Il rischio immobiliare nel mercato finanziario e nel mercato diretto. Giacomo Morri AREA FINANZA AZIENDALE E IMMOBILIARE

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1 Il rischio immobiliare nel mercato finanziario e nel mercato diretto AREA FINANZA AZIENDALE E IMMOBILIARE Copyright SDA Bocconi 2005

2 Definizione di RISCHIO possibilità di subire un danno, una perdita, come eventualità generica o per il fatto di esporsi a un pericolo; per estensione, il pericolo stesso al quale ci si espone o in cui ci si può imbattere Pericolo Opportunità A. Damodaran 2

3 Rischio. un esempio Scenari equiprobabili Rendimento Investimenti A B Scenario Positivo 30% 20% Scenario Normale 12% 12% Scenario Negativo -6% 4% Rendimento Atteso 12,00% 12,00% Deviazione Standard 14,70% 6,53% Varianza 2,16% 0,43% 3

4 Rendimento e Rischio Rendimento C???? D 12% B A 6,53% 14,70% Rischio (Varianza) 4

5 Rendimento e Rischio Rendimento Y rf X Rischio (Varianza) 5

6 Rendimento e Rischio Rendimento Portafoglio X e Y Y X Rischio (Varianza) 6

7 Rischio diversificabile Rischio σ Rischio Specifico Rischio Sistematico Numero Titoli Rischio di 1 Titolo Varianza del rendimento Rischio di N Titoli Covarianza media del rendimento 7

8 Rendimento e Rischio Rendimento Portafoglio X e Y Y rf X Rischio (Varianza) 8

9 Rendimento e Rischio Rendimento A Portafoglio A e B D C rf B Rischio (BETA) Il beta di un titolo è il rapporto tra la covarianza del titolo rispetto al mercato e la varianza del mercato. 9

10 Ipotesi Modelli Media Varianza Aspettative omogenee per tutti gli investitori su rendimento e rischio Investitori avversi al rischio Scelte di investimento sulla base di rendimento atteso e varianza Beta Risk Finanziamento e investimento al tasso privo di rischio Posizioni lunghe e corte Assenza di tassazione, imperfezioni del mercato e costi di transazione Investimento nel portafoglio di mercato 10

11 Beta Società Immobiliari CAPM R j = + β R f j ( R R ) M f Rendimento Attività Risk Free Beta Titolo Rendimento Mercato Rendimento = 3% + 0,65* (9% - 3%) = 6,90% Un unico rendimento atteso Un solo livello di rischio!!! 11

12 Diversificazione Immobiliare Geografica Settoriale Conduttore Business Dimensione..etc...etc. 12

13 Esempio: diversificazione geografica Londra San Francisco Los Angeles 13

14 Portafoglio diversificato Difficoltà nel replicare l indice di mercato: N. di Azioni N. di Immobili 95% % Gerald Brown (1991) 14

15 Rischio immobiliare Rischio Sistematico Rischio Specifico Andamento generale dell economia Variazione nei tassi di interesse Fiscalità..etc...etc. Localizzazione Fungibilità Conduttore Qualità dell edificio Vincoli legali Svalutazione..etc...etc. 15

16 Alcuni elementi di rischio immobiliare Business Finanziario Liquidità Inflazione Management Legislativo Ambientale 16

17 Fungibilità del bene immobiliare FUNGIBILITA DI CLIENTE ALTA BASSA IMMOBILI DI PREGIO UFFICI URBANI PICCOLA DISTRIBUZIONE URBANA ALBERGHI E MOTEL URBANI SALE CINEMATOGRAFICHE GRANDE DISTRIBUZIONE OUT-OF- TOWN ALBERGHI E MOTEL PERIFERICI PARCHI TECNOLOGICI IMPIANTI SPORTIVI INDUSTRIALE SPECIALIZZATO CENTRI DIREZIONALI RESIDENZIALE URBANO PICCOLA DISTRIBUZIONE POSIZIONI DI PREGIO UFFICI CENTRALI AREE INDUSTRIALE URBANO PICCOLE DIMENSIONI RESIDENCE URBANI BASSA FUNGIBILITA D USO ALTA 17

18 Fungibilità e rischio immobiliare Rendimento Logistica Operazioni di sviluppo Uffici / terziario Negozi / spazi commerciali Residenziale Rischio 18

19 Campione Fondi immobiliari italiani ( ) Campione utilizzato nell analisi fondi: 17 n 70 patrimonio netto: Mln valore totale: Mln (59%) valore immobili: Mln (81,1%) Asset allocation dei fondi italiani Sud e Isole 1% Estero 2% RSA 4% Turist ico Ricreativo 5% Logist ico 6% Polif unzionale 4% Uffici 58% Centro 39% Nord- Ovest 50% Residenziale 11% Nord- Est 8% Zona geografica Commerciale 12% Tipologia 19

20 Metodologia e limiti Non è una definizione precisa di reddito Non è di mercato Canone di locazione corrente Cap rate = Valore dell asset al 31 dicembre 2002 Non è un prezzo 20

21 Risultati Cap rate nel mercato italiano 1. Lettura verticale: spread per tipologia 2. Lettura orizzontale: spread per localizzazione 21

22 Lettura verticale: confronto fra le tipologie 9,00% 8,00% 7,36% 7,43% 8,11% 7,00% 6,00% 6,42% 6,74% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Commerciale Ufficio Centro Commerciale Rsa Logistica Cap Spread Tipologia Rate N Immobili Valore complessivo Commerciale 6,42% Ufficio 6,74% 0,32% Centro Commerciale 7,36% 0,94% Rsa 7,43% 1,01% Logistica 8,11% 1,69%

23 Lettura verticale: confronto fra le tipologie 9,00% 8,11% 8,00% 7,36% 7,43% 7,00% 6,74% 6,42% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Commerciale Ufficio Centro Commerciale Rsa Logistica Rendimento RSA Logistica Centro Commerciale Uffici Commerciale Rischio 23

24 Localizzazione: analisi mercato Uffici 7,20% 7,10% 7,00% 6,90% 6,80% 6,70% 6,60% 6,50% 6,40% 6,30% + 26 bp + 17 bp + 16 bp 6,95% 6,86% 6,69% 6,69% 6,80% 6,74% 6,64% Intero Campione Primaria Secondaria Nord Centro MI RM -5 bp + 21 bp -5 bp + 12 bp -10 bp + 6 bp Uffici Cap Rate Intero Campione Primaria Secondaria Nord Centro MI RM N Somma Minimo Media Massimo Minimo 5,31% 5,31% 6,21% 5,31% 6,00% 5,31% 6,00% Media 6,74% 6,69% 6,95% 6,69% 6,86% 6,64% 6,80% Massimo 7,87% 7,87% 7,73% 7,73% 7,87% 7,63% 7,87% Stand. Dev. 0,67% 0,70% 0,53% 0,72% 0,56% 0,78% 0,56% 24

25 Conclusione Rischio rilevante Mercato finanziario Sistematico Mercato immobiliare Complessivo Quali modelli? Mercato finanziario CAPM, APT,??? Mercato immobiliare PAM, RER,??? 25