L innovazione nella pubblica amministrazione: teoria e prassi Roma Tor Vergata 15 luglio 2005

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1 L innovazione nella pubblica amministrazione: teoria e prassi Roma Tor Vergata 15 luglio 2005 La demutualizzazione dei mercati mobiliari come spinta all innovazione nel governo pubblico delle borse valori GIANNI NICOLINI UNIVERSITÀ DI ROMA TOR VERGATA 1 ABSTRACT L evoluzione dei mercati mobiliari all interno dei sistemi finanziari ha profondamente modificato il ruolo dello Stato nella gestione delle borse valori. L esperienza italiana del recente passato ha visto le borse valori sottoposte ad un controllo pubblico diretto con la conseguente adozione di logiche e comportamenti tipici della pubblica amministrazione. L intervento diretto dello Stato nella gestione dei mercati trovava giustificazione fra l altro nella necessità di tutelare il pubblico risparmio. Questa impostazione, tipica dei Paesi dell Europa continentale, ha subito profondi cambiamenti a seguito del processo di demutualizzazione che ha interessato le principali piazze finanziarie europee. Il lavoro si propone di identificare le tappe fondamentali del cambiamento nella governance delle borse valori europee, con particolare attenzione al mercato italiano, al fine di valutare le conseguenze che, nella gestione delle borse valori, seguono la sostituzione dello Stato con soggetti privati. 1 Dott. Gianni Nicolini Sede di appartenenza: Università di Roma Tor Vergata Dipartimento Sefemeq Qualifica: Dottore di ricerca in Banca e Finanza Settore disciplinare di appartenenza: SECS/P11 Economia degli intermediari finanziari

2 Introduzione La demutualizzazione dei mercati mobiliari come spinta all innovazione nel governo pubblico delle borse valori GIANNI NICOLINI UNIVERSITÀ DI ROMA TOR VERGATA 2 La recente evoluzione del mercato mobiliare europeo ha portato profondi cambiamenti anche nella governance del mercato mobiliare italiano. La demutualizzazione, determinando il trasferimento del controllo dei mercati di borsa da soggetti pubblici a soggetti privati, ha costituito il principale impulso al cambiamento. Il passaggio delle borse valori da una gestione pubblica ad una gestione privata offre diversi spunti di riflessione sul ruolo della pubblica amministrazione nell ambito dell economia di un paese. Considerazioni di carattere teorico, circa la convenienza ad una gestione privata delle borse, e l osservazione di dati empirici, sulle performance dei mercati demutualizzati, fanno della demutualizzazione dei mercati mobiliari un esempio di come, in settori che non richiedono un intervento diretto da parte dello stato, sia possibile procedere ad un trasferimento di competenze dalla pubblica amministrazione a soggetti privati. Il lavoro ricostruisce le tappe fondamentali dell evoluzione recente dei mercati mobiliari europei, con particolare riferimento al mercato italiano, al fine di valutare le conseguenze che, nella gestione delle borse valori, seguono la sostituzione dello Stato con soggetti privati. La demutualizzazione dei mercati di borsa è interpretata quindi come una forma di privatizzazione che ha anticipato il più ampio processo di privatizzazione in atto nel nostro Paese e che sta coinvolgendo direttamente la Pubblica Amministrazione. 1. L approccio mutualistico e l approccio continentale nella market view della gestione delle borse valori Gli approcci che hanno storicamente caratterizzato la gestione delle borse valori sono due: l approccio mutualistico e l approccio continentale. Il primo è tipico dei mercati anglosassoni, mentre il secondo ha caratterizzato i mercati dell Europa continentale 3. Nell approccio mutualistico si evidenzia l aspetto relazionale degli scambi. Ciò che è messo in risalto dell attività di borsa è l incontro tra intermediari finanziari che immettono sul mercato proposte di negoziazione in acquisto ed in vendita. La borsa è vista come una cooperativa di intermediari, una forma di aggregazione tra privati la cui 2 Dott. Gianni Nicolini Sede di appartenenza: Università di Roma Tor Vergata Dipartimento Sefemeq Qualifica: Dottore di ricerca in Banca e Finanza Settore disciplinare di appartenenza: SECS/P11 Economia degli intermediari finanziari 3 Per approfondimenti si veda Di Noia (1998) 1

3 natura mutualistica è confermata dalla restrizione degli accessi, che sono riservati agli intermediari soci della borsa stessa. I requisiti di ammissione sono definiti sulla base di criteri di affidabilità, solvibilità e professionalità del nuovo intermediario e allo scopo di tutelare gli altri soci del mercato. La borsa valori costituisce quindi l espressione di una forma di aggregazione tra privati che, in quanto tale, non richiede un intervento pubblico diretto. Le regole di ammissione, comportamento ed esclusione degli intermediari sono definite dagli intermediari stessi, che operano quindi in regime di autoregolamentazione. Nell approccio anglosassone, lo stato si relaziona con il mercato esclusivamente per fini di vigilanza. Definito il quadro normativo di riferimento, non c è quindi un intervento diretto nella gestione del mercato 4. L approccio continentale si basa su presupposti differenti. Ciò su cui si pone attenzione è la funzione allocativa del mercato mobiliare. Si sottolinea in particolare come l attività di scambio di valori mobiliari coinvolga direttamente il pubblico risparmio. Il riconoscimento del risparmio come bene da tutelare è ritenuto sufficiente per giustificare la presenza diretta dello Stato nella gestione dei mercati mobiliari. La borsa è quindi un organismo statale gestito secondo le logiche e le finalità tipiche della pubblica amministrazione. La gestione del mercato è volta ad assicurare il regolare svolgimento delle negoziazioni ed il mantenimento di un adeguato livello di trasparenza, al fine di tutelare gli investitori coinvolti nelle negoziazioni. L ingresso nel mercato degli operatori autorizzati viene anch esso gestito secondo logiche tipiche della pubblica amministrazione. La qualifica di agente di cambio, ad esempio, si ottiene mediante concorso pubblico a numero chiuso. La natura pubblica della gestione del mercato è inoltre riscontrabile nel monopolio sulle attività di trading, riconosciuto alla borsa grazie all obbligo di concentrazione degli scambi. Se infatti ogni negoziazione su valori mobiliari deve aver luogo all interno del mercato di borsa, si afferma di fatto un gestione monopolistica degli scambi. Nell approccio continentale la borsa è considerata un soggetto distinto dagli intermediari autorizzati e ad essa è riservato un ruolo gerarchicamente superiore rispetto agli operatori del mercato. L approccio continentale e l approccio mutualistico definiscono quella che in letteratura è indicata come la market view della exchange industry. In entrambi gli approcci si riconosce una funzione pubblica al mercato che, nell approccio mutualistico, trova inquadramento come modalità di aggregazione tra privati cittadini, mentre nell approccio continentale dà luogo ad un area di presidio statale nell economia. 2. La firm view e la demutualizzazione dei mercati Nella seconda metà degli anni novanta l exchange industry europea ha subito diversi cambiamenti che hanno interessato il modo stesso di intendere l attività di borsa. La 4 Per approfondimenti si veda Hart -Moore (2000) 2

4 contrapposizione dell approccio mutualistico e dell approccio continentale, tipica della market view dell exchange industry, è venuta meno con l affermazione di un nuovo concetto di borsa ed una nuova visione del mercato mobiliare, nota come firm view. Con la firm view si pone in risalto la natura imprenditoriale dell attività di borsa. Tramite la borsa, dei soggetti (intermediari e investitori) ottengono infatti un servizio di trading che consente loro di ridurre i costi di ricerca della controparte. Oltre al servizio di trading, la borsa è inoltre in grado di offrire un servizio di listing ed un servizio di price-discovery. Il price-discovery è un servizio concettualmente distinto dal trading, anche se ad esso strettamente collegato. Sia gli emittenti che gli investitori ottengono dal mercato, grazie alla diffusione delle informazioni sulle quotazioni, un attività di monitoraggio sul valore del titolo (servizio di valutazione) non disponibile per beni privi di un mercato regolamentato. L informazione contenuta dai prezzi di borsa crea quindi valore anche per quei soggetti non intenzionati a porre in essere una negoziazione. L attività di quotazione (listing) è un terzo servizio, distinto dai precedenti, in quanto, per gli emittenti, la quotazione non è esclusivamente un requisito per accedere alla fase di negoziazione. Essi ottengono dal listing un servizio apprezzabile a prescindere dall interesse concreto verso il trading. Grazie alla quotazione gli emittenti acquisiscono infatti maggiore visibilità sul mercato e una certificazione circa lo stato di salute dell impresa. Dato che il listing è posto logicamente a monte del servizio di trading (condizione necessaria affinché un titolo venga scambiato è che questo sia quotato sul mercato), i servizi di borsa trovano una sequenza logica che vede il listing alimentare il trading, dalla cui osservazione si ottiene il price discovery 5. In questa nuova prospettiva la borsa diventa un impresa di servizi che si rivolge agli intermediari del mercato mobiliare. La natura imprenditoriale dell attività di gestione del mercato rende inadeguati sia i modelli mutualistici, sia i modelli a controllo pubblico. La natura imprenditoriale dell attività di borsa implica una logica di gestione orientata al profitto che mal si concilia con il carattere cooperativo dei modelli mutualistici anglosassoni. Anche il modello a controllo pubblico contrasta con lo svolgimento di un attività di impresa da parte dello Stato. L adozione della firm-view della exchange industry ha dato vita ad un processo di cambiamento noto come demutualizzazione dei mercati 6. L espressione demutualizzazione richiama l abbandono della natura mutualistica del mercato. Tale espressione è utilizzata anche per i mercati a controllo pubblico, nonostante per questi la natura del cambiamento non riguardi forme mutualistiche ma l abbandono di soluzioni di diritto pubblico a favore di forme societarie proprie del diritto privato. Il fenomeno della demutualizzazione indica quindi qualsiasi 5 Per approfondimenti si veda Galper (2000) 6 Per approfondimenti si veda Iosco Technical Committee (2001) 3

5 trasformazione che conduce una borsa ad assumere la forma di società a scopo di lucro basata sul controllo azionario. L orientamento al profitto, implicito nella forma societaria, ha condizionato le logiche di gestione, che, nel caso dei mercati a controllo pubblico, hanno affiancato gli obiettivi della stabilità del sistema e della tutela del risparmio con obiettivi di efficienza della gestione e di concorrenza del sistema. La conseguenza più evidente della demutualizzazione dei mercati è la privatizzazione delle borse valori. Il rapporto tra demutualizzazione e privatizzazione dei mercati merita un approfondimento. Come evidenziato in diversi contributi, un mercato demutualizzato non è necessariamente privatizzato. Un mercato a controllo pubblico può essere trasformato in una società per azioni ma, al cambiamento della forma sociale, può non seguire né un trasferimento del controllo, che rimane governativo, né un cambiamento nelle logiche di gestione, che rimangono quelle della pubblica amministrazione. Pur in presenza di una demutualizzazione non si può quindi parlare di un effettiva privatizzazione del mercato. Per cercare di riconciliare i due concetti si è anche affermato 7 che la demutualizzazione può essere interpretata come una forma ibrida di privatizzazione, destinata a rimanere tale fino a quando le azioni della società-mercato rimangono di proprietà dello stato. Posizioni più nette 8 ritengono che nel definire il concetto di demutualizzazione l enfasi non dovrebbe cadere sulla natura for profit della borsa, quanto piuttosto sulla separazione tra il controllo della borsa (ownership) e l utilizzo della stessa (membership). In quest ottica la trasformazione di una borsa in società per azioni costituisce una condizione necessaria, ma non sufficiente, per la demutualizzazione. Per definire un mercato demutualizzato deve esserci la possibilità da parte di soggetti estranei all attività di intermediazione di borsa (non-member) di acquistare liberamente il controllo della exchange. 3. Le conseguenze della demutualizzazione dei mercati di borsa Il principale cambiamento subito dai mercati mobiliari a seguito della demutualizzazione è l orientamento verso fini di lucro. Nei mercati cooperativi anglosassoni la borsa rappresenta la macrostruttura che consente agli intermediari di negoziare in valori mobiliari. La natura cooperativa del mercato tende a minimizzare il costo di utilizzo per i singoli operatori, le cui fee sono definite in una logica di contribuzione ai costi e non sono percepite come risultato di un vero processo di pricing. L adozione di una logica basata sul profitto rende la borsa un soggetto distinto dagli intermediari che, in quanto tale, segue logiche diverse dalla ripartizione dei costi 9. 7 Lannoo (2000) 8 Galper (2000) e Steil (2002) 9 Steil (2002) 4

6 Per i mercati ad amministrazione pubblica, i criteri di gestione, essendo lontani da una logica puramente imprenditoriale, sono distanti anche da logiche di profitto. Il riconoscimento della natura imprenditoriale all attività di borsa fa venir meno la natura monopolistica del mercato. In seguito alla demutualizzazione si afferma la separazione del concetto di mercato mobiliare (market) dal concetto di borsa valori (exchange). Se l attività di borsa ha natura imprenditoriale e viene svolta da una società privata, non si può negare la possibilità che, all interno di uno stesso mercato (market), possano operare diverse società di gestione (exchange). Mentre quindi nella marketview la struttura del mercato coincide necessariamente con una singola borsa, nella firm-view il mercato può essere ripartito tra diverse borse. Una terza conseguenza della demutualizzazione è la possibilità che si affermino realtà internazionali attive su due o più mercati nazionali. Se le borse valori sono delle società per azioni, i vantaggi legati all integrazione (economie di scala, diversificazione geografica del business, maggiore visibilità nel mercato, ecc.) incentivano la nascita di progetti di fusione. Il risultato è la presenza di un soggetto che gestisce contemporaneamente due o più mercati nazionali. Nel caso del mercato europeo l eventualità di exchange pan-europee solleva alcuni problemi di vigilanza. Il principio dell home country control e del mutuo riconoscimento affida ai paesi di origine la vigilanza sugli intermediari finanziari. Se, a seguito di un progetto di fusione, due o più mercati danno vita ad un unico soggetto, il paese nel quale il nuovo mercato richiede l autorizzazione avrà il compito di vigilare anche sui mercati dei paesi che, avendo perso la propria exchange di riferimento, si trovano nell impossibilità di esercitare la propria funzione di vigilanza. La demutualizzazione può avere quindi conseguenze strutturali notevoli, soprattutto per i paesi che, come l Italia, provengono da un approccio continentale. Per essi infatti il ruolo dello stato nella gestione del mercato cambia radicalmente. Da una gestione diretta del mercato, lo stato assume un ruolo di vigilanza su un attività di gestione affidata ad una exchange privata la quale, in caso di integrazione, può escludere lo stato anche dall attività di controllo. Da un punto di vista economico bisogna sottolineare peraltro che la demutualizzazione dei mercati aumenta notevolmente il livello di concorrenza tra le exchange del mercato, stimolandone un miglioramento nel livello di efficienza. Da questa prospettiva il passaggio da una gestione pubblica del mercato ad una gestione privata rappresenta quindi un fenomeno auspicabile. La demutualizzazione del mercato, rappresentando un esempio di privatizzazione di un servizio pubblico, dimostra come il trasferimento dal pubblico al privato rappresenti, ove possibile, un opportunità di miglioramento del servizio. Dato che la pubblica amministrazione si trova spesso ad erogare servizi in condizioni di monopolio (si pensi alla gestione dei beni demaniali, all amministrazione del patrimonio storico-artistico, alla gestione delle vie di comunicazione, ecc.) il caso della demutualizzazione dei mercati mobiliari può costituire un esperienza in base alla quale rivedere la convenienza 5

7 dell intervento diretto da parte dello stato nella gestione di alcuni aspetti dell economia suscettibili di privatizzazione. 4. La demutualizzazione come spinta all innovazione del governo pubblico dei mercati mobiliari europei Il processo di demutualizzazione del mercato mobiliare europeo è ormai concluso. Praticamente tutti i mercati mobiliari nazionali operano secondo un modello di borsa privata basato sul controllo azionario. Exchange Anno di demutualizzazione Stockholmbörsen 1993 HEX The Helsinki Exchange 1995 SWX The Swiss Exchange CSE Copenhagen Stock Exchange 1996 Borsa Italiana Spa 1997 Euronext Brussels 1997 Euronext Amsterdam 1997 Eurex ASE Athens Stock Exchange 1999 Euronext Lisboa Euronext Paris 2000 LSE The London Stock Exchange 2000 FWB Frankfurt Börse (Deutsche Börse) 2001 Oslo Børs 2001 BSE The Budapest Stock Exchange 2002 BMEX Tabella 1 : demutualizzazione dei mercati europei. Fonte: elaborazione dell autore su dati World Federation of Exchanges La demutualizzazione ha rappresentato una forte spinta innovativa per diversi mercati. Per i mercati che hanno sperimentato una gestione pubblica, i cambiamenti direttamente riconducibili alla demutualizzazione sono (1) la nascita di nuove exchange, (2) l avvio di processi di integrazione tra i mercati, (3) il self-listing, (4) la specializzazione nel processo produttivo di borsa e (5) l incremento dell utilizzo della tecnologia. La possibilità di creare nuove exchange in concorrenza con la borsa ufficiale ha visto nascere nuove realtà nella exchange industry. In Italia, l ottenimento da parte di TLX 10 La SWX The Swiss Exchange è nata nel 1995 direttamente sotto forma privata dalla fusione delle borse di Basilea, Ginevra e Zurigo. 11 Eurex è nato nel 1998 direttamente sotto forma privata. 12 Euronext Lisboa è nata dalla fusione tra la Lisbon Stock Exchange e la Porto Derivatives Exchange Association. 13 La BMEX è nata nel 2002 direttamente sotto forma privata. Essa raggruppa la Bolsa de Madrid, la Bolsa de Barcelona, la Bolsa de Bilbao e la Bolsa de Valencia. 6

8 della qualifica di mercato ufficiale ha, almeno formalmente, privato Borsa italiana del monopolio delle negoziazioni di borsa. Nello stesso tempo, grazie alla demutualizzazione, sono nati diversi sistemi di scambi organizzati (SSO), ovvero strutture predisposte per la negoziazione di valori mobiliari dedicate agli scambi tra operatori professionali. Definiti anche come ECN 14 electronic comunication network o ATS alternative trading system questi nuovi soggetti hanno contribuito ad aumentare il livello di competizione del mercato, stimolandone la concorrenza. Sono esempi di ECN del mercato europeo Nasdaq Europe, Instinet, E-crossnet, Jiway e Tradepoint 15. Condizione necessaria per avviare un processo di integrazione tra due o più exchange è la volontà di estendere la propria operatività oltre il mercato domestico. Dato che questa finalità esula dagli obiettivi di un mercato a controllo pubblico, alla demutualizzazione va attribuito il merito di aver favorito il processo di integrazione europeo della exchange industry 16. Il mantenimento del controllo pubblico avrebbe probabilmente impedito nel 2002 alle borse di Parigi, Amsterdam e Bruxelles di avviare il progetto Euronext che ad oggi coinvolge anche il mercato portoghese ed il London interbank financial future exchange (Liffe). Allo stesso modo il mercato transnazionale svizzero-tedesco Eurex non sarebbe stato avviato in assenza di demutualizzazione ed il progetto OMX, che raggruppa tutte le borse del nord Europa, avrebbe avuto anch esso notevoli difficoltà 17. Un terzo fenomeno, che vede nella demutualizzazione dei mercati un requisito indispensabile, è il self-listing. Una exchange pratica self-listing quando decide di quotare se stessa (le proprie azioni) sul proprio mercato. Il self-listing consente l ingresso nel capitale della exchange a singoli investitori che, non operando in conflitto di interesse come può accadere agli intermediari autorizzati (member), ottimizzano le prestazioni del mercato e ne incrementano il livello competitivo 18. Il primo mercato in Europa a praticare self-listing è stata la Stockholmbörsen nella prima metà degli anni 90. Attualmente quotano le proprie azioni sul proprio mercato anche il mercato tedesco (Deutsche Börse), il mercato inglese (LSE) ed il mercato paneuropeo Euronext. L affermazione della natura imprenditoriale del processo produttivo di borsa ha reso possibile la nascita di operatori specializzati in una o più attività della exchange industry 19. Si distinguono quindi operatori specializzati nella fase di listing e trading, da operatori specializzati nelle attività di clearing e settlement. Clearstream, Euroclear, LCH.Clearnet sono esempi di operatori specializzati nel post-trading, mentre il mercato inglese è un esempio di come si possa affidare l attività di quotazione (listing) all autorità di vigilanza (FSA Financial Service Authority) e consentire il trading ad una pluralità di soggetti (LSE London Stock exchange Virt-X, ecc.). La 14 Per approfondimenti si vedano Cybo-Ottone-Di Noia-Murgia (2000) e Conrad-Johnson-Wahal (2002) 15 L esperienza degli ECN in Europa, pur contribuendo a stimolare la competizione nell offerta di servizi di trading, ha visto diverse realtà cessare la propria attività, ed altre, come nel caso di Tradepoint, chiedere ed ottenere l autorizzazione ad operare come mercato ufficiale. 16 Si veda Alemanni (2001 e 2003) 17 Per approfondimenti sui progetti di integrazione del mercato mobiliare europeo si veda Nicolini (2004) 18 Di Noia (1998) 19 Nicolini (2004) 7

9 specializzazione funzionale costituisce un elemento di crescita nell ambito di qualsiasi processo produttivo e come tale va interpretata positivamente anche nella exchange industry. La demutualizzazione, accentuando il grado di concorrenza tra le exchange, ha stimolato l incremento nell utilizzo della tecnologia. Il passaggio verso forme di mercato electronic based ha innovato profondamente la struttura e l operatività dei mercati mobiliari. L adozione di sistemi automatizzati per le negoziazioni ha reso possibile il passaggio dai meccanismi di asta a chiamata ai meccanismi di asta continua 20. Nei primi, le negoziazioni su diversi strumenti vengono gestite in modo seriale e la singola giornata di borsa è ripartita in una sequenza omogenea di intervalli temporali. In ogni intervallo, si raccolgono le proposte di negoziazione in acquisto ed in vendita sul singolo titolo. Al termine dell intervallo, tramite un meccanismo ad asta competitiva, viene calcolato il prezzo di mercato in base al quale vengono conclusi tutti i contratti della giornata sul titolo medesimo. Si passa quindi alla trattazione di un altro titolo, seguendo lo stesso iter, fino al termine della giornata, quando tutti i titoli quotati sono stati oggetto di negoziazione. In una gestione parallela (o ad asta continua) ogni titolo è oggetto di negoziazione durante l intero arco della giornata. La gestione parallela è attivabile solo attraverso un sistema automatizzato degli scambi che consente l abbinamento immediato delle proposte in acquisto con le proposte in vendita. In un mercato a gestione parallela la finestra temporale nella quale gli investitori possono negoziare il singolo strumento coincide con l intera giornata di borsa, mentre in una gestione seriale la parcellizzazione di ogni seduta consente la negoziazione in un intervallo temporale che è, a parità di tempo, tanto più stretto quanto maggiore è il numero di strumenti negoziati. Una gestione parallela, consentendo di negoziare titoli in un arco temporale più ampio mette gli investitori in condizione di sfruttare al meglio le informazioni price sensitive e di beneficiare di un servizio di price discovery continuo. Migliorando nel complesso l efficienza della borsa valori, un incremento della tecnologia è quindi da accogliere con favore 21. Nel complesso, la demutualizzazione ha rappresentato un elemento concreto di innovazione nella gestione delle borse valori. Le opportunità di cambiamento offerte dalla demutualizzazione sono infatti state colte da pressoché tutti i mercati europei. 20 BIS Bank of International Settlement (2001), Domowitz (1998 e 2002) 21 Hasan-Malkamaki-Schmiedel (2002) e Hasan-Schmiedel (2003) 8

10 5. Il mercato mobiliare italiano dopo la demutualizzazione: il caso di Borsa italiana Borsa Italiana Spa opera come società per azioni a controllo privato dal Al fine di verificare gli incrementi di efficienza dovuti alla demutualizzazione è utile analizzare l andamento di alcuni indicatori economici e finanziari della borsa italiana, prima e dopo tale data. Un primo dato interessante è l evoluzione degli scambi di azioni, al quale si può abbinare il dato sulla turnover velocity. Figura 1: evoluzione degli scambi di azioni su Borsa Italiana Fonte: sito Borsa Italiana Il controvalore in euro degli scambi nel periodo mostra come l incremento nel periodo successivo alla demutualizzazione sia stato netto e duraturo. Se è azzardato indicare nella demutualizzazione la causa unica e diretta del cambiamento, si può però affermare che la demutualizzazione ha reso possibili i cambiamenti strutturali e organizzativi che hanno contribuito a migliorare le performance del mercato. Molto rilevante è anche il dato sulla turnover velocity, data dal rapporto tra il controvalore degli scambi effettuati in un determinato periodo e la capitalizzazione di borsa. Anche in questo caso il trend è nettamente crescente: dal 40% del 1996 si è infatti arrivati al 140% del Il forte cambiamento del post-demutualizzazione è riscontrabile anche nell evoluzione dei ricavi di Borsa Italiana. 9

11 Figura 2: evoluzione dei ricavi di Borsa Italiana Fonte: sito Borsa Italiana Oltre al dato complessivo, che vede i ricavi nel periodo più che raddoppiati, è interessante osservarne la composizione. I ricavi per il trading hanno risentito dell andamento negativo del mercato degli ultimi anni. La diversificazione del business, che ha portato Borsa italiana ad operare anche nelle altre fasi della catena del valore, ha consentito però alla exchange italiana di non essere penalizzata nei risultati complessivi. Particolare attenzione merita la voce sui servizi e sui prodotti informativi. La natura imprenditoriale della gestione ha incentivato Borsa Italiana ad interessarsi alla commercializzazione dei dati di borsa che, in un ottica di gestione pubblica, venivano invece considerate informazioni di pubblico dominio e, in quanto tali, liberamente accessibili. 10

12 Figura 3: ricavi da servizi informativi di Borsa Italiana Fonte: sito Borsa Italiana Il dato dei proventi da servizi informativi mostra un sostanziale l incremento dei ricavi di Borsa Italiana e conferma la forte crescita nel periodo post-demutualizzazione. L accostamento dei dati sui ricavi con i dati sul numero delle società quotate porta ad alcune considerazioni circa l efficienza della gestione del mercato. Figura 4: evoluzione delle società quotate sui mercati di di Borsa Italiana Fonte: sito Borsa Italiana Un incremento dei volumi di negoziazione ed in generale dei ricavi può essere la conseguenza di un incremento nel numero dei titoli negoziabili. La disponibilità di un maggior numero di strumenti finanziari facilita, a parità di fattori, un incremento nel numero e nei volumi delle transazioni. 11

13 Il trend orizzontale del numero di società quotate smentisce l ipotesi che l incremento dei ricavi sia da attribuire ad un aumento dei titoli a disposizione. Il trend positivo di risultati per Borsa Italiana è quindi il risultato ad una gestione più efficace del mercato. Il forte cambiamento portato dalla demutualizzazione emerge in modo netto anche dai dati sull IDEM: il mercato italiano dei derivati. Figura 5: open interest ed evoluzione degli scambi sull IDEM Fonte: sito Borsa Italiana I dati sull open interest mostrano tendenze chiare. Dal 1998 al 1999 l open interest, ovvero il numero di posizioni aperte sul mercato, si è quintuplicato. I dati sul numero dei contratti conclusi mostra poi come lo sviluppo del mercato sia dovuto alla diversificazione dell offerta, che ha visto Borsa Italiana lanciare nuove tipologie di derivati. L andamento del mercato nel periodo di gestione (privata) di Borsa Italiana Spa mostra quindi come, nel complesso, il trasferimento del controllo ad un gestore privato abbia migliorato la performance del mercato e ne abbia incrementato l utilizzo da parte degli investitori. Conclusioni Il processo di demutualizzazione, che ha sottratto il controllo delle borse valori al controllo diretto da parte dello stato per affidarle a società di gestione private, è un esempio di come alcune attività affidate alla pubblica amministrazione possano essere convenientemente oggetto di privatizzazione. A presentare il caso dei mercati mobiliari come un esempio positivo di privatizzazione ci sono diverse considerazioni. Il riconoscimento della natura imprenditoriale dell attività di borsa consente la presenza all interno dello stesso mercato di diverse 12

14 exchange. Aumentando il livello della concorrenza migliora anche la performance del mercato nel suo complesso. La gestione di singoli mercati da parte di società di diritto privato rende possibile processi di integrazione tra diversi paesi e la creazione di mercati pan-europei. Grazie alla demutualizzazione è quindi agevolato il processo di integrazione europea. La possibilità che alcune exchange procedano all autoquotazione dei propri titoli (selflisting) separa il controllo del mercato (ownership) dall utilizzo dello stesso (membership) facendo chiarezza sulla struttura del controllo del mercato e rendendo più leggibili i rapporti tra i vari stakeholders. La demutualizzazione ha notevolmente incentivato la specializzazione del processo produttivo di borsa. La gestione da parte di soggetti differenti delle singole fasi della catena del valore (listing, trading, clearing, settlement e custody), aumentando il livello di specializzazione degli operatori, migliora nel complesso la qualità del mercato. Analizzando i risultati della gestione del mercato italiano, attraverso l analisi di alcuni indicatori dei mercati gestiti da Borsa Italiana Spa, il giudizio positivo sulla demutualizzazione dei mercati viene confermato. Confrontando i dati precedenti il 1998 con quelli degli anni successivi, si nota come sia avvenuto uno sviluppo del mercato, testimoniato dall incremento dei volumi e della turnover velocity, nonché una diversificazione del business da parte della società di gestione del mercato. Il trend nettamente positivo e crescente dei ricavi derivanti dalla gestione della borsa è un ulteriore indicatore dell incremento della performance da attribuire alla gestione privata del mercato. Il processo di cambiamento che ha interessato i mercati mobiliari e che ne ha definito la privatizzazione si pone quindi, sia sotto il profilo teorico, sia sotto il profilo empirico, come un caso di successo da prendere in considerazione nel definire le ipotesi di innovazione nell ambito della pubblica amministrazione. 13

15 Bibliografia Alemanni B., L integrazione dei mercati finanziari nell era dell Euro, Università commerciale Luigi Bocconi Newfin, Newfin working paper, 2003 Ale manni B., La concorrenza nella exchange industry in Basile I. (coordinato da), Nuove frontiere dei mercati finanziari e della securities industry, Bancaria editrice, Roma, 2001 Alemanni B., Riorganizzazione dei mercati di capitali, impatto sugli intermediari e implicazioni sull attività di vigilanza Università commerciale Luigi Bocconi Newfin, Milano, 2001 BIS Committee on the global financial system, The implications of electronic trading in financial markets, Bank of International Settelement (BIS), 2001 Claessens S., Klingebiel D., Schmukler L, The future of stock exchanges in emerging economies: evolution and prospects, Brooking-Wharton papers on financial services, Coffee J.C., Competition among securities markets:path depentent perspective, Columbia University Columbia Law School The Center for Law and Economic Studies, 2002 Conrad J., Johnson K.M., Wahal S., Institutional trading and alternative trading systems, University of North Carolina, 2002 Cybo-Ottone A., Di Noia C., Murgia M., Recent development in the structure of securities markets, in Brooking-Wharton papers on financial services 2000, 2000 Da Rin M., Mercato unico delle azioni? Ci vorrà ancora tempo, Università di Torino, Torino, Demarchi M., Foucault T., Equity trading systems in Europe A survey of recent changes, SBF- Bourse de Paris, 1998 Di Noia C., Customer-controlled firms: the case of stock-exchange, Department od Economics, University of Pennsylvania, and Divisione studi economici, Commissione nazionale per le socieàt e la borsa (CONSOB), 1998 Domowitz I., Automation and the structure of the trading services industry, 2002 Domowitz I., Lee R., The legal basis for stock exchanges: the classification and regulation of automated trading systems, Pensylvania State University Oxford finance group, 1998 FESE Federation of European Securities Exchanges European securities exchanges statistics February 2004, febbraio 2004 FIBV (World Federation of Exchanges), The significance of the Exchange industry, 2003 Filippa L., Franzoni A., Capitalizzazione di borsa, settori istituzionali e portafoglio retail: analisi dell evoluzione recente, BIT Notes N 2, Milano, 2001 Galper J., Value chain control in financial markets: stock exchanges and central securities depositories, International federation of stock exchanges (IFSE-FIBV), aprile 2000 Halling M., Pagano M., Randl O., Zechner J., Where is the market? Evidence from cross-listing, University of Vienna CEPR, novembre Hart O., Moore J., The Governance of Exchagnes, Members Cooperative versus Outside ownership, Oxford Review of Econ. Policy, 1996, e Pirrong C., A theory of financial exchange organization, University of Chicago, The Journal of Law and Economics, vol.43 n.2, ottobre 2000 Hasan I., Malkamaki M., Schmiedel H., Technology, automation, and productivity of stock exchanges: international evidence, Bank of Finland discussion paper, 2002 Hasan I., Schmiedel H., Do networks in the stock exchange industry pay off? European evidence, Bank of Finland discussion paper, 2003 Hertig G., Lee R., Four predictions about the future of EU securities regulation, Oxford finance group Swiss institute of technology, 2003 IOSCO Technical committee, Discussion paper on stock exchange demutualization, IOSCO International organization of securitiees commissions, 2001 Lannoo K., Uptading EU securities market regulation, CEPS - Center for European Policy Studies, 2000 Lee R., The future of securities exchanges, The Wharton financial institution center University of Pennsylvania, 2002 Lee R., The future of stock exchange in european union accessions countries, Oxfort finance group, 2003 Lucarelli C., Gli accordi internazionali fra mercati, in Basile I. (coordinato da), Nuove frontiere dei mercati finanziari e della securities industry, Newfin Bancaria editrice, Roma,

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