Austerità fiscale e crescita in Europa: binomio o antinomia?

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2 Austerità fiscale e crescita in Europa: binomio o antinomia? Come uscire dalla crisi dell Eurozona Rainer Masera Ordinario di Politica Economica Università degli Studi Guglielmo Marconi 2

3 COME USCIRE DALLA CRISI DELL EUROZONA Sommario 1. Introduzione 2. Rischio vulnerabilità e controllo dei sistemi finanziari 3. Stress sovrano e stress bancario nell Eurozona, in un confronto internazionale 4. Focus sul confronto fra Italia e Germania nell ultimo decennio 5. La crisi dell Eurozona e l esigenza di un diverso modello di integrazione e di regolazione finanziaria 6. La questione del finanziamento delle infrastrutture e il Fiscal Compact 7. Conclusione: dall unione monetaria all unione economica e politica dell Eurozona (un ipotesi) Appendice statistica

4 1. INTRODUZIONE Le crisi del e del sono intimamente collegate. Le cause sono rinvenibili nei seguenti fattori: 1. errati approcci e modelli di analisi economica, basati sui falsi presupposti di efficienza, autoregolazione e autocorrezione dei mercati, razionalità degli agenti economici, modelli statistici e probabilistici altamente complessi basati sulla tecnica VaR; 2. elevata integrazione e complessità del contesto finanziario globale; 3. carenze negli assetti regolamentari e di supervisione, ed errate scelte di politiche economiche; 4. mancata calibrazione degli incentivi e inadeguatezza dei modelli di risk management e governance. 4

5 1. INTRODUZIONE Figura 1 Il Sistema Finanziario Globale: principali componenti Instruments Markets Derivatives Central Banks Operators ShadowBanking System Governments Banks and other Regulated Intermediaries Micro-prudential Surveillance Macroprudential Supervision Accounting Standards GFS Regulation International Financial Institutions Payments, Clearing Settlement and Custodian systems Sovereign Wealth Funds 5

6 1. INTRODUZIONE Il Sistema Finanziario Globale rappresenta un sistema complesso, con componenti eterogenee fortemente interconnesse: le componenti sono dinamiche innovative e adattive. Le interconnessioni sono funzionali e incentrate sui mercati/operatori dei prodotti finanziari derivati. Figura 2 Mercato mondiale dei derivati OTC In base al tipo di dato e alla categoria di rischio di mercato, in trilioni di dollari USA Fonte: Rassegna trimestrale BRI, dicembre

7 1. INTRODUZIONE Un modello generale di riferimento, a mio avviso necessario, per l analisi del sistema finanziario è quello della topologia di network, con i connessi problemi di rischio, vulnerabilità e controllo (R,V,C). La topologia di rete definisce la struttura fisica e logica del network: ovvero i nodi, le interconnessioni, consentendo di analizzare il funzionamento di sistemi complessi e dinamici. Una rete pienamente interconnesse ovvero una topologia completa è caratterizzata da legami diretti [n(n-1)/2] tra tutti i nodi. Figura 3 Topologie di reti 7

8 1. INTRODUZIONE Una topologia di rete è rappresentata da un grafo che ha come elementi costitutivi i nodi e i rami. Il nodo individua un elemento di rete con specifiche caratteristiche/ funzioni, il ramo rappresenta le connessioni (distinte) fisica/logica/ funzionale fra due nodi. Questi modelli mostrano che è necessario partire da un analisi di R,V,C a livello delle singole componenti, ma che la valutazione complessiva richiede una considerazione olistica. La vulnerabilità complessiva non può essere desunta dall analisi svolta indipendentemente sulle singole parti, ma richiede un approccio integrato. I controlli rivolti a contenere la vulnerabilità devono essere concepiti non solo con riferimento alle singole parti, ma anche a livello sistemico, in particolare per prevenire effetti di moltiplicazione e di contagio, soprattutto per circoscrivere il rischio sistematico. 8

9 1. INTRODUZIONE Questi modelli sono da tempo applicati in un contesto di analisi fisiche, biologiche, ambientali. Solo recentemente sono rivolti all analisi del sistema finanziario. Il Sistema Finanziario Globale rappresenta, a mio avviso, un esempio di sistema complesso, che richiede metodi e modelli sopraindicati. Le analogie tra network fisici e sistemi finanziari si estendono anche alle situazioni di rischio sistemico, dove le funzioni di probabilità utilizzate per misurare il rischio possono subire modifiche di regime, con il passaggio da distribuzioni normali a distribuzioni di potere (teoria dei valori estremi) Figura 4 Power Laws and Heavy-Tail Distributions Source: Helbing, D., Systemic Risks in Society and Economics. In IRGC Report The Emergence of Risks: Contributing Factors, October. 9

10 1. INTRODUZIONE Altro importante elemento comune è rappresentato dall esigenza di non affidarsi esclusivamente al mercato per l integrità e la funzionalità del sistema complesso di riferimento: le esternalità connesse a malfunzionamenti richiedono regole, supervisione, controlli (a livello mondiale, si spende molto di più per i controlli sulle banche che sulle centrali nucleari!) Occorre, tuttavia, sottolineare una differenza fondamentale fra i sistemi finanziari e i network fisici: la natura e la tipologia dei rischi, e quindi dei controlli appropriati. I mercati finanziari sono soggetti a rischio esogeno, connesso a fattori esterni fondamentali, ma anche a rischio endogeno, collegato a comportamenti e azioni degli operatori del sistema, che amplificano il rischio e possono generare rischio sistematico (market failure generalizzata). Tecnicamente, i mercati finanziari non sono sempre efficienti, nel senso di riflettere sempre e solo l evoluzione e le news delle variabili fondamentali nei processi di determinazione dei prezzi. 10

11 1. INTRODUZIONE Modelli e rischio: meteorologia vs. finanza. Un esempio. Meteorologia: supponiamo che i modelli matematici/probabilistici indicano il rischio di forti precipitazioni. La protezione civile emette direttive per ridurre la vulnerabilità delle possibili alluvioni e le sostanzia con rigorose misure di prevenzione e di controllo. Comunque, le attività di previsione e di intervento (R,V,C) non influenzano il risultato, ovvero il manifestarsi o meno dell evento, ovvero delle forti precipitazioni piovose. Finanza: i modelli economico-finanziari probabilistici indicano il rischio di tensioni nel finanziamento sovrano di alcuni Paesi dell Eurozona. Le decisioni degli operatori di mercato sono amplificate da comportamenti omogenei, che moltiplicano il rischio esogeno, connesso a variabili fondamentali, e innescano rischio endogeno/sistemico. Le autorità di regolazione segnalano la vulnerabilità e richiedono misure di controllo. Si innesca un loop con effetti di retroazione. In questo caso, le attività di previsione del rischio e di intervento precauzionale influenzano il risultato. Il manifestarsi delle tensioni sul debito dipende dalle azioni e dai comportamenti degli operatori e delle autorità di regolazione: piove perché si è previsto che sarebbe piovuto! 11

12 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Figura 5 Rischio esogeno e rischio endogeno nei sistemi finanziari Exogenous (fundamental) risk risk driven by news, i.e. unanticipated changes in economic fundamentals (game against nature) Endogenous risk unexplained volatility due to non-fundamental factors such as: perverse incentive structures, serially correlated belief structures and risk control methodologies, trend and herding behavior Systemic risk risk encountered when stress exceeds the coping capacity of the system, which enters a state of overload leading to breakdown. Market failures imply that uncertainty replaces risk. In this situation, irrational behaviour can occur and amplify the likelihood of system breakdown 12

13 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Figura 6 Total perceived risk and fundamental volatility Total perceived risk Systemic risk The volatility is lower than fundamental (news related) volatility when capital buffers are strong and liquidity plentiful Endogenous risk 45 Exogenous risk O A B Fundamental (exogenous) volatility 13

14 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Controlli e misure di prevenzione delle autorità (rischio e vulnerabilità nel sistema finanziario). Si pone, al riguardo, una questione estremamente delicata, connessa in particolare agli effetti dei controlli sul rischio endogeno. La tesi che porto alla Vs. attenzione è che queste misure possano essere una causa e non una soluzione dei problemi di instabilità finanziaria. Ciò in quanto non tengono dovuto conto dell interazione fra rischio esogeno e rischio endogeno. Focalizziamo l attenzione sui due capisaldi della regolazione finanziaria in Europa: i capital ratios di Basilea sulle banche e gli accounting standard IFRS (International Financial Reporting Standards). Entrambi gli standard hanno introdotto regole e processi uniformi in sistemi economici, sociali complessi e diversificati (le regole in questione si applicano anche, ma con modalità molto diverse, negli Stati Uniti). Soprattutto, dal punto di vista del rischio endogeno entrambi gli standard forzano modelli e comportamenti omogenei in tutti gli operatori e, in particolare, nelle banche. I due standard sono fortemente prociclici. 14

15 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Controlli e misure di prevenzione delle autorità (rischio e vulnerabilità nel sistema finanziario). Lo IASB (International Accounting Standards Board) ha forzato l utilizzo di regole contabili che hanno generato/generano utili/perdite fittizi sulla base di schemi mark-to-market inadatti, in quanto presuppongono che i prezzi di mercato siano sempre corretti (il rischio endogeno contraddice evidentemente questa ipotesi). Gli standard di Basilea presuppongono, a loro volta, che ci sia un mapping univoco per tradurre gli attivi di libri in asset corretti per il rischio. Anche questa ipotesi non è corretta. Basilea forza, inoltre, tutte le banche a utilizzare modelli VaR per misurare il rischio inatteso. Ciò determina due gravi controindicazioni. In primo luogo, forza a comportamenti e azioni omogenei gli operatori finanziari, moltiplicando la componente endogena di rischio. Inoltre, i modelli VaR sono basati su funzioni di densità normali che vengono meno in condizioni di stress: i modelli risultano, pertanto, sbagliati proprio quando sono particolarmente necessari. 15

16 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Controlli e misure di prevenzione delle autorità (rischio e vulnerabilità nel sistema finanziario). Gli standard di Basilea e quelli contabili operano in congiunzione perversa: gli acquisti e le vendite si rinforzano mutualmente, generando prezzi degli asset non coerenti con I valori fondamentali, ma impossibili da resistere per gli operatori che volessero correttamente operare in senso stabilizzante. Si innesca, pertanto, una dinamica di contagio fra modelli, valutazioni e ripercussioni sui bilanci amplificati dai mercati, che colpiscono in primo luogo i valori delle banche (market cap) portandolo ben al di sotto del valore di libro, generando ulteriori incertezze e rischi endogeni. Il trading account calcolato a mark-to-market genera effetti destabilizzanti coinvolgendo la liquidità dei singoli asset e del sistema, come mostreremo con specifico riferimento alle attuali condizioni di rischio sovrano nell Eurozona. I loop sono ampliati a seguito di un terzo set di fattori. L operare dei mercati derivati OtC e le tecniche di assicurazione di portafoglio di leveraging dinamico e di trading automatico ad alta frequenza, che esaltano i movimenti dei prezzi fondamentalmente attraverso futures e opzioni. 16

17 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Controlli e misure di prevenzione delle autorità (rischio e vulnerabilità nel sistema finanziario). Inoltre, i derivati creditizi consentono di prendere posizioni corte sui crediti (inclusi quelli sovrani) e di arbitraggiare i coefficienti di capitale corretti per il rischio, di fatto aumentando il rischio effettivo a livello sistemico. Quando si generalizza il rischio endogeno, il capitale come buffer contro il rischio per le banche non è più fornito dai mercati: i governi devono intervenire per fornire le risorse patrimoniali con taxpayers money. Si genera enorme azzardo morale e si moltiplica lo stress sulle finanze pubbliche. La conclusione paradossale è che la vulnerabilità sistemica è connessa alle stesse misure e metodologie di analisi e di prescrizioni in termini di R,V,C. Il sistema finanziario richiede un approccio radicalmente diverso di controllo, fondato su una visione olistica, che comprende l analisi macroprudenziale, e su opportuni disaccoppiamenti elastici dei nodi del sistema, per evitare il rischio catastrofale. 17

18 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Figura 7 L approccio interattivo del Rapporto de Larosière per la stabilità finanziaria 18

19 2. RISCHIO, VULNERABILITA E CONTROLLO DEI SISTEMI FINANZIARI Controlli e misure di prevenzione delle autorità (rischio e vulnerabilità nel sistema finanziario). Un applicazione di questi schemi viene fornita con riferimento all evoluzione della crisi delle finanze pubbliche nell Eurozona, partendo da un confronto con le situazioni di Stati Uniti, Giappone e Regno Unito. Come vedremo, i prezzi dei mercati finanziari mostrano evidenti disallineamenti rispetto a un analisi di tipo fondamentale. Emergerà, tuttavia, con chiara evidenza l incompletezza del processo di costruzione dell unione monetaria, in assenza di integrazione fiscale. Il modello di riferimento è stato elaborato e presentato la scorsa estate all Università di Salisburgo ed è in corso di pubblicazione su una rivista scientifica Zeitschrift für öffentliches Recht. 19

20 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA L austerità senza crescita è un veleno per la fiducia nella classe politica al potere e nei governi, anche perché si dimostra sempre più inadatta ad assicurare la stabilità delle finanze pubbliche. Le politiche e i metodi di regolazione finanziaria devono essere profondamente modificati. Occorre rapidamente passare dal modello dell Unione monetaria a uno schema integrato di unione fiscale con sostegno sistematico della BCE alla stabilità finanziaria. 20

21 Figura 8 L intreccio tra stress sovrano e stress bancario: il circolo vizioso in Europa Sovereign stress Too rigidshort-termfiscal targets Absence of golden rule Inadequacy of EFSF Mishandling of Greek crisis Exogenous risk Liquidity Insolvency Sovereign CDS Rating agencies Fallaciesof composition Recessionary impulses Endogenous risk Banking stress Basel 3, EBA stress tests Very large capital requirements Deleveraging Credit crunch ECB: safety anchor preventing meltdown, fighting systemic risk, but unable to break the vicious circle, and at the cost of moral hazard EFSF Markets Moral hazard Governments Fiscal targets are not met More capital is required

22 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA Figura 9 Il problema del deleveraging a livello mondiale Source: Croxon, K. et al., Working out of debt. McKinsey Quarterly, 1/

23 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA Figura 10 Balance sheets (Percent) Source: IMF, World Economic Outlook, April

24 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA Figura 11 Giappone: deficit e debito pubblico/pil e tasso di interesse a 10 anni sul debito Percent of GDP Per cent, per annum 170 General government net lending/borrowing ,4-10,1-10,0-8,7 General government gross debt 215,3 229,8 235,8 241,1 10-years bond interest rate 1,24 1,1 1,0 1,0-12 Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April 2012, e Datastream. 24

25 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA Figura 12 Stati Uniti: deficit e debito pubblico/pil e tasso di interesse a 10 anni sul debito Percent of GDP Per cent General government net lending/borrowing ,5-9,6-8,1-6,3 General government gross debt 98,5 102,9 106,6 110,2 10-years bond interest rate 3,2 2,8 2,0 2,0-13 Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April 2012, e Datastream. 25

26 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA Figura 13 Regno Unito: deficit e debito pubblico/pil e tasso di interesse a 10 anni sul debito Percent of GDP Per cent, per annum General government net -9,9-8,7-8,0-6,6 lending/borrowing Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April 2012, e Datastream. General government gross debt 75,1 82,5 88,4 91,4 10-years bond interest rate 3,7 3,3 2,4 2,

27 3. STRESS SOVRANO E STRESS BANCARIO NELL EUROZONA Figura 14 Spagna: deficit e debito pubblico/pil e tasso di interesse a 10 anni sul debito Percent of GDP Per cent, per annum General government net lending/borrowing ,3-8,5-6,0-5,7 General government gross debt 61,2 68,5 79,0 84,0 10-years bond interest rate 4,3 5,4 5,5 5, Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April 2012, e Datastream.

28 4. FOCUS SUL CONFRONTO FRA ITALIA E GERMANIA NELL ULTIMO DECENNIO Figura 15 Germania: deficit e debito pubblico/pil e tasso di interesse a 10 anni sul debito Percent of GDP Per cent, per annum General government net lending/borrowing (Percent of GDP) General government gross debt (Percent of GDP) ,3-1,0-0,8-0,6 83,2 81,5 78,9 77,4 10-years bond interest rate 2,9 2,7 1,8 1,8-5 Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April 2012, e Datastream. 28

29 4. FOCUS SUL CONFRONTO FRA ITALIA E GERMANIA NELL ULTIMO DECENNIO Figura 16 Italia: deficit e debito pubblico/pil e tasso di interesse a 10 anni sul debito Percent of GDP Per cent, per annum General government net lending/borrowing ,5-3,9-2,4-1,5 General government gross debt 118,7 120,1 123,4 123,8 10-years bond interest rate 4,0 5,3 5,7 5,7-6 Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April 2012, e Datastream. 29

30 4. FOCUS SUL CONFRONTO FRA ITALIA E GERMANIA NELL ULTIMO DECENNIO Figura 17 Crescita del PIL reale: Italia e Germania a confronto Media ( ) Crescita complessiva Germany 1,1 14 Italy 0,2 2 Euro area 1,1 14 Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April

31 4. FOCUS SUL CONFRONTO FRA ITALIA E GERMANIA NELL ULTIMO DECENNIO Figura 18 Evoluzione del PIL pro capite (prezzi costanti): Italia e Germania a confronto Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April

32 4. FOCUS SUL CONFRONTO FRA ITALIA E GERMANIA NELL ULTIMO DECENNIO Figura 19 Rapporto debito pubblico/pil e deficit pubblico/pil: Italia e Germania a confronto Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April

33 4. FOCUS SUL CONFRONTO FRA ITALIA E GERMANIA NELL ULTIMO DECENNIO Figura 20 Tasso di disoccupazione: Italia e Germania a confronto Percent of total labor force Unemployment rate (Germany) Unemployment rate (Italy) Unemployment rate (Euro area) Fonte: elaborazione su dati IMF, World Economic Outlook, April

34 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO Vi è ampio consenso sul fatto che, nei Paesi europei, l aggiustamento fiscale e le riforme strutturali siano necessari e che le banche debbano essere meglio e più capitalizzate. I principi sono corretti, ma non le modalità e i tempi di applicazione oggi imposti dalla saggezza convenzionale. La crisi dell Eurozona è anche un opportunità per: i. rivisitare alla radice il modello di integrazione economica e monetaria in Europa; ii. spingere e realizzare riforme strutturali in Paesi che nei passati vent anni hanno evitato di affrontare i cambiamenti imposti dal paradigma della moneta unica e dalla globalizzazione dei mercati. 34

35 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO LE OPPORTUNITÀ Per quanto concerne il punto (i), è divenuto oggi ben evidente che la moneta unica richiede anche unione fiscale e, quindi, integrazione politica Il rischio sovrano (e quello delle banche) in assenza di sovranità monetaria diventa esplosivo anche per la mancata riforma olistica dell architettura finanziaria europea L approccio all unione fiscale poggia sul Fiscal Compact e sull European Financial Stability Facility (EFSF): su entrambi i fronti occorrono tuttavia modifiche profonde. Per quanto concerne il punto (ii), è indubbio che sono necessarie importanti riforme strutturali: delle pensioni, del mercato del lavoro, della concorrenza, dell implementazione del mercato unico, degli assetti e delle regole in campo finanziario e bancario. La loro realizzazione è in corso. Non si può, peraltro, pensare che dalle riforme provengano nell immediato stimoli alla domanda, alla crescita, all occupazione. 35

36 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO I PROBLEMI Il modello economico che la Germania sta forzando in tempi molto brevi attraverso le riforme (quella fiscale e quelle di struttura) è sbagliato. L approccio ipotizza mercati perfetti: efficienza informativa, comportamenti e azioni sempre basati su assunti di aspettative razionali e di rischio univocamente connesso a news su fattori fondamentali, piena flessibilità dei salari e dei prezzi anche verso il basso. La Germania sta imponendo a tutta l Europa un modello neoconservatore e liberale estremista. La Germania ha, pertanto, abbandonato il modello economico dell economia sociale di mercato sul quale Adenauer e Eucken avevano costruito la prosperità economica nel dopoguerra e il processo di integrazione in Europa. Il paradosso è che la Merkel si rifà a modelli che il cancelliere tedesco Heinrich Brüning aveva imposto agli inizi degli anni 30 in Germania di tagli alla spesa pubblica di investimento e sociale, e con misure di austerità basate anche su nuove e crescenti tasse. L idea anche allora era di assicurare il bilancio in equilibrio, ma il risultato era stato una contrazione catastrofica del reddito e dell occupazione che avevano portato nel 1933 al potere Hitler. 36

37 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO I PROBLEMI La Merkel ha un potere di imporre le proprie politiche che deriva anche dal fatto che gli altri Paesi non hanno la possibilità di esprimere chiaramente il loro parere sulla inadeguatezza dell approccio nel timore che ciò potrebbe produrre effetti negativi sui mercati con aumenti degli spread sui tassi di interesse e, quindi, acuendo le difficoltà di rientro. Figura 21 Eurozona: l attuale modello implicito di policy (Modello 1) Prezzi (salari) SS P P E E Prodotto potenziale DD DD Prodotto reale 37

38 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO I PROBLEMI Figura 22 Il paradigma della fallacia di composizione (Modello 2) Prezzi (salari) SS P P E E DD DD Y Y Prodotto reale 38

39 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO Figura 23 Il capitale bancario: il modello convenzionale (Modello 1) Equity SS DD Assumption: given RWA ROE 39

40 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO Figura 24 Il capitale bancario: la fallacia di composizione. L offerta di capitale sul mercato è vincolata (Modello 2) Equity Assumption: given RWA DD SS ROE 40

41 Figura 25 WEO Downside Scenario for Increased Bank and Sovereign Stress in the Euro Area (Percent or percentage point deviation from WEO baseline) Source: IMF, World Economic Outlook, April LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO

42 Figura 26 Europe: revisions to 2012 GDP growth forecasts (Change in percentage points from September 2011 WEO projections) Source: IMF, World Economic Outlook, April LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO

43 Figura 27 Europe: back in recession Source: IMF, World Economic Outlook, April LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO

44 5. LA CRISI DELL EUROZONA E L ESIGENZA DI UN DIVERSO MODELLO Figura 28 Europe: back in recession 1 Source: IMF, World Economic Outlook, April

45 6. INFRASTRUTTURE E FISCAL COMPACT Con il Fiscal Compact, gli Stati membri si impegnano a mantenere una posizione di bilancio della Pubblica Amministrazione in pareggio o in avanzo, ovvero a contenere il disavanzo strutturale entro il limite 0,5% del PIL ai prezzi di mercato. Il Patto di Stabilità Fiscale prevede, altresì, che i Paesi il cui debito eccede il 60% del PIL dovranno ridurlo a un tasso medio di un ventesimo per anno, senza prevedere alcuna forma di condivisione di una parte del debito a livello Eurozona. In reazione agli eccessi del passato, secondo il Fiscal Compact dell UE, si adotta la norma di considerare le spese pubbliche in maniera indifferenziata, nel senso che comunque devono essere finanziate con corrispondenti entrate fiscali, in quanto si impone il vincolo del rispetto sostanziale del pareggio complessivo dei conti pubblici. 45

46 6. INFRASTRUTTURE E FISCAL COMPACT Occorre, viceversa, riconoscere che le spese pubbliche in conto capitale, se opportunamente valutate e selezionate, creano attività corrispondenti e sono, quindi, logicamente ed economicamente diverse dalle spese correnti. Non tutte, peraltro, possono essere finanziate in disavanzo: si devono definire criteri in base ai quali si sceglie quale proporzione delle spese di accumulazione è da finanziare in disavanzo e quale attraverso entrate fiscali. I criteri dovrebbero, comunque, imporre la selezione in base a efficacia ed efficienza e, quindi, ad adeguati ritorni sociali ed economici, ed essere calibrati opportunamente sotto il profilo quantitativo, ponendo un tetto in percentuale del PIL, e tenendo conto delle indicazioni connesse alla dinamica della sostenibilità del debito. Il cofinanziamento della BEI può rappresentare lo strumento per certificare la validità e l efficacia dei progetti. A questo riguardo è importante che la BEI riceva un aumento di capitale. 46

47 6. INFRASTRUTTURE E FISCAL COMPACT L ipotesi proposta consentirebbe di creare debito europeo a fronte di infrastrutture come volano per la crescita sostenibile e, quindi, per lo stesso risanamento delle finanze pubbliche: Eurobond a fronte di Euroinfrastrutture (Masera, 2012). Per quanto riguarda il debito, una soluzione percorribile in Italia consiste nel proporre al mercato un operazione di scambio di debito con patrimonio tramite un Exchange Offer in cui il Tesoro offre ai detentori del debito pubblico la facoltà (ma non l obbligo) di scambiare titoli di Stato con asset della Pubblica Amministrazione. Ad esempio, per dismettere un portafoglio di immobili, il Tesoro potrebbe lanciare un Offerta Pubblica di Scambio (OPS) destinata ai soli detentori del debito pubblico, offrendo la facoltà di scambiare titoli di Stato con azioni di una società o quote di un fondo immobiliare appositamente costituito, al quale sono conferiti gli immobili oggetto della dismissione. Il modello potrebbe successivamente essere esteso ad altri comparti di asset pubblici (Masera e Bivona, 2012). 47

48 7. CONCLUSIONE: DALL UNIONE MONETARIA ALL UNIONE ECONOMICA E POLITICA Figura 29 Dall unione monetaria all unione economica e politica in Europa: una ipotesi Unione monetaria Perdita sovranità monetaria dei paesi Eurozona (rischio sovrano/rischio banche) Unione fiscale è necessaria Fiscal compact (Patto di bilancio, alla base dell unione fiscale) Unione politica per dare legittimità e guida a unione fiscale Processo da definire (cfr. slide 2) 48

49 7. CONCLUSIONE: DALL UNIONE MONETARIA ALL UNIONE ECONOMICA E POLITICA Figura 30 Modello di unione economica/ politica: un approccio con 8 pilastri Potere esecutivo Commissione Governo europeo Potere legislativo Parlamento europeo Consiglio europeo Rafforzamento con potere di nomina del Presidente della Commissione, che coincide con Presidente del Consiglio 2 a Camera europea composta dai capi di Governo Potere giudiziario Corte di Giustizia Corte Suprema 49

50 7. CONCLUSIONE: DALL UNIONE MONETARIA ALL UNIONE ECONOMICA E POLITICA Figura 31 Uno schema per le istituzioni finanziarie europee ECB, ESM, RRF, EIB ECB European Central Bank ESM European Stability Mechanism (and Debt Agency) RRF (Recovery and Resolution Fund) Supervision and resolution for large banks at European level EIB Investment Bank of the Union ECB & Eurosystem ESM RRF Financial Mechanism with -banking status -capital reserves 50

51 7. CONCLUSIONE: DALL UNIONE MONETARIA ALL UNIONE ECONOMICA E POLITICA Figura 32 Uno schema per le istituzioni finanziarie europee ECB, ESM, RRF, EIB ESM Offers sovereign protection (buys debt of fiscally compliant countries) ECB Offers (unlimited) finance to ESM. ECB and Council concur in sharing the external policy of the Euro Council Oversees compliance process according to enlightened interpretation of Fiscal Compact RRF Ensures prompt intervention for banks in difficulty and orderly resolution, thereby avoiding moral hazard / tax payers liabilities EIB Capital increase. Fiscal Compact allows partial (1 2 % of GDP) golden rule to cofinance, with EIB, Euro infrastructure project: Eurobonds for Euroinfrastructure 51

52 APPENDICE Figura A1 Selected Advanced Economies: Real GDP, Consumer Prices, Current Account Balance, and Unemployment 52 Source: IMF, World Economic Outlook, April 2012

53 APPENDICE Figura A2 Credit Market Conditions 53 Source: IMF, World Economic Outlook, April 2012

54 Advanced Economies APPENDICE Figura A3 Statistical Table 2. General Government Primary Balance (Percent of GDP) Australia 1,5 0,9-1,1-4,2-4,5-3,8-2,0-0,2 Austria 0,5 1,0 1,1-1,9-2,4-0,5-0,9-0,1 Belgium 3,9 3,3 2,2-2,4-0,9-1,0 0,5 1,2 Canada 2,2 2,2 0,2-4,0-4,9-4,1-3,1-2,5 Czech Republic -1,7 0,0-1,5-4,8-3,6-2,6-2,2-2,0 Denmark 6,0 5,2 3,6-2,2-2,3-3,4-5,5-1,9 Estonia 3,3 2,9-2,4-2,2 0,3 0,9-2,1-0,5 Finland 3,7 4,7 3,3-3,3-3,0-1,0-2,0-1,5 France 0,0-0,3-0,6-5,3-4,9-2,9-2,2-1,5 Germany 0,8 2,7 2,3-0,9-2,1 0,7 1,0 1,3 Greece -1,3-2,0-4,7-10,5-4,9-2,3-1,0 1,8 Hong Kong SAR 4,0 7,9-0,3 1,4 4,3 3,5 0,3 1,8 Iceland 6,7 5,7-0,5-6,5-2,7-1,1 1,3 2,3 Ireland 3,9 1,0-6,2-12,3-28,2-6,7-4,4-1,8 Israel 3,0 3,7 1,1-1,8-0,4 0,1-0,1 0,9 Italy 1,1 3,2 2,2-1,0-0,3 0,8 3,0 4,0 Japan -3,8-2,2-3,9-10,0-8,8-9,1-8,9-7,5 Korea, Republic of 2,5 1,5 1,2-0,7 0,9 1,7 1,7 2,1 Netherlands 2,1 1,8 1,9-4,0-3,7-3,5-3,2-3,5 New Zealand 4,7 3,9 1,4-2,0-5,0-5,9-3,8-1,1 Norway 16,1 14,3 15,7 8,2 8,4 10,9 11,9 10,6 Portugal -1,6-0,6-1,0-7,5-7,0-0,2 0,1 1,5 Singapore 6,0 11,0 4,9-1,2 4,4 6,6 4,8 4,7 Slovak Republic -1,9-0,8-1,1-6,7-6,4-4,0-2,7-2,0 Slovenia 0,3 1,2 0,5-4,7-4,1-4,3-3,0-2,3 Spain 3,3 3,0-3,1-9,9-7,9-6,6-3,6-3,0 Sweden 1,9 3,0 1,4-1,8-1,0-0,7-1,1-0,4 Switzerland 1,9 2,1 2,5 1,2 0,8 0,9 0,6 0,6 United Kingdom -1,1-1,1-3,3-8,6-7,4-5,8-5,3-4,0 United States -0,1-0,7-4,7-11,2-8,5-7,3-6,1-4,4 54 Source: IMF, Fiscal Monitor, April 2012

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