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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PARMA FACOLTA DI ECONOMIA Corso di pianificazione finanziaria Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc La stima del costo del capitale 2 La finanza aziendale Ragiona sui flussi di cassa liberati dal capitale investito su di un orizzonte temporale pluriennale Valorizza i flussi di cassa in ragione del tempo e del rischio Imputa un tasso di attualizzazione che rappresenta la soglia di remunerazione attesa: il COSTO DEL CAPITALE OCCORRE VALUTARE CORRETTAMENTE L ENTITA DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI E LA LORO EPOCA DI MANIFESTAZIONE Per fare scelte coerenti in termini di Finanza Aziendale Rischio e rendimento sono elementi inscindibili e devono essere considerati congiuntamente. Le risorse finanziarie hanno un costo, talvolta esplicito (gli oneri finanziari), talvolta implicito (costo opportunità dei mezzi propri). Stimare un costo del capitale, pur impreciso, è meglio che non considerarlo affatto. 3 4

2 Il prospetto usi e fonti Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc Capitale circolante netto Capitale immobilizzato Capitale proprio Debiti finanziari Flussi di cassa disponibili Remunerazione delle fonti 5 6 Quale costo del capitale utilizzare? Ogni singolo progetto è finanziato da una quota delle fonti complessivamente a disposizione dell impresa (sia mezzi propri, sia debito), non dallo specifico finanziamento adottato per il nuovo investimento. Occorre un tasso che esprima il costo medio di acquisizione delle risorse che hanno permesso di generare quei flussi (azionisti e finanziatori); Flussi di cassa disponibili Costo medio ponderato Mezzi propri Debito 7 Nella valutazione di un investimento o di un azienda si utilizza il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) Il Wacc tiene conto della struttura finanziaria del Passivo (mezzi propri e debito) Include il costo/opportunità dei mezzi propri Considera la deducibilità fiscale degli oneri finanziari Esprime il rendimento minimo richiesto (considerando il rischio del business) 8

3 Il Weighted Average Cost of Capital (WACC) Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo di tutte le fonti di finanziamento onerose WACC = K d * (1 T) * W d + K e *W e dove: WACC = Costo medio ponderato del capitale K d W d T K e W e = Costo del debito = Peso relativo dei debiti = Aliquota di imposta = Costo dei mezzi propri (equity) = Peso relativo dei mezzi propri (equity) MEZZI PROPRI 80% DEBITI ONEROSI 20% Ke Costo netto 12% 6% * (1-40%) Kd T Costo ponderato 80% * 12% = 9,6% We 20% * 3,6% = 0,72% Wd 10,32% 9 10 Quale Struttura finanziaria considerare per il Wacc? Il Wacc è un tasso rivolto al futuro, poiché serve ad attualizzare futuri flussi di cassa che remunereranno, in futuro, i portatori ci capitale non ha senso utilizzare i pesi nello Stato Patrimoniale di debiti e mezzi propri: sono espressi a costi storici, non a valori di mercato; inoltre, possono risentire di recenti operazioni che alterano temporaneamente la struttura finanziaria per le imprese quotate si può far riferimento al valore di mercato del titolo se l impresa ha una struttura finanziaria target, è corretto utilizzarla per la stima del Wacc in alternativa si può fare riferimento alla struttura finanziaria media di Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il Wacc aziende del settore con attività operativa comparabile 11 12

4 La stima del costo del debito ( Kd ) I modelli di rating sintetici E il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine Se la società dispone di rating esterno, è possibile utilizzare i tassi mediamente pagati da imprese dello stesso rating/settore In alternativa, è possibile utilizzare il tasso dell ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione) Un altra metodologia consiste nella simulazione del giudizio di rating che l impresa potrebbe ottenere in considerazione della propria situazione economico-finanziaria. Occorre tener conto del beneficio fiscale: essendo gli oneri finanziari deducibili dall imponibile IRES, l onere di finanziamento va considerato al netto delle imposte (c.d. scudo fiscale ). 13 Consentono di discriminare aziende caratterizzate da rischio differente Sono basati su giudizi sulla solidità creditizia sulla base di poche variabili quantititative Sulla base del giudizio (rating) si aggiunge uno spread al tasso risk free K d = R f + Spread 14 Modello di simulazione del rating di A. Damodaran L unico parametro rilevante è l indicatore EBIT/OF Esprime la sostenibilità degli oneri finanziari intesa come unità di reddito a disposizione per fronte ad un unità di oneri finanziari In funzione del livello assunto da tale indicatore si assegna un giudizio di rating A parità di rating, si utilizza uno spread diverso quando si valuta una grande o una piccola e media impresa Come tasso privo di rischio si può considerare l Euribor a 6 mesi Spread per diverse classi di rating associati al valore dell indicatore EBIT/OF (Interest Coverage Ratio) For large manufacturing firms For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is greater than to Rating is Spread is ,199 D 14,00% ,499 D 14,00% 0,200 0,649 C 12,70% 0,5 0,799 C 12,70% 0,650 0,799 CC 11,50% 0,8 1,249 CC 11,50% 0,800 1,249 CCC 10,00% 1,25 1,499 CCC 10,00% 1,250 1,499 B- 8,00% 1,5 1,999 B- 8,00% 1,500 1,749 B 6,50% 2 2,499 B 6,50% 1,750 1,999 B+ 4,75% 2,5 2,999 B+ 4,75% 2,000 2,499 BB 3,50% 3 3,499 BB 3,50% 2,500 2,999 BBB 2,25% 3,5 4,499 BBB 2,25% 3,000 4,249 A- 2,00% 4,5 5,999 A- 2,00% 4,250 5,499 A 1,80% 6 7,499 A 1,80% 5,500 6,499 A+ 1,50% 7,5 9,499 A+ 1,50% 6,500 8,499 AA 1,00% 9,5 12,499 AA 1,00% 8, AAA 0,75% 12, AAA 0,75% 15 16

5 ESEMPIO DI SIMULAZIONE DEL RATING Le imprese Large e Small presentano i seguenti dati di bilancio: Stima del costo del capitale di debito Impresa Large : Impresa "Large" Impresa "Small" Reddito operativo Oneri finanziari Ebit/ Of 1,666 1,666 Risk free rate = 4% rating B Costo del debito = 4% + 6,5 % = 10,5 % Spread = 6,5 % Impresa Small : rating B- Spread = 8 % Costo del debito = 4% + 8 % = 12 % Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale costo del capitale utilizzare? Il wacc La stima del costo dei mezzi propri La difficoltà di stima del costo dei mezzi propri deriva dalla completa assenza di rilevazioni contabili, diversamente da quanto accade per gli oneri finanziari E un costo-opportunità, poiché esprime il rendimento atteso ottenibile investendo diversamente E possibile procedere con diversi metodi Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc Di società quotate Il piu utilizzato è il CAPM (Capital Asset Pricing Model) 19 20

6 R f ß Il costo dei mezzi propri (Ke) secondo il Capm = Risk Free Rate K e = R f + ß (R m -R f ) = Rischio non diversificabile (relazione del rendimento di un titolo con quello del mercato nel suo complesso) Il tasso risk free è un tasso teorico. Per approssimarlo si utilizza: Titolo di Stato dell investitore: Il tasso che si consiglia di utilizzare come proxy del tasso Risk Free è rappresentato dal rendimento medio annuo dei titoli di Stato Durata decennale: Il tasso privo di rischio R m = Rendimento del portafoglio di mercato R m R f = Premio per il rischio di mercato (Market Risk Premium) Si consiglia di utilizzare i rendimenti di titoli con durata pari alla durata del progetto da valutare. Tipicamente si utilizzano BTP decennali La stima del Beta: il market model cov(mercato,azienda) σ (azienda) β = = ρ (azienda,mercato) 2 σ (mercato) σ(mercato) 2 σ = Varianza dei rendimenti σ ρ R i cov (mercato, azienda) = a + β i R M + ε = Deviazione standard dei rendimenti = Correlazione del titolo con il mercato = Covarianza del titolo con il mercato Occorre definire l indice di mercato con cui determinare il beta 23 Il Beta è la pendenza della retta di regressione tra i rendimenti del titolo e del portafoglio di mercato Rendimenti titolo 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Rendimenti mercato Per definizione il mercato ha Beta pari a 1, poiché è il coefficiente ottenibile regredendo il mercato con se stesso. 24

7 Stima del costo dei mezzi propri dell azienda Alfa Una ricerca condotta da Banca Italia evidenzia un MRP storico pari al 5,69% Esempio di stima del costo dei mezzi propri L azienda Alfa presenta un Beta pari a 1,2. Il tasso privo di rischio è pari al 3%. Rm Rf = MRP = 5,69% Ke = 3% + 1,2 * 5,69% = 8,4% Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc Applicazioni L uso di un foglio Excel: Easy Beta Il Beta è la sintesi di due tipologie di rischio Il Beta di un impresa (calcolato con la regressione) riflette due componenti: Rischio dell impresa Levered Beta Rischio di Business (Associato alla tipologia di attività svolta) Unlevered Beta Rischio finanziario (Associato alla struttura finanziaria dell impresa) Premio per il rischio finanziario 27 E possibile scindere la componente finanziaria rispetto a quella di business Stima del Beta (levered) attraverso i rendimenti storici delle azioni Trasformazione dei Beta stimati in Beta unlevered, cioè depurati dalla componente di rischio finanziario. A tal fine viene utilizzata la seguente formula: ßu = ßl / [(1 + (1-t) * D/E] ove t è l aliquota fiscale marginale e D/E il rapporto Debt / Equity a valori di mercato. La media ponderata dei Beta unlevered di un settore, pesati per il rispettivo peso sul mercato, consente di ottenere una misura del rischio di business: il Business Risk Index (BRI). 28

8 Ri-leverage di un azienda quotata e beta levered per una società non quotata Se la struttura finanziaria storica assunta da un impresa verrà cambiata nel futuro è opportuno tenerne conto nel calcolo del Wacc. Si attua il re-levering del Beta unlevered specifico dell impresa in precedenza stimato secondo la formula: ß rl = ß u *(1+ (1-t) * D /E ) Calcolo del Beta levered per un impresa non quotata La procedura è la medesima, ma in luogo del Beta unlevered specifico dell impresa (che non è possibile calcolare) si utilizza il Business Risk Index Calcolo del Beta di una società non quotata L impresa Tessuti e affini ha una struttura finanziaria target che prevede un peso pari al 40% del capitale proprio e del 60% dei debiti. Il BRI del settore è pari a 0,76. L aliquota fiscale è del 40%. Beta Levered = BRI * (1+ (1 - T) * D/E ) = D/E = 60% / 40% = 1,5 = 0,76 * (1 + (1-0,4) * 1,5) = 1,444 ß l = BRI *(1+ (1-t) * D/E) Il costo del capitale è un tasso di attualizzazione Quale tasso di attualizzazione? Il Wacc Applicazioni L uso di un foglio Excel: Easy Beta Il legame tra costo del capitale e valore Tassi di rendimento Valore d impresa Ke Wacc Kd Valore di impresa D/E 31 32

9 Valore di impresa e struttura finanziaria In assenza di debiti finanziari, il Wacc corrisponde al costo dei mezzi propri unlevered La progressiva sostituzione di capitale di rischio con debito consente un minor costo medio ponderato e un risparmio di imposte che innalzano il valore di impresa Il costo del capitale proprio aumenta poiché si incorpora il rischio finanziario (relevering) Si arriva ad un punto ottimale di indebitamento, oltre il quale il valore dell impresa diminuisce poiché subentrano svantaggi (costi del dissesto) legati all eccessivo indebitamento (aumenta anche Kd) Questo determina la forma concava del Wacc Il calcolo del debito mediante un processo di rating sintetico, può approssimare i costi del dissesto, attraverso spread più elevati a fronte dell abbassamento del rapporto EBIT/OF Gli oneri finanziari crescenti sono dovuti all aumento del peso assunto dal debito rispetto ai mezzi propri 33

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