Tante azioni value da riscoprire

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Il Giappone un anno dopo Grande ripresa dopo Fukushima, ma non mancano i problemi Aberdeen Asset Management «Più Asia nei portafogli in alternativa ai titoli di stato» Alla ricerca del valore Tante azioni value da riscoprire CON LA COLLABORAZIONE DI n.10l A RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 3 - Aprile 2012

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3 domande a: GIAMPAOLO TRASI,PRESIDENTE DI EFFAS (FEDERAZIONE EUROPEA DEGLI ANALISTI DELLE SOCIETÀ FINANZIARIE) In un mercato così perturbato, ha un senso che gli investitori istituzionali, che per definizione devono avere un basso livello di rischio, lo aumentino investendo sui mercati equity? «Ci sono numerose categorie di investitori istituzionali, non tutti necessariamente caratterizzati da un basso grado di rischio. Limitando il ragionamento alla categoria dei fondi di investimento cosiddetti long-only, il livello di esposizione al rischio azionario riflette in primo luogo l asset allocation di base, che determina le caratteristiche strutturali del portafoglio, e, in secondo luogo, le scelte di tipo tattico, per riflettere le mutevoli condizioni del mercato. Anche nel contesto attuale, caratterizzato da elevata incertezza e volatilità, è possibile individuare opportunità di investimento, da cogliere in chiave tattica, incrementando anche temporaneamente l esposizione azionaria e, di conseguenza, il rischio complessivo di portafoglio». Hanno ancora un valore i rating sui titoli governativi dopo gli ultimi downgrade? Come analisti finanziari quanto ne tenete conto? «Gli analisti finanziari, nel valutare una società, devono tenere conto di ogni elemento che abbia un impatto, diretto o indiretto, sulla valutazione. Il rischio sovrano del paese nel quale è basata la società da valutare, o nel quale essa svolge la parte principale della sua attività, è sicuramente un elemento che l analista considera. Si tenga conto del fatto che un elevato rischio-paese, di cui il rating del debito sovrano è un indice segnaletico, si riflette sul premio al rischio da applicare nella valutazione dell emittente e, quindi, può determinare uno sconto aggiuntivo nella valutazione». Recentemente in campo obbligazionario voi avete messo a punto il Minimum standards for bond communication: di che cosa si tratta? Quale interesse può avere per gli investitori istituzionali? «Il Minimum standards for bond communication è il nuovo standard promosso da Effas allo scopo di disciplinare la comunicazione societaria in materia di emissioni corporate ed è rivolto agli analisti che operano nel settore obbligazionario e in quello del credito. La sua elaborazione riflette diverse considerazioni: in primo luogo, il fatto che l attenzione dei mercati finanziari verso il tema dell indebitamento societario e delle emissioni obbligazionarie è particolarmente cresciuta negli ultimi anni; in secondo luogo, è aumentato da diversi anni a questa parte il numero degli analisti finanziari dedicati all analisi del debito degli emittenti corporate e financial; d altro canto, la comunicazione societaria sul lato del debito è ancora relativamente poco strutturata, a differenza di quanto avviene sul versante equity, e non vi sono standard consolidati di mercato cui fare riferimento e che soprattutto siano espressione delle esigenze di investitori e analisti. Da tutte queste considerazioni ha preso le mosse il progetto che, sviluppato inizialmente dall associazione degli analisti tedeschi, è stato poi discusso e promosso dall Effas in quanto Federazione europea. Questo nuovo standard Effas è stato presentato al mercato in occasione della celebrazione del nostro 50 anniversario a Bruxelles». Qual è l impegno dell Effas? Quali azioni concrete ha svolto nei suoi primi 50 anni di vita? «L obiettivo primario dell Effas è definire standard di riferimento nell ottica degli investitori e degli analisti finanziari, nel campo della qualificazione professionale, dell etica professionale e della trasparenza nella comunicazione finanziaria. Il Diploma Cefa, conseguito da oltre 14 mila analisti in Europa, e il Ciia, con oltre analisti nel mondo, nel campo della formazione; gli Effas principles of ethical conduct, nel campo dell etica, i Minimum standard from bond communication nonché i Kpi per l Esg, nel campo della comunicazione societaria, sono esempi di obiettivi raggiunti in ciascuno dei campi d azione dell Effas». GIAMPAOLO TRASI, PRESIDENTE DI EFFAS 361GRADI/Aprile

4 Sommario APRILE N.10 I Focus Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Intervista Educational Rubriche 6 Gestore a cura di Citywire Anche i grandi sbagliano 8 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Services Tante opportunità dagli asian bond 14 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Guadagnare con l M&A 18 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Più prodotti, ma il mercato rallenta 20 Alla ricerca di valore - Le opportunità del mercato Tanto value sui ciclici In una fase di aumento del rischio e di ripresa dei mercati azionari, ma con ancora molte incognite, è conveniente puntare su titoli che abbiano ratio interessanti e siano sottovalutati. Al momento attuale diverse società che seguono il ciclo economico sembrano possedere le caratteristiche più favorevoli, anche se c è chi fa notare che la ripresa è ancora fragile, sostenuta innanzitutto dalla liquidità delle banche centrali. E dalla Cina non arrivano buone notizie 36 Il grande gestore - Aberdeen Asset Management Sempre più Asia 40 Il Giappone a un anno da Fukushima - La situazione del paese Una ripresa con tanti interrogativi Rispetto al disastro di 12 mesi fa il Sol Levante ha dimostrato una grande capacità di reazione e i mercati ne hanno preso atto. Ma i problemi, già ampiamente presenti prima del terremoto e dello tsunami, non sono certo cessati di colpo. A tutto ciò si aggiungono la crisi globale, soprattutto in Europa, e le difficoltà della Cina, che è oggi il più importante partner commerciale di Tokyo. Il futuro appare positivo, ma i sacrifici saranno ancora pesanti 54 L investitore istituzionale - Eurofer Come un treno in orario 58 Alternative beta strategy a cura di Allfunds Bank Investment Services Con un benchmark non tradizionale 62 Termometro macroeconomico 64 Ancora Stati Uniti Il mondo della legge Molto rumore per nulla 4 361GRADI/Aprile 2012

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore Anche i grandi sbagliano di Amy Williams PETER KIRKMAN, GESTORE DEL GLOBAL CONSUMER TREND DI JP MORGAN Peter Kirkman è il gestore del Global Consumer Trend di Jp Morgan e un money manager che fino a poco tempo fa godeva di un rating AAA da parte di Citywire. Fino a poco tempo fa, perché le più recenti analisi mostrano che è sceso nella classifica dei gestori global equity, perdendo due A. Ciò nonostante, rimane nell élite dei money manager azionari a livello europeo. Con un rendimento cumulativo nel corso dei tre anni finiti lo scorso dicembre pari al 61,9%, il suo track record appare notevole, con una crescita superiore del 10% a quella del Ftse World Tr Index. Però, se guardiamo le performance più recenti, qualche crepa comincia a essere evidente. Il 2011 chiaramente è stato un anno negativo per il fondo, con una perdita ai minimi superiore al 20%, l 8% in più del mercato. Dunque che cosa è stato ad andare storto? In una parola sola, la Cina. Il dibattito fra sostenitori dell hard e del soft landing ha cominciato a essere diffuso verso la fine del 2010, con una crescente paura degli investitori circa la capacità della seconda economia del mondo di riuscire a sostenere il proprio rapido processo di crescita. Kirkman ha raddoppiato la propria esposizione nei confronti dei mercati emergenti dopo la correzione avvenuta nel primo trimestre del 2011 e in questa maniera si è trovato a essere particolarmente vulnerabile al secondo round di panico, avvenuto in settembre. Il gestore ricorda infatti: «Settembre è stato orribile, siamo stati colpiti duramente». Kirkman si è così trovato a pagare un caro prezzo alla crescente ondata negativa a livello di sentiment e ha visto collassare le valutazioni di parecchie azioni cinesi cui era maggiormente esposto, dato che alcuni titoli sono finiti a scambiare a livelli molto inferiori, rispetto ai minimi del Sempre Kirkman aggiunge: «Alcuni titoli immobiliari in portafoglio hanno perso il 30-40% in un mese, così come diverse catene della grande distribuzione: alcune, come Ports Design, che è una delle marche locali nel mio portafoglio, hanno subito un violento derating nell ultimo trimestre del I P/e sono passati da 20 a 9, un enorme contrazione dei multipli». Ciò ha reso il finale d anno molto duro, ma Kirkman, tutt altro che scoraggiato, ha sfruttato il momento di panico per darsi allo shopping. «Attualmente la Cina pesa per il 28% del mio portafoglio: si tratta di una posizione aggressiva, in quanto questo non è un fondo emerging market». Kirkman aggiunge che è tornato ad avventurarsi sul mercato indiano, innalzando la sua posizione fino al 5% del totale. Un ulteriore 3% è investito in altri mercati emergenti, su cui complessivamente è collocato il 35% del fondo. Fra le aziende che detiene troviamo il gruppo immobiliare cinese Agile, un altro nome le cui valutazioni sono andate su e giù rapidamente: «Dall inizio dell anno questo titolo è già su del 35-40%: da ciò si può capire che si tratta di un azione altamente volatile, molto più di quanto avrebbe dovuto essere. Titoli di questo tipo offro GRADI/Aprile 2012

7 no però grandi opportunità, dal momento che sono convinto che lo scorso settembre abbia costituito il minimo». Kirkman ricorda infatti che da allora il mercato è rimbalzato con forza, ha passato qualche difficoltà a novembre e a dicembre, prima di mettere a segno un forte rally nel gennaio scorso. In particolare Kirkman vede buone opportunità nelle mid e small cap dei paesi emergenti e si aspetta che, man mano che la propensione al rischio cresce, come è accaduto a gennaio, queste società andranno incontro a un rapido processo di rerating: «È possibile che vedremo azioni muoversi del 10-15% in un giorno». È difficile farsi un opinione di fronte a previsioni come questa, particolarmente se si considera il fatto che sembra impossibile trovare due gestori con la stessa opinione sulla Cina. Però forse la ragione per cui Kirkman può parlare con tale chiarezza sta nel fatto che si è già trovato in una situazione simile. Dopo la crisi finanziaria del 2008, ha comprato in maniera aggressiva azioni degli emergenti, una strategia che in particolar modo nel 2009 si è rivelata vincente, permettendogli di ottenere il rating di AAA da parte di Citywire. Kirkman ammette che la seconda volta si è mosso troppo presto, fattore che ha intaccato un curriculum altrimenti impeccabile: «Prevedere il timing esatto non è davvero possibile e, se riesci a cogliere un elemento catalizzante, ormai è troppo tardi. Per me la questione fondamentale è riuscire a individuare una forte storia di crescita, con valutazioni convenienti: quando trovo ciò, so che l investimento funzionerà. Capire quando funzionerà è sempre la parte più difficile, però di solito questo elemento non mi preoccupa molto perché so che alla fine avrò ragione». Kirkman ricorda che nel 2008 dovette attendere con pazienza che la sua scommessa pagasse, lo stesso vale anche per oggi. Un recente viaggio a Pechino ha cementato la sua visione rialzista: «È difficile credere quanto bene vadano le cose laggiù. Tutto sembra dominato da marche straniere: da Hello Kitty a Gucci, da Next a Starbucks si ha una vera e propria moltiplicazione di marchi stranieri. Questo è il vantaggio maggiore che hanno le aziende occidentali: sono davvero in grado di conquistare questi mercati». Per questa ragione nel portafoglio del Global Consumer Trend, oltre ad aziende locali, vi sono anche gruppi leader a livello mondiale. Azioni come Richemont, Swatch e Louis Vuitton in Europa e Apple e Cisco in Usa costituiscono posizioni chiave nel fondo. Kirkman è anche molto ottimista per quanto riguarda i titoli nel comparto della cura della salute a livello mondiale, come Glaxo- SmithKlein e Sanofi: «Sono un sostenitore delle prospettive della spesa sanitaria, anche se i governi stanno diventando sempre più riluttanti. Sono convinto di ciò per ragioni demografiche». Se Kirkman è riuscito a dimenticare la brutta performance dell anno passato, cosa ne pensano invece i suoi investitori? «Ritengo che la gente comprenda ciò che faccio, il fatto che prendo molti rischi rispetto al Msci World. Perciò non abbiamo visto alcun deflusso di capitali significativo. Gli investitori sanno anche che ho molto mio denaro personale nel fondo; tuttora sono uno dei maggiori detentori di quote. Con il mio denaro ho avviato il prodotto. Penso che ciò la dica lunga riguardo le mie convinzioni. Chiaramente l anno passato è stato da dimenticare, anche ciò però fa parte del bello di essere un investitore». 361GRADI/Aprile

8 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati Tante opportunità dagli asian bond Afronte della tendenza al flight-to-quality e con i tassi di interesse ai minimi storici, gli asset considerati porti sicuri, come i buoni del tesoro statunitensi e i Bund tedeschi, risultano ormai ben poco interessanti agli occhi degli investitori, che si trovano quindi costretti ad andare alla ricerca di altre fonti di rendimento. In questa corsa, nell universo dei titoli a tasso fisso gli investitori hanno cominciato a rivolgere la propria attenzione ai bond con elevati rendimenti cedolari, con particolare riferimento alle obbligazioni societarie e ai titoli di debito dei mercati emergenti. In quest ultimo comparto, finora sono le obbligazioni asiatiche a fare la parte del leone. I fondi incentrati sul mercato obbligazionario asiatico hanno fatto la loro comparsa verso la fine degli anni 90, ma la maggior parte dei prodotti di questa categoria è stata lanciata solo nella seconda metà del decennio scorso. La domanda di fondi di investimento in titoli di debito asiatici è infatti aumentata in misura significativa nel corso degli ultimi anni. I motivi di questo trend sono da cercare nei solidi ritorni offerti da questa asset class e da un rendimento superiore, rispetto alla categoria omologa nei mercati sviluppati. Gli investitori sono stati attratti dai vantaggi offerti in termini di diversificazione, da una liquidità in crescita e dall opportunità di fare leva sui fondamentali di queste economie, che sono in miglioramento. La maggior parte degli asset manager che gestiscono fondi di investimento in obbligazioni asiatiche mette l accento sul fatto che l Asia, la cui crescita è trainata soprattutto dalla Cina, registra un considerevole miglioramento generale dei fondamentali nelle varie regioni del I migliori fondi asian bond FONDI Mtd Ytd 1 sett. 1 mese 2 mesi 3 mesi 6 mesi Fixed Income Asia Pacific (Peer group) 1,63% 4,51% 0,60% 1,63% 4,51% 5,28% 1,48% Bnp Paribas L1 Bond Asia ex-japan C C 1,64% 3,58% 0,55% 1,64% 3,58% 3,76% 3,07% Ing (L) Renta Fund Asian Debt HC P Cap 2,14% 2,62% 0,88% 2,14% 2,62% 4,98% 2,98% Aberdeen Global II - Asian Bond A2 Acc 0,94% 3,36% 0,41% 0,94% 3,36% 4,25% 0,20% Legg Mason Wa Asian Opportunities A Dis D Usd 1,16% 5,02% 0,20% 1,16% 5,02% 5,68% 0,44% Templeton Asian Bond A (Mdis) Usd 1,31% 5,95% 0,64% 1,31% 5,95% 5,80% -0,67% Bgf Asian Tiger Bond Fund A2 Usd 1,65% 3,64% 0,85% 1,65% 3,64% 3,85% 3,05% Aberdeen Global - Asian Local Cur Sh Dur Bd A1 Inc 0,59% 2,81% 0,47% 0,59% 2,81% 3,07% -1,47% Pictet-Asian Local Currency Debt-P Usd 1,06% 4,57% 0,31% 1,06% 4,57% 5,65% 1,88% Fidelity Funds - Asian High Yield A-Acc-Usd 4,20% 9,05% 1,08% 4,20% 9,05% 10,44% 3,84% 8 361GRADI/Aprile 2012

9 territorio sin dalla crisi asiatica della fine degli anni 90, dando segni di una solida crescita a fronte di tassi di inflazione generalmente stabili. A catturare l interesse di molti investitori è stata anche la scarsa volatilità dei mercati obbligazionari e valutari della regione. L Asia, inoltre, offre ottime opportunità di diversificazione. Negli indici obbligazionari asiatici tradizionali troviamo un numero di paesi superiore rispetto a qualunque altra regione. La maggior parte dei paesi, ormai, si è guadagnata un rating investment grade. I mercati obbligazionari asiatici, inoltre, sono ben sviluppati rispetto a quelli di altre regioni e offrono la possibilità di investire non solo in titoli sovrani e quasi-sovrani, ma anche in bond di società con una buona affidabilità creditizia. Sul fronte monetario, nel tempo le valute asiatiche hanno saputo apprezzarsi rispetto al dollaro statunitense, offrendo un profilo rischio-rendimento decisamente interessante e una volatilità ben più contenuta rispetto ai propri omologhi regionali, in particolare in ambienti caratterizzati essenzialmente dall avversione dal rischio. Tutti questi fattori hanno spinto molti asset manager a lanciare fondi di investimento in bond asiatici nel tentativo di spegnere la sete di rendimento degli investitori. Infatti, il nutrito numero di fondi lanciati negli ultimi due anni ha consolidato la posizione degli strumenti di investimento in obbligazioni asiatiche come uno dei principali peer group all interno del settore dei fondi comuni di investimento offshore in titoli di debito dei mercati emergenti. Il grande interesse mostrato nei confronti delle strategie che puntano su titoli di debito asiatici si è tradotto, a sua volta, nel rapidissimo sviluppo di questa categoria di asset in un brevissimo lasso di tempo. Secondo Fonte:Allfunds Bank 1 anno 3 anni 5 anni 10 anni Ranking vol. 5,99% 56,05% 38,38% 106,99% 7,29% 6,74% 56,89% 29,77% 94,09% 1 4,07% 7,11% 64,33% 45,15% 115,66% 2 7,12% 5,08% 51,84% 45,20% - 3 4,16% 8,44% 50,32% ,97% 5,67% 61,66% 46,04% - 5 7,06% 5,85% 50,98% 38,10% 98,71% 6 10,17% 4,44% 31,54% 24,21% 119,52% 7 5,67% 10,09% 40,81% 40,21% - 8 9,72% 0,50% 96,07% ,68% 361GRADI/Aprile

10 FOCUS: mercati Ing, al momento la capitalizzazione del mercato dei bond denominati in valute locali asiatiche si colloca a livelli prossimi a 6 trilioni di dollari Usa, con poco più della metà dei titoli emessa dai governi. Il mercato delle obbligazioni asiatiche denominate in dollari statunitensi, invece, attualmente si avvicina a 600 miliardi di dollari, con solo un sesto dei titoli emesso da governi, dato che le società sono diventate i principali emittenti di questo mercato. Il rapido aumento della capitalizzazione del mercato delle obbligazioni asiatiche è segno dell importanza sempre maggiore assunta dall Asia nei mercati finanziari globali. Dato l ampio ventaglio di opportunità di investimento offerto dai mercati obbligazionari e valutari asiatici, i fund manager hanno adottato approcci diversi a questo universo. Mentre molti hanno optato per strategie volte a investire in un ottica flessibile sull intero universo dei mercati obbligazionari e valutari asiatici, altri hanno preferito concentrarsi solo su uno o due segmenti di mercato. Alcuni fondi investono in obbligazioni asiatiche sovrane, quasi-sovrane e societarie, gestendo il relativo rischio di cambio. Altri hanno deciso di lanciare prodotti incentrati esclusivamente su obbligazioni asiatiche sovrane e quasi-sovrane denominate in valute locali. Altri ancora, invece, hanno scelto la strada dei bond denominati in valute forti, puntando su titoli sovrani oppure su una combinazione tra obbligazioni sovrane e titoli societari. C è poi chi ha preferito limitare il proprio universo a obbligazioni societarie asiatiche high yield. In alcuni casi, gli asset manager offrono due se non addirittura tre strategie diverse all interno dell universo dei fondi di investimento in bond asiatici. In termini di duration, la maggior parte dei fondi ha un profilo simile a quello dei benchmark tradizionali (duration prossima ai cinque anni), con una deviazione fino a due anni, ma esiste un fondo che offre una duration inferiore ed è probabile che ne vengano lanciati altri. In linea generale, i fondi incentrati su titoli di debito denominati in valute locali tendono a concentrarsi su obbligazioni sovrane o quasi-sovrane, data la relativa illiquidità che caratterizza ancora l universo dei bond societari denominati in valute locali. Indipendentemente dalla strategia, le valute tendono a rappresentare la principale I rating dell Asia Moody s S&P Fitch Ultimo intervento di Moody s Rating View Rating View Rating View Intervento Data Cina Aa3 pos AA- stb A+ stb Upgrade 11 nov 10 Hong Kong Aa1 pos AAA stb AA+ stb Upgrade 11 nov 10 India Baa3 stb BBB- stb BBB- stb Upgrade 22 gen 04 Indonesia Baa3 stb BB+ pos BBB- pos Upgrade 18 gen 12 Corea A1 stb A stb A+ stb Upgrade 14 apr 10 Malesia A3 stb A- stb A- stb Rating corfimed 24 mag 06 Filippine Ba2 stb BB pos BB+ stb Upgrade 15 giu 11 Singapore Aaa stb AAA stb AAA stb Rating corfimed 24 mag 06 Taiwan Aa3 stb AA- stb A+ stb Rating corfimed 24 mag 06 Tailandia Baa1 stb BBB+ (-) BBB stb O/L changed to stable 28 ott 10 Vietnam B1 (-) BB. (-) B+ stb Dowgrade 15 dic 10 Fonte: Jp Morgan Asia Credit Analytics 29 febbraio 2012, dati basati sui rating di Moody s, S&P e Fitch GRADI/Aprile 2012

11 Andamento dei rating asiatici investment grade Andamento dei rating asiatici high yield AAA AA- AA AA- A+ A A- BBB- BBB BBB BB+ BB BB- B+ B B- Singapore Hong Kong Taiwan Cina Corea Malesia Tailandia India Indonesia BB+ BB BB- B+ B B- CCC Filippine Vietnam Sri Lanka Pakistan fonte di rendimento per la maggior parte dei fondi, con solo alcune eccezioni. Anche i bond societari stanno guadagnando terreno, almeno per quanto riguarda i fondi che non si concentrano esclusivamente sulle obbligazioni denominate in valute locali. I fondi che investono in obbligazioni asiatiche denominate in valuta locale, in genere, tentano di fare leva sull aumento dell allocazione strutturale in bond asiatici espressi nelle divise del luogo. Questo aumento dell allocazione è dovuto a diversi fattori, quali il miglioramento dei fondamentali di governi e società della regione, il potenziale apprezzamento delle valute asiatiche e rendimenti interessanti rispetto ai mercati sviluppati. Questi titoli possono offrire un valore aggiunto agli investitori grazie ai tassi di interesse locali e alle attività di gestione valutaria e del credito. I fondi di investimento in obbligazioni asiatiche in dollari statunitensi si concentrano sul mercato dei titoli asiatici denominati in questa valuta, di dimensioni più contenute, nel tentativo di trarre vantaggio dalla tendenza al rerating e dalla solida posizione finanziaria dei governi e delle società della regione. I rendimenti, rispetto agli omologhi statunitensi, sono molto interessanti e lasciano intravvedere potenzialità grazie a un ulteriore compressione dello spread. I rendimenti si collocano a buoni livelli grazie a fattori quali la gestione dei tassi di interesse statunitensi, l attività di credit allocation e la selezione dei titoli. Sebbene sia vero che alcuni fondi possono essere raggruppati in diverse categorie (fondi di investimento in obbligazioni asiatiche denominate in valuta locale, fondi di investimento in obbligazioni asiatiche denominate in dollari statunitensi e fondi di investimento in obbligazioni asiatiche high yield), molti altri si collocano in una posizione intermedia. Alcuni prevedono un ele- Ultimo intervento di S&P Ultimo intervento di Fitch Intervento Data Intervento Data Upgrade. O/L changed to stable 16 dic 10 Upgrade 6 nov 07 Upgrade 16 dic 10 Upgrade 25 nov 10 O/L changed to stable 18 mar 10 Upgrade 1 ago 06 Upgrade 8 apr 11 Upgrade 15 dic 11 Upgrade 27 giu 05 O/L changed to stable 2 dic 09 O/L changed to stable 15 mag 08 Revision outlook 10 nov 08 O/L changed to positive 17 dic 11 Upgrade 23 giu 11 Upgrade 6 mar 95 Revision DR 14 dic 05 O/L changed to stable 10 giu 10 Revision DR 14 dic 05 O/L changed to (-) 1 dic 08 Downgrade 16 apr 09 Dowgrade 23 dic 10 Dowgrade. O/L changed to stb 28 giu GRADI/Aprile

12 FOCUS: mercati vato livello di flessibilità, nell intento di adattarsi ad ambienti di mercato in continua evoluzione, mentre altri sono caratterizzati da bias a lungo termine. Altri ancora adottano addirittura una strategia assimilabile all absolute return, puntando in modo particolare sulla conservazione del capitale e ricorrendo molto, a volte, alla liquidità. A causa di una situazione ben poco omogenea, prima e dopo la nuova ondata di lanci di fondi di investimento in bond asiatici, risulta ostico riuscire a confrontare i fondi sul piano qualitativo senza tenere conto delle diversità nelle strategie sottostanti. È più probabile che i rendimenti delle singole strategie dipendano dalle performance dei bias di settore sottostanti; pertanto risulta difficile stabilire se il fondo funzioni o meno. A causa di questa disomogeneità non è quindi possibile stabilire in maniera agevole se una sovraperformance sia dovuta all abilità del team/fund manager e al processo adottato oppure a un orientamento del portafoglio verso un asset allocation sovraperformante nel corso di un determinato periodo. Tuttavia, con il passare del tempo e il lancio di nuove strategie, risulterà più facile raggruppare i diversi fondi tra loro, sulla scorta di quanto accade oggi con le strategie di investimento in titoli di debito dei paesi emergenti a livello globale. Indipendentemente dalla strategia che si decide di adottare per accedere al mercato obbligazionario asiatico, non si devono trascurare i potenziali rischi che comporta. Infatti, sebbene i potenziali vantaggi di investire in bond asiatici siano numerosi, le sfide da affrontare non vengono meno e gli investitori devono essere ben coscienti dei pericoli. Innanzitutto, dopo il rally del mese di gennaio 2012, si potrebbe aprire un periodo di volatilità di breve termine. I mercati obbligazionari asiatici, come ogni altro asset percepito come rischioso, possono essere soggetti a periodi di consistenti deflussi di capitale. Uno scenario caratterizzato da sviluppi negativi nell Unione Europea e da dati deboli sull andamento dell economia Usa potrebbe tradursi in una nuova tendenza al flight-to-quality, a tutto vantaggio di asset percepiti come porti sicuri e a scapito degli asset rischiosi, come bond dei mercati emergenti, in particolare le obbligazioni societarie e le valute. Un altro potenziale rischio è rappresentato dai controlli sui capitali. Le economie asiatiche, come molte altre economie emergenti, hanno adottato un sistema di controlli sui capitali e altri provvedimenti amministrativi volti a contenere il flusso di asset in ingresso nei lori mercati. Queste misure continuano ad avere un effetto di distorsione sui mercati, con particolare riferimento alle obbligazioni denominate in valuta locale e alle divise. Anche le prospettive del mercato immobiliare cinese rappresentano un rischio. Sebbene la maggior parte degli investitori non preveda un hard landing in Cina, molti si aspettano notizie negative sul fronte immobiliare per il Fortunatamente, dato che questo settore è estremamente importante per l economia e la stabilità sociale, il governo è più che incentivato ad adottare tutte le misure necessarie per evitare il crollo di questo mercato. Nonostante un quadro macroeconomico difficile come quello attuale e le sfide ancora presenti in questo mercato, secondo le aspettative l Asia dovrebbe registrare comunque una crescita superiore alla media. Non solo: molti sono dell avviso che i fondamentali solidi di questa regione probabilmente manterranno in vita l attuale tendenza al rerating in un ottica positiva. L apprezzamento delle valute asiatiche, inoltre, continua a essere supportato dalla buona tenuta dell economia e dai differenziali di crescita tra mercati emergenti e mercati sviluppati, sempre a favore delle economie asiatiche. Ma ancora più importante è il fatto che l incremento dell allocazione in obbligazioni asiatiche dovrebbe rafforzare la domanda. Pertanto, dopo avere tenuto conto dei rischi associati a un investimento in bond asiatici, la sfida principale da affrontare consiste nella selezione della strategia ottimale con cui investire in questo universo GRADI/Aprile 2012

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14 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: alternative Guadagnare con l M&A Storicamente, tra le strategie tradizionali utilizzate nell ambito degli hedge fund, la strategia M&A (Mergers and acquisitions Fusioni e acquisizioni) rientrerebbe nella categoria Event driven. Le altre due categorie principali nei quali i fondi investono sono: Special situations e Capital structure arbitrage. In generale, le strategie Event driven prendono posizione nelle società interessate da eventi straordinari, situazioni speciali per l appunto, che possono verificarsi e coinvolgerle direttamente. Queste situazioni, solitamente, riguardano variazioni nella struttura di capitale, tra cui problemi di finanziamento, compravendita di società o divisioni, spin-off. Di solito, i fondi di investimento, in particolare gli Ucits, per diversificare il rischio, includono varie sottostrategie di Event driven. Le fusioni e le acquisizioni, quindi, rappresentano solo una parte del portafoglio. Al momento di investire si può scegliere di utilizzare diversi strumenti: tasso variabile, fisso, derivati. In questa analisi ci concentreremo principalmente sul tasso variabile. La libertà offerta dall hedge fund come veicolo permette al gestore di decidere in ogni momento la concentrazione più adatta al portafoglio, a seconda delle proprie convinzioni. In tal modo, se lo ritiene opportuno, potrà focalizzarsi su un numero limitato di contratti nel corso dell anno e aumentare la scommessa a fronte di un elevato livello di convinzione. Tuttavia, in quest ottica, non è possibile optare per un Ucits III, dato che questo tipo di fondo presenta le ben note limitazioni sulla concentrazione di portafoglio: per lanciare un fondo in tale formato, quindi, il gestore deve prestare molta attenzione alla percentuale per posizione e deve disporre di una flessibilità sufficiente per investire in varie regioni e settori industriali. A grandi linee, si parla di merger and acquisition a fronte delle due situazioni seguenti: l unione di due imprese in una nuova o l acquisizione di una società da parte di un altra senza la contestuale creazione di una nuova struttura. Il modo più classico di utilizzare questa strategia ricorrendo al tasso variabile è scegliere una posizione lunga nella società incorporata e corta nell incorporante, ma esistono molteplici possibilità, come ad esempio posizionarsi solo su una delle parti del contratto, cercare partecipazioni e coperture a livello di settore o paese, scommettere sul fallimento dell operazione o altre strategie. Le operazioni possono essere amichevoli od ostili, a seconda del fatto che la società target abbia richiesto o meno di essere acquisita. Ci può essere un unico acquirente interessato oppure potrebbero essercene diversi, il che moltiplica le opzioni a disposizione degli azionisti. La proposta avanzata agli azionisti può consistere in uno scambio di azioni, nell offerta di una determinata somma per azione o in entrambe le cose. Nel caso di una fusione, se il contratto prevede uno scambio di azioni, gli azionisti interessati riceveranno una determinata quota delle azioni della nuova società al posto di quelle in loro possesso al momento dell operazione. Se si tratta di un acquisizione, le azioni offerte saranno quelle della società incorporante. Le offerte, GRADI/Aprile 2012

15 indipendentemente dalla loro natura, di solito sono associate a un premio (una quota percentuale superiore al valore di mercato) in modo da risultare più interessanti per gli azionisti. I premi varieranno, tra l altro, a seconda della quotazione attuale delle azioni e della loro valutazione. Nel caso in cui un azione sia quotata a un prezzo molto elevato, il premio sarà inferiore al valore che avrebbe nel caso in cui la quotazione avvenisse al di sotto del suo valore. Un aspetto di cui tenere conto nelle transazioni è l ubicazione della sede e il domicilio delle società. La legislazione varia da paese a paese (anche da regione a regione, in alcuni paesi), per cui le clausole dei contratti variano di conseguenza. Ad esempio: una società che desideri acquisire un azienda in un altro paese, probabilmente propenderà per un offerta monetaria, per evitare complicazioni (di natura fiscale, tra le altre cose) legate alla detenzione di azioni straniere. Nel caso in cui l operazione avvenga tra società dello stesso paese, invece, questo problema non sussiste. Un altro aspetto da considerare, spesso, è la durata della transazione, dato che, a seconda del paese, la legge può disporre che le offerte riguardino un periodo ben definito o consentire una risoluzione più rapida. Per quanto riguarda l aspetto legale dei contratti, soprattutto in settori come quello energetico o delle telecomunicazioni, è inoltre importante conoscere bene le leggi antitrust e l atteggiamento adottato dallo stato in proposito, dato che, a causa di tali elementi, un accordo sicuro a priori potrebbe poi non concretizzarsi. Un altro aspetto rilevante è l accesso al finanziamento per l esecuzione delle operazioni. Quando una società formula un offerta, eventualmente correlata da un premio, cercherà la combinazione più vantaggiosa al momento di rimborsare il finanziamento. A seconda della situazione e della percezione del rischio, ci saranno più o meno banche disposte a erogare un prestito con interessi più o meno convenienti. Se non ci sono finanziamenti disponibili sul mercato, è meno probabile che vi sia un alto numero di contratti, a meno che la società acquirente disponga di grandi riserve di capitale non utilizzate. Questi sono solo alcuni degli aspetti che un gestore deve tenere in considerazione al momento di investire, oltre a tutti gli aspetti sul senso assunto, o meno, dal contratto da un punto di vista strategico. A questo scopo, è 361GRADI/Aprile

16 FOCUS: alternative Grafico 1 - Contratti e volumi (dati per trimestre) Deal count Volumes in Usd FONTE: BLOOMBERG 1/3/2000 1/7/2000 1/11/2000 1/3/2001 1/7/2001 1/11/2001 1/3/2002 1/7/2002 1/11/2002 1/3/2003 1/7/2003 1/11/2003 1/3/2004 1/7/2004 1/11/2004 1/3/2005 1/7/2005 1/11/2005 1/3/2006 1/7/2006 1/11/2006 1/3/2007 1/7/2007 1/11/2007 1/3/2008 1/7/2008 1/11/2008 1/3/2009 1/7/2009 1/11/2009 1/3/2010 1/7/2010 1/11/2010 Global volume (Usd B) Western Europe deal count Global deal count Asian Pacific (devoleped) deal count /3/2011 1/7/2011 1/11/2011 1/3/2012 North America deal count Asian Pacific (emerging) deal count possibile avvalersi di analisi sul mercato, sulla concorrenza o sui prodotti, di bilanci finanziari e di altri elementi. In definitiva, si tratta di capire che cosa tenta di fare la società che compie i suoi primi passi (accedere a nuovi mercati, approfittare di sinergie, risparmiare sui costi, crescita pura, brevetti...) e valutare se ciò abbia senso o se si tratti di un errore tattico che può giocare a sfavore. Come si può evincere dal grafico 1, dopo la frenesia della bolla tecnologica, abbiamo assistito a una fase intermedia prima della ripresa dell attività, fino al picco del Tuttavia, i numerosi eventi successivi, ben noti a tutti, hanno rallentato l attività in tutte le regioni, a eccezione dell area sviluppata dell Asia orientale. Il grafico include soltanto le informazioni fino alla fine di febbraio La situazione attuale presenta varie opportunità nel settore, ma non si registra una ripresa omogenea a livello globale. Mentre negli Stati Uniti il numero delle operazioni è aumentato progressivamente negli ultimi tre anni, in Europa è rimasto pressoché uguale. La crisi ha danneggiato tutti, ma la particolare situazione europea ha sfavorito le banche del vecchio continente; gli istituti asiatici e nordamericani, invece, si trovano in una condizione migliore. Nonostante la volatilità e l importanza assunta dai dati macro, per il 2012 i gestori continuano a vedere opportunità nelle strategie M&A. Omar Sayed, gestore responsabile delle aree europee e asiatiche di Psam, ritiene che «all inizio di quest anno abbiamo visto bid su società caratterizzate da un elevato livello di ciclicità, il che significa un aumento della fiducia degli acquirenti e la riduzione del gap risk». Per Sayed, è stata molto importante, durante i primi due mesi dell anno, l iniezione di capitali fornita dal Ltro (prestiti di tre anni da parte della Bce a interessi contenuti), dato che era diventato chiaro, ultimamente, che «in paesi come l Australia le banche asiatiche e nordamericane aumentavano le proprie quote, mentre le banche europee riuscivano a ottenere meno contratti nell universo del private equity. Gli istituti europei si trovano ancora in fase di deleverage, mentre le banche nordamericane si sono già messe in movimento e gli Stati Uniti hanno già cominciato a crescere un minimo. Inoltre, alcune banche asiatiche che tradizionalmente non finanziavano operazioni hanno cominciato ad aumentare la propria attività. Per il momento, non si tratta delle operazioni più complicate e rischiose, ma il loro ingresso in questo tipo di business è importante». Anche Sophie Elkrieff, gestore di Dexia, ritiene che «la fiducia negli Stati Uniti stia aumentando, con segni di stabilizzazione nel mercato immobiliare residenziale e dati di crescita più confortanti, elementi che incideranno positivamente sul mercato nordamericano delle fusioni e acquisizioni. L Europa, invece, avrà bisogno di un po più di tempo per riprendersi». La Elkrieff sottolinea, inoltre, GRADI/Aprile 2012

17 Grafico 2 - Numero di contratti (dati mensili) che «dall inizio dell anno, i contratti si sono concentrati negli Stati Uniti, in Canada e nel Regno Unito, mentre nell Europa continentale ci sono stati meno movimenti. Occorre notare che le aziende incluse nell indice S&P 500 non hanno mai avuto livelli di cash così alti e oggi superano i miliardi». Rispetto ai premi medi offerti al momento di proporre le offerte, mentre negli Stati Uniti si sono verificate ripetute oscillazioni attorno al 40%, nel corso degli ultimi anni in Europa i movimenti si sono mantenuti tra il 10% e il 30%. Secondo Sayed, «la ripresa registrata l anno scorso sui premi è dovuta in parte al fatto che il tasso variabile si è mantenuto a livelli bassi» e «il recente rally del mercato può ridurre i premi che sono disposti ad offrire gli acquirenti; tuttavia, se il mercato effettuerà correzioni dopo il rally, si potranno rivedere premi più vicini a quelli dei livelli storici». Al momento di considerare il prezzo degli asset, occorre tenere conto anche dell influenza della valuta. Come sottolinea Sophie Elkrieff, «la recessione europea ha colpito l euro nei confronti di tutte le valute, il che può tradursi in interessanti opportunità di acquisto di asset a buon mercato nell Eurozona o nel Regno Unito per compratori statunitensi o di paesi emergenti». Un ultimo aspetto importante consiste nell individuare il differenziale che il money manager considera interessante. Lan Cai, gestore di Pinebridge, ritiene che si debbano «cercare i contratti giusti, ma senza perdere la bussola e correre più rischi per migliorare i rendimemti». Per Lan Cai, «i differenziali attuali implicano un certo grado di rischio macroeconomico per quel che riguarda i premi, oltre al rischio connesso alla stipula del contratto, e ci aspettiamo che le cose continuino così». Di solito, i gestori di fondi conformi alla direttiva Ucits III diversificano tra molte posizioni con differenziali regolati sui profili di rischio dei loro fondi. In genere, si tratta a loro volta di gestori di veicoli delegati o con altri tipi di regolazione, che godono quindi di un ampia vi Grafico 3 - Premi medi (dati mensili) /1/2019 1/2/2019 1/3/2019 1/4/2019 1/5/2019 1/6/2019 1/7/2019 1/8/2019 1/9/2019 1/10/2019 1/11/2019 1/12/2019 1/1/2010 1/2/2010 1/3/2010 1/4/2010 1/5/2010 1/6/2010 1/7/2010 1/8/2010 1/9/2010 1/10/2010 1/11/2010 1/12/2010 1/1/2011 1/2/2011 1/3/2011 1/4/2011 1/5/2011 1/6/2011 1/7/2011 1/8/2011 1/9/2011 1/10/2011 1/11/2011 1/12/2011 1/1/2012 1/2/2012 1/1/2019 1/2/2019 1/3/2019 1/4/2019 1/5/2019 1/6/2019 1/7/2019 1/8/2019 1/9/2019 1/10/2019 1/11/2019 1/12/2019 1/1/2010 1/2/2010 1/3/2010 1/4/2010 1/5/2010 1/6/2010 1/7/2010 1/8/2010 1/9/2010 1/10/2010 1/11/2010 1/12/2010 1/1/2011 1/2/2011 1/3/2011 1/4/2011 1/5/2011 1/6/2011 1/7/2011 1/8/2011 1/9/2011 1/10/2011 1/11/2011 1/12/2011 1/1/2012 1/2/2012 All average premium Western Europe deal count sione del mercato. In definitiva, come per tutte le strategie, l ambiente macroeconomico influisce, a breve, sulle opportunità offerte; tuttavia la mancata correlazione tra le diverse regioni e i livelli di liquidità accumulati da molte società fanno sperare, a fronte di condizioni più favorevoli, in un incremento dell attività. Western Europe average premium North America deal count FONTE: BLOOMBERG North America average premium FONTE: BLOOMBERG 361GRADI/Aprile

18 TESTO SU DATI FORNITI DA BORSA ITALIANA FOCUS: Etf Più prodotti,ma il mercatorallenta Etn Etc Etf strutturati Etf Cresce il numero dei prodotti presenti sul mercato, ma tende a calare il controvalore degli scambi, rispetto all anno scorso. Dopo circa 10 anni, per la prima volta si nota un certo sovraffollamento di prodotti e un rallentamento dell interesse da parte di istituzionali e risparmiatori. Se, infatti il numero dei prodotti dal 1 gennaio al 19 marzo è cresciuto di 88 unità, per quanto riguarda i controvalori degli scambi, nel primo bimestre del 2012 sono stati trattati Etf per 9,37 miliardi di euro. Nel corso dell intero 2011 il controvalore è stato di 71,45 miliardi e per mantenere lo stesso ritmo dell anno passato il controvalore avrebbe dovuto attestarsi su almeno 11,90 miliardi, vale a dire un sesto Etf ed Etc/Etn ammessi a quotazione Totale nuovi strumenti quotati nel Fonte dati: Borsa Italiana, al 19 marzo ETFplus - Emittenti di Etf ed Etc/Etn Etf Numero db x-trackers - Deutsche Bank 144 Lyxor Société Générale 125 ishares BlackRock 107 Amundi 73 CS ETF Credit Suisse 49 RBS Market Access 27 PowerShares Invesco 17 ETF Securities 16 UBS ETF 16 SPDR ETFs State Street 12 Ossiam 4 Etc Numero ETF Securities 120 Deutsche Bank 24 Lyxor 4 RBS 1 Etn Numero ETF Securities 12 Fonte dati: Borsa Italiana al 19 marzo 2012 dell intera somma del Simile l andamento degli Etc, che hanno realizzato nei primi due mesi 1,52 miliardi (14,36 nell intero 2011): per mantenere la parità con l anno precedente i controvalori avrebbero dovuto essere almeno di 2,39 miliardi. Interessante notare che i tre Etf più scambiati si basano sull indice delle blue chip di piazza Affari, a testimonianza di un notevole ritorno di interesse per la borsa italiana, una delle più performanti a inizio anno GRADI/Aprile 2012

19 Segmento Etf: controvalore degli scambi per asset class Anno 2011: 71,45 mld euro Gen/Feb 2012: 9,37 mld euro Segmento Etc/Etn: controvalore degli scambi per asset class Anno 2011: 14,36 mld euro Gen/Feb 2012: 1,52 mld euro 5,10% 0,84% 17,75% 61,28% 4,48% 0,7% 16,02% 61,42% 28,45% 52,81% 24,41% 31,69% 51,18% 24,41% 15,03% Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Azionario style Altro 17,28% Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Azionario style Altro 2,34% 4,35% 7,62% 4,23% 0,20% Energia Metalli preziosi Metalli industriali Indici di commodity Bestiame Prodotti agricoli Strategie su valute 4,19% 5,52% 2,63% 4,54% 0,25% Energia Metalli preziosi Metalli industriali Indici di commodity Bestiame Prodotti agricoli Strategie su valute Fonte dati: Borsa Italiana, al 29 febbraio 2012 Fonte dati: Borsa Italiana, al 29 febbraio 2012 Etf - Total expense ratio Fondi obbligazionari 0,99% Fondi azionari 1,86% Etf obbligazionari 0,21% Etf azionari 0,48% Totale Etf 0,40% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% Dati ETF, fonte: Borsa Italiana (media ponderata su AUM in Monte Titoli) al 29 febbraio 2012 Dati fondi Europei, fonte: ETF Landscape Industry Highlights May 2011 Storico AUM ETF per classi d investimento (in mld di euro) ,64 3,98 7,63 10,06 10, ,29% Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Style Altro Fonte: Borsa Italiana e Monte Titoli, al 29 febbraio ,47 17,67 Febbraio ,79 16,71 6,98% 2,43% 22,44% 27,86% Segmento Etf: gli Etf più scambiati febbraio 2012 Controvalore Contratti Etf Controvalore (Mln ) % totale Etf N. contratti % totale Lyxor Etf Leveraged Ftse Mib 433,3 9,81 Lyxor Etf Xbear Ftse Mib 350,1 7,93 Lyxor Etf Ftse Mib 266,2 6,03 ishares S&P ,5 3,66 Lyxor Etf Levdax 134,6 3,05 Lyxor Etf Leveraged Ftse Mib ,70 Lyxor Etf Xbear Ftse Mib ,21 Lyxor Etf Ftse Mib ,49 Lyxor Etf Levdax ,86 Lyxor Etf Msci India ,38 Fonte dati: Borsa Italiana al 29 febbraio 2012 Segmento Etc: gli Etc più scambiati febbraio 2012 Controvalore Contratti Etc Controvalore (Mln ) % totale Etc N. contratti % totale Etfs physical gold 104,4 13,42 Etfs leveraged natural gas 104,0 13,37 Etfs gold bullion securities 67,4 8,66 Etfs leveraged silver 44,7 5,75 Etfs leveraged Wti crude oil 37,7 4,84 Etfs leveraged natural gas ,86 Etfs natural gas Etfs leveraged Wti crude oil ,22 Etfs leveraged silver ,18 Etfs physical gold ,32 Fonte dati: Borsa Italiana al 29 febbraio GRADI/Aprile

20 Alla ricerca di valore Le opportunità del mercato Tanto value sui ciclici In una fase di aumento del rischio e di ripresa dei mercati azionari, ma con ancora molte incognite, è conveniente puntare su titoli che abbiano ratio interessanti e siano sottovalutati. Al momento attuale diverse società che seguono il ciclo economico sembrano possedere le caratteristiche più favorevoli, anche se c è chi fa notare che la ripresa è ancora fragile, sostenuta innanzitutto dalla liquidità delle banche centrali. E dalla Cina non arrivano buone notizie di Boris Secciani Lo scenario attuale per gli investitori è quanto mai complesso. Da una parte c è un America che, se stenta a decollare dal punto di vista della crescita del Pil, sta comunque mostrando miglioramenti sostanziali a livello occupazionale. Fra gli elementi positivi va aggiunto il sostegno dato dalla Bce al sistema finanziario europeo, che ha cambiato indubbiamente il sentiment generale negli ultimi mesi. Ma non mancano notizie poco entusiasmanti: per citare alcuni elementi negativi, basti ricordare la forte crescita dei corsi dei prodotti energetici, prima conseguenza del rally degli asset rischiosi, le news poco incoraggianti a livello europeo sul fronte macro-economico (il Pmi di febbraio ha deluso le aspettative e ha indicato che il continente è probabilmente in recessione) e il rallentamento dell economia cinese. Quest ultimo fattore appare oggi particolarmente preoccupante e difficile da quantificare. A febbraio la bilancia commerciale cinese ha presentato un forte passivo, pari a 31,5 miliardi di dollari, contro i 5,3 miliardi attesi. Probabilmente ad avere contribuito a un simile valore shock sono stati alcuni fattori stagionali, legati alle importazioni di idrocarburi, particolarmente cari in questo periodo. Ciò non toglie che indubbiamente dal paese che negli ultimi anni è stato il motore della crescita mondiale qualche serio segnale di malessere sembra arrivare. Gli ottimisti puntano però l indice sul fatto che la Cina ha comunque cambiato atteggiamento a livello di politica monetaria, elemento che dovrebbe fornire sostegno ai mercati nei mesi a venire. L attuale atteggiamento degli operatori è ben sintetizzato dal team di ricerca di Barclays Capital: «Sta diventando sempre più chiaro che l economia globale è in una fase neutrale/restrittiva a livello fiscale, caratterizzata però da una politica monetaria estremamente accomodante. Questo mix di politiche non è appannaggio esclusivo dei paesi sviluppati, dove i bilanci delle banche centrali si sono ampliati enormemente negli ultimi anni, ma è evidente anche in alcuni paesi emergenti». In uno scenario come quello attuale, ai limiti della schizofrenia, fra speranze di decollo economico e rischi di ritorno di crisi acuta, un approccio di tipo value appare sensato, specialmente per portafogli istituzionali, focalizzati gio GRADI/Aprile 2012

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