Commenti ABI al Position Paper CONSOB in materia di Aumenti di Capitale con rilevante effetto diluitivo

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1 Commenti ABI al Position Paper CONSOB in materia di Aumenti di Capitale con rilevante effetto diluitivo 03/06/2010 POSITION PAPER

2 Premessa La tematica della gestione degli aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo, cioè quelle operazioni che presentano un elevato rapporto tra numero di azioni emesse ed azioni in circolazione, rappresenta un elemento di sicuro interesse per gli operatori nazionali sia in qualità di intermediari, chiamati a gestire le operazioni degli emittenti, sia in veste di emittenti quando sono essi stessi a disporre operazioni di aumento di capitale. Si concorda in linea di principio con l intenzione della Commissione di individuare soluzioni finalizzate a limitare l effetto di sopravvalutazione del prezzo delle azioni rispetto alle quotazioni di mercato nei giorni precedenti l avvio dell operazione di aumento di capitale (effetto rilevabile dalla CONSOB in particolare nei primi giorni del periodo di offerta). Di seguito sono esposte alcune criticità relative alle soluzioni proposte. Commenti specifici alle soluzioni proposte La Commissione propone di ovviare al problema della sopravvalutazione delle azioni mediante la proposta di una modifica alle modalità di regolamento dei titoli, al fine di evitare che l arbitraggio sulle azioni di nuova emissione (attraverso principalmente vendite allo scoperto) crei una pressione al rialzo sulle quotazioni durante i primi giorni del periodo d offerta, per poi riallinearsi ai valori originari al termine del periodo stesso. Le soluzioni proposte in tal senso sono due: a) accredito dei diritti d opzione e consegna dei titoli rivenienti dall aumento di capitale a T+2. Ciò consente agli arbitraggisti, che avevano venduto le azioni allo scoperto a T, di prendere a prestito - dagli azionisti che hanno esercitato il diritto d opzione - a T+2 i titoli necessari a chiudere la propria posizione il giorno seguente (a T+3); b) accredito dei diritti d opzione a T+1 e previsione di un intervallo di regolamento abbreviato, a T+2 invece che a T+3, delle transazioni di mercato sulle azioni rivenienti dall aumento di capitale e sui diritti stessi. In questo modo gli arbitraggisti che avevano venduto allo scoperto le azioni a T possono acquistare ed esercitare i diritti d opzione lo stesso giorno, in modo da ricevere già a T+2 le azioni derivanti e chiudere poi la posizione il giorno seguente (a T+3), senza ricorrere al prestito titoli. Entrambe soluzioni proposte presuppongono che la sopravvalutazione delle azioni possa essere risolta prevedendo una sola finestra di regolamento a T+2 (ipotesi minimale). Qualora la sopravvalutazione dovesse perdurare anche il secondo giorno del periodo d offerta, potrebbe prevedersi una ulteriore finestra di regolamento a T+3 (ipotesi minimale allargata). Inoltre Pagina 2 di 5

3 potrebbero eventualmente essere previste ulteriori finestre di consegna nei giorni seguenti, da adottarsi su richiesta esplicita degli intermediari. In linea di massima non si ritiene che le problematiche sopra descritte possano essere risolte unicamente con una modifica del sistema di regolamento. Prima di adottare una soluzione strutturale occorrerebbe valutare se la pratica degli aumenti di capitale con effetto diluitivo è legata all attuale situazione congiunturale ovvero rappresenta una modalità operativa ormai usuale. L adozione delle soluzioni proposte comporta, infatti, rilevanti costi di adeguamento delle procedure attualmente in uso, che sarebbero giustificabili solo a fronte di pratiche operative non a carattere eccezionale. In ogni caso, sarebbe opportuno individuare delle metodologie standardizzate di gestione degli aumenti di capitale, a prescindere se con effetto diluitivo o meno, in quanto l uniformità del quadro regolamentare favorirebbe una chiarezza operativa a vantaggio dei soggetti economici coinvolti. Metodologie standardizzate di gestione di tutti gli aumenti di capitale, inoltre, dovrebbero anche tener conto degli standard internazionali relativi ai servizi di gestione degli eventi societari (corporate actions). Quest ultima condizione non sembra essere rispettata dalle soluzioni proposte dalla CONSOB, né per quanto riguarda la consegna dei titoli rivenienti dall aumento di capitale, né per quanto riguarda l indicazione della record date. Tale circostanza, peraltro, rappresenta un ulteriore ostacolo all eventuale possibile adozione delle soluzioni proposte dalla CONSOB da parte di altri mercati nei quali le azioni oggetto di aumento di capitale dovessero essere quotate. Inoltre, come anticipato in premessa, occorre considerare l impatto che le soluzioni proposte da CONSOB avrebbero sia sulle banche in quanto intermediari, sia in quanto emittenti. Nel primo caso, entrambe le soluzioni proposte richiedono un adeguamento delle procedure interne utilizzate dagli intermediari per la gestione degli aumenti di capitale, soprattutto laddove si propendesse per l ipotesi minimale allargata, che prevede l apertura di numerose finestre di regolamento all interno del periodo d offerta. Inoltre bisogna considerare l impatto sull informativa ai clienti retail, in merito alla quale si ritiene vi possa essere un impatto significativo ancorchè difficilmente quantificabile. Pagina 3 di 5

4 Nel caso delle banche emittenti, si ravvisa la problematica connessa alla diffusione dell informativa collegata alle variazioni del capitale sociale ed all aggiornamento del libro soci in occasione di ciascuna finestra di regolamento. L adozione dell ipotesi minimale allargata, in questo senso, comporta maggiori difficoltà. Con particolare riferimento alle due soluzioni proposte, sono state invece sottolineate le seguenti considerazioni critiche. L ipotesi a) richiede la riduzione dei tempi necessari per la corretta gestione degli aumenti di capitale: se ciò da una parte non comporta particolari difficoltà alle strutture amministrative degli intermediari (sia con riferimento all ipotesi minimale che all ipotesi minimale allargata), dall altra rappresenta di per sé una minor garanzia del rispetto dei relativi obblighi di gestione di tali operazioni, con un conseguente maggiore rischio operativo. Inoltre tale soluzione non rende possibile l arbitraggio privo di rischio, in quanto soltanto chi possiede già a T le azioni cum (acquistate a T-1) può sottoscrivere l aumento di capitale con accredito dei titoli rivenienti a T+2 (qualsiasi acquisto a T, infatti, deve essere regolato a T+3). L ipotesi b), diversamente dalla precedente, presenta un maggior livello di complessità. Infatti oltre alla previsione di ulteriori finestre di consegna dei titoli, prevede l abbreviamento di un giorno del periodo di regolamento. Ciò ha l effetto immediato di incrementare il rischio operativo in misura anche maggiore rispetto all ipotesi precedente, in quanto determinerebbe a T+1 la concentrazione di due differenti giornate di regolamento (T-2 e T-1). Il regolamento abbreviato consente le operazioni di arbitraggio privo di rischio (che è certamente un vantaggio), tuttavia rappresenta un eccezione al normale ciclo di regolamento, fissato a tre giorni, con la conseguenza di realizzare una disparità di trattamento rispetto alle altre operazioni di aumento dei capitale e, in particolare, a quelle della medesima tipologia effettuate sui mercati internazionali. Con riferimento alle implicazioni normative e regolamentari delle soluzioni proposte dalla CONSOB, si osserva che l inserimento di un avviso, nel prospetto informativo dell operazione pubblicato dall emittente, nel quale si avvertono gli investitori delle conseguenze di un esercizio del diritto di opzione per consegna nelle finestre intermedie, non sia sufficiente a tutelarne i diritti. Per realizzare una maggiore tutela agli azionisti relativamente alla consegna dei titoli nelle finestre intermedie, essendo questa una scelta sulla quale essi non potrebbero ritornare nonostante la chiusura del Periodo di Opzione non sia ancora avvenuta, si suggerisce la previsione di un opzione di default, in base alla quale le azioni rivenienti sono consegnate direttamente Pagina 4 di 5

5 alla fine del Periodo di Opzione, salvo espressa volontà dell investitore di usufruire di una delle finestre intermedie di consegna. Pagina 5 di 5

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