UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BRESCIA

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BRESCIA FACOLTÀ DI ECONOMIA CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA IN MONETA, FINANZA E RISK MANAGEMENT TESI DI LAUREA LA BEHAVIORAL FINANCE: COMPORTAMENTO IRRAZIONALE DEGLI INVESTITORI, BOLLE SPECULATIVE E CRISI FINANZIARIE RELATORE: CHIAR.MO PROF. PIERPAOLO FERRARI CORRELATORE: CHIAR.MO PROF. ROBERTO SAVONA LAUREANDO: ANDREA SEMINARIO MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO 2008/2009

2 A me e alla mia famiglia Confronta il pensiero con le parole, penetra con la mente negli eventi e in chi li produce MARCO AURELIO 2

3 INDICE INTRODUZIONE.. 5 PRIMA PARTE: LA BEHAVIORAL FINANCE E L INVESTITORE IRRAZIONALE 1. PSICOLOGIA E FINANZA 8 2. L EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS EURISTICHE E BIAS LA RAPPRESENTATIVITÀ LA DISPONIBILITÀ L ANCORAGGIO L OVERCONFIDENCE E L UNDERCONFIDENCE EVIDENTI ANOMALIE SUI MERCATI FINANZIARI I LIMITI DELL ARBITRAGGIO DALLA TEORIA DELL UTILITA ATTESA ALLA PROSPECT THEORY LA TEORIA DELL UTILITÀ ATTESA LA VIOLAZIONE DEGLI ASSIOMI DELL UTILITÀ ATTESA LA PROSPECT THEORY LA PERCEZIONE E LA GESTIONE DEL RISCHIO IL MENTAL ACCOUNTING E L ATTEGGIAMENTO NEI CONFRONTI DEL RISCHIO IL DISPOSITION EFFECT UNA SCARSA DIVERSIFICAZIONE DEGLI INVESTIMENTI L IMPATTO DI UN TRADING ECCESSIVO LA PSICOLOGIA DELLE FOLLE E GLI EFFETTI DELL HERDING BEHAVIOR. 50 3

4 SECONDA PARTE: BOLLE SPECULATIVE E CRISI FINANZIARIE 9. HYMAN MINSKY E L IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA MONETA, INVESTIMENTI E PREZZI STRUTTURE FINANZIARIE SPECULATIVE E FRAGILITÀ DEL SISTEMA ECONOMICO POLITICHE MONETARIE E FISCALI MINSKY E LA CRISI FINANZIARIA DEI GIORNI NOSTRI IL MODELLO DI KINDLEBERGER LA FINANZIARIZZAZIONE DELL ECONOMIA E LA FOLLIA DEL DEBITO LA BOLLA TECNOLOGICA E IL CROLLO DEI TASSI DI MERCATO L ENORME APPETITO PER IL RISCHIO E LA BOLLA IMMOBILIARE I MUTUI SUBPRIME IL PROCESSO DI TRASFERIMENTO DEL RISCHIO DI CREDITO LA CRISI FINANZIARIA 109 TERZA PARTE: UN MODELLO SPERIMENTALE DI BEHAVIORAL FINANCE 17. PREZZI E RENDIMENTI SUI MERCATI FINANZIARI IL MODELLO DI FINANZA COMPORTAMENTALE LA VARIABILITÀ NEL GRADO DI AVVERSIONE AL RISCHIO DEGLI INVESTITORI RISCONTRI EMPIRICI SULL INEFFICIENZA DEI MERCATI FINANZIARI CONSIDERAZIONI FINALI BIBLIOGRAFIA 151 4

5 INTRODUZIONE Il continuo susseguirsi di bolle speculative e di crisi finanziarie, fenomeni che hanno caratterizzato sempre più frequentemente le Borse mondiali nell ultimo ventennio, hanno messo in luce con maggior evidenza che l ipotesi di razionalità degli investitori e l assunto di efficienza dei mercati sono del tutto irrealistici, poiché non riescono a descrivere l effettivo comportamento degli individui di fronte al rischio e neppure il modo in cui in realtà essi valutano le informazioni disponibili, formulano le loro previsioni ed attuano le loro scelte di investimento e di allocazione di portafoglio. Le numerose ricerche nel campo della Behavioral Finance tentano quindi di superare le evidenti anomalie della teoria classica, la cosiddetta Efficient Market Hypothesis, fornendo preziosi contributi nell analisi e nella comprensione del funzionamento dei mercati finanziari. La tesi che ho sviluppato si divide in tre parti principali: la prima teorica, la seconda empirica e la terza applicativa. Nella prima parte teorica mi concentro inizialmente sull interazione tra economia, finanza, psicologia e sociologia, presentando le origini della Behavioral Finance e sottolineando il suo particolare approccio interdisciplinare; successivamente espongo i principali lavori di studiosi e ricercatori, i quali hanno osservato e cercato poi di spiegare il reale atteggiamento degli investitori in condizioni di rischio ed incertezza. A causa della complessità del mondo finanziario e dei naturali limiti biologici dell intelletto umano, gli individui commettono abitualmente una serie di errori cognitivi e ricorrono quasi sempre a semplificazioni mentali nel processo di raccolta ed elaborazione delle informazioni. Per questo motivo gli investitori prendono spesso decisioni sub-ottimali ed irrazionali, in quanto non sembrano in grado di massimizzare la propria funzione di utilità attesa; essi si accontentano perciò di scelte soddisfacenti, dati i vincoli e il contesto generale in cui operano. Gli agenti si lasciano inoltre influenzare da istinti ed emozioni, i cosiddetti animal spirits keynesiani, finendo per alternare reazioni eccessive (overconfidence) con comportamenti conservativi (underconfidence). Questi atteggiamenti possono provocare nel tempo forti pressioni sui prezzi dei titoli e favorire così fenomeni di bolle speculative e crolli finanziari. Nella seconda parte empirica mi soffermo quindi sui fenomeni delle bolle speculative e delle crisi finanziarie, illustrando le idee lungimiranti di due grandi economisti, Hyman Minsky e Charles Kindleberger. In particolare, il pensiero di Minsky si basa sull Ipotesi di Instabilità Finanziaria, al fine di dimostrare le reali condizioni di fragilità insite nel sistema capitalistico 5

6 odierno, costituito da agenti economici con strutture di finanziamento altamente sbilanciate sul lato del debito e fortemente dipendenti dai tassi di mercato. Durante le fasi di boom economico l abbondante disponibilità di risorse monetarie e il crescente sentimento di ottimismo ed euforia spingono famiglie ed imprese ad accrescere il livello di indebitamento e a ridurre sensibilmente il proprio grado di avversione al rischio. Questi comportamenti, perlopiù irrazionali e dettati da forti componenti emotive, trasformano i soggetti economici con strutture finanziarie abbastanza coperte in unità speculative ed ultraspeculative pesantemente esposte al rischio di impresa e di interesse. Quando il sentiment di mercato cambia, a causa di eventi e fattori sia endogeni che esogeni, le crisi di fiducia e di liquidità, aggravate da un credit crunch generale, provocano ingenti esternalità negative ed una serie di successivi fallimenti che mettono a repentaglio non solo la solidità complessiva del sistema finanziario, ma anche la sopravvivenza stessa di alcuni settori dell economia. In seguito, sulla base di tali considerazioni, vado ad analizzare nel dettaglio le cause e le conseguenze della bolla speculativa immobiliare e della crisi dei mutui subprime; tracciando così un parallelo con il pensiero di Hyman Minsky, cerco di dimostrare come gran parte delle sue previsioni si siano realmente verificate e come le sue idee contribuiscano a spiegare in modo straordinario gli eventi e la realtà economico-finanziaria degli ultimi anni. Da tutto ciò emerge che il comportamento euforico ed istintivo degli investitori, nonché l asimmetria informativa, la selezione avversa e l azzardo morale degli operatori economici rivestono un ruolo di primaria importanza nella comprensione dei fenomeni delle bolle speculative e delle crisi finanziarie. Nella terza e ultima parte applicativa sviluppo ed implemento un modello sperimentale di Behavioral Finance, in grado di prevedere i prezzi e i rendimenti di indici e titoli azionari. L obiettivo di questo modello è quello di descrivere con maggior realismo possibile l effettivo atteggiamento nei confronti del rischio e la formulazione delle aspettative future da parte degli investitori, grazie all introduzione di elementi e contributi di finanza comportamentale. Infine, alla luce dei risultati ottenuti, dimostro che i tre pilastri sui quali si regge l impianto teorico dell Efficient Market Hypothesis sono fondati su assunti troppo restrittivi e del tutto irrealistici, dal momento che non riescono a cogliere, a differenza del modello empirico che ho formalizzato, il reale funzionamento dei mercati finanziari, soprattutto nelle situazioni estreme di bolle speculative e di crolli generalizzati dei prezzi. 6

7 Prima Parte LA BEHAVIORAL FINANCE E L INVESTITORE IRRAZIONALE Our decision to do something positive can only be taken as a result of animal spirits and not as the outcome of a weighted average of quantitative benefits multiplied by quantitative probabilities John Maynard Keynes 7

8 1. PSICOLOGIA E FINANZA La Behavioral Finance ha mosso i primi passi intorno agli anni Settanta e Ottanta come applicazione dell economia comportamentale ai mercati finanziari. Il suo obiettivo è stato fin dall inizio quello di analizzare in modo più realistico i fenomeni finanziari, al fine di spiegare l effettivo comportamento degli agenti economici in condizioni di incertezza. Diversi studi empirici hanno infatti dimostrato che, molto spesso, il funzionamento dei mercati presenta delle evidenti anomalie in forte contrasto con le teorie economiche tradizionali basate sull ipotesi di razionalità assoluta degli individui. La finanza classica si fonda sull assunto di efficienza dei mercati (Efficient Market Hypothesis) e sul fatto che gli operatori si comportano sempre in modo appropriato ed ottimale, massimizzando la propria funzione di utilità attesa nei processi valutativi e decisionali. Gli studi di Behavioral Finance dimostrano invece che, in realtà, gli investitori agiscono sulla base di componenti emotive ed istintive, non necessariamente così ottimizzanti e razionali, i famosi animal spirits già descritti da John Maynard Keynes nella Teoria Generale 1. Per questo motivo i modelli tradizionali falliscono spesso nella loro capacità descrittiva, poiché trascurano di esaminare le fasi che portano alla formulazione di scelte ed aspettative. La mente umana è infatti soggetta a limiti biologici e fisiologici, che la costringono dunque a semplificare la realtà circostante attraverso un approssimazione delle informazioni ottenute o l utilizzo di euristiche e filtri cognitivi. Inoltre l influsso delle emozioni e dei sentimenti porta i soggetti a commettere errori valutativi, che possono poi tradursi in scelte irrazionali e per nulla ottimali, ma sicuramente soddisfacenti se si tiene conto dei vincoli in cui essi operano. Le ricerche di finanza comportamentale prendono perciò spunto dal lavoro di psicologi e sociologi, i quali indagano su come gli individui ragionano, elaborano i dati a disposizione e risolvono i problemi di valutazione e di decisione. Grazie a questi contributi i ricercatori hanno introdotto nei loro modelli finanziari sia quei processi mentali non del tutto razionali, sia una serie di errori cognitivi che possono inficiare la corretta raccolta delle informazioni, la determinazione del giudizio e la successiva azione degli attori economici. La Behavioral Finance può quindi essere vista come un approccio interdisciplinare che fonde assieme elementi di economia, finanza, psicologia e sociologia, per capire meglio il reale funzionamento dei mercati finanziari e i meccanismi psicologici che caratterizzano le scelte dei singoli individui o di un gruppo di investitori in situazioni di incertezza. 1 Cfr. Keynes J. (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money. 8

9 La Figura 1.1 fornisce chiaramente un idea di questa sinergia tra le diverse discipline economiche e sociali. Il primo studio ad applicare direttamente la psicologia per comprendere l effettivo corso dei mercati azionari è stato il lavoro pionieristico di Selden (1912) 2, il quale ha compiuto un analisi sulle emozioni e le forze psicologiche che influenzano e guidano il comportamento degli investitori nelle decisioni di acquisto e vendita dei titoli azionari. Nel primo capitolo della sua opera egli scrive: Most experienced professional traders in the stock market will readily admit that the minor fluctuations, ( ), in the active speculative issues are chiefly psychological. They result from varying attitudes of the public mind, or, more strictly, from the mental attitudes of those persons who are interested in the market at the time. L autore si interroga quindi sul processo di formazione dei prezzi, sugli atteggiamenti e sulle condizioni psicologiche degli operatori economici: The psychological aspects of speculation may be considered from two points of view, equally important. One question is, What effect do varying mental attitudes of the public have upon the course of prices? How is the character of the market influenced by psychological conditions? A second consideration is, How does the mental attitude of the individual trader affect his chances of success? To what extent, and how, can he overcome the obstacles placed in his pathway by his own hopes and fears, his 2 Cfr. Selden G. (1912), Psychology of the Stock Market: Human Impulses Lead To Speculative Disasters. 9

10 timidities and his obstinacies?. Selden si concentra in particolare sul fenomeno delle bolle speculative e sul loro effetto nei mercati finanziari, fornendo inoltre una brillante distinzione tra la figura dello speculatore e quella dell investitore; egli afferma infatti: The market is always a contest between investors and speculators. The real investor, looking chiefly to interest return, but by no means unwilling to make a profit by buying low and selling high, is ready, perhaps, to buy his favourite stock at a price which will yield him six per cent on his investment, or to sell at a price yielding only four per cent. The speculator cares nothing about interest return. He wants to buy before prices go up and to sell short before they go down. He would as soon buy at the top of a big rise at any other time, provided prices are going still higher. Come già accennato, anche Keynes si era interessato allo studio dei mercati finanziari reali e, in particolare, alla possibilità che gli animal spirits, ossia i comportamenti emotivi ed istintivi degli investitori, rivestano un ruolo fondamentale nel determinare l andamento generale del sistema. Inoltre egli critica fortemente la teoria tradizionale della probabilità e introduce il concetto di non-numerical probabilities, sostenendo che le probabilità derivanti da due differenti evidenze non possono essere comparabili. Keynes sottolinea la netta distinzione tra il rischio, misurabile attraverso le probabilità, e l incertezza, impossibile da definire in termini di frequenza: Risk is that of a state in which the number of possible future events exceeds the number of actually occurring events, and some measure of probability can be attached to them. Risk is thus seen to differ from uncertainty where the probabilities are unknown. L incomparabilità delle probabilità che giacciono su differenti sentieri è legata alla nozione di peso dell argomento. Keynes definisce che il peso di un argomento, cioè l evidenza a favore di una certa probabilità, è sostanzialmente indipendente dal valore assunto dalla probabilità 3. Il contributo più importante che diede il via a tutti i successivi studi sulla Behavioral Finance proviene dagli psicologi Daniel Kahneman e Amos Tversky (1979) 4, i quali hanno analizzato i processi valutativi e decisionali degli agenti economici, con particolare attenzione agli errori cognitivi e ai meccanismi di costruzione di preferenze e scelte in condizioni di incertezza. Essi hanno dimostrato attraverso indagini empiriche che, di fronte ad alternative rischiose, gli investitori soffrono una forte avversione alle perdite (loss aversion), ovvero si rammaricano per un risultato negativo molto più di quanto non siano felici per un profitto di pari entità. 3 Keynes sostiene che le probabilità possono essere comparate fra loro solo se appartengono ad un unica serie, cioè se esse appartengono to a single set of magnitude measurable in term of a common unit ; inoltre egli afferma che il peso di un argomento dipende dal confronto fra la conoscenza rilevante e l ignoranza rilevante associabili ad una determinata evidenza. La conoscenza probabilistica è condizionata dalla consapevolezza che aspetti rilevanti per una decisione possono non essere noti. Cfr. Keynes J. (1921), Treatise on Probability. 4 Cfr. Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. 10

11 2. L EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS L Efficient Market Theory è stata formulata all Università di Chicago intorno al 1960 ed è divenuta la teoria predominante nel panorama accademico finanziario, grazie alla solidità e alla coerenza del suo impianto teorico. L Ipotesi di Efficienza dei Mercati si fonda su tre assunti essenziali: 1. Si ipotizza che gli individui siano razionali e che quindi valutino razionalmente le proprie scelte di investimento e di allocazione dei titoli in portafoglio; 2. Qualora vi siano alcuni soggetti che operano in modo non razionale, le loro strategie seguirebbero un percorso del tutto casuale (random walk) 5, finendo così per compensarsi a vicenda, senza provocare alcun effetto sui prezzi; 3. Infine, se il comportamento irrazionale degli investitori non dovesse avere un andamento casuale, ma seguire un unica direzione, interverrebbero gli arbitraggisti per riportare i prezzi verso livelli coerenti con i valori fondamentali. L autore che più di ogni altro ha contribuito alla formalizzazione di questa teoria è stato Eugene Fama, il quale nel 1970 definì efficiente un mercato finanziario in cui i prezzi dei titoli riflettono totalmente le informazioni disponibili. Ciò implica che nessun operatore potrebbe ragionevolmente sperare di battere il mercato sulla base di informazioni disponibili a tutti gli investitori, ovvero nessuno sarebbe in grado di realizzare rendimenti medi attesi superiori a quelli di equilibrio. Infatti, in un mercato attivo al cui interno operano investitori razionali e bene informati, gli strumenti finanziari vengono valutati correttamente in base ai loro fondamentali attraverso l attualizzazione dei dividendi futuri attesi e con l utilizzo di un congruo tasso di sconto corretto per il rischio 6. Secondo l Efficient Market Hypothesis ogni nuova informazione che indichi una variazione nel valore fondamentale del titolo si traduce istantaneamente in un aumento del prezzo, se la notizia è buona, o in una sua diminuzione, quando la notizia è cattiva. In altre parole, se ad esempio un investitore riceve comunicazioni sui profitti di un azienda, aspettandosi di conseguenza un incremento dei dividendi attesi, egli aumenterà il prezzo a cui è disposto ad offrire il suo titolo, qualora si trovi nella posizione di venditore; nel caso si tratti di un acquirente, egli sarà costretto a 5 Random walk indica un processo casuale in cui i rendimenti sono soltanto errori a media nulla e perciò la migliore previsione non è altro che l ultima osservazione disponibile. In altre parole, se i prezzi seguono un percorso casuale, non esiste alcuna correlazione tra di essi ed è quindi impossibile prevederne i futuri andamenti e sfruttarli per ottenere extrarendimenti positivi. 6 Cfr. Fama E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. 11

12 pagare un prezzo più elevato per impossessarsi dell azione. Se invece le variazioni nella domanda e nell offerta di un titolo derivano soltanto da personali previsioni future, positive o negative, senza che vi sia stata l effettiva diffusione di una tale informazione, allora il prezzo dovrebbe rimanere sostanzialmente invariato. Vengono identificati tre diversi gradi di efficienza del mercato: debole, semiforte e forte. L efficienza in forma debole afferma che non è possibile ottenere guadagni superiori al corrispettivo rischio basandosi sulla conoscenza del prezzo e dei profitti di periodi precedenti. I prezzi di mercato rispecchiano completamente tutte le informazioni disponibili sulle quotazioni passate e le quantità scambiate. Di conseguenza, pur avvalendosi dell analisi tecnica, è impossibile prevedere l andamento futuro di un titolo. L efficienza in forma semiforte sostiene che i prezzi di mercato non dipendono soltanto dalle quotazioni passate dei titoli, ma anche da altre informazioni pubbliche, come gli utili conseguiti, i dividendi distribuiti e i futuri programmi di investimento. Perciò, nel momento stesso in cui tali notizie vengono pubblicate, nessun investitore può trarne beneficio in termini di extrarendimento, poiché l aggiustamento dei prezzi è immediato. L efficienza in forma forte afferma che, nonostante possano esserci operatori in grado di ottenere extrarendimenti grazie ad informazioni privilegiate non ancora pubblicate, ovvero gli insiders, il mercato riuscirebbe comunque a vanificare ogni loro tentativo, incorporando nei prezzi dei titoli anche quelle notizie. L insider trading, oltre ad essere illegale, non può durare a lungo, perché ben presto il comportamento di tali investitori si trasmetterebbe anche agli altri con l effetto di far convergere rapidamente i prezzi verso i valori di equilibrio. Inoltre, secondo l Efficient Market Hypothesis, gli individui agiscono in modo pienamente razionale, massimizzando la funzione di utilità attesa e attenendosi alle regole probabilistiche bayesiane: grazie ad una capacità di calcolo illimitata non dovrebbero quindi sussistere né complicazioni nel processo di ottimizzazione né errori valutativi all aumentare della quantità e complessità dell informazione disponibile. Secondo il teorema di Bayes le probabilità sono misure soggettive delle opinioni e vengono aggiornate di volta in volta con l arrivo di nuova informazione; perciò la regola per il calcolo della probabilità a posteriori p ( H A), ovvero la probabilità di un ipotesi H, dato il verificarsi di un certo evento A, è la seguente: p( H ) * p( A H ) p( H A) =, C C p( H ) * p( A H ) + p( H ) * p( A H ) dove p (H ) è la prior probability, ossia la probabilità incondizionata dell ipotesi H, prima che A sia osservato; p( A H ) indica la probabilità che accada l evento A, condizionato dal fatto 12

13 che si verifichi l ipotesi H; p ( H ) * p( A H ) rappresenta la probabilità a posteriori di A, se H è C C stato osservato; p ( H ) * p( A H ) è infine la probabilità a posteriori dell evento A, se H non C si verifica ( H indica il complementare dell ipotesi H). Numerosi studi empirici sono stati condotti per verificare la fondatezza dei postulati teorici, soprattutto delle prime due forme di efficienza. Una ricerca dello stesso Fama (1965) 7 ha rilevato che l evoluzione dei prezzi azionari segue un andamento sostanzialmente casuale, a fronte della mancanza di prove concrete che le strategie di trading fondate sull analisi tecnica diano risultati sistematicamente positivi. Keown e Pinkerton (1981) 8 hanno testato invece l ipotesi di efficienza semiforte, osservando cosa accade nel momento in cui vengono pubblicate notizie rilevanti riguardo l acquisizione, la fusione o la cessione di una società. Gli autori hanno notato che il prezzo dei titoli comincia a crescere lentamente qualche giorno prima dell annuncio dell offerta di acquisto, come se l informazione fosse già incorporata nell azione, per poi saltare letteralmente su livelli più elevati alla data di pubblicazione della notizia stessa, senza seguire così un ascesa continua. In un lavoro di Scholes (1972) 9 si è cercato di verificare l impatto del prezzo di un titolo in presenza di cessioni consistenti di pacchetti azionari da parte dei soggetti possessori. L autore ha voluto dimostrare che, se il meccanismo dell arbitraggio funziona secondo il modello teorico classico, tali operazioni non possono rappresentare un segnale rilevante per il mercato e, di conseguenza, le variazioni nei prezzi relative a quelle attività devono essere nulle o del tutto trascurabili. Affinché ciò sia possibile, è necessario che esistano titoli tra loro perfettamente sostituibili; in tal caso l azione degli arbitraggisti produrrebbe l effetto sperato, riportando ben presto il livello delle quotazioni in equilibrio e il mercato all efficienza. Il tema dell efficienza dei mercati è stato approfondito anche da Tobin (1984) 10, il quale lo ha suddiviso in quattro categorie: efficienza informativa, valutativa, di completezza e funzionale. Nel primo caso un mercato è efficiente se, in media, risulta impossibile realizzare profitti sulla base di notizie pubbliche; solo gli individui in possesso di informazioni privilegiate sono in grado di ottenere extrarendimenti positivi. Per quanto riguarda l efficienza valutativa, un mercato può considerarsi tale se i prezzi delle azioni riflettono correttamente i pagamenti futuri cui il loro possesso dà diritto, ovvero se le quotazioni rispecchiano i valori fondamentali del titolo. La terza tipologia di efficienza si riscontra solo se gli operatori possono garantirsi la 7 Cfr. Fama E. (1965), The Behavior of Stock Market Prices. 8 Cfr. Keown A., Pinkerton J. (1981), Merger Announcements and Insider Trading Activity. 9 Cfr. Scholes M. (1972), The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and Effects of Information on Share Prices. 10 Cfr. Tobin J. (1984), On the Efficiency of the Financial System. 13

14 consegna di determinati beni nel futuro, cedendo nell immediato alcune risorse personali. L efficienza funzionale si riferisce infine al ruolo economico svolto dalle imprese che erogano servizi finanziari; infatti esse aggregano i rischi e li ridistribuiscono a coloro che sono più propensi e capaci di sostenerli. L evidenza empirica mostra tuttavia che sul mercato operano investitori irrazionali, i quali mettono in atto strategie fortemente correlate tra loro, provocando così un trend di breve periodo, in netto contrasto con l ipotesi che le quotazioni seguano un processo random walk. Nonostante ciò l impianto teorico dell Efficient Market Hypothesis rimane ancora valido, poiché l azione dell arbitraggio sfrutta le anomalie nei corsi dei titoli e spinge velocemente il loro prezzo verso i valori fondamentali. Tale strategia si fonda sulla possibilità di ottenere extrarendimenti positivi totalmente risk-free, attraverso l acquisto e la vendita simultanea dello stesso titolo o di altri simili, con identico profilo di rischio, ma prezzi differenti. Gli arbitraggisti approfittano infatti del temporaneo mispricing dei titoli, cedendo quelli sopravvalutati e comprando quelli sottovalutati dal mercato; essi creano così un efficace strategia di copertura del rischio (hedging), finendo alla fine per ripristinare il livello di equilibrio iniziale. Quanto maggiore è la velocità e l efficacia dell azione degli arbitraggisti, tanto minori saranno le loro possibilità di ottenere profitti anomali e tanto più rapido sarà il riequilibrio dei prezzi. 3. EURISTICHE E BIAS Il primo assunto dell Efficient Market Hypothesis sostiene che gli investitori sono pienamente razionali nelle loro scelte, hanno capacità e risorse illimitate di raccolta ed elaborazione delle informazioni e massimizzano la loro funzione di utilità attesa. In realtà tutto ciò non sembra proprio verificarsi: gli individui agiscono spesso in modo totalmente irrazionale e non associano le probabilità e il rischio degli eventi in conformità alle leggi bayesiane. La mente umana non è costruita per rispecchiare i canoni di razionalità assoluta: essa è infatti soggetta a limiti fisiologici e compie continuamente delle selezioni per immagazzinare ciò che è più rilevante e degno di attenzione, scartando invece il superfluo. L elaborazione delle informazioni è inoltre un processo pieno di errori valutativi, dovuti alle limitazioni della memoria e alle emozioni degli esseri umani. Gli psicologi Kahneman e Tversky hanno compiuto diversi esperimenti, al fine di investigare i processi mentali che gli agenti usano nella valutazione delle scelte in condizioni di incertezza. Nei loro studi hanno dimostrato che 14

15 gli individui ragionano attraverso regole euristiche (heuristics), cioè filtri cognitivi in grado di semplificare ed approssimare le informazioni, ma che possono anche condurre ad errori e pregiudizi valutativi (bias). Un processo euristico è un meccanismo di stima intuitivo, che permette di prendere delle decisioni riducendo la complessità del problema e arrivando così rapidamente a delle scelte, non necessariamente razionali ed ottimali in assoluto, ma pienamente soddisfacenti, dati i vincoli del contesto in cui il soggetto agisce; poiché ci si basa su semplificazioni ed intuizioni, ne deriva una possibile violazione della teoria classica di formazione delle aspettative e delle probabilità La rappresentatività L euristica della rappresentatività si verifica quando gli individui valutano le probabilità degli eventi sulla base di stereotipi e di situazioni familiari. La complessità del problema viene quindi ridotta grazie all associazione mentale con esperienze passate o luoghi comuni; la stima della probabilità di un accadimento dipende inoltre da quanto esso risulta simile ad una certa classe di eventi, a prescindere dalla frequenza oggettiva e dall ampiezza del campione. Gli errori valutativi che ne derivano sono molteplici, a causa della semplificazione eccessiva e delle analogie infondate; le persone applicano infatti le leggi bayesiane di formazione delle probabilità in modo non corretto, ponendo troppo peso alla descrizione di un fenomeno che al fenomeno stesso. Un chiaro esempio proposto in una ricerca di Kahneman e Tversky (1974) 11 per spiegare tale negligenza è il seguente: Linda ha trentun anni, single, espansiva e molto intelligente; è laureata in filosofia; da studente è stata altamente coinvolta in questioni di discriminazione e giustizia sociale ed ha pure partecipato a dimostrazioni anti-nucleari. È stato poi chiesto ad un campione di intervistati quale delle due dichiarazioni fosse più probabile: (A) Linda è una bancaria, o (B) Linda è una bancaria ed anche attivista nel movimento femminista. Naturalmente A è più probabile di B, poiché l opzione A è una probabilità singola ed incondizionata, mentre l opzione B è condizionata dal fatto che si verifichino congiuntamente gli eventi bancaria e attivista. In realtà i soggetti interrogati nell esperimento hanno risposto per la maggior parte B, dimostrando di applicare le regole bayesiane in modo scorretto, cioè sovrastimando la descrizione di Linda (prior probability) e valutando erroneamente la probabilità di due eventi congiunti, dal momento che nella loro mente Linda assomigliava di più al caso B di attivista che all ipotesi A. 11 Cfr. Tversky A., Kahneman D. (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. 15

16 Gli individui non tengono opportunamente conto della dimensione del campione o della probabilità a priori, assegnando un peso maggiore alla similarità con i propri stereotipi. Per capire questo errore gli autori hanno proposto un altro esperimento, nel quale chiedevano ai soggetti intervistati di indovinare la professione di una persona, data la seguente descrizione: Steve è una persona timida, introversa, ordinata, disponibile e poco interessata verso la realtà circostante; ha inoltre un animo mite e una passione per i dettagli. Le alternative erano tra agricoltore, agente commerciale, pilota, bibliotecario e fisico. Come accaduto per l esempio precedente, in questo caso la descrizione assomigliava di più a quella del bibliotecario ed è stata infatti quella maggiormente scelta dagli intervistati. Tale risposta non rispecchia però l utilizzo del teorema bayesiano, poiché trascura totalmente le probabilità a priori delle diverse alternative lavorative, per cui, ad esempio, l agente di vendita si ritrova più frequentemente nella società rispetto al bibliotecario. Per quanto riguarda i mercati finanziari, la negligenza nel valutare la prior probability si può evidenziare particolarmente nei momenti di forti emozioni, sia in periodi di espansione del mercato, laddove gli investitori credono nella bontà di determinati titoli grazie alla diffusione di un sentiment positivo tra gli agenti, sia in situazioni di crisi ed instabilità, che portano gli individui a comportamenti di ansia e panico. L errata considerazione dei processi casuali induce ad individuare precise tendenze anche quando potrebbero non esserci; si può pensare ad esempio che l andamento del rapporto di cambio tra due valute sia nel breve periodo imprevedibile, cioè completamente casuale. Se si osserva però che negli ultimi quattro giorni una delle due valute ha sempre perso valore, allora si conclude che è in atto un trend di svalutazione sistematica. Un implicazione di ciò è che spesso gli individui tendono a trarre conclusioni sulle probabilità di un evento basandosi su un campione relativamente limitato e recente di osservazioni; a tal proposito Kahneman e Tversky hanno coniato il termine ironico di Legge dei Piccoli Numeri in base alla quale anche i piccoli campioni sono rappresentativi della popolazione da cui derivano; la legge statistica dei grandi numeri mostra invece che un campione scelto casualmente da una popolazione tende ad un equa distribuzione degli eventi e rappresenta adeguatamente le caratteristiche della stessa solo quando la sua numerosità è elevata. Il più classico esempio riguarda la credenza popolare che i numeri del Lotto non estratti dopo qualche settimana o una faccia della moneta non uscita dopo alcuni lanci diventino più probabili di altri numeri o dell altra faccia. Le leggi bayesiane ci insegnano invece che la probabilità che esca testa o croce è la stessa ed è indipendente dai lanci precedenti. Questo comportamento è una semplificazione del cosiddetto errore del giocatore d azzardo (gambler s fallacy): se al gioco della roulette esce il rosso per diverse volte di fila, 16

17 il giocatore tipicamente penserà che la volta successiva dovrebbe uscire il nero, anche se in realtà la probabilità è sempre la stessa. Infine l euristica della rappresentatività induce ad ignorare il fenomeno della regressione verso la media, suggerendo un nesso di causalità tra gli eventi passati e quelli futuri. In ambito finanziario le previsioni sull andamento delle azioni tendono ad essere ottimistiche per i titoli che hanno battuto l indice di mercato per un certo periodo di tempo e viceversa La disponibilità L euristica della disponibilità fa riferimento al fatto che, nella raccolta delle informazioni, gli individui sono influenzati dalla facilità con cui esse possono essere richiamate alla mente. Poste nella situazione di giudicare la probabilità di un evento, le persone cercano nella propria memoria la frequenza con la quale esso si è verificato a loro personalmente, a conoscenti o semplicemente perché raccontato o letto sui giornali 12. L idea sottostante è di approssimare la probabilità di una situazione, basandosi sul numero di volte che i soggetti sono in grado di associarla mentalmente a qualcosa: l esperienza insegna che è più facile ricordare eventi numerosi e verosimili, piuttosto che quelli rari ed inverosimili. La realtà viene quindi falsata e il processo cognitivo conduce ad errori interpretativi e valutativi. In particolare due elementi possono influenzare la disponibilità, così da renderla diversa dalla probabilità di un evento: la disponibilità per costruzione, che riguarda il modo in cui le persone usano le informazioni per costruire esempi o simulazioni, e la disponibilità per recupero, ovvero la modalità con cui gli stessi esempi sono recuperati dalla mente. Nella prima categoria il giudizio di probabilità può essere influenzato dalla facilità con cui l evento viene ricordato; esso risulta infatti sbilanciato a favore di situazioni più agevoli da rappresentare mentalmente. Un esempio calzante è il seguente: ad un gruppo di intervistati viene chiesto se sia più probabile che una parola estratta da un testo in inglese abbia una r come prima lettera o come terza. Poiché per un individuo è sicuramente più semplice costruire parole che iniziano con una determinata lettera, la maggioranza degli intervistati ritiene più probabile incorrere in vocaboli che cominciano per r; tuttavia la realtà dimostra che le parole inglesi con la r alla terza lettera sono più frequenti. La seconda categoria dipende invece dalla familiarità dell evento, nonché dal tempo passato e dall intensità delle esperienze vissute. Siccome è più facile richiamare alla mente situazioni ed esempi quotidiani e rilevanti, il giudizio sulla frequenza è ovviamente distorto a favore dei 12 Cfr. Tversky A., Kahneman D. (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. 17

18 casi più familiari. Un modo semplice per verificare questa tendenza è il seguente: si legge un elenco di 40 società quotate, formato ad esempio da 19 banche e 21 società industriali, e si chiede se sono più numerosi i titoli bancari rispetto a quelli industriali. Se le banche sono più famose delle società industriali si noterà una maggioranza di risposte nei confronti delle prime. La familiarità e la rilevanza dipendono in larga misura dalle esperienze vissute direttamente. Si supponga di selezionare un gruppo di investitori abbastanza omogenei e con una buona cultura finanziaria: tutti sanno che nel 2001 il rating dell Argentina prima della dichiarazione di default sul suo debito era B; nonostante ciò più della metà degli investitori in quel periodo deteneva obbligazioni argentine. Si formula la seguente domanda: quanto ritieni che possa essere la probabilità di insolvenza di un debitore sovrano con rating speculativo B?. In generale coloro che hanno sperimentato direttamente il default forniranno un valore più alto rispetto agli altri 13. Anche il tempo influenza il grado di percezione del fenomeno: se si pone la domanda subito dopo il default si ottengono stime più alte, mentre, se si lascia passare un certo periodo, l intensità del ricordo e la rilevanza dell informazione diminuiscono. Quindi è molto importante tenere presente che gli eventi recenti, non necessariamente più probabili in prospettiva, sono decisamente più rilevanti nel processo di acquisizione delle informazioni; a livello finanziario il ricordo di ingenti guadagni o di pesanti perdite può portare a valutazioni erronee delle aspettative e ad una sopravvalutazione della probabilità di accadimenti futuri. L euristica della disponibilità è particolarmente importante per valutare l effetto dei mass media nelle comunicazioni finanziarie; la diffusione di notizie su eventi accaduti ad altri soggetti vengono amplificate dalla stampa e la loro forza persuasiva finisce per condizionare i comportamenti e le scelte degli individui. Gli investitori concentrano infatti gli acquisti sulle azioni che hanno maggiore copertura mediatica, ovvero su quei titoli che hanno registrato elevati volumi di negoziazione o significative variazioni di prezzo; l influenza dei mezzi di informazione sulla popolazione rappresenta così una tra le cause principali del fenomeno delle bolle speculative e dei crolli finanziari che ne possono seguire. 13 È lo stesso principio per cui vedere che una tremenda grandinata ha creato danni ingenti in un quartiere della propria città aumenta la percezione del rischio più di quanto non faccia leggere il fatto su un giornale; la conseguenza sulla volontà dei soggetti di stipulare polizze assicurative è facilmente intuibile. Cfr. Rigoni (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio. 18

19 3.3. L ancoraggio L euristica dell ancoraggio stabilisce che in molte situazioni gli individui formulano le aspettative e le previsioni partendo da un valore di riferimento iniziale e procedendo poi per aggiustamenti successivi. Il punto iniziale può essere una stima fatta in precedenza, oppure formulata da altri soggetti, che funge da ancora, trattenendo a sé i valori e gli aggiornamenti seguenti. Per comprendere le pesanti conseguenze di questo fenomeno, Kahneman e Tversky hanno proposto un esperimento in cui hanno chiesto ad un campione di soggetti intervistati di stimare la percentuale di Paesi africani appartenenti alle Nazioni Unite, domandando se il numero fosse inferiore o superiore ad un valore totalmente arbitrario tra 1 e 100, che veniva generato da una ruota graduata. Sorprendentemente le risposte date si sono dimostrate essere dipendenti dal numero casuale estratto dalla ruota. In un ottica finanziaria questo bias è in grado di spiegare l aggiustamento dei prezzi e l effetto di underreaction, per cui l arrivo di nuove informazioni sulle società viene accolto solo parzialmente, in quanto i relativi prezzi e le stime si adeguano troppo lentamente ai nuovi fondamentali L overconfidence e l underconfidence I fenomeni dell overconfidence e dell underconfidence sono due tra le maggiori conseguenze degli errori di giudizio e delle euristiche appena descritte. L overconfidence si verifica quando gli agenti non valutano adeguatamente le loro abilità, manifestando una iperconfidenza nei confronti delle proprie capacità predittive. Al contrario l underconfidence si realizza quando gli investitori dimostrano una fiducia troppo scarsa nell attendibilità delle proprie previsioni. L esempio seguente può illustrare chiaramente il concetto: si simula la serie storica di un ipotetico indice di mercato, ottenuta partendo da un processo stocastico stabilito a priori; ad un gruppo di soggetti viene chiesto, partendo dal livello corrente dell indice, di fornire un limite superiore ed uno inferiore, tali per cui nel 98% dei casi il valore dell indice rimanga dopo un mese all interno dell intervallo individuato. Si generano poi ipotetici valori dell indice stesso e si verifica, per ogni soggetto, quante volte i processi stocastici simulati cadono nell intervallo di confidenza soggettivo. Se i giudizi di probabilità non fossero distorti, i valori simulati dovrebbero rientrare nell intervallo di confidenza all incirca nel 98% dei casi. L evidenza sperimentale mostra invece che l intervallo di confidenza soggettivo assegnato alle proprie stime, cioè la probabilità di errore delle rispettive valutazioni, è generalmente troppo ristretto, in quanto contiene una frequenza di osservazioni ampiamente minore di 19

20 quella teoricamente corretta, spesso attorno al 70-80% circa, invece che il 98%. Ciò significa che gli individui sono troppo confidenti, poiché sottostimano la variabilità del fenomeno e il loro intervallo di confidenza soggettivo è troppo piccolo. La naturale conseguenza dell overconfidence è data dal fatto che gli eventi estremi accadono più frequentemente rispetto a quanto ci si immagini, cogliendo così gli operatori impreparati 14. L eccessiva sicurezza nelle proprie capacità favorisce una sottostima dei rischi, che colpisce non solo gli investitori finanziariamente meno istruiti, ma anche i professionisti del settore. L euristica dell ancoraggio può essere alla base del fenomeno dell overconfidence, poiché, nel formulare le previsioni, gli investitori partono generalmente da un ancora o da un punto di riferimento, costruendoci attorno un intervallo di confidenza; tuttavia, a causa dell effetto attrattivo dell ancora, gli aggiustamenti potrebbero essere molto contenuti, con il risultato di ottenere un intervallo di confidenza troppo stretto. Inoltre gli individui danno più peso alle proprie valutazioni personali di quanto non ne diano alle informazioni pubbliche. L overconfidence induce quindi gli investitori a trarre giudizi eccessivamente ottimistici nei confronti di eventi e probabilità, soprattutto per quanto riguarda la previsione di fenomeni incerti. A tal riguardo l eccessiva sicurezza in se stessi sembra essere fortemente correlata con il grado di propensione al rischio: i soggetti maggiormente convinti delle proprie capacità tendono ad implementare progetti più rischiosi, soffrendo perciò anche perdite più ingenti. Un evidente conseguenza dell overconfidence è l eccessiva attività di trading, che porta molto spesso ad ottenere performance sub-ottimali. Teoricamente gli errori derivanti dall overconfidence dovrebbero essere corretti nel tempo in seguito all accumularsi di eventi negativi; in pratica ciò non avviene. Infatti, di fronte ad una perdita consistente, l avversione al rammarico induce gli individui a giustificare lo sbaglio come una conseguenza di cause esterne; al contrario, quando le loro decisioni si rivelano ex post profittevoli, essi se ne attribuiscono totalmente il merito. In questo modo, grazie ai risultati positivi, la fiducia nelle proprie capacità aumenta più di quanto non diminuisca in seguito ad accadimenti negativi. I riscontri dell esperienza confermano che l overconfidence tende a crescere nel tempo 15. Il fenomeno dell underconfidence si materializza invece quando la fiducia che gli agenti ripongono nelle proprie abilità diviene troppo scarsa; ciò può verificarsi nel caso in cui la scelta da compiere sia eccessivamente complicata o dubbiosa, tanto che vi si rinuncia o le si attribuiscono probabilità di successo molto ridotte. Tale situazione può portare ad atteggiamenti conservativi o ad un lento aggiustamento delle previsioni alle nuove notizie. 14 Cfr. Rigoni U. (2006), Finanza Comportamentale e Gestione del Risparmio. 15 Cfr. Linciano N. (2010). Errori Cognitivi e Instabilità delle Preferenze nelle Scelte di Investimento dei Risparmiatori Retail. 20