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1 09 Allianz Global Investors Insights Settembre 2014 Prospettive globali Risky Asset: improvviso calo delle quotazioni in estate Mentre molti investitori si stavano godendo le meritate vacanze, i prezzi di diverse asset class rischiose hanno registrato forti ribassi. A luglio, i mercati azionari, in particolare il segmento small cap, i periferici dell Area Euro e il segmento high yield hanno faticato a fronte di un aumento della volatilità del mercato. È estremamente difficile prevedere le tempistiche esatte di questi fenomeni, tuttavia il momento negativo non ci ha colti particolarmente di sorpresa, come avevamo già spiegato nei precedenti numeri dell AllianzGI Insights. Le valutazioni hanno toccato livelli estremi per il mercato azionario più importante, ovvero gli Stati Uniti, in base all indicatore Price/Earnings aggiustato ciclicamente. In particolare, a nostro giudizio le società a bassa capitalizzazione negli Stati Uniti e alcuni settori in crescita presentano valutazioni particolarmente ambiziose. Lo stesso vale per i titoli high yield globali e, in misura minore, per le obbligazioni investment grade. Mentre le valutazioni elevate non sono solitamente una ragione sufficiente per avviare una correzione del mercato (possono deviare dal fair value per anni), in questa fase possono rappresentare un problema per diverse ragioni. Primo, la Federal Reserve prevedibilmente innalzerà i tassi di interesse nel corso del prossimo anno. In base a recenti dati economici, gli investitori dovrebbero posticipare le loro aspettative sul primo aumento dei tassi. Se l esperienza del passato esprime un indicazione sul futuro, l avvio di un ciclo di rialzo dei tassi probabilmente scatenerà una correzione temporanea degli strumenti rischiosi. Basti pensare alle oscillazioni del mercato lo scorso anno, a maggio e giugno, dopo l annuncio del tapering da parte della Fed. Secondo, le aspettative del mercato sulla crescita futura, sui tassi di interesse e sugli utili sono piuttosto concentrate. C è ampio accordo, a dimostrazione che molti investitori hanno già preso posizione. In altri termini, probabilmente scarseggeranno gli acquirenti marginali al variare delle prospettive di politica economica e monetaria. È quanto è avvenuto Stefan Hofrichter Chief Economist alla fine degli anni 90 e a metà dello scorso decennio quando i prezzi delle attività rischiose sono scesi. Terzo, anche se i valori economici restano in linea con la nostra previsione di una crescita leggermente al di sopra della media nei paesi industrializzati, i dati si sono attestati sorprendentemente al rialzo, in particolare in Europa. Gli strumenti rischiosi in genere prosperano a fronte di un flusso di notizie positive, ma solitamente arrancano se le notizie non rispecchiano le aspettative del mercato. Infine, i volumi delle negoziazioni sono piuttosto bassi in questo momento, in Cont. a pag.2 01 Prospettive globali Risky Asset: improvviso calo delle quotazioni in estate 02 Prospettive Asia-Pacifico Stock Connect: una borsa comune tra Shanghai e Hong Kong 03 Punti di vista Investimenti azionari e trading ad alta frequenza 04 Novità AllianzGI Inversione fiscale : una moda sotto attacco 05 Grassroots SM Research Punto critico per le lampadine a LED Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari.

2 Cont. da pag.1 particolare per i mercati delle obbligazioni societarie, a dimostrazione che i cambiamenti normativi tendono a ridurre le scorte di obbligazioni nei portafogli delle banche. Di conseguenza, le oscillazioni del mercato e le ondate di volatilità a seguito delle rettifiche di portafoglio potrebbero rivelarsi più consistenti rispetto ai livelli di prima della crisi. Questi fattori spiegherebbero temporanee oscillazioni delle valutazioni delle attività rischiose, ma noi siamo ancora convinti che, nel medio termine, le azioni e i prodotti a spread in genere dovrebbero fare meglio dei titoli considerati sicuri, ovvero le obbligazioni di alta qualità. Il fattore chiave è che, anche se la Fed e la Banca d Inghilterra iniziano ad aumentare i tassi, la politica monetaria in tutte le principali regioni resta estremamente accomodante. In genere questo scenario favorisce le attività rischiose, non solo in termini relativi rispetto ai titoli sovrani di alta qualità, ma anche in termini assoluti. Tuttavia, dobbiamo riconoscere che nella fase di ripresa dopo la crisi non sono mancati facili guadagni. In futuro riteniamo che sarà necessaria una maggiore differenziazione tra asset class e nell ambito delle diverse categorie di investimento. Prospettive Asia-Pacifico Stock Connect: una borsa comune tra Shanghai e Hong Kong Annunciata per la prima volta ad aprile 2014, a ottobre di quest anno verrà lanciata la piattaforma Shanghai-Hong Kong Stock Connect, che prevede l accesso comune al mercato per gli investitori di Hong Kong e della Cina continentale. Potranno infatti utilizzare la Borsa locale per negoziare titoli quotati anche nell altra Borsa valori. Inizialmente sarà possibile negoziare solo in un gruppo di titoli selezionati, principalmente large cap che fanno parte dell indice o titoli quotati su entrambe le Borse, la Shanghai Stock Exchange e la Hong Kong Stock Exchange. Il piano Stock Connect rappresenta un passo importante verso la convertibilità del conto capitale in Cina. Attualmente gli investimenti diretti in titoli cross-border sono possibili solo per gli investitori istituzionali qualificati in base ai piani QFII (Qualified Foreign Institutional Investor) e RQFII (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor) che prevedono un approvazione e la concessione di quote di investimento rispettivamente da parte della China Securities Regulatory Commission e dalla State Administration of Foreign Exchange. Stock Connect invece non solo apre il mercato agli investitori privati, ma non richiede la pre-approvazione di una quota di investimento. Sono previste solamente una quota giornaliera e una quota complessiva per tutti i partecipanti. Si tratta effettivamente di un allentamento dei controlli sui flussi di capitale diretti da e verso la Cina continentale. Aspetto ancora più importante, Stock Connect è progettata per essere perfezionata e ampliata. A seconda del riscontro del mercato e dell esperienza dopo il lancio, gli investitori nei prossimi anni potrebbero assistere a un ulteriore alleggerimento dei vincoli sulle quote di investimento e all ampliamento dell universo di titoli consentiti. Pertanto, anche se l impatto imminente di Stock Connect sarà limitato, gli investitori non possono ignorare il ruolo cruciale che avrà come nuovo canale verso la liberalizzazione del mercato. In futuro Stock Connect potrebbe inoltre aprire la strada all inserimento dei titoli cinesi A-share negli indici internazionali. A livello macro, gli investitori globali potranno accedere a un mercato cinese A-share più diversificato, che storicamente presenta una bassa correlazione con il comparto azionario globale. In questo momento, sul mercato A-share predominano ancora gli investitori retail che rappresentano oltre il 70% del turnover giornaliero. Con la crescente partecipazione degli investitori globali ci aspettiamo un graduale miglioramento del mercato A-share sotto molteplici aspetti, tra cui la liquidità del mercato, la corporate governance e la composizione degli investitori. A livello dei singoli titoli, Stock Connect e la maggiore disponibilità dei titoli A-share potrebbero significare altri vantaggi per gli investitori: le emissioni cinesi poco diffuse Raymond Chan CIO Equity Asia Pacific non sono disponibili in questo momento sul mercato off-shore; i titoli A-share scambiano su valutazioni più basse rispetto ai concorrenti; e le società di investimento che guadagnano attraverso l aumento dell attività di trading dovrebbero attirare maggiormente l interesse degli investitori. 2

3 Punti di vista Investimenti azionari e trading ad alta frequenza Allianz Global Investors è fortemente convinta della necessità che i mercati azionari globali siano liberi, equi, trasparenti e in grado di dimostrare l integrità necessaria per investire i capitali in modo efficace a vantaggio degli investitori, delle aziende e della società in generale. Il trading ad alta frequenza (HFT) e suoi crescenti volumi su molti mercati (probabilmente non per molto solo sui mercati azionari), caratterizzato dalla mancanza di trasparenza, hanno messo a repentaglio l equità e l integrità dei mercati. Il trading ad alta frequenza presenta alcuni aspetti positivi, in particolare in termini di spread, liquidità e price discovery, ma anche risvolti negativi. Di conseguenza, stiamo cercando di incoraggiare le autorità di vigilanza e le Borse, in molti casi entità quotate, a mantenere gli standard più elevati. Ci stiamo anche impegnando per proteggere i nostri clienti da eventuali conseguenze negative di queste dinamiche di mercato. Le operazioni ad alta frequenza garantiscono una serie di servizi perfettamente legittimi, come marketmaking e arbitraggio, che aiutano gli investitori a ridurre gli spread sul mercato. Tuttavia, molti algoritmi HFT competono a colpi di rapidità, ubicazione dei server e ordini de minimis, a svantaggio dei normali investitori. Queste tattiche predatorie intaccano l integrità dei mercati poiché non offrono liquidità né trasparenza sulla formazione del prezzo. Di conseguenza sono diventate un dazio che grava sul mercato sottostante e sugli investitori. Considerato il volume del 20-50% circa su molti mercati azionari, i costi di questo approccio sono verosimilmente elevati. Il loro successo deriva dal fatto che sono competitive in termini di tecnologia, co-location e capacità di sfruttare la latency, ovvero il tempo di trasmissione degli ordini sul mercato, di altri investitori e altri sistemi di trading. A nostro giudizio le autorità di vigilanza potrebbero fare di più per proteggere i mercati. Questi fattori, abbinati al fatto che le società di Borsa vengono incentivate a promuovere strategie di incremento dei volumi, hanno portato alla frammentazione della maggior parte dei mercati azionari, minando il processo di formazione del prezzo e di best execution. Pertanto abbiamo cercato di comprendere questi aspetti in modo approfondito per assicurarci, e assicurare ai nostri clienti, che non puntiamo solamente alla best execution ma che cerchiamo anche di proteggere gli investimenti dei nostri clienti dalle avversità del mercato. Di conseguenza, abbiamo sottoposto a tutte le nostre controparti principali un questionario dettagliato in cui chiediamo di provare che: 1) trattano tutti i clienti in modo equo attraverso i loro sistemi, 2) evitano tutti i conflitti di interesse nei propri sistemi di trading o HFT, (come nella controversia con Barclays negli Stati Uniti). Abbiamo poi fatto una serie di domande analoghe alle principali Borse azionarie per confermare che anche loro stiano garantendo un contesto di mercato equo e trasparente. Stiamo chiedendo inoltre alle Borse di dimostrare il valore per gli azionisti di questi sistemi di trading e dei volumi correlati. Dalla ricerca emerge che le nostre controparti sono consapevoli di questi conflitti di interesse e stanno cercando di creare un ambiente flessibile in cui possiamo scegliere di utilizzare o meno determinate piattaforme di trading venue, affinché i nostri flussi non vengano sempre mescolati con gli altri sistemi di negoziazione. Le nostre controparti sono consapevoli del fatto che ci avvaliamo di uno strumento di analisi indipendente per verificare l eccellenza delle nostre operazioni, monitorando quelle più difficili in modo maggiormente dinamico per evitare condizioni di mercato non appropriate. Neil Dwane CIO Equity Europe La nostra piattaforma di trading globale utilizza sistemi di gestione degli ordini e di esecuzione elettronica all avanguardia che consentono di utilizzare pienamente gli strumenti di esecuzione algoritmica degli intermediari finanziari. I nostri trader hanno molti anni di esperienza e sono in grado di rispondere in modo dinamico non solo alle mutevoli condizioni del mercato, ma anche a un ambiente di trading in evoluzione. In questo modo possiamo accedere a livelli naturali di liquidità, anziché subire i falsi segnali del trading ad alta frequenza. I nostri operatori ricevono un incentivo per la best execution dei portafogli dei nostri clienti e sono consapevoli della necessità di ridurre i costi di transazione, sia rispetto alla concorrenza sia in termini assoluti. Nell ambito di questo impegno stiamo anche sviluppando ed esplorando le modalità con cui limitare i nostri volumi in HFT se le nostre controparti non possono o non sono disposte a consentirci l opting out. Il trading ad alta frequenza è ormai parte del mercato, tuttavia Allianz Global Investors si impegna a garantire che l integrità dei mercati azionari non venga messa in discussione. Se ci troveremo di fronte a controparti che non condividono la nostra opinione, ridurremo di conseguenza l esposizione dei nostri clienti. 3

4 Novità AllianzGI Inversione fiscale : una moda sotto attacco Una delle principali novità nel mondo della finanza degli Stati Uniti quest anno è stata la controversia sulla cosiddetta inversione fiscale, una modalità di acquisizione che può accrescere gli utili aziendali, ma che implica gravi rischi sul fronte normativo e dell opinione pubblica. Si ha un inversione fiscale quando una società statunitense acquisisce un impresa all estero, trasferisce il domicilio nel paese di quest ultima e paga l aliquota d imposta locale. Finchè la società acquisita detiene il 20% o più della controllante, la struttura risulta legale in base alle leggi in vigore negli Stati Uniti. Non solo l inversione può ridurre molto il carico fiscale, ma consente anche alla società precedentemente con sede statunitense di accedere alla sua liquidità off-shore bloccata senza pagare una sanzione fiscale per il rimpatrio dei capitali. La controversia in corso è iniziata ad aprile 2014 quando la Pfizer ha presentato un offerta di acquisto di 95 miliardi di dollari per Astra Zeneca secondo lo schema dell inversione fiscale, offerta poi fallita. La portata stessa dell operazione Pfizer e l implicita sottrazione di gettito fiscale agli Stati Uniti hanno attirato immediatamente le ire dei Democratici al Senato. È stato presentato un nuovo disegno di legge, col sostegno di alcuni Democratici, che limita molto la possibilità per le imprese statunitensi di avvalersi di questo meccanismo, ma i Repubblicani si sono opposti a meno che la legge non faccia parte di una riforma completa delle imposte sulle società. Mentre venivano annunciate altre operazioni di inversione, il disegno di legge rimaneva in sospeso e Washington si è vista costretta a cercare altrove una risposta. Il vivace dibattito ha comunque sortito qualche effetto. A metà giugno 2014, Medtronic ha annunciato che avrebbe acquistato Covidien per 43 miliardi di dollari e spostato la sede in Irlanda. Inizialmente gli investitori hanno accolto bene la notizia, ma l entusiasmo è svanito quando si sono resi conto che Medtronic avrebbe potuto abbandonare l operazione senza penale nel caso in cui fosse stata approvata la legge antiinversione. La valutazione del titolo Medtronic è scesa a fronte di questi timori e per noi rappresentava un opportunità di acquisto. Anche se il titolo ha recuperato bene, i timori del mercato si sono intensificati in merito al destino di questo meccanismo. Nonostante il risentimento crescente verso le inversioni, le autorità politiche non sembrano avere le idee chiare su come costringere le società americane a conservare la sede nel paese. Il Segretario del Tesoro, Jack Lew, ha persino chiesto l intervento del Congresso, senza successo. A fine luglio è stato pubblicato un articolo di un professore di legge ad Harvard, Stephen Shay, dove sosteneva che l erario avesse l autorità per reinterpretare parte del codice tributario senza modificare la legge, al fine di rendere economicamente meno interessanti le operazioni di inversione. L articolo di Shay ha cambiato la direzione del dibattito tra politici e investitori su ciò che Washington avrebbe potuto o non potuto fare. Il conflitto politico si intensificò quando Walgreens annunciò che stava valutando l acquisto di Alliance Boots proprio attraverso un operazione di inversione. Walgreens divenne subito la bestia nera del movimento anti-inversione. Il pensiero che questa impresa americana cambiasse sede per ridurre il carico fiscale appariva offensivo ad alcuni, se non addirittura antipatriottico. Walgreens alla fine decise di acquistare Alliance Boots ma di mantenere la sede a Chicago. Le forze interne ed esterne contrarie all inversione probabilmente pesarono su questa decisione, anche se il management non lo ha ammesso pubblicamente. Di fronte al possibile (e rapido) annullamento delle operazioni di inversione, è iniziata una battaglia virtuale tra il governo statunitense e le aziende interessate. Se Washington è in grado di scoraggiare queste imprese semplicemente minacciando una riforma, la necessità dell introduzione di una nuova normativa o di modificare il codice tributario di fatto svanisce. Tuttavia, l interesse per queste operazioni (dopo tutto assolutamente legali e proficue) ha tenuto in vita le attività di investment banking nella speranza che il governo non prenda posizione contro Michael Dauchot Senior Research Analyst questo meccanismo. Anche se le minacce della politica hanno trattenuto Walgreens, è improbabile che riescano a bloccare ogni tentativo di inversione. A nostro giudizio è nell interesse delle imprese che hanno già annunciato operazioni di inversione (come Medtronic e AbbVie), che il governo americano riesca nei suoi tentativi di dissuasione poiché ciò distoglierebbe l attenzione dalla questione. Tuttavia, se quest autunno venisse annunciata una serie di operazioni, Washington probabilmente reagirebbe in modo più deciso. Non crediamo che ciò si tradurrà in una nuova legge nel 2014 né nel 2015, sia per ragioni ideologiche sia per motivi logistici. Ma l amministrazione Obama, sempre meno interessata a compiacere il Congresso, non resta a guardare e sta valutando diverse opzioni. Il Tesoro ritiene di avere l autorità per reinterpretare il codice tributario e rendere meno interessanti le operazioni di inversione, giungendo ad una conclusione a cui il Congresso diviso non riesce o non vuole arrivare. Prevediamo che l erario proporrà ed emetterà un nuovo regolamento fiscale a ottobre, che si occuperà di limitare i contratti governativi, della pratica di earning stripping (la riduzione dell imponibile attraverso la deducibilità degli interessi passivi) ed eventualmente dell accesso alla liquidità offshore. Quest ultimo aspetto avrebbe un impatto maggiore sull operazione di inversione di Medtronic, e vale la pena di monitorarlo attentamente. Qualsiasi sarà la decisione di Washington, ci saranno resistenze e ritardi. Nel frattempo le imprese interessate a questo meccanismo aumentano e cercheranno di anticipare la riforma. 4

5 Grassroots SM Research Punto critico per le lampadine a LED Nel contesto delle attuali leggi ambientali, le lampadine tradizionali sono sempre più sostituite dalle lampadine a LED, stimolando la crescita delle industrie di questo settore. Grassroots SM Research ha condotto uno studio per valutare le vendite sul mercato finale e le tendenze nella formazione dei prezzi delle lampadine a LED in Cina, Germania, Regno Unito e Stati Uniti. Il target di queste interviste sono stati i direttori vendite dei magazzini di bricolage, fai-da-te, materiali da costruzione, elettronica e illuminazione. Dall indagine risulta che, rispetto ad un anno fa, le vendite sono aumentate molto in tutti i paesi oggetto del sondaggio. La Cina evidenza il tasso di crescita più alto mentre la Germania il più basso, pur attestandosi in media su numeri a due cifre. Nel periodo di riferimento, i prezzi per le lampadine a LED equivalenti a 60 watt sono scesi mediamente di un quarto nel Regno Unito e di oltre un terzo in Cina. La maggior parte degli intervistati in Cina e circa due terzi in Germania sostengono che i prezzi abbiano raggiunto un livello critico, per cui i clienti preferiscono acquistare LED anziché lampadine tradizionali. Nel Regno Unito e negli Stati Uniti, i prezzi delle lampadine a LED devono scendere ancora (insieme ad un aumento della consapevolezza e accettazione del prodotto) affinché si registri un aumento significativo della domanda. Questi studi negli Stati Uniti, nel Regno Unito, in Germania e in Cina hanno evidenziato la diffusione delle lampadine da 60 watt che stanno raggiungendo un livello di prezzo interessante per il consumatore, Ferdinand Horneck Grassroots SM Research Analyst ha dichiarato Gunnar Miller, Responsabile della ricerca azionaria in Europa. È un fattore molto positivo per la domanda di apparecchiature per la produzione di LED. L investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono aumentare così come diminuire e, al momento del rimborso, l investitore potrebbe non ricevere l importo originariamente investito. Le informazioni e le opinioni espresse nel presente documento, soggette a variazioni nel tempo, sono quelle della società che lo ha emesso o delle società collegate, al momento della redazione del documento medesimo. Le informazioni contenute nel presente documento derivano da fonti che si presumono corrette e attendibili ma non sono state verificate da terze parti indipendenti. Per questo motivo l accuratezza e la completezza di tali informazioni non sono garantite e nessuna responsabilità è assunta circa eventuali danni o perdite derivanti dall uso delle informazioni fornite. Si applicano con prevalenza le condizioni di un eventuale offerta o contratto che sia stato o che sarà stipulato o sottoscritto. Il presente documento è una comunicazione di marketing; emessa da Allianz Global Investors Europe GmbH, una società di gestione a responsabilità limitata di diritto tedesco, con sede legale in Bockenheimer Landstrasse 42-44, D Francoforte sul Meno, iscritta al Registro Commerciale presso la Corte di Francoforte sul Meno col numero HRB 9340, autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH ha stabilito una succursale in Italia - Allianz Global Investors Europe GmbH, Succursale di Milano, via Durini, Milano, soggetta alla vigilanza delle competenti Autorità italiane e tedesche in conformità alla normativa comunitaria. È vietata la duplicazione, pubblicazione o trasmissione dei contenuti del presente documento in qualsiasi forma. AGII Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari.

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