L utilizzo degli ETF nella gestione di un portafoglio mobiliare

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1 L utilizzo degli ETF nella gestione di un portafoglio mobiliare Enrico Camerini, Head of Xmtch ETF Italy Borsa Italiana EFPA Training material Milano, 30 Ottobre 2009 Gli ETF nella gestione di un portafoglio mobiliare

2 Indice ETF: la nascita e lo sviluppo ETF: i tradizionali punti di forza ETF e metodi di replica dell indice: Cash vs Swap Gli ETF nella gestione del portafoglio Core Satellite Xmtch: la piattaforma di ETF Credit Suisse Conclusioni e contatti Slide 1

3 Gli ETF nascono negli USA, a seguito del crash del 1987 Il volume degli scambi nell Amex scese a circa 12 milioni di azioni al giorno nei mesi successivi al crash, troppo pochi per un mercato di borsa; Natan Most, responsabile dello sviluppo di nuovi prodotti dell Amex, decise di quotare una nuova tipologia di strumenti finanziari: i fondi comuni; Jack Bogle Jr., a capo di Vanguard, gestiva allora un fondo comune di grande successo che replicava l indice S&P500. Alla richiesta di Most di quotarlo in borsa, rispose molto educatamente di no (il suo fondo si basava sul contenimento dei costi, costi che la quotazione avrebbe a suo dire inevitabilmente incrementato); L esperienza di Most nel mercato delle materie prime lo aiutò a superare l iniziale diniego posto da Bogle: le quote del fondo sarebberro state emesse solo a seguito dell apporto delle azioni in cui il fondo è investito, e non a seguito di un conferimento di denaro (come di prassi nei tradizionali fondi comuni); La possibilità di acquisire/redimere le quote del fondo sarebbe stata riservata solo agli authorized participants per blocchi di azioni (il valore originario del fondo era di $100); Oggi lo SPDR Trust (SPY US), lanciato nel 1993, è il titolo più scambiato del mercato azionario americano. Il volume medio giornaliero degli scambi è di circa 300 milioni di quote al giorno. Slide 2

4 ETF: definizione Essenzialmente gli ETF sono fondi comuni aperti quotati in borsa. La maggior parte di essi replica passivamente l andamento dell indice a cui sono legati e sono scambiati esattamente allo stesso modo delle azioni, su base commissionale, permettendo agli investitori di esporsi al mercato azionario globale, ai mercati azionari di singoli paesi o aree geografiche, ai mercati azionari emergenti, ai rispettivi settori e stili, così come al mercato dei titoli obbligazionari e delle materie prime, in modo semplice, in tempo reale e ad un costo inferiore a quello di molte altre forme di investimento. Gli ETF, diversamente dai classici fondi comuni di investimento, sono trasparenti. La società che li gestisce comunica la composizione dell ETF puntualmente, su base giornaliera, attraverso il sito web. La liquidità degli ETF coincide esattamente con quella del paniere delle attività di riferimento. La possibilità di creare e redimere le quote in modo continuativo fà si che il prezzo di mercato degli ETF sia in linea con quello del relativo sottostante. Questo è il vero vantaggio dell ETF rispetto ad un tradizionale fondo indicizzato non quotato, che al contrario del primo, dovrebbe vendere e acquistare titoli per fronteggiare rispettivamente i rimborsi e le sottoscrizioni in contanti. Agli ETF non si applicano commissioni di collocamento ma solo commissioni di gestione. Il TER (total expense ratio) di un ETF azionario europeo è in media di 37 bps, contro gli 87 bps di un fondo azionario passivo ed i 175 bps di un fondo azionario attivo 1. Le commissioni di gestione annuali vengono normalmente dedotte dal pagamento dei dividendi, il più delle volte pagati su base semestrale. ETC ed ETN sono attività finanziarie quotate e non fondi, il che significa che sono soggetti ad una disciplina regolamentare e ad un sistema di tassazione differente da quello utilizzato per gli ETF. Conformemente a questi ultimi, gli ETC sono strumenti molto liquidi potendo essere creati e ritirati dal mercato in modo continuativo dal market maker, riflettendo anche in questo caso la liquidità del sottostante. ETF, ETC ed ETN rientrano nella più ampia categoria degli ETP, ovvero degli exchange traded product. 1: ETF Landscape Industry Review from Barclays Global Investors, September 2009 Slide 3

5 ETF: lo scenario attuale Alla fine del mese di agosto del 2009 il numero di ETF esistenti nel mondo è di 1.779, cui corrispondono quotazioni in 41 diverse borse mondiali, per un patrimonio complessivo di oltre 891 miliardi di USD gestito da 95 asset manager. Gli USA hanno la maggioranza del mercato globale per patrimonio (oltre 607 miliardi di USD), ma non come numero di prodotti (710 ETFs). In Europa ci sono infatti 751 ETFs con un patrimonio di oltre 192 miliardi di USD. Infine il Giappone ha 65 ETFs per un patrimonio di oltre 25 miliardi di dollari. Il patrimonio investito in ETFs è globalmente aumentato del 25% nei primi otto mesi del 2009, segnando una crescita significativamente superiore a quella dell indice MSCI World, che in dollari americani è salito del 18% nello stesso periodo. In Europa gli ETF hanno marcato un espansione ancora più accentuata che negli USA: il loro patrimonio nei primi otto mesi dell anno è aumentato del 35%, mentre il corrispondente mercato azionario ha avuto un incremento del 22%. A livello mondiale ishares è il più grande gestore di ETFs, con 391 prodotti ed un patrimonio di oltre 429 miliardi di USD e una quota di mercato del 48%. State Street Global Advisor è in seconda posizione, con 104 prodotti, un patrimonio di oltre 139 miliardi di USD ed una quota di mercato del 15%. Vanguard occupa la terza posizione con 40 ETFs, un patrimonio di 71 miliardi di USD e l 8% di quota di mercato. Per quanto riguarda gli Index Providers, Standard & Poor s occupa nel mondo la prima posizione (225 prodotti e attività per oltre 217 miliardi di USD). MSCI Barra segue con 253 prodotti e attività per oltre 201 miliardi di USD. In terza posizione si trova Barclays Capital, con 59 prodotti e attività per oltre 73 miliardi di USD. Slide 4

6 Il mercato degli ETFs e degli ETCs di Borsa Italiana - LSE Mercato degli ETFs e degli ETCs ETFplus mercato Italiano LSE - mercato inglese 301 ETFs 67 ETCs 196 ETFs 124 ETCs Autorità di quotazione: Borsa Italiana Autorità di vigilanza: CONSOB Autorità di quotazione: UK Listing Authority Autorità di vigilanza: FSA Negoziazione continua (senza asta di apertura o chiusura): dalle 09:00 alle 17:25 Settlement automatico: dopo tre giorni dalla data di esecuzione (T+3) Quantitativo minimo trattabile: 1 quota / azione Prezzo di riferimento: il prezzo di riferimento è posto pari alla media ponderata dei contratti conclusi in un determinato intervallo temporale della fase di negoziazione continua, come indicato nelle Istruzioni Specialist: intermediario obbligato a quotare prezzi in bid ed in offer con uno spread massimo non superiore a quello stabilito da Borsa Italiana e per una quantità eccedente quella minima dalla stessa stabilita. Dati al 30 agosto Fonte: Borsa Italiana. Slide 5

7 Il mercato ETFplus: segmenti e classi di prodotto ETFplus è un mercato automatizzato interamente elettronico, che gestisce l intero processo: dall immissione dell ordine al regolamento; ETFplus è una piattaforma di trading ad alte prestazioni, capace di gestire in tempo reale milioni di ordini al giorno; ETFplus è un mercato order-driven, in cui gli ordini inseriti dagli investitori vengono automaticamente incrociati in base al prezzo ed alla quantità della proposta di negoziazione. È possibile immettere anche ordini validi fino ad una data specificata; La liquidità nel mercato ETFplus è fornita a ciasuno strumento quotato da uno Specialist, ovvero da un intermediario obbligato a quotare in bid ed in offer una certa quantità minima, e da Liquidity Providers volontari; Il regolamento delle operazioni avviene su Monte Titoli, con valuta T+3; La controparte centrale è la Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G). Slide 6

8 ETFplus: scambi e volumi delle negoziazioni Contratti medi giornalieri 2008: settembre 2009: ,4% Y/Y N. di contratti medi giornalieri Controvalore medio giornaliero (mln ) Turnover medio giornaliero 2008: 190,1 Mln settembre 2009: 239,1 Mln +11,9% Y/Y set-02 mar-03 set-03 mar-04 set-04 mar-05 set-05 mar-06 set-06 mar-07 set-07 mar-08 set-08 mar-09 set-09 Fonte: Borsa Italiana. Slide 7

9 ETFplus - Segmento ETF: Controvalore degli scambi per asset class gennaio - settembre 2009: mln anno 2008: mln 21,40% 11,80% 0,80% 4,40% 34,42% 13,64% 1,22% 3,64% 61,60% Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Azionario style Altro Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Azionario style Altro 47,10% Fonte: Borsa Italiana. Slide 8

10 ETFplus Segmento ETF: AUM ed evoluzione dello spread medio* AUM in Italia dal 2003 (in mln di ) 2003: 531 mln 2004: mln +209% Y/Y 2005: mln +143% Y/Y 2006: mln +92% Y/Y 2007: mln +32% Y/Y 2008: mln +2% Y/Y Sett. 2009: mln +21% YTD AUM in Monte Titoli in mln di Euro Settembre ,50% 2,40% ,40% ott-08 0,60% - 0,50% nov-08 ago-09 0,40% 0,30% dic-08 35,00% 0,20% 0,10% 37,60% lug-09 0,00% gen-09 giu-09 mag-09 mar-09 feb-09 1 Euro Euro ETF mercati sviluppati ETF mercati emergenti ETF obbligazionari Style ETFs apr-09 *Media ponderata sulla base degli Asset Under Management in Italia (fonte Monte Titoli) Altri Slide 9

11 Indice ETF: la nascita e lo sviluppo ETF: i tradizionali punti di forza ETF e metodi di replica dell indice: Cash vs Swap Gli ETF nella gestione del portafoglio Core Satellite Xmtch: la piattaforma di ETF Credit Suisse Conclusioni e contatti Slide 10

12 Il processo di creazione e di annullamento delle quote A Investitore compra quote/azioni di ETF D Il processo di creazione e di annullamento delle quote dell ETF, che avviene in natura, è l elemento di distinzione più importante rispetto ai fondi comuni tradizionali. Authorized Participant / Liquidity Provider Liquidità ETF Mercato di Borsa (Borsa Italiana, Xetra, Euronext, etc ) B C ETF Manager A L investitore paga cash all Authorized Participant. B L Authorized Participant consegna titoli (azioni od obbligazioni) all ETF manager. C L ETF Manager consegna le azioni/quote dell ETF all Authorized Participant. D L Authorized Participant consegna le azioni/quote dell ETF all Investitore. Slide 11

13 Il processo di creazione e di annullamento delle quote assicura che il prezzo di borsa dell ETF sia sempre vicino al NAV Il prezzo di mercato dell ETF è a premio sul NAV Il prezzo di mercato dell ETF è a sconto sul NAV Vendere l ETF e acquistare i titoli sottostanti Creare l ETF consegnando i titoli sottostanti all ETF provider La chiusura delle due operazioni fa segnare un profitto di arbitraggio Comprare l ETF e vendere i titoli sottostanti Redimere l ETF al NAV ricevendo i titoli sottostanti dall ETF provider La chiusura delle due operazioni fa segnare un profitto di arbitraggio Slide 12

14 Gli ETF nell asset allocation Gli ETF consentono di prendere posizione su un intero mercato o settore con una singola operazione, tempestivamente e con costi bassi. Gli ETFs consentono di prendere istantaneamente posizione su un intero indice globale, settoriale o di stile, con un unica operazione di acquisto o di vendita, in modo semplice ed efficiente. Combinano il vantaggio della diversificazione, un tempo propria dei soli fondi d investimento, con l oggettività della strategia d investimento di indicizzazione e con la negoziabilità di un contratto future, il tutto in un solo strumento d investimento. L investitore in ETFs è sempre in linea con il proprio benchmark e non deve impegnarsi nell attività di rebalancing del proprio portafoglio, per la parte in essi investita, al variare dei pesi e dei costituenti il benchmark. Gli ETFs sono trasparenti: la composizione aggiornata dei loro portafogli è disponibile al pubblico sul sito web degli emittenti. Slide 13

15 Gli ETF nella gestione della liquidità Il lotto minimo di negoziazione degli ETF è normalmente molto basso e la liquidità presente nel portafoglio può essere perfettamente investita per l intero importo desiderato Le finalità dell investimento negli ETF possono essere molteplici: Evitare il Cash Drag: la liquidità presente nel portafoglio è fonte di tracking error. Parking Place: l investimento negli ETF può essere di natura temporanea, qualora non sia stato ancora definito dal portfolio manager in maniera puntuale l investimento ottimale di medio/lungo periodo. Fonte di liquidità: essendo l investimento ad indice liquidabile in tempo reale, è possibile far fronte alle richieste di disinvestimento di una parte del portafoglio senza intaccare la sua asset allocation strategica. Slide 14

16 Gli ETF nel trading & hedging La negoziazione nei mercati regolamentati ed il contenuto bid-ask spread rendono gli ETF efficaci per l apertura di posizioni di breve periodo La quotazione nella Borsa Italiana (e nelle borse europee) tutti i giorni ininterrottamente per 8 ore e 25 min. ( ) ed il ruolo dei molteplici market makers liquidity providers, garantiscono un elevata liquidità agli ETF, che possono pertanto essere agevolmente utilizzati come strumenti di trading anche nell operatività intraday. Il bid-ask spread degli ETF quotati in Borsa Italiana è mediamente inferiore a 30 punti base, in linea con quello del mercato di riferimento sottostante. È possibile utilizzare gli ETF con finalità di copertura, laddove disponibile un servizio di securities lending avente ad oggetto tali strumenti ad indice. Gli ETFs sono liquidi esattamente come il sottostante. Il volume giornaliero degli scambi non è pertanto assolutamente indicativo della reale liquidità dello specifico ETF. Trading volume Liquidità Slide 15

17 Gli ETF al confronto con gli altri strumenti delta 1 ETFs Futures Swaps Certificati Commissioni di negoziazione SI Si No Si Holding cost Total Expense Ratio Rollover Financing Financing Total Expense Ratio Rischio di credito No No Si Si Tracking error Minimo, vicino a zero No No Alla scadenza pari a zero Quantità minima negoziabile 1 quota 1 contratto Variabile in base all esposizione desiderata 1 certificato Scadenza No Mensile o trimestrale Fissa Fissa nella maggioranza dei casi. Possono non avere scadenza. Possibilità dare in prestito Si No No Si Struttura legale Fondo Derivato Derivato Derivato Supporto alla liquidità Borsa / Market Makers Borsa / Market Makers Market Maker (singola controparte) Market Maker (singola controparte) Slide 16

18 L approccio al money management premia gli ETF Qualunque sia l approccio al money management, gli ETF troveranno uno spazio sempre più ampio nei portafogli gestiti (ad eccezione di coloro che si collocano nel primo quadrante) È possibile avere successo nel market timing? SI NO È possibile avere successo nello stock picking? SI NO 1 quadrante 2 quadrante 3 quadrante 4 quadrante Note Il secondo quadrante indica il modo di porgersi più comune tra gli asset manager. La tendenza in atto indica una migrazione verso il quarto quadrante. Consulenti indipendenti e family officier sono tra gli artefici di questo mutamento. Fonte: Asset Allocation: Balancing Financial Risk, Roger C. Gibson. McGraw Hill 2007 Slide 17

19 La gestione attiva: una lotteria? Quello di Warren Buffet è il contributo ultimo e forse più appariscente al dibattito che vede contrapposta la gestione di portafoglio attiva a quella passiva. Di seguito valuteremo il rendimento storico di 182 fondi comuni azionari di diritto tedesco, al fine di stimarne la capacità di generare un rendimento attivo positivo rispetto all indice Dow Jones STOXX 600, su orizzonti temporali di 1, 3, 5 e 10 anni. Il periodo di osservazione termina il 30/06/2008. L evidenza empirica mostra che al crescere del periodo d investimento, diminuisce la proporzione di gestori attivi che battono l indice di riferimento. Ironicamente, alcuni dei gestori attivi di maggior successo come Warren Buffet e Peter Lynch, raccomandano fondi passivi indicizzati. La distinzione tra investimenti attivi e passivi si sta affievolendo, vista la continua innovazione nella metodologia di indicizzazione (si vedano ad esempio gli indici di strategia ). Slide 18

20 La gestione attiva: una lotteria? Il database utilizzato per l analisi comprende tutti i fondi attivi gestiti da società tedesche affiliate alla Bundesverband Investment and Asset Management e.v. (BVI).Questa associazione rappresenta l industria tedesca dei fondi comuni d investimento e conta 88 membri, più di EUR1.69 trillion di asset under administration e 15.5 milioni di investitori. Come sempre nelle analisi di questo tipo, le performance passate sono sovrastimate a causa del fenomeno evidenziato inizialmente da Burton Malkiel (autore di A Random Walk Down Wall Street ) noto come survivorship bias. Questo si riferisce alla tendenza, da parte delle società di gestione, di chiudere i fondi che hanno avuto performance deludenti o che hanno avuto una raccolta troppo bassa, giudicata insufficiente.. Malkiel notò come dal 1970 al 2001, il 55% dei fondi comuni large cap US equity (197 su 355) chiusero le attività. Degli originali 355 fondi solo 5 di questi (il 2 %) hanno battuto l indice S&P500. Malkiel osservò inoltre che il rendimento dei fondi ancora attivi alla fine del periodo è stato significativamente più alto di quello di tutti i fondi esistenti all inizio del periodo, includendo tra questi anche i fondi che nel frattempo sono stati liquidati o fusi. Purtroppo, anche utilizzando dati inficiati dal survivorship bias, è assai difficile trovare un gestore attivo in grado di battere l indice di mercato persistentemente nel tempo. Nella presente indagine, soltanto un fondo tra i 182 considerati che investono proncipalmente in azioni europee, ha battuto persistentemente nel tempo l indice Dow Jones STOXX 600 in periodi di 1, 3, 5, e 10 anni. Slide 19

21 La gestione attiva: il fondo vincente Oltre al conseguimento della overperformance, un investitore professionale richiede normalmente che questa non sia correlata con i rendimenti del benchmark. Questo al fine di produrre uncorrelated alpha. Riteniamo che il modo migliore di allocare il rischio attivo sia quello di pensarlo come una classe d investimento addizionale. La decisione di utilizzare gestioni attive introduce inevitabilmente un ulteriore stadio nel processo di investimento. Slide 20

22 La gestione attiva in un portafoglio multi-asset Consideriamo la probabilità che un investitore ha di battere il rendimento di un portafoglio di fondi passivi. Supponiamo che l investitore voglia costruire un portafoglio multi asset selezionando 10 diversi gestori attivi. Se assumiamo che per ciascuna asset class solo il 10% dei gestori riesca a conseguire una overperformance in un orizzonte temporale di 10 anni, la probabilità che il portafoglio dell investitore batta persistentemente quello composto da fondi passivi è pari a: P overperfor mance = = 10 ( 0.1) % Per semplicità, abbiamo assunto che le probabilità di conseguire un rendimento attivo positivo sia statisticamente indipendente per le diverse classi di attività. Volendo guardare al risultato ottenuto sotto un ottica differente, la probabilità di trovare fondi che battano i loro benchmark per ciascuna delle classi di attività che compongono il nostro portafoglio su un periodo di 10 anni è 1 su Nella lotteria tedesca, vengono estratti ogni settimana 6 numeri su 49. La probabilità di vincita è in questo caso 1 su E più probabile vincere a questa lotteria che ottenere un rendimento attivo persistentemente positivo dal nostro portafoglio multi asset, in un periodo di 10 anni. Perchè il processo di investimento non degeneri in una sorta di lotteria, l investitore deve necessariamente assumere di avere la capacità di selezionare i gestori attivi di successo. Slide 21

23 Indice ETF: la nascita e lo sviluppo ETF: i tradizionali punti di forza ETF e metodi di replica dell indice: Cash vs Swap Gli ETF nella gestione del portafoglio Core Satellite Xmtch: la piattaforma di ETF Credit Suisse Conclusioni e contatti Slide 22

24 Cash Based ETF Il principale metodo di replica dell indice sottostante fà ricorso al mercato di riferimento per acquistare tutti I titoli inclusi nell indice da replicare. Questo metodo, chiamato full replication, consiste nel replicare la composizione dell indice e di adeguarla nel tempo (anche a seguito delle corporate actions ) come prescritto dalle regole di costruzione dell indice, che disciplinano anche il reinvstimento delle cedole e dei dividendi. In alternativa possono essere utilizzate strategie di ottimizzazione, che richiedono di detenere solo una parte dei titoli inlcusi nell indice. L ottimizzazione ha come obiettivo quello di replicare in modo più efficiente la performance dell indice, migliorando al contempo la liquidità del portafoglio. In genere si ricorre all ottimizzazione per replicare indici molto complessi o che includono azioni od obbligazioni poco liquide, per i quali la full replication si rivelerebbe troppo costosa. Gli ETF cash-based sono molto trasparenti, e proprio la trasparenza viene spesso citata dagli investitori come il loro maggiore vantaggio. Il portafoglio di questi fondi viene divulgato interamente e può essere facilmente confrontato con la composizione dell indice replicato. Slide 23

25 Cash Based ETF (2) Gli ETF cash-based (o fisici) replicano la performance dell indice acquistando i titoli sottostanti. Nel seguente esempio è riportata la composizione del portafoglio dell ETF EUE IM Equity (ishares DJ Euro STOXX 50). Top Holdings at TICKER NAME PX LAST POSITION VALUE % Weight FP FP Equity TOTAL SA 41, SAN SM Equity BANCO SANTANDER SA 8, TEF SM Equity TELEFONICA SA 15, SAN FP Equity SANOFI-AVENTIS 46, EOAN GR Equity E.ON AG 25, SIE GR Equity SIEMENS AG-REG 54, ENI IM Equity ENI SPA 18, NOK1V FH Equity NOKIA OYJ 11, BNP FP Equity BNP PARIBAS 49, GSZ FP Equity GDF SUEZ 26, BBVA SM Equity BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 8, BAY GR Equity BAYER AG 41, ALV GR Equity ALLIANZ SE-REG 69, FTE FP Equity FRANCE TELECOM SA 16, UCG IM Equity UNICREDIT SPA 2, BAS GR Equity BASF SE 31, UNA NA Equity UNILEVER NV-CVA 17, SAP GR Equity SAP AG 30, Source: Bloomberg. Slide 24

26 Swap Based ETF Un diverso approccio per replicare la performance del sottostante si basa sull utilizzo di strumenti derivati (swap). La figura illustra come la performance dell indice possa essere replicata tramite un total return swap. Il fondo detiene un paniere di titoli azionari la cui composizione è determinata dalla controparte dello swap. In questo esempio, il valore di questo portafoglio aumenta passando da 100 a 105 nel periodo considerato. Il corrispondente indice total return aumenta da 100 a 107. Il risultante pagamento di 5 (Swap Leg I) e di 7 (Swap Leg II) tra l ETF e la controparte dello swap viene compensato. L ETF riceve pertanto un flusso netto di 2 ed il suo Net Asset Value (NAV) raggiunge così il valore di107. La controparte dello swap si assume la responsabilità di pagare la differenza di 2, e per questo detiene in genere un investimento in titoli o in derivati che replica la performance dell indice, coprendo così il rischio derivante da ogni posizione aperta a fronte dello swap. Equity basket performance: Aumenta da 100 a 105 Leg II: Riceve 7 ETF = +2 NAV of ETF: = 107 Leg I: Paga 5 Swap Counterparty Total return Index performance: Aumenta da 100 a107 Slide 25

27 Swap Based ETF (2) È importante notare che il paniere dei titoli detenuti dall ETF non contiene i titoli di cui si compone l indice replicato. Al contrario, questo portafoglio contiene una selezione di titoli liquidi decisa dalla banca d investimento che funge da controparte dello swap, lo stesso swap consente all ETF di replicare l andamento dell indice sottostante. L effettiva composizione del portafoglio detenuto dall ETF è riportata nel report annuale, e può differire in modo significativo dalla composizione dell indice. Nella maggior parte dei casi questa consiste in titoli poco costosi da prendere in prestito. Negli ETF swap-based, la replica dell indice è effettivamente data in outsourcing alla banca d investimento che offre lo swap. Il rischio di controparte è limitato al 10% dalla normativa UCITS III, ma diversi emittenti di ETF applicano un limite inferiore. La facoltà di strutturare un fondo che vuole replicare il rendimenti dell indice sottostante senza possederne direttamente I titoli di cui si compone, consente ad alcuni ETFs di essere conformi ai dettami della normativa UCITS III inerenti la diversificazione di portafoglio e la tipologia di attività finanziarie detenute. I 19 ETF che replicano gli indici settoriali DJ STOXX 600 sono dei buoni esempi, essendo conformi alla diretiva UCITS III nonostante i titoli di cui si compongono gli indici sottostanti abbiamo pesi che eccedono i limiti della UCITS III. Tutti gli ETF sulle Commodity sono esempi di come una struttura basata sugli swap sia il mezzo per istituire fondi conformi alla direttiva UCITS III che replicano indici interamente costituiti da contratti futures. Slide 26

28 Swap Based ETF (3) I titoli detenuti da un ETF swap-based sono resi noti nel report annuale del fondo. Questo esempio mostra la composizione del portafoglio dell ETF XESX IM Equity (db x-trackers DJ Euro STOXX 50 ETF). Source: db x-trackers, Unaudited Semi-Annual Report,Statement of Investments as at 30 June Slide 27

29 Indice ETF: la nascita e lo sviluppo ETF: i tradizionali punti di forza ETF e metodi di replica dell indice: Cash vs Swap Gli ETF nella gestione del portafoglio Core Satellite Xmtch: la piattaforma di ETF Credit Suisse Conclusioni e contatti Slide 28

30 La maggior parte delle volte la gestione attiva di portafoglio è sottoposta a vincoli stringenti che limitano la possibilità del gestore di discostarsi dal suo benchmark Conseguentemente solo una piccola parte del portafoglio è gestita in modo attivo, essendo la parte prevalente investita in modo da replicare passivamente il benchmark, formando così in aggregato un portafoglio con basso tracking error. Ad esempio una gestione attiva con vincolo di tracking error del 5% è effettivamente una gestione passiva al 95%. Al contempo un alta commissione di gestione attiva viene pagata sull intero portafoglio. Da una parte questo approccio non è efficiente in quanto porta a sostenere alte commissioni di gestione. Dall altra non favorisce il conseguimento di una overperformance, ponendo limiti alla capacità del gestore di effettuare scommesse attive. Invece di procedere in questo modo è possibile associare in modo ottimale la gestione attiva a quella passiva, traendo il meglio da entrambe, attraverso l approccio core-satellite. Slide 29

31 L approccio core-satellite consiste nel dividere il portafoglio globale (P) in una componente gestita passivamente (C) ed in una componente attiva (S), che genera un più alto livello di tracking error P = ws + ( 1 w)c Componente Satellite Gestita in modo attivo, tipicamente investita in mercati meno efficienti da gestori dalla più alta specializzazione (Alpha management) Componente Core Gestita in modo passivo, tipicamente investita in un puro portafoglio indicizzato (Beta management) Se assumiamo che il portafoglio core replichi perfettamente il benchmark (B), ovvero che C = B, è possibile definire l active return in questo modo: P B = ( B) w S Al contempo è possibile definire il tracking error del portafoglio rispetto al suo benchmark nel modo seguente: ( P) = var( P B) = w var( S B) wte( S) TE = Slide 30

32 Per illustrare il beneficio di questo approccio si consideri ad esempio un investitore con un risk budget tale da concedere un tracking error del 5% al gestore del portafoglio Due opzioni sono possibili: 1. L investitore seleziona un gestore attivo con tracking error pari al 5%, cui affida l intero portafoglio con un costo annuo in termini di managment fee dello 0,80%; 2. L investitore forma un portafoglio core passivo il cui costo annuo in termini di management fee è dello 0,20%, costituito dal 75% dell intero portafoglio, ed investe il 25% rimanente in una gestione aggressiva (portafoglio satellite), con tracking error scelto in modo tale da soddisfare il vincolo riferito all intero portafoglio (5%). In questo caso il tracking error del portafoglio satellite è calcolabile nel modo seguente: TE ( S ) = TE w ( P) = 5% 25% = 20% Il vantaggio che la seconda opzione offre in termini di costo è dello 0.45% annuo, come esposto nella tabella che segue: Core Satellite Portafoglio globale Peso 75% 25% 100% Tracking error 0% 20% 5% (0% x 0, % x 0,25 Commissioni di gestione 20 bps 80 bps 35 bps (20 x 0, x 0,25 Slide 31

33 Nell adozione della strategia core-satellite è necessario determinare la proporzione ottimale w* dell investimento nel portafoglio satellite relativamente alla frazione investita nel portafoglio core Questo problema può essere risolto utilizzando una semplice analisi media-varianza attraverso l ottimizzazione della seguente funzione di utilità: U = E 2 2 ( P B) λσ ( P B) = IR( P) TE( P) λte ( P) Dove IR(P) è l information ratio del portafoglio P rispetto al benchmark: e l è la misura dell avversione al rischio della gestione attiva dell investitore. Il valore ottimale della proporzione w* da investire nel portafoglio satellite è allora così determinato: IR ( P) E = σ ( P B) ( P B) E = TE ( P B) ( P) w * = 2λ IR TE ( S) = % = 25% È importante notare che quando il portafoglio core replica perfettamente il benchmark, l information ratio dell intero portafoglio IR(P) è indipendente dalla proporzione investita nel portafoglio core e pari all information ratio del portafoglio satellite, IR(S). [ ws + ( 1 w) C B] [ ws + ( 1 w) C B] ( S B) ( S ) E we IR ( P) = = = σ wte IR( S ) Slide 32

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