Il Rosso e il Nero Settimanale di strategia

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1 Il Rosso e il Nero Settimanale di strategia CONTRORDINE 19 maggio 2011 Torna la deflazione, ma si fermerà poco Si stava preparando l astronave a un lungo e difficile viaggio nell iperinflazione, le stive erano ormai quasi completamente piene di lingotti d oro e nemmeno la squadra di C.S.I. avrebbe potuto rilevare tracce residue di Dna obbligazionario addosso all equipaggio, quando improvvisamente è arrivato un messaggio dall Alto Comando, trasmesso per maggiore sicurezza nell antica forma del telegramma. Attenzione. K.Burgle. Missile nella sala di montaggio Attenzione. Contrordine. Ripetiamo, contrordine. Pericolo non est inflazione. Pericolo est deflazione. Stop. Nel giro di un paio di giorni ci siamo imbattuti due volte nella parola deflazione, sparita da settembre da ogni conversazione rispettabile. Non più tardi di due mesi fa Carmen Reinhart aveva pubblicato uno studio importante (The Liquidation of Government Debt) che ripercorreva la lunga fase di Repressione Finanziaria durata dal 1945 al Repressione Finanziaria è un concetto introdotto in letteratura negli anni Settanta e tornato di recente in grande auge. Descrive l insieme di misure manesche, ma non necessariamente brutali, con le quali i governi con troppo debito impongono ai fondi pensione, alle banche o al mercato in generale di sottoscrivere titoli pubblici con tassi più bassi dell inflazione.

2 La Reinhart non lo dice esplicitamente, ma in controluce è scritto a caratteri cubitali che siamo entrati, stiamo entrando o siamo destinati a entrare in una nuova fase storica di Repressione Finanziaria, in cui un inflazione inizialmente moderata e poi allegra con brio (diciamo il 5 per cento) si tira dietro tassi molto più bassi di lei. Sono del resto due anni che i tassi di mercato monetario sono, con la sola eccezione giapponese, sotto l inflazione. I cani da guardia del rendimento reale, i bond vigilantes, sono stati addormentati dalle bistecche soporifere del Quantitative Easing e dalle nuove regole per le banche. Con il Qe le banche centrali sottoscrivono direttamente il debito pubblico, con le nuove regole le banche ordinarie devono tenersi liquide e con un profilo di rischio più basso e alla fine si comprano anche loro carta Stazione spaziale. Illustrazione sovietica del governativa al prezzo che passa il convento. Il pubblico, dal canto suo, è ancora impaurito dalla crisi e vuole mantenere comunque una parte significativa del portafoglio in titoli brevi e sicuri, pazienza se rendono poco o niente o, come è più esatto dire, meno di niente. Questo era il mondo (e il futuro del mondo) come appariva fino a due settimane fa. Poi è successo che il petrolio è sceso improvvisamente del 17 per cento, l argento è stato trascinato nel fango e ha perso il 30, i Treasuries decennali e trentennali sono saliti di prezzo per la decima settimana consecutiva, le borse hanno cominciato a mostrare qualche segno di stanchezza dopo otto mesi di rialzo, i dati macro americani e cinesi si sono fatti più contrastati, i tassi sono stati alzati in molti paesi emergenti e si è perfino profilato qualche taglio di bilancio in più del previsto negli Stati Uniti. Qualcuno ha congiunto i puntini e ha creduto di scorgere l immagine dimenticata della deflazione. Dicevamo di due voci che l hanno rievocata in questi giorni, interessanti perché hanno due accenti diversi. La prima è quella di Blanchflower, ex Bank of England, che togliendo all alta inflazione inglese l Iva e il petrolio, la riduce allo 0.7 per cento, un livello così poco superiore a zero da poterci finire sotto da un momento all altro. Blanchflower è una colomba dal cuore 2

3 straordinariamente tenero, ma quando afferma che il pericolo della deflazione è ancora tra noi (anche se non è lo scenario centrale) dice qualcosa che la maggior parte dei banchieri centrali pensa. Memori del 1937, molti di loro sanno che uno shock esogeno o qualche errore di policy (alzare i tassi o le tasse troppo presto) possono danneggiare facilmente la fragile psicologia collettiva del dopocrisi. La seconda voce è quella di Russell Napier, noto storico della finanza e brillante strategist di Clsa. Per lui la deflazione non è un rischio, ma lo scenario centrale che porterà l SP 500 ben sotto i minimi del Per Napier il Qe2 ha mancato i suoi obiettivi di crescita ma ha in compenso prodotto il grave danno collaterale dell aggravamento dell inflazione nei paesi emergenti, che continueranno a questo punto ad alzare i tassi ben più di quanto pensino i mercati. I quali mercati se ne stanno incoscientemente tranquilli perché pensano che i pericoli, per loro, possano venire solo dalla Fed nel giorno, lontanissimo, in cui inizierà ad alzare i tassi. Napier nota invece, e in questo è sicuramente stimolante, che le nuvole nere sull orizzonte non vanno cercate nella direzione dei paesi sviluppati, ma in quella degli emergenti. L inflazione li destabilizza, priva i governi del consenso popolare e li costringe a intervenire. Si sa che gli emergenti sono forti utilizzatori di materie prime e sono i responsabili degli squilibri tra domanda e offerta degli ultimi anni. La loro frenata avrà quindi conseguenze negative sui Nave spaziale utilitaria. Illustrazione americana degli anni Cinquanta. corsi delle commodities. Questo provocherà una discesa dell inflazione e un aumento dei tassi reali (con i tassi a zero, come in America, la discesa dell inflazione comporta automaticamente l aumento dei rendimenti reali). Nessun portafoglio del pianeta, prosegue Napier, può evitare di contrarsi se i tassi reali salgono. Il ragionamento di Napier si basa su alcune premesse discutibili. Il fallimento del Qe2, ad esempio, sarebbe dimostrato dal fatto che l offerta di moneta non è cresciuta e si trova oggi allo stesso livello del marzo Le banche, in altre parole, non scuciono un centesimo più di allora e in queste condizioni la crescita è impossibile. Ci permettiamo di constatare che la crescita non dipende esclusivamente dal credito bancario. In America e nel mondo le imprese si finanziano da sole 3

4 gli investimenti perché sono piene di liquidità. All occorrenza, poi, i mercati obbligazionari sono pronti a fornire alle imprese i soldi negati loro dalle banche. Il risultato è che M3 è la stessa di due anni fa, ma il Pil reale americano è cresciuto del 5 per cento e la borsa è raddoppiata. Il rallentamento degli emergenti, dal canto suo, ci sarà, ma non sarà così catastrofico. Quanto alla discesa dei corsi delle materie prime, se dovesse continuare, sarà ossigeno puro per i paesi sviluppati. In altre parole, ci sono alcuni meccanismi che riequilibrano automaticamente la crescita tra emergenti e sviluppati, al punto che già quest anno la delusione sugli emergenti è compensata da dati macro migliori del previsto in Europa, in America e perfino in Giappone. Quanto all inflazione, nei prossimi due mesi vedremo qua e là dati mese su mese di segno negativo. Da questi dati non andrà estrapolata una tendenza negativa. Perché, viene da chiedersi, bisogna sempre pensare che se qualcosa sale salirà sempre e sempre di più e che se invece smette di salire, allora scenderà sempre e sempre di più? E così difficile pensare che una cosa come il petrolio possa stare ferma per qualche tempo, dopo essere salita e poi scesa soprattutto per effetto di acquisti speculativi e di stop loss? E davvero impossibile pensare che la crescita degli emergenti si stabilizzi su un livello più basso e quella dei paesi sviluppati su uno più alto di quello che credevamo? Certo, al mondo non mancano i problemi e in più, come nota sempre El Erian, ci muoviamo guidati da politiche monetarie e fiscali sperimentali, mai provate in passato. Gli incidenti di percorso sono sempre in agguato, ma francamente ci sembra che manchino Nave spaziale utilitaria. Illustrazione americana degli anni Cinquanta. elementi sufficienti per ipotizzare scenari forti, che siano l SP 500 a 2800 prospettato da Birinyi o quello terrificante a 400 prospettato da Napier. Per il momento il mercato sta, giustamente, con i piedi per terra. Le borse si limitano a rotazioni interne. I Treasuries prendono atto della tregua sull inflazione e si apprezzano, ma a questo punto sono da vendere. Anche sul cambio dollaro-euro, dove si alternano le visioni apocalittiche sull uno a quelle sull altro, si può restare fermi per qualche settimana, in modo da consolidare la stabilizzazione delle materie prime. 4

5 Nessuno abbia a temere la noia. Fra qualche tempo i giochi si riapriranno. Questa fase di decongestionamento, in ogni caso, appare molto salutare. Alessandro Fugnoli Disclaimer Kairos Partners SGR SpA Via Bigli 21, Milano. La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone. Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire 5 conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.