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1 Archivio selezionato: Dottrina L'INFORMAZIONE SOCIETARIA A QUINDICI ANNI DAL T.U.F.: PROFILI EVOLUTIVI E PROBLEMI Rivista delle Societa', fasc.5, 2014, pag. 991 Giovanni Strampelli Classificazioni: SOCIETÀ DI CAPITALI - In genere Sommario: 1. Introduzione. 2. Evoluzione tecnologica e scelte di investimento: la diffusione dell'high frequency trading. L'irrilevanza o la considerazione soltanto meccanica delle informazioni societarie ai fini delle negoziazioni ad alta frequenza e gli effetti sull'efficienza informativa del mercato Dalle asimmetrie informative alle asimmetrie tecnologiche. Le misure volte alla prevenzione degli abusi attuabili mediante i sistemi di trading ad alta frequenza. 3. Informazione e crescente complessità degli strumenti finanziari: i limiti del modello tradizionale di disclosure. 4. Informazione societaria e diverse tipologie di investitori: one size doesn't fit to all. 5. La centrale funzione degli investitori professionali per l'efficienza informativa dei mercati finanziari e la conseguente necessità di una corporate disclosure idonea a soddisfare le loro esigenze conoscitive. 6. La persistente esigenza di tutela dei soci/piccoli investitori e la conseguente impossibilità di calibrare la disciplina dell'informazione societaria soltanto sulle esigenze informative dei soci/investitori professionali. 7. La differenziazione dell'informazione diretta, rispettivamente, ai soci/investitori professionali e ai soci/piccoli risparmiatori, tra diritto vigente e proposte di riforma. 8. L'esposizione dell'investitore non sofisticato al rischio di information overload sul mercato secondario: la tendenziale impossibilità di assicurare un'effettiva eguaglianza informativa. 9. Le ragioni a favore di un ampliamento mirato dei margini di ammissibilità della selective disclosure. 10. La comunicazione selettiva ai soci di informazioni non oggetto dell'obbligo di disclosure ex art. 114 T.U.F.: tra shareholders' engagement e il rischio di tunnelling informativo a favore del socio di controllo. L'articolazione della disciplina dell'informazione societaria è strettamente connessa al grado di apertura della società al mercato: alle disposizioni in materia di bilancio d'esercizio e consolidato applicabili a tutte le società di capitali si aggiungono, in caso di ricorso al mercato dei capitali, gli specifici obblighi informativi gravanti sulle società quotate. 1. Nell'ambito di queste ultime, è possibile distinguere tra informazione periodica o continuativa, in base al criterio della frequenza con cui essa deve essere resa al mercato, nonché tra l'informazione destinata al mercato primario ossia il prospetto di cui agli artt. 94 e 113 T.U.F. e quella rivolta al mercato secondario, con la cadenza di cui all'art. 154-ter T.U.F. ovvero ogni qual volta ricorra l'obbligo ex art. 114 T.U.F. di diffondere informazioni price sensitive(1). Tenuto conto delle diversità che caratterizzano ciascun pilastro della disciplina dell'informazione societaria, non è possibile una disamina in via unitaria della stessa, ponendosi problematiche non coincidenti per le diverse tipologie di disclosure. In merito al prospetto informativo e all'informazione contabile, poiché il legislatore ne definisce il timing e il formato, i problemi di enforcement non riguardano tanto l'adempimento in sé dell'obbligo di disclosure (giacché la mancata di diffusione di una determinata informazione ad un scadenza prefissata es.: il bilancio d'esercizio lancerebbe di per sé un segnale negativo immediatamente percebile dal mercato), quanto la conformità dell'informazione fornita alle norme di legge (2). Diversamente, riguardo all'obbligo di disclosure in via continuativa delle informazioni price sensitive, a suscitare principali dubbi interpretativi è la nozione stessa di informazione privilegiata e conseguentemente la delimitazione dell'ambito delle informazioni

2 che devono formare oggetto di comunicazione al mercato e l'individuazione del momento in cui tale comunicazione deve avvenire. In questo caso i problemi di enforcement sono più rilevanti, poiché trattandosi, per definizione, di informazioni non pubbliche il mercato non può attendersi in anticipo la comunicazione di una determinata informazione (3), non operando pertanto le sanzioni reputazionali che si attivano, ad esempio, in caso di mancata pubblicazione del bilancio d'esercizio o delle relazioni finanziarie infrannuali. Pur tenendo ferme le linee interpretative testé fissate, una compiuta ricostruzione della disciplina dell'informazione societaria esula dalle finalità del presente scritto, il quale, nell'intento di trarre un primo bilancio a poco più di quindici anni dall'entrata in vigore del Testo unico della finanza, presenta il più circoscritto obiettivo di esaminare senza pretesa di sistematicità alcuni profili evolutivi e aspetti problematici della disciplina dell'informazione societaria riconducibili sia alle novità legislative di matrice comunitaria sia (soprattutto) a taluni fattori extragiuridici, che hanno modificato significativamente, in specie negli anni più recenti, l'operatività dei mercati finanziari e la tipologia di investitori che in essi agiscono. In questa prospettiva, una prima linea di tendenza certamente rilevante è costituita dall'evoluzione tecnologica che ha inciso profondamente sull'operatività dei mercati finanziari e, in particolare, ha fatto sì che, attualmente, una significativa parte delle transazioni sia eseguita con l'ausilio di infrastrutture informatiche particolarmente sofisticate che consentono l'attuazione di tecniche di trading ad alta frequenza e, dunque, l'esecuzione di un'enorme mole di operazioni in tempi infinitesimali. Poiché in simili condizioni le scelte di investimento degli operatori prescindono non infrequentemente dalla disamina delle informazioni disponibili in relazione allo strumento finanziario oggetto di investimento e alla società emittente, la diffusione di tale modalità operativa non soltanto solleva interrogativi di carattere regolatorio e applicativo in precedenza neppure prefigurabili ma ha altresì posto in discussione (4) l'impianto teorico su cui si basa l'attuale disciplina dell'informazione societaria e condiviso da un'ampia parte della dottrina fondato sull'efficienza informativa dei mercati finanziari (5). A suscitare interrogativi sull'adeguatezza dell'attuale configurazione della disciplina dell'informazione societaria concorre altresì il mutamento della composizione della platea degli investitori registratosi nel tempo. Il piccolo investitore non sofisticato a tutela del quale sono stati inizialmente introdotte e sul quale continuano tuttora ad essere, almeno in parte, incentrate le norme in materia di disclosure(6) ha perso progressivamente importanza, sino a diventare, nell'attuale contesto, di fatto marginale per effetto del processo di intermediazione del mercato. Costituisce un dato di fatto, ormai, che soltanto un'assai ridotta percentuale di piccoli investitori accede direttamente al mercato azionario, mentre la gran parte di essi si avvale a tal fine di investitori professionali (es.: fondi di investimento o fondi pensione), che rappresentano perciò la categoria di operatori prevalente sul mercato, essendo loro riconducibile la gran parte delle transazioni. Ne deriva, pertanto, l'esigenza di tener conto, nel definire la disciplina della corporate disclosure, delle difformi capacità di analisi e di raccolta delle informazioni delle diverse tipologie di investitori nonché delle loro non coincidenti esigenze informative. Un'ulteriore linea evolutiva meritevole di attenzione (ancorché non attinente al mercato azionario ma in in grado di fornire significativi spunti in relazione ad esso) è costituita, infine, dalla massiccia diffusione di strumenti finanziari complessi (c.d. strutturati) (7), che secondo numerosi osservatori è da includere tra i fattori scatenanti dell'attuale crisi finanziaria, proprio a causa dell'incapacità degli obblighi di disclosure previsti dalla vigente normativa di evidenziare i rischi connessi a tali attività finanziarie. Questo profilo è particolarmente significativo nell'ambito della presente indagine poiché tali prodotti sono stati, non raramente, collocati anche presso la clientela retail, di regola non in grado di comprendere le caratteristiche e, soprattutto, il profilo di rischio di tali attività finanziarie, ponendosi perciò anche in questa prospettiva l'esigenza di valutare l'adeguatezza dell'attuale assetto della disciplina dell'informazione finanziaria e, più in generale, l'efficacia della stessa quale

3 strumento di tutela dei piccoli investitori nel caso di strumenti finanziari particolarmente complessi. Poiché l'evoluzione tecnologica è come anticipato fattore suscettibile di incidere sulle modalità di utilizzo da parte degli investitori delle informazioni messe a disposizione dalla società, un primo fenomeno al quale sembra opportuno rivolgere l'attenzione è costituito dal 2. trading ad alta frequenza (high frequency trading - HFT) venuto all'attenzione delle autorità di vigilanza e della dottrina soprattutto a seguito del c.d. flash crash verificatosi presso il New York Stock Exchange il 6 maggio 2010 (8), che ha assunto (pur registrandosi una contrazione rispetto al picco raggiunto nel 2009) (9) una rilevanza affatto significativa in molti Paesi tra i quali, seppur in misura più contenuta, anche l'italia. L'high frequency trading è una modalità operativa (10) basata sull'impiego di strutture informatiche particolarmente avanzate, le quali, mediante il ricorso ad algoritmi matematici, consentono di effettuare negoziazioni ad altissima velocità, rendendo possibile perfezionare migliaia di operazioni al secondo (11). Gli high frequency traders (HFTs) che costituiscono una particolare tipologia della più ampia categoria del c.d. traders algoritmici (12), oltre che per l'elevatissima velocità di esecuzione delle operazioni, si distinguono per l'effettuazione di trading pressoché esclusivamente proprietario e per la preferenza verso gli strumenti finanziari maggiormente liquidi, che possono essere ceduti molto rapidamente (13). L'esigenza di un pronto smobilizzo delle azioni acquistate, è dettata dal fatto che l'operatività degli HFTs è caratterizzata dall'assunzione di posizioni lunghe o corte su un titolo per periodi normalmente non superiori a una seduta di borsa, posto che, di regola, tutte le posizioni sono chiuse a fine giornata. A sua volta, l'esecuzione di un elevatissimo numero di transazioni è funzionale alla tecnica di negoziazione utilizzata, la quale è tesa a sfruttare minime oscillazioni di prezzo (talora impercettibili per un investitore tradizionale) e a conseguire margini di profitto assolutamente esigui su una mole molto consistente di operazioni, sì da ottenere profitti (in termini assoluti) considerevoli (14). Le caratteristiche dell'hft e, in particolare, lo sfruttamento di ogni possibile oscillazione dei prezzi di mercato, fanno sì che le scelte di investimento di coloro che operano secondo questa modalità non tengano normalmente conto del valore c.d. fondamentale degli strumenti finanziari e siano perciò, in molti casi, influenzate in misura nulla o del tutto limitata dalle informazioni disponibili riguardo ai titoli oggetto di investimento, ai loro emittenti nonché al mercato in generale (15). Il fatto che il modus operandi degli HFTs conceda un brevissimo intervallo temporale per tramutare una decisione economica in un'effettiva contrattazione (c.d. low latency) (16) non implica, tuttavia, necessariamente l'assoluta impermeabilità delle decisioni di tali operatori alle informazioni disponibili sul mercato. La sensibilità degli HFTs al flusso informativo concernente il singolo strumento finanziario ovvero l'andamento generale del mercato dipende, infatti, dalla tipologia di algoritmo impiegato per la definizione delle scelte di acquisto e vendita (17). Gli algoritmi c.d. di prima generazione non elaborano le informazioni concernenti i titoli oggetto di trading e il conseguente effetto delle stesse sulla formazione del prezzo, ma tengono conto soltanto di variabili tecniche, quali l'andamento degli ordini relativi al titolo nonché eventuali cancellazioni o modifiche degli stessi. In altri termini, gli operatori che impiegano questa tipologia di algoritmi non beneficiano delle informazioni diffuse dagli emittenti, in adempimento degli obblighi di informativa continua o periodica, ovvero da altri soggetti e, in particolare, dagli analisti finanziari (18). Diversamente, gli algoritmi c.d. di seconda generazione sono in grado di elaborare un certo numero di informazioni attingendo a tal fine ai circuiti informatizzati di diffusione delle stesse (19). Anche in questa eventualità, però, poiché le scelte di investimento sono comunque compiute sulla base degli algoritmi utilizzati, gli HFTs non sono equiparabili agli investitori (professionali) tradizionali (20). Mentre questi ultimi determinano le proprie decisioni di

4 acquisto e vendita sulla base dell'analisi delle informazioni disponibili (21) al fine di stimare il valore fondamentale degli strumenti finanziari oggetto di investimento, gli HFTs non operano una simile analisi, ma si limitano ad effettuare riscontri di tipo essenzialmente meccanico/quantitativo (che, in altri termini, prescindono da una fase di analisi) delle informazioni riguardanti lo specifico strumento finanziario (22), potendo, ad esempio, l'algoritmo essere programmato per tener conto del numero di volte in cui una notizia concernente un determinato emittente è ripetuta nei circuiti informatici di diffusione delle informazioni finanziarie (23). In ragione di quanto appena affermato nonché tenendo conto del fatto che «ordini generati automaticamente da un software non possono dare alcun contributo informativo circa i fondamentali economici del titolo negoziato, basandosi sulla mera osservazione dei prezzi e dei volumi di ordini e transazioni osservate in un dato istante sul mercato» (24), si è osservato che il progressivo affermarsi dell'hft incide negativamente sulla valenza informativa e segnaletica dei prezzi di mercato (25). Riprendendo l'impianto teorico alla base della efficient capital market hypothesis (ECMH) (26), si afferma, infatti, che il notevole peso degli HFTs nei mercati finanziari è in grado di condizionare significativamente il meccanismo di formazione dei prezzi ostacolando il processo di incorporazione in essi delle informazioni disponibili, che ha luogo grazie all'attività di trading degli investitori professionali (c.d. professionally informed trading) (27) ovvero alle raccomandazioni formulate dagli analisti finanziari (28). Gli informed traders, infatti, grazie alla loro attività di analisi delle informazioni disponibili, sono in grado di rilevare eventuali discrepanze tra il prezzo di mercato e il valore dello strumento finanziario da essi stimato, sì che essi negoziano, al fine di monetizzare tale vantaggio informativo, finché il prezzo di mercato (per effetto dell'attività di trading di questi investitori) non finisce per coincidere con il valore stimato, che incorpora in tal modo le informazioni disponibili (29). Essendo nota tale circostanza, i trader non informati (di regola, quelli meno sofisticati, che difettano delle conoscenze necessarie per fare pieno uso delle informazioni disponibili e per i quali la raccolta di informazioni può risultare comunque eccessivamente onerosa e dunque non conveniente (30)) tendono a seguire le scelte di investimento degli investitori professionali ovvero le raccomandazioni formulate dagli analisti finanziari. Il funzionamento di un simile meccanismo è posto in discussione dal fatto che una larga parte degli scambi è riconducibile agli HFTs che spesso non utilizzano per le proprie scelte di investimento le informazioni disponibili, bensì orientano le loro decisioni sulla base di inputs tecnici, quali le oscillazioni delle quotazioni del titolo o l'andamento del flusso degli ordini che lo riguardano (31), sicché la loro attività di trading non soltanto non contribuisce al processo di incorporazione delle informazioni nei prezzi di mercato ma può altresì ridurre l'efficacia del ruolo svolto in tal senso dagli informed traders, potendo dare luogo a oscillazioni dei prezzi di mercato che non riflettono le informazioni disponibili. Considerando la problematica da una diversa (e, per certi versi, opposta) prospettiva (32), si evidenzia altresì il rischio che l'affermazione degli HFTs potrebbe indurre l'utilizzo di piattaforme di negoziazione alternative che non forniscono trasparenza pre-trade (c.d. dark pool) da parte degli investitori informati, i quali sarebbero a ciò spinti dall'esigenza di evitare che le loro strategie di investimento siano riprodotte dagli HFTs, vanificando così il vantaggio informativo acquisito e gli oneri sopportati per la sua acquisizione (33). La scomparsa degli investitori informati dal mercato e la loro migrazione verso i c.d. dark pool è suscettibile di pregiudicare l'efficienza informativa del mercato, ostacolando il processo di incorporazione delle informazioni nei prezzi di mercato, il rilievo segnaletico dei quali risulterebbe inevitabilmente, almeno in parte, pregiudicato. Alla luce delle precedenti argomentazioni, il fatto che una consistente percentuale delle negoziazioni sia effettuata da operatori che assumono le proprie decisioni di investimento prescindendo dall'analisi delle informazioni disponibili potrebbe indurre a ravvisare una

5 riduzione dei benefici della mandatory disclosure sull'efficienza dei mercati e, più in generale, a dare fondamento all'opinione secondo l'imposizione di obblighi di disclosure in capo agli emittenti non costituirebbe una precondizione necessaria per il corretto ed efficiente funzionamento dei mercati finanziari. Nonostante quanto dianzi osservato, sembra, tuttavia, che la diffusione dell'hft non determini necessariamente il declino del rilievo della disciplina dell'informazione societaria né, su un piano più generale (34), offra indicazioni a favore della tesi (minoritaria) contraria all'imposizione di obblighi informativi a carico degli emittenti (35). In questo senso va notato, in primo luogo, che la massiccia presenza sul mercato di operatori le cui scelte di investimento sono impermeabili al flusso informativo disponibile sul mercato ovvero si limitano alla considerazione meccanica delle stesse, non fa venir meno la funzione di corporate governance degli obblighi di disclosure(36), che contribuiscono alla riduzione dei costi di agenzia agevolando il monitoraggio dell'attività degli amministratori dall'esterno della società (37), né incide sul ruolo dei suddetti obblighi nell'ottica della prevenzione degli abusi di mercato (38) e, conseguentemente, del rafforzamento della fiducia degli investitori (39). Di là di quanto appena affermato, sembra che l'attività degli HFTs non incida neppure sulla funzione c.d. di pricing assolta dall'informazione societaria. In primo luogo, nonostante l'affermarsi dell'hft, gli obblighi di disclosure continuano ad assolvere, nei confronti della platea degli investitori tradizionali, l'essenziale funzione di ridurre i costi per l'ottenimento delle informazioni necessarie per la definizione delle proprie scelte di investimento, i quali sarebbero inevitabilmente più elevati in assenza di obblighi di trasparenza a carico degli emittenti (40). Inoltre, sono numerosi gli studi economico-finanziari basati su approfondite rilevazioni empiriche, che non offrono significativo riscontro dei timori dianzi illustrati circa l'eventualità che il notevole peso dell'hft incida negativamente sull'efficienza informativa dei mercati, ostacolando il processo di incorporazione delle informazioni disponibili nei prezzi di mercato degli strumenti finanziari (41). Dalle analisi effettuate risulta, infatti, che la diffusione dell'hft non soltanto non pregiudica l'efficienza informativa del mercato ma, al contrario, contribuisce a velocizzare il processo di incorporazione delle informazioni disponibili nei prezzi e a ridurre il grado di volatilità degli stessi, con un conseguente beneficio per tutti i soggetti operanti sul mercato, inclusi i piccoli risparmiatori che possono dunque continuare a confidare in accordo alla ECMH sull'efficienza informativa dei prezzi determinati dall'attività di trading degli investitori informati (42). Nonostante ciò, non è possibile, tuttavia, escludere che l'ingente mole di scambi eseguiti dagli HFTs possa, talora, amplificare gli effetti di distorsioni nella formazione dei prezzi imputabili a limiti cognitivi degli informed traders ovvero determinare un'eccessiva reazione dei corsi a fronte della diffusione di notizie (riguardanti l'emittente o il mercato in generale) con un conseguente incremento della volatilità (43). Può accadere, inoltre, che potenziali effetti negativi sul regolare funzionamento del mercato siano indotti da eventuali falle degli algoritmi utilizzati e dalla conseguente immissione di ordini dettati sulla base di indicazioni non conformi ai criteri predeterminati dai traders al momento dell'impostazione dell'algoritmo (44): la velocità di esecuzione degli ordini è, infatti, tanto elevata che l'intervento umano può essere incapace di impedire l'immissione di ingenti quantitativi di ordini errati (45). Le considerazioni svolte al termine del precedente paragrafo pongono in luce che la massiccia presenza sul mercato di operatori in grado (grazie all'utilizzo di infrastrutture informatiche estremamente sofisticate) di eseguire un enorme volume di scambi e di modificare i propri ordini in tempi ridottissimi pur non essendo fattore di per sé in grado di compromettere l'efficienza informativa dei mercati può dare luogo a disfunzioni nel funzionamento dei mercati e a forme di abuso. Proprio in tale prospettiva, del resto, l'espansione dell' 2.1.HFT ha suscitato problematiche e interrogativi in precedenza neppure prefigurabili e, in linea

6 generale, ha evidenziato l'insufficienza della disciplina dell'informazione societaria quale strumento di protezione degli investitori deboli, in grado di ridurre le asimmetrie esistenti tra costoro e gli investitori professionali (46). In un mercato in cui operano esclusivamente slow traders le norme in materia di mandatory disclosure e di insider trading sono idonee a rimediare parzialmente alle asimmetrie informative esistenti tra insiders e investitori esterni, consentendo (almeno in linea torica) di porre tutti gli investitori in condizioni di parità di accesso alle informazioni. Un simile quadro non risulta però ancora esaustivo a seguito della comparsa sul mercato degli HFTs: in presenza di simili operatori, infatti, all'asimmetria informativa si affianca quella tecnologica, dettata dalla sproporzione tra la sofisticazione delle infrastrutture tecnologiche utilizzate da alcuni investitori rispetto a quella degli strumenti a disposizione degli altri. L'esistenza di asimmetrie tecnologiche non è però a differenza, ad esempio, dello sfruttamento di informazioni riservate da parte degli insiders un fattore in sé suscettibile di pregiudicare il regolare funzionamento del mercato o di dare luogo ad abusi. È, inoltre, fisiologico che, nel contesto delle dinamiche concorrenziali dei mercati finanziari, taluni operatori possano avvantaggiarsi rispetto agli altri in forza del ricorso a modalità operative più evolute e efficienti. Nonostante ciò, è ormai pacificamente riconosciuto che l'altissima velocità di negoziazione e la capacità di immettere sul mercato e eventualmente modificare in tempi ridottissimi ingenti quantitativi di ordini assicurata dalle strutture informatiche a disposizione degli HFTs può favorire l'attuazione di molteplici condotte abusive (47) da parte di costoro (48). Né alla prevenzione di siffatte conseguenze sono adeguate le disposizioni in materia di mandatory disclosure (e per questo può parlarsi della loro insufficienza ), giacché tali condotte sono, per lo più, l'effetto non dell'abuso di informazioni privilegiate, bensì del vantaggio tecnologico assicurato dalle infrastrutture informatiche utilizzate. In altri termini, sussiste per l'investitore informato (professionale) che opera secondo modalità operative tradizionali il rischio di trovarsi a negoziare con controparti che dispongono di un vantaggio tecnologico, che consente loro di porre in essere strategie in grado di spiazzare gli ordini e l'operatività degli slow trader, anche in assenza di asimmetrie informative. Di questa circostanza ha preso atto il legislatore europeo (49), il quale, al fine di prevenire eventuali abusi da parte degli HFTs, ha deciso di introdurre specifiche disposizioni in merito. Ancorché la definizione di manipolazione di mercato accolta dalla direttiva 2003/124/CE in materia di market abuse sia particolarmente ampia e certamente idonea a comprendere anche le condotte abusive attuabili mediante sistemi di trading ad alta frequenza (50), nell'intento di assicurarne una più incisiva prevenzione, l'art. 12 del regolamento 596/2014/UE relativo agli abusi di mercato prevede l'indicazione a titolo esemplificativo e ferma la possibilità di individuare ulteriori condotte abusive (51) di alcune strategie basate sulla negoziazione algoritmica e ad alta frequenza che ricadono nel divieto di manipolazione di mercato. L'HFT costituisce, inoltre, uno dei punti ai quali è stata rivolta maggiore attenzione nell'elaborazione della direttiva 2014/65/UE (c.d. MiFID 2) (52). Per evitare che la presenza di HFTs possa porre a rischio la stabilità del mercato e la regolarità delle negoziazioni, l'art. 17 della direttiva prescrive che le imprese di investimento che effettuano negoziazione algoritmica (tra le quali rientra anche l'hft) si dotino di sistemi di controllo funzionali a contenere il rischio che tale modalità operativa sia sfruttata per porre in essere condotte abusive ovvero comporti la sistematica immissione di ordini erronei o un afflusso eccessivo di ordini capace di compromettere il corretto funzionamento dei mercati. È previsto, inoltre, l'assoggettamento degli operatori che effettuano negoziazione algoritmica ad una più stringente sorveglianza delle autorità di vigilanza competenti, alle quali devono essere comunicati, con cadenza almeno annuale (salva la richiesta di ulteriori informazioni), «una descrizione della natura delle proprie strategie di negoziazione algoritmica, dettagli sui parametri o sui limiti di negoziazione a cui il sistema è soggetto, i controlli fondamentali di conformità e di rischio attuati» (53).

7 L'art. 48 della MiFID 2 disciplina, infine, l'introduzione nei mercati regolamentati di c.d. circuit breakers, ossia di sistemi e procedure in grado di evitare (limitando l'afflusso eccessivo di ordini sul mercato o l'immissione di ordini che eccedano determinate soglie di prezzo ovvero siano chiaramente errati) che i sistemi algoritmici di negoziazione, inclusi quelli ad alta frequenza, possano pregiudicare il regolare andamento degli scambi. Coerente con tale esigenza è, infine, l'introduzione dell'obbligo di garantire liquidità al mercato imposto agli operatori che effettuano negoziazione algoritmica e ad alta frequenza. Della sufficienza delle misure previste nei progetti di riforma europei è però lecito dubitare, potendo trarsi una implicita indicazione in tal senso dall'ordinamento tedesco, dove l'hft è stato regolato dal legislatore nazionale mediante l'hochfrequenzhandelsgesetz, entrato in vigore il 14 maggio Tale provvedimento legislativo, oltre a prevedere interventi sostanzialmente coincidenti con attuati a livello europeo, ha introdotto più stringenti requisiti organizzativi la dotazione di un capitale iniziale pari ad almeno euro e la nomina di un amministratore dotato di adeguata professionalità e ha posto un limite alla tick size(54) minima, contromisura, questa, considerata di fondamentale importanza, poiché la fissazione di una tick size minima eccessivamente ridotta può favorire l'attuazione da parte degli HFTs di condotte in grado di spiazzare i trader tradizionali (55). L'evoluzione tecnologica e, in specie, la diffusione dell' 3.HFT, come anticipato, costituiscono soltanto uno dei fattori suscettibili di incidere sulla disciplina in materia di disclosure. Benché essa non attenga al mercato azionario (ma può, come si vedrà in seguito, fornire importanti spunti interpretativi anche in relazione ad esso), un'ulteriore rilevante linea evolutiva sulle cui potenziali ricadute normative è opportuno soffermarsi è rappresentata dalla crescente complessità degli strumenti finanziari negoziati sui mercati, che, soprattutto nel caso degli strumenti derivati e dei prodotti c.d. strutturati, hanno raggiunto un livello di sofisticazione non prefigurabile sino a pochi anni or sono (56). Da più parti si è osservato che una delle cause della crisi finanziaria, che ha investito i mercati mondiali a partire dal 2008, sia da individuare proprio nell'inadeguatezza dell'informazione offerta agli investitori circa le caratteristiche e il grado di rischio degli strumenti finanziari in seguito rivelatisi tossici (57). È diffusa, pertanto, la convinzione che per evitare il ripetersi delle circostanze che hanno condotto all'emersione e all'aggravamento della crisi sia necessario dettare più incisivi obblighi di disclosure(58). Ancorché non infrequentemente si sia effettivamente registrato un difetto di informazione, che ha indotto gli investitori a sottostimare il grado di rischio degli strumenti finanziari acquistati, si è fatto tuttavia notare che nella maggior parte dei casi la disclosure relativa agli strumenti finanziari strutturati (es.: ABSs, CDOs) era conforme alle diposizioni di legge (59), e che l'offerta di tali attività finanziarie era rivolta pressoché esclusivamente agli investitori istituzionali, in possesso delle conoscenze e dell'esperienza necessarie per comprendere la complessità e il grado di rischio degli strumenti acquistati. Alla luce di ciò sembra pertanto trovare riscontro l'opinione secondo cui alla diffusione di strumenti tossici abbiano concorso in misura determinante altri fattori e, in particolare, la circostanza che le scelte di investimento, anche nel caso degli investitori professionali, non sono sempre assunte in modo razionale. In primo luogo, l'acquisto di strumenti finanziari strutturati sarebbe da ricondurre alla tendenza degli investitori (anche professionali) ad adottare strategie di investimento simili e ad imitare le scelte di altri operatori, anche là dove una condotta razionale dovrebbe indurre ad una diversa valutazione (c.d. herding behaviour) (60). Al non corretto apprezzamento del grado di rischio degli strumenti finanziari complessi, pur in presenza di un'adeguata disclosure, ha concorso altresì l'inclinazione degli investitori professionali a confidare eccessivamente nelle proprie capacità di analisi e a sottostimare, conseguentemente, i rischi e le incertezze, che potrebbero essere rilevati mediante l'analisi delle informazioni disponibili (c.d. overconfidence) (61), comportamento normalmente accentuato durante le congiunture favorevoli (come quella che ha

8 preceduto l'inizio della crisi finanziaria), nel corso delle quali si registra un trend crescente dei prezzi degli strumenti finanziari, che consente la realizzazione di consistenti profitti (62). Benché i fattori appena illustrati inducano a ritenere che gli investitori non abbiano tenuto in adeguata considerazione le informazioni offerte in merito ai prodotti finanziari strutturati e che la errata valutazione del loro grado di rischio non sia da imputare principalmente al mancato rispetto degli obblighi legali di disclosure, è necessario comunque considerare se l'informazione offerta per quanto conforme alle norme di legge e alle disposizioni regolamentari sia stata effettivamente idonea a illustrare adeguatamente il grado di complessità e di rischio di strumenti finanziari quali gli ABSs o i CDOs. Secondo alcuni autori, infatti, l'elevatissima sofisticazione di questi strumenti finanziari rende inadeguato il modello tradizionale di disclosure, basato sulla pubblicazione da parte dell'emittente del prospetto informativo contenente la descrizione delle caratteristiche dello strumento finanziario. A determinare l'inadeguatezza di tale impostazione concorrerebbero sia l'incapacità dello stesso emittente di comprendere esattamente il grado di rischio dello strumento emesso sia e questo appare il fattore in concreto più rilevante l'inidoneità dei mezzi a disposizione dell'emittente per illustrare le caratteristiche dello strumento finanziario. Il processo di innovazione finanziaria può far sì, infatti, che la terminologia contabile, le tradizionali tecniche di misurazione del rischio ovvero le modalità di esposizione dei dati siano inadeguate, a causa della complessità dello strumento finanziario, a descriverne compiutamente le caratteristiche e ad evidenziarne i rischi (63). Queste constatazioni hanno indotto un autorevole studioso statunitense a proporre l'affiancamento al modello tradizionale di disclosure di un nuovo modello informativo (c.d. «pure information model») in base al quale l'emittente sarebbe tenuto a mettere a disposizione degli investitori non un prospetto informativo che espone una sintesi (per quanto analitica) delle caratteristiche e dei rischi dello strumento finanziario bensì la totalità dei dati e delle informazioni a sua disposizione (64). L'adozione di un simile approccio implicherebbe, ad esempio, che l'emittente di Asset Backed Securities dovrebbe permettere agli investitori (tramite l'impiego di adeguati mezzi informatici) di accedere a tutte le informazioni in suo possesso su ciascuna delle attività comprese nel pool di assets sottostanti allo strumento finanziario. Pur essendo evidente che la proposta in esame presenti l'indubbio limite di poter condurre a una disclosure sin troppo ampia che potrebbe, da un lato, imporre la sopportazione di oneri eccessivi per l'acquisizione e la verifica delle informazioni rilevanti, dall'altro, risultare eccessivamente estesa e complessa per una larga parte degli investitori (anche professionali) (65), non può tuttavia trascurarsi che l'esigenza di più incisivi obblighi di disclosure è largamente condivisa, nella convinzione che l'inadeguatezza e l'insufficienza delle informazioni offerte al mercato e le conseguenti asimmetrie informative abbiano favorito i massici investimenti in strumenti finanziari rivelatisi successivamente tossici (66). In altri termini, secondo l'opinione in esame, al fine di prevenire le inefficienze informative riscontrate durante la crisi è necessario promuovere una disclosure maggiormente analitica, ancorché connotata da un più elevato grado di complessità (67): nel caso dei prodotti finanziari particolarmente sofisticati, infatti, la semplificazione dell'informazione sarebbe incompatibile con l'esigenza di garantire scelte di investimento fondate su una idonea base informativa (68), giacché non consentirebbe agli investitori neppure a quelli professionali (ai quali l'offerta di prodotti strutturati è per lo più generalmente rivolta) di comprendere adeguatamente le caratteristiche e il grado di rischio di tali attività finanziarie (69). L'opinione appena riportata non è però incontrastata, contrapponendosi ad essa un (soltanto apparentemente: come chiarito di seguito) diverso orientamento, che, proprio in ragione dell'inefficienza delle regole di disclosure riscontrata durante la crisi, ravvisa l'opportunità di semplificare e rendere più sintetica l'informazione finanziaria in modo da assicurare una più efficace tutela degli investitori (70).

9 L'eccessivo ampliamento degli obblighi di disclosure, secondo questa impostazione, non è funzionale alla protezione degli investitori e può, al contrario, rivelarsi dannoso per costoro, in quanto determina un incremento dei costi (in termini non soltanto monetari e di tempo) per la raccolta delle informazioni rilevanti (71). Queste ultime, inoltre, rischiano talora di essere trascurate o non adeguatamente considerate proprio in ragione dell'eccesso di informazioni (c.d. information overload) (72), che può distogliere l'attenzione dell'investitore da quelle più significative per la scelta di investimento che egli intende compiere (73). Sul mercato secondario, inoltre, la diffusione di informazioni in quantità eccessiva e a scadenze troppo ravvicinate favorisce gli investitori che attuano strategie di investimento speculative e incoraggia «risultati a breve termine, a scapito degli investimenti a lungo termine» (74). A tali constatazioni è, del resto, riconducibile la scelta del legislatore europeo compiuta mediante la direttiva 2013/50/UE di eliminare l'obbligo di pubblicazione delle relazioni finanziarie trimestrali (75). Le superiori considerazioni offrono, in prima battuta, conferma del fatto che non esiste un modello ottimale di informazione e che, in particolare, non può essere individuato un equilibrio ideale tra completezza e semplificazione in grado di soddisfare le esigenze conoscitive di tutte le tipologie di investitori presenti sul mercato, dovendo, per contro, l'informazione essere differenziata in base a diverse variabili e, soprattutto, al grado di complessità degli strumenti finanziari e al livello di professionalità degli investitori. 4. L' incrocio di queste due variabili consente peraltro di precisare ulteriormente tale generale affermazione, sulla base di una più articolata ricostruzione del quadro concettuale di riferimento. Muovendo da questo spunto interpretativo, infatti, diviene chiaro che le ricostruzioni descritte nel precedente paragrafo, pur suggerendo soluzioni nettamente difformi, sono in realtà soltanto apparentemente contrapposte. Mentre le istanze di semplificazione si riferiscono agli obblighi informativi previsti sul mercato azionario, le proposte elaborate dalla dottrina statunitense a favore di una più analitica disclosure riguardano principalmente l'offerta di strumenti finanziari complessi e, in specie, i prodotti strutturati il cui rendimento è collegato all'andamento di pool particolarmente ampi e articolati di asset sottostanti. Questa (forse scontata) precisazione, pone in luce che le esigenze di tutela degli investitori e le strategie legislative utilizzabili per la loro soddisfazione variano radicalmente a seconda del grado di complessità delle attività finanziarie. Quando quest'ultimo è particolarmente elevato, v'è la necessità confermata dall'inadeguatezza delle informazioni offerte agli investitori circa l'effettivo grado di rischio degli strumenti strutturati emersa in occasione della crisi finanziaria di privilegiare la completezza dell'informazione, in modo da consentire la compiuta valutazione dei rischi connessi all'investimento in tali attività finanziarie (76), nonostante che una disclosure sì configurata possa risultare eccessivamente complessa (e perciò non comprensibile) per gli investitori c.d. retail, non dotati di adeguate conoscenze. Ancorché negli ultimi anni i mercati abbiano registrato un processo di retailisation che ha condotto la progressiva diffusione anche alla clientela retail di prodotti sofisticati di investimento prima, di fatto, riservati a clienti istituzionali o professionali (77), la semplificazione dell'informazione relativa a tali prodotti, al fine di renderla accessibile anche ai piccoli risparmiatori, non è auspicabile, in quanto essa, in ragione del grado di complessità delle attività finanziarie in questione (78), non consentirebbe l'assunzione di una decisione di investimento sufficientemente informata né ai piccoli risparmiatori né agli investitori istituzionali (79). Il gap esistente tra le conoscenze del piccolo investitore e la complessità delle attività finanziarie c.d. strutturate rende gli obblighi informativi in capo agli emittenti e agli intermediari di per sé inadeguati a tutelare questa categoria di investitori. In tali condizioni, la strategia information-based non costituisce, tuttavia, l'unico (e, forse, non il preferibile)

10 strumento di tutela utilizzabile dal legislatore e dalle autorità di vigilanza, i quali possono intervenire con approccio paternalistico per vietare la vendita di determinate attività finanziarie considerate eccessivamente complesse agli investitori retail(80) ovvero conseguire indirettamente tale risultato, imponendo specifici obblighi di condotta in capo agli intermediari, in forza dei quali non è consentito a costoro distribuire alla clientela retail prodotti non adeguati al loro grado di conoscenza finanziaria (81). In questo senso, va interpretata, ad esempio, la disposizione dell'art. 40 del regolamento 600/2014/UE (MiFIR), ai sensi della quale, nei casi in cui vi sia un timore significativo in merito alla protezione degli investitori o una minaccia all'ordinato funzionamento e all'integrità dei mercati, è attribuito all'esma il potere di vietare temporaneamente o limitare nell'unione la commercializzazione, la distribuzione o la vendita di strumenti finanziari aventi particolari caratteristiche, tra le quali il grado di complessità dello stesso e la relazione con il tipo di cliente a cui esso è commercializzato e venduto. Alla luce di tale previsione, nel maggio del 2014 la Consob ha avviato una consultazione sulla distribuzione di prodotti complessi alla clientela retail, nell'ambito della quale si esprime l'intenzione di raccomandare agli intermediari di astenersi dal distribuire direttamente a clienti al dettaglio alcune tipologie di prodotti finanziari «nelle quali sono ravvisabili caratteristiche di complessità molto elevata (82) e di scarsa intellegibilità delle connotazioni strutturali che possono pregiudicarne l'idoneità a soddisfare gli interessi e indurre ad assumere notevoli rischi in modo inconsapevole». Gli interventi legislativi e regolamentari in questa direzione trovano giustificazione come chiarito dalla stessa Consob nel documento di consultazione poc'anzi richiamato nella circostanza che, data l'inadeguatezza delle conoscenze del piccolo investitore alla complessità del prodotto finanziario, «gli obblighi di trasparenza hanno quindi limitati effetti nel mitigare le asimmetrie informative tra gli intermediari finanziari e i loro clienti» (83), poiché questi «non sono in grado di distinguere buoni o cattivi prodotti finanziari poiché usano criteri decisionali semplici e sono disorientati dalla complessità delle strutture». Alla stregua delle precedenti considerazioni è dunque possibile concludere fissando così un primo punto fermo del discorso che si va svolgendo che nel caso dei prodotti finanziari maggiormente complessi la tutela information-based non è, di regola, efficace nei confronti dei piccoli investitori, giacché, per un verso, le loro conoscenze finanziarie non sono adeguate per comprendere la complessità di questi prodotti finanziari, per l'altro, proprio tale complessità non consente una semplificazione dell'informativa per colmare tale gap conoscitivo (84). Ciò implica la necessità di ricorrere a strategie alternative per la tutela degli investitori retail (quali la previsione di divieti alla vendita di determinati prodotti o l'imposizione agli intermediari di specifici obblighi di condotta) e fa sì che l'informazione relativa ai prodotti più complessi può essere destinata principalmente agli investitori professionali ed essere configurata al fine di soddisfare le esigenze di costoro (85). Le considerazioni sin qui svolte non sembrano però valere se si passa a considerare gli strumenti finanziari caratterizzati da un grado di complessità normale e, in particolare, si pone l'attenzione al mercato azionario e (con alcune eccezioni) (86) a quello obbligazionario ; pur non mancando proposte in questa direzione (87), non è, infatti, realistico (né auspicabile) prevenire l'investimento diretto di azioni da parte dei piccoli investitori non sofisticati (88), ancorché sia crescente la tendenza di costoro ad accedere indirettamente al mercato azionario mediante l'investimento in fondi comuni o fondi pensione (89). Una volta preso atto di ciò, risulta evidente che, nel mercato azionario a differenza di quanto osservato in merito ai prodotti finanziari strutturati l'informazione costituisce un essenziale strumento di tutela nei confronti sia degli investitori professionali sia dei piccoli risparmiatori e, dato il diverso livello delle loro conoscenze in campo finanziario, è ineludibile l'interrogativo su quale sia la tipologia di investitori alla quale deve essere principalmente rivolta l'informazione resa al mercato dagli emittenti. È necessario considerare, in altri termini, se

11 l'informazione societaria debba essere rivolta primariamente ai piccoli investitori non sofisticati ovvero a quelli professionali, essendo ovviamente difformi i loro fabbisogni informativi (90). In merito all'interrogativo posto al termine del precedente paragrafo, va osservato, anzitutto, che alcuni dati normativi sembrerebbero indicare che le vigenti norme in materia di 5. corporate disclosure privilegiano la tutela del socio/piccolo investitore, esigendo che le informazioni diffuse dagli emittenti siano comprensibili anzitutto da un destinatario non sofisticato (91). Un'esplicita conferma di ciò si trae dalla disciplina del prospetto informativo e, segnatamente, dall'art. 94, comma 2, T.U.F. (cui rinvia l'art. 113 T.U.F.), ai sensi del quale tale documento deve contenere «in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti». Che il legislatore si prefigga principalmente l'obiettivo di protezione degli investitori non sofisticati risulta ancor più chiaramente dall'ulteriore disposizione (introdotta dal d. lg. 184/2012) (92) contenuta nella medesima norma, ai sensi della quale «il prospetto contiene altresì una nota di sintesi la quale, concisamente e con linguaggio non tecnico, fornisce le informazioni chiave nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto. Il formato e il contenuto della nota di sintesi forniscono, unitamente al prospetto, informazioni adeguate circa le caratteristiche fondamentali dei prodotti finanziari che aiutino gli investitori al momento di valutare se investire in tali prodotti». La (apparente (93)) centralità del piccolo investitore nell'ambito delle norme in materia di disclosure trova riscontro anche in altri ordinamenti. Ne costituiscono un chiaro indice le Plain English Rules adottate dalla SEC nel 1998 (94), mediante le quali l'autorità di vigilanza statunitense ha prescritto la redazione dei prospetti informativi in linguaggio comprensibile al piccolo investitore non sofisticato (c.d. Plain English), al fine di assicurare un'effettiva protezione anche a quest'ultimo (95). L'opportunità della scelta di incentrare la disciplina dell'informazione societaria sulla figura del socio/piccolo investitore è stata tuttavia posta in dubbio, notando che la finalità perseguita dal legislatore è, almeno in parte, illusoria, giacché, nonostante gli sforzi di semplificazione, è usuale che gli investitori non sofisticati non siano in grado di comprendere l'informazione loro offerta o, addirittura, neppure la leggano (96). Infatti, anche là dove il socio/piccolo investitore possegga le conoscenze necessarie per comprendere l'informativa a lui diretta, egli non ha normalmente interesse ad esaminarla, in quanto l'analisi e la raccolta delle informazioni sono attività complesse e costose, anche in termini di tempo, sì che, come è stato puntualmente notato (97), per il piccolo investitore risulta maggiormente economico assumere le proprie decisioni di investimento sulla base dell'andamento dei prezzi, i quali tendono a riflettere le informazioni pubblicamente disponibili. Questa ricostruzione poggia (come già ricordato (98)) sulle argomentazioni sviluppate dai sostenitori della teoria dei mercati efficienti, stando alla quale per la corretta formazione dei prezzi, funzionale all'efficienza informativa dei mercati, è sufficiente che le informazioni siano a disposizione degli investitori professionali per i quali risulta conveniente sostenere i costi di ricerca e rielaborazione delle informazioni e che possiedono le conoscenze e le risorse necessarie a tal fine (99). I piccoli investitori sono perciò posti in condizione di approfittare dell'azione degli investitori professionali, la cui attività di trading fa sì che le informazioni siano incorporate nei prezzi, i quali assumono in tal modo valenza segnaletica verso tutti gli operatori del mercato. Secondo la efficient capital market hypothesis (ECMH) gli investitori professionali assolvono dunque una funzione essenziale, poiché quanto più sono presenti nel mercato investitori capaci di elaborare e verificare in modo efficiente le informazioni disponibili tanto più queste ultime

12 tendono ad essere riflesse nei prezzi degli strumenti finanziari, con un incremento dell'efficienza informativa del mercato (100). Simili constatazioni sembrano, pertanto, segnalare l'opportunità di calibrare la disciplina dell'informazione societaria sugli investitori professionali, accettando un modello di disclosure idoneo a soddisfare pienamente le esigenze conoscitive di costoro, ma normalmente non fruibile (giacché troppo complesso) dal piccolo risparmiatore. A fronte di questa ipotesi ricostruttiva si è però obiettato che la validità della ECMH (anche nella sua versione debole) è tutt'altro che incontrastata (101), come dimostra la progressiva affermazione degli studi di behavioural finance, che, coniugando la finanza alle scienze sociali, hanno posto in discussione l'efficienza informativa dei mercati finanziari, sostenendo che le variazioni dei prezzi degli strumenti finanziari non sempre riflettono l'informazione disponibile ma sono spesso determinate da scelte irrazionali (102). Ai fini che in questa sede principalmente rilevano, è importante notare che ad essere messa in discussione è la stessa capacità degli investitori professionali di favorire, mediante la laro attività di trading, il processo di incorporazione nei prezzi degli strumenti finanziari delle informazioni disponibili. Anche gli investitori professionali possono talora essere esposti a situazioni di information overload, che rendono impossibile, nonostante l'entità delle risorse umane e tecnologiche a disposizione, assumere le proprie decisioni di investimento sulla base di tutta l'informazione disponibile in relazione allo strumento finanziario, all'emittente e al mercato in generale (103). Non può escludersi altresì che all'aumentare dell'entità delle informazioni disponibili diminuisca la convenienza della disamina delle stesse, poiché i costi da essa imposti potrebbero eccedere i relativi benefici (104). Come già evidenziato (105), è da tenere presente, infine, che anche il processo decisionale degli investitori professionali può essere inficiato analogamente a quanto avviene per i piccoli investitori da cognitive bias, per effetto dei quali le decisioni di investimento sono influenzate da condotte irrazionali (es.: herding o overconfidence), che inducono ad ignorare le informazioni disponibili o non dare ad esse adeguato peso. Non sembra, tuttavia, che le obiezioni testé esposte, per quanto fondate, siano di per sé risolutive. Gli inconvenienti evidenziati possono, infatti, essere considerati, nel complesso, non decisivi dal punto di vista del benessere generale: non può revocarsi in dubbio, infatti, che gli investitori istituzionali sono in grado, mediamente, di raccogliere e analizzare in modo più efficiente le informazioni disponibili e di compiere scelte di investimento maggiormente profittevoli (con indiretto beneficio anche dei loro clienti), a ciò incentivati anche dalla circostanza che il compimento di scelte errate, può compromettere il mantenimento della clientela e, eventualmente, mettere a rischio l'esistenza stessa dell'intermediario (106). È inoltre confermata da diverse indagini empiriche la circostanza la quale, invero, non sfugge al senso comune che i piccoli investitori traggono più elevati profitti dai loro investimenti quando utilizzano informazioni filtrate dagli investitori istituzionali o da società di rating e analisti finanziari (c.d. intermediari informazionali) (107). Di là degli argomenti appena illustrati (108), con approccio maggiormente pragmatico va altresì considerato che l'importanza delle diverse tipologie di investitori operanti sul mercato è mutata radicalmente nel tempo. Mentre in passato risultava consistente il numero di piccoli investitori che accedevano direttamente al mercato dei capitali, si è registrato nel tempo un progressivo processo di intermediazione, per effetto del quale l'assoluta maggioranza dei piccoli investitori accede ai mercati non autonomamente ma mediante l'intermediazione o la consulenza investitori istituzionali, quali i fondi di investimento o i fondi pensione (109). La scelta di incentrare gli obblighi di disclosure sulle esigenze del piccolo investitore si rivela pertanto inefficiente, poiché non offre un'effettiva protezione a costui (di regola, non in grado di comprendere l'informazione) né garantisce un'adeguata informazione agli investitori

13 istituzionali. L'effetto negativo di un simile esito è inoltre amplificato dalla circostanza che dettare regole di disclosure non in grado di soddisfare le esigenze di questi ultimi determina, indirettamente, un pregiudizio per i piccoli investitori, i quali affidano normalmente le proprie scelte di investimento agli investitori istituzionali (110). Le conclusioni appena raggiunte non possono però essere considerate definitive, poiché esse non sono suscettibili di essere estremizzate sino ad affermare l'opportunità di calibrare la disciplina dell'informazione societaria soltanto sulle esigenze dei soci/investitori istituzionali, trascurando quelle dei soci/piccoli investitori. 6. Questi ultimi, infatti, costituiscono tuttora una quota non irrilevante (seppur in progressiva contrazione) della complessiva platea degli investitori, sì che la disciplina della corporate disclosure non può non assicurare la soddisfazione anche dei loro bisogni informativi. Una diversa soluzione, inoltre, segnerebbe una inversione di rotta che appare antitetica alla volontà legislativa di rendere l'informazione societaria fruibile anche dal socio/piccolo risparmiatore, come si evince da diverse previsioni normative e, con particolare chiarezza, dal già richiamato art. 94, comma 2, T.U.F. (111). Una disciplina dell'informazione societaria tarata esclusivamente sulle esigenze dei soci/investitori professionali risulterebbe altresì incoerente con la volontà legislativa di incentivare l'esercizio consapevole del voto (e così la partecipazione a decisioni fondamentali quali l'approvazione dei conti annuali e la nomina degli organi sociali) nonché degli altri diritti loro attribuiti da parte dei piccoli azionisti (112); intento che traspare chiaramente dalle disposizioni, concernenti il voto per corrispondenza e le associazioni degli azionisti introdotte dal T.U.F. (113), nonché quelle aggiunte in sede di recepimento della c.d. direttiva azionisti, che consentono (con apposita clausola statutaria) il voto in via elettronica (114) e agevolano sotto alcuni profili il voto per delega (115). Quest'ultima argomentazione richiede però un'ulteriore precisazione poiché essa può apparire incoerente con il rilievo formulato, all'indomani dell'emanazione del T.U.F., secondo cui l'informazione preassembelare (116) (funzionale a una consapevole partecipazione all'assemblea) e perciò rivolta soltanto ai soci deve essere tenuta distinta dall'informazione societaria (di cui agli artt. 113 ss. e 154-ter T.U.F.) diretta alla generalità dei risparmiatori: i due plessi normativi sono, infatti, distinti dal punto di vista funzionale, giacché l'informazione preassembleare ha lo scopo di favorire il controllo sulla gestione e di accrescere la consapevolezza dei soci nel momento della partecipazione all'assemblea e in vista dell'assunzione delle deliberazioni, mentre l'informazione societaria assolve la finalità di assicurare l'ordinato e trasparente funzionamento del mercato e di consentire l'effettuazione di scelte di investimento consapevoli (117). Pur restando ferma la diversità di funzioni, sembra, tuttavia, che la distinzione tra l'informazione preassembleare e quella rivolta alla generale platea degli investitori risulti affievolita nell'attuale contesto normativo. Oltre al fatto che la pubblicazione sul sito internet della società dei documenti che saranno sottoposti all'assemblea nonché delle relazioni illustrative dell'organo amministrativo sui punti all'ordine del giorno rende accessibili queste informazioni anche a soggetti estranei alla compagine sociale, è particolarmente importante rimarcare che l'oggetto dell'informazione societaria e di quella preassembleare è talora coincidente (118). La saldatura tra le due tipologie di informazioni è particolarmente evidente in relazione al bilancio d'esercizio che (nella forma di progetto) è parte integrante della documentazione che prelude all'assemblea convocata per la sua approvazione e ai sensi dell'art. 154-ter T.U.F. (119) costituisce uno dei fulcri dell'informazione rivolta dalla società all'indistinto pubblico dei risparmiatori (120). Non potendo dubitarsi, alla luce di quanto dianzi osservato, del fatto che i bisogni informativi dei soci/piccoli risparmiatori e dei soci/investitori istituzionali differiscono radicalmente e che, conseguentemente, è impossibile definire una unitaria figura di investitore-tipo sulla quale parametrare gli obblighi 7. disclosure a carico degli emittenti (121), non sembra che la sintesi

14 tra esigenze sì difformi possa essere trovata facendo riferimento alla figura del c.d. investitore medio (l'informed layman, secondo la terminologia statunitense), ossia di un investitore dotato di una conoscenza media delle tematiche finanziarie, contabili e legali e, perciò, in grado di utilizzare le informazioni disponibili per elaborare un fondato giudizio sulla situazione e sulle prospettive dell'emittente nonché sulle caratteristiche e il grado di rischio dello strumento finanziario. Come osservato molti anni or sono da un autorevole studioso statunitense (122), la presunzione, sottesa al mito dell'investitore medio, che l'informazione a costui diretta sarebbe in grado di soddisfare le esigenze di ogni tipologia di investitore, indipendentemente dal suo grado di sofisticazione, è infondata. L'ideale figura dell'investitore medio non coincide, infatti, con alcuna tipologia reale di investitore, sì che l'informazione societaria calibrata su questa figura non soddisfa le esigenze conoscitive né dei soci/piccoli investitori (in quanto per loro comunque troppo complessa) né dei soci/investitori istituzionali (poiché eccessivamente semplificata e non esaustiva). Tanto chiarito, è importante altresì osservare che l'adesione del legislatore nazionale (ed europeo) al paradigma dell'investitore medio è, in realtà, soltanto apparente, nonostante le enfatiche disposizioni in tal senso contenute nell'art. 94 T.U.F. (123). L'intento legislativo di assicurare anche al piccolo investitore un set informativo adeguato ai fini dell'assunzione di consapevoli scelte di investimento appare, infatti, arrestarsi ad un'astratta affermazione di principio, non sembrando che tale obiettivo possa dirsi effettivamente conseguito. Anzitutto, è osservazione che non sfugge al senso comune che lo stesso prospetto informativo nonostante quanto previsto dall'art. 94 T.U.F. si rivela normalmente troppo complesso, a causa del tecnicismo delle informazioni contenute e della terminologia utilizzata, per risultare comprensibile da parte di un investitore non dotato di specifiche competenze, finanziarie, contabili e legali (124). Che al richiamo all'investitore medio non corrisponda l'effettivo indirizzamento dell'informazione societaria verso di esso è circostanza che trova riscontro anche nella disciplina dei conti annuali. Benché sia ancora diffusa la convinzione che l'obiettivo della chiarezza del bilancio (d'esercizio e consolidato) può considerarsi raggiunto qualora questo sia comprensibile per un destinatario in possesso di conoscenze medie in materia contabile (125), l'adozione degli IAS/IFRS depone chiaramente in senso opposto, giacché i principi contabili internazionali danno luogo a un'informazione contabile maggiormente complessa e difficilmente decifrabile dal piccolo investitore. Ne sono prova l'utilizzo del criterio del fair value e la complessità delle tecniche utilizzate per la sua determinazione ovvero i criteri di iscrizione di talune attività e passività che, in applicazione del principio della sostanza sulla forma, conducono a una rappresentazione contabile in taluni casi persino controintuitiva (poiché antitetica alla disciplina giuridica della relativa fattispecie) (126). Tutto ciò indica, in conclusione, che le divergenti esigenze conoscitive degli investitori professionali e di quelli non sofisticati possono essere soddisfatte non facendo riferimento all'ideale figura dell'investitore medio, bensì differenziando i contenuti e le modalità di presentazione dell'informazione destinata alle diverse categorie di soci/investitori. Più precisamente, in ragione della loro limitata capacità di raccolta e disamina delle informazioni, la disclosure rivolta ai soci/piccoli risparmiatori dovrebbe essere maggiormente sintetica e semplificata rispetto all'informazione in forma estesa destinata ai soci/investitori professionali, sì da porre in immediata evidenza i dati maggiormente rilevanti (127) e consentire anche all'investitore non dotato di specifiche competenze in campo finanziario, legale e contabile di disporre di un set informativo comprensibile e idoneo a chiarire le caratteristiche essenziali e il profilo di rischio dello strumento finanziario nonché le condizioni e le prospettive dell'emittente. Né sembra che la prospettata biforcazione dell'informazione societaria possa ingenerare confusione nei destinatari e rivelarsi perciò controproducente (128). Preoccupazioni in tal

15 senso non appaiono pienamente fondate poiché l'informazione semplificata diretta ai piccoli risparmiatori costituirebbe un estratto dell'informazione in forma estesa rivolta agli investitori professionali e, inoltre, la società sarebbe tenuta a segnalare tale circostanza e ad assicurare la corrispondenza delle informazioni e dei dati contenuti, rispettivamente, nell'informativa sintetica e in quella estesa, potendo perciò ritenersi limitato il rischio che si registrino incongruenze tra le due forme di disclosure. Per la medesima ragione, non risulta altresì decisivo obiettare che la differenziazione dell'informazione destinata rispettivamente ai soci/piccoli risparmiatori e ai soci/investitori istituzionali darebbe luogo ad oneri aggiuntivi a carico della società per la redazione e, ove necessario, per l'assoggettamento a controllo da parte del revisore (129). È da ritenere, inoltre, che in ogni caso i costi imposti dalla soluzione prospettata sarebbero compensati dai vantaggi da essa derivanti, potendo un'informazione maggiormente aderente ai bisogni delle diverse categorie di investitori agevolare la raccolta di capitali da parte della società (130), sì che, in conclusione, la proposta avanzata dovrebbe risultare complessivamente vantaggiosa dal punto di vista del benessere collettivo. Tanto chiarito, va ricordato che la predisposizione di un'informazione semplificata, destinata ai piccoli investitori, è impostazione che già trova conferma in relazione a taluni profili di disciplina, sia nella legislazione nazionale sia in altri ordinamenti. Una prima rilevante (seppur di per sé non risolutiva (131)) indicazione in questo senso è offerta dal già richiamato secondo comma dell'art. 94 del T.U.F., ai sensi del quale il prospetto deve contenere una nota di sintesi che «concisamente e con linguaggio non tecnico, fornisce le informazioni chiave nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto». L'art. 5, comma 3, Reg. emitt., prescrive, inoltre, che «la nota di sintesi, prevista dall'articolo 94, comma 2, del Testo unico, recante le informazioni-chiave, è redatta secondo le modalità previste dal Regolamento comunitario n. 809/2004/CE (132) e successive modifiche» ed è «elaborata secondo un formato comune, per facilitare la comparazione delle note di sintesi di prodotti finanziari simili» (133). Benché, nonostante ciò, l'art. 94 T.U.F. continui a non distinguere tra diverse categorie investitori e possa dunque riproporsi, anche a seguito del recepimento della direttiva 2010/73/UE (modificativa della direttiva 2003/71/CE), la consolidata interpretazione secondo cui il prospetto deve sia risultare comprensibile dall'investitore medio sia contenere le informazioni necessarie all'esame più approfondito da parte di un esperto o un consulente professionale che affianchi l'investitore comune nelle scelte di investimento (134), sembra affiorare, con maggior rilievo rispetto al passato, la differenziazione dell'informazione diretta rispettivamente, all'investitore professionale e al piccolo risparmiatore (135). La constatazione, già consolidata in dottrina, che la previsione della nota di sintesi quale componente integrante del prospetto costituisce l'implicito riconoscimento da parte del legislatore della difficoltà per il piccolo risparmiatore di comprendere il prospetto nella sua interezza (136) e del fatto che la nota costituisce la principale fonte di informazioni per i piccoli investitori (137) è ulteriormente rafforzata a seguito del recepimento (mediante il d. lg. 184/2012) della direttiva 2010/73/UE, la quale, al considerando n. 15, afferma espressamente che «la nota di sintesi del prospetto dovrebbe essere una fonte fondamentale di informazioni per gli investitori al dettaglio» (138) e che, per questa ragione, essa deve costituire «una parte autonoma del prospetto» ed essere «breve, semplice, chiara e comprensibile per gli investitori interessati» (139). Con queste affermazioni di principio sembra, tuttavia, almeno in parte contrastare il dettato del comma 10 dell'art. 94 T.U.F., il quale, da un lato, dispone che «nessuno può essere ritenuto civilmente responsabile esclusivamente in base alla nota di sintesi, comprese le eventuali traduzioni» (140), dall'altro, introduce alcune eccezioni a questa regola generale (141), al ricorrere delle quali resta, tuttavia, fermo che la responsabilità non è riconducibile in via autonoma alla nota di sintesi bensì alla lettura congiunta della medesima e del prospetto informativo (142).

16 Si è conseguentemente notato (143) che dall'art. 94, comma 10, T.U.F. deve desumersi nonostante il contrasto con le affermazioni di principio sulla rilevanza informativa di tale documento che il ruolo della nota di sintesi è soltanto quello di fornire un'informazione introduttiva e preliminare alla lettura del prospetto, sicché essa, per la sua brevità e concisione, «non è mai in grado di fornire informazioni sufficienti per una ragionata decisione di investimento» e non può perciò costituire autonoma fonte di responsabilità (144). Se si rivolge l'attenzione agli ordinamenti esteri, può notarsi che passi ancor più decisi verso la differenziazione dell'informazione destinata, rispettivamente, ai soci/piccoli risparmiatori e ai soci/investitori istituzionali sono stati compiuti nell'ordinamento inglese, dove è consentito inviare ai soci un'informazione contabile semplificata, avendo il legislatore preso atto anche sulla scorta delle evidenze empiriche in tal senso raccolte, ormai da tempo, dalla dottrina (145) che i soci/piccoli risparmiatori normalmente non leggono il bilancio d'esercizio e consolidato, poiché non sono dispongono delle conoscenze necessarie a tal fine ovvero reputano che la lettura richieda un eccessivo dispendio di tempo. Più precisamente, sino al 2013, la section 426 del Companies Act (2006) consentiva (146) alle società di capitali di inviare ai soci una versione abbreviata del bilancio d'esercizio (c.d. summary financial statements) (147), fermo restando il diritto del socio di richiedere, in ogni momento, l'invio della versione estesa del bilancio (148). L'intendimento del legislatore inglese di rendere l'informazione contabile comprensibile e utilizzabile anche ai soci/piccoli investitori risulta ulteriormente rafforzato a seguito delle modifiche apportate al Companies Act nel 2013 (149), in forza delle quali è consentito inviare ai soci che non richiedano di ricevere il bilancio in forma estesa un documento sintetico, denominato strategic report, accompagnato dalla documentazione supplementare di cui alla section 426A (150). La soluzione accolta dalla riforma del 2013 introduce una ancor più marcata semplificazione rispetto alla legislazione previgente basata sulla redazione del summary financial statements(151), giacché lo strategic report previsto dalla section 414A del Companies Act è un documento di carattere essenzialmente qualitativo e perciò più facilmente comprensibile anche per gli investitori non sofisticati. Esso, infatti, contiene ai sensi della section 414C una «fair review of the company's business» (152), la descrizione dei più significativi rischi gravanti sulla società, l'analisi dei principali indicatori finanziari; nel caso delle società quotate, è richiesta, inoltre, l'illustrazione delle strategie, del business model e della composizione dell'organigramma dirigenziale, nonché se necessaria per una migliore comprensione dell'andamento e della situazione della società l'inclusione, tra l'altro, di informazioni su problematiche ambientali o attinenti alla tutela dei diritti umani, al trattamento dei dipendenti e alla tutela della loro salute (153). Pur restando fermo l'obbligo di indicare chiaramente nello strategic report che esso rappresenta soltanto una parte del bilancio d'esercizio e che ciascun socio ha diritto di richiedere una versione completa dello stesso (154), la soluzione accolta dal legislatore inglese recepisce pienamente le indicazioni del c.d. Kay Review(155) che ha posto in evidenza l'importanza, al fine di soddisfare le esigenze informative degli investitori non sofisticati, di fornire un'informazione chiara e succinta di tipo qualitativo, giacché una documentazione eccessivamente corposa e complessa non risulta spesso comprensibile e distoglie l'attenzione dalle informazioni più rilevanti (156). Alla luce delle argomentazioni sin qui svolte, sembra debba ravvisarsi tirando così le fila del discorso l'opportunità di modifiche normative volte ad accentuare la differenziazione (sul piano dei contenuti nonché delle modalità di presentazione) dell'informazione destinata, rispettivamente ai soci/piccoli risparmiatori e ai soci/investitori professionali. Un primo possibile intervento in questa direzione potrebbe essere volto a rendere la nota di sintesi compresa nel prospetto informativo ai sensi dell'art. 94, comma 2, T.U.F. un documento dotato di maggiore autonomia (benché ad esso necessariamente collegato) rispetto al prospetto. Pur essendo pienamente condivisibile l'esigenza di evitare che l'emittente sia esposto a rischi di

17 responsabilità ingiustificatamente estesi imputabili all'informativa offerta nella nota di sintesi, la disciplina introdotta dalla 2010/73/UE (e recepita nell'art. 94, comma 10, T.U.F.) appare ancora parzialmente legata al mito dell'investitore medio, ritenuto in grado di comprendere il prospetto e di adottare le proprie scelte di investimento mediante l'analisi del complesso delle informazioni in esso contenute. Sembra pertanto che il contemperamento tra l'esigenza di non esporre l'emittente a forme di responsabilità ingiustificate e quella di attribuire ancor maggior rilievo alla nota di sintesi potrebbe essere più opportunamente raggiunto sulla base di una diversa impostazione che sembrava aver trovato accoglimento nel progetto della prospectus directive reso noto nel settembre del 2009 (157) secondo cui l'emittente sarebbe considerato responsabile soltanto qualora i) la nota di sintesi risulti fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme con altre parti del prospetto ovvero ii) essa non sia veritiera o non contenga le informazioni essenziali (individuate dal legislatore) (158), che costituiscono la base informativa minima per i piccoli investitori. In questo modo, da un lato, resterebbe fermo il principio che una valutazione maggiormente approfondita delle caratteristiche e del rischio dello strumento finanziario richiede la lettura del prospetto e che conseguentemente la responsabilità dell'emittente potrà essere fatta valere soltanto a condizione che la nota di sintesi risulti fuorviante, imprecisa o incoerente se letta insieme ad altre parti del prospetto (159), dall'altro, risulterebbe chiarito (160) che la nota di sintesi può costituire autonoma fonte di responsabilità qualora essa risulti incompleta, anche nel caso in cui le informazioni in essa mancanti siano contenute nel prospetto. Questa soluzione appare coerente con la disposizione dell'art. 2, par. 1, lett. s) della direttiva prospetto ai sensi della quale le informazioni chiave da includere nella nota di sintesi devono consentire agli investitori i) «di comprendere la natura e i rischi connessi all'emittente, al garante e agli strumenti finanziari loro offerti o ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato» nonché, fatto salvo l'articolo 5, paragrafo 2, lettera b), ii) «di decidere quali offerte di strumenti finanziari esaminare ulteriormente». Da quest'ultima parte della norma si desume, infatti, che le informazioni chiave non servono per formulare una compiuta decisione di investimento (necessitando a tal fine la lettura del prospetto) ma «esplicano in loro ruolo in una fase anteriore e per così dire preliminare del processo decisionale, aiutando l'investitore ad individuare quelle offerte che, per le caratteristiche che presentano, non coincidono con il tipo di investimento che si intende effettuare, permettendogli di scartarle immediatamente senza necessità di dover leggere il prospetto» (161). Sulla scorta della recente modifica del Companies Act inglese che ha portato all'introduzione dello strategic report una seconda area di possibile intervento può essere individuata nell'informazione contabile. Ancorché il contenuto dello strategic report di cui alla section 414A del Companies Act coincida parzialmente con quello della relazione sulla gestione prevista dall'art c.c., sembra vada considerata l'opportunità di introdurre nella legislazione nazionale la facoltà per le società quotate di predisporre, in aggiunta al bilancio individuale e consolidato conforme ai principi IAS/IFRS, un documento sintetico e di carattere qualitativo destinato ai piccoli investitori sul modello dello strategic report(162), che dia conto, mediante note di commento sintetiche e redatte con il linguaggio il più possibile scevro di tecnicismi, delle principali grandezze patrimoniali, reddituali e finanziarie nonché dell'andamento dell'attività e dei più rilevanti fattori di rischio su di essa gravanti. Ciò consentirebbe di rivitalizzare la funzione dell'informazione contabile anche nei confronti dei soci/piccoli risparmiatori, per i quali s'è già detto risulta difficoltosa la comprensione dei conti annuali, soprattutto a seguito dell'introduzione dei principi contabili internazionali IAS/IFRS, che prevedono criteri di iscrizione e valutazione molto più complessi e difficilmente intellegibili da parte di un lettore non dotato di competenze specialistiche in materia.

18 Mentre nelle ipotesi in cui è lo stesso legislatore (unitamente all'autorità di vigilanza) a definire il contenuto e le modalità di presentazione delle informazioni che gli emittenti devono comunicare al mercato (primario o secondario), come nel caso del prospetto informativo ovvero delle relazioni finanziarie di cui all'art ter T.U.F., è possibile prefigurare come dianzi ipotizzato la differenziazione dell'informazione diretta, rispettivamente, ai soci/piccoli risparmiatori e ai soci/investitori istituzionali, analoga soluzione non è prospettabile riguardo agli obblighi ex art. 114 t.u.f. di comunicazione delle informazioni price sensitive. Come osservato nelle premesse (163), in relazione a questi ultimi a sollevare dubbi interpretativi e (soprattutto) applicativi non è normalmente il formato della disclosure bensì, principalmente, il timing della stessa, poiché risulta spesso problematica l'individuazione del momento a decorrere dal quale un'informazione va qualificata come price sensitive e deve essere comunicata al pubblico ai sensi dell'art. 114 T.U.F.. Nonostante ciò, anche in merito all'informativa continua si configura una dicotomia tra soci/investitori istituzionali e soci/piccoli risparmiatori, poiché normalmente soltanto i primi posseggono gli skills necessari per la raccolta e l'analisi delle informazioni diffuse in via continuativa dalla società in conformità all'art. 114 T.U.F. e sono disposti a sostenere i costi necessari a tal fine. Al contrario, simili precondizioni non si riscontrano nei soci/piccoli investitori, i quali sono spesso incapaci di selezionare le informazioni più rilevanti e di impiegarle per le loro scelte di investimento e, per tale ragione, assumono normalmente queste ultime in base all'andamento dei prezzi (164). Per chiarire ulteriormente queste affermazioni è necessario però considerare che il legislatore non pare aver orientato la disclosure continua delle informazioni price sensitive verso una precisa categoria di investitori, sembrando, invece, privilegiare un atteggiamento neutrale al riguardo. Tanto sembrerebbe doversi desumere dall'art. 181 T.U.F. il quale prevede (al primo comma) che un'informazione può definirsi privilegiata a condizione, che, «se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari» e chiarisce (al quarto comma) che questo presupposto può ritenersi sussistente se si tratta di «un'informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento». Il richiamo alla figura dell'investitore ragionevole sembra, infatti, denunciare l'agnosticismo del legislatore (165), giacché esso solleva, anzitutto, l'interrogativo se questa nozione debba essere intesa come un concetto astratto oppure vada riempita di contenuto «tenendo in debito conto le modalità con cui i reali investitori prendono le loro decisioni di investimento» (166); inoltre, ove si opti per quest'ultima soluzione interpretativa, non può non notarsi che il connotato della ragionevolezza pur nella diversità delle strategie di investimento da ciascuno adottate si attaglia (in astratto) sia all'investitore professionale sia a quello non sofisticato (167). All'indeterminatezza del testo normativo hanno ovviato, tuttavia, gli sforzi ricostruttivi della dottrina, la quale, secondo l'orientamento prevalente (168), afferma che la figura dell'investitore razionale coincide non con quella dell'investitore medio (169) bensì con quella dell'investitore professionale, in possesso delle competenze necessarie per valutare l'importanza finanziaria di una determinata informazione e in grado di utilizzare l'informazione nel contesto di una valutazione equilibrata e ponderata di tutte le informazioni disponibili (170). È decisivo in questo senso constatare che il test dell'investitore ragionevole non può entrare in conflitto con il principio espresso dal combinato disposto degli artt. 114 e 181 T.U.F. ai sensi del quale tutte le informazioni suscettibili di incidere sui prezzi devono essere rese pubbliche (171), sicché formano oggetto di disclosure anche le informazioni considerate price sensitive soltanto da una minoranza numerica di investitori, là dove (come accade appunto per gli investitori professionali) costoro sono in grado con le loro decisioni di investimento di influenzare i prezzi degli strumenti finanziari (172).

19 Una simile ricostruzione è, d'altra parte, coerente con l'obiettivo perseguito dal legislatore, mediante l'imposizione dell'obbligo di disclosure in via continuativa delle informazioni price sensitive, di garantire anche ai piccoli investitori l'accesso alle medesime informazioni sulle quali gli investitori professionali e gli insider fondano le proprie decisioni e raccomandazioni di investimento, così da creare un level playing field tra le diverse categorie di investitori (173). Pur essendo uno dei principi ispiratori della vigente disciplina comunitaria in materia di abusi di mercato (174), il c.d. market egalitarianism(175), che gli obblighi di disclosure aspirano a garantire, costituisce tuttavia un obiettivo perseguibile soltanto sul piano formale e non anche su quelle effettivo. Proprio i criteri di individuazione delle informazioni rilevanti fanno sì, infatti, che l'obbligo di diffusione al pubblico delle medesime dia luogo ad un flusso di notizie che, per la quantità e la complessità delle stesse, eccede la normale soglia di comprensione del piccolo investitore, il quale si trova perciò esposto così come può accadere anche in relazione al prospetto informativo e all'informazione contabile periodica ad un sovraccarico informativo, per effetto del quale egli non è in condizione di utilizzare tutte le informazioni rese pubbliche ai fini della definizione delle proprie decisioni di investimento (176) ovvero non è interessato a ciò (177). Va, infine, tenuto presente che a rendere ancor più probabile il concretizzarsi di un simile information overload può, inoltre, concorrere la significativa presenza di traders algoritmici: tale categoria di operatori, grazie all'elevatissima sofisticazione degli algoritmi e delle strutture informatiche utilizzate, è in grado, infatti, di rilevare e di impiegare nel proprio processo decisionale informazioni che per gli investitori tradizionali, ancorché professionali, sono, di regola, irrilevanti (178). Se la figura dell'investitore razionale si amplia sino a ricomprendervi i traders algoritmici, è perciò ipotizzabile ancorché un simile esito sembra possa condurre a conseguenze non auspicabili (179) un'ulteriore dilatazione della nozione di informazione privilegiata, con un conseguente ampliamento del divario esistente tra l'ampiezza di tale nozione e le capacità cognitive del piccolo investitore. L'affermata impossibilità di garantire un effettivo 9. market egalitarianism a causa della presenza sul mercato di operatori meglio attrezzati degli altri per raccogliere e analizzare le informazioni disponibili, non implica, tuttavia, che i piccoli investitori siano lasciati privi di tutela, giacché essi come dianzi chiarito sono «price-protected» (180), poiché assumono le loro scelte di investimento in base all'andamento dei prezzi, che tendono ad incorporare le informazioni disponibili sul mercato per effetto delle negoziazioni effettuate dai traders meglio informati (181). In altri termini, i piccoli investitori approfittano dell'attività degli operatori professionali e non hanno bisogno di accedere in via paritaria con costoro alle informazioni (182). L'impossibilità e (alla luce di quanto appena osservato) la non necessità di garantire la parità di accesso alle informazioni alle diverse categorie di investitori nonché il centrale ruolo svolto dagli investitori istituzionali e dai c.d. intermediari informazionali (e, in particolare, gli analisti finanziari) (183) nel processo di incorporazione delle informazioni nei prezzi di mercato, induce a non trascurare il suggerimento, avanzato da parte della dottrina (184), di riconsiderare il sostanziale sfavore condiviso in ambito europeo e statunitense verso forme di selective disclosure, considerate antitetiche all'obiettivo di rendere disponibili contestualmente le medesime informazioni all'intera platea degli investitori (185). Di là delle argomentazioni (peraltro controverse) che hanno posto in dubbio l'opportunità di stringenti divieti di selective disclosure(186) sul piano della razionalità e dell'efficienza (187) (data anche la mancanza di indagini empiriche che dimostrino l'effettiva incidenza di forme di disclosure selettiva sull'efficienza del mercato e sulla fiducia degli investitori) (188), ai fini della presente indagine paiono particolarmente rilevanti le evidenze empiriche, che hanno segnalato come gli effetti negativi del divieto di selective disclosure vigente negli Stati Uniti, si sono rivelati più significativi per le società che svolgono attività connotate da un particolare

20 grado di complessità e che perciò diffondono normalmente informazioni più sofisticate, la cui comprensione risulta difficoltosa per i destinatari non in possesso di adeguate conoscenze (189). In relazione a questa tipologia di società, a seguito dell'entrata in vigore della Regulation FD, si è registrata, infatti, una netta riduzione della copertura degli analisti e un conseguente incremento del costo dei capitali e della volatilità dei prezzi delle azioni (190). Simili riscontri paiono confermare che la comunicazione al pubblico di informazioni complesse in assenza della funzione di intermediazione informativa svolta dagli operatori professionali non produce vantaggi (191) e risulta, anzi, negativa dal punto di vista sia della società, in quanto determina un aumento del costo della raccolta di capitale, sia degli investitori, poiché i prezzi sono maggiormente volatili e meno efficienti sul piano informativo, risultando più difficoltoso il processo di incorporazione in essi delle informazioni disponibili sul mercato (192). Tanto chiarito, se si rivolge l'attenzione al profilo più strettamente giuridico, va osservato che né la disciplina europea né quella nazionale prevedono un divieto assoluto di selective disclosure, come si evince dall'art. 114, comma 4, T.U.F. (attuativo del par. 6.3 della direttiva 2003/6/CE (193)) (194), il quale ammette se letto a contrario la comunicazione selettiva di informazioni privilegiate qualora il destinatario sia soggetto a «un obbligo di riservatezza, sia esso legale, regolamentare, statutario o contrattuale». Benché la norma si inserisca in un contesto di sostanziale sfavore verso forme di comunicazione selettiva e sia pensata principalmente (195) per consentire a soggetti che ricevono specifici incarichi dalla società di accedere alle informazioni riservate delle quali vengano a conoscenza nello svolgimento del loro mandato (196), essa certamente introduce un'eccezione al principio di parità di accesso alle informazioni e «fornisce pertanto un appiglio in favore di una maggiore apertura nei confronti di un utilizzo più incisivo della selective disclosure» (197). Un ulteriore rilevante argomento testuale in tal senso è desumibile altresì dallo schema di «Relazione illustrativa dell'organo amministrativo per l'assemblea straordinaria chiamata a deliberare operazioni di modifica del capitale sociale e/o di emissione di obbligazioni» contenuto nell'allegato 3A del Reg. emitt.. È previsto, infatti, che la suddetta relazione indichi, tra l'altro, «gli azionisti che hanno manifestato la disponibilità a sottoscrivere, in proporzione alla quota posseduta, le azioni e/o le obbligazioni convertibili di nuova emissione, nonché gli eventuali diritti di opzione non esercitati». Con tale previsione si riconosce espressamente che in ipotesi di aumento di capitale gli amministratori possono intrattenere nella fase preassembleare colloqui con i soci, anche di maggioranza, per conoscere la disponibilità di costoro a sottoscrivere le azioni o le obbligazioni convertibili di nuova emissione (198). Alla stregua delle precedenti osservazioni (199), merita dunque adesione la proposta avanzata da alcuni autori a favore dell'ampliamento, seppur mirato, dei margini di ammissibilità della selective disclosure valorizzando la possibilità di stabilire l'obbligo di riservatezza in via contrattuale (200), il quale consentirebbe di ricorrere alla facoltà di comunicazione selettiva di informazioni privilegiate non soltanto nei confronti dei consulenti impegnati a supporto della società in occasione di determinate operazioni ma altresì, ad esempio, nei confronti dei soci di controllo o di riferimento in merito ad operazioni che coinvolgano il loro consenso (come un aumento di capitale), di un pool di banche per la collocazione di un prestito nonché di una cerchia ristretta di analisti finanziari al fine di un confronto preventivo su potenziali decisioni strategiche (201). Più in generale, inoltre, il ricorso allo strumento contrattuale potrebbe consentire come è stato suggerito (202) la regolazione della circolazione infragruppo delle informazioni privilegiate. A conforto dell'accoglimento di una simile proposta va osservato che essa non implicherebbe la generale ammissibilità di forme di comunicazione selettiva né favorirebbe condotte abusive di sfruttamento di informazioni privilegiate. Da un lato, la comunicazione selettiva di informazioni privilegiate non può comunque assurgere a strumento di valenza generale nel vigente contesto normativo, attesi gli obblighi di

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