View. Mercati Obbligazionari

Transcript

1 4 agosto 2015 View Fideuram Investimenti Autori: Enrico Boaretto Flavio Rovida Patrizia Bussoli Ilaria Spinelli Francesca Pini Cristian Gambino Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 4 Scenario macroeconomico L attenzione dei mercati nel corso delle ultime settimane si è concentrata su Grecia e Cina. L accordo dell ultimo minuto raggiunto il 13 luglio tra Grecia e creditori europei ha scongiurato per il momento il rischio di Grexit, che potrebbe però riproporsi tra qualche mese soprattutto nel caso di una pesante recessione dell economia greca. L elevata volatilità del mercato azionario cinese, d altro lato, non dovrebbe riflettersi in modo significativo sulla traiettoria di crescita dell economia cinese che ha mostrato segnali più incoraggianti delle attese nel secondo trimestre, ma che dovrebbe proseguire un percorso di graduale (e manovrato) rallentamento nei prossimi trimestri. Mercati Azionari Confermiamo il moderato sovrappeso sulla componente azionaria. Il consolidamento della crescita nel mondo sviluppato, le valutazioni ancora interessanti in termini di premio per il rischio offerto e la continua immissione di liquidità da parte delle banche centrali continuano a supportare la nostra tesi. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Tra le aree geografiche, preferiamo Giappone ed Area Euro. Mercati Obbligazionari La risoluzione, almeno temporanea, della crisi greca ha avuto un effetto di distensione sui mercati obbligazionari dei paesi periferici. Per questo motivo i fondamentali economici delle diverse economie tornano a essere la determinante principale dell andamento dei tassi. La continuazione del consolidamento della crescita e la ripresa dell inflazione, compatibilmente con l impatto del prezzo del petrolio, possono sostenere il riallineamento dei tassi core verso valori più elevati. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo costruttivi sul comparto governativo euro a 3-5 anni. Si mantiene la cautela in termini di duration e nei confronti dei titoli corporate IG euro e una negatività nei confronti degli emergenti in valuta locale.

2 Scenario macroeconomico Anche dopo le revisioni ai dati di contabilità nazionale la crescita del PIL del primo trimestre negli ultimi anni continua a risultare sensibilmente più bassa Da inizio anno le banche sono tornate a erogare prestiti alle famiglie; per le imprese il miglioramento è stato meno marcato ma dovrebbe ora accelerare Le incertezze sulla crescita in Cina e l accordo con l Iran hanno ulteriormente indebolito i prezzi delle materie prime USA: obiettivo fine anno per la Fed L esito della riunione della Fed di fine luglio ha confermato la prosecuzione del processo di graduale avvicinamento al primo rialzo dei tassi che dovrebbe essere deciso nei mesi finali dell anno. Il nostro scenario continua a contemplare un rialzo nella riunione del settembre, ma uno slittamento della decisione alla riunione di dicembre risulta al momento quasi egualmente probabile. A deporre in favore di un rialzo a settembre è soprattutto il miglioramento del mercato del lavoro, mentre la dinamica dell inflazione e dei salari, e le indicazioni provenienti dalla crescita del PIL, possono supportare una strategia più attendista da parte della banca centrale. Da notare, al riguardo, la notevole e inattesa decelerazione nel secondo trimestre dell indice salariale ECI, ampiamente ritenuto la misura più affidabile della dinamica salariale. Area EURO: ragione e pentimento Dopo un drammatico summit protrattosi fino alla mattina del 13 luglio l Europa è riuscita in extremis a trovare un accordo per evitare l uscita della Grecia dall euro, predisponendo un terzo pacchetto di aiuti da miliardi, ora in corso di negoziazione. La crisi non è però ancora risolta: il governo greco ha dovuto accettare pesanti condizioni e le stesse riforme strutturali contro cui si era opposto strenuamente. Ha però ottenuto che le istituzioni considerino in futuro di alleviare parte del debito greco, ma con modalità ancora non chiare. La situazione economica e politica in Grecia rimane molto difficile e anche l Area Euro è uscita indebolita: è evidente quindi l urgenza di migliorare la governance politica. Ancora una volta l unica istituzione super partes è stata la BCE, che ha agito sulla base del fatto che la Grecia fosse e restasse parte dell Area. Il QE, inoltre, è stato fondamentale per tamponare il contagio sui mercati finanziari. La crisi greca ha senz altro inciso negativamente sulla fiducia di imprese e consumatori dell intera area a luglio, ma il deterioramento dovrebbe essere solo temporaneo. La crescita del PIL ha però smesso di accelerare e si assesterà ora tra l 1.5% e il 2% t/t annualizzato. Emergenti: nervi scoperti Dopo quasi un decennio di sanzioni, l Iran rientra nella comunità internazionale grazie allo storico accordo di nonproliferazione nucleare sottoscritto con gli Stati Uniti e l ONU. Si aprono nuove opportunità di commercio e investimento, e già si è visto un effetto sul prezzo del petrolio. Tuttavia aumenta anche l insicurezza percepita da Arabia Saudita e Israele, complicando la già difficile situazione in Medio Oriente. In Cina il PIL ha accelerato al 7.5% t/t annualizzato nel secondo trimestre, dal 5% del primo, superando le attese. Ma la caduta del PMI manifatturiero a luglio ai minimi da 18 mesi e le difficoltà delle autorità nello stabilizzare il mercato azionario hanno generato molto nervosismo sui mercati. In Brasile si aggrava la recessione e il governo ha ridimensionato significativamente i target di surplus fiscale: le agenzie di rating potrebbero così declassare il paese. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico

3 Positive le performance dei mercati azionari nel corso del mese di luglio. Solo l area dei Mercati Emergenti chiude in territorio negativo. Performance mensili mercati azionari al 31 luglio 2015 Mercati Azionari Mercati in altalena tra Grecia e Cina A metà luglio i mercati hanno tirato un sospiro di sollievo dopo che le settimane a cavallo del mese si erano rivelate impegnative per le tensioni relative alla Grecia. L accordo tra le parti, quindi, ha visto i mercati invertire la rotta, salvo poi ridimensionare i guadagni del mese, in chiusura di periodo, sulla scia delle preoccupazioni suscitate dallo stato dell economia cinese e dalla debole dinamica delle materie prime. Rimaniamo moderatamente sovrappesati sulla componente azionaria. Il consolidamento della crescita nell area sviluppata, le valutazioni ancora interessanti in termini di premio per il rischio offerto e la continua immissione di liquidità da parte delle banche centrali dovrebbero continuare a sostenere i listini. Fonte: elaborazione interna Negli Stati Uniti il quadro che sta emergendo, con circa metà delle società che hanno pubblicato gli utili del secondo trimestre, non appare molto incoraggiante. Il continuo ridimensionamento da parte delle aziende delle prospettive sugli utili futuri e la prudenza nella dinamica delle spese in conto capitale (anche al netto del settore energetico) preannunciano un ingresso nel terzo trimestre sotto tono, almeno rispetto alle nostre aspettative che rimangono però positive, nel complesso, per il secondo semestre dell anno. Nell Area Euro, superata la fase acuta della crisi greca, il miglioramento delle condizioni di finanziamento dell economia da parte del sistema bancario (anche nella periferia) dovrebbero confermare il quadro di una domanda interna sufficientemente robusta che si dovrebbe affiancare ai benefici di un tasso di cambio favorevole ed al sostegno da parte della BCE. La recente correzione dei listini in Europa, in un quadro di utili discreti, potrebbe rappresentare un interessante punto di acquisto. Valutazioni e utili rimangono in relativo gli elementi di forza del listino giapponese. Nonostante qualche segnale deludente dal fronte della profittabilità per il comparto tecnologico, le revisioni degli analisti sono inoltre tra le migliori nei paesi avanzati. La positività sul Giappone è un tema noto, ma riteniamo che il listino abbia ancora da offrire, in relativo, in termini di rendimento. Tra i mercati emergenti, infine, la Cina ha sicuramente occupato uno spazio di rilievo nelle cronache. La volatilità del mercato azionario non dovrebbe avere conseguenze tangibili sull economia cinese e il settore immobiliare è in deciso miglioramento nelle grandi città. La recente flessione del listino non riaccende però il nostro interesse: a fronte di valutazioni mediamente buone, lo spaccato settoriale mette in evidenza un non trascurabile grado di eterogeneità, con i settori di base (come bancari e petroliferi) accompagnati da metriche di valutazione convenienti, mentre tutto il settore dei servizi rivolti all economia domestica appare decisamente più caro.

4 Mercati Obbligazionari Performance mensili mercati obbligazionari al 31 luglio 2015 Fonte: elaborazione interna Dopo la crisi greca si ritorna ai fondamentali Nonostante dalle urne referendarie greche fosse uscito un chiaro responso contrario ad ulteriori manovre di austerità, il repentino deterioramento delle condizioni macroeconomiche del paese, letteralmente bloccato dalla chiusura del sistema bancario, ha spinto il governo greco ad addivenire ad un accordo con i creditori. L effetto sul mercato è stato distensivo con un azione di restringimento, in particolare sui tassi periferici, a beneficio degli spread. Negli Stati Uniti i tassi sulla parte a breve hanno iniziato a incorporare un aspettativa di rialzo da parte della Fed a settembre, mentre la parte a lunga ha risposto ai rischi provenienti dalla Grecia per poi rinormalizzarsi, con una sostanziale riduzione della volatilità implicita nel corso del mese. La risoluzione, almeno temporanea, della crisi greca rende nuovamente rilevante il quadro macroeconomico. In questa prospettiva e con il miglioramento del quadro fondamentale, i tassi core europei potrebbero guardare a livelli più elevati e, se il consolidamento macro dovesse confermarsi anche in periferia, dovremmo vedere una normalizzazione anche degli spread. Non va comunque dimenticato che la recente crisi del debito greco ha messo in evidenza le disparità di vedute all interno dell Area Euro, che per essere superate, necessitano di uno sforzo comune verso una maggiore integrazione fiscale prima e politica poi. Solo passaggi decisionali che lascino intravedere la realizzazione di un simile processo possono mantenere spread strutturalmente più ridotti in periferia. Nel breve termine il processo di implementazione del piano di salvataggio della Grecia potrebbe non procedere linearmente. Eventuali difficoltà di realizzazione potrebbero causare sussulti al mercato in forma di maggiore volatilità, alimentata anche dal profilo di minore liquidità nei mesi estivi. Negli Stati Uniti la Fed continua ad essere pronta al rialzo dei tassi per fine dell anno. Con il mercato del lavoro in miglioramento, il processo di rialzo rimane (sia come inizio che come percorso) dipendente dal tono dei dati macroeconomici. Se questi dovessero confermarsi positivi potrebbero spingere al rialzo i tassi sul segmento a media scadenza, scontando il ciclo atteso di rialzo, compatibilmente con l impatto della debolezza del prezzo del petrolio e della crescita globale sulla dinamica dell inflazione. Per quanto riguarda i differenziali tra tassi a lunga e breve scadenza, l aggiustamento atteso per gli Stati Uniti e l Europa core è per un aumento, mentre in periferia rimane più probabile una riduzione.

5 Sia il comparto dei titoli IG che quello degli HY, denominato in euro, hanno chiuso il mese di luglio con una performance positiva. Fonte: elaborazione interna Prodotti a spread Il comparto del debito emergente in valuta locale ha chiuso il mese di luglio in territorio negativo. A fronte di un contributo dalla componente di tasso sostanzialmente neutrale, ha pesato sul settore la riduzione nel valore delle divise locali contro il dollaro, mentre quest ultimo si è apprezzato nei confronti dell euro. Sostanzialmente neutrale, invece, la performance del debito in valuta forte dove il leggero aumento dello spread è stato parzialmente compensato dalla riduzione del tasso governativo di riferimento. Il quadro macroeconomico non particolarmente brillante continua a pesare sulle prospettive del settore che potrebbe vedere un prolungamento della debolezza valutaria. Siamo quindi negativi sul comparto del debito interno e, pur continuando a preferire, in relativo, il debito denominato in valuta forte (esterno), siamo ora meno positivi su quest ultimo in vista della maggiore volatilità che potrebbe provenire dal prossimo inizio della fase di rialzo dei tassi negli Stati Uniti e che potrebbe aver un impatto diretto sul segmento tramite i tassi americani. Il segmento dei titoli corporate IG euro ha chiuso il mese di luglio in territorio positivo, grazie alla compressione degli spread ed alla riduzione dei tassi governativi di riferimento. Restiamo cauti sul segmento, lo spread sembra poter essere ancora suscettibile di revisioni al rialzo per compensare l atteso aumento di volatilità dei tassi, in un contesto di liquidità del mercato esigua. La rinnovata debolezza del prezzo del petrolio, nel corso del mese di luglio, si è fatta sentire in particolare sul settore energetico USA che ha visto un significativo allargamento degli spread. Nel complesso, anche il segmento globale dei titoli HY ha visto un allargamento degli spread a fronte di tassi governativi di riferimento sostanzialmente invariati, portando il computo del rendimento per il settore in territorio negativo. Migliore la performance del segmento denominato in euro, che ha visto, invece, una riduzione sia di spread che di tasso, consentendo al settore di generare una performance positiva. Siamo negativi sul settore, ma la temporanea soluzione della crisi del debito in Grecia, ed il continuo supporto della BCE suggeriscono una moderata preferenza nei confronti dei titoli denominati in euro.

6 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax fideuraminvestimentisgr@fideuramsgr.it Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura meramente informativa, non ha contenuto pubblicitario o promozionale, e non contiene raccomandazioni, proposte, consigli ad effettuare operazioni su uno o più strumenti finanziari, né costituisce un'offerta di vendita o di sottoscrizione di strumenti finanziari o una sollecitazione all'investimento in qualsiasi forma. Le informazioni, di cui al presente documento, vengono aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e la completezza. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.