Una polizza di assicurazione sostituisce il capitale sociale

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1 Tecniche di finanziamento Una polizza di assicurazione sostituisce il capitale sociale di Giulio Tagliavini Dipartimento di Economia, Università di Parma Una polizza al posto del capitale sociale: una proposta per certi versi rivoluzionaria che si prefigge di aumentare la flessibilità delle imprese. Ma i risultati confermeranno davvero le intenzioni? Prima analisi «a caldo» delle conseguenze finanziarie della nuova norma. 32 Premessa Il nuovo Governo ha recentemente presentato le linee di intervento per il rilancio dell economia nell ambito della «manovra dei cento giorni». Il disegno di legge relativo, nella formulazione attualmente disponibile (1), che è probabilmente a monte di interventi di rifinitura che verranno proposti dallo stesso Governo e dal Parlamento, presenta spunti di riflessione importanti in ordine a misure che sono destinate ad avere importanti conseguente sulla gestione finanziaria delle imprese.. In questa sede, si vuole proporre un commento preliminare all art. 6 del Titolo III del provvedimento: «Nuove disposizioni in materia di sottoscrizione del capitale sociale» (2). Il commento verrà condotto secondo una logica finanziaria poiché tale logica è ciò che occorre per apprezzare con precisione l incisività dell azione di stimolo proposta dal Governo. Si tratta di una proposta di estremo interesse ma anche di rilevante complessità tecnica. Utili criteri di analisi della proposta sono contenuti nella relazione accompagnatoria. I fondamenti di teoria finanziaria Sotto il profilo finanziario, la proposta non è innovativa. Già Merton ha indicato che il capitale proprio dell impresa è sostituibile con una opportuna polizza di assicurazione. Il pregio delle proposta sta nel cercare di tradurre concretamente una idea suggerita dai teorici della finanza aziendale. È evidente che l innovazione proposta è in grado di mettere in difficoltà i noti strumenti di analisi finanziaria. Gli indici di bilancio relativi alla struttura finanziaria, ad esempio, funzionano in caso di capitale proprio esplicito ed andrebbero riformulati qualora si ricorra ad una polizza assicurativa. Se il provvedimento oggetto di analisi fosse approvato, si dovrà provvedere ad aggiornare alcune tradizionali regole dell analisi finanziaria. Se l innovazione è ragionevole sotto il profilo teorico e si ritiene di poterne esplicitare una formulazione concreta percorribile, non è tuttavia chiaro poi il motivo per cui debbano restare escluse dall innovazione le imprese finanziarie ed assicuratrici. Tale esclusione potrebbe fare pensare ad una sorta di sperimentazione. Deducibilità del costo Relativamente alla deducibilità della polizza, la norma non è esplicita. Si può ritenere comunque che il costo della polizza possa essere ritenuto, secondo i principi generali dell ordinamento, un costo d impresa, quindi deducibile. Come è noto, il costo del capitale proprio non appare in contabilità e non è permessa la deduzione. La proposta del Governo, se sono corrette le osservazioni di premessa, avrebbe il pregio, naturalmente sotto il profilo d analisi del contribuente, di trasformare un costo opportunità (il mancato utilizzo alternativo del capitale proprio) in un costo effettivo, di cui viene riconosciuta la deducibilità. In pratica, il capitale sociale genera costi che non appaiono in contabilità; la polizza assicurativa rende deducibile il costo opportunità. È evidente che occorrerà precisare se la deducibilità è in capo all impresa o in capo alla sua controllante o all imprenditore. Questo elemento potrebbe deporre a favore del successo della proposta. La deducibilità del premio pagato apre la strada a Note: (1) L intervento si basa su un testo del provvedimento non definitivo. (2) Titolo III, art. 6: La sottoscrizione del capitale sociale delle società per azioni e delle società a responsabilità limitata può essere, in tutto o in parte, sostituita dalla stipula di una polizza di assicurazione. Le forme di equivalenza tra polizza stipulata e capitale sottoscritto, in quanto a fondo di garanzia e parametro operativo, sono determinate con decreto del Presidente del Consiglio dei Ministri. Sono esclusi da questa facoltà le banche e gli altri enti e società finanziari indicati nell articolo 1 del decreto legislativo 27 gennaio 1992, n. 87, nonché le imprese di assicurazione.

2 Tecniche di finanziamento numerose soluzioni di «triangolazione». L imprenditore ha infatti convenienza ad investire quale capitale personale i suoi capitali ed a supportare le proprie iniziative con l assicurazione che produce costi deducibili; infatti i rendimenti sui capitali sono debolmente tassati finché rimangono fuori dell impresa; mentre se vi sono investiti producono reddito d impresa, tassato in modo più aggressivo Meno imprese in utile Se il costo della polizza diviene un costo d impresa, eventualmente deducibile, oltre all aspetto positivo concernente, come già detto, la possibilità di deduzione dal reddito imponibile del costo del capitale proprio, con riduzione netta dell incidenza fiscale complessiva, si avrebbero anche effetti sulla la natura e misura del reddito netto di bilancio. Nella tradizione contabile, il reddito netto (ultima riga del conto economico) è appunto al netto delle imposte ma al lordo del costo opportunità dei mezzi propri. Con l innovazione proposta dal Governo, l utile diviene netto anche dei costi relativi alla dotazione patrimoniale; ne deriva una riduzione dei risultati di bilancio, che si avvicinano considerevolmente al concetto di valore creato nell esercizio, invece che di remunerazione dei mezzi propri. La Tavola 1 propone una esemplificazione a questo proposito; essa dimostra che il rischio di insolvenza tende ad innalzarsi in misura sensibile, in corrispondenza della compressione L utile diviene netto anche dei costi relativi alla dotazione patrimoniale; ne deriva una riduzione dei risultati di bilancio, più vicino al concetto di valore creato nell esercizio, che di remunerazione dei mezzi propri. Tavola 1. Impresa di successo dell utile. L impresa di successo riesce tuttavia a superare la fase di avvio ed a costituirsi una solida e propria posizione patrimoniale in pochi anni. La Tavola 2 propone una valutazione della situazione aziendale in varie ipotesi di reddito operativo; si dimostra che il risultato netto scende stabilmente in misura corrispondente alle tre componenti precisate nella tavola e ciò produce un peggioramento della solvibilità e un maggior pericolo per il mantenimento di condizioni di continuità aziendale. Tale peggioramento è riscontrabile nel rapporto tra autofinanziamento operativo (EBITDA - utile lordo della gestione fiscale, degli ammortamenti e degli accantonamenti) e impegni finanziari (oneri finanziari più il premio dell assicurazione). L assicurazione replica la funzione giuridica dei mezzi propri, ma non surroga quella finanziaria, «scaricando» fabbisogno su fonti finanziarie esterne. Qual è la funzione del capitale proprio? Questa è naturalmente la domanda cruciale per capire i potenziali della nuova idea. In via essenziale, il capitale proprio è utile e necessario poiché: protegge i creditori da una riduzione del valore delle poste dell attivo; tale abbassamento va infatti ad erodere il valore dei mezzi conferiti dall imprenditore preservando la solvibilità dell impresa; testimonia che l imprenditore crede veramente nell idea, tanto da «poterci scommettere» una parte del proprio patrimonio; Anno Situazione con capitale versato Attivo Debito 800,0 716,0 626,1 529,9 427,0 Capitale proprio 200,0 284,0 373,9 470,1 573,0 Reddito operativo 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 OF (10% del Debito) -80,0-71,6-62,6-53,0-42,7 Reddito lordo 120,0 128,4 137,4 147,0 157,3 Imposte (30%) -36,0-38,5-41,2-44,1-47,2 Reddito netto 84,0 89,9 96,2 102,9 110,1 Situazione con polizza di assicurazione Attivo Debito 1000,0 944,0 884,1 820,0 751,4 Capitale proprio 0,0 56,0 115,9 180,0 248,6 Reddito operativo 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 OF (10% del Debito) -100,0-94,4-88,4-82,0-75,1 Costo della polizza Reddito lordo 80,0 85,6 91,6 98,0 104,9 Imposte (30%) -24,0-25,7-27,5-29,4-31,5 Reddito netto 56,0 59,9 64,1 68,6 73,4

3 Tecniche di finanziamento 34 finanzia l azienda con capitale «paziente», utile per sostenere il fabbisogno connesso agli investimenti a lento ritorno; rende affrontabili momenti reversibili di difficoltà di sviluppo del modello di business (cosa che capita quasi sempre). La protezione dei creditori viene così offerta da una polizza di assicurazione; la testimonianza verso il mercato viene (debolmente) dimostrata dal pagamento del costo della polizza; l effetto di finanziamento svanisce. Per vedere che questa sostituzione funzioni all atto pratico, è necessario esaminare con qualche dettaglio alcuni aspetti tecnici. La durata della polizza La polizza potrebbe essere stipulata alla nascita dell impresa o all atto dell aumento del capitale, per durata breve o lunga. Se è breve, è evidente la controindicazione: in caso di difficoltà anche lieve dell impresa, l imprenditore non la rinnova ed addebita l insolvenza ai creditori; in pratica questi ultimi chiederebbero sempre il fallimento immediatamente prima della scadenza della polizza non rinnovata. Ciò produrrebbe, ad evidenza, qualche complicazione anche per i tribunali fallimentari, che dovrebbero decidere in merito alle istanze di fallimento sapendo che, in caso esse venissero respinte, i livelli di garanzia dei creditori sarebbero successivamente più modesti. Tavola 2. Varie ipotesi di redditività operativa Se invece la scadenza è lunga, si pongono poi due casi: i premi potrebbero essere pagati tutti all inizio o un esercizio alla volta. Se i premi sono pagati tutti all inizio, ne risulterebbe un costo di livello prossimo all ammontare dei mezzi propri di cui si evita il versamento e ciò non è accettabile. Se i premi sono invece pagati un esercizio alla volta, si torna nel caso della polizza breve, perché il mancato pagamento farebbe venire meno l operatività della copertura. In conclusione, nel caso si verificasse la soluzione prospettata, si produrrà una situazione in cui i creditori predisporranno, ad ogni scadenza del pagamento del premio, l istanza di fallimento ed eviteranno di presentarla solo alla conferma dell avvenuto prolungamento della copertura. Non è una situazione particolarmente desiderabile. In astratto non vi sono problemi particolari; dal punto di vista pratico però l impresa vive con il continuo rischio di cessare l attività. Se si è in presenza di un capitale sociale, la sopravvivenza dell impresa è impossibile solo in caso di perdite sensibili, che erodono il capitale; con la polizza non vi è un particolare incentivo a proseguire la vita dell impresa di fronte ad un temporaneo momento di difficoltà. La situazione di maggiore precarietà rende più labile il rapporto con clienti, fornitori, dipendenti ed altri stakeholders. La precarietà è amplificata dal rischio di non poter rinnovare la copertura assicurativa a condizioni accettabili di costo. Anno Situazione con polizza di assicurazione Attivo Debito Capitale proprio Reddito operativo OF (10% del Debito) Costo della polizza Reddito lordo Imposte (30%) Reddito netto Situazione con capitale versato Attivo Debito Capitale proprio Reddito operativo OF (10% del Debito) Costo della polizza Reddito lordo Imposte (30%) Reddito netto Maggior reddito netto che corrisponde ai minori oneri finanziari al mancato costo della polizza all effetto fiscale sulle due precedenti poste

4 Tecniche di finanziamento E il rapporto con le banche? È evidente che le banche non potrebbero mai concedere un prestito a scadenza più protratta rispetto al successivo pagamento del premio; in pratica, è tecnicamente impossibile appoggiare finanziariamente l impresa se non nel brevissimo termine. Si sottolinea infine che esiste un meccanismo di pubblicizzazione dell ammontare del capitale proprio ed esistono norme a tutela della sua conservazione. A questo punto ci si chiede quali norme si prevedano circa la diffusione delle notizie in tema di clausole di scadenza delle polizze. Quando scatta la copertura? In precedenza si è dato per scontato che la polizza copra l insolvenza solo in caso di procedura fallimentare. Ciò non è effettivamente scontato; occorre capire più esattamente quali siano gli elementi in base ai quali fare intervenire la copertura assicurativa. Se la copertura opera solo in caso di fallimento, ne deriva un peggioramento della situazione dei creditori in assenza di dichiarazione di fallimento, per il semplice fatto che l impresa non gode dell effetto di disponibilità di tesoreria del capitale sociale. Se la copertura opera non solo in caso di fallimento, l imprenditore non ha la possibilità di contestare o transare su diversi debiti che intende sottoporre a contestazione. In pratica, anche questo è un problema delicato. Si verifica la selezione avversa: gli imprenditori di successo non hanno problemi a conferire capitali di rischio; gli imprenditori alla prima esperienza o non determinati o convinti della propria idea di business opteranno per l appoggio della società di assicurazioni. Quanto costa la copertura? È ovviamente molto difficile definire il costo della copertura. In primo luogo, è evidente che si verifica un processo di «selezione avversa»: gli imprenditori di successo e di esperienza non hanno particolari problemi a conferire capitali di rischio (nel quadro finanziario attuale, il capitale non è certo una risorsa scarsa); gli imprenditori alla prima esperienza o semplicemente non particolarmente determinati o convinti della propria idea di business opteranno per l appoggio della società di assicurazioni, che poi si troverà maggiori insolvenze rispetto al dato medio generale. Ciò succede sempre, gli assicurati sono mediamente più a rischio rispetto ai non assicurati. Immaginiamo che l insolvenza sia del 10% degli ammontari in gioco ogni anno. Non si tratta di un valore irragionevole sotto il profilo del rischio in essere; è probabilmente irragionevole pensare ad un premio del 10% del massimale garantito, che verrebbe giudicato troppo esoso. In conclusione, vi sono diversi elementi che fanno pensare che il costo della copertura possa essere insopportabile. Se il costo è alto, come parrebbe logico, il fenomeno della «selezione avversa» si avvita su se stesso. L imprenditore con il capitale sociale, in caso di insuccesso lo perde. L imprenditore assicurato, in caso di insuccesso, perde solo il premio. Se un imprenditore dovesse affrontare un progetto molto rischioso cosa sceglierebbe? Certamente la polizza, e questo è il motivo per cui è destinata a cosare molto. Merton dimostra che, teoricamente, in una situazione di equilibrio del sistema finanziario, la polizza di assicurazione dovrebbe avere un costo uguale a quello dei fondi raccolti sul mercato azionario. Per le ragioni sopra illustrate è però improbabile che ciò accada. Ma le idee richiedono davvero meno capitale proprio? La relazione al provvedimento sottolinea che il capitale proprio era estremamente necessario quando erano necessari investimenti «fisici» e molto meno necessario quando gli investimenti sono immateriali. Questo punto merita una precisazione. Se i beni immateriali sono acquisiti sul «mercato delle idee», la finanza aziendale sottolinea un esigenza di maggiore capitale proprio, non di minori dotazioni patrimoniali. La ragione è molto semplice: l attivo immateriale è meno «bancabile» rispetto ad un attivo «fisico», più facilmente valutabile e spesso più facilmente cedibile sul mercato; le fonti di finanziamento riguardano maggiormente le dotazioni patrimoniali proprie e in modo inferiore le banche. Si consideri anche che il ciclo di ritorno degli investimenti (tempo intercorso tra momento dell investimento e momento dell incasso di un significativo ammontare di ritorno) si è mediamente protratto di molto negli ultimi periodi. Questi due fenomeni testimoniano crescenti necessità di dotazioni patrimoniali e ciò sembra contrastare con il senso della relazione accompagnatoria. Forse essa si riferisce alla dotazione di idee dell imprenditore, che ovviamente non richiede capitali per essere acquisita. D altronde, l imprenditore che non necessita di mezzi propri può evitare di usarli, con la formula delle società personali o con la formula, assai poco esigente, della società a responsabilità limitata a capitale minimo. Riflessione conclusiva Spesso i potenziali delle idee «rivoluzionarie» nella finanza sono valutati in modo esagerato. La proposta del Governo ha un aspetto particolarmente positivo (rendere deducibile un costo opportunità) ma deve fare i conti con enormi difficoltà tecniche. Se queste non sono esaminate nel dettaglio, è possibile creare una soluzione teorica che non ha un reale spazio di mercato. Gli aspetti negativi della proposta sono in 35

5 Tecniche di finanziamento sintesi i seguenti: il rischio di fallimento tende a rafforzarsi; le possibilità di affrontare momenti transitori di difficoltà si indeboliscono, consolidando la strada della disattivazione rapida dell operatività aziendale. Quest ultimo elemento ha aspetti negativi (a danno della continuità d impresa) ma anche aspetti positivi (a favore della flessibilità perché induce ad elevare il numero dei tentativi di sfruttamento di idee imprenditoriali). Il caso a cui meglio si presta l innovazione è probabilmente quello dell impresa di successo, che rapidamente riesce a costituirsi una base patrimoniale tramite autofinanziamento, senza richiedere il versamento da parte dei soci di un capitale in effetti non necessario. Si dovrebbe comunque trattare di un caso molto specifico e certamente non generalizzabile. I mezzi propri hanno un ruolo anche come fonti di finanziamento, molto rilevanti per l equilibrio economico e finanziario dell impresa. Solo per le banche questo effetto di finanziamento è trascurabile, ma esse sono escluse dalla proposta. Il significato generale della proposta sembra andare contro l orientamento da qualche tempo intrapreso nel senso di incentivare la capitalizzazione delle imprese. L obiettivo del provvedimento è «risparmiare» capitale proprio, con qualche ripercussione per i potenziali di sviluppo dell impresa. L analisi da molti condivisa vede troppo «robusto» il patrimoniale degli imprenditori e troppo esile la base patrimoniale delle imprese; il provvedimento agisce nel senso di non agevolare la capitalizzazione aumentando la fragilità finanziaria delle imprese. 36 IN LIBRERIA LA CONVERSIONE DEL CAPITALE SOCIALE IN EURO I profili giuridici e gli adempimenti pratici a cura di Andrea e Guido Vasapolli Con floppy disk IPSOA Editore, 2000, pag. 138, L (E 21,69) Entro il 31 dicembre 2001 tutte le società saranno obbligate a convertire il capitale in euro. La delibera di conversione può essere adottata dal solo organo amministrativo della società, senza assemblea straordinaria e senza l intervento del notaio. Questa possibilità però rende necessario che i consulenti e i responsabili amministrativi delle società si dotino di tutti i mezzi necessari per predisporre la delibera nel modo migliore e nel minore tempo possibile. Il manuale è la guida operativa che, con taglio pratico, affronta i profili giuridici e gli adempimenti connessi alla conversione del capitale sociale in euro. In particolare vengono esaminati:. gli aspetti teorici della materia;. la costituzione di società con capitale espresso in euro;. la procedura relativa al ricorso per omologa ed ai successivi adempimenti. Vengono riportate le bozze di tutte le delibere di conversione del capitale sociale che possono essere assunte dagli amministratori, distinguendo ad esempio i casi delle S.p.A., da quelli delle S.r.l., le società con Amministratore unico da quelli con Consiglio di amministrazione. IL FLOPPY DISK allegato consente l applicazione pratica dei contenuti del testo. Contiene le 14 diverse bozze delle delibere del consiglio di amministrazione e le bozze del ricorso per omologa presso la Cancelleria del Tribunale. Altri due file in formato MsExcel 97 permettono di effettuare in automatico i conteggi necessari per ottenere la conversione del capitale sociale di ogni tipo di società, calcolando così la conversione ed il passaggio da capitale a riserva e viceversa. L utente potrà personalizzare, salvare e stampare i file ed utilizzarli nella propria attività.

6 Venture capital Capitale di rischio: la ricerca del partner e la redazione del Business Plan di Giuseppe Rana e Guidalberto Gagliardi PricewaterhouseCoopers Transaction Services Nella prima fase del processo di investimento nel capitale di rischio, per l imprenditore è fondamentale preoccuparsi di reperire risorse finanziarie ma soprattutto catturare interesse e consensi dal «giusto» interlocutore. L investimento istituzionale nel capitale di rischio è divenuto negli ultimi anni la via più utilizzata per trasformare concretamente nuovi progetti imprenditoriali in realtà aziendali di successo o per rafforzare e consolidare percorsi di crescita già avviati. Si tratta di un apporto temporaneo (in genere dai 3 ai 5 anni), da parte di operatori specializzati, di risorse finanziarie sotto forma di partecipazione (in genere minoritaria) al capitale sociale d imprese non quotate con interessanti prospettive di sviluppo in termini di prodotti/servizi. Gli investitori istituzionali, altrimenti definiti «finanziari» in contrapposizione a quelli detti «industriali» o «strategici», finalizzano il loro intervento al conseguimento di capital gain mediante la cessione della partecipazione acquisita. Un investitore istituzionale non si limita sovente a fornire capitali ma, per il buon esito dell investimento, è interessato a partecipare attivamente alla gestione, attraverso l apporto di competenze professionali strategiche, finanziarie, di marketing e di un network di contatti. Sia l investitore che l imprenditore hanno lo stesso obiettivo: creare valore azionario. Alla ricerca del partner su misura Il processo di investimento nel capitale di rischio viene distinto in attività di venture capital e private equity. Anche se tali termini in alcuni casi vengono utilizzati come sinonimi, in realtà si distinguono per la fase del ciclo di vita dell impresa oggetto d investimento: il venture capitalist investe in imprese in fase di startup, mentre il private equity in imprese già avviate che si trovino in fase di sviluppo o di ristrutturazione. La scelta del «giusto» investitore istituzionale costituisce un aspetto fondamentale per reperire capitale di rischio. Dato che gli investitori in genere sono specializzati per settore d investimento, stadio dell investimento, valore dell investimento o area geografica, l imprenditore o aspirante tale deve indirizzare la scelta verso quel potenziale partner che presenti preferenze e caratteristiche d investimento compatibili con le proprie necessità finanziarie, al fine di avere reali aspettative di riuscita. D altra parte l imprenditore per trarre il massimo beneficio dall investimento deve valutare se il venture capitalist o private equity investor abbia esperienza in investimenti simili, se abbia nel proprio portafoglio società concorrenti, che tipo di visibilità abbia sul mercato e quale network di relazioni possa fornire; in altre parole capire il processo d investimento seguito dal potenziale partner. Le principali tipologie d investimento si distinguono in:. early stage financing (seed financing e start up financing),. expansion financing,. replacement capital, buy-out e turnaround (1) (Tavola 1). Early stage financing Con l early stage financing, l investitore supporta la fase di sperimentazione di un nuovo prodotto/servizio da lanciare sul mercato (seed financing) del quale non si conosce la validità tecnica o, superata questa primissima fase, quella nella quale occorre finanziare l avvio dell attività, prima però che sia stata provata la validità commerciale del nuovo prodotto/servizio (start up financing). In tali situazioni l investitore assu- Nota: (1) Per maggiori approfondimenti sulla classificazione delle operazioni in capitale di rischio, si veda: AIFI-PricewaterhouseCoopers, Guida al capitale di rischio, Milano, 2000 (reperibile anche sul sito Sempre sul sito dell AIFI (Associazione Italiana degli Investitori Istituzionali nel Capitale di Rischio), si trovano informazioni sui principali investitori che operano sul mercato italiano. 37

7 Venture capital 38 Il venture capitalist investe in imprese in fase di start-up, mentre il private equity in imprese già avviate che si trovino in fase di sviluppo o di ristrutturazione. me un elevato grado di rischio in quanto, mancando un passato aziendale, non può che affidarsi alla storia personale degli azionisti/management. D altra parte gli interventi di venture capital non richiedono di solito grandi investimenti (sono abbastanza frequenti operazioni inferiori a 5 miliardi di lire). Expansion financing L expansion financing si configura come un intervento volto a sostenere imprese già consolidate e mature che necessitano di capitali per consolidare la crescita, sostenere lo sviluppo della capacità produttiva o la strategia commerciale, al fine di ampliare la quota di mercato o il grado di internazionalizzazione dell impresa. L investitore in questo tipo di supporto ha informazioni non solo previsionali ma anche storiche per poter vagliare l opportunità di investire o meno; il che comporta un minor rischio rispetto all early stage financing. Replacement capital o Buy Out Con il replacement capital o buy out l investitore sostituisce una parte dell azionariato non più interessato all attività aziendale; ciò si verifica ad esempio in seguito a cambi generazionali, che comportano problemi di condivisione di strategie tra i vari azionisti; quando ad entrare nel capitale insieme all investitore istituzionale sono il management della società obiettivo, management esterno o, talvolta, un più folto gruppo di dipendenti della società obiettivo, si parla rispettivamente di management buy out, management buy in o employee buy out. L intervento degli investitori istituzionali copre anche le situazioni di crisi aziendale. Con le operazioni di turnaround financing, infatti, l investitore si sostituisce a chi non è più in grado di proseguire nell attività (comunemente con l assunzione, almeno temporanea, di una quota di maggioranza), gestendo tutte le fasi connesse alla ristrutturazione ed al rilancio. Il biglietto da visita dell imprenditore: il Business Plan Gli investitori istituzionali concentrano l attenzione su progetti caratterizzati da un elevato potenziale di sviluppo, cioè su iniziative nelle quali l apporto di capitale e di competenza professionale da parte loro potrebbe accelerare il processo di creazione di valore. In altri termini, essi privilegiano imprese con valide prospettive di crescita dimensionale e reddituale, con un imprenditore competente, credibile e trasparente ed un management con consolidata esperienza nel settore. La «semplice» disponibilità di tali elementi non è però condizione sufficiente per raggiungere lo scopo atteso. È fondamentale, infatti, formalizzare in maniera efficace il proprio progetto imprenditoriale e le relative strategie d implementazione in un documento che sia idoneo ad essere sottoposto ai potenziali partner identificati. Per chi si presenta alla porta di un venture capitalist o private equity investor alla ricerca di capitale, il Business Plan rappresenta lo strumento fondamentale per dimostrare la fattibilità e profittabilità del progetto imprenditoriale che deve essere finanziato; è il documento attraverso cui l investitore valuta l opportu- Tavola 1. Ciclo di vita dell impresa e tipologia d intervento degli investitori istituzionali

8 Venture capital Il Business Plan rappresenta lo strumento fondamentale per dimostrare la profittabilità di un progetto e per questo motivo deve essere redatto in modo chiaro, completo ed attraente. nità di investimento ed il potenziale ritorno. Ed è per questo che deve essere redatto in modo chiaro, completo ed attraente. Alcune ricerche (2) indicano che solo 10 progetti su 1000 esaminati dagli investitori vengono effettivamente finanziati; tra quelli scartati ci sono diversi progetti che avrebbero potuto funzionare ma che non sono stati adeguatamente presentati. L executive summary Un Business Plan dovrebbe iniziare con un executive summary, redatto in modo da attirare l attenzione del lettore e convincerlo ad investire un pò del suo tempo nella lettura dell intero documento. Si tratta della sezione più importante e dovrebbe essere redatta per ultima, assicurandosi che solo le informazioni fondamentali trattate nel piano siano incluse: solo il 5% dei Business Plan ricevuti dagli investitori è letto per intero, oltre l executive summary (3). L executive summary dovrebbe descrivere sinteticamente il settore in cui la società opera ed i prodotti/servizi offerti e che intende offrire in futuro. Occorre definire il mercato target in base a recenti stime sull attuale ampiezza (dati da associazioni di categoria, ricerche di mercato...) e sul tasso di crescita atteso in futuro, identificare la quota di mercato che la società intende acquisire, i maggiori clienti (se la società è già operativa o se ha già concluso accordi commerciali), riportare le strategie di vendita e di distribuzione utilizzate nel settore e spiegare quali si è scelto di seguire. Altro aspetto fondamentale da trattare è la composizione di azionariato e management della società, con indicazione delle loro competenze e precedenti esperienze lavorative; il management deve ispirare fiducia per le sue capacità di gestione del business più che per le conoscenze tecniche del prodotto. L executive summary dovrebbe concludersi con l eventuale indicazione dei risultati raggiunti negli ultimi anni e la sintesi del piano economico-finanziario futuro, nonché l ammontare delle risorse finanziarie richieste per attuare le strategie descritte e la forma di impiego. Il «Piano» Il piano si articola di solito in sezioni nelle quali si esaminano con sufficiente dettaglio la società e il settore in cui opera, i prodotti/servizi offerti, il mercato e le strategie di marketing, il processo produttivo, il management e azionisti ed i dati economico-finanziari. La prima sezione del piano deve descrivere in modo sintetico il processo di creazione dell impresa, gli eventi più importanti che hanno influenzato il business nel corso del proprio ciclo di vita, nonché l attuale forma e dimensione della società (key figure economico-finanziarie degli ultimi 3 anni) e la sua missione futura (gli obiettivi che si propone di raggiungere nel medio/lungo periodo). È necessario fornire all investitore un analisi del settore in cui l impresa opera, descrivendo quali sono le forze che agiscono ed in che modo influenzano la redditività degli operatori; in tal senso, occorre tenere conto dei fattori macro-economici, del potere contrattuale di fornitori e clienti, d eventuali barriere all entrata, del grado di concorrenza, dei propri vantaggi competitivi, della presenza di prodotti sostitutivi. Una sezione deve anche descrivere in modo semplice i prodotti/servizi offerti, le caratteristiche distintive (tecniche o commerciali) che li rendono unici o difficilmente imitabili. Alla base del piano di marketing e delle proiezioni di vendita ci deve essere un analisi credibile del mercato obiettivo, da cui emerga l attuale dimensione e il suo tasso di crescita. È necessario individuare il segmento di mercato in cui si vuole operare, descrivere le caratteristiche della domanda (es. elasticità al variare del prezzo di vendita) e dei clienti che si vuole servire, definire il posizionamento rispetto ai concorrenti. Dal piano di marketing dovrà risultare la quota di mercato che, dato il previsto mix di prodotti, si potrà raggiungere attuando determinate strategie di prezzo, di distribuzione e di attività pubblicitaria. La sezione sul processo produttivo dovrà indicare la capacità produttiva dell impresa, la flessibilità della stessa (in termini di tempi e costi) ad assorbire un espansione del business, il possesso d eventuali vantaggi competitivi relativi ai processi industriali, la necessità di mano d opera e di materie prime, gli accordi di fornitura. Gli investitori, soprattutto nei casi di start-up, investono sul management, sul suo track record professionale, sul suo affiatamento e sulla sua motivazione. Occorre descrivere (allegando in appendice il curriculum professionale) chi ricopre posizioni chiave all interno dell impresa, che mansioni svolge, quali competenze possiede, quali risultati ha raggiunto in passato, se vi sono competenze che invece mancano e devono essere ricoperte. Il Business Plan (4) si conclude con le proiezioni che devono tradurre e rispecchiare le linee strategiche descritte nel piano in dati patrimoniali, economici e finanziari. Bisogna proiettare l attività della società per i successivi 3/5 anni e redigere uno stato patri- Note: (2) Per dati e fonti più precise si può consultare il sito (3) Cfr. nota 2. (4) Per qualche suggerimento in merito alla redazione di un Business Plan si può consultare il sito 39

9 Venture capital 40 moniale, un conto economico ed un rendiconto finanziario che accolgano i flussi economici e finanziari che si prevede si manifesteranno sulla base delle assunzioni fatte; è utile mostrare dei flussi mensili fino al momento in cui si prevede il raggiungimento del punto di pareggio economico. Per l investitore è importante che i numeri siano coerenti con la strategia prescelta. Occorre partire con il piano delle vendite, da cui far derivare i volumi necessari a costruire il piano degli acquisti e dei costi di produzione (diretti, indiretti, fissi, variabili). Il piano delle vendite rappresenta quindi il pivot del piano economico-finanziario. È utile includere un analisi di sensibilità sui cosiddetti value driver, per capire come vari la redditività programmata al variare di fattori critici. A livello patrimoniale è necessario considerare i livelli di capitale circolante e capitale fisso richiesti per supportare il livello di vendite programmato. Fondamentale è per l investitore il rendiconto finanziario che mostra il cash flow generato/assorbito nel tempo dalla gestione e di conseguenza la quantità di risorse finanziarie richieste dal progetto, la tempistica e il modo di utilizzo. Il prezzo è giusto? L imprenditore non può però limitarsi ad identificare i partner compatibili e a preparare una presentazione completa, corretta ed accattivante. È, infatti, importante che egli comprenda i meccanismi logici che governano il processo d investimento della possibile controparte. In virtù di tale consapevolezza, l imprenditore può affinare la propria proposta, esplorare fonti di finanziamento meno «onerose» in termini di perdita di controllo o, qualora intenda dismettere totalmente la propria quota, rivolgersi ad acquirenti con caratteristiche differenti (investitori strategici, altri soci attuali...). Il processo d indagine preliminare di fattibilità viene sviluppato dall investitore istituzionale secondo due direttrici: da un lato egli impiegherà un modello di valutazione più o meno Uno degli elementi fondamentali che viene preso in considerazione dall investitore è il prezzo massimo che egli è disposto a pagare per una certa quota di capitale del target, basato sul possibile futuro valore di mercato della società e dato il proprio particolare obiettivo di ritorno dell investimento. sofisticato e formale (e variamente accettabile dal punto di vista teorico) (5), dall altro terrà conto dei suoi obiettivi di guadagno. L interazione delle due analisi definirà alcuni importanti termini della strategia negoziale dell investitore come il valore massimo attribuibile al target e la quota di partecipazione corrispondente ad un certo investimento. Le metodologie di valutazione La metodologia di valutazione differisce, tra l altro, a seconda del settore di appartenenza del target. Una di quelle più utilizzate da parte degli investitori finanziari è quella dei «multipli» che consente di determinare rapidamente il valore del capitale economico dell impresa target sulla base di parametri di società quotate operanti nello stesso settore (multipli di mercato) o di parametri derivanti da operazioni sul capitale di società comparabili non quotate (multipli di transazione). Il metodo dei multipli ha tra i principali pregi la semplicità e l immediatezza ma non è del tutto convincente dal punto di vista teorico. Ne consegue che la prima, tempestiva valutazione effettuata sulla base dei multipli viene di solito utilizzata solo come metro per determinare la fattibilità dell operazione. La determinazione del prezzo massimo L altro elemento che in fase preliminare viene preso in considerazione dall investitore riguarda il prezzo massimo che egli è disposto a pagare, dati i suoi obiettivi di profitto e il possibile valore di mercato del target al momento del disinvestimento. Avendo come fine la realizzazione di un utile dalla cessione della partecipazione, infatti, l investitore considera sin dal momento dell investimento la possibilità di smobilizzo (6) e il tasso di ritorno che può lucrare. Egli ipotizza, sulla base delle proiezioni disponibili, il possibile futuro valore di mercato della società e,dato il proprio particolare obiettivo di ritorno (solitamente espresso in termini di «IRR»), stima il prezzo massimo che è disposto a pagare per una certa quota del capitale del target. A puro titolo di esempio si propone una Tavola a doppia entrata (7) da cui si può dedurre il tetto di valore che, ad alcune condizioni, l investitore attribuirebbe al 100% del capitale di un ipotetica società (Tavola 2). Così, se si stima che il valore della società acquisita alla fine del periodo d investimento (5 anni) sia di 20 milioni di euro e che l investitore voglia garantirsi un IRR del 40%, la somma massima che l investitore sarà disposto a sborsare per acquisire il 40% della società sarà pari di 1,5 milioni di euro (3, %). Note: (5) Nell ambito dell abbondante letteratura sulla valutazione delle imprese, si segnalano i recenti lavori di Mario Massari, Finanza aziendale: valutazione, McGraw-Hill, Milano, 1998 e di Michael Livian Valutazioni.- com, Bloomberg-Egea, Milano, (6) Le strategie di disinvestimento sono tra gli argomenti affrontati in: PricewaterhouseCoopers Transaction Services (a cura di), Fusioni e acquisizioni, Amministrazione&Finanza ORO, n. 4/2000, Ipsoa Editore, Milano. (7) Elaborazione degli autori da Three keys to obtaining venture capital, PricewaterhouseCoopers.

10 Venture capital Il caso pratico Pivuc SpA è una media impresa veneta che opera da diversi anni nella lavorazione di materiale plastico realizzando prodotti destinati ad applicazioni industriali per clienti che operano in settori in crescita. La società dispone di un valido portafoglio di prodotti e tecnologie che intende valorizzare espandendo la propria penetrazione commerciale. In tale ottica, il management ha predisposto un piano di sviluppo che richiede un iniezione di mezzi propri per circa 12 miliardi di lire. Gli attuali soci hanno deciso di cogliere l occasione per aumentare la visibilità dell impresa e si sono quindi attivati alla ricerca di un investitore istituzionale interessato a partecipare all iniziativa con una quota di minoranza. Si sono così presentati con un articolato Business Plan ed una lettera di confidenzialità a Marco Tari, Investment Executive del fondo chiuso P.E. Italia. Tari ha valutato positivamente i due imprenditori ed ha quindi incaricato un suo collaboratore di approfondire la loro proposta. L analista di P.E. Italia ha letto l executive summary di Pivuc SpA e, analizzando le grandezze economico-finanziarie degli ultimi tre esercizi e del budget per l anno in corso, ha identificato un EBIT medio ponderato di 6,5 Mld. Dopo una ricerca di un campione di società comparabili, l analista è pervenuto ad una gamma di multipli dell EBIT tra 5x e 7x. L applicazione del multiplo medio di 6x al dato ritenuto rappresentativo della redditività operativa di Pivuc ha dato luogo ad un valore economico di 51 miliardi di lire che, dedotto l indebitamento netto della società pari a 9 miliardi, si traduce in una valutazione per il 100% del capitale corrispondente a 30 miliardi. Su tali basi, la sottoscrizione dell aumento di capitale di 12 miliardi attribuirebbe all investitore istituzionale una quota del capitale della Pivuc di poco inferiore al 29%. Se si considera che il fondo P.E. Italia ha per il suo portafoglio di investimenti un obiettivo di IRR del 35%, una valutazione post aumento di capitale di 42 miliardi corrisponde, prevedendo un exit a 5 anni, ad un valore futuro della società veneta di 188 miliardi. Applicando il multiplo di 6x all EBIT previsto dal Business Plan di Pivuc SpA nel quinto anno - 34 miliardi - e considerando la posizione finanziaria netta attesa per quella data, un debito di 5 miliardi, l analista ha ipotizzato un valore finale di 203 miliardi. L Investment Executive di P.E. Italia, tenuto conto che l opportunità presenta un buon margine rispetto ai parametri del fondo, ha quindi deciso di approfondire l analisi dell operazione. Conclusioni Se un progetto supera «indenne» l analisi preliminare così esemplificata, l investitore avvia un indagine più formale ed approfondita del target (8) ed una più raffinata elaborazione della valutazione secondo metodologie variamente complesse e tipiche (DCF, EVA, opzioni reali...). Gli esami condotti indipendentemente dall investitore istituzionale e dall imprenditore (o dai loro consulenti) daranno luogo a valori teorici del target e ad una possibile struttura della transazione che si potranno trasformare in un prezzo e in un contratto solo in seguito alle trattative tra le parti ed al bilanciamento delle relative forze contrattuali. Nota: (8) Per una disamina del processo d analisi del Business Plan e delle specifiche due diligence realizzate su incarico di investitori istituzionali si rimanda a: G. Gagliardi, «Analisi critica del piano di investimento: le proiezioni economiche» e «Analisi critica del piano di investimento: i flussi di cassa prospettici», pubblicati rispettivamente su Amministrazione&Finanza n. 24/2000 pag. 29 e n. 3/2001 pag. 47 e a G. Tinuper, «Due diligence finanziaria: l investimento è garantito», in Amministrazione&Finanza, n. 6/2001 pag Tavola 2. Tetto massimo di valutazione del 100% della società target al variare del tasso di ritorno (comprensivo di eventuali dividendi) e del valore futuro (in migliaia di euro) Valore di mercato del target tra 5 anni IRR % % % % %

11 Mercati finanziari: analisi e previsioni Rinviato ai mesi autunnali il miglioramento della congiuntura internazionale 42 di Gianluca Tagliapietra, Elena Laurini e Cinzia Baldan di GRETA Consulting Il continuo calo dell inflazione nell Area Euro ed il rafforzamento della valuta europea hanno convinto la Bce ad abbassare i tassi d interesse ad agosto. La Banca Centrale Europea ha ammesso che sussistono incertezze circa le prospettive dell economia europea. In corrispondenza negli Usa permane l incertezza riguardo le possibili evoluzioni del ciclo americano. In vista di una sua stabilizzazione nei mesi autunnali ci attendiamo dalla Fed un nuovo ritocco dei tassi di 25 punti base ad ottobre. Tuttavia, non si esclude che un nuovo peggioramento della congiuntura statunitense porti la Fed a rafforzare la manovra con un ulteriore taglio di 25 punti base a novembre. Il rientro dell inflazione ed il recupero dell euro fanno propendere per un nuovo taglio dei tassi da parte della Bce, pari a 25 centesimi, ad ottobre. Tuttavia non si esclude che un peggioramento della congiuntura internazionale, spinga la Bce ad un ulteriore taglio dei tassi di 25 punti base a novembre. L economia internazionale Stati Uniti: l evoluzione della congiuntura americana continua ad essere caratterizzata da incertezza, in attesa della ripresa delle attività dopo la pausa estiva. Nella riunione del 21 agosto, il Comitato Esecutivo della Fed ha deciso la riduzione dei tassi sui fed-funds di un quarto di punto percentuale, portandoli al 3,50%, il livello più basso dal L entità dell azione espansiva, iniziata a gennaio, raggiunge così i 300 punti base.. La Fed manifesta ancora preoccupazioni circa la debolezza della crescita economica americana. Nel comunicato, pubblicato a seguito della riunione, viene chiarito che la decisione della Fed di procedere ad una nuova riduzione dei tassi è motivata dalla preoccupazione, da parte della Banca centrale, del persistere di rischi di indebolimento dell economia. Da quanto emerge dal comunicato stesso, la Banca centrale americana pur reputando solida la domanda di consumi, teme il peso sull economia statunitense dell indebolimento dei profitti aziendali e degli investimenti, cui va ad aggiungersi il rallentamento della crescita mondiale. L analisi e le relative proiezioni si riferiscono alla riunione del Gruppo di Lavoro di Greta Consulting tenutasi il 30 agosto Le statistiche mensili relative all economia americana continuano ad essere in larga parte negative. Che gli effetti della difficile congiuntura internazionale si manifestino sull economia Usa lo confermano il dato relativo al Pil del secondo trimestre del 2001, rivisto a +0,2% da un già modesto +0,7%, e l analisi delle statistiche mensili. A luglio la produzione industriale è scesa del -0,1% mensile, dopo la netta flessione di giugno (- 0,9%), ed il tasso di utilizzo degli impianti è sceso ulteriormente a 77 da 77,2, toccando così il minimo dal Sempre a luglio, gli ordini di beni durevoli hanno raggiunto il livello più basso degli ultimi tre anni, scendendo del -0,6% mensile (pari al - 14,3% tendenziale). Ad evidenziare la contrazione del settore industriale, si aggiunge il Napm, sia manifatturiero, sia non manifatturiero, che per il dodicesimo mese consecutivo rimane al di sotto della soglia dei 50 punti (rispettivamente a quota 43,6 e a quota 48,9). Un segnale positivo per il settore industriale proviene, invece, dagli ordini all industria, saliti a luglio del +0,1% mensile, dopo il -2,9% registrato a giugno e dall inversione di tendenza registrata dalle scorte; queste ultime, infatti, sono scese di -0,4% nel mese di giugno ed hanno re-

12 Mercati finanziari: analisi e previsioni gistrato, nel secondo trimestre dell anno, la diminuzione più marcata dal I consumi continuano a sostenere l economia. Come evidenziato nel comunicato del FOMC, segnali positivi provengono dalla spesa dei consumatori, aumentata nello scorso trimestre del +2,5% trimestrale; a conferma di ciò le vendite al dettaglio, escluso il settore auto, sono aumentate a luglio di +0,2% rispetto al mese precedente e la spesa per consumi è salita nuovamente a luglio in misura pari al +0,1% mensile, dopo il +0,5% di giugno.. Nel complesso, nell ultimo mese è andata confermandosi l incertezza che caratterizza la congiuntura americana. Non si sono ancora manifestati segni di ripresa negli investimenti e dal lato dei consumi la maggiore incognita è rappresentata dalla capacità di tenuta di questi ultimi, soprattutto alla luce di un nuovo calo dell indice di fiducia dei consumatori registrato ad agosto (114,3 da 116,3). I mesi autunnali, dunque, si profilano decisivi, sia per la ripresa dell attività economica dopo la pausa estiva, sia per la verifica degli effetti delle manovre di politica monetaria e fiscale. Determinante, ancora una volta, sarà l evoluzione dei consumi, i quali, pur ridimensionati nel loro tasso di crescita, hanno comunque dimostrato possibilità di tenuta; in modo particolare, decisiva sarà la capacità di questi di sorreggere l economia americana, fino alla ripresa degli investimenti, quest ultima resa più probabile dal decumulo registrato nelle giacenze. In tale caso prospettiamo un altro ritocco dei tassi da parte della Fed di 25 centesimi nella riunione di ottobre. Tuttavia, non è escluso che un ritardo nella ripresa degli investimenti, accompagnato ad una frenata dei consumi dovuta a tensioni sul mercato del lavoro, porti ad un nuovo peggioramento del clima economico. In questo scenario prevediamo una prima riduzione dei tassi d interesse ad ottobre, seguita da una successiva a novembre, ciascuna di 25 centesimi. Giappone: la revisione del dato riguardante il Pil del primo trimestre del 2001 «allontana» la recessione. Si attendeva il 7 settembre, giorno in cui viene reso noto il dato relativo al Pil del secondo trimestre del 2001, per poter definitivamente pronunciare la parola recessione. A sorpresa, invece, il Pil dei primi tre mesi dell anno è stato rivisto da un -0,2% ad un +0,1%; il segno positivo ha per il momento evitato all economia giapponese di entrare in recessione, sancita tecnicamente da due trimestri consecutivi in calo. Indipendentemente dal dato positivo, l entrata ufficiale in zona recessione è semplicemente rinviata di un trimestre e la recessione per l economia nipponica è già una realtà, tanto più se si considera che la Si conferma la fase di incertezza dell economia americana in attesa degli sviluppi autunnali revisione del Pil è dovuta solamente ad un differente metodo di calcolo dei consumi.. Le difficoltà dell economia giapponese emergono chiaramente dalla lettura dei dati negativi che pervengono ininterrottamente da mesi. La produzione industriale è in diminuzione da cinque mesi, in luglio di -2,8% su base mensile e, a tal proposito, risulta indicativa la contrazione a giugno degli ordini di macchinari industriali del -6,6% mensile (pari al -9,5% tendenziale). La frenata dell attività produttiva è diretta conseguenza della contrazione della domanda, sia estera che interna. La prima risulta evidente dall analisi del saldo commerciale: il surplus di luglio ha registrato l ennesima diminuzione, pari al -57,9% tendenziale, come conseguenza di un nuovo calo delle esportazioni (-6,5%) accompagnato da un aumento delle importazioni (+9,1%). Dal lato della domanda interna, le ripercussioni dell attuale clima economico si manifestano anche sui Un segnale positivo proviene dal decumulo delle scorte consumi delle famiglie, diminuiti a giugno del -3% rispetto a maggio e del -3,3% su base annua; questi ultimi già negativamente influenzati da un tasso di disoccupazione che ha raggiunto a luglio il livello record di +5%.. La Banca Centrale, a sorpresa, ha allentato la politica creditizia. In attesa del piano di stimolo dell economia, promesso dal ministro delle Finanze Shiokawa per settembre, la Banca Centrale ha proseguito l azione di espansione dell offerta di moneta iniziata a marzo. La manovra è stata attuata con l intento di combattere la deflazione e di contribuire alla crescita economica, sperando in questo modo di sostenere anche la fiducia delle famiglie giapponesi. Non è, tuttavia, escluso che la manovra porti ad un nuovo indebolimento dello yen. Area Euro: l attenuarsi delle spinte inflazionistiche e le incerte prospettive per l economia europea, convincono la Bce ad abbassare i tassi. Nella riunione del 30 agosto, la Banca centrale europea ha abbassato i tassi d interesse di 25 punti base, portando il tasso sulle operazioni di rifinanziamento al 4,25%. La manovra della Bce segue alle dichiarazioni contenute nell ultimo bollettino mensile, nelle quali la Banca centrale ha, per la prima volta, ammesso che le prospettive dell economia europea nella seconda parte dell anno risultano incerte.. Uno stimolo alla manovra espansiva da parte della Bce è giunto dal continuo e rapido calo dell inflazione manifestatosi negli ultimi mesi. L indice armonizzato dei prezzi al consumo è sceso, infatti, a luglio di -0,1% su base mensile, portando il tasso tendenziale a +2,8% da +2,9% di giugno e da +3,4% raggiunto a maggio. La diminuzione è destinata a proseguire visti i dati preli- 43

13 Mercati finanziari: analisi e previsioni 44 minari di agosto che vedono l inflazione in Italia e in Germania rispettivamente al +2,8% e al +2,6% tendenziale. A questo fattore si è aggiunto il rafforzamento dell euro sul dollaro, che ha permesso alla valuta europea di superare la soglia dei 90 centesimi. Il taglio dei tassi, se pur di lieve entità, potrebbe alleviare la debolezza mostrata dalle grandi economie europee, quella tedesca in particolare.. L economia tedesca frena bruscamente nel secondo trimestre. La crescita in Germania nel secondo trimestre dell anno è rimasta invariata rispetto ai tre mesi precedenti ed ha registrato un aumento di +0,6% su base annua, la peggiore performance dal La congiuntura negativa vede coinvolta anche l attività produttiva: la produzione industriale è scesa a giugno di -0,4% rispetto a maggio e, L euro ritorna stabilmente sopra quota 0,90 sempre nel mese di giugno, gli ordini all industria hanno registrato il quinto calo consecutivo, pari al -2,5% mensile.. Segnali positivi provengono, al contrario, dalla fiducia. L aumento della fiducia delle imprese sulle prospettive future (l indice Ifo è salito a luglio a 89,8 da 89,5) e la tenuta soddisfacente dei consumi, aumentati nel secondo trimestre dell anno del +0,9% costituiscono un segnale positivo, ma che, tuttavia, è prematuro interpretare come un sintomo di una ripresa. La Bce che aveva giustificato il taglio di maggio con un ridimensionamento degli aggregati monetari, in quest ultimo contesto, sembra aver messo da parte M3 come indicatore di politica monetaria perché troppo inficiato da fattori temporanei. Sarebbe, infatti, stato difficile giustificare un allentamento dei tassi alla luce dell inatteso balzo di M3, salito a luglio di +6,4% su base annua. Sebbene il dato non sia definitivo, in quanto soggetto a correzioni, è comunque lontano dall obiettivo di crescita fissato al +4,5% annuo. Il rientro dell inflazione ed il recupero dell euro fanno propendere a favore di un nuovo taglio dei tassi di 25 centesimi ad ottobre, per far fronte alle preoccupazioni riguardanti la crescita europea espresse dalle autorità di politica monetaria, confermate dai dati congiunturali analizzati. Tuttavia non si esclude che un peggioramento della congiuntura internazionale, in particolare americana ed europea, spinga la Bce ad ulteriori tagli dei tassi: un primo taglio ad ottobre ed uno successivo a novembre, entrambi di 25 punti base. Italia: il rallentamento economico internazionale mostra i suoi effetti sulla crescita italiana nel secondo trimestre del Secondo le stime preliminari diffuse dall ISTAT, il Pil nel secondo trimestre del 2001 avrebbe subito Il Pil tedesco del secondo trimestre conferma la frenata della principale economia dell area euro una flessione del -0,1% rispetto al trimestre precedente. Il risultato negativo (il primo dalla fine del 1998) porta il tasso d incremento annuo al +2% e lo allontana dall obiettivo di crescita del +2,4% fissato dal Governo. L istituto di statistica non ha fornito dettagli circa l andamento della domanda ma si è limitato ad affermare che la flessione registrata nel secondo trimestre è il risultato di una contrazione del valore aggiunto dell industria e dell agricoltura e di un aumento del valore aggiunto dei servizi. In effetti, dall analisi dei dati mensili emerge un settore industriale debole, con livelli di produttività inferiori a quelli registrati lo scorso anno: la produzione industriale, a giugno, è rimasta pressoché invariata (+0,1% mensile, pari al -3,1% tendenziale), dopo che a maggio si era registrato un modesto aumento del +0,5% congiunturale. I motivi del rallentamento vanno ricercati, oltre che in un calendario sfavorevole (due giorni lavorativi in meno rispetto al primo trimestre), nella debolezza della domanda, sia estera che interna.. Il rallentamento nella dinamica dei prezzi potrebbe contribuire a stimolare nuovamente i consumi. Se sulla domanda estera pesa la congiuntura internazionale, dal lato della domanda interna ciò che ha penalizzato i consumi è stata la diminuzione del potere d acquisto delle famiglie causato dall impennata dei prezzi. Il rientro delle pressioni inflazionistiche, in atto ormai da giugno, è continuato anche nell ultimo mese: i dati preliminari di agosto vedono l inflazione aumentare del +2,8% annuo e raggiungere, in questo modo, l obiettivo d inflazione fissato dal Governo per l anno in corso.. Lo scenario complessivo si presenta, dunque, ancora incerto: la deludente performance registrata nel secondo trimestre, che ha visto coinvolta anche la produzione industriale, si inquadra in una fase di rallentamento economico internazionale, i cui effetti inevitabilmente dovevano ripercuotersi anche sull economia italiana e che hanno provocato una revisione al ribasso delle stime di crescita per quest anno. Se si guarda a queste ultime, tuttavia, va sottolineato come l economia nazionale abbia finora dimostrato una certa tenuta, se paragonata ad altri Paesi industrializzati; ciò non toglie che per poter parlare di ripresa bisognerà aspettare fino a fine anno. Le previsioni per l Italia Tassi interbancari: Il mercato interbancario ha mostrato, ad agosto, tassi medi in ribasso ad ogni scadenza: le maggiori riduzioni si sono avute nel tasso a sei mesi che si è portato da +4,45% a +4,28%. La congiuntura economica americana continua a mostrare segnali di forte rallentamento, mentre quel-

14 Mercati finanziari: analisi e previsioni la europea continua ad evidenziare segnali di debolezza. Ci si attende che tali segnali di incertezza accompagnati dal rientro delle pressioni inflazionistiche spingano la Bce a rafforzare la manovra espansiva iniziata a maggio con un ulteriore riduzione dei tassi di rifinanziamento e spingano la Fed ad intervenire almeno con un ulteriore taglio. In ogni caso le politiche monetarie dovrebbero continuare ad essere espansive e le due maggiori macroaree dovrebbero seguitare a mostrare segnali di debolezza: ciò dovrebbe mantenere al ribasso, almeno fino alla fine dell anno 2001, tutte le scadenze del mercato interbancario; nel primo semestre del 2002, invece, si dovrebbe osservare una leggera ripresa di tali tassi. Nel caso in cui sia la Fed sia la Bce dovessero limitarsi ad intervenire solo ad ottobre, il mercato interbancario dovrebbe mostrare dei tassi che si riducono fino a +4,11% nella scadenza a tre mesi e fino a +4,02% in quella a sei mesi e che, durante l anno 2002, risalgono rispettivamente fino a quota +4,24% e a quota +4,13%. Nel caso di ulteriori interventi a rafforzamento delle manovre la scadenza a tre mesi dovrebbe diminuire fino a +3,74%, mentre quella a sei mesi fino a +3,69%; durante la prima parte del 2002 le due scadenze dovrebbero riportarsi rispettivamente a +3,90% e a +3,83%. Struttura a termine: Il mese di agosto ha evidenziato una generale ed ulteriore riduzione della struttura a termine: in particolare essa ha riguardato la parte a breve ed ha portato ad un aumento del differenziale tra Btp a tre anni e Btp a dieci anni. Poiché si confermano i segnali di rallentamento dell economia dell area euro e quelli di rientro delle pressioni inflazionistiche, ci si attende almeno un ulteriore taglio del tasso di rifinanziamento da parte della Bce e, di conseguenza, un generale abbassamento della curva dei rendimenti durante i restanti mesi dell anno L anno 2002 dovrebbe evidenziare una struttura a termine in ripresa graduale. Se il rallentamento dell economia dell area euro dovesse essere maggiore, allora il generale abbassamento della curva dei rendimenti potrebbe protrarsi fino al primo trimestre dell anno Nel caso in cui la Bce dovesse intervenire una sola volta ad ottobre, il Btp a dieci anni dovrebbe contrarsi sino a +4,88% e poi ritornare a +5,00%, mentre il Btp a tre anni dovrebbe diminuire fino a +3,97% e poi posizionarsi su quota +4,13%. Se la Bce dovesse essere costretta ad intervenire in modo più incisivo, il Btp a dieci anni dovrebbe ridursi a quota +4,68% e poi risalire a +4,8%, mentre il Btp a tre anni dovrebbe portarsi a quota +3,68% e poi ritornare a quota +3,82%. Tassi bancari: Il mese di luglio ha presentato ancora tassi in contrazione. I tassi bancari dovrebbero risentire della politica monetaria espansiva intrapresa dalla Bce: quelli passivi dovrebbero mostrare una tendenza crescente anche se assai contenuta, mentre quelli attivi dovrebbero evidenziare un andamento sensibilmente decrescente. Nel caso la Bce riduca il tasso di rifinanziamento ad ottobre, il tasso medio sui depositi dovrebbe crescere lievemente fino a raggiungere quota +2,11%, mentre il tasso medio sugli impieghi dovrebbe contrarsi sensibilmente fino a +5,99%; nel caso in cui la Bce intervenga anche a novembre, il primo dovrebbe diminuire fino a +2,01%, mentre il secondo dovrebbe ridursi fino a +5,71%. In entrambi i casi il differenziale tra tassi attivi e passivi dovrebbe portarsi al di sotto del 4%. Volumi bancari: Nei restanti mesi del 2001 il tasso di crescita degli impieghi totali potrebbe ridursi, ma dovrebbe mantenersi attorno al 10%. Nel 2002 tale tasso di crescita dovrebbe posizionarsi nuovamente al di sopra del 10%. Dal lato dei depositi ci si attende una loro ripresa nei prossimi mesi del 2001 ed una loro contrazione a partire dal secondo trimestre Il settore della raccolta bancaria sembra mostrare ancora segnali di incertezza e di debolezza. 45 Tavola 1. Gli indicatori economici Variabili reali Agosto 3 mesi 6 mesi 12 mesi Produzione industriale * -0,4 0,0 0,6 1,5 Inflazione 2,8 2,4 2,5 1,9 Indice Comit * Il tasso di crescita è calcolato su base annua

15 Mercati finanziari: analisi e previsioni Tavola 2. Le previsioni a 12 mesi sui tassi d interesse Tipologie di tassi Agosto 3 mesi 6 mesi 12 mesi Tasso di intervento sui p/t 4,25 4,00 4,00 4,00 Overnight 4,55 4,14 4,09 4,08 Interbancario 3 mesi 4,41 4,11 4,19 4,24 Tasso su Depositi * 2,05 2,04 2,07 2,11 Tasso su Impieghi * 6,53 6,19 6,05 5,99 BOT 3 mesi ** 4,28 3,97 4,04 4,06 BOT 6 mesi ** 4,18 3,84 3,85 3,83 BOT 12 mesi ** 4,09 3,77 3,74 3,94 BTP 10 anni ** 5,29 5,00 4,94 5,00 * Tassi medi ** Tassi lordi 46 La successione in azienda Amministrazione & Finanza ORO, Ipsoa Editore, Prezzo copia L (E 20,14). Vendita in abbonamento L (E 103,29) 6 numeri l anno La transizione generazionale è un processo (molte volte problematico) che gran parte delle imprese italiane sta affrontando o dovrà affrontare nei prossimi anni. Le forme di successione possono essere riconducibili essenzialmente a tre: quella interna alla famiglia, quella interna all impresa e quella esterna. Perché tale processo abbia successo, occorre considerare, oltre alle diverse strategie finanziarie, anche le relative implicazioni civilistiche e fiscali. La presentazione di un caso pratico di transizione generazionale, realizzata tramite Leveraged buy-out, conclude l analisi. Per informazioni o per l acquisto: Redazione Ufficio Vendite (tel , fax ), Agente IPSOA di zona, indirizzo Internet

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