patrimonio gestito dalla medesima società. Sul patrimonio del fondo comune o di un suo comparto non sono quindi ammesse azioni dei creditori della società di gestione del risparmio (o esercitate nel suo interesse).il regime giuridico del patrimonio fondo comune si precisa infine avvertendo che su di esso ammesse non sono neppure azioni del creditori della banca depositaria (o che fossero esercitate nel suo interesse). E per parte loro le azioni dei creditori dei singoli investitori sono ammesse soltanto sulle quote di partecipazione dei medesimi,dovendosi poi considerare che azioni di tal genere sono ammissibili soltanto una volta conseguito il loro rimborso, perchè neppure pro quota può configurarsi azione esecutiva nei confronti del fondo comune. 2. Quote di partecipazione al fondo comune,diritti dei partecipanti. Le attribuzioni della Sgr e il regime delle attività di gestione del portafoglio.competenze e funzioni della banca depositaria Operando l' indicato regime di separatezza patrimoniale il rapporto che intercorre tra Sgr, fondo comune e suoi partecipanti si configura con l'oggetto e i lineari caratteri che in estrema sintesi possono essere così indicati. A incorporare le partecipazioni al fondo saranno quote tutte di uguale valore e con uguali diritti rappresentate da certificati nominativi o al portatore a scelta dell investitore (e la norma dell'ottavo 4

5 comma dell'art. 36 avverte che sentita la Consob la Banca d Italia può stabilire ( ) in via generale le caratteristiche dei certificati così come il valore nominale unitario iniziale delle quote ). In ogni caso la titolarità di quote assegna all investitore una posizione di diritto che sarà bene precisare perché non esistono diritti di gruppo che possano configurare una posizione unitaria dei sottoscrittori di quote partecipanti al fondo. Ognuno ha una posizione a sé che costituisce titolarità di un diritto di credito. Osservando le regole al riguardo statutariamente stabilite, quando consideri utile esercitare il suo diritto ad esigere le prestazioni dovute l'investitore domanderà il rimborso delle quote di sua appartenenza al valore che esse derivano dal prezzo di mercato delle attività finanziarie in allora comprese nel patrimonio del fondo comune. E riceverà una somma pari alla frazione del valore del fondo rappresentata dal numero delle quote presenti nel suo personale portafoglio. Altro ancora caratterizza poi in modo particolare l oggetto e gli elementi distintivi del contratto di investimento che intercorre tra società e partecipante al fondo possessore di sue quote,dovendosi considerare in radice escluso che all'investitore possano competere diritti o facoltà di concorso alle decisioni di asset allocation oppure ad altre comunque assunte in materia di gestione amministrativa e finanziaria. Se il risultato atteso dai partecipanti al fondo comune è naturalmente il maggior incremento del valore delle quote, la disciplina del Tuf avverte infatti che i partecipanti al fondo sono in linea di principio (e sempre ) esclusi da qualsiasi forma di possibile interferenza nelle valutazioni e nelle attività di amministrazione e di gestione del portafoglio finanziario che competono sempre e soltanto alla società di gestione.in questo senso la norma del quinto comma dell art. 36 dove si legge che società promotrici o gestore del fondo assumono verso i partecipanti gli obblighi e le responsabilità del mandatario serve ad indicare regole e modello dei loro doveri di diligenza professionale. Ma il rapporto che intercorre tra società e investitori è davvero altra cosa dal mandato delle disposizioni del codice civile, perché come si sa nei confronti di un mandatario al mandante competono poteri di indirizzo e di influenza che in nessun modo i partecipanti al fondo comune possono esercitare. La società gestore naturalmente non agisce in uno spazio di incontrollata discrezionalità, perché la sua strategia di asset allocation e di movimentazione degli investimenti è comunque vincolata dalle disposizioni regolamentari del fondo 5

6 comune. E se lo si domanda la Sgr dovrà far ricevere al partecipante copia dei documenti ( la sua relazione semestrale e il suo rendiconto annuale ) che assicurano le dovute garanzie di trasparenza delle attività di gestione. Ma sarà pur sempre la società gestore ad operare nel modo che considera preferibile per diversificare gli investimenti,amministrare i rischi di mercato e provvedere alla liquidità che occorre in considerazione del flusso delle possibili richieste di rimborso delle quote. Una banca depositaria della liquidità e dei valori che sono fondo comune svolgerà le importanti funzioni indicate dal secondo comma dell art. 36 e dall art..38 del Tuf. Sentita la Consob è Banca d'italia a determinare le condizioni per l'assunzione dell'incarico di banca depositaria dovendosi osservare le prescrizioni stabilite con la circolare 229 del 21 aprile E a concretare l'assunzione dell'incarico si provvede mediante il contratto che la società di gestione stipulerà con la banca.molto rilevano già le sue funzioni di custodia degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide, che devono essere obbligatoriamente svolte da una impresa bancaria qualificata dai necessari requisiti di affidabilità (che appunto perciò è resa depositaria delle consistenze del fondo). E già con riguardo a tali funzioni va segnalato il secondo comma dell art. 38 del Tuf dove si stabilisce che la banca è responsabile nei confronti della società di gestione del risparmio così come dei partecipanti al fondo, per ogni pregiudizio da essi subito in conseguenza dell inadempimento degli obblighi derivanti dall' accettazione dell'ufficio di banca depositaria. In modo particolare rilevano le funzioni di garanzia che alla banca competono secondo le circostanziate disposizioni del primo comma dell art. 38. Svolgendo il suo ufficio la banca depositaria è infatti chiamata ad accertare la legittimità delle operazioni di emissione e di rimborso delle quote, al tempo stesso dovendo provvedere al calcolo del loro valore e a quanto riguardi la destinazione dei redditi del fondo.ancora la banca despositaria dovrà verificare che nelle operazioni relative al fondo la controprestazione sia ad essa rimessa nei termini d uso. E (cosa della massima importanza )la banca eseguirà le istruzioni della società di gestione soltanto una volta accertato che esse non sono contrarie alla legge,al regolamento o alle prescrizioni degli organi di vigilanza. In caso di irregolarità riscontrate quanto alla amministrazione della Sgr o alla gestione del fondo comune, gli amministratori e i sindaci della banca depositaria 6

7 riferiscono, e devono riferire senza ritardo alla Banca d Italia e alla Consob che le norme del T.u.f. ancora una volta comunque impegnano allo svolgimento delle indispensabili attività di vigilanza con grande estensione di campo. Sarà infatti chiaro in che misura anche per questo settore dell'economia finanziaria occorre assicurare stabilità delle imprese di intermediazione mobiliare, la sana e prudente gestione pretesa dal secondo comma della norma dell'art. 34, ampia informazione così da provvedere alla necessaria trasparenza di soggetti e attività, insieme con tutto questo essendo prescritta l'osservanza delle regole di correttezza che si leggono al primo comma dell'art. 40 del Tuf. Con quale forza operano poi garanzie di vigilanza pubblica emerge con chiarezza già dall art. 36 del Tuf. Disposizione che definisce e precisa la posizioni del regolamento del fondo come fonte normativa di conformazione degli assetti organizzati e delle attività, essendo atto di autonomia negoziale del diritto privato che se ne stabilisce compiutamente il regime al tempo stesso deve tuttavia e sempre uniformarsi ad una disciplina pubblica di garanzie e di controlli..il terzo comma dell'art. 36 avverte che il rapporto di partecipazione al fondo comune è disciplinato in ogni sua parte dalle previsioni del suo regolamento, con la precisazione che sentita la Consob compete a Banca d'italia determinare sia i criteri di redazione della normativa regolamentare sia il suo contenuto minimo a integrazione di quanto previsto dall art. 39. E quest'ultima disposizione in modo circostanziato indica gli elementi distintivi della fattispecie fondo comune appunto perchè prescrive gli obbligati contenuti della sua disciplina regolamentare. Come si legge al primo comma dell'art. 39 sarà in ogni caso il suo regolamento a definire le caratteristiche del fondo comune e a regolare le sue modalità di funzionamento. 3. Il regolamento del fondo comune: Le modalità di appello al pubblico risparmio e la disciplina dei contratti di investimento. Regole dell'asset allocation, regole di contabilità. Il caso della delega di gestione Sarà infatti il regolamento del singolo fondo ad indicare la società promotrice e il gestore del fondo se diverso dalla società promotrice, così come la banca depositaria degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide, precisando la ripartizione di compiti tra tali soggetti e al tempo stesso la disciplina dei loro rapporti e dei rapporti con i partecipanti al fondo. E sarà la normativa di regolamento a stabilire(i ) denominazione del fondo comune, sua durata e modalità di partecipazione, dovendosi ancora precisare termini e regime di emissione dei 7

8 certificati rappresentativi delle quote,disciplina di loro rimborso e della eventuale liquidazione del fondo. E già in questo senso saranno le disposizioni regolamentari a concretare i contenuti e la disciplina del contratto di investimento che al risparmiatore si domanda di sottoscrivere. Ancora il regolamento del fondo comune si deve leggere per conoscere i criteri di determinazione dei proventi e dei risultati della gestione,quanto poi riguarda la loro ripartizione e distribuzione insieme a molto altro che l'investitore dovrebbe attentamente considerare, essendo rilevante ciò che si disponga con riguardo alle spese a carico del fondo o invece della Sgr e a proposito della misura e dei. criteri di determinazione delle provvigioni spettanti alla società di gestione e degli oneri che sono invece a carico dei partecipanti.allo stesso modo sarà il regolamento del fondo a disporre le dovute modalità di informazione del mercato e di pubblicità del valore delle quote. E sono naturalmente di decisiva incidenza le disposizioni regolamentari intese ad indicare gli organi competenti per la scelta degli investimenti e i loro criteri di ripartizione,così come il tipo di beni, di strumenti finanziari e di altri valori nei quali è possibile investire il patrimonio del fondo. Se la disciplina regolamentare del fondo comune in ogni sua parte è normativa di così determinante rilievo sarà chiaro quanto a sua volta rilevi la funzione di vigilanza stabilita dalla disposizione del terzo comma dell art. 39,dove si incarica la Banca d Italia di provvedere alla approvazione del regolamento del fondo comune ( o delle sue successive modificazioni) ma soltanto se ne risulti accertata la completezza e la compatibilità con quanto dispongono in linea di principio i diversi commi dell'art. 36 e l'art. 37 del Tuf che mediante norma di ampio rinvio alle prescrizioni ministeriali del Tesoro prefigura gli elementi di struttura del fondo comune. E soltanto dopo la indicata approvazione del regolamento la Sgr potrà avviare la sua attività di sollecitazione del pubblico risparmio, osservando la disciplina di garanzia della trasparenza e della informazione di mercato imposta da Consob con le sue prescrizioni di determinazione dei necessari contenuti del prospetto informativo, Seguiranno le attività di investimento.e saranno attività che la società gestore svolge in nome proprio intestando a sé medesima i valori di volta in volta acquisiti al patrimonio del fondo comune. E quando si tratti di strumenti finanziari che incorporano diritti di voto troverà applicazione il secondo comma dell'art. 40 del T.u.f.,dove si stabilisce che salvo diversa disposizione di legge e nell'interesse dei partecipanti la società di gestione provvede (.) all'esercizio dei diritti di voto 8

9 inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza dei fondi gestiti.in ogni caso già si sa quale estensione di poteri alla Sgr compete in ordine alle possibili operazioni di amministrazione finanziaria dei fondi gestiti. Ma la società gestore dovrà pur sempre osservare le regole disposte dal regolamento ministeriale del tesoro in materia di contabilità. E con ogni evidenza si tratta di materia meritevole della maggior attenzione. Si annotano in un libro giornale sia le iniziative di gestione sia quanto riguardi emissione e rimborsi di quote.si deve provvedere alla redazione del rendiconto annuale relativo alla amministrazione del fondo che sarà a sua volta integrato da una relazione degli amministratori (al fine di documentare gli andamenti di gestione essendo prevista anche la predisposizione di una relazione semestrale). Una speciale disciplina di prospetto impegna ad indicare il valore unitario delle quote e il valore complessivo del fondo. Per questa intera serie di documenti sono disposte adeguate e obbligatorie forme di pubblicità.opera infine la vigilanza di una società di revisione. Nell'esclusivo interesse degli investitori e a norma delle disposizioni regolamentari espressamente richiamate dal secondo comma dell art. 39 si deve operare per l incremento di valore delle quote in appartenenza a quanti partecipano al fondo comune. E non sarà davvero il caso di aggiungere altro a quanto più volte si è già osservato per segnalare tutto il rilievo delle garanzie che la revisione contabile assicura con la forza dei suoi oggettivi riscontri. Mediante la gestione in monte delle risorse costituite dal tipo di beni,di strumenti finanziari e di altri valori presenti nel loro portafoglio finanziario, le società di gestione del risparmio praticano strategie di mercato che per asset allocation e movimentazioni successive naturalmente possono configurarsi in vario modo.ma in tutti casi di gestione di fondi comuni occorre pur sempre osservare le regole che non sarà inutile richiamare. Alla società di gestione si domanda (domanda l art. 40 del Tuf ) di agire con diligenza, correttezza e trasparenza appunto nell interesse dei partecipanti al fondo.si domandano regole di organizzazione delle attività tali da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e quant altro possa comunque pregiudicare l interesse dei partecipanti. Come si ricorderà occorre comunque adottare tutte le misure idonee a salvaguardare i loro diritti. E si ricorderà l'esclusivo riferimento all' interesse dei partecipanti che si legge al secondo comma dell'art. 40 quanto all' esercizio dei diritti di voto conseguenti alla titolarità degli strumenti finanziari variamente compresi nel patrimonio mobiliare dei fondi gestiti. 9

10 Va infine considerato il caso della Sgr che avendo costituito un fondo comune ritenga di delegare ad altra società la sua gestione finanziaria. In tal caso (che è regolato dall art. 52 del regolamento Consob del 1998) si renderà necessaria una convenzione di gestione obbligatoriamente intesa a disciplinare la fattispecie di delega per tutto quanto possa occorrere. Si dovrà comunque stabilire che per la società delegante non sono ammesse previsioni di esonero o di limitazione delle responsabilità nei confronti degli investitori. Dovrà essere assicurata una gestione tale da garantire che l'operare di mercato sia sempre in linea con la strategia di investimenti che caratterizza il fondo comune.la società delegata alla gestione provvederà quindi in via continuativa alla necessaria informazione della Sgr. delegante con riguardo alle sue movimentazioni del portafoglio finanziario. E naturalmente si dovrà operare osservando le dovute regole in materia di conflitti di interesse.da tutto questo un regime della convenzione di delega da osservare anche quando oggetto ne fossero (non complessive attività di gestione delle risorse del fondo comune ma ) soltanto talune e particolari tipologie di investimento. 4. Il principio di delegificazione e le discipline regolamentari del Ministro del Tesoro. Fondi comuni di investimento aperti e fondi chiusi. Le speciali categorie dei fondi riservati e dei fondi speculativi Essendo questo lo scenario delle norme di disciplina generale della gestione patrimoniale in monte operata mediante fondi comuni, la disposizione del primo comma dell art. 37 del Tuf avvertiva che secondo logica di delegificazione si dovevano disciplinare con normative regolamentari del Tesoro le possibili configurazioni dei singoli tipi di fondo comune, diversi per l'essere fondi aperti o invece fondi chiusi e poi ancora diversi per l oggetto dell investimento,per le categorie di investitori destinatari dell offerta di mercato, per le modalità di partecipazione all operazione finanziaria così come per la durata dell'investimento o altro ancora. E ulteriori disposizioni nel segno della della delegificazione erano domandate dal secondo comma della norma del Tuf. Il secondo comma dell'art. 37 al tempo stesso impegnava infatti il regolamento ministeriale ad identificare (i ) le ipotesi nelle quali si deve necessariamente adottare la forma giuridica del fondo chiuso, (ii ) casi in cui è possibile derogare alle norme prudenziali di contenimento e di frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'italia, (ii ) le regole da osservarsi in materia di diritto contabile e le fattispecie nelle quali la società di gestione deve chiedere l ammissione alla 10

11 negoziazione di un mercato regolamentato dei certificati rappresentativi delle quote. E sentite la Banca d'italia e la Consob il regolamento del Ministro del Tesoro deliberato a maggio del 1999 disciplina la materia secondo una logica di insieme che in via breve può essere così rappresentata. Sono aperti i fondi comuni, e si tratta di fondi comuni mobiliari che agli investitori assicurano in via continuativa possibilità di ingresso,essendo anche stabilito che i partecipanti al fondo hanno diritto di richiedere in qualsiasi tempo il rimborso delle quote. Si dovrà poi distinguere tra fondi armonizzati e fondi non armonizzati. Al numero dei fondi armonizzati appartengono quanti uniformano la loro disciplina alle regole delle direttive comunitarie in tema di organismi di investimento collettivo e di mutuo riconoscimento. Così configurati per ciò che riguarda la allocazione delle loro risorse patrimoniali, e una volta osservate le disposizioni che Banca d Italia stabilisce in attuazione delle normative comunitarie,i fondi comuni armonizzati possono operare nell ambito dell Unione europea appunto in regime di mutuo riconoscimento. Non armonizzati sono invece i fondi che non conformano il loro assetto e le strategie di investimento alle prescrizioni delle direttive comunitarie essendo perciò esclusi dal regime del mutuo riconoscimento. Il regolamento ministeriale del maggio 1999 indica poi con chiarezza i caratteri distintivi dei fondi comuni chiusi che regolano ingresso e rimborso delle quote secondo altro e peculiare regime. Il regolamento del fondo chiuso stabilisce la entità del patrimonio che sarà oggetto di gestione. E alla acquisizione delle indicate consistenze di patrimonio si provvede mediante una unica operazione di raccolta del risparmio,offrendosi in sottoscrizione quote del fondo che gli investitori possono sottoscrivere entro il termine che si sarà stabilito (ma comunque non superiore ad un periodo di diciotto mesi). Non seguiranno altre emissioni di quote e non vale il principio di libertà di uscita.le quote sottoscritte saranno infatti rimborsate soltanto alla scadenza indicata come termine di durata del fondo comune che per disposizione del regolamento ministeriale non può comunque superare i trent anni. E per fondi comuni di questo genere era evidentemente necessario attivare un comparto di mercato finanziario dove le quote di partecipazione possano essere commerciate,così da consentire al loro possessore di concludere l'operazione di investimento alienando (e di acquistare quote del fondo a chi desideri invece aggiungerle al suo portafoglio ). 11

12 Naturalmente la decisione di attivare fondi comuni chiusi in linea generale è materia di libera scelta della società che ne promuove la costituzione. Ma per talune fattispecie vale una disciplina di obbligo.sarà infatti necessariamente fondo chiuso il fondo comune che si decida di attivare con una strategia di allocazione delle risorse che supera una certa soglia quanto ad investimenti in strumenti finanziari non ammessi a quotazione su mercati regolamentati. E va ricordato che saranno necessariamente fondi chiusi i fondi comuni che scelgano di orientare l investimento delle loro risorse al settore dei beni immobili (e dei diritti reali su immobili), al settore (dei crediti e) dei titoli rappresentativi di diritti di credito o ad altri beni diversi dagli strumenti finanziari. A necessaria tutela degli investitori in quote del fondo occorrerà comunque che si tratti di beni tali che anche per essi esista un mercato e una possibilità di stima del valore secondo criteri di adeguata affidabilità. Si tratti di fondi aperti o di fondi chiusi appartengono poi al numero dei fondi comuni riservati quelli che scelgono come possibili partecipanti soltanto gli investitori qualificati dalla loro particolare connotazione di investitori ad elevato grado di professionalità. E sono tali i soggetti indicati alla lettera h) del primo comma dell art. 1 del regolamento adottato dal ministro del Tesoro che una volta di più sarà bene leggere con la dovuta attenzione. In ogni caso si ricordi che la disciplina regolamentare indica come investitori qualificati imprese bancarie e imprese assicurative, società di gestione del risparmio e Sicav, fondi pensione e altri investitori ad elevato grado di professionalità,cosa che per i fondi comuni riservati legittima una disciplina notevolmente diversa da quanto dispongono le norme di generale tutela degli investitori risparmiatore. A completare la serie delle possibili fattispecie provvede infine la previsione regolamentare di fondi comuni speculativi,tali essendo i fondi ammessi ad una allocazione delle risorse e alla assunzione di soglie di rischio escluse per ogni altra categoria di fondi comuni.il patrimonio di fondi speculativi può essere investito in una grande varietà di beni e la sua gestione può operarsi in deroga alle norme prudenziali in linea generale imposte da Banca d'italia. E per essi non è consentita una sollecitazione all'investimento essendo vietato che le loro quote costituiscano oggetto di un appello al pubblico risparmio.si tratti poi di fondi riservati o di fondi speculativi alla particolarità della fattispecie conseguono altre particolarità di regime che la normativa del regolamento ministeriale puntualmente stabilisce. 12

13 Come sempre molto altro ancora sarebbe necessario aggiungere. Più delle frammentate discipline di genere speciale come sempre interessava tuttavia segnalare le grande linee del sistema e delle sue garanzie di vigilanza. In considerazione del particolare genere di fondo di volta in volta attivato da una Sgr i valori gestiti saranno strumenti finanziari oppure i beni immobili del fondo comune di investimento chiuso che si configuri appunto come fondo immobiliare o ancora gli altri beni che si sono indicati come possibile oggetto di allocazione delle risorse di speciali categorie di fondi comuni.ma a vigilare comunque provvederanno sia Banca d Italia in linea generale applicandosi le già indicate discipline di controllo della stabilità e di contenimento del rischio, sia la Consob chiamata alle sue ordinarie funzioni di garanzia dell'osservanza delle regole disposte in materia di trasparenza e correttezza dell'agire finanziario. Si ricordi infine che in ogni economia finanziaria davvero evoluta si elaborano ulteriori classificazioni per assicurare al mercato la necessaria informazione quanto agli elementi distintivi del portafoglio delle diverse specie di fondi comuni.serve conoscere la soglia di rischio che caratterizza il fondo,la strategia di investimento scelta dal gestore, il limite segnato alla acquisizione delle singole tipologie di strumento finanziario,la loro ripartizione per area geografica e per settore. Se sono utili le classificazioni riferite al contesto nazionale naturalmente sempre più occorrono anche termini di confronto alla scala sovranazionale. E appunto allo scopo di rendere possibile un confronto tra le diverse realtà di mercato l' Investment Company Institute nord-americano e la Fédération Européenne des Fonds et Sociétés d'investissement provvedono a classificazioni secondo uno schema standard internazionale. 5. Fondi azionari, fondi bilanciati, fondi obbligazionari. I fondi flessibili,i fondi di liquidità. Le regole dell'attività transfrontaliera Per quanto invece riguarda in modo particolare il caso italiano si devono poi segnalare in tutto il loro rilievo le iniziative di Assogestioni. Già nel lontano 1984 Assogestioni aveva provveduto ad una prima classificazione distinguendo semplicemente tra fondi azionari, fondi bilanciati e fondi obbligazionari. Nel corso del tempo l'evolvere delle discipline normative e del sistema finanziario doveva tuttavia comportare consistenti variazioni dei modelli di classificazione. Modificazioni e progressive integrazioni dei criteri di classificazione dei fondi comuni sono infatti indispensabili per assicurarne la permanente significatività. 13

14 Avviata nel 1988 per provvedere alla classificazione dei fondi comuni a vocazione internazionale, questa operazione di restyling da allora ha continuato ad ampliare il numero delle categorie di fondi separatamente classificate. E dato che anche in questa materia la innovazione finanziaria è processo che non conosce arresti le indicazioni che adesso si offrono valgono soltanto da generale segnalazione di tendenza. Nella sua più recente formulazione (e per l'essenziale), la classificazione di Assogestioni distingue tra fondi azionari, fondi bilanciati,fondi obbligazionari, fondi di liquidità dell' area Euro e fondi flessibili operando poi ulteriori distinzioni all'interno delle singole categorie. Fondi pur appartenenti ad una medesima tipologia naturalmente poi si diversificano infatti per una loro particolare composizione del portafoglio,per l'impiego di uno specifico approccio ai problemi della gestione finanziaria e per le possibili varianti del benchmark assunto come parametro di riferimento delle attività gestorie.ma esistono pur sempre elementi costitutivi e fattori caratteristici della generalità dei fondi della categoria di appartenenza che rendono la classificazione sicuramente significativa. Essendo azionari i fondi comuni che investono in azioni più del settanta per cento delle loro consistenze patrimoniali si classificano separatamente fondi azionari nazionali, fondi europa che appunto riservano i loro investimenti ad emittenti e mercati europei, fondi dell' area euro che investono in titoli di emittenti e mercati dei paesi aderenti all'euro, fondi america e fondi pacifico o riservati all'ambito dei paesi emergenti, fondi internazionali che investono in ogni area geografica senza preclusioni di settore,fondi azionari internazionali specializzati nell'investimento nei settori delle telecomunicazioni, dell'high tech e del bio tech (ma esistono i fondi azionari con specializzazioni ancora diverse). Bilanciati sono invece i fondi che ripartiscono le loro risorse tra investimento di genere azionario e titoli di debito. E ancora una volta si tratta di comparto della financial industry ormai entrato in fase matura con un ampio dispiegamento delle offerte.si dovrà allora distinguere tra bilanciati azionari, bilanciati bilanciati e bilanciati obbligazionari a seconda della consistenza del loro portafoglio in azioni che può variare dalla soglia del dieci per cento (assegnata come soglia minima ai fondi bilanciati obbligazionari ) alla soglia del novanta per cento (assegnata come soglia massima dell'investimento in azioni ai fondi bilanciati per l'appunto 14

15 azionari ). Sono poi obbligazionari tutti fondi che privilegiano l'investimento in titoli di debito. Per questo settore occorre distinguere tra non meno di nove diverse categorie di fondi,che se nel caso degli obbligazionari misti consentono di detenere azioni (entro una limitata soglia di partecipazioni azionarie )in ogni altro caso investono soltanto in un diverso genere di strumenti finanziari. E si tratterà volta a volta di fondi dell' area euro a breve o a medio e lungo termine, dell'area europea o dell'area del dollaro,dello yen o dei paesi emergenti o anche di fondi obbligazionari internazionali, senza predeterminazione di area geografica o invece con particolari specializzazioni. Sono infine fondi di liquidità area euro quanti investono l'intero patrimonio in attività finanziarie denominate in euro con una durata inferiore o eguale a sei mesi. E sono fondi flessibili quanti per regolamento del fondo riservano al gestore la più ampia discrezionalità nella configurazione del portafoglio finanziario.va infine considerato che la indicata classificazione dei fondi comuni vale anche per i fondi di diritto estero.da ciò tutta la estensione di campo delle alternative di portafoglio offerte al mondo degli investitori, che per orientarsi e decidere trovano poi le dovute garanzie di informazione e di trasparenza delle proposte nelle disposizioni stabilite come obbligata disciplina del prospetto informativo. Dal luglio del 2000 al prospetto informativo dei fondi comuni si accompagna una indicazione di benchmark.con ogni evidenza si tratta di una innovazione di regime che presenta caratteri di sicuro rilievo. Anche per questo comparto della financial industry sarà infine chiaro tutto il rilievo delle norme di regime dell' operatività all estero che in tempi di progressivo azzeramento dei vincoli di appartenenza nazionale costituisce fenomeno di crescente rilievo. Se possono riguardare (e spesso hanno per oggetto appunto) il servizio di gestione individuale di portafoglio, le attività transfrontaliere delle Sgr allo stesso modo possono costituire iniziativa di offerta di quote di fondi comuni di investimento. E in entrambi i casi si opererà alle condizioni e secondo le procedure che si stabiliscono con regolamento approvato dalla Banca d Italia sentita la Consob.Ma una volta di più occorre distinguere tra offerta transfrontaliera in ambito comunitario e altre fattispecie. Al riguardo l art. 41 del Tuf avverte che compete appunto all'indicato regolamento determinare le condizioni e le procedure per la autorizzazione a prestare negli altri Stati comunitari attività non ammesse al 15

16 mutuo riconoscimento,così come servizi negli Stati che appartengano al numero di quelli extracomunitari.e naturalmente meritano poi attenzione anche le normative di regime delle sollecitazioni del pubblico risparmio provenienti dall'estero. A disciplinare l offerta in Italia di quote di fondi comuni di investimento esteri provvede il regime dell art. 42. In caso di fondi rientranti nell ambito di applicazione delle direttive comunitarie occorrerà semplicemente una comunicazione a Banca d Italia e Consob. Operano tuttavia normative regolamentari di Banca d Italia che dispongono in materia di adempimenti procedurali e per assicurare in Italia l esercizio dei diritti patrimoniali dei partecipanti, così come normative regolamentari della Consob provvedono a quanto occorre in punto di garanzie di informazioni da offrire al pubblico, essendo comunque richiesta una traduzione in italiano del prospetto informativo. Per Banca d Italia e Consob esistendo poi i poteri di vigilanza del quarto comma dell art. 42. Una banca (italiana ) in funzione di banca corrispondente curerà i rapporti tra organismo emittente e investitori.e con disposizioni di attuazione dell'art. 42 del Tuf di recente Banca d'italia Nel caso di fondi comuni esteri non armonizzati si applica invece il regime di autorizzazione stabilito dal quinto comma della norma. e dal regolamento che a dicembre del 2001 la Banca d' Italia ha deliberato ai sensi del suo sesto comma. Sentita la Consob ad autorizzare sarà la Banca d Italia a condizione che i relativi schemi di funzionamento siano compatibili con quelli previsti per gli organismi italiani. A Banca d Italia e Consob in punto di vigilanza informativa e di vigilanza ispettiva competono i poteri che la norma del Tuf puntualmente richiama, indicando poi quali poteri alle autorità di vigilanza competono quanto ai soggetti che curano la commercializzazione delle quote. A loro è infatti consentito (e sarà spesso opportuno) domandare comunicazione anche a scadenza periodica di dati e notizie così come la trasmissione di atti e documenti che possono risultare necessari per finalità di trasparenza e controllo. - Tutti i diritti riservati (* ) Già svolte anche altrove, e adesso destinate al volume Mercati mobiliari in corso di pubblicazione presso la casa editrice Giuffrè, le considerazioni che si leggono in queste pagine derivano dai materiali di lavoro elaborati per il corso di Diritto dei mercati finanziari della Facoltà di Giurisprudenza dell'università di Roma La Sapienza. 16

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