Le informazioni privilegiate, fattispecie penale ed amministrativa, Francesco Guariniello, MPS Banca Personale

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1 Le informazioni privilegiate, fattispecie penale ed amministrativa, Francesco Guariniello, MPS Banca Personale 1. Introduzione; 2. Le informazioni privilegiate; 2.1. L informazione privilegiata fattispecie di reato: la nozione; 2.2. La provenienza: l insider primario, art 184, 1 comma T.u.f.; 2.3. Le condotte vietate: art 184, 1 comma T.u.f.; 3. L illecito amministrativo: il c.d. doppio binario; 4. Conclusioni : Le questioni ancora aperte 1. Introduzione Affrontare lo studio della disciplina degli Abusi di mercato è evidentemente argomento quanto mai di attualità 1 che merita, per gli interessi coinvolti, un attenzione molto particolare non solo dagli addetti ai lavori, ma credo anche dai milioni di risparmiatori/investitori che quotidianamente contribuiscono con il loro denaro ad alimentare il mercato finanziario il quale è importante non solo perché maneggia denaro, ma anche e soprattutto perché maneggia informazioni 2. Il mercato finanziario infatti prima di essere un luogo di scambio di valori economici è innanzi tutto un luogo ove si scambiano informazioni poiché gli operatori finanziari basano le proprie scelte di mercato sulle informazioni in proprio possesso 3 ; e condizioni necessarie in grado di garantire l'efficienza del mercato, ovvero la capacità dell'ambiente operativo di riflettere rapidamente i prezzi e le informazioni riguardanti i titoli quotati in esso sono, dalla dottrina economica, individuati nella concorrenza perfetta tra gli operatori, nella diffusione immediata e gratuita delle informazioni, nel rapido adeguamento dei prezzi in occasione di nuove informazioni 4. Si può affermare senza dubbio che "l'informazione è potere e quindi la libertà della sua acquisizione, da parte dei cittadini, significa libertà di apprensione e di partecipazione al 1 E di pochi giorni fa la notizia della sanzione irrogata dalla Consob nei confronti dei massimi vertici delle finanziarie del gruppo Fiat di e di altri importanti manager e delle società stesse 2 FLICK, Criminalità economica e criminalità organizzata: profili giuridici, in Note a margine della Questione Europea, suppl. al n. 4 della Rassegna dell'arma dei Carabinieri, 1992, p. 43. Dello stesso Autore, sull'argomento: Informazione bancaria e giudice penale: presupposti di disciplina. Problemi e prospettive, in Banca Borsa e Titoli di credito, 1988, I, p. 441 e ss. 3 Per PADOVANI, Diritto penale della prevenzione e mercato finanziario, in Rivista it. Dir. proc. Penale 1995, p. 641, il mercato finanziario è un luogo giuridico che non può esistere senza una previa regolamentazione che definisca e disciplini il suo oggetto e la sua struttura 4 "Il rilievo del tutto particolare che la nuova legislazione finanziaria, ed in particolare quella bancaria, assegna alla c.d. "trasparenza" non deve sorprendere. Tra le molte cose che servono per privatizzare l'economia in un Paese due sono indispensabili. Primo: ci vuole una borsa efficiente, trasparente, liquida. Secondo: ci vuole un sistema bancario con le stesse caratteristiche". PATALANO, Reati e illeciti nel diritto bancario, Torino, 2003, p. 9.

2 potere" 5 anche economico. Essere informati significa non solo acquisire una serie di dati e notizie, ma soprattutto conoscere e gestire il patrimonio informativo acquisito operando delle scelte libere, che solo per citare uno dei tanti casi societari di questi ultimi anni, avrebbe forse impedito agli investitori dell Gruppo Giacomelli di rimanere con il cosiddetto cerino acceso in mano 6. L'interesse all'informazione inerisce, in generale, all'ambito di tutta la sfera decisionale dell uomo, tanto più dell uomo quale operatore economico, al punto che la sua garanzia, è sancita e costituzionalmente. Si consideri infatti nello specifico, il settore economico: dalla libertà d'iniziativa economica (art. 41, primo comma Cost.) che garantisce le scelte dell'imprenditore e quindi la sua esigenza d'informazione, alla programmazione economica (art. 41, terzo comma Cost.) che esige la pubblicità delle direttive economiche dello Stato, alla tutela del risparmio ed al suo libero accesso (art. 47 Cost.) che presuppongono la conoscenza del mercato e la trasparenza delle condizioni, affinché l'utente possa valutare la convenienza di ogni singola proposta anche rispetto alle alternative d'investimento offerte da istituzioni e mercati in concorrenza tra loro: una vera concorrenza richiede ed impone la conoscenza di dati e notizie. In conseguenza di ciò è stata individuata nella stessa trasparenza una delle caratteristiche tipiche del mercato efficiente giungendo a ritenere l'informazione una precondizione del corretto funzionamento del mercato stesso, una sua connotazione: la concorrenza può svolgersi correttamente solo ove gli operatori possano compiere le proprie scelte comportamentali in base a dati oggettivi e comparabili, oltretutto uno dei motivi che rendono l informazione più importante di quanto non sia in altri mercati, è la tipicità dei beni scambiati: i prodotti finanziari, sono prodotti la cui definizione ed il cui contenuto si esauriscono in una serie di situazioni giuridiche,. le caratteristiche del bene sono interamente determinate dal contratto e non dalla realtà merceologica del bene stesso" 7. Orbene se si considera il mercato finanziario come l'insieme di "tutte le negoziazioni aventi ad oggetto attività e passività finanziarie, indipendentemente dalle caratteristiche di queste ultime, e riconducendo nell'ambito delle operazioni dello stesso tutte le operazioni che sono poste in essere per trasferire e trasformare mezzi finanziari dai settori in avanzo ai settori in disavanzo" 8, rileva ictu oculi il ruolo di protagonista rivestito dall'informazione, e l'esigenza di informazione per la competitività. In Italia con il recepimento della direttiva 2003/6/CE attraverso la L. n 62/2005 sembra che si sia intrapresa apparentemente una nuova stagione per i reati finanziari: il legislatore ha predisposto per la repressione degli abusi di mercato un arsenale a disposizione degli 5 LOJODICE, Voce Informazione (diritto alla), in Enc. Diritto, vol. XXI, Milano, 1971, p Per il creck del Gruppo Giacomelli, chiusa la fase delle indagini ex 415 bis c.p.p., ad alcuni soggetti è stato contestato tra gli altri anche il reato di insider trading 7 Vedi COSTI, Informazione e mercato, in Banca Impresa e Società, 1989, p Definizione fornita da: COSTI, op.cit. nota 6, p Per BESSONE, Mercato finanziario e regole di vigilanza - Le grandi linee del sistema e i problemi della net economy, in Giur. Merito, 2001, IV, p. 1467, "nel linguaggio del legislatore della materia finanziaria, mercato è un assetto organizzativo che favorisce l'incontro tra domanda ed offerta di valori mobiliari, assicura efficienza ed osservanza di regole alle transazioni che ne determinano lo scambio, provvede ai servizi occorrenti per lo svolgimento delle attività di mercato e precostituisce garanzie di tutela dei diritti di quanti sul mercato operano. Garanzie di tutela che per gli investitori devono presentare tutta la consistenza stabilita dalla norma dell'art. 47 Cost., ove al "risparmio in tutte le sue forme" si assicura doverosa protezione". 2

3 inquirenti 9 ; infatti oggi per quel che qui ci interessa, cioè affrontare lo studio dell insider trading, pur a dispetto di una giurisprudenza ancora scarna, non solo la disciplina strettamente riguardante gli abusi di mercati è stata inasprita almeno dal punto di vista sanzionatorio, ma anche norme che ruotao intorno agli abusi di mercato: ad esempio le stesse società emittenti sono stati sottoposti ad obblighi più onerosi; i modelli organizzativi delle società necessariamente si dovranno adeguare alle disposizioni dettate dalla disciplina sul market abuse che prevede sanzioni a carico degli enti che dalla commissione degli illeciti da parte dei propri dipendenti hanno tratto vantaggio. Ed ancora uno dei punti fondamentali, che esula dalla disciplina strettamente regolamentata nel T.u.f. dagli artt. 184 e ss., risiede nelle modificazioni apportate al nuovo art.114 del T.u.f. che disciplina gli obblighi informativi nei confronti del pubblico concernenti le informazioni privilegiate ex art 181 del T.u.f., degli emittenti quotati e dei soggetti che li controllano. Infatti se nel primo comma sostanzialmente le novità sono marginali, l oggetto dell obbligo informativo ora individuato tout court nelle informazioni privilegiate di cui all art. 181 del T.u.f., ben più rilevanti sono le modificazioni apportate nei commi successivi. Si stabilisce che gli emittenti ed i soggetti che li controllano possono ritardare la comunicazione al pubblico dell informazione privilegiata alla condizioni ed in ipotesi che Consob indicherà in apposito regolamento sempre che ciò non induca in errore gli investitori e gli emittenti possano garantirne la riservatezza (art 114 co.3). Il comma successivo dell art.114 ricalca l art 6 co.3 della direttiva europea statuendo che qualora i soggetti di cui all art.1 (emittenti quotati o i soggetti che li controllano) forniscano nel normale esercizio del lavoro, della professione o dell ufficio informazioni privilegiate ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale essi sono tenuti a darne integrale divulgazione al pubblico, simultaneamente in caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale. Merita un cenno poi il comma 7 dell art.114 del T.u.f. (insider dealing) che recependo la disciplina prevista dall art 6 co. 4 della Direttiva 2003/6/CE, stabilisce i doveri dei soggetti che abbiano regolare accesso ad informazioni privilegiate o detenga azioni in misura pari almeno al 10% del capitale sociale o che comunque controlli l emittente quotato (soggetti rilevanti). Costoro sono obbligati a comunicare alla Consob ed al pubblico le operazioni aventi ad oggetto azioni emessi dall emittente o altri strumenti finanziaria ad esse collegati., da loro effettuate anche per interposta persona. Obblighi che coinvolgono anche persone a loro strettamente legate quali ad esempio il coniuge non separato legalmente o i figli. Un ulteriore segno della direzione in cui si muove la novella: ampliamento della portata della disciplina rispetto alla previgente rappresentando altresì il consolidarsi in disposizioni legislative di regole in precedenza affidate all autodisciplina di mercato (vedi Regolamento di Borsa) 10. A completare il quadro vi è la previsione dell art 115 bis, innovativa per certi versi ed ignota nella legislazione europea, in quanto al massimo, sistemi come quello previsto dal suddetto articolo, li ritroviamo nella tradizione della best practice degli intermediari: in pratica ora vi è una disposizione che stabilisce un obbligo funzionale al controllo della circolazione dell informazione privilegiata prima che essa circoli pubblicamente: un 9 M. MONTI, R. SABBATINI, Per Consob e Pm il focus è l aggiotaggio, Il Sole 24 Ore del 03/03/ ANNUNZIATA, Il recepimento della market abuse directive, in Corriere giuridico, 6/2005, p

4 obbligo di tenuta di appositi registri indicanti i nomi delle persone che dispongano, in ragione delle loro funzioni, di informazioni privilegiate 11. Sembrerà ovvio ma rientra tra i soggetti ritenuti insiders anche colui a cui verrà affidata la tenuta del registro, così come l esatta osservanza della disposizione prescritta dall art 115-bis sarà un parametro per la valutazione di responsabilità dell ente così come stabilisce l art 187 del T.u.f. quinquies. 2. Le informazioni privilegiate Esaminiamo la definizione di informazione privilegiata contenuta inserita nell art. 1 della Direttiva 2003/6/CE 12. Essa, appare simile a quella fornita nella Direttiva 11 A tal riguardo voglio citare alcuni frammenti di un articolo di GROUCHO MARX (evidentemente uno pseudonimo) tratto da www. Lavoce.info del 27/01/2004 che possono aiutare a comprendere quale fosse il livello di conoscenza di una delle diverse distorsioni e patologie che affliggono i mercati finanziari, anche da parte di chi è preposto ad informare, all interno del quadro normativo previsto per tale fattispecie l insider o internal dealing prima del recepimento della Direttiva europea n. 2003/6/CE cosituito come già accennato da una norma di autoregolamentazione Regolamento di Borsa Italiana S.p.A. che le società quotate ed i soggetti che in esse rivestono cariche si sono spontaneamente dati. L autore dell articolo così commentava una legittima domanda fatta dalla giornalista Palombelli a Fedele Confalonieri a.d. Mediaset a proposito di alcune operazioni di compravendita da lui fatte Ebbene prendendo spunto da alcuni articoli polemici, la giornalista Palombelli ha chiesto a Confalonieri chiarimenti su alcuni operazioni di compravendita di alcuni titoli Mediaset da lui effettuate nei giorni precedenti. Giuliano Ferrara presente e conduttore della trasmissione ha definito pettegola la domanda sostenendo che era il frutto di una cultura che reputa illegittimo l arricchimento. I toni erano tali da far pensare ad una violazione della privacy (da parte della giornalista, aggiungo io), che coprirebbe le informazioni di trading esercitata da un manager sui titoli della società che dirige. Le operazioni effettuate da Fedele Confalonieri, vale la pena ricordarlo, riguardavano titoli di una società quotata che come tale, deve sottostare ad un particolare regime di disclosure (pubblicità) imposto a tutela degli azionisti e, quindi degli investitori. Chiariamo non si sta parlando insider trading, si sta parlando di altra cosa e non si tratta a priori di un reato. Stiamo parlando di operazioni che alcuni soggetti (tipicamente coloro che ricoprono cariche sociali e i manager di grado più elevato) compiono sui titoli delle società in cui prestano la loro opera. Questa seconda fattispecie è denominata insider dealing o internal dealing. In questo campo come in altri campi (ad esempio il falso in bilancio), le norme americane sono più restrittive di quelle vigenti nel nostro paese con buona pace di coloro che si spacciano per i liberisti ( vd la Section 16 (b) del Securities exchange Act del 1934) ed in particolare nel 1988 la Sec ha imposto stringenti norme di disclosure (in questa materia). In particolare sono state individuati alcuni soggetti (le cosiddette persone rilevanti ) che, superati certi limiti quantitativi, devono comunicare la loro attività di trading sui titoli delle società in cui ricoprono cariche. Queste operazioni sono rese pubbliche perché si ritiene abbiano un valore segnaletico sulla qualità dell impresa.scopo della norma, quindi, è quello di ripristinare una parità informativa tra i diversi partecipanti al mercato.e per garantire ex post, la possibilità che i risparmiatori abbiano strumenti conoscitivi idonei a valutare la correttezza dell operato dei manager.in questo contesto, tutt altro che confortante, chi per mestiere è chiamato ad informare il pubblico dovrebbe offrire il proprio contributo ad accrescere la cultura finanziaria, operando con adeguata competenza, evitando, fosse anche solo per propria ignoranza, di compere atti di disinformazione e, soprattutto rifiutando la cultura del non rispetto delle norme, giacché l effettività del diritto non può seguire che la censura morale. 12 Come noto, negli Stati Uniti d America, la disciplina dell insider trading risale al Securities Exchange Act del 1934; L analisi economica del fenomeno ha creato una profonda spaccatura nella dottrina americana, come riporta S.M. Bainbridge, Insider trading, in Ecycopledia of Law 4

5 n 89/592/CEE sull insider trading ( allargando tuttavia l ambito di applicazione dai valori mobiliari agli strumenti finanziari, compresi derivati), benchè il metodo o lo scopo sono differenti, ed è composta da quattro elementi che ne illustrano la ratio del divieto di abuso di informazioni. a) L art.1, in primo luogo definisce l informazione privilegiata precisa e cioè tale che la situazione o l evento a cui l informazione si riferisce sono veri o esiste una ragionevole aspettativa che diventino veri in futuro 13. Il primo pensiero corre subito a quella ridda di voci o psueudo-informazioni finanziarie meglio conosciute come rumors che non sono ricompresi proprio perché cagionevoli della specificità dell accuratezza. Ma proprio il combinato disposto delle disposizioni della Direttiva 2003/6/CE e della Direttiva 2003/124/CE chiarisce il quadro del significato del carattere preciso dell informazione e cioè essa da una parte deve riguardare un complesso di circostanze esistenti o delle quali si possa ragionevolmente ritenere che verranno ad esistenza, 14 dall altra essa deve essere sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi di strumenti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi 15. b) L informazione non deve essere stata resa pubblica il che potrebbe lasciar intendere che non è stata comunicata al pubblico o che non è stata resa pubblica. Quest ultima interpretazione appare preferibile 16 ; ebbene, l informazione deve essere diffusa in modo tale che gli investitori ne siano in possesso prima degli insiders 17, posto che l ipotesi di mercati efficienti prevede che i prezzi degli strumenti finanziari incorporino le informazioni. Per quanto riguarda la tempistica, la norma chiede che le informazioni siano comunicate al pubblico al più presto possibile, salvo che una comunicazione così and Economics, 2000, p.772 e ss ; infatti parte della dottrina (Manne e Scotland) ritiene che non vi debba essere una norma che disciplini l insider trading, così l allocazione del risparmio risulti essere più efficace e redditizia per gli investitori e non ultimo come nella maggior parte dei casi, l effetto dell insider trading ha avuto un impatto insignificante sui prezzi. D altra parte si rileva la necessità di una regolamentazione del fenomeno di abuso di informazioni privilegiate (sempre Bainbridge): in primo luogo l insider trading danneggia gli investitori, riducendone la fiducia nel mercato; in secondo luogo l insider trading danneggia gli emittenti dei titoli interessati dalle informazioni possedute dall insider (questi potrebbe ritardare la comunicazione al suo superiore) ed infine il terzo argomento a sostegno della tesi di una regulation del fenomeno, pone l accento sull idea che l insider trading integrerebbe un indelebile appropriazione di informazioni di proprietà della società. 13 Il CESR precisa che una situazione o un evento sono veri quando si fondano su prove sicure ed oggettive, che possono essere comunicate in modo accurato ed inoltre continue relative al reale accadimento della situazione o dell evento riferiti non compromettono la precisione dell informazione. 14 FERRARINI, in La nuova disciplina europea sull abuso di mercato, in Rivista delle Società, p SOLFERINI, in La Direttiva Europea contro gli Abusi di Mercato : informazioni privilegiate e manipolazione, in Magistra, Banca e Finanza <www.magistra.it>, ottobre K.J. HOPT, The European Insider Dealing Directive, in Common Market Law Review, 1990 p KJ. HOPT, op. cit. nota 21, p è necessario che l informazione sia disponibile al pubblico degli investitori, per esempio apparendo sul ticket di borsa o essendo riportata dai mezzi di comunicazione come la televisione, la radio o la stampa economica 5

6 repentina possa danneggiare gli interessi degli emettenti, in tal caso è concesso all emittente sotto la propria responsabilità di ritardare il flusso informativo purché ciò non possa fuorviare il pubblico (art. 6, co. 2). c) L informazione privilegiata concerne direttamente uno o più strumenti finanziari o emittenti di strumenti finanziari ma anche indirettamente come nel caso di reports, o raccomandazioni della agenzie di rating relativi al valore degli strumenti finanziari. Giova solo ricordare per questi ultimi soggetti come la Direttiva 2003/125/CE abbia sancito dettagliatamente come debbano comportarsi gli analisti finanziari o tutti quei soggetti che diffondono raccomandazioni circa l investimenti di taluni strumenti finanziari: è palese la preoccupazione del legislatore comunitario di evitare l ingenerarsi situazioni in conflitto di interessi dove chi raccomanda un investimento abbia un proprio interesse nello stesso e pertanto viene posto l obbligo per i soggetti che diffondono informazioni quali studi, ricerche, raccomandazioni di operare con diligenza e di presentare con correttezza le indicazioni di eventuali propri interessi (art 6, co.5). d) Infine l informazione deve avere quel grado di probabilità, tale che se resa pubblica, possa influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari e la valutazione, stabilisce il CESR, deve essere fatta ex ante 18 valutando cioè se fosse probabile un sensibile movimento del prezzo alla pubblicazione dell informazione; giudizio ex ante vuol dire che l accertamento ex post di un certo comportamento degli investitori può non essere di per sé decisivo perché ciò che conta non è ciò che effettivamente sia avvenuto ma ciò che era ragionevolmente prevedibile. Si tratta insomma di un giudizio prospettico basato inevitabilmente su previsioni. 19 Nell effettuare tale analisi, occorre considerare vari elementi: l impatto dell informazione alla luce dell attività complessiva dell emettente considerato, l attendibilità della fonte di informazione, nonché ogni altra variabile di mercato che possa influire sullo strumento finanziario coinvolto 20. Dunque perché si abbia un informazione price-sensitive vi deve essere, per un investitore ragionevole, il presupposto genetico che essa sia in grado di fondare esigenze di investimento originandole o influenzandole 21 : deve trattarsi di un informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento (art. 1 Direttiva 2003/124/CE). Ma chi sono gli insiders per la normativa comunitaria? Dal punto di vista teorico le definizioni degli insiders rispecchiano la teoria già conosciuta negli Stati Uniti della parità di accesso (equal access theory) 22 cioè gli insiders sono identificati in base o 18 Il punto è sottolineato dal CESR s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, December 2002 e ripreso anche nel considerando n. 1 della Direttiva 2003/124/CE 19 DENOZZA, La nozione di informazione privilegiata tra Shareholder Value e Socially Responsible Investing in Giurisprudenza Commerciale 32/5 2005, p. 585 e ss 20 PENCO, Legge Comunitaria 2004: market abuse e trasparenza dei mercati finanziari, in Amministrazione e Finanza, 10/2005 p SOLFERINI, op. cit. nota A tal proposito, vedi Cady, Roberts, and Co, 40 SEC 907 (1961), una prima decisione della SEC che inquadra l attività di abuso di informazione privilegiata. L applicazione della Rule 10b-5 (fondamentale per il divieto di attività di abuso di informazione privilegiata) si basa su due elementi : L esistenza prima di tutto di un rapporto che dia accesso, direttamente o indirettamente a informazioni intese come disponibili solo nell interesse della società, e non a 6

7 all accesso alle informazioni privilegiate in forza di posizioni ricoperte (amministratori, direttori. azionisti...) o al possesso di informazioni ricevute delle quali conoscono o dovrebbero conoscere il carattere privilegiato pur differenziandosi dal diritto statunitense in quanto non si menziona la violazione del dovere fiduciario nei confronti della società. Ebbene una prima distinzione menzionata nei lavori preparatori della Direttiva sull insider trading del 1989, e fatta propria dagli interpreti malgrado poi scompaia nella stesura della stessa, è tra insiders primari e secondari. Ai primi appartengono coloro che per professione o qualifica sono vicini alla fonte dell informazione, mentre ai secondi appartengono tutti coloro che ricevono la stessa informazione dai membri del primo gruppo 23. Orbene, la Direttiva vigente fa propria la qualificazione degli insiders primari contemplata dalla Direttiva sull insider trading (si prevedevano tre categorie: quelli della società come gli amministratori, gli azionisti che detenevano quote rilevanti e quelli professionali), infatti l art. 2, paragrafo 1 prevede un divieto di abuso di informazioni privilegiate in capo a tutte le persone che ne dispongono a causa di un qualifica, professione o attività, aggiungendo però tutti coloro che ne dispongono a causa di proprie attività criminali e fa divieto di utilizzare tali informazioni per acquisire, cedere o cercare di acquisire o cedere per conto proprio o terzi, direttemene o indirettamente gli strumenti finanziari cui l informazioni si riferiscono. Inoltre è vietato anche comunicare informazioni privilegiate ad un altra persona se non nell ambito del normale esercizio del loro lavoro (art.3 lett. a) L art 4 della direttiva sugli abuso di mercato prevede i divieti per gli insiders secondari e cioè coloro che siano in possesso di informazioni privilegiate pur non appartenendo ai cosiddetti insiders primari ma che tuttavia hanno la consapevolezza della provenienza di tale informazione. E prevista l applicabilità dei divieti imposti dagli art. 2 e 3 estendendo in tal modo ciò che era previsto come attività di non facere nella previgente normativa (infatti agli insiders secondari era vietato solo la negoziazione). In virtù di ciò è vietato anche il tipping ed il tuyautage (entrambi vietati nella previgente normativa solo agli insiders primari) rispettivamente il solo comunicare informazioni privilegiate ad una altra persona (il tippee) al di fuori del normale ambito lavorativo, e questi ne usufruisca o venga indotto a farlo per acquistare o vendere gli strumenti finanziari, ed il raccomandare l acquisto o vendita di strumenti finanziari sulla base di informazioni privilegiate 24. A ben veder quindi, la combinazione dei divieti posti sull insider primario con i divieti posti sull insider secondario, diventa un generale divieto di negoziare, comunicare e raccomandare applicabile a chiunque si trovi in possesso di una informazione privilegiata, in posizione di asimmetria informativa di vantaggio rispetto al mercato: si persegue l illecito dell insider trading, nel senso di tutelare la parità di accesso alle informazioni riservate per chi partecipa al mercato finanziario ( posizione come vedremo accolta dal nostro legislatore, ma ben diversa rispetto a quella adottata dagli Stati Uniti, da sempre beneficio privato di alcuno, ed in secondo luogo la scorrettezza che, per definizione, è implicita nella situazione in cui una parte approfitta di tali informazioni sapendo che non sono disponibili alla controparte con cui si sta trattando (p.912). 23 FERRARINI, op.cit. nota 14, p.55 e ss. 24 TOFFOLETTO, La direttiva sul market abuse : insider trading e manipolazione del mercato, in Diritto e pratica delle Società, 2004, p. 38 7

8 impostata invece sulla sanzione del comportamento fraudolento che ha indotto e consentito il possesso ( e l utilizzo ) dell informazione riservata 25. Può essere utile confrontare la norma comunitaria con quella che comunemente regola il mercato finanziario più evoluto al mondo cioè quello americano. E bene, paradossalmente nell ordinamento statunitense manca una norma che individua e specifica l insider trading. L illecito è sì sanzionato, ma solo in base ad una norma regolamentare emanata dalla autorità di vigilanza, la Sec, la quale attua il disposto della Section 10-b del Securities Exchang Act del 1934; concretamente è stata poi la giurisprudenza delle Corti ad identificare e sviscerare i criteri del comportamento illecito. Possiamo concludere questo breve confronto con il diritto americano, affermando che, mentre la norma europea sanzione il dislivello informativo sul mercato, sottendendo l intrinseca ingiustizia di un mercato che vede contrapposi posizioni non paritarie, l approccio americano al fenomeno dell insider trading intende offrire tutela rispetto alla disonestà nella condotta del mercato e sanziona chi utilizza mezzi fraudolenti nell avvalersi dell informazione privilegiata (è illecito quindi per un amministratore che ha a disposizione una informazione riservata, negoziare titoli emessi dalla stessa società, in quanto verrebbe leso il suo dovere fiduciario nei confronti della società e dei soci che gli impone di non utilizzare a suo vantaggio le informazioni di cui entra in possesso nell esercizio delle sue funzioni così come il comportamento dell avvocato che attraverso un suo collega entra in possesso di informazioni di una società loro cliente che sta per lanciare un OPA su un altra società ed acquista titoli della società target. Infine per prevenire il fenomeno dell insider dealing, l art 6 co. 4 della Direttiva europea richiede alle persone con responsabilità di direzione (ed alle persone ad esse strettamente collegate) di notificare all Autorità di l esistenza di operazioni effettuate su strumenti finanziari emessi dall emittente L informazione privilegiata fattispecie di reato: la nozione A seguito degli inattesi dissesti di gruppi imprenditoriali che occupavano un ruolo rilevante sul piano nazionale ed internazionale, è noto che la passata legislatura aveva messo in cantiere un ambizioso progetto legislativo allo scopo dichiarato di apprestare efficienti mezzi di tutela del pubblico risparmio. Orbene, è altrettanto noto come l iter parlamentare di questo progetto sia stato travagliato e così se in un primo momento in questo corpus normativo, volendo essere una riforma organica, doveva trovar recepimento anche la direttiva comunitaria in materia di abuso di mercato, le difficoltà incontrate hanno suggerito al Governo l opportunità di anticipare la parte concernente gli abusi di mercato in occasione della promulgazione della legge di recepimento delle direttive comunitarie. Con l art 9 della legge , n 62 (legge comunitaria 2004) sono state così recepite in Italia la direttiva n 2003/6/CE sugli abusi di mercato e le relative disposizioni di attuazione comunitarie; bisogna subito precisare che le disposizioni esaminano oltre che la disciplina degli abusi di mercato in modo significativo, anche una serie di modificazioni del Testo unico della finanza prevalentemente funzionali che non esaminerò in questa sede il ruolo assunto dalla Consob, merita tuttavia un breve approfondimento prima di esaminare la disciplina dell insider trading. Il legislatore nazionale si è sostanzialmente adeguato al dettato del legislatore comunitario, attribuendo all autorità amministrativa non soltanto poteri d inchiesta 25 RUGGIERO, Insider trading: modello europeo e statunitense a confronto, in Diritto e pratica delle Società, 2005, p.8 8

9 meglio adeguati alle effettive esigenze investigative necessarie per indagare appropriatamente sugli illeciti in materia di abusi di mercato, ma anche ampliando le attribuzioni della Consob, ora chiamata a svolgere funzioni di regolamentazioni di mercato (con annessi poteri paragiurisdizionali o quasi giustiziali di risoluzione delle controversie) di accertamento degli illeciti e di inflizione delle sanzioni, scelta quest ultima che comporta per quanto attiene ai profili sanzionatori, l esigenza di un quadro normativo in grado di assicurare sufficienti garanzie ai soggetti coinvolti 26. E così, ora accanto ai poteri stabiliti dall art 115 (ante riforma) che sostanzialmente sono rimasti intatti (vi è sta in realtà una modifica della lett. b dell art 115 prevista dall art 14 della legge n. 262/2005), sono ora attribuiti dall art 115, co. 1 lett. c) bis i poteri previsti dall art 187 octies Poteri della Consob 27. Spunti di riflessioni sul ruolo ritenuto per qualche autore ambiguo 28 potrebbero essere i punti controversi dei limiti temporali del procedimento 29, così come il ruolo del Presidente della Consob chiamato ad intervenire sia in fase istruttoria che in quella decisoria, il tenere all oscuro i mercati dal momento della fine dell istruttoria per quanto concerne le procedure intraprese dalla Commissione depotenziando il ruolo di moral suasion che l Autorità dovrebbe avere. Gli iter procedimentali amministrativi e penali si snodano paralleli ed autonomi, il legislatore si interessa di garantire una efficace collaborazione tra la Consob-inquirente e l autorità giudiziaria-inquirente durante la fase delle indagini. Nel giudizio, l autonomia è assoluta l art. 187-duodecies esclude l obbligo di sospensione del procedimento amministrativo o quello civile di opposizione a sanzione amministrativa in pendenza del procedimento penale, precludendo in radice ogni possibile applicazione dell art 24 della L. 689/81 che devolve al giudice penale la cognizione delle infrazioni amministrative dal cui accertamento dipenda l accertamento del reato. E così non si può escludere di trovarsi di fronte a giudicati contrastanti che darebbero adito all impugnazione per revocazione ex art 395, n. 5 c.p.c.. Novità non ultima concernente sempre il ruolo ed i poteri della Consob, è poi la disposizione dell art 187 undecies, co.2, che attribuisce alla Consob la possibilità di costituirsi parte civile, acquisendo un ruolo molto più attivo e di rilievo nell economia del processo, al fine di richiedere utilità patrimoniali per la lesione che il reato ha cagionato all integrità del mercato (una previsione originale di ristoro 26 MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio : a proposito di market abuse, in Diritto Penale e Processo, 2006, p.137 e ss.sul tema SEMINARA,Disposizioni comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, in Diritto penale e processo, 2005, p. 16; RODORF, Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina del market abuse, in Le Società, 2005, p PLATTNET, I nuovi poteri della Consob in tema di informazione societaria, in Diritto e pratica della società, 2005, p A. ALESSANDRI, C è sproporzione nelle sanzioni, da Il Sole 24 ore del 03/03/ M.LONGO, Insider trading su Maverick, Sole 24 Ore del 29 luglio 2006: riguarda il caso della scoperta di insider trading su un aggregazione italo americana : tra Tenaris e la statunitense Maverick ; ciò che mi preme sottolineare, e mi accomuna alla giornalista, è lo stupore per il tempo impiegato da parte della SEC per individuare i 5 insiders e oltretutto ottenre dalla Corte dell Illinois il sequestro dei conti e dei proventi dell insider trading : 3 giorni dopo l annuncio della fusione! Da ottobre 2005 l Autorità americana ha accertato 40 casi di insider trading 9

10 patrimoniale per un fatto sì lesivo ma non certo del suo specifico patrimonio, qualche autore rileva il riecheggiare dei danni punitivi del diritto nordamericano). 30 Terminato questo breve accenno all importante ruolo dell Authority, esaminiamo ora le disposizioni recanti la nuova disciplina dell abuso di informazioni privilegiate e manipolazione di mercato - il nuovo Titolo I-bis costituito dagli artt.180 a 187 quaterdecies - che sostituiscono il Capo IV parte V del T.u.f. e cioè i previgenti artt. da 180 a 187-bis Qui ad una prima sezione dedicata alle disposizioni generali, dove viene fornita anche una dettagliata descrizione di cosa si intenda per informazione privilegiata, seguono due Capi relativi alle sanzioni penali ed amministrative. Chiude il Titoli I bis il Capo IV e V dedicati rispettivamente ai nuovi poteri della Consob ed ai rapporti tra procedimento penale d amministrativo. Modificazioni all apparenza quasi impercettibili e tuttavia significative nella sostanza, inserimenti di previsioni nuove, eliminazione di fattispecie dall ambito del penalmente rilevante così come cambiamenti immediatamente riconoscibili ma non altrettanto egualmente consistenti sul versante contenutistico mutano la fattispecie d incriminazione ora contenuto nell art.184 del d.lgs 58/1998 ed impegnano l interprete in una lettura del reato di abuso di informazioni privilegiate non agevole, destinata a misurarsi con doverosi collegamenti sistematici e con scelte sintattiche non sempre perspicue 31. La struttura essenziale del fatto punibile risale all emanazione delle disposizioni dell art. 2 della legge del 17 maggio del 1991 n. 157 sostituito in seguito dall art. 180 del d.lgs n. 58/1998: così come nella previgente normativa, la tutela dell integrità del mercato è il bene presidiato attraverso il divieto di effettuare operazioni di qualunque genere sfruttando informazioni privilegiate, di comunicare a terzi l informazione privilegiata e di raccomandare o indurre taluno a compiere operazioni sulla base della suddetta informazione. Il bene giuridico da tutelare mediante la repressione dell insider trading è ravvisato dalla dottrina maggioritaria, nell importanza di costruire una tutela al risparmio, bene di rilevanza costituzionale previsto dall art. 47 Cost 32. La ratio della norma incriminatrice è 30 RODORF, in op.cit., nota 26, 818; Trib. Milano sent. n. 3406/06 del (dep. il ): condanna l imputato al risarcimento dei danni non patrimoniali ex art 187 undecies del T.u.f. in favore della Consob quale riparazione della lesione inferta all ente sotto il profilo dell ostacolo all esercizio delle funzioni istituzionali di tutela del mercato non trascende nella retribuzione del danno al mercato in senso lato e non costituisce un nuovo genere di danno risarcibile, riconducibile al modello dei punitive damages ; inoltre il tribunale riconosce alla Consob quale parte civile di allegare e provare anche altri tipi di danno di natura patrimoniale o non patrimoniale: ad esempio il danno di immagine. 31 MUCCIARELLI, L abuso di informazione privilegiate: Delitto e illecito amministrativo,, in Diritto Penale e Processo, 12/2005, p Alcuni autori, come già ho avuto modo di specificare in nota 8, specialmente in ambito statunitense, hanno espresso perplessità in passato in merito all opportunità di punire l insider trading. In senso contrario si sono espressi SEMINARA, Insider trading e diritto penale, 1989, Milano, Giuffrè p. 30 e ss; BARTALENA, Insider trading, in Trattato delle società per azioni, diretto da Colombo e Portale, Torino, Utet, 1993, X, p. 235 e ss.; ancora in La tutela penale del mercato finanziario, PEDRAZZI-ALESSANDRI-FOFFANI-SEMINARA-SPAGNOLO, Manuale di diritto penale dell impresa, BOLOGNA, 2000, p

11 rappresentata dalla necessità di tutelare i mercati finanziari 33, sotto il profilo della trasparenza e del corretto funzionamento, onde evitare una condotta che se diffusa potrebbe provocare una sfiducia dei risparmiatori 34. Una prima novità introdotta dalla legge n. 62/2005 riguarda l inasprimento sanzionatorio, triplicato nel massimo (reclusione da uno a sei anni) e con un minimo di un anno, posto a carico degli insiders c.d. primari (cioè di coloro che sono in possesso di informazioni privilegiate in ragione della qualità di membro di organi dell emittente, della partecipazione al capitale dell emittente ovvero dell esercizio di un attività lavorativa, di una professione, di una funzione o di un ufficio) che tra l altro comporterà in sede processuale la celebrazione dell udienza preliminare. Orbene, le condotte criminose di questi soggetti, individuate nelle tre tradizionali forme alterative del compimento di operazioni su strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate (c.d. trading: nuovo art. 184 T.u.f, rubricato Abuso di informazioni privilegiate, lett. a), della comunicazione delle informazioni di cui sopra ad altri, (c.d. tipping: art 184, lett. b) e del consigliare ad altri sulla base delle medesime informazioni al compimento di operazioni c.d. tuyautage: art. 184, lett. c), sono punite con reclusione da uno a sei anni e con la multa da ventimila euro fino a 3 milioni; vi è inoltre la previsione all art.184, co. 3 di triplicare la multa o fino al maggiore importo di dieci volte il prodotto o il profitto conseguito dal reato, da parte del giudice in casi specifici (inoltre ai sensi dell art 39, co. 1 della legge n.262/05 le pene previste nel Capo II del T.u.f. sono raddoppiate entro i limiti posti a ciascun tipo di pena dal Libro I, Titolo II, Capo II del codice penale). Posto che questo innalzamento dei livelli sanzionatori segnano un inversione di tendenza rispetto ai più recenti interventi normativi, dettata probabilmente da logiche di emergenza connesse agli ultimi scandali finanziari ed è scelta condivisibile come segno di una doverosa presa di coscienza della gravità del fatto e che ancora una volta mostrano come l elemento caratterizzante l integrità del mercato sia qui colto assumendo ad interesse meritevole di tutela, l appetibilità del mercato, dal quale il legislatore tende ad escludere operatori che agiscono in posizioni di vantaggio informativo ed assume una valenza simbolica nell ottica di un opera di moralizzazione degli operatori del mercato, discutibile appare la scelta se confrontata sia con la misura della sanzione stabilita dal delitto di manipolazione del mercato che sicuramente contempla condotte più profondamente lesive, presentando un disvalore più accentuato in considerazione del turbamento arrecato al valore sul mercato, sia in ordine alla coerenza sistematica ed al rispetto del principio di uguaglianza all interno del diritto penale societario: penso per esempio alle figure delle false comunicazioni sociali, ridotte da un lato ad una 33 BRICOLA, Profili penali della disciplina del mercato finanziario, in Banca Borsa tit. cred., 1990, I, p. 16 e ss mette in evidenza la tendenza a confondere il bene tutelato dallo scopo della norma 34 In questo senso si vedano SEMINARA, op. cit. nota 30, p. 30 e ss; MUCCIARELLI, L Insider trading nella nuova disciplina del d.lgs n. 58 del 1998, in Riv. Trim dir. Pen. Econ. 2000, p. 927; RAGNI, Primi segnali di un inversione di tendenza nell esperienza applicativa del reato di insider trading, in Banca Borsa e tit. cred., 2003, II, 732 e ss, commento a Trib. Brescia, 25 giugno 2002, in Banca borsa e tit. cred., 2003, p. 708 e ss; BARTALENA, op. cit. nota 30 ; PETRIGNANI-GELOSI, L insider trading, in Giurisprudenza sistematica di diritto penale. Diritto penale della banca, del mercato mobiliare e finanziario, a cura di Bricola,e Zagrebelsky, Torino, Utet, 2002, p. 281; ERMETES, Art. 180, in Il Testo unico della intermediazione finanziaria. Commento al d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 a cura di Rabitti Bedogni, Milano Giuffrè, 1998, p. 979 e ss 11

12 contravvenzione poco più che bagattellare o, nell ipotesi più grave, ad un delitto punito con un massimo inferiore comunque a quello dell insider trading 35. Novità ulteriore prevista dal legislatore (riprendendo la Direttiva 2003/6/CE), accanto alle due famiglie di insider (c.d. anche corporate insider e temporary insider), è la tipologia individuata dal nuovo art 184, co. 2 del T.u.f, del criminal insider, cioè di coloro che vengono in possesso di informazioni privilegiate in ragione della preparazione o esecuzione di attività delittuose. Inoltre nel nuovo sistema sanzionatorio penalistico perdono rilevanza le condotte di tippee trading 36 sanzionate ora esclusivamente a livello ammnistrativo 37. Infine è da segnalare che l ultimo comma dell art. 184 estende ora la nozione di strumenti finanziari ai fini del presente articolo alla estesa tipologia elencata all art 1, co. 2 del T.u.f. con la specificazione che si prenderanno in considerazione ai fini della incriminazione ex art 184, soltanto quelli il cui valore dipende da uno strumento ammesso alla negoziazione o è stata presentata domanda di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o di altro Paese dell Unione europea. Orbene, prima di esaminare nel dettaglio ciò che il nuovo art 184 del T.u.f. vieta, bisogna fermarsi a descrivere ciò che caratterizza la nozione di informazione privilegiata ai sensi dell art. 181 del T.u.f.. Non può sfuggire il fatto che la norma definitoria recepisce tutta l elaborazione dottrinaria e giurisprudenziale che si è venuta formando non solo nel nostro paese 38 ed il primo comma dell art.181 del T.u.f. ribadisce il concetto già espresso nel comma 3 dell art. 2 della L. n. 157 del 1991 e del comma 3 dell art.181 T.u.f (ante modifica); pertanto la definizione in linea generale di informazione privilegiata non cambia anche se nel prosieguo del nuovo art 181 del T.u.f. il legislatore sembra voler dettagliare i termini principali impiegati nella definizione onde vincolare in modo l interprete ad una lettura più rigida. In particolare, il comma 3 ed il comma 4 analizzano l informazione privilegiata sotto il duplice profilo sia del suo carattere preciso sia del valore della locuzione se resa pubblica legato al concetto di price sensitive. 35 BELLACOSA, Insider trading : manipolazione del mercato, abusi di mercato e responsabilità, in Diritto e pratica della società, 2005, p. 20 e ss; MUCCIARELLI, in op. cit. nota 29, p Ricordo che commette tippee trading chiunque ( mi riferisco in questo caso agli insiders secondari), avendo ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate da un insider primario acquista, vende o compie altre operazioni su strumenti finanziari, avvalendosi di tali informazioni. 37 DE NICOLA, in Trasparenza dei mercati : al via la direttiva market abuse, in Diritto e pratica della Società, 2005 p AA.VV., Commentario al testo delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di CAPRIGLIONE ALPA, Padova, 1998, p. 1654; CONTI, in F. ANTOLISEI, Manuale di diritto penale. Leggi Complementari, Milano, 1999, p. 364; ERMETES, Commento all art. 180, in AA.VV., Il Testo unico dell intermediazione finanziaria, a cura di RABITTI-BEDOGNI, Milano 1998, p.981; RIGOTTI L abuso di informazioni privilegiate, in AA.VV., Intermediari finanziari, mercato e società quotate, a cura di PATRONI GRIFFI- SANDULLI- SANTORO, Torino, 1991, p ; La disciplina delle società quotate nel testo unico della finanza, a cura di MARCHETTI- BIANCHI, Milano, 1999, p. 1991; MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare e diritto penale, Milano 1995, p.6 e ss. 12

13 Quanto al primo aspetto, il richiamo contenuto nell art 181, co. 3 lett. a) al collegamento tra informazione e complesso di circostanze esistente stabilisce che oggetto dell informazione deve essere un fatto o una serie di fatti storicamente determinati, o fatti o serie di fatti che sono destinati a verificarsi nel futuro; eventi che tuttavia trovano nel presente o passato una liaison tanto che, come la disposizione normativa suggerisce, si possano ragionevolmente prevedere che si verificheranno (con esclusione quindi di qualunque notizia che abbiano carattere di valutazione o studio) 39, fermo restando i dubbi interpretativi che può suscitare l avverbio ragionevolmente 40. Altro elemento caratterizzante un informazione precisa è la sufficiente specificità della notizia art.181 co. 3 lett. b). Ciò vale quindi ad individuare come tipiche quelle informazioni che consentano di trarre conclusioni circa il possibile effetto (positivo o negativo) delle circostanze o dell evento di cui sopra e che costituiscono l oggetto dell informazione sui prezzi degli strumenti finanziari. Tali dettagli valgono ad escludere normativamente dal novero di informazione privilegiata, le voci o i rumors. Quanto al secondo profilo, l art 181 co. 4 sembrerebbe voler rendere la clausola normativa della sensibilità della notizia, più rigida: per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari, si intende una informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento. Una specificazione che richiama concettualmente elaborazioni dottrinarie e giurisprudenziali di matrice anglosassone ed americana; in sostanza si richiede, per considerare una informazione come price-sensitive, qualora resa pubblica, la probabilità che un investitore ragionevole la usi come elemento su cui fondare le proprie decisioni di investimento. Una disposizione che richiama il requisito americano di rilevanza (materialità), secondo il quale ad un insider è proibito l utilizzo di informazioni non pubbliche se rilevanti, cioè se esiste una sostanziale probabilità che un investitore ragionevole consideri il fatto omesso così importante per la sua decisione di investimento. Inoltre, alla luce della decisione raggiunta negli Stati Uniti nel caso Texas Gulf Sulphur 41, l informazione deve essere divulgata in modo tale che il pubblico degli investitori ne sia in possesso prima che gli insiders possano operare in base ad essa. 42. Ma l uso da parte del nostro legislatore del termine investitore ragionevole è come detto oltremodo ambigua. Si può prospettare un alternativa tra il considerare la nozione suddetta come concetto astratto, sul cui contenuto chiunque può congetturare ( e ciò vorrebbe dire tra l altro che la definizione verrebbe rimessa alla discrezionalità delle corti ), oppure una nozione che va riempita 39 PEDRAZZI, Aggiotaggio bancario, in La nuova Legge bancaria, a cura di FERRO-LUZZI, CASTALDI, MILANO, 1996, p FERRARINI, op.cit. nota 14, p. 51 e ss L art 1 della Direttiva sull abuso di mercato è simile a quella fornita dalla Direttiva insider trading, ed è composta da quattro elementi che illustrano la ratio del divieto di abuso di informazione privilegiate.in primo luogo, l informazione deve avere carattere preciso, nel senso che la situazione o l evento a cui l informazione si riferisce sono veri o esiste una ragionevole aspettativa che diventino veri in futuro. 41 SEC v. Texas Guilf Sulphur Co, 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968) cert. Denied, 394 U.S. 976 (1969) 42 BAINBRIDGE, Corporation Law and Economics, N.Y. 2002, p.552, il quale sostiene che l ipotesi di mercati efficienti dipende dall abilità degli operatori del mercato di modificare i prezzi di vendita e di acquisto in modo che riflettano le nuove informazioni. 13

14 tenendo in giusto conto le reali modalità con cui gli investitore prendono le loro decisioni di investimento una valutazione ex ante, un giudizio prospettico basato su previsioni. Ed allora ciò detto, bisognerebbe stabilire cosa esattamente si deve tentare di prevedere se non il concreto comportamento degli investitori: dato empirico che conta per quel che può contare attraverso un giudizio ex ante anziché effettuato a posteriori e quindi con tutta l elasticità del caso. Ci può aiutare a comprendere meglio quanto stiamo analizzando, lo studio condotto sul c.d. investitore medio criticato ed abbandonato 43 per essere sostituito con il test sull investitore ragionevole interpretato comunque come equivalente al test sull investitore medio. Ebbene se l interpretazione di investitore ragionevole è quella di colui che prenda in considerazione solo le informazioni considerate rilevanti dall investitore medio (il 50% degli investitori?) ci dobbiamo chiedere allora come debba essere interpretata la nozione in esame quando abbiamo a che fare con investitori che si comportano in modi diversi ciascuno convinto di agire in modo razionale; vale a dire, anche le informazioni considerate rilevanti solo da una parte qualificata di investitori possono essere in grado di influire sui prezzi ed allora il test dell investitore ragionevole interpretato come equivalente al test dell investitore medio entra in conflitto con la regola principale secondo cui le informazioni che possono avere incidenza sui prezzi devono essere rese pubbliche 44. E patrimonio di tutti coloro che hanno un po di conoscenza di mercati finanziari, che affinché vi possa essere una variazione di prezzo, non è necessario che la percentuale di investitori che ritengono una informazione rilevante sia il cinquanta percento di tutti gli investitori, anzi è ben noto che una percentuale molto bassa può avere comunque un impatto sul mercato; ed allora come intendere una informazione privilegiata? Non considerandola quando invece vi è una minoranza che la ritiene rilevante mentre per l investitore medio ragionevole è irrilevante pur quando ha la capacità di influenzare i prezzi degli strumenti finanziari, o considerare una informazione tipica ai sensi dell art 181 T.u.f. qualunque informazione presa in considerazione da un numero di investitori le cui decisioni sono in grado di influenzare i prezzi? Ebbene lo standard di investitore medio-ragionevole può servire al fine di stabilire una prima presunzione relativamente al tipo di informazioni che devono essere pubblicate insomma il test dell investitore ragionevole è di ausilio se proposto nel senso di semplice presunzione di irrilevanza di una informazione che non è presa in considerazione da un investitore medio. Tuttavia, se si ha la prova di un numero sufficiente di investitori che decide di compiere operazioni su strumenti finanziari di una certa società dopo aver preso in considerazioni un certo tipo di informazioni, queste non posso essere considerate irrilevanti ritenendo che un investitore ragionevole (identificandolo con investitore medio) non le prenderebbe in considerazione; una presunzione di irrilevanza sulla base di investitore razionale deve essere modificata in base alla constatazione che anche certe informazioni prese in considerazioni da un certo numero di investitori possono condurre ad una significativa incidenza sui prezzi. Una soluzione che trova motivazione anche nella sostanziale coincidenza nella legislazione europea, e a fortiori, nel nostro 43 ESC 12/2003,13/2003 and 14/2003, htpp://europa..eu.int/comm/internalmarksecurities/abuse/index-en.htm; nella passata disciplina riproponeva di assumere come parametro, l investitore medio, PISCITELLO, sub, art 114, in Testo unico della Finanza, Commentario diretto da G.F. Campobasso, Torino, Utet, 2002, p. 951;v. anche COSTI- ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato di diritto commerciale, diretto da GASTONE COTTIMNO, Cedam, 2004, p.206 dove si fa riferimento alla nozione americana di materiality, senza tuttavia distinguere le figure di investitore medio e razionale. 44 DENOZZA, in op. cit., nota 19, p.585/i e ss. 14

15 ordinamento dell obbligo di comunicare previsto ex art 114 del T.u.f. e della prevenzione dell insider trading. Appare utile ricordare, a termine di questa analisi sull interpretazione di investitore ragionevole, che il legislatore europeo, e naturalmente, quello nazionale, assumendo di scegliere come riferimento principale il dato oggettivo della potenziale incidenza sul prezzo, crea un contesto molto più disposto a recepire la rilevanza delle informazioni non finanziarie a dispetto di ciò che accade nel diritto statunitense dove vi è una scarsa apertura della non financial disclosure 45. Tornando ad esaminare la nuova disposizione dell art. 181 del T.u.f e precisamente il comma 4, ebbene in primo luogo in realtà risulta dopo quanto detto, alquanto ampia la definizione ivi presente dovuta all avverbio presumibilmente e all aggettivo ragionevole inoltre il riferimento alla circostanza che l estremo della sensibilità è integrato quando l informazione costituisca uno fra i molteplici elementi fondanti il giudizio dell investitore, senza alcuna particolare caratterizzazione in termini di rilevanza, non appare scelta perspicua. Si consideri infatti che se così non fosse, si sarebbe addirittura al di fuori della fattispecie della notizia privilegiata, pacifico essendo che una informazione inidonea ad essere anche soltanto uno dei fattori della scelta, non può per altro verso integrare l estremo di fattispecie descritto con il gerundio utilizzando, che implica la valenza della notizia nel processo motivazionale nell agente 46. E difficile sicuramente dire se la definizione legislativa di informazione privilegiata risponda a quei criteri di effettiva precisione e certezze definitorie tendenti a soddisfare l auspicio espresso oltretutto dalla Corte Costituzionale che con la sentenza n. 382/2004 ha dichiarato inammissibile la questione di legittimità costituzionale sollevata in relazione al previgente reato di insider trading, criteri pertanto miranti ad evitare censure di illegittimità costituzionale in riferimento quindi al principio di determinatezza e di tassatività della fattispecie penale. Ma la sentenza 382/2004 della Corte Costituzionale, che ha dichiarato inammissibile la questione che ha per oggetto l illegittimità costituzionale dell art 180, 3 co. T.u.f. (ante riforma) per violazione dl principio di determinatezza della legge penale ex art 25, 2 co. Cost sollevata dal Tribunale di Siracusa e di Roma, in realtà omette di affrontare il rispetto del principio di determinatezza, in ordine ad una fattispecie sulla quale una parte della dottrina si è espressa in modo molto critico, ponendo in evidenza l inafferrabilità del bene giuridico tutelato e della fattispecie che ne disciplina l offesa 47 : quando vengono 45 DENOZZA, in op. cit., nota 19, p.585/i : se si dovesse ritenere che anche una informazione non finanziaria può rientrare nella categoria di informazione privilegiata l obbligo di divulgazione riguarderebbe tutti i fatti rilevanti, positivi o negativi 46 MUCCIARELLI, in op.cit., nota 31, p ALESSANDRI, Parte generale, in Manuale di diritto penale dell impresa. Parte generale e reati fallimentari, a cura di Pedrazzi-Alessandri- Foffani-Seminara- Spagnolo, Bologna, Monduzzi, 2003, p. 45: osserva come il ricorso a termini che esprimono concetti di natura tecnica abbiano compromesso nell insider trading, le esigenze di chiarezza ed agevole riconoscibilità; MUSCO, I reati di insider trading, in Riv. Pen.econ. 1993,p. 379; sull indeterminatezza della fattispecie dell art. 180 T.u.f., ZANOTTI. L insider trading finisce al vaglio della Corte costituzionale. Fattispecie indefinita, pene irrazionali, eccesso di delega, in Società 2004, p.76; infine favorevole ad un inserimento normativo di soglie predeterminate di esiguità, CARMONA, Al capolinea dell insider trading la legittimità delle soglie quantitative indeterminate,. A proposito dell idoneità ad influenzare sensibilmte il prezzo, in Riv. Pen. 2003, p 824; Contra VASSALLI, La nozione di insider trading, in Riv. it. dir. proc. pen. 1992, p.21 15

16 presi in considerazioni interessi di tipo economico, l offesa si diluisce si fa sfuggente. Secondo i giudici a quibus la formula normativa individuata dall art 180 co. 3 (ante riforma ) del T.u.f. non individuerebbe in modo preciso la fattispecie criminosa astratta in quanto non definisce in modo preciso che cosa significhi provocare < una sensibile > alterazione del prezzo; di conseguenza sarebbe eccessivo il margine di discrezionalità affidato al giudice nello stabilire, nel caso concreto, l effettiva portata di tale espressione.secondo alcuni 48 occorre operare una distinzione tra principio di determinatezza e tassatività della legge penale, inquadrabili nell ambito del principio di legalità, intendendo il primo come affermazione del dovere del legislatore di formulare la norma in modo chiaro ed intelligibile, ed il secondo come espressione del divieto di analogia in materia penale; esso è sancito dall art.1 c.p. Il fondamento costituzionale del principio di determinatezza 49, la cui ratio è da individuare nell esigenza di tutelare il cittadino dagli abusi del potere giudiziario, si fonda su di una interpretazione dell art 25, co 2. Cost., che sancisce espressamente i principi di riserva di legge e di irretroattività, alla luce di altri principi di rango costituzionale. L esigenza di determinatezza discende dal carattere frammentario del diritto penale, in quanto, se la rilevanza penale deve essere limitata ad alcune forme di offesa dei beni tutelati, si pone l esigenza di specificarne in modo preciso i contenuti. Inoltre la determinatezza si pone a garanzia del favor libertatis, in quanto ne assicura la certezza del diritto. Nel caso in esame la Corte ha rigettato la questione di legittimità costituzionale senza esprimersi in ordine al principio di determinatezza, né riproponendo il suo indirizzo più risalente, il più rigoroso il principio in virtù del quale nessuno può essere punito per un fatto che non sia espressamente preveduto come reato dalla legge (art 1, c.p.), non è attuato dalla legislazione penale seguendo sempre un criterio di rigorosa descrizione del fatto 50 -, né riaffermando il concetto secondo cui < il principio di legalità si attua non soltanto con la rigorosa e tassativa descrizione di una fattispecie, ma in alcune ipotesi, con l uso di espressioni sufficienti per individuare con certezza il precetto e per giudicare se una determinata condotta lo abbia o meno violato >, per cui è ammissibile < il ricorso a 48 PALAZZO, Il principio di determinatezza nel diritto penale: la fattispecie, Padova Cedam, 1979, p. 3 e ss.; MANTOVANI, Diritto penale. Parte generale, Padova, Cedam, 2001, p. 64; FIANDACA MUSCO, Diritto penale. Parte generale, Bologna, Zanichelli, 2004, p. 424; ZANOTTI, Principio di determinatezza e tassatività, in Introduzione al sistema penale, I a cura di Insolera- Mazzacuva-Pavarini- Canotti, Torino, Giappichelli, 1997, p. 135 e ss.. Parla di principio di determinatezza o tassatività indifferente distinguendo il divieto di analogia, BRICOLA, Legalità e crisi: l art. 25, co. 2 e 3 della Costituzione rivisitato alla fine degli anni 70, in Quest. Crim., 1980, p Per una distinzione tra precisione, determinatezza e tassatività, MARINUCCI- DOLCINI, Corso di diritto penale, Milano, Giuffrè, 2001, p. 18. In giurisprudenza ha fatto espresso riferimento alla determinatezza, distinguendola dalla tassatività, Corte Cost maggio 1989, n. 247, in : Cass. Pen. 1989, p e ss con nota di GUERRIERO, Vincoli di natura costituzionale nella formulazione ed interpretazione del precetto penale (art 4 comma 1 n. 7 L. n. 516 del 1982). 49 Per alcuni autori vi è coincidenza di contenuti tra l art 25, co. 2 Cost. e l art 1, c.p. FIANDACA- MUSCO, in op. cit. nota 46, p. 49; in Giurisprudenza: Corte costituzionale maggio 1961, n. 27; Per un contributo sul valore da attribuire al principio i determinatezza, tassatività nel contesto attuale: D AMICO, Qualità della legislazione, diritto penale e principi costituzionali,in Riv. Dir. Cost. 2000, p. 9; D AMICO, Il principio di determinatezza in materia penale fra teoria e giurisprudenza costituzionale, in Giur. Cost., 1998, p Corte cost maggio 1961 n

17 nozioni proprie del linguaggio e dell intelligenza comuni > 51 bensì affermando, da un lato che l operazione di riempimento - unica strada possibile da seguire, secondo la Corte, nell ipotesi di accoglimento della questione - <si palesa comunque estranea, per il suo carattere apertamente creativo, ai suoi poteri, < rimanendo eventualmente affidata alla discrezionalità del legislatore >, dall altro auspicando l intervento del legislatore 52. La Corte Costituzionale inoltre, con riferimento alla nozione di informazione privilegiata, pone in evidenza l art 1 della Direttiva 2003/124/CE, identificando in esso un ruolo specifico atto ad < accrescere la certezza del diritto dei partecipanti al mercato > in quanto contiene indicazioni complementari intese a puntualizzare la definizione suddetta, sia per quanto attiene al < carattere preciso > della notizia sia per quanto riguarda il requisito < dell importanza del suo impatto potenziale sui prezzi degli strumenti finanziari o degli strumenti derivasti connessi >. Il nuovo art 181 co. 4 del T.u.f., che come abbiamo già sottolineato pone componenti valutative alquanto ampie, sarà valutato in definitiva dall esperienza applicativa che potrà chiarire se, malgrado la presenza di più parametri elastici, la definizione di informazione privilegiata risponda a criteri di precisione e certezza. Ebbene a parere di qualche autore non ci si può esimere dal notare che la nozione di informazione price sensitive sembra eccessivamente ampia nella parte in cui si fa riferimento ad uno solo degli < elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento >, senza richiedere che quell unico elemento abbia alcuna significativa rilevanza agli occhi dell investitore ragionevole 53. Probabilmente è questione tutt altro che definita la discussione sorta sulla eventuale lesione del principio di determintatezza, anzi essa assume una certa rilevanza ancor più per quei reati di pericolo 54 come nel caso in esame, dove l anticipazione della tutela penale, conseguenza tipica, esige una determinatezza che altrimenti potrebbe portare a conseguenze pregiudizievoli per la sicurezza dei consociati e per la certezza del diritto ma che tuttavia neanche la giurisprudenza di legittimità sembra voler affrontare in modo univoco (le pronunce di accoglimento per i casi di violazione del principio di determinatezza sono sporadiche). Non è facile quindi, l accertamento del nesso causale, complicato dal fatto che spesso si verifica un concorso di cause che possono contribuire ad innalzare il prezzo degli strumenti finanziari; pertanto il giudizio di idoneità ad influire sensibilmente sui prezzi qualora l informazione sia resa pubblica deve essere, come più volte qui detto, compiuto ex ante, prescindendo da tutte le circostanze conosciute a posteriori e prendendo in 51 Corte cost., dicembre 1970, n CASSANI, in L insider trading tra indeterminatezza ed eccesso di delega, in Giur. comm., 2005, p. 115/II e ss. 53 BELLACOSA, in op. cit., nota In tema di discussione dei modelli di tutela, nel diritto penale e in particolare nel diritto penale dell economia, si segnala la posizione di illustri Autori che assumono posizioni critiche rispetto alla costruzione di fattispecie a pericolo astratto o addirittura presunto, BRICOLA, voce Teoria generale del reato, in Nss. D. I, Vol. XIX, 1973, p. 86. La posizione di alcuni autori, compreso l illustre maestro appena citato, così come CONTENTO (Corso di diritto penale, vol. I, 28) <il quale ha insistito sulla necessità di ammettere la prova che il fatto posto in essere, pur essendo conforme a quello incriminato, non sia idoneo a porre in pericolo l'interesse tutelato è di riportare il pericolo astratto sul terreno del diritto vivente, per mezzo di posizioni realistiche>, LOSAPPIO, Offensività ed oggetto di tutela nel sotto sistema del diritto penale bancario I^ Parte., in sua nota 62, in Magistra, Banca e Finanza, <www.magistra.it>, dicembre

18 esame tutte quelle conoscibili: dottrina e giurisprudenza sono concordi nel ritenere che si tratti di un giudizio prognostico, per un reato di pericolo concreto, che accerti se l evento avrebbe potuto verificarsi in termini di probabilità 55, il cui elemento soggettivo è rappresentato dal dolo generico, in quanto non si richiede uno sfruttamento speculativo dell informazione tale da ricavarne un profitto (dolo specifico) ma la coscienza e volontà di utilizzare informazioni privilegiate per compiere talune operazioni : viene richiesto un collegamento motivazionale tra la conoscenza dell informazione e la decisione di effettuare l operazione 56. In definitiva per considerare un informazione price sensitive vi deve essere la probabilità che un investitore medio (recte ragionevole) la usi come elemento su cui fondare le proprie decisioni di investimento al fine di ottimizzarne gli interessi, ma non è esclusa la sua responsabilità per il solo fatto che l influenza sensibile sul mercato non si sia verificata, una volta resa pubblica l informazione originariamente riservata, o si sia verificata in senso opposto a quello ipotizzabile. Particolare significativa per certi versi è la definizione prevista dall art 181, co. 2 del T.u.f. laddove specifica che per informazione privilegiata è da considerarsi anche quelle che i partecipanti ai mercati nei quali i derivati vengono trattati ricevono secondo prassi di mercato ammesse. Orbene si tratta di significativa precisazione dal momento che nelle contrattazioni su strumenti derivati talune informazioni ammesse da prassi di mercato sono la base informativa per gli operatori e né tuttavia il richiamo a prassi ammesse possono far sorgere dubbi sul versante costituzionale in quanto richiamo di fonte giuridica sub-legislativa per un elemento costitutivo (l informazione privilegiata prevista dall art 181 T.u.f.) della fattispecie incriminatrice prevista dall art 184 del T.u.f., in quanto rappresenta un estremo del fatto, valendo a designare esclusivamente sul piano concreto la tipologie delle notizie alle quali aver riguardo per misurarne poi secondo la specificazione dettata dai commi 3 e 4 dello stesso art 181 la eventuale riconducibilità alla figura tipica dell informazione privilegiata 57. Apprezzabile infine appare la precisazione, fermo restando gli altri requisiti, prevista ora ex lege dall art 181, co. 5 del T.u.f., riguardante l informazione trasmessa da un cliente riguardante l esecuzione di taluni ordini in attesa di esecuzione. Infatti appare evidente che l ordine di esecuzione incorpora l informazione e pertanto l operatore che ne viene a conoscenza, si trova ad essere in possesso di un informazione privilegiata che non lo è più nel momento in cui viene eseguita l operazione La provenienza: l insider primario, art 184, 1 comma T.u.f. Il delitto di abuso di informazioni privilegiate punito oggi con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da ventimila a tre milioni di euro, può essere commesso da soggetti in possesso di determinati requisiti, in ragione di particolari situazioni in cui il possessore si trova (c.d. insider primario, scompare dalla previsione penale l insider secondario): 55 FIANDACA - MUSCO, in op. cit., nota 46; MANTOVANI, in op. cit, nota 46; MUCCIARELLI, in op. cit., nota Disposizioni penali in materia di società e consorzi, a cura del prof. A. CRESPI in Riv. delle Società, 2004, p MUCCIARELLI, op. cit., in nota 31, p

19 pertanto come nella previgente disciplina (art 180 T.u.f.), si tratta quindi di un reato proprio. L attuale art 184, specifica in modo diverso tali situazioni rispetto all art 180 T.u.f. (ante riforma), in particolare primo rilievo da sottolineare nel confronto tra le due diverse disposizioni è la specifica previsione ignota in precedenza, del possessore di informazione privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell emittente. Non è difficile valutare questa prima differenza, seppur significativa tra le due diverse disposizioni come superflua, in quanto rientrante in qualche modo nella formula generale con cui si chiude il primo comma, con riferimento cioè alla funzione ed all ufficio, termini sufficientemente ampi per poter comprendere nel novero dei soggetti colpiti dal divieto anche i componenti degli organi di amministrazione, direzione e controllo. Come qualche autore 58 ha evidenziato, uno spunto di riflessione invece lo suggerisce il riferimento all emittente che sembra voler imporre una limitazione alla portata della norma. Infatti ad una prima lettura dell art 184, co.1 del T.u.f., sembrerebbe che il legislatore abbia indicato come informazioni privilegiate, quelle c.d. corporate informations, cioè appartenenti alla società emittente, escludendo quindi le c.d. market informations le informazioni riguardanti il mercato latu sensu. Ebbene malgrado un interpretazione in tal senso sembrerebbe poco comprensibile, non si riuscirebbe a superare il divieto di analogia in malam partem previsto nel diritto penale posto a baluardo ad un eventuale estensione del divieto alle informazioni provenienti dal mercato, se non si ricorrerebbe alla clausola generale che conclude il primo comma e che annovera tra i soggetti sottoposti a divieto anche coloro sono in possesso dell informazione tipica ex art 181 T.u.f. in ragione del loro ufficio o funzione. Cosi redatta, la norma autorizza a comprendere nella famiglia di soggetti a cui è sottoposta la inibizione, anche chi facendo parte di organi di amministrazione, direzione o controllo sono in possesso di informazioni che oltrepassano il confine societario-emittente e si estendono all intero mercato finanziario 59. Una interpretazione strettamente letterale invece deve essere data all impiego nella norma del termine partecipazione al capitale dell emittente, in quanto a differenza di quanto stabiliva la disciplina previgente (si parlava di informazioni in possesso in ragione di partecipazione al capitale di una società, formula sicuramente più ampia ), il nuovo art. 184 limita solo ai possessori di informazioni privilegiate in ragione della loro partecipazione al capitale dell emittente, escludendo quindi coloro che sono in possesso di informazioni riservate di altre società, conosciute tuttavia grazie alla partecipazione al capitale di un differente emittente. Una spiegazione a siffatta limitazione che non include nell operatività della norma le market informations potrebbe risiedere nel rilevare che una partecipazione al capitale (così recita l articolo) normalmente di per sé non permette al soggetto che ne è titolare di venire a conoscenza di notizie attinenti ad altre società e che per motivi fisiologici giungono alla conoscenza degli organi di 58 MUCCIARELLI, in op.cit. in nota 31, p L esempio classico è del soggetto componente del CdA di una merchant bank che viene a conoscenza per la funzione svolta d in informazioni di una società esterna al proprio al gruppo bancario a cui deve essere concesso un importante finanziamento. Tale notizia viene quindi in possesso del soggetto in forza dell ufficio ricoperto (componente del CdA o anche per il ruolo direttivo svolto all interno di ipotetico comitato di analisi credito), ebbene se ci soffermasse nella lettura alla prima parte del primo comma della norma in esame, tale informazione non riguardando l emittente non rientrerebbe nel divieto 19

20 amministrazione, direzione e controllo dell emittente del quale il soggetto partecipa, senza tuttavia che le stesse informazioni non incidano anche sull emittente stesso. Resta da accennare alla clausola finale sancita nel primo comma dell art 184 T.u.f. di cui si è già detto; rileva evidenziare che rispetto alla previsione ante riforma, si ha l aggiunta del riferimento all attività lavorativa che tende ad estendere il campo dei soggetti rientranti nel divieto, penso per esempio a coloro che, dipendenti di altre società diversi dall emittente, proprio in ragione della loro attività lavorativa ( revisori contabili esterni, advisor ) possono venire a conoscenza di informazioni privilegiate riguardanti l emittente con cui la società a cui appartengono collabora per qualche attività lavorativa pur temporanea Le condotte vietate: art 184, 1 comma T.u.f. Le condotte criminose previste dall art 184, co. 1 lett.a) (acquistare, vendere o compiere altre operazioni) se nella parte descrittiva risultano immutate, si differenziano dalla norma abrogata (art 180 T.u.f.) per due differenti precisazioni. In primo luogo il vecchio art 180 del T.u.f. prevedeva un divieto anche per operazioni poste da interposta persona, mentre l attuale art 184, co.1, estende l ambito di operatività dei divieti, precisando la definizione attraverso l utilizzo della formula direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto terzi, nella quale risulta evidente che d ora in poi condotte penalmente rilevanti possono essere non solo i contratti il cui effetto economico ricade (anche indirettamente) sul soggetto sottoposto a divieto ma anche quei negozi che sono compiuti indirettamente dall inibito ma per conto di un soggetto estraneo ai divieti. Inoltre una sostanziale differenza rispetto alle precedenti disposizioni normative è l uso del gerundio utilizzando previsto all art 184 co. 1 lett a) del T.u.f., che denota una forte valenza dell informazione privilegiata nel processo decisionale che è alla base dell operazione. Senza dubbio una differenza marcata rispetto al testo dell art. 2 della legge n. 157 del 1991 nel quale non compariva alcun chiaro riferimento in tal senso tanto che parte della dottrina riteneva sulla base delle indicazioni della direttiva comunitaria di considerare il collegamento motivazionale tra informazione privilegiata e le operazioni, un requisito intrinseco della fattispecie 60. Seppur meno evidente è la differenza con il precedente art 180 T.u.f. oggi abrogato che come liaison tra processo motivazionale e possesso di informazione privilegiata, usava il gerundio avvalendosi. Ebbene come qualche autore ha notato malgrado si tratti di sfumature, l impiego del verbo utilizzare nell attuale norma, denota una scelta più incisiva nel legame tra informazione e processo decisionale 61. Anche il divieto di comunicare ad altri ovvero il c.d. tipping appare invariato nella tipizzazione della condotta punibile (comunicare ad altri la informazione privilegiata), tuttavia si deve rilevare che i confini descritti dell art 184 co. 1 lett. b) all interno del quale opera il divieto sono diversi. Infatti, se in precedenza, la formula adottata dal legislatore aveva suscitato dubbi per la troppa elasticità a cui si prestava (ricordiamo l esimente del giustificato motivo previsto dall abrogato art 180, co., lett. b ), ora la norma stabilisce che il divieto opera solo al di fuori del normale esercizio del lavoro, 60 PEDRAZZI, Riflessioni sull insider trading in ambito corporativo, in Riv. Soc., 1991, p MUCCIARELLI, op.cit., in nota 31, p : avvalersi, che reca in sé la matrice del verbo valere, sta per giovarsi, trarre vantaggio da qualcosa, servirsi. Utilizzare, che ha impresso il valore di utile/utilità piuttosto all uso di qualcosa, allo sfruttamento, a rendere utile qualcosa: un valore semantico nel quale ad essere sottolineato è propriamente l uso strumentale di qualcosa 20

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