Gli investitori internazionali continuano

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1 Hedge fund: raccolta positiva e patrimonio a mld di dollari, superiore al livello precrisi Tra le strategie con le migliori performance nel terzo trimestre del 2011 la Macro, la Managed future e quelle sul credito strutturato di Stefano Gaspari e Valerio Magni 2.500, , , ,0 500,0 0,0-500, ,3 Gli investitori internazionali continuano a credere negli hedge fund. Hanno infatti alimentato l industria hedge con 8,7 miliardi di dollari di nuove sottoscrizioni anche nel terzo trimestre di quest anno portando a sette i trimestri consecutivi con raccolta netta positiva: da inizio anno l attivo ammonta a 70,1 miliardi di dollari, mentre il patrimonio complessivo ha toccato quota miliardi di dollari, al di sopra del livello precrisi. Con ogni probabilità, è stata riconosciuta ai gestori hedge la capacità di preservare il capitale soprattutto nelle fasi più critiche dei mercati. Infatti, a fronte di una perdita trimestrale (dal 30 giugno al 30 settembre) del 14,33% dell S&P 500, del 15,26% dell Msci World in local currency e del 23,15% dell Eurostoxx, l Hfri Fund Weighted Composite Index in euro ha limitato la caduta al 6,51%. Risultati praticamente speculari anche su base annua dove, a fronte di un calo del 5,60% dell Hfri Fund Weighted Composite Index in euro, gli indici S&P 500, Msci World in local currency e Eurostoxx hanno perso rispettivamente il 10,04%, il L'EVOLUZIONE DELLA RACCOLTA DEI FONDI HEDGE MONDIALI 1.464, , , ,5 126,5 46,9 55,5 32,5 29,5 8,7-154,4-131, , , , , Q Q Q raccolta patrimonio Fonte: Hedge Fund Research, Inc. (HFR). Dati stimati in miliardi di dollari. grafico 1 13,86% e il 21,75%. In questo contesto, alcune strategie sono riuscite a frenare ancora di più le perdite o, addirittura, a registrare delle performance positive. Si tratta, in particolare, della strategia Managed future (con l indice Hfri Macro Systematic Diversified Index che ha guadagnato il 3,94% nell ultimo trimestre e lo 0,44% da inizio anno), di quella Macro (con l indice Hfri Macro Total Index che, pur salendo dello 0,34% nel trimestre resta in negativo, -1,94%, da inizio anno) e degli stili d investimento focalizzati sul credito strutturato (l Hfri Rv Fixed Income Asset Backed ha registrato un +0,07% trimestrale, restando in territorio positivo, +5,95%, da inizio 2011). Outlook Macro in chiaroscuro Il periodo agosto/settembre si è chiuso per noi in modo positivo grazie alle posizioni short sull indice Eurostoxx che erano state aperte ai primi di luglio e alla sostanziale riduzione di tutte le nostre posizioni sui corporate bond già nella primavera di quest anno. Il mese di settembre ha eroso una parte dei profitti di agosto perché siamo rientrati sui mercati azionari con troppo anticipo, riferisce Maurizio Novelli, Global Strategist di Zest Asset Management, mentre Alessandro Bortolotti, fund manager di Soprarno Sgr da parte sua aggiunge: Il nostro modello quantitativo macro, che è alla base della nostra strategia di gestione, ci segnalava da più di un anno una forte sopravalutazione dei mercati azionari europei sia in termini assoluti che relativi rispetto ai mercati statunitensi e giapponesi. L asset allocation scelta per i nostri fondi era quindi predisposta per affrontare un periodo di forte volatilità e di ribasso dei mercati azionari. Questo ci ha permesso di ottenere rendimenti positivi nel periodo interessato. Per quanto riguarda poi il ritorno di fiducia in Borsa in ottobre per Novelli è riconducibile a ricoperture di posizioni short mentre gli operatori continuano a rimanere piuttosto pessimisti e 3 il primo e unico magazine italiano sugli investimenti alternativi

2 I PEGGIORI TRIMESTRI DEI MERCATI NEGLI ULTIMI VENT'ANNI E LE PERFORMANCE DEGLI HEDGE FUND INTERNAZIONALI 5,0% 3Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q ,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% -25,0% Msci World in local currency Hfri Fund Weighted Composite Index Fonte: elaborazione MondoAlternative su dati Bloomberg, Hfr. grafico 2 4 molto prudenti dopo le cadute recenti. Novelli resta tuttavia convinto che, allo stato attuale, le posizioni d investimento siano così conservative e talmente ridotte da limitare i rischi di ulteriori significativi ribassi. Meno ottimista Bortolotti: A parte il fatto che le principali economie industrializzate sono nel pieno di un percorso di deleverage destinato a durare ancora qualche anno e che limiterà i tassi di crescita, esiste un fattore di crisi esogena che si chiama euro che temiamo sia pronto a esplodere con un impatto significativo sulla crescita mondiale, confessa Bortolotti, che poi prosegue delineando le attuali scelte di portafoglio: Dopo i forti ribassi dei mesi estivi abbiamo quasi azzerato lo short sul mercato azionario tedesco, mantenendo le posizioni corte sull indice Ibex e aumentando quelle corte sui future che trattano i dividendi sull Eurostoxx 50 e sull indice Smi elvetico: purtroppo i divieti di short su Italia e Spagna non ci hanno permesso di costituire o aumentare gli short su tali indici. Sulla componente bond del portafoglio abbiamo una posizione corta sul future Btp a 10 anni pari al 51,3% bilanciata in parte da una posizione lunga in Btp legati all inflazione con scadenza 2035 e 2041 pari al 18,6% che hanno un rendimento reale di circa il 5%, eccessivo per un Paese con un rapporto debito/pil del 120%. Novelli, dal canto suo, ammette di essersi riposizionato al rialzo sull equity (Europa ed Emerging Market), di investire sui bond governativi di Italia e Spagna con scadenze molto brevi, ma nel contempo continua a rimanere investito sul Bund con scadenze 2020/2030 che offrono una copertura nelle situazioni di tensione. Sui cambi rimaniamo esposti sul dollaro australiano e sulla corona norvegese e su alcune divise emergenti. Il dollaro Usa rimane la migliore copertura quando la propensione al rischio globale tende a scendere, rivela Novelli. Managed future sugli scudi Passando alla strategia Managed future, dopo il bimestre luglio/agosto molto positivo, settembre si è rivelato un mese difficile. Il nostro modello d investimento è piuttosto sensibile ai movimenti sull equity e ne abbiamo beneficiato avendo mantenuto una posizione corta sui principali indici azionari. Sul fronte delle valute siamo passati da una posizione short sul dollaro a luglio a una long attuale. Il nostro portafoglio assomiglia molto a quello che avevamo dopo l estate del Siamo convinti che ci saranno ancora periodi negativi sui mercati. Nonostante il recente rally, i nostri modelli ci indicano che potrebbe succedere ancora qualcosa di negativo prossimamente, dichiara Hans-Olov Bornemann, head of quant team e senior portfolio manager di Seb Asset Management, mentre Michele Pacciana, responsabile per l Italia di Man e amministratore delegato di Man Investments Sgr rivela: Agosto è stato un mese positivo per i gestori trend following come Ahl grazie ai forti trend che sono proseguiti e, in alcuni casi, emersi in diverse asset class. Un approccio generalmente bearish, come ad esempio le posizioni lunghe sui mercati obbli- ottobre 2011 MondoAlternative

3 gestire bene, nel tempo, un patrimonio è un mestiere difficile. noi lo facciamo da tre generazioni. Ersel Best Local Bank in Italy Euromoney, prestigiosa testata finanziaria internazionale, proclama Ersel migliore Local Bank in Italia. Un riconoscimento importante alla professionalità e alla serietà di un gruppo specializzato da oltre settant anni nella gestione di patrimoni.

4 6 Glossario delle sigle citate: Abs: asset backed securities, strumento finanziario, obbligazione negoziabile o trasferibile emessa a fronte di operazioni di cartolarizzazione garantito dagli attivi sottostanti. Auto loan: prestito finanziario a fronte dell acquisto di automobili. Clo: collateralized loan obligation, ovvero obbligazione garantita da un prestito bancario (loan). Mbs: mortgage backed securities, strumento finanziario garantito da un mutuo o da un insieme di mutui. Rmbs: residential mortgage backed securities, ovvero titoli garantiti da mutui su abitazioni. gazionari, si è dimostrato profittevole grazie al rialzo dei prezzi legato alla forte diminuzione della propensione al rischio. Anche la posizione corta sui mercati azionari globali ed il loro brusco crollo delle quotazioni, in particolare in Europa e Asia, ha contribuito positivamente alla performance così come le plusvalenze sulle posizioni lunghe dei metalli preziosi grazie a un rialzo superiore al 12% dell oro. Meno positivo è stato il mese di settembre, per l impatto di perdite nel settore dei metalli preziosi e delle valute: le posizioni lunghe nell obbligazionario e corte sull azionario hanno invece continuato a dimostrarsi profittevoli. Ma quali sono gli approcci utilizzati dai fondi Managed future che stanno funzionando meglio nell attuale contesto di mercato? Ci sono diversi tipi di fondi Managed future sul mercato, quelli short term, quelli medium term e quelli più long term. I fondi medium term, come noi, cercano di catturare i trend dei prossimi 3 mesi, periodo che corrisponde al nostro average holding period. Poi ci sono i long term, che guardano dai 3 mesi in avanti, fino a 6 mesi, e gli short term costruiti intorno alle performance giornaliere e/o settimanali. Al momento, ovvero negli ultimi tre mesi, la maggior parte dei fondi short term ha fatto bene: credo tuttavia che a fine anno, la maggior parte dei fondi medium o long term saranno stati capaci di individuare i falsi rally di mercato e porteranno performance migliori, asserisce Bornemann, mentre Pacciana sottolinea come i gestori Managed future che seguono uno stile trend following sistematico abbiano saputo ancora una volta proteggere al meglio il portafoglio degli investitori: I trend follower più attivi erano meglio posizionati per sfruttare l emergere di nuovi trend, come il crollo delle quotazioni nei mercati azionari globali e, nel contempo, per proteggere il capitale in caso di improvvise inversioni di tendenza come quella registrata per esempio nel settore dei metalli, argomenta Pacciana. A proposito di composizione di portafoglio, Bornemann rivela che il modello d investimento assume mediamente il 35% del rischio sull azionario, il 30% sui bond, il 30% sulle valute e il 5% sulle commodity con un esposizione dinamica in funzione della visione sui trend di mercato anche perché una ricerca interna alla società ha mostrato che in termini di strategie che generano buoni Sharpe ratio esistono opportunità pressoché identiche nei mercati equity, bond, currency e commodity. Il gestore di Seb, infine, accenna all impatto della volatilità: In base alla nostra esperienza, andiamo bene nei bull market con bassa volatilità, e ancora meglio nei bear market con alta volatilità, perché quando gli investitori sono impauriti, tendono a comportarsi allo stesso modo generando trend molto forti. Nei periodi che non mostrano trend risulterà più difficile generare rendimenti positivi significativi a prescindere dalla volatilità. Abs sottovalutati Osservando gli strumenti di credito strutturato (Mbs, Abs, ecc..), Fabiana Gambarota, direttore investimenti di P&G Sgr, ha visto un mercato a due velocità, con il grosso dell attività concentrato su carta senior nei settori dei prime Rmbs (Residential mortgage backed securities) originati in Uk e Olanda e degli auto loan di origine tedesca a brevissima scadenza con gli spread piuttosto stabili. I titoli a più lunga scadenza, originati nei Paesi periferici, sono quelli che hanno sperimentato le maggiori pressioni sui prezzi. Uno dei titoli più liquidi del settore, Granite BBB, considerato un pò un indice del mercato, ha perso circa il 30% del suo valore, dai massimi di maggio. I Clo (collateralised loan obbligations) hanno perso in media tra il 15% e il 20% del loro valore nel periodo estivo. Questa volatilità dei prezzi non è stata accompagnata da alcun peggioramento dei fondamentali, che anzi continuano a migliorare, come evidenziato dalle azioni di upgrade delle agenzie di rating, soprattutto nel settore dei Clo, afferma Gambarota che poi traccia un parallelismo con quanto è successo nel 2007 e 2008 nel segmento del credito strutturato: Il mercato degli Abs non è più, questa volta, l epicentro della crisi. Il settore sta soffrendo della generale diminuzione dell appetito per il rischio innescata dalla crisi del debito sovrano. La crisi, questa volta, è di natura istituzionale. Oggi i rating delle agenzie sono eccessivamente conservativi, vale a dire attribuiscono a molte emissioni un rischio eccessivo rispetto a quello effettivo, impedendo di fatto ai prezzi di mercato di riflettere il reale valore di molti titoli. La conseguenza è che molti Abs, oggi, risultano, ad un analisi di fair value, ancora molto cheap. Gambarota ritiene che, nel breve periodo, la volatilità di mercato sia destinata a rimanere alta e, inoltre, che la soluzione alla crisi deve essere di natura istituzionale con una svolta concreta e credibile verso un unione europea anche a livello fiscale, che richiederà sicuramente del tempo. ottobre 2011 MondoAlternative

5 DUE APPROCCI PER PROTEGGERSI DA EVENTI ESTREMI Icosiddetti cigni neri si stanno moltiplicando sui mercati, e la loro frequenza preoccupa gli investitori, specialmente gli istituzionali che non possono e non sono in grado di smontare grandi portafogli in brevi periodi di tempo, per il solo rischio che si manifestino forti oscillazioni nei prezzi di diverse asset class. Esistono però delle strategie particolari che stanno prendendo piede, come ci spiega Ric Thomas, head of alternative investments absolute return strategies di State Street Global Advisors. Riteniamo che le strategie Managed future momentum based e le strategie azionarie minimum variance (che noi chiamiamo managed volatility ) siano due tra i migliori approcci per proteggersi da eventi estremi. Una strategia di Managed future momentum based fa spesso registrare rendimenti positivi quando avvengono ampie oscillazioni nell andamento dei prezzi degli strumenti sottostanti. Questi ampi movimenti si hanno solitamente nel momento in cui si registra un picco di volatilità, che spesso coincide con un tail event negativo. Per questo motivo le strategie di Managed future hanno riportato risultati positivi nel 2008 ed è la ragion per cui molti gestori (seppure non tutti) hanno realizzato rendimenti positivi nel terzo trimestre del Come funziona invece la strategia managed volatility? La strategia Managed volatility azionaria implica un approccio differente. In generale tale approccio semplicemente consiste nell acquistare e detenere le azioni meno volatili e con beta più basso del mercato azionario. Abbiamo riscontrato infatti che nel lungo periodo i titoli con un basso beta possono realizzare performance simili a quelle di titoli ad elevato beta, ma con una volatilità inferiore. Il vantaggio è che in questo modo gli investitori possono proteggersi da forti drawdown negativi, senza dover pagare nessun premio in opzioni. Certamente, nel momento in cui dovesse avvenire un improvviso movimento rialzista sul mercato, la strategia potrebbe coglierlo in ritardo; tuttavia, abbiamo rilevato che forti e rapidi movimenti al rialzo non persistono a lungo, permettendo all approccio managed volatility di recuperare nelle fasi di mercato normali. Quali strategie in particolar modo, hanno garantito la migliore protezione durante i mesi di agosto e settembre 2011? Perché? Il nostro programma Managed future, gestito da Ssaris, ha messo a segno un rendimento positivo durante il terzo trimestre dell anno. In aggiunta, sebbene le nostre strategie managed volatility azionarie abbiano avuto un rendimento assoluto negativo, hanno tuttavia permesso di registrare performance superiori al loro cap weighted benchmark di circa il 9% durante i mesi di luglio e agosto. Il programma Managed future ha ottenuto risultati positivi non appena i trend iniziali hanno registrato un accelerazione durante i mesi di agosto e settembre. In particolar modo, i prezzi dei Titoli di Stato ad elevata qualità sono aumentati in maniera sensibile, così come quelli dei metalli preziosi. Al contrario, molti mercati azionari su scala globale hanno sofferto. Il programma di Managed future è stato in grado di posizionarsi nella stessa direzione dei movimenti divergenti dei prezzi, permettendo alla strategia di realizzare risultati positivi. Quali sono le principali differenze tra un fondo Managed futures o Cta più tradizionale, che viene spesso considerato come ottimo strumento di diversificazione e protezione dal rischio di drawdown, da un programma specifico di tail risk protection? Abitualmente un programma specifico di gestione del tail risk fa ricorso all uso di opzioni e altri derivati. Ad esempio, può quindi far uso di opzioni put sul mercato azionario per coprirsi dal rischio di tail event negativi. Certamente, l acquisto di opzioni put può essere costoso e, nel tempo, diventare piuttosto significativo. Un approccio Managed future replica essenzialmente l andamento dei rendimenti delle strategie basate su opzioni utilizzando segnali di momentum. Tra i vantaggi maggiori di una strategia Managed future vi è la possibilità di poter sfruttare le opportunità presenti sui mercati, al di là delle sole azioni, includendo valute, commodity e strumenti obbligazionari; in aggiunta, non è necessario pagare il premio per le opzioni, che potrebbe risultare elevato nel momento in cui la volatilità dovesse crescere. Il principale svantaggio è che la strategia non può garantire la protezione dal tail risk. Le opzioni possono garantire un più sicuro pay off, ma dato che nulla è gratuito, si possono pagare premi considerevoli per tale garanzia. È una questione di trade off. Qual è la quota di tail risk protection che suggerite di inserire in un portafoglio tradizionale composto da azioni e obbligazioni? Innanzitutto, prima di esprimere delle raccomandazioni specifiche, riteniamo sia essenziale avere maggiori informazioni sull investitore. Ad esempio, qual è la tolleranza al rischio? Qual è l obiettivo di rendimento a lungo termine? Quanto drawdown si è disposti a tollerare? Una volta chiariti tali punti, è possibile lavorare con l investitore, simulando differenti profili di rendimento ed incorporando alcune delle nostre idee di protezione dal tail risk. Ad ogni modo, riteniamo che un allocazione fino al 20% in strategie Managed future possa avere senso. Le strategie di Managed future sono negativamente correlate con le classi di attivo tradizionali, come il mercato azionario e gli high yield; pertanto anche piccole allocazioni in tali strategie possono risultare utili. La strategia Managed volatility è invece positivamente correlata con il mercato azionario, quindi, per ridurre il tail risk, è necessaria un allocazione superiore, andando a ridurre le strategie con un beta azionario più elevato. Secondo voi, quali sono le ragioni per inserire un programma di protezione da eventi estremi in un portafoglio di fondi hedge? Immagino dipenda dalla tipologia di gestori di hedge fund che sono stati inclusi nel portafoglio. Abbiamo riscontrato che la maggior parte dei gestori di hedge fund spesso scommette sulla convergenza dei prezzi sui mercati. Ad esempio, i gestori Event driven spesso acquistano titoli di società rilevate, nella speranza che il prezzo alla fine converga verso il valore estratto dall acquisizione. Molte delle strategie di arbitraggio, come il Convertible arbitrage e lo Statistical arbitrage scommettono sullo stesso tipo di convergenza. È stato dimostrato che tali strategie registrano risultati positivi nel momento in cui la volatilità è bassa o in calo; ma, quando la volatilità aumenta, e il mercato è in ribasso, come è successo nel 2008, la maggior parte degli hedge fund registrerà una sottoperformance. La strategia funziona come una sorta di assicurazione dai periodi di drawdown. Quali sono i costi in termini di performance per un investitore? Il costo principale è rappresentato dal costo esplicito delle commissioni di gestione. La maggior parte delle strategie Managed future è soggetta a una commissione di gestione fissa e a una commissione di performance. Il programma di managed volatility azionario ha invece una commissione di gestione fissa. Il costo di tali commissioni deve essere pesato e valutato rispetto ai costi espliciti di un programma realizzato tramite opzioni, o nel costo/opportunità insito in altri approcci di riduzione del rischio. 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