PENSARE LA CRISI FINANZIARIA. IL CONTRIBUTO DI ANDRÉ ORLÉAN. a cura di Stefano Lucarelli,

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1 PENSARE LA CRISI FINANZIARIA. IL CONTRIBUTO DI ANDRÉ ORLÉAN. a cura di Stefano Lucarelli, Dipartimento Hyman P. Misky, Università di Bergamo 1. L Euforia. 2. L accecamento. 3. La cartolarizzazione. 4. La crisi. 5. I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioural finance. 6. Per una teoria delle aspettative in condizioni di incertezza. 7. Conclusioni: la moneta procede da una sovranità.

2 DALL EUFORIA AL PANICO Alan Greenspan 1994: Non c è niente nella regolamentazione federale che la renda superiore alla regolamentazione dei mercati. Alan Greenspan (New York 1926) per 5 mandati governatore della Fed dall 11 Agosto 1987 al 31 Gennaio 2006 Alan Greenspan ottobre 2008: Ho fatto un errore nel pensare che le organizzazioni mosse dalla ricerca del loro interesse privato, in particolare le banche, e altre organizzazioni di questo genere, fossero, per questa ragione, le meglio attrezzate per proteggere i loro azionisti e i loro investimenti. [ ] Così il problema è che qualche cosa che sembrava essere un edificio molto solido, e anche un pilastro fondamentale della concorrenza e dei liberi mercati, è crollato. E io ne sono stato scioccato.

3 L EUFORIA La crisi dei subprime si presenta come una crisi classica: ha origine da una bolla immobiliare strettamente legata ad una bolla del credito. Ma gli economisti non ci hanno forse insegnato che quando, in un mercato concorrenziale, il prezzo aumenta, allora la domanda si indebolisce e ciò conduce ad abbassare nuovamente il prezzo? Perché non ha funzionato l autoregolazione concorrenziale?

4 L EUFORIA. LA BOLLA IMMOBILIARE. Paese USA (indice Case-Shiller per dieci città) 171% Francia 139% Spagna 189% Regno Unito 211% Prezzi degli Immobili. Fonte: Aglietta 2008, p. 118 Indice di Case Shiller: indice riferito al settore immobiliare americano; mostra l andamento del prezzo reale delle case sulla base di una media mobile su 3 mesi relativa alle compravendite registrate nel mese considerato e nei 2 mesi precedenti.

5 L EUFORIA. LA BOLLA DEL CREDITO. Regole di emissione dei crediti subprime. Fonte: Gorton 2008, p. 73. Prestiti ipotecari a tasso variabile (ARM) Prestiti solo interessi Documentazio ne incompleta o assente (liar loans) Quoziente del servizio del debito sul reddito delle famiglie Valore medio del prestito sul bene % 0% 28,5% 39,7% 84% % 2,3% 38,6% 40,1% 84,4% ,1% 8,6% 42,8% 40,5% 86,1% ,4% 27,2% 45,2% 41,2% 84,7% ,3% 37,8% 50,7% 41,8% 83,2% ,3% 22,8% 50,8% 42,4% 83,4%

6 L EUFORIA La crescita del credito e la sottovalutazione del rischio non sono state limitate al settore immobiliare. Si sono diffuse a tutti i settori. Ne è seguita un espansione rilevante del bilancio delle istituzioni deputate al prestito che tra il 2001 e il 2007 è quasi triplicato (Bank of England, Financial Stability Report, ottobre 2007, p. 8) Perché gli operatori non percepiscono l incremento simultaneo dei rischi e il possibile capovolgimento delle situazioni sul mercato?

7 L ACCECAMENTO. LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DEL CREDITO Come fare per stimare il flusso quasi infinito dei dividendi futuri quando sappiamo già così poco del dividendo del prossimo anno? Nel caso dei crediti occorre limitare la stima al rischio default di pagamento. Il rischio di default dipende da: 1) la probabilità di default 2) la porzione di attivo perso dal creditore (loss given default) 3) la perdita media misurata come percentuale dell attivo (expectede loss)

8 L ACCECAMENTO. LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO DEL CREDITO Per valutare il rischio di default dei crediti le tre principali agenzie di rating hanno proceduto calcolando la frequenza statistica di eventi passati simili e omogenei. ma nel caso dei subprime i dati disponibili non sono molto vecchi data la novità del prodotto. L unica base statistica esistente era rappresentata dai casi di default relativi alla recessione del Eppure il subprime del 2001 non è il subprime del La cosa è tanto più vera alla luce dell andamento crescente dei prezzi degli immobili! Una parte rilevante della sottovalutazione del rischio è spiegata dal fatto che le agenzie di rating non hanno previsto la rapidità con cui il mercato immobiliare ha rovesciato le sue aspettative.

9 L ACCECAMENTO. L INFLUENZA DELL OPINIONE COLLETTIVA L inferenza statistica non può in nessun modo stabilire una stima in grado di convincere l insieme degli investitori Ma allora come provare in modo convincente che si è in presenza di una bolla? In una situazione incerta, dove anche gli argomenti scientifici sono impotenti, l opinione finisce con il prevalere una volta che il mercato ha potuto rilevare la sua effettiva capacità di creare ricchezza, esso ne sosterrà energicamente la legittimità! Questi nuovi attori che hanno una gestione del rischio e delle prospettive di investimento differenti, aiutano ad attenuare e ad assorbire gli shock che, nel passato, colpivano essenzialmente alcuni intermediari finanziari FMI Aprile => Autoreferenzialità dei mercati finanziari

10 L ACCECAMENTO. L INEFFICIENZA DEL MECCANISMO DEI PREZZI Agli investitori professionali non interessa ciò che un investimento vale realmente, ma il livello cui il mercato lo valuterà, sotto l influenza della psicologia di massa, fra 3 mesi o un anno. Né si può dire che questo comportamento sia il prodotto di mentalità mal orientata. Sarebbe sciocco pagare 25 per un investimento il cui reddito prospettico sia ritenuto tale da giustificare un valore di 30, se nello stesso tempo si ritiene che il mercato lo valuterò 20 fra 3 mesi. Keynes Se il mercato è sufficientemente liquido, la strategia ottimale consiste nel trarre vantaggio dagli alti guadagni che procura la bolla e nel parteciparvi attivamente per tutto il tempo possibile. Prezzi crescenti comportano in questo caso un aumento della domanda! => La crisi non è causata dalla cartolarizzazione, ma ha invece origine dall inefficienza del meccanismo dei prezzi sui mercati degli immobili e del credito. Finché la musica suona, bisogna alzarsi e ballare! C. Principe, ex Ceo Citygroup

11 LA CARTOLARIZZAZIONE Cartolarizzazione: tecnica finanziaria che consiste nel trasformare i crediti iscritti tra le attività (per esempio dei crediti ipotecari) in titoli negoziabili. I crediti sono raccolti in diversi blocchi (impacchettati) e ceduti a dei fondi comuni che in seguito sono venduti a chi investe sui mercati finanziari sottoforma di obbligazioni. Alla fine del XX secolo, anche se il mercato ha già conquistato una grande parte dei sistemi finanziari evoluti, gli sfugge ancora una grandissima fetta: il credito bancario. Per la sua specificità, questo non è sottomesso alla valorizzazione di mercato. I crediti bancari rimangono totalmente illiquidi, conservati dalle banche nei loro libri contabili fino al loro rimborso. Si tratta di una grave distorsione del principio di liquidità che vuole che gli attivi finanziari possano essere negoziati liberamente sui mercati, condizione affinché, conformemente all'ipotesi di efficienza, siano correttamente valutati. Ecco il senso della cartolarizzazione: sottomettere i crediti bancari alla legge comune, ossia trasformarli in attivi negoziabili, dotati di una certa liquidità, per applicar loro il principio del fair value.

12 LA CARTOLARIZZAZIONE La bolla del credito è stata per lo più finanziata da prodotti strutturati o derivati ABS: asset-backed security. Il termine designa l importo di un portafoglio di attività finanziarie. Si tratta di uno strumento per trasferire i crediti bancari dai bilanci delle banche ad acquirenti terzi non bancari: i prestiti erogati dalle banche rappresentano delle attività immobilizzate nel bilancio; le banche possono utilizzare queste attività per costruire delle obbligazioni da esse garantite (dei titoli che poggiano sui prestiti) e venderle a fondi privati. MBS: mortgage-backed security. Varietà di ABS ottenuta mediante cartolarizzazione dei crediti immobiliari. CDO: collateralized debt obligations. Si tratta di titoli a reddito fisso che non sono sottoposti a regolamentazione sui mercati. Tipicamente l emissione dei CDO è operata da una società veicolo (SPV) cui viene conferito un portafoglio, per esempio un MBS: il portafoglio è spesso eterogeneo (crediti bancari ma anche strumenti finanziari negoziabili, o derivati sul credito). Il CDO viene poi diviso in tranches, più o meno garantite (rispettivamente supersenior, senior, mezzanine, equity). Si tratta di strumenti non omogenei che vengono trattati in transazioni bilaterali (over the counter).

13 à LA CARTOLARIZZAZIONE Crediti immobiliari subprime Cartolarizzazione dei crediti subprime AAA AA A BBB BB non classificato 80 % 11 % 4 % 3 % 2 % CDO high-grade Senior AAA Junior AAA AA A BBB Non classificato CDO mezzanine Senior AAA Junior AAA AA A BBB Non classificato 88 % 5 % 3 % 2 % 1 % 1 % 62 % 14 % 8 % 6 % 6 % 4 % CDO al quadrato Senior AAA Junior AAA AA A BBB Non classificato 60 % 27 % 4 % 3 % 3 % 2 % Figura 1 Composizione dei CDO: il gioco delle matrioske. Source : FMI, GFSR, ottobre 2008, p. 60.

14 LA CARTOLARIZZAZIONE Ilsole24ore.com 28 sett. 2008

15 LA CARTOLARIZZAZIONE. LA SOTTOVALUTAZIONE DEL RISCHIO Distribuzione delle perdite a seconda che la correlazione sia nulla o elevata (per una perdita media del 5%). Fonte: Committe on the Global Financial System, BIS, Gennaio 2005, p. 18. Nell analisi delle agenzie di rating conta anche la correlazione dei default tra i titoli sottoposti a certificazione. Uno stesso rischio medio può risultare distribuito in modo molto diverso a seconda di questa correlazione. Una correlazione più alta conduce ad un impatto maggiore sulla porzione senior (l area sottostante la funzione nella parte che interessa la porzione senior aumenta)

16 LA CARTOLARIZZAZIONE. LA SOTTOVALUTAZIONE DEL RISCHIO Le correlazioni possono evolvere velocemente con la congiuntura economica; è quanto è successo nel caso degli MBS. Prima della crisi l idea dominante era: i prezzi degli immobili in regioni diverse sono debolmente correlati! Anche se una bolla immobiliare per la nazione nella sua totalità sembra improbabile, è chiaro che si osservano quanto meno, i segni di una schiuma (froth) su alcuni mercati locali dove i prezzi immobiliari sembrano invece aver raggiunto dei livelli insostenibili Alan Greenspan, testimonianza al Joint Economic Committee del Congresso USA, 9 Giugno 2005

17 LA CRISI Luglio 2007: Bernanke calcola le perdite legate ai crediti subprime tra i 50 e i 100 miliardi di $. Gennaio 2008: le perdite legate ai crediti subprime sono collocate a circa 400 miliardi di $. Marzo 2009: l Asian Development Bank stima la perdita globale di ricchezza a 50 trilioni di $. I mercati finanziari non si correggono, amplificano gli squilibri

18 LA CRISI. IL PANICO DELL AGOSTO Premi delle porzioni subprime classificare AAA, BBB, BBB- (indice ABX HE, Gennaio 2001-Aprile 2008). Fonte Brunnermeier 2008, p. 9. AAA BBB BBB BBB BBB AAA 0

19 LA CRISI. IL DELEVERAGING Vendite forzate e deleveraging Capitale Proprio Attivo (Cap+Deb) Debito Leva: Attivo/Cap Vendite Situazione iniziale /15 = 20/3 = 6,7 0 Perdite pari a = = 85 95/10 = ,5 0 Ristabilimento del livello = ,7 28 Rischi crescenti => Abbassamento della leva a = = 40 /10 27 Domande di rimborso del 10% del Cap. => Uscite dei depositi Totale 59 Deleveraging: liquidazione forzata degli attivi messa in atto attraverso la vendita delle attività, o la capitalizzazione o il rallentamento dell offerta del credito.

20 LA CRISI. IL DELEVERAGING Interazione fra sfera finanziaria e sfera reale Credit Crunch Indebolimento dell economia reale Abbassamento dei prezzi delle attività finanziarie Indebolimento dei bilanci Deflazione del bilancio

21 LA CRISI. STIMA DELLE PERDITE DEL SETTORE FINANZIARIO Tabella 5 Stima delle perdite del setore finanziario. Deprezzamento dei crediti Ammontare Aprile 2008 Ottobre 2008 Subprime Alt-A Prime Immobili non residenziali Crediti al consumo Crediti alle imprese Crediti con effetto leva Totale dei crediti Deprezzamento dei titoli Ammontare Aprile 2008 Ottobre 2008 ABS CDO d ABS Prime MBS CMBS ABS su prestiti al consumo High-grade corporate High-yield corporate CLO Totale dei titoli Totale

22 LA CRISI. IL RUOLO DEL WHOLESALE FUNDING Il finanziamento sui mercati è cresciuto => market-based financial system Le istituzioni finanziarie (banche, ma anche le near banks che emettono ABS, le GSR, le imprese finanziarie, le banche di investimento) utilizzano i mercati dei capitali a breve (mercato interbancario, mercato delle cambiali o quello dei certificati di deposito o quello dei prestiti con garanzia) per finanziarsi. Quando questi mercati funzionano correttamente essi rappresentano una fonte naturale di liquidità e di finanziamento. Vi è uno stretto legame tra le difficoltà di valutazione delle attività e la difficoltà di ottenere della liquidità dalla loro vendita

23 UNA RILETTRA DEL CIRCUITO MONETARIO Fumagalli and Lucarelli 2010

24 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance. La teoria finanziaria neoclassica (1) Le attività finanziarie sono dei diritti su redditi futuri, scaglionati nel tempo e spesso incerti. La teoria finanziaria neoclassica ha ricondotto ad uno stesso quadro teorico un insieme di risultati volti a sostenere l efficienza dei mercati: 1) Il Capital Asset Pricing Model è un modello di equilibrio dei mercati finanziari 1) Il Capital Asset Pricing Model è un modello di equilibrio dei mercati finanziari che stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo e la sua rischiosità, misurata tramite un unico fattore di rischio, chiamato: beta. Quest ultimo misura quanto il valore del titolo si muove in sintonia col mercato. Il beta è proporzionale alla covarianza tra il rendimento del titolo e l andamento del mercato. Beta maggiori di 1 implicano una rischiosità in media maggiore rispetto a quella del mercato nel complesso; viceversa beta minori di 1 denotano una rischiosità minore. Dunque un'attività finanziaria più rischiosa avrà un beta più elevato, e dovrà essere scontata a un tasso maggiore; attività finanziarie meno rischiose avranno beta minori e saranno scontate a tassi minori. In tal senso il CAPM è coerente con l'intuizione che un investitore dovrebbe richiedere un rendimento atteso più elevato per detenere un'attività finanziaria più rischiosa.

25 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance. La teoria finanziaria neoclassica (2) 2) La formula di Black e Scholes calcola il prezzo di non arbitraggio di un opzione call o put di tipo europeo utilizzando parametri quali il livello dei tassi d'interesse, il prezzo corrente dello strumento sottostante, il prezzo d'esercizio, il tempo residuo fino all'esercizio e la volatilità dei rendimenti dei titoli sottostanti all'opinione stessa. Può essere derivata dalle ipotesi del modello di Black-Scholes-Merton, che descrive l'andamento nel tempo del prezzo di strumenti finanziari, in particolare delle azioni. Le ipotesi stabiliscono che: 1) il prezzo del sottostante segue un moto browniano geometrico Le ipotesi stabiliscono che: 1) il prezzo del sottostante segue un moto browniano geometrico (il che vuol dire che ogni variazione di prezzo avviene indipendentemente dalle variazioni precedenti e i movimenti positivi e quelli negativi hanno la stessa probabilità di accadere, cioè siamo in presenza di un processo stocastico senza memoria); 2) è consentita la vendita allo scoperto del sottostante, come dello strumento derivato; 3) non sono ammesse opportunità d'arbitraggio non rischioso; 4) il sottostante e lo strumento derivato sono scambiati sul mercato in tempo continuo; 5) non esistono costi di transazione, imposte, né frizioni di altri tipo nel mercato; 6) è possibile scambiare frazioni arbitrariamente piccole di ogni titolo sul mercato; 7) il tasso d'interesse privo di rischio è costante, e uguale per tutte le scadenze. L'equazione alla base della formula è stata originariamente derivata da Fischer Black e Myron Scholes, in un lavoro del L'intuizione fondamentale è che un titolo derivato è implicitamente prezzato se il sottostante è scambiato sul mercato.

26 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance La teoria finanziaria neoclassica (3) 3) Il Teorema di Modigliani-Miller (proposto per la prima volta da Franco Modigliani e Merton Miller nel 1958) costituisce il cuore della moderna teoria finanziaria. Nella sua formulazione più semplice, il teorema afferma che in presenza di mercati dei capitali perfetti (quindi in assenza di imposte, costi di fallimento e asimmetrie informative), il valore di un'impresa non è influenzato dalla sua politica di finanziamento. Non importa dunque se l'impresa ottiene il proprio capitale raccogliendo finanziamenti tramite l'emissione di azioni o indebitandosi. In un lavoro del 1961, Modigliani e Miller formulano un secondo teorema che afferma che, nell ipotesi di mercati finanziari perfetti e in assenza di imposte, a parità di scelte di investimenti (e quindi di utili), il valore di un'impresa è indipendente anche dalla sua politica dei dividendi. Date le ipotesi, un aumento dei dividendi, per esempio, certamente accresce il reddito degli azionisti, ma il suo effetto è completamente neutralizzato da una corrispondente riduzione del valore dell'impresa.

27 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance Irrazionalità degli investitori e critica dell arbitraggio. In sintesi, nella teoria finanziaria neoclassica, gli arbitraggisti razionali, portando acquirenti sui titoli sottovalutati e venditori sui titoli sopravvalutati, impediscono ai prezzi di scostarsi dai valori dei fondamentali. La finanza comportamentale contesta la pretesa neoclassica di fare dell arbitraggio la forza economica capace di frenare le derive dei corsi generate dalla presenza di investitori irrazionali. La tesi centrale della finanza comportamentale stabilisce che l arbitraggio nella realtà è rischioso, quindi limitato. => La razionalità finanziaria non può essere limitata alla sola osservazione dei fondamentali!

28 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance Razionalità finanziaria, dimesione strategica e ineficcienza Date le ipotesi che gli investitori non sono pienamente razionali e che l arbitraggio è rischioso, allora il mercato smette di essere efficiente De Long, Shleifer, Summers and Waldmann, Journal of Finance 1990, propongono un modello, a due periodi, in cui gli investitori razionali fronteggiano dei positive feedback traders che acquistano quando osservano una tendenza al rialzo e vendono nel caso contrario. La presenza di agenti razionali è destabilizzante, poiché essi per massimizzare i propri profitti (nel periodo 2) hanno interesse a stimolare (nel periodo 1) gli errori di valutazione dei positive feedback traders : le plusvalenze intascate dagli investitori razionali sono funzione della differenza fra valore fondamentale e prezzo sopravalutato.

29 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance Esperimento di Smith, Suchanek and Williams, Econometrica 1988 Si studia come varia il prezzo di un attività finanziaria la cui vita dura o 15 o 30 periodi. In ogni periodo, la detenzione di quest attività dà diritto a un dividendo (d). La legge di probabilità di d è common knowledge. Ed è la speranza matematica di d. Lo sperimentatore rende pubblico il fatto che alla fine del gioco, il titolo sarà ricomprato a un certo valore V. In ogni istante, il valore fondamentale dell'azione considerata dipende dal numero di periodi che restano da giocare prima della fine del gioco: VFn = ned + V. Nella stragrande maggioranza dei casi, all'inizio del gioco il prezzo si allontana leggermente da questo valore per, poi, salire molto in alto, ben al di là del valore fondamentale, raggiungere una sorta di limite superiore e, verso la fine del gioco, conoscere un abbassamento brutale che riporta il suo corso a livello del valore fondamentale. => Si ha la successione di una bolla al rialzo seguita da un crack con, tra i due, una fase di calma piatta. Anche in condizioni così favorevoli si osserva l emergere di bolle.

30 I mercati finanziari sono razionali? Fra convenzioni e behavioral finance Né l approccio neoclassico, né l approccio behavioral ci consentono di comprendere l esperimento di Smith, Suchanek e Williams. Si tratta di comprendere perché certe credenze sull evoluzione futura dei prezzi risultino improvvisamente privilegiate in un gruppo di agenti. => Ipotesi di autoreferezialità Bisogna pensare che tutti gli agenti sono ugualmente razionali e considerano anche l opinione del mercato per determinate l investimento redditizio. => La correlazione dei comportamenti risulta dalla natura stessa delle interazioni sul mercato in cui tutti gli investitori sono impegnati ad anticipare l opinione del mercato Come in un beauty contest in cui ai partecipanti si chiede di scegliere i sei volti più belli fra cento fotografie. Va un premio andava al concorrente le cui scelte si avvicinavano di più alla preferenza media di tutti i concorrenti di un gruppo. Naturalmente, per vincere un concorso come questo non bisogna scegliere i volti che si ritengono più belli, ma i volti che secondo noi gli altri riterranno più belli.

31 Per una teoria delle aspettative in condizioni di incertezza Il tener conto dell incertezza (nel senso di Knight e di Keynes) nelle relazioni economiche conduce non all indeterminatezza dei comportamenti, ma a certe forme specifiche di azione individuabili e formalizzabili a priori. Con il termine conoscenza incerta non intendo semplicemente distinguere ciò che è conosciuto con certezza da ciò che è solamente probabile: il gioco della roulette non è soggetto, in questo senso, ad incertezza la speranza di vita è solo leggermente incerta, ed anche il tempo atmosferico è solo moderatamente incerto. Il significato in cui uso questo termine è quello per cui si può dire che sono incerti la prospettiva di una guerra in Europa, o il prezzo del rame e il tasso di interesse da qui a vent anni, o l obsolescenza di una nuova invenzione, o la posizione dei proprietari di ricchezza privata nel sistema sociale del Su queste cose non c è alcuna base scientifica su cui poter fondare un qualsivoglia calcolo probabilistico. Noi semplicemente non sappiamo. (Keynes 1937)

32 Per una teoria delle aspettative in condizioni di incertezza L incertezza radicale cui Keynes si riferisce richiede forme di organizzazione che non possono essere ridotte a sommatoria di giudizi individuali. Essa legittima una forma istituzionale specifica, distinta dal mercato: la convenzione. In un contesto incerto la base del comportamento è l imitazione. L imitazione è la forma ultima di razionalità alla quale fanno ricorso gli agenti quando la loro conoscenza è nulla: 1) Se non ho idea sul fenomeno che cerco di valutare copiare il comportamento dell altro non può che migliorare i miei risultati; 2) Per assumere una posizione contraria a quella che risulta dall opinione media degli operatori bisogna essere assolutamente certi della propria valutazione.

33 Per una teoria delle aspettative in condizioni di incertezza Dinanzi all incertezza sistemica, una convenzione fornisce un sistema di valutazione a priori, indica pertanto l insieme di regole sociali che introducono un grado significativo di omogeneità nei comportamenti dei soggetti. Non è detto che la convenzione che si afferma risponda ad un modello epistemico corretto, cioè che essa rappresenti correttamente la realtà. Tuttavia l affermarsi di una convenzione diffonde un sistema di valutazione che può agire sulla realtà fino a trasformarla. Si tratta di una sorta di cecità collettiva che unifica la comunità degli operatori e che può garantire una certa stabilità al sistema di valutazione. La stabilità a livello macroeconomico dipende dalla convenzione prevalente. Laddove la convenzione viene meno, sorge la paura che può condurre al panico (alla perdita del senso).

34 Conclusioni Quando la dimensione dei mercati finanziari supera una certa soglia si assiste ad una trasformazione della società, dal momento che le convenzioni proprie della comunità finanziaria si diffondono fino a rimettere in discussione la credenza comune che costituisce il legame sociale primordiale delle società mercantili, la moneta. Cosa accade se nel capitalismo diventa centrale il ruolo dei mercati finanziari, cioè se il risparmio collettivo è drenato dalle Borse e se il finanziamento dell economia si sposta dal settore bancario a quello borsistico? Accade che la Banca Centrale si trova in qualche modo costretta ad assecondare la domanda di liquidità proveniente da posizioni debitorie via via crescenti. Accade cioè che la moneta certificata dalla Banca Centrale (la liquidità assoluta), deve sostenere la fiducia nei titoli quotati in Borsa, eletti a quasi-moneta, a liquidità derivata.

35 Conclusioni Quando si ha paura aumenta il desiderio di detenere una forma specifica di assicurazione contro l incertezza, aumenta cioè il desiderio di detenere ricchezza astratta, liquidità. Sin qui Orléan assimila l insegnamento di Keynes: Il nostro desiderio di detenere moneta come riserva di ricchezza è un barometro del nostro grado di sfiducia nelle nostre capacità di calcolo e nelle nostre convenzioni sul futuro [ ] Esso subentra nei momenti in cui le più superficiali, più instabili convenzioni si sono indebolite. Ma cosa ha condotto gli uomini a ricorrere alla moneta? In che senso la moneta può unificare una comunità di uomini? Per poter evitare il caos è necessario individuare un concetto di ricchezza che abbia per tutti la stessa validità. In assenza di questo punto fermo, gli uomini si affidano al mimetismo: la razionalità mimetica è tipica di quegli individui che ricercano una forma di ricchezza assoluta (la liquidità assoluta che consente di negoziare in una situazione di massima incertezza): Desiderando questo o quell oggetto, il rivale lo indica al soggetto come desiderabile. Il rivale è il modello del soggetto, non sul piano superficiale dei modi d essere, delle idee, ecc., ma sul piano del desiderio. R. Girard

36 Conclusioni La moneta sorge allora in quanto espressione dell essere insieme che caratterizza un gruppo, essa è l espressione della totalità sociale. Da essa dipende la stabilità di una società mercantile. La mediazione monetaria produce uno spazio comune di valutazione e di regole permettendo gli scambi e fungendo da guida nell attività produttiva dei privati. È l adesione unanime a questa mediazione che costituisce la comunità mercantile in una società stabile. La moneta procede da una sovranità. Questa crisi in fin dei conti ci invita a ripensare né più né meno l intero sistema monetario internazionale.

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