Innovazione negli ETF e tematiche operative

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1 Innovazione negli ETF e tematiche operative Borsa Italiana 16 ottobre 2006 Marcello Chelli Société Générale Co-Head Listed Products tel marcello.chelli@sgcib.com

2 2 Lyxor AM (Société Générale)

3 Lyxor AM Leader su ETF in Europa SGR di diritto francese Autorizzata dalla COB/AMF nel Maggio del 1998 Controllata al 100% da Société Générale Al servizio della divisione di Corporate & Investment Banking (CIB) Moody's Aa2, Standard & Poor's AA- EUR 54,6 Miliardi di Patrimonio Su 3 tipologie di prodotto, vedere tabella (***) Su ETF leader in Europa N 1 in Europa per patrimonio : 24,9% con USD 14,92 Mld (**) ETF n 1 in Europa: Lyxor ETF DJ Euro STOXX 50 (*) 3 (*) USD Mln al 30/06/06, fonte Morgan Stanley. (**) Al 30/09/06, fonte Lyxor su dati Reuters. (***) Tabella a Febb. 2006, fonte Lyxor.

4 4 ETF Le 3 direttrici dell «innovazione»

5 3 direttrici dell innovazione Fino ad oggi l innovazione negli ETF si è espressa principalmente su 3 direttrici: 1. Varietà degli indici tradizionali sottostanti (basati soprattutto su capitalizzazione) (indici broad, country, sector, style, bond, emerging markets ecc..). 2. Varietà giuridica dei soggetti emittenti (il termine ETF non è definito dalla legge) 3. Realizzazione di nuovi indici non basati (solo) sulla capitalizzazione 5

6 6 Innovazione Varietà indici tradizionali

7 ETF «armonizzato» su Commodity (1) Come noto la Banca d Italia prevede esplicitamente che: Nella gestione dell OICR non è consentito ( ) acquistare metalli e pietre preziosi o certificati rappresentativi dei medesimi (*) Come è stato possibile costituire un ETF armonizzato su Commodity alla luce della citata normativa? Es.: Lyxor ETF Commodities CRB 7 (*) Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, Provvedimento della Banca d Italia del 14 aprile Titolo V, Capitolo III, Sezione II (OICR armonizzati), articolo 2 (Divieti di carattere generale).

8 ETF «armonizzato» su Commodity (2) Il CESR (a), nel suo Advice di Gennaio 2006 (b), ha stabilito che: Gli indici basati su derivati su materie prime possono essere utilizzati a patto che essi rispettino i seguenti requisiti (c): l indice deve essere diversificato, rappresentativo e pubblico (come l indice CRB). Nel caso in cui l obiettivo dell OICR sia di replicare un indice su materie prime l indice su materie prime deve rispettare i limiti di diversificazione dell art. 22a (d): limite di investimento in ogni costituente al 20% e, per un solo costituente, al 35% (limiti sempre rispettati nell indice CRB). Nel valutare questi limiti di diversificazione, i costituenti che sono altamente correlati (es. Future sul petrolio trattati su differenti mercati regolamentati) dovrebbero essere trattati come se dessero esposizione alla stessa materia prima (d) : nell indice CRB il settore Petroleum-linked products (WTI Crude Oil; Heating Oil; Unleaded Gas) ha un cap al 33% (il WTI Crude Oil al 23%). 8 (a) CESR Committee of European Securities Regulators. (b) CESR s Advice to the European Commission on Clarification of Definitions concerning Eligible Assets for Investment of UCITS January 2006 (c) Box 14, pag. 57, punto 3. (d) Paragrafo 164, pag. 54, seconda alinea.

9 9 Innovazione Varietà soggetti emittenti

10 Soggetti emittenti (1) Un ETF europeo è un FONDO, oppure una SICAV, con 3 caratteristiche: Negoziazione in Borsa come un azione Gestione passiva (replica dell indice benchmark) Sottoscrizione/rimborso in natura (creation/redemption in kind) vero elemento di innovazione capace di apportare valore aggiunto Per ragioni regolamentari e fiscali è importante definire se l ETF di diritto europeo sia armonizzato o non armonizzato (gli ETF di Lyxor sono sempre armonizzati ). Gli ETF non europei sono sempre non armonizzati. 10

11 Soggetti emittenti (2) Gli ETF STATUNITENSI possono essere Open-end Mutual Fund, Unit Investment Trust o Grantor Trust e cosa sono gli ETF di altri paesi? 11

12 ETC - Exchange Traded COMMODITIES SPV (Special Purpose Vehicle), thin capitalization, costituiti in paradisi fiscali Ragione d essere: Consentire l esposizione a 1 sola commodity (non consentita dalla Direttiva UE ai Fondi / Sicav / ETF) Non sono ETF in quanto non classificabili come Fondi / Sicav Tipicamente sono zero coupon senza scadenza, garantiti dal solo collaterale La fiscalità è da definire (non è applicabile il concetto di armonizzazione ) Gestione passiva (replica della commodity di riferimento), trattati in borsa in continua Es.: Lyxor Gold Bullion Securities (GBS) su oro (segregato presso caveau HSBC) Alcune osservazioni sugli ETC di ultima generazione: Possono non avere collaterale fisico (per la difficoltà di immagazzinare la commodity) Se replicano indici di commodity usano le stesse metodologie in derivati degli ETF... senza beneficiare di un framework regolamentare elevato a tutela degli investitori (non essendo dei Fondi ed essendo incorporati in paradisi fiscali ). 12

13 13 Innovazione Indici non basati (solo) sulla capitalizzazione

14 ETF su indici Fundamental INDICE Full CAPITALIZATION Obt: Rappresentatività (e replicabilità) INDICE Free Float CAPITALIZATION Obt: Replicabilità (e rappresentatività) INDICE FUNDAMENTAL Obt: Performance future, no rappresentatività / replicabilità (*) PowerShares nel 2003 lancia ETF su indici Intellidex dell Amex su S&P500 e NASDAQ-100. Non sono indici attivi ma usano 25 indicatori divisi in 4 gruppi: risk factors, timeliness (market momentum + fundamentals), fundamental growth e stock evaluations. Alto turnover. 14 (*) 100 società nell indice: 30 Blue Chip con peso 2,33% ognuna (70% totale) e 70 Small/Mid Cap con peso 0,43% ognuna (30% totale). Si cerca di replicare la struttura settoriale e BlueChip/SmallMidCap dell indice tradizionale di riferimento.

15 ETF Covered Call ( Buy-write ) Posizione lunga su indice, con vendita opzione Call su indice (incasso premio) Opzione call, 5% OTM (Out of the Money), scadenza 1 mese, con rolling mensile Sovraperformance dell indice in fasi di ribasso e laterali. Sottoperformance in fasi con strappi al rialzo Obt.: Ottimizzare profilo risk / return Es.: Lyxor ETF DAXplus Covered Call Es.: DJ Euro STOXX 50 Buy Write Index 15

16 ETF Select Dividend ETF su Style Indices (*): Blue Chip vs Small Cap Value (basso P/BV) vs Growth (alto P/BV) ETF su indici Select Dividend - Dow Jones (o High Dividend Yield - MSCI): Eligible criteria: Dividend-per-share: 5 anni con tasso di crescita non negativo Dividend ratio (dividend to earnings) 60% Criterio per scelta componente e suo peso: Annual net dividend yield 16 (*) Three Factor Model del 1992 di Fama e French, evoluzione del CAPM del 1964 di Sharpe, ripreso dalla Style Box di Morningstar

17 ETF Leveraged Leva 2 sull indice Leva ottenuta con: Patrimonio + Finanziamento pari al Patrimonio al tasso EONIA Revisione giornaliera della leva (intraday solo se indice perde 25% durante la seduta) Es.: Lyxor ETF LevDAX Obiettivo: Amplificare un trend rialzista (o ribassista in caso di vendita short) 17

18 Altri ETF innovativi ETF SU CURRENCY Es. ETF della Rydex su USD vs USD Il patrimonio è investito in un deposito in Euro con remunerazione EONIA 27 bps Es. PowerShares intende lanciare un ETF Bullish e un ETF Bearish sullo USDX (*). L ETF investe nel future su USDX trattato al NYBT + US Treasuries (K non in margine). ETF su EQUALLY WEIGHTED INDICES Si evita il large cap bias, cioè di pesare eccessivamente poche grandi società (**). Es. Rydex S&P Equal Weight ETF vs S&P500 index. ETF INVERSE Es.: ProShares ETF della ProFunds con leva negativa 1 e 2 (più di 5 anni per autorizzazione SEC) ETF su STRATEGIE CPPI Es.: Gli ETF Flexible emessi da SGAM. 18 (*) Il U.S. Dollar Index (USDX) confronta il valore dello USD con quello di 6 valute pesate per il loro PIL: EUR (57,6%), JPY, GBP, CAD, SEK, CHF (3,6%). (**) Nello S&P500 index le 100 maggiori società pesano circa il 70% dell indice Fonte: Standard & Poor s al 30/09/2004

19 19 Tematiche operative

20 Short selling su ETF % di ETF USA venduti allo scoperto: ,1% ,3% ,2% 1H ,8% Max a 34,3% (marzo 2004) In Europa svariati desk di securities lending trattano ETF ATTENZIONE: Per investitore più agevole borrowing (non lending) 20

21 Securities Lending su ETF Il costo annuo dell ETF può essere ridotto dando a prestito l ETF Es. fittizio: (Mngt Fee 16,5 bps) (Securities Lending Fee 6 bps) = 10,5 bps Costo Annuale ETF CARATTERISTICHE Contratto GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) redatto dall associazione di categoria ISLA (International Securities Lenders Association). Callable (richiamabile) o meno (es. prestito per l anno, escluso scavalco per motivi contabili; rendimento è maggiore). Frequenza pagamento della fee (up-front, mensile, a scadenza ecc..) Collaterale a garanzia (presuppone gestione dei margini) o meno. I Fondi Indicizzati non offrono questa opportunità Un Basket di Titoli offre tale opportunità, ma la complessità operativa aumenta in quanto si devono prestare singolarmente molteplici titoli e non 1 solo ETF 21

22 Ottimizzazione fiscale SOCIETA DI VARI PAESI (pagamento dividendi) RITENUTA ALLA FONTE ETF ESTERO (pagamento proventi periodici) FISCALITA FONDO / SICAV RITENUTA ALLA FONTE INVESTITORE ITALIANO FISCALITA INVESTITORE 22

23 Regime Risparmio Amministrato (4) REDDITO DI CAPITALE ( NAV) REDDITO DI CAPITALE (DIVIDENDI DELL ETF) REDDITI DIVERSI ( PREZZI - NAV) ETF di diritto ITALIANO 12,50% 12,50% 12,50% ETF di diritto ESTERO ARMONIZZATI 12,50% (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI IMPOSTA) 12,50% (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI IMPOSTA) 12,50% (l intermediario applica una IMPOSTA SOSTITUTIVA) ETF di diritto ESTERO NON Propria aliquota Irpef (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI ACCONTO del 12,50%) Propria aliquota Irpef (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI ACCONTO del 12,50%) 12,50% (l intermediario applica una IMPOSTA SOSTITUTIVA) ARMONIZZATI OBBLIGO DI DICHIARAZIONE NEL MODELLO UNICO OBBLIGO DI DICHIARAZIONE NEL MODELLO UNICO 23

24 24 Cenni sulla fiscalità degli ETF

25 Ottimizzazione Fiscale Borsa Italiana ha istituito un gruppo di lavoro con ABI, Assosim, Assogestioni e le maggiori banche (2001) Quesito formale di Borsa Italiana all Agenzia delle Entrate (Ministero dell Economia e delle Finanze) (2002) Documento comune ed unanime sull interpretazione delle norme fiscali Ottenute dal Ministero 2 Risoluzioni esplicative (139/2002 e 109/2003) su fiscalità ETF Accordo con la Irish Revenue Commissioners irlandese (luglio 2002) affinché gli investitori italiani non subiscano ritenute fiscali alla fonte sugli ETF di diritto irlandese Monte Titoli ha ottenuto lo status di Recognised Clearing System Grazie agli interventi operati da Lyxor Int. e Société Générale (2003) Lyxor Int. AM ha ottimizzato la fiscalità dei propri ETF francesi per gli investitori italiani Su Borsa Italiana solo ETF armonizzati Per retail aliquota al 12,5% e nessun obbligo di dichiarazione in Modello Unico (opzione risparmio amministrato) 25

26 Cenni fiscalità ETF Borsa Italiana ha istituito un gruppo di lavoro con ABI, Assosim, Assogestioni e le maggiori banche (2001) Documento unanime su interpretazione norme fiscali Quesito formale di Borsa Italiana all Agenzia delle Entrate (Ministero dell Economia e delle Finanze) (2002) Ottenute dal Ministero 2 Risoluzioni esplicative (139/2002 e 109/2003) A livello regolamentare e fiscale gli ETF sono dei Fondi o delle Sicav (non esiste infatti l istituto giuridico dell ETF) Di seguito viene illustrata la fiscalità degli ETF relativamente a: Retail in regime di risparmio amministrato (1) (GPM; GPF; private banker ecc..) Fondi di diritto italiano 26 (1) Opzione di cui all articolo 6 del D.lgs. n. 461 del 1997

27 Regime Risparmio Amministrato (1) La negoziazione anonima su Borsa Italiana delle azioni/quote dell ETF e la loro dematerializzazione in Monte Titoli ha comportato una rivisitazione dei ruoli dell intermediario che negozia un ETF di diritto estero per conto del retail: L intermediario viene investito del ruolo di sostituto d imposta (1): sia per l applicazione della ritenuta sui redditi di capitale sia per l applicazione dell imposta sostitutiva sui redditi diversi I redditi di capitale derivanti da proventi periodici (c.d. dividendi ) dell ETF sono incassati dall intermediario tramite Monte Titoli e girati all investitore retail al netto della ritenuta d imposta del 12,50%. 27 (1) Questa posizione è stata poi avvalorata dalla Risoluzione n 139/E del 07/05/2002 dell Agenzia delle Entrate del Ministero dell Economia e delle Finanze: considerato il diverso ruolo che assume la banca corrispondente per effetto della dematerializzazione dei titoli e della quotazione delle azioni o quote degli OICR esteri, si ritiene che, in tal caso, possa essere attribuito all intermediario finale l obbligo di applicare la ritenuta di cui all articolo 10-ter, comma 1, della legge n. 77 del In caso contrario infatti ogni banca operante sul segmento MTF avrebbe dovuto inviare giornalmente alla banca corrispondente l elenco completo delle transazioni effettuate dai propri retail (tra l altro identificando singolarmente ogni investitore al fine di applicare le ritenute spettanti a ciascuno).

28 Regime Risparmio Amministrato (2) L intermediario dell investitore retail ha l onere di scindere il reddito complessivo tra reddito di capitale e reddito diverso : NON si tratta quindi di una doppia imposizione! Legenda: I NAV sono ovviamente da intendersi al lordo della fiscalità. NAV1 = NAV del giorno di acquisto NAV2 = NAV del giorno di vendita P1 = Prezzo di acquisto P2 = Prezzo di vendita REDDITO DI CAPITALE = NAV = (NAV2 - NAV1) REDDITO DIVERSO = CAPITAL GAIN/LOSS = (P2 - P1) -(NAV2 -NAV1) N.B.: Se (NAV2 - NAV1) è negativo, allora viene considerato pari a Ø (vedi Nota 1) 28 Nota 1: Cfr. circ. min. n. 165/E del 1998 paragrafo "Per la parte in cui eccedono l'apprezzamento di valore subito dalle quote, tali redditi non costituiscono redditi di capitale, ma plusvalenze in quanto trovano fonte nel maggior valore di mercato delle quote,..., qualora attraverso la partecipazione ad un OICVM di diritto estero sia conseguita una minusvalenza, tale minusvalenza, anche per la parte in cui sia riferibile,..., alla partecipazione all'oicvm devono ritenersi integralmente deducibili".

29 Regime Risparmio Amministrato (3) P1 E NAV1 NEL CASO DI ACQUISTI MULTIPLI Se la posizione del cliente retail si è formata sulla base di molteplici acquisti effettuati a prezzi differenti verrà utilizzato, come P1, la media dei prezzi di acquisto ponderati per le quantità e come NAV1 la media dei NAV dei giorni in cui sono stati effettuati gli acquisti ponderati per le quantità. TRADING INTRADAY Se un retail compra e vende un ETF nello stesso giorno il suo NAV sarà nullo (in quanto NAV1 e NAV2 sono identici) e l investitore avrà solo eventualmente un capital gain/loss. COMPENSAZIONE MINUSVALENZE / PLUSVALENZE Le plusvalenze rivenienti dalla negoziazione di un ETF si compensano con eventuali minusvalenze pregresse (tipicamente dalla negoziazione di un ETF scaturiscono in maniera preponderante redditi di capitale rispetto ai redditi diversi). Le minusvalenze rivenienti dalla negoziazione di un ETF potranno essere portate in compensazione di future eventuali plusvalenze (nei limiti temporali previsti dalla normativa). CASI PARTICOLARI DI TASSAZIONE Se NAV (positivo) > Prezzi allora si realizza un caso particolare in cui la tassazione è maggiore rispetto a quella delle azioni tradizionali: si è compensati da minusvalenze riportabili negli anni successivi e l incidenza è tipicamente non rilevante. 29

30 Regime Risparmio Amministrato (4) REDDITO DI CAPITALE ( NAV) REDDITO DI CAPITALE (DIVIDENDI DELL ETF) REDDITI DIVERSI ( PREZZI - NAV) ETF di diritto ITALIANO 12,50% 12,50% 12,50% ETF di diritto ESTERO ARMONIZZATI 12,50% (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI IMPOSTA) 12,50% (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI IMPOSTA) 12,50% (l intermediario applica una IMPOSTA SOSTITUTIVA) ETF di diritto ESTERO NON Propria aliquota Irpef (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI ACCONTO del 12,50%) Propria aliquota Irpef (l intermediario applica una RITENUTA A TITOLO DI ACCONTO del 12,50%) 12,50% (l intermediario applica una IMPOSTA SOSTITUTIVA) ARMONIZZATI OBBLIGO DI DICHIARAZIONE NEL MODELLO UNICO OBBLIGO DI DICHIARAZIONE NEL MODELLO UNICO 30

31 ETF - La fiscalità per un Fondo Italiano SE GLI ETF SONO ESTERI ARMONIZZATI PROVENTI Tutti i proventi ( NAV e dividendi) dell OICVM estero armonizzato non sono sottoposti né a ritenute né a imposte sostitutive: tutti i proventi concorrono alla formazione del risultato della gestione del fondo che subirà poi un imposta sostitutiva del 12,50% a titolo di imposta. CAPITAL GAIN Il fondo italiano è lordista: i redditi da capital gain concorrono a formare il risultato di gestione a cui verrà applicata un imposta sostitutiva del 12,50% a titolo di imposta. SE GLI ETF SONO ESTERI NON ARMONIZZATI PROVENTI Le imposte sono pagate dal fondo al momento della percezione del provento. Il soggetto incaricato del collocamento in Italia preleva una ritenuta a titolo di imposta del 12,50% sui proventi periodici e sui redditi di capitale compresi nella differenza tra il prezzo di riscatto (o vendita) ed il prezzo di sottoscrizione (o acquisto). Nel caso in cui non fosse stato nominato un soggetto incaricato allora i proventi concorrerebbero a formare il risultato di gestione a cui verrebbe applicata un imposta sostitutiva del 12,50% a titolo di imposta. CAPITAL GAIN Il fondo italiano è lordista: i redditi da capital gain concorrono a formare il risultato di gestione a cui verrà applicata un imposta sostitutiva del 12,50% a titolo di imposta. 31

32 Come riconoscere un ETF Armonizzato ETF ARMONIZZATO Nel Prospetto estero approvato dalla competente autorità regolamentare UE (gli omologhi della Banca d Italia e/o della Consob) deve essere specificato esplicitamente che lo strumento è conforme alla direttiva comunitaria UCITS. SEMPLIFICANDO, SE NON SI HA LA POSSIBILITA DI ACCEDERE AL PROSPETTO: ETF quotati su Borsa Italiana: Tutti armonizzati ETF quotati su Borse UE: Possono essere armonizzati o non armonizzati ETF quotati su Borse Extra-UE (es. USA): Tutti non armonizzati CONSEGUENZA: CLONI EUROPEI ARMONIZZATI DI ETF DI DIRITTO U.S.A. (S&P500; Nasdaq 100; D.J. Industrial Average; NASDAQ-100) 32

33 Criticità risolta: la Ritenuta alla Fonte L eventuale Ritenuta alla Fonte nel paese di incorporazione dell ETF grava tipicamente sui dividendi pagati dall ETF e, a seconda dei trattati bilaterali con l Italia, può rappresentare una criticità. Ad esempio: Impossibilità di rimborso della ritenuta Rimborso solo parziale della ritenuta Tempi e costi amministrativi per il rimborso totale/parziale della ritenuta IL PROBLEMA NON SUSSISTE PER GLI ETF DI BORSA ITALIANA ETF FRANCESI di Lyxor (SocGen) E stata individuata una soluzione contabile / amministrativa (2003) che consente di evitare la ritenuta alla fonte. 33

34 34 Contatti

35 Contatti Société Générale (Milano) Listed Products Desk Marcello CHELLI ; tel ; marcello.chelli@sgcib.com Alexandre VECCHIO ; tel ; alexandre.vecchio@sgcib.com Costanza MANNOCCHI ; tel ; costanza.mannocchi@sgcib.com 35