Il mercato italiano del risparmio gestito: domanda, offerta e profili regolamentari di interesse per gestori e risk manager.

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1 MIP Politecnico di Milano School of Management Percorso Executive in Finanza Quantitativa 4ª edizione Il mercato italiano del risparmio gestito: domanda, offerta e profili regolamentari di interesse per gestori e risk manager 6 febbraio 2014 Alessandro Rota Direttore Ufficio Studi Assogestioni

2 1. Risparmio e ricchezza delle famiglie italiane Propensione al risparmio Ricchezza reale e finanziaria La distribuzione della ricchezza Caratteristiche del portafoglio finanziario 2. Il mercato del Risparmio Gestito 3. La disciplina dei fondi nell ottica del Risk Manager 4. Previdenza e investimento a lungo termine

3 Italian household saving rate 3% 17% 2% 16% 1% 0% -1% 15% 14% 13% 12% -2% 11% -3% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q % Disposable income. % growth rate (l.) Consumption. % growth rate (l.) Saving rate (gross). (r.) Seasonally adjusted. Source: ISTAT. 3

4 Household saving rates in Europe 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% Q3 0% EU avg Italy Germany France UK Gross household saving rates. Source: Eurostat. 4

5 How income & consumption Δ% affect saving rates 1.5% 1.0% consumption 0.5% 0.0% 16% 15.2% 14% Italy 12% 12.6% -0.5% 10% -1.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 8% '13 Q3 income 2008Q4:2013Q3. Source: Eurostat. 5

6 How income & consumption Δ% affect saving rates 1.5% 1.0% 18% 17.4% consumption 0.5% 0.0% -0.5% 16% 14% 12% 10% 18% 16% 14% 12% 10% Germany 15.3% France 16.2% 15.2% -1.0% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% '13 Q3 income 2008Q4:2013Q3. Source: Eurostat. 6

7 How income & consumption Δ% affect saving rates 1.5% 1.0% consumption 0.5% 0.0% 8% 6% UK 8.2% -0.5% 4% 5.2% 2.2% -1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 2% '13 Q3 income 2008Q4:2013Q3. Source: Eurostat. 7

8 From flows to stock: Italian household wealth 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, , H1 Real assets Financial assets Financial liabilities Dwellings Net wealth Net wealth 8,542 bn i.e. 7.9x disposable income (1,078bn). 5.5x GDP (1,567bn) or It. Gov. bonds (2012) Real assets (dwellings) prevail (60%). Financial assets 3,600bn. Low level of debt (0.8x disp. inc.). bn, current prices. Source: Bank of Italy. 8

9 Household wealth in G7 countries Highest level of the ratio of net 12 wealth to disposable income % 66% 60% 53% 32% 41% 49% Italy France Germany UK * USA Japan Canada Lowest level of debt (but see public debt) Big share of real assets (60%) Real Assets Fin.assets Fin.liabilities Net wealth Wealth/disposable income ratio. Real estate share (%) (*: 2010). Source: Bank of Italy. 9

10 Household wealth in G7 countries (2) 400 Similar picture (Italy: net wealth 241k $) % 73% 65% 59% 38% 47% 58% Italy France Germany UK USA Japan Canada Real Assets Fin.assets Fin.liabilities Net wealth Average wealth (adult population), $k Source: Shorrocks, Davies & Lluberas (2013). 10

11 Wealth distribution Italian household Wealth is concentrated: top 10% of households have 45% Gini conc. index (right) Gini conc. index: 100% = the top guy has all the wealth. Top 10% (left) Real wealth is less concentrated (G=60%) than financial w. (70%) Wealth more concentrated than income (G=35%) Household net wealth distribution, Source: Bank of Italy. 11

12 Wealth distribution in G7 countries Median Median % > $ Gini conc. Index Compared to G7 countries, Italian household wealth is less concentrated in the hands of few people. ITALY 123, , % 65.0% FRANCE 81, , % 69.0% GERMANY 42,222 49, % 77.1% UK 115, , % 67.7% USA 38,786 44, % 85.1% JAPAN 141, , % 63.5% CANADA 81,610 90, % 72.7% Italy is top-ranked based on the share of population having >100k$ and bottomranked based on Gini conc. index (65%). Adult population wealth, $ Source: Shorrocks, Davies & Lluberas (2013). 12

13 Household financial portfolio breakdown Italy Total Asset bn Currency & deposits Total Bonds Issued by banks Total Stocks Listed Investment funds Pension funds & life pr , , , , , , Q2 3, France 4, n.a Germany 5, n.a. 9.3 n.a UK 5, n.a USA 47, n.a n.a High level of direct investment (~ 40%) Significant amounts of bank issued bonds (10%) Negligible level of listed shares. High level of unlisted ones. Funds: rise until 1999 (18%) then fall (hump shaped) Pensions/life product: up but still too modest. %. Source: Eurostat, OECD, BCE, Deutsche Bundesbank. 13

14 Managed products in household portfolios Investment funds Pension funds & life products 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% abnormally high? 60% 50% 40% 30% 6% too low? 20% 4% 10% 2% 0% Q Q2 0% Italy France Germany United Kingdom USA Source: Eurostat, OECD, BCE, Deutsche Bundesbank. 14

15 1. Risparmio e ricchezza delle famiglie italiane 2. Il mercato del Risparmio Gestito Tipologia di prodotti (fondi/gestioni) Giurisdizione fondi/gestori Società di gestione Asset class Nuovi prodotti Cenni al mercato europeo 3. La disciplina dei fondi nell ottica del Risk Manager 4. Previdenza e investimento a lungo termine

16 The Italian AM market (Jan 2013:Dec 2013) AuM, net flows & performance, bn. 16

17 Product breakdown III IV E IV E II I II III IV Open end Funds 2013 I % 4% 43 3% 2012 IV Closed end Funds Retail Mandates (discretionary portfolios) III +0.1 IV E 7% % 5.3 Institutional Mandates IV E IV I II IV I +0.3 II III 17

18 Long term trend bn, yearly data. Source: Assogestioni. 18

19 AuM (Dec 2013) Top 15 Groups Net flows 2013 E % 4% 8% 12% 16% 20% 24% 0% 5% 10% 15% GENERALI EURIZON CAPITAL BANCA FIDEURAM PIONEER INVESTMENTS AM HOLDING MEDIOLANUM POSTE ITALIANE ALLIANZ UBI BANCA FRANKLIN TEMPLETON AXA AMUNDI BNP PARIBAS BANCO POPOLARE AZIMUT ARCA bn 2% 3% 4% 8% % 73% 82% 14% Funds 27% Mand. x%: Mkt share % Net sales as % AuM 19

20 Open-end funds: domicile breakdown Dec % 36% % Dec E Domestic R trip/offshore Foreign I II III IV E Dec % 30% 42% AuM & net flows, bn. 20

21 Long-term trend % AuM & net flows, bn. 21

22 Captive vs. non-captive ManCo Dec % 67% Dec % Dec % :2013 E Captive Non captive I II III IV E AuM & net flows, bn. 22

23 EURIZON CAPITAL BANCA FIDEURAM PIONEER INVESTMENTS GENERALI AM HOLDING MEDIOLANUM FRANKLIN TEMPLETON AZIMUT UBI BANCA ARCA JPMORGAN BNP PARIBAS AMUNDI BANCO POPOLARE PICTET SCHRODERS bn Top 15 Groups (open-end funds only) 2% 4% 3% 7% 6% 8% 11% 15% 5% 51% 69% 80% Domestic AuM (Dec 2013) Net flows 2013 E % 6% 12% 18% 24% 30% R trip/offshore Foreign x%: Mkt share + Q3 Q3 +40% +46% % 5% 10% 15% 20% 25% Net sales as % AuM +32%

24 Asset Class breakdown TOTAL 22% 5% 6% 48% 18% DOMESTIC 12% 7% 51% 24% 162 bn 32% R TRIP/OFFSHORE 20% 7% 46% 21% 206 bn 41% FOREIGN 35% 4% 49% 139 bn 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Equity Balanced Money Market Bond Flexible Hedge Sep

25 AuM (Sep 2013) Equity & balanced funds Net flows :2013 Q % 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 5% 10% 15% 20% ITALY EURO AREA 4% 5% EUROPE 20% AMERICA 17% PACIFIC AREA 8% EMERGING MKTS 15% SPECIAL. COUNTRY 6% GLOBAL 14% SPECIAL. SECTOR OTHER 3% 8% +63% BALANCED bn Domestic R trip/offshore Foreign x%: Mkt share + Net sales as % AuM 25

26 MM FUNDS Money mkt, Bond, Flex & Hedge funds AuM (Sep 2013) Net flows :2013 Q % 6% 12% 18% 24% 30% 0% 10% 20% 30% 40% ITALY 3% EURO GOV. SHORT T. 12% EURO GOV. M/L TERM 12% EURO CORPORATE / HY 11% DOLLAR AREA 2% GLOBAL EM MIXED 6% 6% 9% +49% +51% SPECIALIZED 17% FLEX (BOND) 23% FLEX +32% HEDGE bn Domestic R trip/offshore Foreign x%: Mkt share + Net sales as % AuM 26

27 Net & gross flows Net ( bn) Gross ( bn) Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 50% 40% 30% 20% Gross Sales Gross Redemptions Net Sales Funds w/net Sales>0 27

28 The blockbuster effect : top quartile funds take all MMF / Short Term Tot. / Abs. Return Target / Coupon Target / Tot. / Abs. Return MMF/ ST Target / Coupon MMF/ ST Target / Coupon Tot. / Abs. Return Coupon Tot/Abs Target / Target / Corporate Corporate MMF/ ST Corporate MMF/ ST Corporate MMF / Short Term ML Bond Return Coupon Coupon Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Q4 Q Q2 Q3 Net flows, bn. I II III IV Top 1% New Stories 28

29 New stories: they sell well... but how long? Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q Curr. +1Q +2Q +3Q Newly launched funds ( new stories ): net flows in current & following 3 quarters. bn. 29

30 New stories tag cloud Year New funds CORPORATE 20 EQUITY SELECTION EMERGING CASH MONEY PROTETTO LIQUID ETF CONVERTIBLE ASIA PROTETTO ETF MONEY ASIA CORPORATE BREVE STRUCTURED COUPON MONET CONVERTIBLE SELECTION LIQUID SELECTION FORMULA EQUITY INDEX 20 ETF MONEY CASH MONET COUPON ASIA CONVERTIBLE FORMULA INDEX BOND CEDOLA ETF LIQUID PROTETTO MONET COUPON SELECTION BREVE STRUCTURED MONET INDEX FORMULA COUPON BOND CASH FORMULA BOND 20 CEDOLA INDEX EQUITY EMERGING EMERGING CONVERTIBLE LIQUID BOND CORPORATE BREVE PROTETTO STRUCTURED CEDOLA ASIA STRUCTURED CASH EMERGING EQUITY MONEY BREVE CORPORATE 20 CEDOLA 30

31 DISCRETIONARY MANDATES (GPF) 3% Mandates: AuM & Net Sales trends AuM (Sep 2013) Net flows :2013 Q % 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0% 3% 6% 9% 12% 15% DISCRETIONARY MANDATES (GPM) 10% PENSION PLANS 9% INSURANCE PRODUCTS (TRADITIONAL) % INSURANCE PRODUCTS (UNIT & INDEX L ED) 9% OTHER 10% bn Foreign Co. Domestic Co. x%: Mkt share Net sales as % AuM 31

32 Top 15 Groups (mandates only) AuM (Dec 2013) Net flows 2013 E % 5% 10% 15% 20% 0% 2% 4% 6% 8% 10% GENERALI % EURIZON CAPITAL % BANCA FIDEURAM 3% PIONEER INVESTMENTS 6% POSTE ITALIANE ALLIANZ 5% 76% % AXA 3% MEDIOLANUM 2% BANCO POPOLARE AMUNDI UBI BANCA 87% AM HOLDING CREDIT SUISSE BNP PARIBAS 1% % CREDITO EMILIANO STATE STREET 93% 34% 29% bn Retail Instit. x%: Mkt share + Net sales as % AuM 32

33 Insurance mandates: mainly a captive business GENERALI EURIZON CAPITAL BANCA FIDEURAM PIONEER INVESTMENTS POSTE ITALIANE ALLIANZ AXA GRUPPO MEDIOLANUM GRUPPO BANCO POPOLARE AMUNDI GROUP AM HOLDING Mandates to group Man.co Group technical reserves 2012 Q4. Source: Ania, Assogestioni. 33

34 The market for Institutional Mandates Insurance products Managed by ManCos Pension funds As is... (2013 Q3) % 39% 156 As is... (2013 Q3)... and as could become: Household portfolio: share of insurance products & pension funds (2013Q2) IT FRA GER UK USA 17.8% 34.5% 34.9% 55.4% 32.2% Source: ANIA, Covip, Adepp, Assogestioni, Eurostat, OECD. 34

35 AM industry & institutional investors AM industry (ManCo domicile) AuM ( bn) (% GDP) Inst. Inv.share (%) Household ptf: pension funds & insurance prod. share (%) Italy Germany 1, France 2, UK 4, Source: EFAMA, Eurostat. 35

36 Despite the economic crisis which is still affecting heavely our country, and despite the fall in the household saving rate, net flows into funds and mandates are rebounding. Why? Some tentative explanations that can be drawn looking at the general features of the market (1), savers (2 & 3), distributors (banks, 4 & 5) and management companies (6).

37 1. A pro-cyclical market MSCI World (loc) bn, yearly data. Source: Assogestioni, MSCI. 37

38 2. Wealth is concentrated top tier investors hold most of the money pot (italian funds) Average investment Median investment Average Median x 2.5 Quartile % of assets Limit ( ) 25% of shareholders control 75% of assets 75% of shareholders invest less than 25k Italian funds. Source: Assogestioni 38

39 3. Bank deposits pay low interests Nov 2013 Interest rates on bank deposits, households. Source: Bank of Italy. 39

40 4. Banks are becoming less dependent on funding from retail Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Q3 Q Q1 Q2 Retail Bank Bonds Domestic and Round Trip Funds Foreign Funds Quarterly flows, bn. Source: Assogestioni, Bank of Italy. 40

41 5. Narrowing interest margins... Commercial bank gross margins (Difference between interested paid out on deposits and paid in on bank loans) Source: ABI/Bank of Italy. 41

42 ... are pushing banks to increase commission-based margins Main balance sheet indicators (YoY% change) Assets & Liabilities Loans Deposits Profitability Revenues of which: interest margin net commissions Costs Results and forecasts for Italian listed banking groups. Source: Bank of Italy. 42

43 6. The success of funds with high margins (target-date funds) MM FUNDS AuM (Sep 2013) Net flows 2013 Q % 6% 12% 18% 24% 30% 0% 10% 20% 30% 40% ITALY 3% EURO GOV. SHORT T. 12% EURO GOV. M/L TERM 12% EURO CORPORATE / HY 11% DOLLAR AREA 2% GLOBAL EM MIXED 6% 6% 9% +49% +51% SPECIALIZED 17% FLEX (BOND) 23% FLEX +32% HEDGE bn Domestic R trip/offshore Foreign x%: Mkt share + Net sales as % AuM 43

44 Net Assets by fund domicile 2,608 +9% +14% 9,712 +9% +13% 1,534 +2% +9% 1,391 +8% +13% 1, % +20% 1, % +16% Ucits Non Ucits 71% : 13M11 Growth 12 rate 31% MMFs 95% Spezialf % +9% % 1% France 16% Germany 14% UK 11% Switzerland 4% Italy 2% Luxembourg 27% Ireland 14% Europe 100% 47% 41% 2013 November bn. Source: Efama, AFG, BVI. 44

45 Net Assets by fund domicile Long-term growth Ireland Luxembourg UK France Germany 100 Italy Q3 Index values. Source: Efama. 45

46 Net sales by fund domicile Italy 5% 3% 1% +1% +3% +5% France 5% 3% 1% +1% +3% +5% Germany 5% 3% 1% +1% +3% +5% I II IV 5% III 10% I II 26% IV III I III II % % UK 5% 3% 1% +1% +3% +5% Luxembourg 5% 3% 1% +1% +3% +5% Europe 5% 3% 1% +1% +3% +5% II III I IIIII IV I III I II IV % +8% % % 5% Net sales as a % of AuM. Yearly data in bn. Source: Efama, BVI. 46

47 Net sales by fund domicile & asset class Italy 5% 3% 1% +1% +3% +5% III 2013 III IV I II 2012 II III IV III 2011 I 1% 1% 8% % 12% % 3% 1% +1% +3% +5% 6% France Germany 5% 3% 1% +1% +3% +5% +1% 7% UK 5% 3% 1% +1% +3% +5% Luxembourg 5% 3% 1% +1% +3% +5% Europe 5% 3% 1% +1% +3% +5% IV I III IV III III II I II III 1% 3% 4% 3% % 2% 2008 '09 '10 1% 2% 3% 3% 4% 2% Equity+Balanced +Flexible Bonds+MM Others+Non Ucits Net sales as a % of AuM. Source: Efama, Assogestioni, BVI. 47

48 Net Assets by fund group domicile 2,539 58% 9,531 1,710 +1% +9% 1,791 +5% +12% Exp 10% 1, % +20% Exp > 90% % +10% % +2% 1,318 39% Domestic Funds Ucits Domestic Funds Non Ucits Luxembourg Funds Irish Funds : 13Q3 Growth rate 12 France 12% Germany 24% UK 43% Switzerland 51% Italy 48% Luxembourg Ireland Europe 2013Q3. bn. Foreign share in %. Est. on Efama, Assogestioni, ALFI & IFIA data. 48

49 Net sales: fund domicile vs. fund group domicile Italy 5% 3% 1% +1% +3% +5% France 5% 3% 1% +1% +3% +5% Germany 5% 3% 1% +1% +3% +5% I II IV III I III II I 10% III II 26% 22% % +7% UK 5% 3% 1% +1% +3% +5% Luxembourg 5% 3% 1% +1% +3% +5% Europe 5% 3% 1% +1% +3% +5% I III IV IV III III II III II I +10% +13% % +9% 5% Net sales as a % of AuM. Fund domicile (blue), fund group domicile (black). Est. on Efama, Assogestioni, ALFI, IFIA & BVI data. 49

50 1. Risparmio e ricchezza delle famiglie italiane 2. Il mercato del Risparmio Gestito 3. La disciplina dei fondi nell ottica del Risk Manager Premessa: due mappe dal portolano della regolamentazione Attribuzioni della funzione di gestione del rischio di una SGR Eligible Assets: la lista della spesa Limiti di concentrazione e altri limiti Limiti all investimento in derivati: l esposizione complessiva Posizioni short e operazioni di Efficient Portfolio Management 4. Previdenza e investimento a lungo termine

51 La regolamentazione dei mercati e dei servizi finanziari 51

52 Fondi aperti: un viaggio lungo 30 anni Tappe significative e provvedimenti di maggiore interesse per un Risk/Quant ptf. manager 1983/3 L. 23/ /3 Eligible Assets Dir. (2 nd lev.) 1985/12 UCITS ( 8 5/ 6 11/ EEC) 2007/10 Bankit+Consob 1992 D. Lgs. 83/ /12 Bankit Mid 90s UCITS II 2009/7 UCITS IV (2009/65/EC) 1999/9 Bankit 2010/7 EC Dir. & CESR gdl. (2 nd, 3 rd lev.) 2002/1 UCITS III (2001/107-8/EC) 2012/5 Bankit, Bankit+Consob 2004/4 EC Fin. Der. Instr. Rec. (3 rd lev.) 2012/7 12 ESMA gdl. (3 rd lev.) 2005/4 Bankit 2013/5 Bankit Next... UCITS V VI 52

53 La Funzione di gestione del rischio di una SGR nel regolamento congiunto Bankit-Consob Collabora con il CDA alla definizione del sistema di gestione del rischio dell impresa e degli OICR e ne presiede il funzionamento; Verifica che il sistema di gestione del rischio dell impresa venga rispettato; Con riferimento a ciascun OICR verifica: coerenza tra livello di rischio e profilo rischio/rendimento rispetto limiti all assunzione dei rischi [Risk budget + Investment compliance] l adeguatezza del sistema di gestione dei rischi; l evoluzione attesa del livello di rischio e la probabilità di violazione dei limiti; la corretta valutazione degli strumenti derivati Over-the-Counter (OTC); Verifica l adeguatezza e l efficacia delle misure prese per rimediare alle carenze riscontrate nel sistema di gestione del rischio; Presenta a CDA una relazione annuale sull attività svolta. Artt. 13 e 31-ter. 53

54 Il Sistema di gestione dei rischi degli OICR nel regolamento Bankit (2013/5) Investment compliance: assicura il rispetto delle disposizioni in materia di eligible assets, limiti di concentrazione, indebitamento, inv.to in derivati, EPM, etc. Disciplina di dettaglio ( segue). Definisce politiche e processi per la gestione dei rischi degli OICR. Non solo rischi di mercato ma anche rischi di liquidità, di controparte, di gestione delle garanzie, rischi operativi, rischio di credito (rating, ++ da lug 2013), etc... Disciplina generale Libertà e resp.tà organizzativa e metodologica. Es. con riferimento ai rischi di mercato: misura i rischi delle singole posizioni e il contributo al rischio complessivo; verifica a posteriori validità delle tecniche di misurazione dei rischi; effettua periodicamente stess test e analisi di scenario; formalizza un sistema di limiti di rischio interni e ne verifica il rispetto; assicura interventi correttivi tempestivi in caso di violazione dei limiti; verifica la capacità di adempiere alle obbligazioni collegate all'uso di derivati. (Altro) Rappresentazione rischio nei documenti di offerta (SRRI nel KIID). 54

55 Eligible Assets Un OICR armonizzato può investire in: Valori mobiliari (azioni, obbligazioni...) e str. mkt monetario quotati Ma: 'quotato' negoziato su un mkt regolamentato Infatti: Strumenti negoziati ma con volumi poco rilevanti e scambi poco frequenti tali da non consentire la formazione di prezzi significativi (né sul mercato di negoziazione, né su Multilateral Trading Facilities) vanno considerati non quotati! TdS G10 non negoziati ma scambiati su MTF con volumi significativi, elevata freq. degli scambi, prezzi oggettivi e realizzabili vanno considerati quotati! Quindi: 'quotato' = liquido fondamentale valutare il grado di liquidità. Perché è importante? Somma non quotati < 10% attività. Reg.to Bankit 2013/5. 55

56 Eligible Assets (cont.) Str. mkt monetario non quotati (non sogg. 10%) Emittenti meritevoli. Es.: Stati UE/G10/Inv. Grade, banche sovranazionali, banche vigilate da Stati G10/IG, società quotate, etc.; Valore determinabile con sistemi di valutazione affidabili e accurati; Disponibili informazioni appropriate, anche per valutare rischio credito; Liquidità: esistenza dealer, dimensioni emissione, possibilità di vendere a costi limitati. Derivati quotati Sottostante: Eligible Assets (EA), indici finanziari, tassi interesse/cambo, valute; Der. creditizi: no trasferimento non-ea. Derivati non quotati (non sogg. 10%) Con controparti di elevato standing; Disponibilità valutazioni affidabili e verificabili quotidiane; Possono essere chiusi/liquidati in qualsiasi momento al valore corrente. Reg.to Bankit 2013/5. 56

57 Eligible Assets (cont.) Indici finanziari (sottostanti derivati) Diversificati, rappresentativi, ribilanciamenti replicabili, metodologie oggettive, provider non in conflitto di interessi, pubblici. Altrimenti look through completo (elig.). OICR armonizzati. Non investiti +10% in altri OICR. OICR non armonizzati aperti Non investiti +10% in altri OICR; Investiti in EA; esteri con vigilanza analoga a v. italiana; protezione inv.re analoga a OICR arm. (banca depositaria, divieti e limiti inv.to); rendiconto e relazione sem.le. Fondi chiusi Con meccanismi di governance analoghi a soc. di capitali; gestori soggetti a reg.ne per la protezione degli investitori. Non quotati soggetti limite 10%. Depositi bancari. Banche UE/G10, scadenza <12mesi, rimborsabili entro 15gg. Infine: liquidità per esigenze di tesoreria. Reg.to Bankit 2013/5. 57

58 Limiti di concentrazione in... Strumenti finanziari del medesimo emittente: Regola generale: 5/10/40% del totale attività; Stati UE/Ocse (e garantiti) 35%. 100% con 6 emissioni <30% l'una; Fondi indice 20%, 35%. Depositi bancari: 20%, 10% se banca depositaria. Rischio controparte der. OTC (MTM+ netto garanzie): 10% banche 5% altri Cumulativo dei precedenti per gruppo: 20% (Stati UE/Ocse 35/100%). OICR: armonizzati 20%, non arm. aperti 10% (tot. non arm. <30%). Si tiene conto del sottostante dei derivati: Esclusione tassi/valute; Metodo del delta per le opzioni; Indici: look through. A certe condizioni: solo emittenti con presenza significativa; Regole più penalizzanti per gli equity swap. Reg.to Bankit 2013/5. 58

59 Altri limiti Indebitamento: Solo per "fronteggiare, in relazione a esigenze di investimento e disinvestimento dei beni del fondo, sfasamenti temporanei nella gestione della tesoreria no leva perm. Max 10% del patrimonio netto. A vista (elevata elasticità) o durata <6 mesi; Detenzione diritti voto (totale per SGR, sul totale diritti di voto): Società quotate <10%, società non quotate 20%. Vietato controllo/influenza notevole. Azioni senza diritto di voto, obbligazioni, strum. del mercato monetario del medesimo emittente: non più del 10% dell emesso (tranne Stati UE/Ocse). Max 25% del patrimonio di uno stesso OICR. Partecipazione collocamenti gruppo: max 25% impegno. Reg.to Bankit 2013/5. 59

60 Limiti all'investimento in derivati: l'ec Esposizione Complessiva in derivati (EC) Patrimonio Netto Intuizione: con i derivati è possibile levereggiare il fondo per 2 (massimo) infatti all'esposizione cash, misurata approx. dal Patr. Netto, si può aggiungere un ammontare equivalente di esposizione via derivati. Non necessariamente sullo stesso mercato; netto margini di garanzia; EC deve essere calcolata secondo uno dei seguenti metodi: Metodo degli impegni ('tradizionale'); Metodo dei modelli interni (VaR, introdotto da Bankit 2008/12). Inoltre nel calcolo dell'ec occorre tenere conto: degli effetti dell'eventuale reinvestimento del collateral ricevuto nell'ambito delle operazioni di Efficient Portfolio Management (EPM) a tassi > risk free; della componente derivativa degli strumenti strutturati. Reg.to Bankit 2013/5. 60

61 Calcolo dell'ec Metodo degli impegni Impegno del singolo derivato = valore di mercato della posizione cash equivalent nell attività sottostante. Cioè la posizione cash che riproduce localmente il P&L del derivato. Es.1 impegno opzione = MTM sottostante delta (delta hedging); Es.2 impegno future = MTM sottostante delta (=1); Sono previste formule per svariate tipologie di derivati: swap, forward, der. incorporati (convertibili, credit-linked note, etc.), esotici (variance & volatility swaps, opzioni a barriera, etc.) in molti casi compromesso tra rigore metodologico e praticità; Cash equivalent non individuabile? approcci alternativi da comunicare a Bankit. Esclusioni (non generano impegni) Swap total return (total offsetting); strategie di cash equitization (cash = attività risk free...); ma anche: derivati a copertura rischio cambio. strategie sostitutive pure Reg.to Bankit 2013/5. 61

62 Calcolo dell'ec Metodo degli impegni (cont.) Netting tra derivati e/o posizioni cash: medesimo sottostante + esclusiva finalità riduzione/eliminazione rischio; possibile per scadenze differenziate ma non applicabile a strategie arbitraggiste; derivati su tasso dominanti (>80%) ammesso il duration netting sul modello CRD- Basilea (bucketizzazione e netting proporzionale alla 'distanza' tra scadenze). Hedging tra derivati e/o posizioni cash: non necessita identità sottostanti, sufficiente medesima classe. obbligo riduz./elimin. sia del rischio generico () sia di quello specifico (idiosincr.) ambito di applicazione più ristretto rispetto alle prassi gestorie! Sì: duration hedging; equity hedging di ptf ben diversificato (no rischi specifici)... No: long/short coppie titoli (anche se correlati); porting (si toglie solo rischio )... EC = somma valori assoluti impegni residui Patrimonio Netto Additività rischi: non si considerano ulteriori correlazioni. Es. strat. 130/30 EC = 60. Metodologia alternativa per i fondi strutturati (scenario-based). Reg.to Bankit 2013/5. 62

63 Calcolo dell'ec Metodo dei modelli interni Modelli basati su approccio Value at Risk (VaR); Requisiti stringenti sugli aspetti organizzativi-strutturali: Approvazione Bankit, adeguatezza, accuratezza, funzionalità, integrazione nel sistema di gestione, alimentazione quotidiana, back & stress testing, convalida periodica, documentazione completa e dettagliata, etc. Libertà sulle scelte di carattere metodologico Es. VaR parametrico, simulazione storica, Montecarlo, etc. responsabilizzazione RM. Criteri uniformi sulle caratteristiche del VaR: Livello di confidenza statistica: 99%; Holding period: 20gg lavorativi. Ammessa la square-root rule; Osservazioni: min. 1 anno (250gg lav.). Salvo giustificato motivo (delta vol.). Reg.to Bankit 2013/5. 63

64 Calcolo dell'ec Metodo dei modelli interni (cont.) Il requisito EC Patrimonio Netto si 'traduce' in due diversi criteri in base alla politica di investimento del fondo: Fondi 'a benchmark' (VaR rel.): VaR(fondo) 2 VaR(ptf rif.to*) * ptf senza leva/der. coerente politica inv.to f.do Altri fondi (VaR ass.): VaR(fondo) 20% Patrimonio Netto Rispetto al metodo degli impegni quello dei modelli interni consente una maggiore libertà di azione alle strategie in derivati. Infatti: I modelli VaR tengono conto di tutte le correlazioni tra titoli/derivati, non solamente di quelle considerate nell'ambito del netting e dell'hedging (sub-additività dei rischi); Il limite previsto per il VaR del fondo (criterio rel. o ass.) è meno restrittivo rispetto al limite stabilito nell'ambito del metodo degli impegni (spesso, ma anche sempre?...)... ciò nonostante nessuna SGR italiana lo ha scelto (?)! Reg.to Bankit 2013/5. 64

65 Ammissibilità posizioni short in derivati Posizioni short solo via derivati (divieto short selling) Derivati con consegna del sottostante: Il fondo deve detenere il sottostante per tutta la durata del contratto; Deroga: sottostante titolo nozionale obbl.rio il fondo può detenere i titoli consegnabili oppure titoli a questi strettamente positivamente correlati; Se la consegna del sottostante a scadenza non è prassi di mercato (di prassi le posizioni vengono chiuse prima) si considerano regolati in contanti. Derivati con regolamento in contanti: Il fondo deve detenere attività sufficienti a copertura dell'impegno; quantificazione impegno a carico SGR, comunque 50% impegno calcolato in base al metodo degli impegni (cfr. sopra); attività utilizzabili a copertura: liquidità, titoli risk-free, short-term MMFs, obbligazioni o altri strumenti liquidi correlati positivamente con il sottostante (haircut). E' quindi possibile levereggiare il fondo anche in negativo fino a -1. Reg.to Bankit 2013/5. 65

66 Operazioni di Efficient Portfolio Management (EPM) Ai fini di una più efficiente gestione del portafoglio il fondo può effettuare operazioni di PCT, riporto, prestito titoli e altre assimilate; Condizioni di ammissibilità: Per i PCT >7gg e i PT: facoltà di richiamo in ogni momento; Le operazioni siano svolte all'interno di un sistema standardizzato di compensazione e garanzia oppure concluse OTC con intermediari di elevato standing; Proventi destinati al fondo al netto dei costi operativi; Effettuate nel rispetto dei limiti di esposizione al rischio controparte (OTC); Economicamente appropriate; Eventuali attività ricevute dal fondo sono considerate garanzie riduzione rischio controparte a condizione che siano sufficientemente diversificate: max 20% patrimonio netto per emittente. Problema con i TdS, revisione in corso (limitatamente ai MMFs). Reg.to Bankit 2013/5. 66

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